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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1212月月2929日日买入买入中国飞鹤(中国飞鹤(06186.HK06186.HK)需求复苏、困境反转,我国奶粉龙头再起航需求复苏、困境反转,我国奶粉龙头再起航核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告港股港股港股港股证券分析师:陈青青证券分析师:陈青青联系人:刘显荣联系人:刘显荣55-S0980520110001基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值8.88-10.35 港元收盘价6.91 港元总市值/流通市值62766/62766 百万港元52
2、周最高价/最低价11.70/4.46 港元近 3 个月日均成交额142.79 百万港元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司介绍:中国奶粉行业绝对龙头。公司介绍:中国奶粉行业绝对龙头。公司依靠“更适合中国宝宝体质的”奶粉的价值理念,深耕母婴渠道,成为我国婴配奶粉行业龙头,2022 年市占率 17.5%,稳居第一。公司董事长持股 50%股权集中度较高,且公司高管均有持股,激励到位、管理层稳定。公司产品高端化特征明显,在超高端奶粉市场市占率 24.7%位列第一。我国婴配粉行业国产替代仍是大势所趋我国婴配粉行业国产替代仍是大势所趋,对比国外对比国外,公司市场份额仍有较大公
3、司市场份额仍有较大提升空间。提升空间。随着我国新增人口数量见顶,我国奶粉行业量增亦见顶,未来行业主要由价增驱动。竞争格局方面,随着新国标实施和本土品牌的崛起,本土替代仍是大势所趋。对标海外,飞鹤作为行业龙头,产品、渠道、品牌优势突出,公司市场份额仍有较大提升空间。疫情放开背景下疫情放开背景下,我国生育率加速下跌趋势有望结束我国生育率加速下跌趋势有望结束,随着回补性生育需求随着回补性生育需求释放明年生育率有望筑底回升释放明年生育率有望筑底回升。疫情影响下,我国生育率 2020-2022 年下滑明显:疫情管控造成婚礼延迟;专家建议疫苗接种两个月后才可开始备孕。参考海外,疫情放开峰值过后,结婚率和生
4、育率均有显著修复,因此我们判断明年我国生育率有望筑底回升。新国标落地、库存问题解决促使公司困境反转新国标落地、库存问题解决促使公司困境反转。经过疫情两年行业寒冬,公司在控库存、稳价盘方面不断进步,通过“新鲜战略”已将公司库存高和价盘乱问题解决。且新国标即将实施,将有利于龙头公司的市场份额提升,我们判断公司经营最艰难的时刻已过,未来两年业绩有望重回稳增长通道,公司经营拐点已现。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议:行业复苏、新国标落地,公司基本面有望困境反转行业复苏、新国标落地,公司基本面有望困境反转,估值业绩均存修复空间估值业绩均存修复空间,首次覆盖首次覆盖,给予给予“买入买入”评级评级。我们
5、预计公司 22-24年收入分别为 218.22/251.90/286.66 亿元(-4.2%/15.4%/13.8%),归母净利分别为 58.98/69.34/79.41 亿元(-14.2%/17.6%/14.5%)。考虑到疫情政策放松后我国出生率的恢复概率大,以及即将实施的新国标有望加速龙头市占率提升,公司未来业绩增速有望重新回到双位数以上增长通道;同时,我们考虑公司渠道、品牌优势显著,在行业内龙头地位稳固,且参考国外,公司未来市场份额仍有较大提升空间,因此我们认为公司值得享受一定估值溢价,结合相对估值法和绝对估值法,我们给予公司目标市值区间为 800-950 亿港元,对应股价为 8.8-1
6、0.5 港元/股(对应 23 年估值约为 11.5-13.7X),首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:生育率恢复不及预期;行业竞争加剧;政策落地不及预期;库存风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)18,59222,77621,82225,19028,666(+/-%)35.5%22.5%-4.2%15.4%13.8%净利润(百万元)743768741(+/-%)89.0%-7.6%-14.2%17.6%14.5%每股收益(元)0.820.760.65
7、0.760.87EBITMargin37.7%35.2%30.6%31.2%31.9%净资产收益率(ROE)41.9%32.8%25.3%26.6%27.2%市盈率(PE)7.58.19.48.07.0EV/EBITDA8.97.99.27.96.9市净率(PB)3.132.652.382.131.90资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录1 1 公司介绍:中国奶粉行业绝对龙头公司介绍:中国奶粉行业绝对龙头.5 51.1 公司简介:打造“更适合中国宝宝体质”奶粉的中国配方奶
8、粉龙头.51.2 股权结构:股权集中、高管稳定、持续回购.51.3 产品力聚焦高端化,渠道力稳扎母婴店.62 2 长期看:国产替代趋势下,飞鹤市占率仍有较大提升空间长期看:国产替代趋势下,飞鹤市占率仍有较大提升空间.8 82.1 我国奶粉行业量价拆分:销量见顶但售价增长,行业规模维持近 2000 亿.82.2 行业成长动力分析:高端化是驱动单价持续提升的主动力.92.3 竞争格局分析:本土品牌崛起,国产替代仍是大势所趋.102.4 对标海外,飞鹤市占率仍有较大提升空间.113 3 短期看:短期看:疫情放开背景下,疫情放开背景下,我国我国生育率有望触底反弹生育率有望触底反弹.12123.1 疫情
9、影响结束,我国生育率有望结束加速下滑态势在 2023 年筑底回升.123.2 从海外经验来看,疫情后生育率短期有显著回升.133.3 短期三孩政策确定性利好,长期或出台新措施.134 4 新国标落地、库存问题解决促使公司困境反转新国标落地、库存问题解决促使公司困境反转.14144.1 渠道库存高和价盘不稳问题已有效解决,未来经营趋势向上.144.3 优势保持:账上现金充足、现金流佳、利润率优、ROE 高.154.4 2023 年 2 月新国标落地,有助于公司市场份额提升.165 5 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议:经营拐点已现,业绩估值有望双提升经营拐点已现,业绩估值有望双提升.1818
10、5.1 盈利预测:未来三年复合增速恢复到 15%以上.185.2 相对估值:对应目标市值区间 800-940 亿港元.195.3 绝对估值:对应目标市值区间 850-1000 亿港元.205.4 投资建议:首次覆盖给予“买入”评级.216 6 风险提示风险提示.22226.1 估值的风险.226.2 盈利预测的风险.226.3 经营风险.226.4 市场风险.22财务预测与估值财务预测与估值.2424RYmVtRpNVVnUpX1YoY9PaObRmOqQsQmOlOqRpNlOsRrR9PrRwPuOmPpNMYmMtR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图
11、表图表目录目录图1:中国飞鹤发展历程图.5图2:中国飞鹤股权架构图.6图3:公司累计回购金额及加权平均成本图.6图4:中国飞鹤产品矩阵图.6图5:2017-22H1 星飞帆收入及增速图.7图6:2019-22H1 公司奶粉分年龄段收入占比图.7图7:公司渠道架构图.7图8:中国婴配粉市场渠道分布(按销售额)图.7图9:2008-2027 年中国婴配粉市场规模图.8图10:2008-2027 年中国婴配粉零售量图.8图11:2008-2027 年中国婴配粉零售吨价图.8图12:国产和国外奶粉零售价(元/kg)图.9图13:各国奶粉均价、GDP 图.9图14:各价格带婴配粉复合增速总结及预测图.9
12、图15:2022 年中国婴配粉 CR5 的市占率历史数据图.11图16:1949 年至今我国每年出生人数图.12图17:2021 年 1 月至今我国新冠疫苗接种剂次图.12图18:2013-2022 年海外国家结婚率 yoy 图.13图19:2020 年 1 月-2022 年 6 月海外国家生育率 yoy 图.13图20:公司销售费用率预计在 2022 年触顶反弹图.14图21:2020-2022 年经典星飞帆全价区间图.14图22:2019-2022 年飞鹤及同行营业总收入及同比增速图.15图23:2019-2022 年飞鹤及同行扣非净利率及扣非净利润同比增速图.15图24:2018-202
13、2 年飞鹤及同行现金类资产合计及占总资产的比重图.15图25:2018-2022 年飞鹤及同行经营活动现金净流量及占营业总收入的比重图.15图26:2017-2021 年飞鹤及同行 ROE 和净利率图.16图27:注册制之后每年国内新增配方数更高(个)图.17图28:截至 22 年 1 季度头部企业手握配方数量(个)图.17图29:公司超高端业务收入及增速变化趋势预测图.18图30:中国飞鹤 PE_TTM-Band 图.20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1:公司渠道责权及利润分配表.7表2:各品牌婴配粉均价表.10表3:我国婴配粉行业不同阶段的关键驱动
14、因素表.10表4:2022 年日本、美国婴配粉 CR5 表.12表5:我国历史重要生育政策梳理表.13表6:公司基于“新鲜战略”加强库存管控表.14表7:新国标与原配方注册制对比表.16表8:龙头企业提前布局新国标表.17表9:中国飞鹤盈利预测核心业务收入假设表.18表10:中国飞鹤盈利预测结果核心指标展示表.19表11:可比公司估值表.20表12:绝对估值法主要假设表.21表13:公司盈利预测假设条件表.21表14:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析表.21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51 1 公司介绍:中国奶粉行业绝对龙头公司介绍:中国奶粉行
15、业绝对龙头1.11.1 公司公司简介:打造简介:打造“更适合中国宝宝体质更适合中国宝宝体质”奶粉的中国配方奶奶粉的中国配方奶粉龙头粉龙头中国飞鹤有限公司成立于 2012 年 10 月 26 日,前身为黑龙江省农垦总局下属的赵光农场子公司红光乳品。凭借在婴幼儿配方奶粉业务方面丰富的专业知识,公司的品牌具有独特的价值主张,即“更适合中国宝宝体质”。公司的产品设计旨在通过内部研发配方,密切模拟中国母亲的母乳成分,从而根据中国婴儿的生物体质,实现关键成分的最佳平衡的目标。2010 年公司推出超高端星飞帆系列,逐步完成以高端产品占主导地位的产品结构调整。2016 年起,公司不断进行营销创新,推出“妈妈的
16、爱”研讨会等活动,同时开始布局国际、二线城市。在高端化策略的加持下,公司的超高端明星产品星飞帆在 2016 年以后经历了飞速成长,带动超高端销售占比不断提升,2018 年带动超高端占比突破 50%。2018 年,公司在超高端市场以 24.7%的市占率在零售销售价值方面于国内和国际婴幼儿配方奶粉集团品牌中位列第一,同时整体市占率约为 17.5%,稳居行业第一位置。图1:中国飞鹤发展历程图资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理1.21.2 股权结构:股权集中、高管稳定、持续回购股权结构:股权集中、高管稳定、持续回购股权集中度高,高管任职稳定。股权集中度高,高管任职稳定。飞鹤的创始人冷友斌持股超
17、过 50%,对公司的控制权较强,能够带来较高的决策效率。另一创始人刘圣慧(2020 年辞任)和高管刘华各持股 10%左右,公司的主要高管均参股公司,和公司的利益绑定。董事长任职 30 年,核心管理层任职 10 年,高管的任职稳定,可以保证行业内丰富的经验。公司持续进行公司持续进行股份回购股份回购。2021 年 5 月,公司推出 2 亿美金股票回购计划。截至 2022年 11 月末,飞鹤已回购 5.1 亿港元股票,股份回购计划完成度至 33%,回购股份占流通股总额约 0.3%。公司用自有资金进行股份回购,有利于进一步提振市场信请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6
18、心,持续增强投资者安全感。图2:中国飞鹤股权架构图图3:公司累计回购金额及加权平均成本图资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理1.31.3 产品力聚焦高端化,渠道力稳扎母婴店产品力聚焦高端化,渠道力稳扎母婴店公司打造公司打造“1+N+X1+N+X”产品矩阵产品矩阵,多层次布局完善公司产品矩阵多层次布局完善公司产品矩阵。“1”是指明星大单品超高端星飞帆系列(2021 年收入占比 49%),“N”是指其他超高端(2021年收入占比 8.7%)、高端系列产品(2021 年收入占比 32.5%)和母婴渠道特供产品,“X”是指普通婴配粉、成人粉等产品。除此之
19、外,还有营养补充品业务(辅食、儿童奶等),2021 年收入 2.7 亿。图4:中国飞鹤产品矩阵图资料来源:公司公告,京东,国信证券经济研究所整理从产品力来看从产品力来看,产品高端化产品高端化,打造适合中国宝宝体质特色打造适合中国宝宝体质特色。2010 年公司提出高端化战略,并在 2010 年推出高端化明星产品“星飞帆”,定价 378 元(澳优品牌佳贝艾特悦白 449 元,君乐宝至臻 245 元)。2015 年,公司加大营销费用,销售费用率从 2014 年的 21%提升到 32.4%。于当年砍掉 5 亿大单品飞慧,加速产品高端化。大单品星飞帆在 2017-2021 年复合增速 73%,2021
20、年营收达 110 亿,占公司请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7营收 49%,是中国婴配粉最大的单品,2022H1 因渠道调整同比下降 18%至 48 亿左右,占公司营收 50%。星飞帆产品优势星飞帆产品优势:1 1)奶源新鲜奶源新鲜,强调自有可控奶源来自北纬 47黄金牧场原生态牧场,原奶生产 2 小时内到达飞鹤工厂。2 2)工艺技)工艺技术含量高,术含量高,湿法工艺,保留鲜奶营养成分。3 3)更适合中国宝宝体质,)更适合中国宝宝体质,2016-2020年,公司研发人员扩充了 3 倍,专注配方研发,配方更贴近中国母源黄金标准。图5:2017-22H1 星飞帆收
21、入及增速图图6:2019-22H1 公司奶粉分年龄段收入占比图资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理从渠道力来看从渠道力来看,公司充分借力母婴店的高占有率公司充分借力母婴店的高占有率,稳扎未来主战场稳扎未来主战场。飞鹤实施单层经销商体系,渠道结构渠道结构中,中,母婴店、商超、线上占比分别约 73%、13%、14%。飞鹤较早发力电商,占比持续提升。根据弗若斯特沙利文,全国奶粉渠道 2018年线上占比 18%,预计 2023 年增至 26%。渠道优势渠道优势:1 1)母婴店高占有母婴店高占有。母婴店在线下市场能较好地为宝宝父母提供全套解决方案,包括婴儿
22、产品销售、营养补充等。飞鹤在母婴店渠道具备先发优势,目前母婴店网点数量超过 10 万家,其中高产出门店约 7 万家,整体数量扩张趋于平稳。2 2)私域流量提高客户粘性私域流量提高客户粘性。飞鹤官方微信公众号“星妈会”,为孕妈、宝妈提供全套奶粉喂养技巧、奶娃宝典、秋季辅食等多项专业咨询,增加客户粘性。图7:公司渠道架构图图8:中国婴配粉市场渠道分布(按销售额)图资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:弗若斯特沙利文,国信证券经济研究所整理表1:公司渠道责权及利润分配表渠道责权渠道责权利润分配利润分配物流及价盘物流及价盘具体责权具体责权利润率水平利润率水平库存水平库存水平飞鹤飞鹤控制渠
23、道窜货乱价、服务活动线下活动线下活动:飞鹤主导,负责方案拟定、把控流程,提供物料支持、支付场地费,经销商起辅助作用;专职的活动助理工资由飞鹤承担,五险一金挂靠。毛利率:毛利率:70%70%80 天净利率:净利率:30%30%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8经销商经销商配送+资金垫付终端导购终端导购:全国约 4 万名导购,飞鹤负责专业培训,工资主要由经销商及门店承担,门店若表现良好飞鹤可给予固定费用聘请导购;导购扫码与 KPI 挂钩。买赠促销:买赠促销:飞鹤及经销商共同承担。价盘管控价盘管控:飞鹤通过扫码系统、审计团队及举报和自查机制防止窜货、维持价盘稳定和
24、渠道利益。毛利率:毛利率:北方北方 10-12%10-12%,南方南方 12-15%12-15%1.5 倍净利率:净利率:中高个位数中高个位数资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理2 2 长期看长期看:国产替代趋势下国产替代趋势下,飞鹤市占率仍有飞鹤市占率仍有较大提升空间较大提升空间2.12.1 我国奶粉行业我国奶粉行业量价拆分:销量见顶但售价增长,行业规模维量价拆分:销量见顶但售价增长,行业规模维持近持近 20002000 亿亿量价齐增推动行业持续成长,但增速趋缓。量价齐增推动行业持续成长,但增速趋缓。从行业规模来看,根据欧睿,我国婴配粉市场 2021 年零售规模为 1995 亿元。20
25、14 年前,我国婴配粉行业规模保持 20%以上的增速,成长动力主要由量驱动;2014-2019 年,行业增速水平回落至高个位数,成长动力由量、价驱动;2020-2021 年行业增速分别为 2.9%、1.4%,自 2020年起基本处于停滞状态。从我国婴配粉零售量来看:2009-2014 年,零售量增速在 15-20%;2015-2018 年零售量增速水平回落至 6-7%;2019-2021 年,零售量增速水平由 2%跌至-1%,2021 年开始负增长。从我国婴配粉零售吨价来看:仅 16年负增长,其余年份均为正增长。2009-2013 年,增速为中高个位数;2014-2021年,增速逐步回落至 2
26、%。21 年价格战,行业价格依然实现正增长。图9:2008-2027 年中国婴配粉市场规模图资料来源:欧睿,国信证券经济研究所整理图10:2008-2027 年中国婴配粉零售量图图11:2008-2027 年中国婴配粉零售吨价图请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9资料来源:欧睿,国信证券经济研究所整理资料来源:欧睿,国信证券经济研究所整理2.22.2 行业成长动力行业成长动力分析分析:高端化:高端化是是驱动单价驱动单价持续持续提升提升的主动力的主动力高端化驱动高端化驱动我国奶粉行业我国奶粉行业单价单价持续持续提升提升,行业行业升级趋势依旧升级趋势依旧。高端化是
27、现阶段我国婴配粉行业的核心成长动力,不受消费降级影响。从结构上看,我国婴配粉持续向高端化发展,零售均价、超高端占比持续提升,头部婴配粉品牌均布局高端化大单品。根据弗若斯特沙利文,2014-2018 年超高端婴配粉 CAGR 接近 40%,预计 2018-2023 年 CAGR 仍有 17%,而普通婴配粉增速水平在个位数、甚至负增长。其中原因,我们分析在于:1)从行业玩家的角度看,我国婴配粉行业步入成熟期,生育率下滑带来销量承压,提升单价成为现阶段我国婴配粉行业的核心成长动力,龙头普遍坚持高端化。2)从消费者角度看,“再穷不能穷孩子”是我国一贯以来的传承思想,行业发展早期,我国婴配粉出现多起食品
28、安全事件,消费者对于婴配粉的高端化意识逐步得到培育和加强,“贵就是好”,依然是消费者购买婴配粉时普遍的心理状态。图12:国产和国外奶粉零售价(元/kg)图图13:各国奶粉均价、GDP 图资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:欧睿,国信证券经济研究所整理图14:各价格带婴配粉复合增速总结及预测图请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10资料来源:弗若斯特沙利文,国信证券经济研究所整理表2:各品牌婴配粉均价表飞鹤飞鹤 星飞帆星飞帆伊利伊利 金领冠金领冠贝因美贝因美 爱加爱加君乐宝君乐宝 至臻至臻澳优澳优 佳贝艾特佳贝艾特1 1 段段规格(g)900900
29、800800800单价(元)348342279218290克均价(元克均价(元/g/g)0.390.390.380.380.350.350.270.270.260.262 2 段段规格(g)900900800800800单价(元)3083克均价(元克均价(元/g/g)0.340.340.350.350.340.340.300.300.500.503 3 段段规格(g)900900800800800单价(元)3299克均价(元克均价(元/g/g)0.360.360.340.340.340.340.300.300.500.504 4 段段规格(g)700
30、900800800单价(元)170164.5236258克均价(元克均价(元/g/g)0.240.240.180.180.300.300.320.32资料来源:京东,国信证券经济研究所整理2.32.3 竞争格局竞争格局分析分析:本土:本土品牌崛起,国产品牌崛起,国产替代替代仍是仍是大势所趋大势所趋外资主导的行业竞争格局逆转,本土替代成为大势所趋。外资主导的行业竞争格局逆转,本土替代成为大势所趋。2008-2016 年,行业竞争格局由外资主导,受食品安全、反垄断等影响,本土品牌陷入停滞,外资抓住时机加大布局、抢占市场。2016 年以来,主要受配方注册制、限制海淘等各种利好本土品牌的事件影响,海外
31、品牌市占率增长放缓、甚至下滑,本土品牌增长提速,飞鹤、伊利、君乐宝市场份额均有较大幅度提升。展望未来,我们认为本土品牌有品牌、渠道、产品等优势,未来本土替代趋势仍将持续。表3:我国婴配粉行业不同阶段的关键驱动因素表阶段阶段事件时间事件时间分类分类事件具体情况事件具体情况-2016 年年外资市占率提升外资市占率提升2008 年利好外资利好外资三聚氰胺三聚氰胺:三鹿奶粉的三聚氰胺事件致内资品牌陷入信任危机,外资品牌凭借海外供应链及品牌优势,抓住机遇加大中国市场布局,行业格局逐步由内资主导向外资主导转换。期间,飞鹤、澳优、贝因美均未受波及。请务必阅读正文之后的免责声明及其项
32、下所有内容证券研究报告证券研究报告112013 年反垄断:反垄断:国家加大反垄断调查,诸多低价奶粉入局。根据欧睿,2011-2016 年,我国婴配粉外资CR3 提升 0.4pct 至 27.3%,内资 CR3 下降 10pct 至 11.7%,外资品牌渐为主导。2016 年海淘提供缓冲期海淘提供缓冲期:我国出台关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知,同年政府出台跨境电子商务零售进口商品清单,2016-2017 年海淘奶粉市场快速扩张。20162016 年至今年至今本土市占率提升本土市占率提升2016 年 6 月利好本土利好本土配方注册制配方注册制:2016 年 6 月起,国家对婴配粉厂商实行严
33、格规定,每个企业原则上不得超过 3 个配方系列 9 种产品配方,配方间差异明显,有效期为 5 年。注册制前国产厂商 103 家、品牌系列 2000余个,外资厂商 77 家、品牌系列 1000 余个,而截至 2021 年末,共有 172 家生产工厂的 451 个系列、1392 个婴配粉配方通过注册,内资品牌占比 69%,实现反超。2019 年限制海淘:限制海淘:中华人民共和国电子商务法限制了海淘奶粉的销售渠道和价格优势。2019 年自给率指引自给率指引:国家进一步发布国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案,提出通过引导加强国产品牌竞争力,力争将婴配粉自给水平稳定在 60%以上。2023 年 2 月新国标
34、:新国标:提升行业门槛,中小企业预计进一步遭到被动淘汰。资料来源:欧睿,国信证券经济研究所整理图15:2022 年中国婴配粉 CR5 的市占率历史数据图资料来源:欧睿,国信证券经济研究所整理2.42.4 对标海外,飞鹤对标海外,飞鹤市占率仍有市占率仍有较大较大提升空间提升空间对比日对比日、美美,飞鹤市占率仍飞鹤市占率仍有有9-13pc9-13pct t的提升空间的提升空间,对比目前市占率涨幅对比目前市占率涨幅在在50-75%50-75%。根据欧睿,2022 年我国婴配粉行业 CR3 为 40%,日、美 CR3 分别为 64.3%、69.2%,我国婴配粉行业头部集中度明显较低。行业龙头份额来看,
35、2022 年飞鹤市占率17.5%,而日、美婴配粉行业龙头份额分别为 30.5%、26.3%,相比之下,飞鹤市占率仍有 9-13pct 的提升空间,对比目前市占率涨幅在 50-75%。此外,中小企业持续出清,2013 年,我国婴配粉市占率不足 0.1%的小企业市占率共计 29.6%,2022年,这一数字降至 16.1%。从行业特点看,下线城市应重点关注,头部品牌依靠强粘性客户扩大竞争优势从行业特点看,下线城市应重点关注,头部品牌依靠强粘性客户扩大竞争优势。行业特点之一行业特点之一:下线城市是未来主战场下线城市是未来主战场。根据各地政府统计年鉴,我们测算了 2019年各等级城市出生人口的分布,三线
36、及以下城市出生人口占全国出生人口的70%+,四线及以下城市占比为 40%+。根据弗若斯特沙利文,预计到 2023 年,我国下线城市婴配粉销售占比将由 2014 年的 52.2%增至 55.5%。本土品牌在下线市场具备渠道深度分销和本土化营销优势。行业特点之二:终端消费者高复购、强行业特点之二:终端消费者高复购、强粘性。粘性。持续获取消费者信任是婴配粉品牌保持优势的关键,依靠消费者口口相传是重要的品牌营销方式之一,因此,凭借终端消费者的高复购、强粘性,头部品牌的竞争优势得以扩大,品牌护城河不断深化。此外,头部品牌在研发、营销等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告1
37、2方面的规模效应也将加速强者恒强格局的演进。表4:2022 年日本、美国婴配粉 CR5 表日本日本市占率市占率美国美国市占率市占率Asahi Group Holdings Ltd30.5%Abbott Laboratories Inc26.3%Meiji Holdings Co Ltd20.4%Reckitt Benckiser Group Plc(RB)24.7%Morinaga Milk Industry Co Ltd13.4%Nestl SA18.2%Megmilk Snow Brand Co Ltd9.1%Hain Celestial Group Inc,The3.8%Kewpie C
38、orp8.6%Sun-Maid Growers Inc1.9%CR5CR582.0%82.0%CR5CR574.9%74.9%资料来源:欧睿,国信证券经济研究所整理3 3 短期看短期看:疫情放开背景下疫情放开背景下,我国我国生育率有望生育率有望触底反弹触底反弹3.13.1 疫情影响结束疫情影响结束,我国我国生育率生育率有望结束加速有望结束加速下滑下滑态势在态势在 20232023 年年筑底回升筑底回升疫情导致生育率下滑,近三年出生率下降超预期。疫情导致生育率下滑,近三年出生率下降超预期。近三年我国出生人数已下滑至1960-1961 年水平,20-21 年分别同比下滑 18%、12%。若定义 2
39、0-34 岁女性为育龄妇女,经计算,2021 年我国生育率相比 2019 年下降 5.28pct 至 7.50%。我们分析原因主要有:1)疫情抑制了生育计划。根据新冠肺炎疫情对中国出生人口变动的影响(2021 年 5 月),2020 年 11-12 月受疫情影响,出生人口数量比 2015年同期减少 45%以上,说明年初疫情暴发严重抑制生育计划,导致年末出生人口大幅下降。2)疫苗延后生育时间。我国第一针新冠疫苗接种峰值在 21 年 4-9 月,第二针约延后 6 个月,21 年 10 月-22 年 3 月完成。根据国家卫健委,疫苗接种后2 个月可开始备孕,则 22 年 5 月备孕,按照 10 月怀
40、胎周期,出生人数在 23 年有望企稳反弹。因疫情延后的生育规划有望因疫情延后的生育规划有望在在疫后疫后回补回补。从行为属性上看,理发是不会在疫情后出现回补的行为,而因为疫情耽误的求职规划,则会在疫情后出现扎堆回补现象,我们认为生育规划的行为属性同求职更为类似,因此,疫后生育率预计有所回升。图16:1949 年至今我国每年出生人数图图17:2021 年 1 月至今我国新冠疫苗接种剂次图资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所整理资料来源:国家卫健委,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告133.23.2 从海外经验来看,疫情后生育率短期有显著回
41、升从海外经验来看,疫情后生育率短期有显著回升为什么说疫情对生育率的影响是短期现象?为什么说疫情对生育率的影响是短期现象?1)疫情导致部分人失业或降薪,收入减少,影响生育意愿。2)疫情导致多地学校暂停线下教学,改上网课,加重了家长照看孩子的负担,进一步降低生育意愿。3)疫情防控使得部分地区暂停办理婚姻登记,导致结婚登记对数下降。从从海外海外看,看,年度结婚率年度结婚率和月度生育率疫后均有回升。和月度生育率疫后均有回升。海外疫情峰值过后,结婚率呈现显著修复。根据 IBIS、Statista,新加坡、美国结婚率在 2020 年加速下滑,次年得到显著回升;英国结婚率在 2021 年加速下滑,次年同样显
42、著回升。2021年 1 月,日本生育率同比下降 15.56%,2020 年 10-11 月,韩国生育率分别同比下降 12.77%、13.04%,日韩生育率大幅下降均发生在疫情爆发后约 10 个月。随着疫情趋稳,日韩短期生育率均有回升。图18:2013-2022 年海外国家结婚率 yoy 图图19:2020 年 1 月-2022 年 6 月海外国家生育率 yoy 图资料来源:IBIS,Statista,国信证券经济研究所整理资料来源:HFD,国信证券经济研究所整理3.33.3 短期三孩政策确定性利好,长期或出台新措施短期三孩政策确定性利好,长期或出台新措施党的党的二十大报告支持生育二十大报告支持
43、生育,三孩政策有望提振生育率三孩政策有望提振生育率。党的二十大报告指出,要推进健康中国建设,把保障人民健康放在优先发展的战略位置,建立生育支持政策体系,实施积极应对人口老龄化国家战略,促进中医药传承创新发展,健全公共卫生体系,加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设,有效遏制重大传染性疾病传播。短期三孩政策边际刺激短期三孩政策边际刺激,疫后预计加大配套措施疫后预计加大配套措施。2013 年,单独二孩放开,2014年二孩占比 35.9%,相比 2021 年 31.2%有显著提升。后期政策趋弱,2015 年全面二孩后,仅 2016 年有刺激,2017 年增速开始继续下降。三孩基数仍然较低,2019年
44、三孩以上家庭占比 10.5%,二孩 47.2%,一孩 42.3%。考虑到二孩政策对二孩占比的提振作用,我们认为三孩政策也有望刺激三孩占比的短期提升。表5:我国历史重要生育政策梳理表时间时间部门部门政策要点政策要点内容内容1981 年计生委独生子女“独生子女”政策开始,党的十二大将计划生育定位基本国策。2001 年各级省政府双独二孩通过人口与计划生育法,各级省政府陆续制定“双独二孩”政策,夫妻双方是独生子女可以生育二孩,至 2011 年 11 月,各地全面实施双独二孩政策。2013 年国务院单独二孩一方是独生子女的夫妻可以生育二孩。2015 年国务院全面二孩通过人口与计划生育法修正案,2016
45、年开始实行全面二孩政策。2021 年 7 月国务院全面三孩进一步优化生育政策,一对夫妻可生育三孩,并出台配套支持措施。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告142021 年 7 月国务院教育减负严格规范校外培训,压榨学生作业市场,减轻家长教育支出和相应精力负担。2021 年 11 月 各级省政府延长产假上海、广东、浙江、安徽等地陆续推出延长产假政策,基本延长 10 天以上,夫妻双方享有额外育儿假。2021 年 11 月 各级省政府住房补贴北京、广东省、吉林省二孩家庭优先承租公租房或购房时享受贷款补贴津贴。2021 年 12 月 各级省政府财政补贴广东、甘肃、攀枝花
46、为二孩三孩家庭给予月度/年度育儿津贴。2022 年 2 月各级省政府辅助生殖北京将辅助生殖中 16 个项目纳入医保范畴,浙江省医保局提出扩大生育保险覆盖范围、逐步纳入辅助生殖项目。2022 年 8 月国务院、卫健委、发改委等落实三胎配套政策17 部门印发关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见,主要内容包括:各省、市、县級均应设置 1 所政府举办的妇幼保健机构:普惠托育:生育产假、生育津贴:住房政策向多子女家庭倾斜:分娩镇痛和辅肋生殖项目逐步入医保。资料来源:国务院,国信证券经济研究所整理4 4 新国标落地新国标落地、库存问题解决促使公司困境反库存问题解决促使公司困境反转转4.14.1
47、渠道库存高和价盘不稳问题已有效解决,未来经营趋势向上渠道库存高和价盘不稳问题已有效解决,未来经营趋势向上库存高库存高、价格乱的问题已经解决价格乱的问题已经解决。2020H2 以来,行业需求下降,公司面临价盘下降的问题。新生儿数量大幅下降,行业需求萎缩明显,渠道库存高导致终端甩货,公司面临稳价盘问题:公司大单品星飞帆价盘下降 10-20%,价格松动导致新客开发困难,对公司收入、利润均造成短期影响。2022Q1 末起,公司主动降低库存,逐步走出价格战的阴影。经过疫情两年的行业寒冬,公司在控库存、稳价盘方面不断进步,摸索出一套“新鲜战略”。星飞帆价盘由 2022Q1 的 190-210 元,逐步回升
48、至 2022Q2 的 230-240 元。目前处于新旧国标产品交替的窗口期,公司发力新国标,价盘略有下降,整体平稳,可见,公司已经具备较强的控盘稳价能力。实施实施“新鲜战略新鲜战略”有效有效控制库存水平控制库存水平和价盘和价盘。未来价格管理是公司第一要务。公司基于“新鲜战略”采取了多项有力措施。过去公司窜货管理不强,战略调整后,1.8X 安全库存以上禁止打款,同时减少促销力度,从 7 赠 1 收缩到 10 赠 1;此外,提高扫码激励、加大惩罚力度,打出组合拳,去库存效果显著。图20:公司销售费用率预计在 2022 年触顶反弹图图21:2020-2022 年经典星飞帆全价区间图资料来源:公司公告
49、,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理表6:公司基于“新鲜战略”加强库存管控表调整前调整前调整后调整后渠道库存渠道库存2-3 倍1.3-1.5 倍窜货管理窜货管理窜货管理不强3 月起主动降低经销商库存,1.8 倍库存禁止打款,对有窜货行为的经销商不发货请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15门店补贴门店补贴通过补贴提高经销商动力减少部分终端门店补贴,降低乱价动力二维码溯源二维码溯源采用外码,即奶粉罐底二维码,包括溯源码和积分码,但无法防止扫码后再转运外地销售22 年 5 月开始采用产品内码,即奶粉罐铝膜纸内部二维码扫码奖励扫码奖励积分
50、奖励,约 25 罐奶粉积分可换 1 罐提高扫码激励,一罐可获得 3-188 元红包(平均每罐 18 元)惩罚力度惩罚力度惩罚力度较弱加大惩罚力度,异地积分超过 20%将有大额惩罚买赠力度买赠力度7 赠 110 赠 1新品推广新品推广以星飞帆为主导,2019 年之前渠道渠道特供品较少,包含普通婴配粉加快新品/控店产品推广,加快六大控店产品(星飞帆卓睿/有机/A2/A2 有机,及小羊妙可/佳瑞妙可)的推广,终端成交价在 300元以上,终端门店利润可达 50 元资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理202021H2-21H2-0 022H122H1 公司量价均有承压,进入最差业绩周期。公司量价均
51、有承压,进入最差业绩周期。2020H2 开始,终端需求出现下滑趋势,行业竞争加剧,公司经营承压,为了实现业绩公司进行了压货。至 2021H2,公司渠道库存在两个月以上,需求萎靡加之较高库存带来的渠道压力,一时间窜货四起,公司整体价盘环比持续下滑。因此,2021H2-2022H1 连续一年的公司报表承压,加之 2022H1 疫情雪上加霜,公司利润出现较大程度下滑。去库存完成去库存完成,走出最差业绩周期走出最差业绩周期,边际向上边际向上。2022H1 公司渠道库存去化完毕,Q3为新国标消化库存,预计下半年公司收入、利润将扭转同比下滑态势,恢复至个位数增长,公司走出最差业绩周期,边际向上。图22:2
52、019-2022 年飞鹤及同行营业总收入及同比增速图图23:2019-2022 年飞鹤及同行扣非净利率及扣非净利润同比增速图资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理4.34.3 优势保持:账上现金充足、现金流佳、利润率优、优势保持:账上现金充足、现金流佳、利润率优、ROEROE 高高分析公司财务报表分析公司财务报表,我们认为公司优势依然明显我们认为公司优势依然明显:1)账上现金充足:2019-22H1,飞鹤账上现金类资产合计占总资产比重保持 50%以上,远远领先同行。2)现金流佳:2018-2021 年,飞鹤经营活动现金净流量占收入比重保持 30%以
53、上,远远领先同行。22H1 因疫情等因素导致短期下滑。3)利润率优:2017-2020 年,飞鹤净利率逐年提升至 40%,远远领先同行。2021 年虽有所下滑,但仍远超同行。4)ROE高:2017-2021 年,飞鹤 ROE 保持 30%以上,远远领先同行。历尽千帆,公司核心竞争力仍保持,后续有望尽享修复红利,且自身走过最差库存和价盘周期,业绩修复弹性可期。图24:2018-2022 年飞鹤及同行现金类资产合计及占总资产的比重图图25:2018-2022 年飞鹤及同行经营活动现金净流量及占营业总收入的比重图请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16资料来源:Win
54、d,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图26:2017-2021 年飞鹤及同行 ROE 和净利率图资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理4.44.4 20202323 年年 2 2 月新国标落地,月新国标落地,有助于公司市场有助于公司市场份额份额提升提升新国标落地新国标落地预计将于预计将于 2323 年年 2 2 月月落地落地,我们认为更严格的标准有利于龙头公司加我们认为更严格的标准有利于龙头公司加速抢占市场速抢占市场份额。份额。23 年 2 月 22 日,婴配粉新国标将全面替代旧国标,后续中小品牌或加速退出市场,叠加外资受到打压,我们分析合计有望让出 20-
55、35%的市场份额,按飞鹤市占率 20%估算,其中 4-7%的市场份额有望被飞鹤占领。假设后续婴配粉出厂口径 1200 亿的市场规模不变(保守假设之下不考虑生育率改善带来的修复),那么 4-7%的份额提升对应飞鹤 48-84 亿元收入增量,占公司 21 年收入比重的 21-37%。婴配粉婴配粉 2 2 年保质期决定年保质期决定出清时间窗口期出清时间窗口期上限上限,公司抢跑新国标公司抢跑新国标。头部品牌部分核心配方已升级注册为新国标,22 年逐步上架新国标产品。婴配粉保质期一般为 2年,对应行业出清时间窗口期上限为 2 年,但大厂提前完成旧国标库存去化,抢跑新国标,预计加速行业出清周期。表7:新国
56、标与原配方注册制对比表原配方注册制原配方注册制新国标新国标推出时间推出时间2016 年 10 月 1 日2021 年 3 月 18 日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17首批配方获批时间首批配方获批时间2017 年 8 月 3 日2022 年 2 月 28 日正式实施时间正式实施时间2018 年 1 月 1 日2023 年 2 月 22 日核心内容核心内容1、设立配方门槛,提高生产要求。2、限制配方数量,合理工厂不得生产超过 3 个配方系列。1、一段奶粉中,碳水化合物的来源不涉及果糖和蔗糖,首选乳糖。2、一段奶粉 DHA 等营养素的最低含量要求提高,蛋白质含
57、量要求降低。3、对二、三段奶粉的乳清蛋白、维生素、矿物质含量提出要求。有效期有效期证书有效期 5 年,惠氏、贝因美、飞鹤等核心大单品通过首批注册制,原配方 2022 年 8 月失效。证书有效期 5 年,龙头企业已经拿到新国标配方。资料来源:国家市场监管总局,国信证券经济研究所整理回顾历史来看回顾历史来看,奶粉配方注册制实施以来奶粉配方注册制实施以来,本土品牌获批更多本土品牌获批更多,外资品牌逐渐式外资品牌逐渐式微微。2016 年我国实施婴幼儿配方乳粉产品注册制后,婴幼儿乳粉配方数量大幅减少,截至 2018 年 2 月 23 日,食药监总局共批准了 148 家工厂的 1138 个婴幼儿配方乳粉产
58、品配方,其中境内 102 家工厂 864 个配方,境外 46 家工厂 274 个配方,与注册制实施前市场上 2700 余个配方存量相比,总量锐减了千余个。自 2017 年首批配方获批,本土品牌获批配方数量持续显著高于外资,至 22Q1,按照企业获批配方数量排名,行业前五均为本土品牌,外资逐渐式微。图27:注册制之后每年国内新增配方数更高(个)图图28:截至 22 年 1 季度头部企业手握配方数量(个)图资料来源:国家市场监管总局,国信证券经济研究所整理资料来源:国家市场监管总局,国信证券经济研究所整理新国标新国标实施实施预计预计有利于有利于本土本土奶粉奶粉龙头份额龙头份额提升提升。新国标背景下
59、奶粉行业高端化、集中化进程加速,龙头乳企有望持续受益。新国标对婴幼儿所需营养、安全作出了更加明确严格的规定,对国产奶粉配方、奶源、生产工艺等的高标准严要求,将加速推动行业的高端化进程。龙头企业提前在产能、配方、研发等方面布局以应对新国标要求,有望受益于新国标,在市场中占据先机。表8:龙头企业提前布局新国标表品牌品牌措施措施飞鹤飞鹤1 1)产能:)产能:哈尔滨新工厂将在 2023 年落地投产,海外加拿大工厂已建设完成2 2)配方:)配方:飞鹤配方系列储备充足,星飞帆、星飞帆卓睿、星飞帆卓舒羊奶粉、咩咩飞帆系列已升级注册为新国标3 3)研发:)研发:2021 年投入 4.3 亿用于配方研发,研发投
60、入为行业首位,研发费用率升至 1.9%伊利伊利1 1)产能:)产能:2021 年 120 亿定增,其中 53 亿规划用于婴配粉智能制造项目,扩建工厂和产能2 2)配方:)配方:金领冠珍护、倍冠系列已完成新国标注册;2022 年 7 月收购菲仕兰旗下一家中国婴配粉工厂,扩展配方储备3 3)研发:)研发:建成奶粉全球智造标杆基地,持续完善中国母乳数据库君乐宝君乐宝配方:配方:旗帜、诠臻爱、臻唯爱羊奶粉、诠适爱、旗帜帜亲系列已升级注册为新国标澳优澳优1 1)产能:)产能:通过收购海外工厂布局全球婴配粉供应链,荷兰已有超过 5 座工厂,澳大利亚、新西兰均有工厂,保持国际化道路2 2)配方:)配方:睿优
61、、爱优、睿活系列已升级注册为新国标3 3)研发:)研发:2021 研发费用率为 2.2%,保持行业第一水平惠氏惠氏配方:配方:铂臻、爱儿乐、幼儿乐系列已升级注册为新国标请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18达能达能1 1)产能:)产能:2020 在华收购青岛工厂,扩展在国内的婴配粉供应链2 2)配方:)配方:卓徉、诺优羊系列已升级注册为新国标菲仕兰菲仕兰1 1)产能:)产能:在华工厂精简,聚焦高端系列2 2)配方:)配方:美素佳儿源悦系列已升级注册为新国标资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理5 5 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议:经营拐点已现经营拐
62、点已现,业绩业绩估值有望双提升估值有望双提升5.15.1 盈利预测:未来三年复合增速恢复到盈利预测:未来三年复合增速恢复到 15%15%以上以上我们的盈利预测基于以下假设条件:1)公司渠道库存和乱价问题解决后经营稳定向好。22 年受疫情影响,公司经营触底,目前公司渠道高库存和乱价问题已经解决,未来经营预计稳定向好。2)2023 年生育率加速下滑趋势结束,类似国外经验生育率出现一定回补。明年我们基于疫情后生育率大概率出现回补的判断,预计婴配粉行业整体改善。3)婴配粉新国标将于 23 年 2 月全面替代旧国标,参照 2018 年婴配粉配方注册制改革后龙头集中度提升的趋势,我们认为新国标实施后,公司
63、有望充分受益。综上,参考表 9 的核心假设,我们预计公司 22-24 年营收为 218.2/251.9/286.7亿元,同比-4.2%/+15.4%/+13.8%;归母利润为 59.0/69.3/79.4 亿元对应 PE 为图29:公司超高端业务收入及增速变化趋势预测图资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理和预测表9:中国飞鹤盈利预测核心业务收入假设表20202020 重述重述202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E超高端超高端收入(亿元)收入(亿元)111.3129.8111.2129.8145.4增速增速17.0%-14.3%16.7%12.1%营收
64、占比营收占比68.0%57.0%51.0%51.5%50.7%毛利率毛利率78.1%77.1%74.2%73.2%72.7%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19高端高端收入(亿元)收入(亿元)54.074.078.185.996.2增速增速37.0%5.5%10.0%12.0%营收占比营收占比29.1%32.5%35.8%34.1%33.6%毛利率毛利率68.0%65.0%65.0%65.0%65.0%普通奶粉普通奶粉收入(亿元)收入(亿元)10.911.313.617.522.0增速增速4.0%20.4%28.1%26.0%营收占比营收占比5.9%5.0%
65、6.3%6.9%7.7%毛利率毛利率67.9%68.1%50.3%52.0%53.3%其他乳制品其他乳制品收入(亿元)收入(亿元)6.19.912.415.819.9%增速增速63.3%25.5%27.0%25.8%营收占比营收占比3.3%4.4%5.7%6.3%6.9%毛利率毛利率38.5%28.4%25.0%25.0%25.0%营养补充品营养补充品收入(亿元)收入(亿元)3.12.72.83.03.1增速增速-46.1%-13.4%5.0%5.0%5.0%营收占比营收占比1.7%1.2%1.3%1.2%1.1%毛利率毛利率47.6%51.0%50.0%50.0%50.0%合计合计总营收(亿
66、元)总营收(亿元)185.4227.8%218.2251.9286.7增速增速22.5%-4.2%15.4%13.8%毛利率毛利率72.4%70.3%67.6%67.3%67.0%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理和预测表10:中国飞鹤盈利预测结果核心指标展示表单位:百万人民币单位:百万人民币2000020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E收入收入372437245887588737228592227762277621822218222
67、56628666yoy58.08%76.52%32.04%35.49%22.50%-4.19%15.43%13.80%成本34706082419454毛利2034379070694819212yoy86.36%85.18%36.91%40.28%18.75%-7.78%14.81%13.36%毛利率54.61%64.38%67.54%70.03%72.50%70.28%67.65%67.28%67.02%销售费用29691877588600销
68、售费用率36.77%36.33%35.23%28.04%28.31%29.55%31.70%30.80%30.00%管理费用2320601478管理费用率6.20%6.12%5.58%6.66%6.49%5.50%5.31%5.28%5.16%营业利润44779909010508yoy199.14%109.49%76.58%46.95%12.25%-4.57%16.84%15.60%利润总额5953990096728302976111179yoy177.51%93.12%78.22%7
69、4.22%-2.30%-14.16%17.56%14.53%所得税费用4824642757236727833187少数股东损益-451归母净利润归母净利润460224222423935393574377437687986934693479417941yoy178.24%93.26%75.47%89.01%-7.61%-14.16%17.56%14.53%净利率11.20%19.71%21.58%28.67%40.00%30.17%27.03%27.53%27.70%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理
70、和预测5.25.2 相对估值:对应目标市值区间相对估值:对应目标市值区间 -940 亿港元亿港元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20纵向来看,公司历史估值中枢为 20X,当前估值处于过去 3 年公司历史 PE 的 10%分位数以下。横向来看,对比可比公司,港股的蒙牛乳业/澳优 2023 年 PE 分别为18.44/7.58X,A 股的伊利股份、贝因美、新乳业、天润乳业 2023 年 PE 分别为17.55/23.49/22.14/19.72X,考虑到疫情政策放松后出生率的恢复弹性,以及新国标加速龙头市占率提升,公司现金流稳健、净利率和 R
71、OE 均显著高于同行,给给予公司予公司 20232023 年年 10-1210-12 倍倍 PEPE,对应股价,对应股价 8.88-10.358.88-10.35 港元港元/股,对应市值股,对应市值 800-94800-940 0亿港元。亿港元。图30:中国飞鹤 PE_TTM-Band 图资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理表11:可比公司估值表代码代码公司简称公司简称股价股价(港元港元/元)元)2022/12/2022/12/2727总市值总市值亿元亿元/(港港元元/元)元)EPSEPS(港元(港元/元)元)PEPEROEROE投资建议投资建议21A21A22E22E23E23E24E
72、24E21A21A22E22E23E23E24E24E21A21A6186.HK6186.HK中国飞鹤中国飞鹤6.646.646036030.760.760.650.650.760.760.870.8711.1011.109.439.438.038.037.057.0533%33%买入买入2319.HK蒙牛乳业34.813761.271.561.742.0328.4319.9917.8915.3214%未评级1717.HK澳优4.74850.600.420.530.6212.7610.017.996.8519%未评级600887.SH伊利股份31.9920471.361.491.762.053
73、0.4821.4418.2015.6318%未评级002570.SZ贝因美5.24570.070.110.220.4275.4348.6124.1912.514%未评级600597.SH光明乳业10.761480.430.430.500.5833.7924.7521.5418.538%未评级002946.SZ新乳业13.561180.360.460.590.7244.2729.7523.0418.7612%未评级600419.SH天润乳业16.01510.470.610.780.9728.3026.0820.6116.467%未评级资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理和预测(注:未评级股
74、票盈利预测采用 Wind 一致预期)5.35.3 绝对估值:对应目标市值区间绝对估值:对应目标市值区间 -1000 亿港元亿港元我们将公司分为可预测期(2022-24 年)、过渡期(2025-31 年)和永续期(2032年起)三个阶段,采用 FCFF 估值法反映公司的长期成长价值。1 1)可预测期()可预测期(-2024 年):年):营收、归母净利润假设见前文盈利预测。2 2)过渡期()过渡期(-2031 年):年):假设公司 2025-2031 年营收增速逐年收窄,2028年起降幅略微加大。请务必阅读正文之后的免责声明
75、及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告213 3)永续期()永续期(20322032 年起):年起):我们预测 FCFF 永续增长率为 2.0%。无杠杆 beta 系数我们根据行业理解给予 1.70X;无风险利率选取 10 年期国债收益率 2.72%,股票风险溢价率取 6.00%;债务成本采用 5 年以上人民币贷款基准利率 5.3%;由此计算出 WACC 为 11.70%。根据以上主要假设条件根据以上主要假设条件,采用采用 FCFFFCFF 估值方估值方法法,得到公司的合理价值区间为得到公司的合理价值区间为 8 8.3 35-5-9 9.8080 元元/股股,对应港元价对应港元价 9.32-
76、10.949.32-10.94 港元港元/股,股,对应市值对应市值 8 84646-9-99393 亿港元。亿港元。表12:绝对估值法主要假设表指标指标合理值指标指标合理值无杠杆 Beta1.7Kd5.30%无风险利率2.72%T28.51%股票风险溢价6.00%Ka12.92%公司股价(元)6.64有杠杆 Beta1.72发行在外股数(百万)9083Ke13.03%股票市值(E,百万元)60314E/(D+E)98.56%债务总额(D,百万元)884D/(D+E)1.44%WACCWACC12.89%12.89%永续增长率永续增长率2.0%2.0%资料来源:Wind,国信证券经济研究所假设表
77、13:公司盈利预测假设条件表20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E营业收入增长率营业收入增长率0.0%35.5%22.5%-4.2%15.4%13.8%13.4%13.0%12.6%12.0%11.4%10.8%10.3%营业成本营业成本/营业收入营业收入0.0%27.5%29.7%32.4%32.7%33.0%33.3%33.6%33.9%34.2%34.5%34.8%35.1%管理费
78、用管理费用/营业收入营业收入6.7%6.2%5.3%5.1%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%销售费用销售费用/销售收入销售收入28.0%28.3%29.5%31.7%30.8%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%所得税税率所得税税率30.8%24.9%28.5%28.5%28.5%28.5%28.5%28.5%28.5%28.5%28.5%28.5%28.5%股利分配比率股利分配比率39.5%29.9%50.3%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%
79、资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理和预测表14:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析表9.019.01折现率变化值(折现率变化值(%)11.9%12.39%12.89%12.89%13.4%13.9%永续增长率变化值(永续增长率变化值(%)3.5%11.1310.419.769.198.673.0%10.7610.099.498.958.462.5%10.429.809.248.738.272.0%10.129.549.019.018.538.091.5%9.859.308.808.357.931.0%9.609.088.618.187.780.5%9.378.888.438.0
80、27.64资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理和预测5.45.4 投资建议:首次覆盖给予投资建议:首次覆盖给予“买入买入”评级评级我 们 预 计 公 司 22-24 年 收 入 分 别 为 281.22/251.90/286.66 亿 元(-4.2%/15.4%/13.8%),归 母 净 利 分 别 为 58.98/69.34/79.41 亿 元(-14.2%/17.6%/14.5%),EPS 分别为 0.65/0.76/0.87 元,对应当前股价 PE 为9.4/8.0/7.0X。考虑到疫情政策放松后我国出生率的恢复概率大,以及即将实施的新国标有望加速龙头市占率提升,公司未来业绩增速有
81、望重新回到双位数以上增长通道;同时,我们考虑公司渠道、品牌优势显著,在行业内龙头地位稳固,请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22且参考国外,公司未来市场份额仍有较大提升空间,因此我们认为公司值得享受一定估值溢价,结合相对估值法和绝对估值法,我们给予公司目标市值区间为800-950亿港元,对应股价为8.8-10.5港元/股(对应23年估值约为11.5-13.7X),首次覆盖给予“买入”评级。6 6 风险提示风险提示6.16.1 估值的风险估值的风险采取的绝对估值和相对估值方法是建立在较多假设前提的基础上计算而来的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成
82、本(WACC)的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定,都加入了很多个人的判断:1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观,导致未来 10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;2、加权资本成本(WACC)对公司估值影响非常大,我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.72%、风险溢价 6%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC 计算值较低,从而导致公司估值高估的风险;3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2.0%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;4
83、、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较,选取了可比公司 2023 年平均动态 PE 做为相对估值的参考,同时考虑公司增发的因素、公司成长性,但可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。6.26.2 盈利预测的风险盈利预测的风险1、生育率恢复不及预期。目前我们基于疫情后生育率大概率出现回补的判断,预计飞鹤后续收入恢复较为充分,若后续生育率恢复不及预期,可能导致公司收入增长不及预期。2、行业竞争加剧。目前飞鹤虽为婴配粉行业龙头,竞争优势明显,但其主要竞争对手伊利并购澳优后增势强劲,未来可能加剧行业竞争,导致公司产品毛利率、净利率下降和渠道扩张不及预期。6.36.3 经营风险经营风险1
84、、食品安全风险。原材料质量直接关系到公司产品的质量安全,若原材料质量安全出现问题,则会导致公司产品质量不合格的风险。2、公司推进渠道扩张及品牌建设时费用支出超出预期的风险。产品、品牌推广时会带来费用开支的大幅度增加,若控制不力,会对利润形成较大吞噬。6.46.4 市场风险市场风险1、疫情反复。新冠疫情如持续蔓延或者无法得到有效控制,可能导致公司物流、运输持续受阻,并对适龄人群的生育意愿造成影响,如果生育率持续下行,婴配粉行业也将承压。2、政策风险。相对于 GDP 来看,我国奶粉均价对比其他国家已经不低,后续为刺请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23激生育意愿,
85、国家有概率会出台相关政策控制奶粉均价。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24财务预测与估值财务预测与估值资产负债表资产负债表(百万元百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表(百万元)利润表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物590186355 营业收入营业收入27762277626628666应收款项846
86、11321 营业成本582419454存货净额718492015 营业税金及附加00000其他流动资产2426252832 销售费用52636729691877588600流动资产合计流动资产合计997084 管理费用813301478固定资产71036911293 财务费用(50)(29)(47)(47)(48)无形资产及其他2111 投资收益00000投资性房地产2269271727172717
87、2717资产减值及公允价值变动00000长期股权投资223207207207207 其他收入2831326资产总计资产总计2832328323388372674105541055 营业利润7276810508短期借款及交易性金融负债4483 营业外净收支262571应付款项20432347243528553284 利润总额利润总额9900990096729672830283029761179其他流动负债463604551
88、 所得税费用24642757236727833187流动负债合计流动负债合计76942697569757573757381648164 少数股东损益(0)44384451长期借款及应付债券732621571521471 归属于母公司净利润归属于母公司净利润74377437687986934693479417941其他长期负债515551575长期负债合计长期负债合计203020302220462046现金流量表现金流量表(百万元百万元)20202020202120212022E2022
89、E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计99078908491021010210 净利润净利润74377437687986934693479417941少数股东权益015641615 资产减值准备00000股东权益32802605429230折旧摊销9609756负债和股东权益总计负债和股东权益总计2832328323388372674105541055公允价值变动损失00000财务费用(50)(29)
90、(47)(47)(48)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动4096(908)37351311每股收益0.820.760.650.760.87 其它(0)44384451每股红利0.300.370.390.460.52经营活动现金流经营活动现金流98269827051296299629每股净资产1.952.302.562.873.22资本开支0(2169)(2020)(2122)(2229)ROIC28%27%20%22%24%其它投资现金流(23
91、77)(702)(1677)(1929)(2218)ROE42%33%25%27%27%投资活动现金流投资活动现金流(2456)(2456)(2855)(2855)(3697)(3697)(4051)(4051)(4447)(4447)毛利率73%70%68%67%67%权益性融资00000EBIT Margin38%35%31%31%32%负债净变化(984)(111)(50)(50)(50)EBITDAMargin43%40%35%36%36%支付股利、利息(2685)(3392)(3539)(4160)(4765)收入增长35%23%-4%15%14%其它融资现金流(1454)29560
92、45(30)净利润增长率89%-8%-14%18%15%融资活动现金流融资活动现金流(8791)(8791)(4050)(4050)(3589)(3589)(4165)(4165)(4845)(4845)资产负债率37%34%31%30%29%现金净变动现金净变动7(268)(268)296296337337股息率4.3%5.5%5.7%6.7%7.7%货币资金的期初余额466759018P/E7.58.19.48.07.0 货币资金的期末余额590186355P/B3.12.72.42.11.9 企业自由现金流03635384
93、350315938EV/EBITDA98987 权益自由现金流065092资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%
94、之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资
95、料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构
96、成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者
97、客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032