1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 行业深度研究行业深度研究|电网设备电网设备 供需失衡或将长期持续，国内厂商迎历史性机遇 美国变压器行业深度报告 核心结论核心结论 行业评级行业评级 超配超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年近一年行业行业走势走势 相对表现相对表现 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 电网设备-11.87-9.54-18.95 沪深 300-6.29-10.00-22.65 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 相关研究相关研究 电网设备：特高压与主网设备快速增长，电表中标额微增2023 年电网设备中标

2、情况分析 2024-01-03 电网设备：车网互动迎政策利好，重点关注V2G 及充电运营环节四部委关于加强新能源汽车与电网融合互动的实施意见点评 2024-01-02 电网设备：车桩比矛盾凸显，液冷超充步入量产元年充电桩行业深度报告 2023-12-30 需求：美国变压器存量替换与增量需求齐升需求：美国变压器存量替换与增量需求齐升，相关政策，相关政策推动电网基础设施投推动电网基础设施投资资。2021 年全球变压器市场规模 373 亿美元，美国占比约 17%达到 63 亿美元。存量替换、新增需求及政策激励三方面将拉动美国变压器需求增长：1）存量需求）存量需求：美国变压器老化严重，约 70%的配电

3、变压器使用年限超过 25年，约 15%超过了 40 年，设备/技术原因导致的停电事件频发，每年近 2/3的变压器需求源于存量替换。2）新增需求）新增需求：近年来美国新能源发电量的大幅增长、交通运输部门的电气化都需要相应的输配电网升级扩容，进而推动变压器新增需求。3）政策支持）政策支持：18-22 年北美电网投资复合增速达 6.97%，两党基础设施法案等有望有力拉动变压器在内的电力基础设施投资。供给：供给：预计预计美国变压器美国变压器进口依赖度进口依赖度达达 77%，供需失衡，供需失衡或持续较长时间或持续较长时间。美国变压器市场参与者包括本土企业和跨国公司，后者为主导。美国对变压器进口依赖度较高

4、，我们预计 23 年美国变压器进口额较 21 年接近翻倍达到 56亿美元，进口比例提升至 77%，其中大型电力变压器（进口比例超 80%）与干变进口依赖度更高。当前美国变压器出现了明显短缺，平均交付时间延长几个月至数年，价格较之前涨价一倍以上。日立能源、WEG、GE 等宣布加大变压器产能投建，但我们预计主要厂商未来两三年扩产产值在 10 亿美元以内，不能完全填补需求缺口。同时我们也认为，美国提升变压器产量面临关键材料短缺、缺乏劳动力等瓶颈，短缺情况或将持续较长时间。国内国内变压器变压器厂商厂商出海出海挑战与机遇并存，挑战与机遇并存，23 年潜在可替代年潜在可替代市场空间市场空间接近接近 52

5、亿亿美元美元。1）国内厂商出海面临）国内厂商出海面临电网分散、电网分散、认证壁垒高以及政策限制等挑战认证壁垒高以及政策限制等挑战：美国电网较为分散，突破难度更高；美国变压器市场产品认证技术门槛高、耗时长、费用高，且更重视环保；此外，美国对中国 69kV 及以上电压等级的电力变压器进口设置限制。2）美国变压器或将长期短缺美国变压器或将长期短缺的情况对的情况对于国内厂商也是历史性的机遇于国内厂商也是历史性的机遇：国内变压器厂商具备技术、性价比、响应速度等多方面优势，目前正加快出海布局。21-23 年起中国对美变压器出口额两年复合增速 44%；但 2020 年以来中国出口占美国变压器总进口额比例均低

6、于 10%，23 年对其他进口地区的潜在可替代空间接近 52 亿美元。建议关注变压器产品链优质的出海厂商建议关注变压器产品链优质的出海厂商：1）金盘科技）金盘科技：国内风电干变龙头，其墨西哥变压器工厂可规避相关贸易限制，较早大规模进入美国市场；2）华明装备华明装备：变压器分接开关龙头，目前正加大出海布局；3）思源电气）思源电气：民营电力设备龙头公司，23 年海外订单大增。4）伊戈尔）伊戈尔：新能源业务绑定国内头部光伏厂商，在马来西亚、墨西哥（规划建设中）等国家布局生产基地。风险提示风险提示：美国电网投资不及预期；国内厂商出海进度不及预期；原材料价格波动风险。-23%-19%-15%-11%-7

7、%-3%1%--01电网设备沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 01 月 31 日 行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、概述：美国市场是全球变压器市场的重要构成.5 1.1 变压器的原理、分类以及成本拆分.5 1.2 美国变压器市场规模全球占比接近两成.8 二、需求：政策支持，存量替换与增量需求齐升.9 2.1 存量需求：变压器老化严重，替换升级迫切性强.9 2.2 新增需求：新能源与交通电气化推动新增需求.10 2.3

8、 政策支持：相关法案支持美国电网建设升级.12 三、供给：本土厂商供给不足，变压器供需失衡.13 3.1 进口依赖：美国本土产能有限，进口依赖度高.13 3.2 短缺现状：交付周期延长，价格大幅上涨.15 3.3 扩产瓶颈：材料与人工不足，短缺或将长期存在.16 四、国内变压器厂商出海挑战与机遇并存.18 4.1 挑战：电网分散、认证壁垒高以及政策限制.18 4.2 机遇：具备性价比与产能优势，加大出海布局.20 五、建议关注优质的出海厂商.23 5.1 金盘科技：国内风电干变龙头，多年布局海外市场.23 5.2 思源电气：民营电力装备龙头，海外市场厚积薄发.25 5.3 华明装备：分接开关龙

9、头，扎实推进海外布局.27 5.4 伊戈尔：深度绑定光伏头部客户，海外生产基地助力出海.29 六、风险提示.31 图表目录 图 1：变压器运行基本原理（图中为降压变压器）.5 图 2：变压器行业产业链.7 图 3：干式变压器与油浸式变压器成本构成.7 图 4：2021 年全球电力/配电变压器市场规模为 236/137 亿美元.8 图 5：2021 年美国电力/配电变压器市场规模为 39/24 亿美元.8 图 6：2021 年全球电力变压器市场北美地区市场规模占比 21%.8 图 7：2021 年全球配电变压器市场北美地区市场规模占比 22%.8 图 8：美、欧、日等发达国家和地区输配电线路使用

10、年限更长.9 图 9：电力变压器典型设计寿命为 30-40 年.9 图 10：2021 年美国超 70%的配电变压器使用年限超 25 年.9 图 11：2021 年美国超过 33%的高压电力变压器使用年限超 50 年.9 cUMBMAiUiZfZpW7N8Q9PnPmMtRqMjMrRnPiNnNsQ8OpPyRxNrMtOMYsPtR 行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12：2021 年部分国家按不同原因分类的电网相关停电，所造成的经济影响占总 GDP 的比例.10 图 13：美国配电变压器市

11、场中约 2/3 的来自存量需求.10 图 14：2022 年美国可再生能源发电量超过了煤炭和核能.11 图 15：EIA 预计至 2050 年美国 44%的电力将由可再生能源提供.11 图 16：麦肯锡预计 2030 年美国各类电动车电量需求将达到 2300 亿千瓦时.12 图 17：2022 年北美电网投资额同比提升 6.85%至 936 亿美元.12 图 18：2022 年以来美国变压器进口规模大幅提升.14 图 19：我们测算得到 2023 年美国变压器进口比例为 77%.15 图 20：美国变压器交付时间变化（单位：月）.15 图 21：美国配电变压器价格变化.16 图 22：美国工业

12、出厂价格指数：电力及专用变压器制造业：初级产品.16 图 23：美国工业出厂价格指数：电力和专用变压器制造业：电力和配电变压器，零件除外 16 图 24：截至 2021 年的北美输电网络.19 图 25：国内变压器厂商出海方式.21 图 26：国内主要上市变压器厂商出海情况.22 图 27：23 年中国变压器全球出口额同比增长 19.48%至 353 亿人民币.22 图 28：23 年中国变压器对美国出口额同比增长 25.51%至 32.21 亿人民币.22 图 29：2020 年以来我国变压器出口额占美国变压器总进口额比例低于 10%.23 图 30：金盘科技主营业务收入按产品及业务划分的情

13、况.23 图 31：金盘科技产品覆盖全球 6 大洲，84 个国家与地区.24 图 32：金盘科技国内四个生产研发基地及美国公司.25 图 33：思源电气作为“雅万高铁”项目牵引供电设备供应商.27 图 34：华明装备发展历程.28 图 35：华明装备的分接开关为变压器核心组件之一.28 图 36：华明装备 2018-2023H1 国内外业务收入（单位：亿元）及增速（单位：%）.29 图 37：伊戈尔围绕“2+X”战略布局.29 图 38：伊戈尔海外客户情况.30 图 39：伊戈尔墨西哥工厂效果图.31 表 1：电力变压器与配电变压器的对比.5 表 2：干式变压器与油浸式变压器对比.6 表 3：

14、主要原材料价格变动对江苏华辰主营业务毛利的影响.7 表 4：美国电网建设相关支持法案.13 表 5：美国变压器主要厂商产品情况.13 表 6：美国变压器市场主要厂商扩产情况.17 表 7：美国提升变压器供给的瓶颈.18 表 8：美国变压器产品主要认证标准.19 行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 9：美国针对变压器进口的相关限制性政策.20 表 10：思源电气主要产品.25 行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和

15、声明 一、一、概述：概述：美国市场是全球变压器市场的重要构成美国市场是全球变压器市场的重要构成 1.1 变压器的原理、分类以及成本拆分变压器的原理、分类以及成本拆分 变压器是利用电磁感应原理来改变交流电压的装置。变压器是利用电磁感应原理来改变交流电压的装置。变压器（Transformer）是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置，主要构件是初级线圈、次级线圈和铁芯（磁芯）。主要功能有：电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳压（磁饱和变压器）等。以我国电力系统为例，发电机输出的中压电能需经变电环节升至 110kV1000kV，方能实现大规模、低线损的远距离输电，电能输送至用电区域后需降至 110

16、kV10kV 分配和接入各类工业企业、公建设施等用电负荷较大的终端用户，最后再降至低压 380/220V 分配和接入低压用户。图 1：变压器运行基本原理（图中为降压变压器）资料来源：电子工程世界，西部证券研发中心 变压器变压器可分为运行在主干电网的电力变压器和运行在终端的配电变压器两大类可分为运行在主干电网的电力变压器和运行在终端的配电变压器两大类。1）电力电力变压器变压器：用于较高电压的输电网升压降压应用(400kV、200kV、110kV、66kV、33kV)，额定容量一般在 200MVA 以上。2）配电变压器）配电变压器：配电变压器用于低压配电网（11kV、6.6kV、3.3kV、440

17、V、230V），作为终端用户连接的手段，可将电网中的高压电转换为可在工业企业、共建设施、城乡居民中使用的低压电力，一般额定小于 200MVA。在网外，光伏、风电以及储能等新能源也通过配电变压器升压并入电网。在美国电力变压器与配电变压器区分的电压等级通常为 69kV 或 72kV。表 1：电力变压器与配电变压器的对比 电力变压器电力变压器 配电变压器配电变压器 网络类型网络类型 用于较高电压的输电网络 它用于配电网络以降低电压。电压等级电压等级 400kV、200kV、110kV、66kV、33kV 11kV、6.6kV、3.3kV、440V、230V 容量等级容量等级 电力变压器用于额定值 2

18、00MVA 以上 配电变压器用于额定值小于 200MVA 大小大小 与配电变压器相比，尺寸更大 体积更小 设计效率设计效率 设计最高效率可达 100%设计效率为 50-70%效率公式效率公式 效率以输出功率与输入功率之比来衡量 这里考虑了全天效率。它是变压器在 24 小时内以 kWh 或 Wh为单位的输出与以 kWh 或 Wh 为单位的输入之比。应用应用 用于发电站和输电变电站 用于配电站，也用于工业和家庭用途 行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 电力变压器电力变压器 配电变压器配电变压器 损失损失

19、铜和铁的损失全天发生 铁损持续 24 小时，铜损耗基于负载周期 负载波动负载波动 在电力变压器中，负载波动非常小 负载波动非常大 操作条件操作条件 始终在满负荷下运行 在负载周期波动时在低于满负载的情况下运行 考虑时间考虑时间 它与时间无关 它与时间有关 磁通密度磁通密度 在电力变压器中磁通密度较高 与电力变压器相比，配电变压器的磁通密度较低 核心设计核心设计 设计用于最大限度地利用磁芯，并将在 B-H 曲线的饱和点附近运行，这有助于降低磁芯的质量 与电力变压器相比，配电变压器的磁通密度较低 用法用法 用于升压和降压 用作最终用户连接 资料来源：CIRCUIT GLOBE，西部证券研发中心 按

20、照冷却方式按照冷却方式不同，变压器不同，变压器分为干式变压器和油浸式变压器。分为干式变压器和油浸式变压器。干式变压器依靠空气对流进行自然冷却或增加风机进行冷却，绝缘介质一般为环氧树脂或 Nomex 纸，一般用于综合建筑内（地下室、楼层中、楼顶等）及人员密集等要求防火、防爆的场所。油浸式变压器依靠变压器油作冷却介质和绝缘介质，根据防火防爆要求，油浸式变压器一般安装在独立的变压器室内或室外。表 2：干式变压器与油浸式变压器对比 干式变压器干式变压器 油浸式变压器油浸式变压器 绝缘介质绝缘介质 树脂、绝缘纸等 变压器油等 冷却方式冷却方式 自冷、风冷、水冷等 油浸自冷、油浸风冷、油浸水冷等 安全性安

21、全性 无油、无污染、难燃阻燃、自熄防火 变压器油可燃、可爆 适用场所适用场所 综合建筑内、人员密集区域等安全性能要求更高的场所 独立变电场所等要求远离人群的场所 造价造价 贵约 30%相对便宜 资料来源：金盘科技招股说明书，华经产业研究院，西部证券研发中心 变压器行业产业链中，上游主要为原材料供应商，提供硅钢片、铜、铝等原材料；中游为变压器生产供应环节，为下游企业提供定制化变压器的产品设计、生产制造、装配调试和售后服务等，主要应用于能源电力、石油化工、冶金、铁路交通和城市建设等领域，各细分行业呈现出不同的市场需求特点。原材料中，铜材品类包括铜线、铜箔、铜杆、铜排等，是制作干式/油浸式变压器绕组

22、的主要原材料。铜线即铜质电磁线，用于制造线绕绕组；铜箔用于制造箔绕绕组；铜杆即铜线坯，用于进一步拉制加工成铜线。取向硅钢指通过一定的碾轧手段，使硅钢片中晶粒沿一定方向有序排列的硅铁软磁合金，具有优良的导磁性，是变压器铁心制造的最主要原材料。行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 2：变压器行业产业链 资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心 变压器成本中原材料占比约变压器成本中原材料占比约 90%，铜材与取向硅钢片对成本影响较大。，铜材与取向硅钢片对成本影响较大。在变压器成本构成中，原材料占比高。根

23、据江苏华辰招股说明书中所披露的其公司 2021 年主要产品主营业务成本项目构成数据，无论是干式变压器还是油浸式变压器，直接材料在成本构成中均在九成左右。在原材料中，铜材、取向硅钢、电子元器件、绝缘材料、钢材、铝材等占比较高。以油浸式变压器为例，根据华经产业研究院数据，铜材料成本在直接材料中的占比约为 30%，取向硅钢生产工艺、制造技术较为复杂，技术壁垒较高，其成本占比为约 25%，变压器油成本占变压器原材料成本的比重为 15%。图 3：干式变压器与油浸式变压器成本构成 资料来源：江苏华辰招股说明书，华经产业研究院，西部证券研发中心 表 3：主要原材料价格变动对江苏华辰主营业务毛利的影响 项目项

24、目 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 铜材采购价格下降或上涨 1%0.87%0.99%1.22%取向硅钢采购价格下降或上涨 1%0.76%0.67%0.85%资料来源：江苏华辰招股说明书，西部证券研发中心 变压器硅钢片铜铝电磁线变压器油绝缘材料等上游能源电力石油化工冶金轨道交通城市建设等下游中游直接材料,89.59%直接材料,90.26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%干式变压器油浸式变压器其他合同履约成本制造费用直接人工直接材料铜材料,30%取向硅钢片,25%变压器油,15%其他,30%行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 20

25、24 年年 01 月月 31 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.2 美国变压器市场规模全球占比接近两成美国变压器市场规模全球占比接近两成 2021 年全球变压器市场规模年全球变压器市场规模 373 亿亿美美元，美国占比元，美国占比约约 17%达到达到 63 亿美元。亿美元。根据 Power Technology Research（下文简称“PTR”），2021 年全球变压器市场规模达到 373 亿美元，其中电力变压器占 236 亿美元，配电变压器占 137 亿美元。分区域看，北美占全球变压器市场的 21%，其中电力变压器市场规模超过 49 亿美元，相当于全球电力变压器市

26、场的21%，配电变压器市场收入为 30 亿美元，占全球配电变压器市场的 22%。北美变压器市场由美国主导，美国占北美变压器市场总额的 79%，即美国变压器总市场规模为 63 亿元，在全球市场占比 17%，其中电力变压器市场收入 38.5 亿美元，配电变压器市场收入 24亿美元，在全球占比分别为 16%、18%。图 4：2021 年全球电力/配电变压器市场规模为 236/137 亿美元 图 5：2021 年美国电力/配电变压器市场规模为 39/24 亿美元 资料来源：PTR，西部证券研发中心 资料来源：PTR，西部证券研发中心 图 6：2021 年全球电力变压器市场北美地区市场规模占比 21%图

27、 7：2021 年全球配电变压器市场北美地区市场规模占比 22%资料来源：PTR，西部证券研发中心 资料来源：PTR，西部证券研发中心 2360200250电力变压器配电变压器全球（亿美元）39240554045电力变压器配电变压器美国（亿美元）亚太,49%北美,21%欧洲,13%中东与非洲,11%南美,6%亚太,52%北美,22%欧洲,13%中东与非洲,7%南美,6%行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、需求：需求：政策支持，政策支持，存量替换与增量

28、需求齐升存量替换与增量需求齐升 2.1 存量需求：变压器老化严重，替换存量需求：变压器老化严重，替换升级升级迫切性强迫切性强 美国美国变压器老化严重，变压器老化严重，致使致使电网安全稳定性下降电网安全稳定性下降。美国电力基础设施的大部分投资都是在1950 年代到 1980 年代进行，因此当前美国多数变压器都达到了平均寿命，平均使用年限达到了 38 年（来源：T&D World）。根据 PTR，美国 70%的配电变压器机组使用年限超过 25 年，约 15%的已经超过了 40 年的平均预期寿命；美国的高压电网包含超过 3500个变电站，其中超过 33%的变压器已使用超过 50 年，约六分之一的变压

29、器使用年限超过60 年。设备的老化增加了其故障率，加之极端天气的影响，导致电网供电的不稳定性增加。根据 IEA 对部分国家按不同原因分类的电网相关停电情况的统计，2021 年电网相关停电对美国经济的幅面影响达到 540 亿美元，美国因技术/设备原因停电所造成的经济影响占总 GDP 的比例高于中国、德国以及澳大利亚。图 8：美、欧、日等发达国家和地区输配电线路使用年限更长 图 9：电力变压器典型设计寿命为 30-40 年 资料来源：IEA，西部证券研发中心 资料来源：IEA，西部证券研发中心 图 10：2021 年美国超 70%的配电变压器使用年限超 25 年 图 11：2021 年美国超过 3

30、3%的高压电力变压器使用年限超 50 年 资料来源：PTR，西部证券研发中心 资料来源：PTR，西部证券研发中心 70%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%使用年限超25年使用年超超40年占比33%17%0%5%10%15%20%25%30%35%使用年限超50年使用年超超60年占比 行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12：2021 年部分国家按不同原因分类的电网相关停电，所造成的经济影响占总 GDP 的比例 资料来源：IEA，西部证券研发中心 存量替换是美国变压器市场增

31、长的重要驱动力存量替换是美国变压器市场增长的重要驱动力，每年每年近近 2/3 的变压器用于替换需求的变压器用于替换需求。根据PTR，美国每年约 2.1%的变压器机组退役，用新变压器替换老旧变压器是行业重要的需求来源。美国每年销售的配电变压器超过 100 万台，但其中只有三分之一的容量增加；另外三分之二用于替换电网中使用了几十年的变压器。存量替换是美国变压器市场增长的重要驱动力。图 13：美国配电变压器市场中约 2/3 的来自存量需求 资料来源：PTR，西部证券研发中心 2.2 新增新增需求：新能源需求：新能源与交通电气化推动与交通电气化推动新增新增需求需求 美国美国新能源发电量的大幅增长需要相

32、应的输配电网络新能源发电量的大幅增长需要相应的输配电网络升级升级扩容扩容，进而推动变压器需求进而推动变压器需求。根据 EIA，2022 年美国总发电量达到 40.9 亿兆瓦时，风能、太阳能、水力等可再生能源发电量于 2021、2022 年先后超过核电和煤电。这其中，美国风电和光伏发电量快速增长，公用事业规模光伏容量从 2021 年的 61GW 增至 2022 的 71GW，风电装机规模由 2021年的 133GW 至 2022 年的 141GW。EIA 预测美国可再生能源发电的份额将从 2021 年的21%增加到 2050 年的 44%，增量主要来自光伏和风电。美国新能源的发展目标需要对电网进

33、行扩展和升级，以使得即将上线的新电厂能够实现电网互联，进而将推动电力和配电新增需求,33%存量替换,67%行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 变压器市场的增长。值得注意的是，根据 PTR，截至 2022 年底，美国有超过 10200 个项目正在寻求电网互联，发电量约为 1350GW，储能约为 680GW。图 14：2022 年美国可再生能源发电量超过了煤炭和核能 资料来源：EIA，西部证券研发中心 图 15：EIA 预计至 2050 年美国 44%的电力将由可再生能源提供 资料来源：EIA，西部证券

34、研发中心 注：生物燃料均单独列出，包含在石油和其他液体中 美国交通运输部门的电气化有望推动美国变压器市场的增长。美国交通运输部门的电气化有望推动美国变压器市场的增长。根据麦肯锡的报告，美国联邦政府的目标是至 2030 年美国销售的新乘用车和轻型卡车中有一半应该是零排放汽车（ZEV），包括 BEV、PHEV 以及 FCEV。在全国达到联邦 ZEV 销售目标的情况下，麦肯锡预计美国的电动汽车车队将从2022年的不到300万辆增长到2030年的4800多万辆，约占美国道路上所有车辆的 15%，其中乘用车数量可能超过 4400 万辆。随着道路上电动汽车数量的增加，每年为电动汽车充电的电力需求将从现在的

35、 110 亿千瓦时激增到 2030年的 2300 亿千瓦时。2030 年的需求估计约占美国当前总电力需求的 5%。为了满足美国电动车的充电需求，根据美国两党基础设施法提供了 75 亿美元用于发展该国的电动汽车充电基础设施。但与此同时，如果电网基础设施跟不上电动汽车即充电桩的发展，司 行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 机可能会遇到充电困难，例如排长队或只能在特定时间和地点充电；过度紧张的电网也将更容易受到极端天气事件的影响，并且容易发生停电。电动汽车充电基础设施的急剧增长将在更高的电网容量需求和电网

36、灵活性方面直接影响电网，推动变压器需求。图 16：麦肯锡预计 2030 年美国各类电动车电量需求将达到 2300 亿千瓦时 资料来源：麦肯锡，西部证券研发中心 2.3 政策支持：政策支持：相关相关法案法案支持支持美国电网建设升级美国电网建设升级 基础设施法案基础设施法案等政策等政策有效有效推动美国电网投资建设推动美国电网投资建设。为提升电网可靠性以及对老旧设备进行升级改造，近年来美国逐渐加大对电网领域的投资。2022 年北美电网投资额达到 936 亿美元，同比增长 6.85%，2018-2022 年复合增速达到 6.97%。2021 年 11 月通过的两党基础设施法案提出将升级美国的电网设施，

37、投资超过 650 亿美元用于清洁能源传输和电网领域。它将通过建设数千英里的新的、有弹性的输电线路来升级我们的电力基础设施，以促进可再生能源和清洁能源的扩张，同时降低成本。通胀消减法案计划提供 3700亿美元的激励资金，用于部署商业和新兴清洁能源技术。我们预计相关刺激政策有望对美国变压器在内的电网基础设施投资带来有效的拉动。图 17：2022 年北美电网投资额同比提升 6.85%至 936 亿美元 资料来源：IEA，西部证券研发中心 050002500乘用车轻型商用车卡车公共汽车67969478769360%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0

38、050060070080090062002020212022北美电网投资（亿美元）同比 行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 4：美国电网建设相关支持法案 法案法案 通过时间通过时间 内容内容 两党基础设施两党基础设施法案法案 2021 年 11月 为美国能源部（DOE）提供超过 620 亿美元的资金，其中目标包括为更多美国人提供可靠、清洁和负担得起的电力，具体方案包括为各州、部落和公用事业公司提供 110 亿美元的赠、为能源部制定

39、一项 25 亿美元的输电促进计划、支持 30亿美元扩大智能电网投资匹配赠款计划等 升级美国的电力基础设施，在全国范围内提供清洁、可靠的能源，并部署尖端能源技术，以实现零排放的未来。将投资超过 650 亿美元亿美元用于清洁能源传输和电网领域。它将通过建设数千英里的新的、有弹性的输电线路来升级我们的电力基础设施，以促进可再生能源和清洁能源的扩张，同时降低成本。2022 年 1 月 12 日，美国能源部启动的“建设更好的电网计划”将促进全国范围内新建和升级的大容量输电线路的发展，并支持投资，以实现配电系统的灵活性和弹性现代化，以创建更具弹性的电网。2022 年 11 月 18 日，美国能源部宣布了

40、130 亿美元的新融资机会，用于国家电网的扩建和现代化。在 两党基础设施法 的资助下，电网弹性创新伙伴关系（GRIP）计划和输电促进计划共同代表了对关键输配电基础设施的最大单笔直接联邦投资，也是政府建设更好的电网倡议下超过200 亿美元投资的首批首付款之一。通胀削减法案通胀削减法案 2022 年 8 月 计划提供 3700 亿美元的激励资金，用于部署商业和新兴清洁能源技术。法案还支持加大对输电设施的投资，预计将在输电设施的建设和改造方面投入 20 亿美元，在跨区域输电线路选址方面投入 7.6 亿美元。资料来源：美国白宫，美国能源部，西部证券研发中心 三、三、供给：供给：本土厂商本土厂商供给供给

41、不足，变压器供需失衡不足，变压器供需失衡 3.1 进口依赖：进口依赖：美国本土美国本土产能有限产能有限，进口依赖度高，进口依赖度高 美国变压器市场参与者包括本土企业和跨国公司，后者为主导。美国变压器市场参与者包括本土企业和跨国公司，后者为主导。美国市场电力变压器的主要供应商分为美国公司（总部设在美国）和国际公司（可能在美国设有制造工厂，但总部设在其他地方）。美国公司包括通用电气（GE）、弗吉尼亚变压器公司（Virginia Transformer Corporation）伊顿（Eaton）、宾夕法尼亚变压器技术公司（Pennsylvania Transformer Technology）。另一

42、方面，美国变压器市场由大型跨国公司主导，包括日立能源、WEG、HPS（Hammond Power Solutions）、西门子、晓星（Hyosung）、现代电力变压器（美国）和 JSHP 等。其中，日立能源，WEG，通用电气和弗吉尼亚变压器能同时生产配电变压器和电力变压器，而宾夕法尼亚变压器和现代电力变压器仅生产电力变压器。表 5：美国变压器主要厂商产品情况 公司名称公司名称 产品情况产品情况 产品类型产品类型 日立能源日立能源 变压器领域的全球领导者，提供充液式和干式变压器，公司北美总部位于北卡罗来纳州罗利市，在美投资建设有7 处制造基地，其中，5 处基地可生产变压器，1 个研发中心，产品包

43、括电力变压器和配电变压器，其配电变压器产品功率最高可达 25MVA（大型配电变压器）。电力变、配电变 WEG WEG 是一家全球性的电气设备制造商，其产品范围广泛，包括电机、发电机、变频器、控制器以及各种类型的变压器。在变压器领域，WEG 提供包括特种变压器、干式变压器、小中型配电变压器、电力变压器等在内的多种产品，用于不同的工业和商业应用。WEG 是首批获得由 INMETRO（国家计量、质量和技术研究所）和 Eletrobrs 协调的巴西标签计划认证的 300kVA 以下配电变压器制造商之一，该计划确认产品符合节能和能效标准。其中型配电变压器功率能达到 3000kVA。电力变、配电变 通用电

44、气通用电气（GE）GE 提供各种各样的电力变压器，从中压到超高压(1200 千伏交流和1100 千伏直流)，从小型(5MVA)到非常大的额定功率(2750MVA)。同时，公司提供广泛的配电变压器，以支持各种应用，其产品线包括杆式和垫式、单相和三相解决方案，以及一次和二次变电站变压器、铸线圈变压器、网络变压器和稳压器。电力变、配电变 行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司名称公司名称 产品情况产品情况 产品类型产品类型 弗吉尼亚变压弗吉尼亚变压器器 弗吉尼亚变压器公司是北美最大的美国变压器制造商。公

45、司在美国和墨西哥拥有六家最先进的工厂，为任何可以想象的应用生产电力变压器。其产品线包括 GSU、变电站、自耦变压器、接地变压器、基座安装、驱动变压器、整流器、励磁器、稳压器等。铁芯式充液变压器额定值从 300kVA 到 400MVA/525kV 不等，壳式充液变压器额定值从 60MVA 到 1,400MVA/500kV，干式变压器额定额定值从 300kVA 到 20MVA/35kV 不等。电力变、配电变 宾夕法尼亚变宾夕法尼亚变压器压器 宾夕法尼亚变压器技术是一家美国独资企业，提供各种尺寸和类型的电力变压器的领先制造商公用事业、市政电力和工业市场。公司在美国的两个工厂生产变压器额定值从 5MV

46、A 到 600MVA 和 345kV，包括变电站单元、发电机升压单元、自耦变压器、接地变压器、移动变压器、机组变电站和三相电压监管机构。还提供小型电力和配电变压器。电力变压器 现代电力变压现代电力变压器（美国）器（美国）最初是现代电气系统的附属工厂之一，位于阿拉巴马州蒙哥马利。现代电力变压器利用最新开发的技术和设计来制造适合客户各种要求的电力变压器。产品线包括油浸式变压器、干式变压器、浇注树脂变压器和特殊型变压器。电力变压器 资料来源：PTR，各公司官网，西部证券研发中心 美国美国本土本土变压器变压器产能有限，进口依赖度较高。产能有限，进口依赖度较高。早在 2020 年，美国商务部发布了变压器

47、零部件进口对国家安全的影响报告即指出，“国内生产能力的缺乏以及随之而来的对进口的过度依赖已经持续了至少十年”。由于变压器产能扩张较慢，面对日益旺盛的需求，美国本土厂商产能不足，供需缺口目前主要由进口弥补。根据 USA Trade Online，2021年美国变压器进口额为28.62亿美元，而前文提到当年美国变压器市场规模为63亿美元，即综合进口比例达到 46%。不同容量等级中，大型变压器进口依赖度更高，根据 PTR 的数据，美国对大型电力变压器（容量100MVA）的需求中 82%通过进口满足；不同绝缘类型中，干式变压器进口比例更高。我们我们预计预计23年年美国变压器进口额较美国变压器进口额较2

48、1年接近翻倍年接近翻倍达到达到56亿美元亿美元，进口比例提升至，进口比例提升至77%。2022 年以来，美国变压器进口金额大幅提升，2023 年前 11 月进口额已达到 51.73 亿元，预计全年即将达到2021年两倍左右。为了对美国2022-2023年变压器进口比例审慎预测，我们假设 2022-2023 年美国变压器市场规模（即进口比例的分母端）每年同比增速均为8%，并根据 2022-2023 年美国变压器进口金额（假设 23 年尚未公布的 12 月进口金额等于前 11 月进口额平均值，即 23 年全年进口额约 56 亿美元），测算得到 2022/2023 年美国变压器进口比例分别提升至 5

49、8%、77%，美国变压器市场对进口的依赖度或进一步加强。图 18：2022 年以来美国变压器进口规模大幅提升 资料来源：USA Trade Online，西部证券研发中心 24.19 23.7724.87 25.01 24.8825.6224.6622.7723.9225.3427.4328.6239.0751.73-20%-10%0%10%20%30%40%50%002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202223 前11月进口规模（亿美元）YoY（右轴）行业深度研究|电网设备 西部证券

50、西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 19：我们测算得到 2023 年美国变压器进口比例为 77%资料来源：PTR，USA Trade Online，西部证券研发中心测算 3.2 短缺现状：交付周期延长，价格短缺现状：交付周期延长，价格大幅大幅上涨上涨 美国变压器美国变压器面临面临供给短缺，供给短缺，平均平均交付交付时间延长时间延长几个月至数年。几个月至数年。2020 年以来由于与COVID-19 相关的短缺和积压、劳动力限制、运输问题和地缘政治紧张局势，美国变压器出现短缺。且与那些拥有既定本地供应链的地区或国家相比，没有本地变

51、压器供应链的地区或国家将更容易受到短缺的影响，美国电力变压器和配电变压器的交货时间自COVID-19 起大幅增加，迄今供给短缺问题。根据 PTR，美国电力变压器交货时间通常为从 COVID-19 之前的 12-14 个月增至当前的 38 个月。根据美国政府问责署（U.S.GAO）对美国公用事业公司的采访，在过去的 3 年里，几种大小的配电变压器的报价交货时间从平均 10 个月增加到 1 到 7 年。采访中另一家寻求购买变压器的公用事业公司指出，制造商给他们的订单交付时间估计为 2 到 4 年；此外，由于现有的积压和相应的延误，一些制造商已经完全停止接受新订单。图 20：美国变压器交付时间变化（

52、单位：月）资料来源：PTR，西部证券研发中心 供应链供应链短缺致使美国变压器短缺致使美国变压器价格大幅上涨价格大幅上涨，2023年年较较2020年涨价一倍以上年涨价一倍以上。2009至2019年的这十年，美国变压器的价格都维持相对稳定。但由于供应链问题，美国变压器价格自2020 年以来大幅上涨，单价上涨 100%-200%（来源：PTR）。根据美国政府问责署的报46%58%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20212022E2023E进口比例2030405060电力变压器配电变压器疫情前（月）近期（月）行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券

53、 2024 年年 01 月月 31 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 告，由于与供应链挑战相关的成本增加，采购各种规模的变压器变得越来越困难。报告中一家接受采访的公用事业公司指出，一个相对较小的配电变压器在 2020 年的报价约为0.57 万美元，至 2023 年 2 月，已上涨至 2.2 万美元至 2.7 万美元不等；大型配电变压器的报价已经从 2020 年的约 2.4 万美元增加到 2023 年 2 月的 8.1 万美元至 10.9 万美元。图 21：美国配电变压器价格变化 资料来源：U.S.GAO，西部证券研发中心 图 22：美国工业出厂价格指数：电力及专用变压器制

54、造业：初级产品 图 23：美国工业出厂价格指数：电力和专用变压器制造业：电力和配电变压器，零件除外 资料来源：美国劳工统计局，西部证券研发中心 注：1981 年 6 月指数=100，未经季节性调整 资料来源：美国劳工统计局，西部证券研发中心 注：1999 年 12 月指数=100，未经季节性调整 3.3 扩产瓶颈：扩产瓶颈：材料材料与与人工不足，短缺人工不足，短缺或或将将长期存在长期存在 美国变压器美国变压器厂商加大变压器产能投建厂商加大变压器产能投建，印证了行业，印证了行业需求的需求的高景气度高景气度。美国市场的变压器制造商于 2015-2016 年投建了新的产能，以满足可再生能源增长所带来

55、的需求。但由于需求无法持续，这些厂商的产能利用率下降至 40-50%。面对近两三年来行业的旺盛需求，美国市场变压器厂商加大了相关投资。例如，日立能源于 2022 年 5 月和 10 月分别宣布投资 1000 万美元、3700 万美元扩建其美国变压器工厂；WEG 于 2022 年 4 月对位于美国密苏里州华盛顿的中型变压器厂投资超 1000 万美元，在此之前的五年里，WEG 在其美国变压器设施上投资了近 4700 万美元，其后于 2023 年 12 月宣布未来三年投资 12 亿雷亚尔（1 雷亚尔=1.46 人民币），以扩大巴西、墨西哥和哥伦比亚的变压器产能，以满足拉0.572.402.459.5

56、00小型配电变压器大型配电变压器疫情前（万美元）当前（万美元）050030035040045000-01 03-01 06-01 09-01 12-01 15-01 18-01 21-01工业出厂价格指数：电力及专用变压器制造业：初级产品050030035040000-01 02-12 05-11 08-10 11-09 14-08 17-07 20-06工业出厂价格指数：电力和专用变压器制造业：电力和配电变压器，零件除外 行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 17|请务必仔细阅读报告

57、尾部的投资评级说明和声明 美和美国对电力变压器的持续和不断增长的需求。此外，GE 与墨西哥能源和食品行业龙头公司 Xignux 的合资公司 Prolec GE 也在今年加大对变压器产能的投资。美国变压器厂商扩产计划相对保守，新增产能不能完全填补需求缺口。美国变压器厂商扩产计划相对保守，新增产能不能完全填补需求缺口。应当指出的是，根据 PTR 的报告，美国变压器设备制造商认为对变压器的需求的可持续性较为谨慎，更多选择扩建现有生产线或增加现有设施的班次，新建工厂的情况较少。我们假设美国变压器厂商每新增投资 1 亿美元对应 2 亿美元的新增产值，则即使在上述厂商新增投资在未来两三年能顺利投产的乐观预

58、期下，其对应的其对应的新增的变压器新增的变压器年年产值产值也也在在 10 亿美元以内，亿美元以内，而而美美国国 23 年变压器进口年变压器进口增幅增幅预计将达到预计将达到 16 亿美元。亿美元。因此，我们认为相对其巨大需求的增长规模，美国市场变压器制造商产量增幅相对有限，不能完全填补需求缺口。表 6：美国变压器市场主要厂商扩产情况 厂商厂商 时间时间 变压器扩产情况变压器扩产情况 日立能源日立能源 2022 年 5 月 日立能源宣布计划投资超过 1000 万美元，用于其位于密苏里州杰斐逊市的配电变压器设施的扩建和现代化改造。2022 年 10 月 日立能源宣布计划投资超过 3700 万美元，用

59、于其位于弗吉尼亚州南波士顿的电力变压器制造工厂的扩建和现代化改造 WEG 2020 年 1 月 16 日 WEG 宣布与 Transformadores e Servi os de Energia das Amricas S.A.（“TSEA”）签署协议，收购其位于巴西米纳斯吉拉斯州 Betim 市的一家变压器工厂 2021 年 9 月 15 日 WEG 在北美开设第五家变压器工厂，投资额为 1700 万美元 2022 年 4 月 5 日 WEG 投资位于美国密苏里州华盛顿的中型变压器厂，投资额超过 1000 万美元。在过去的五年里，WEG 在其美国变压器设施上投资了近 4700 万美元。20

60、23 年 12 月 6 日 宣布未来三年投资 12 亿雷亚尔（1 雷亚尔=1.46 人民币），以扩大巴西、墨西哥和哥伦比亚的变压器产能，以满足拉美和美国对电力变压器的持续和不断增长的需求 GE 2023 年 4 月 25 日 Prolec GE（GE 与墨西哥能源和食品行业龙头公司 Xignux 的合资公司）宣布将投资 2850 万美元用于扩建其Caddo Parish 工厂，以制造用于新能源工业用的变压器 2023 年 12 月 13 日 Prolec GE 宣布追加 8500 万美元的制造投资，以满足北美对变压器的需求。Prolec GE 将增加其在蒙特雷的制造能力，配备一个新工厂，该工厂

61、每年能够复制其现有墨西哥工厂生产的变压器数量。Prolec GE 的最新公告将该公司对北美客户的投资承诺提高到超过 1.45 亿美元 西门子西门子 2022 年 4 月 西门子能源宣布推出用于极地应用的创新型干式单相变压器。变压器是根据美国电网标准的技术要求而设计的，新型树脂浇注配电变压器是油浸变压器的可持续和可靠替代品。弗吉尼亚变压器弗吉尼亚变压器 2023 年 2 月 13 日 弗吉尼亚变压器公司正式在北美开设了第五家制造工厂，新工厂位于墨西哥奇瓦瓦州，将进一步扩大其在行业中最短交货时间的地位。伊顿伊顿 2023 年 8 月 20 日 伊顿将在北美制造业投资超过 5 亿美元，提高支持基础设

62、施项目（包括变压器）的关键技术产能 资料来源：各公司官网，西部证券研发中心 美国提升美国提升变压器变压器产量产量关键材料短缺关键材料短缺、缺乏劳动力等瓶颈，短缺问题、缺乏劳动力等瓶颈，短缺问题或将持续较长时间。或将持续较长时间。美国提升变压器产量，解决其供应短缺问题面临诸多瓶颈，例如：1）现有变压器生产能力）现有变压器生产能力有限有限，建新工厂、扩建现有工厂及增加工人需要大量时间和资源；2）关键材料和部件短）关键材料和部件短缺缺：晶粒取向硅钢（GOES）是制造变压器的关键材料，而美国的 GOES 生产商仅 AK Steel一家，远远无法满足现有需求，并且该公司当前并未盈利，处于关闭的边缘。20

63、19 年，由于根据美国贸易扩张法第 232 条对来自多个国家的钢铁产品征收 25%的关税，美国进口的晶粒取向电工钢大幅下降，尽管此后进口量有所提升，但每年进口到美国的取向硅钢的数量仍然相对较小。此外，电动车也需要 GOES，加剧了美国的变压器 GOES 的供应紧张。3）劳动力短缺）劳动力短缺：变压器是劳动密集型产业，需要专门的培训，美国缺少变压 行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 器制造业的劳动力。综上所述，我们认为美国提升变压器产量面临诸多瓶颈，美国市场变压器短缺的情况或将持续较长时间。表 7：美

64、国提升变压器供给的瓶颈 限制限制条件条件 详细详细 现有变压器生产能力有限现有变压器生产能力有限 行业管理人士指出，变压器制造商由于工厂规模和劳动力供应限制，难以满足需求。美国能源部和商务部的报告以及制造商代表强调，建新工厂、扩建现有工厂及增加工人需要大量时间和资源。公用事业公司开始向新制造商下单，应对传统供应商产能问题，但他们担心产品质量和可靠性，例如，一家公用事业公司转向新的外国制造商，却发现质量不一。关键关键材料和部件短缺材料和部件短缺 变压器的制造取决于能否获得足够的晶粒取向硅钢（GOES）。GOES 对变压器的性能至关重要，约占变压器生产成本的25%，今年 7 月被美国能源部列为次要

65、关键材料。但是，由于美国的生产无法与廉价、优质的进口产品竞争，国内 GOES产能不太可能扩大。AK Steel 是美国唯一的 GOES 生产商，但远远无法满足现有需求，也无法与廉价、优质的进口产品竞争。AK Steel 业务并未盈利，部分原因是进口成本低，并且处于关闭的边缘。如果 AK 钢铁公司倒闭，美国将失去在没有从国外进口的情况下生产任何功率处理能力的变压器的能力。劳动力短缺劳动力短缺 多种因素导致变压器制造业劳动力的招聘和留存困难。变压器是劳动密集型产业，需要专门的培训，且要求员工再相对偏远的工厂工作。此外，很少有高等教育机构提供与变压器制造相关的学位或专业，缺少提供实习或合作教育项目来

66、帮助招聘变压器制造劳动力。更广泛地说，COVID-19 大流行减少了整个美国制造业劳动力的规模。资料来源：U.S.GAO，BNEF，西部证券研发中心 四、四、国内国内变压器变压器厂商厂商出海挑战与机遇并存出海挑战与机遇并存 4.1 挑战：挑战：电网分散、电网分散、认证壁垒高以及政策限制认证壁垒高以及政策限制 美国电网较为分散，美国电网较为分散，新入局设备厂商新入局设备厂商突破难度更高。突破难度更高。美国的电力系统由三个主要的互联系统组成，它们在很大程度上彼此独立运行，彼此之间的电力传输有限。这三个主要的互联是东部互联，它包括落基山脉以东的地区和德克萨斯州狭长地带的一部分；西部互联，包括从落基山

67、脉到西部的地区；以及覆盖德州大部分地区的德州电力可靠性委员会；其他区域包括魁北克互联和阿拉斯加互联等。美国除了三大电网外，还有更多的地方性的电力企业和私有的电力企业，缺少我国电网的集采形式，投入产出比较差。如果需要打开电网的市场，需要搭建强有力的销售渠道，逐个突破，此时先进入市场的公司具备一定的先发优势。美国市场下游分散，电网、发电企业、工程总包商等均可能是潜在客户。行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 24：截至 2021 年的北美输电网络 资料来源：NERC，西部证券研发中心 美国美国变压器市

68、场产品认证变压器市场产品认证技术技术门槛高、门槛高、耗时长、费用高，且耗时长、费用高，且对对环保环保更为重视更为重视。进入美国变压器市场需要相关的产品标准认证，主要认证标准主要包括 UL 标准、IEEE 标准等。这些标准是用于确保变压器产品的安全、性能和互操作性。美国变压器产品认证对于技术要求较高，且如果没有当地或周边国家的销售经验，对部分技术标准的理解可能不准确。其次，美国变压器产品认证耗时较长，认证费用较高。此外，美国市场都注重环保问题，一些苛刻的业主会要求考察生产环境，排放是否达标，甚至可能会要求中国的变压器公司是否真正做到了碳中和或是零碳。表 8：美国变压器产品主要认证标准 认证标准认

69、证标准 主要内容主要内容 NRTL 认证 OSHA 的 NRTL 计划始创于 1988 年，实质上是一项产品进入美国市场的强制性安全认证制度。按照 NRTL 计划的相关文件规定，NRTL计划的基本认证模式为：型式试验+初始工厂检查+获证后监督检查。UL 认证 由美国保险商试验所（Underwriters Laboratories）公司制定的，它是一家独立的第三方机构，负责对电气和电子产品进行安全认证。UL 标准涵盖了变压器的电气、机械和热性能等方面的要求，包括变压器的设计、制造、测试和认证等方面 FCC 认证 于 1934 年根据 Communications Act 建立，是美国政府的一个独

70、立机构，直接对国会负责。涉及美国 50 多个州、哥伦比亚以及美国所属地区为确保与生命财产有关的无线电和有线通信产品的安全性。IEEE 标准 由电气和电子工程师协会制定的，它是一个国际性的标准制定机构，负责制定电气和电子领域的标准。IEEE 标准涵盖了变压器的电气性能、电磁兼容性和可靠性等方面的要求，包括变压器的输入/输出电压、电流、功率、效率、温升等方面的测试和认证。NEMA 标准 美国电气制造商协会（National Electrical Manufacturers Association）由美国几百家主要电气制造厂商组成，主要由发电，输电，配电和电力应用的各种设备和装置的制造商组成。目的是

71、消除电气产品制造商和用户之间的误解并且规定这些产品应用的安全性。资料来源：NRTL，Underwriters Laboratories，Federal Communications Commission，IEEE，NEMA，西部证券研发中心 美国对中国美国对中国 69kV 及以上电压等级的电力变压器进口设置限制及以上电压等级的电力变压器进口设置限制。2020 年特朗普发布13920 号行政命令大容量电力系统（BPS）安全行政命令，禁止涉及外国对手开发、制造或供应的大容量电力系统电气设备的某些交易，包括额定电压为 69kV 或更 行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月

72、月 31 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 高的输电设施，包括变压器、控制保护系统等，但不包括配电设施，其后的 12 月 17日能源部在此基础上发布关键国防设施安全禁止令，禁止为 69kV 电压的关键国防设施（CDF）供电的公用事业公司“收购、进口、转让或安装由中国实体提供的 BPS电气设备”。2021 年 1 月 20 日，拜登政府暂停、并在其后撤销了 13920 号行政命令。但是，这并不意味着美国政府不再关注电力基础设施的安全性问题，在其后美国能源部发布确保美国关键电力基础设施的持续安全的 RFI。因此，我们认为美国对中国高电压等级电力变压器进口的政策性限制或仍将存在

73、。表 9：美国针对变压器进口的相关限制性政策 日期日期 文件名文件名 发布人发布人 主要内容主要内容 2020 年 5 月 1 日 大容量电力系统（BPS）安全行政命令 broad bulk power system(BPS)security executive order（EO 13920）特朗普 禁止涉及外国对手开发、制造或供应的大容量电力系统电气设备的某些交易，包括额定电压为 69kV 或更高的输电设施，包括变压器、控制保护系统等，但不包括配电设施。2020 年 12 月 17日 关键国防设施安全禁止令 Prohibition Order Securing Critical Defens

74、e Facilities 美国能源部 该禁令援引了第 13920 号行政命令保护美国大容量电力系统授予能源部长的权力，于 2021 年 1 月 16 日生效，届时将禁止为69kV 电压的关键国防设施（CDF）供电的公用事业公司“收购、进口、转让或安装由中国实体提供的 BPS 电气设备”。2021 年 1 月 20 日 保护公众健康和环境以及恢复科学以应对气候危机 Protecting Public Health and the Environment and Restoring Science to Tackle the Climate Crisis（EO 13990）拜登 2020 年 5

75、月 1 日第 13920 号行政命令大容量电力系统（BPS）安全行政命令特此暂停 90 天。能源部长与管理和预算局主任应共同考虑是否建议发布替代命令。2021 年 4 月 20 日 信息请求（RFI）：确保美国关键电力基础设施的持续安全 Ensuring the Continued Security of United States Critical Electric Infrastructure 美国能源部 2021 年 4 月 20 日，90 天暂停令结束，拜登完全撤销了 13920 号禁止令。同时，美国能源部发布 RFI，寻求能源行业利益相关者的意见，为美国能源系统供应链安全的未来建议提

76、供信息。资料来源：美国白宫，美国能源部，西部证券研发中心 4.2 机遇：机遇：具备具备性价比性价比与产能优势，加大出海布局与产能优势，加大出海布局 中国中国变压器厂商出海有变压器厂商出海有 EPC 和并购和并购/海外建厂海外建厂/设备出海两类方式设备出海两类方式。1）国内变压器厂商可国内变压器厂商可以通过工程总承包商出海。以通过工程总承包商出海。国外越来越多的项目都是以 EPC 的方式由工程公司主导，最终都是由工程公司去产生实际的合同签订流程。我国电工装备企业承包业务主要分布在美洲、非洲、亚洲区域，中国西电、特变电工、正泰电器等可通过其国际工程 EPC，参与澳洲、美国、意大利、希腊、沙特等多地

77、项目；保变通过和 GE 合作，出口美国市场。2）国内厂商国内厂商并购、海外建厂或者设备出海。并购、海外建厂或者设备出海。国内厂商可以通过收购海外拥有核心技术的公司股权，实现技术升级，从而扩大技术国际市场份额；在当地建厂实现当地市场生产供应，可以更好的融入当地市场，与当地客户，尤其电网和发电企业形成稳固关系。例如金盘在墨西哥建设变压器工厂，即使美国对中国本土生产的产品有限制性的贸易政策要求，但在墨西哥工厂的产品出口则在合理的允许范围之内；海外贸易商出口的方式目前更多面相RCEP 等周边国家为主。行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 21|请务必仔细阅读

78、报告尾部的投资评级说明和声明 图 25：国内变压器厂商出海方式 资料来源：Wood Mackenzie，西部证券研发中心 国内国内变压器变压器厂商厂商具备技术、具备技术、性价比性价比、响应速度响应速度等多方面优势，目前正加快出海布局。等多方面优势，目前正加快出海布局。经过多年的发展，我国变压器厂商技术取得长足进步，例如特变电工已发展为我国输变电行业的龙头企业，其变压器产业目前在超、特高压交直流输变电，大型水电及核电等关键输变电设备研制方面已达到世界领先水平。相同的产品类型，我国变压器产品相较海外厂商也更具性价比。此外，我国变压器厂商产能充沛，响应速度更快，产品交付周期更短。部分厂商还在海外布局

79、产能，以更好地满足当地求。例如金盘科技在墨西哥投建了变压器工厂，从而可以规避美国相关贸易政策限制，是最早实现在美国市场大规模销售的国内厂商之一。当前，我国变压器厂商正在加大出海布局，例如金盘科技产品和服务已遍布全球 84 个国家及地区，主要产品已获得美国 UL、荷兰 KEMA、欧盟 CE、欧洲 DNV-GL、加拿大 CSA认证及中国节能产品认证等一系列国内外权威认证 278 个，伊戈尔已宣布计划在墨西哥新建变压器生产基地，以更好地推动公司在北美开拓新客户。海外客户国内厂商工程总承包商海外客户国内厂商海外建厂海外贸易商并购当地企业商务流货物流EPC方式出海并购/海外建厂/设备出海 行业深度研究|

80、电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 26：国内主要上市变压器厂商出海情况 资料来源：同花顺 iFinD，特变电工年报，中国西电年报，金盘科技年报，金盘科技向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，保变电气年报，伊戈尔年报，伊戈尔关于增资全资子公司投资建设墨西哥生产基地的公告，三变科技年报，江苏华辰年报，西部证券研发中心*注：本文选取了保变电气“输变电产品”收入，该类别主要产品为变压器，除此外以外还包括互感器等其他输变电产品。*注：伊戈尔的变压器类型主要为应用于光伏发电并网的升压变压器和工业控制变压器，划归在“

81、能源产品”类别，该类别除变压器产品外还包括光伏逆变器磁性元件等，在2022 年收入达到 18.46 亿元；伊戈尔当前出口产品主要为照明产品。22 年年起起中国对美变压器出口额显著增长，过去两年复合增速中国对美变压器出口额显著增长，过去两年复合增速 44%。根据海关总署数据，2022 年以来中国变压器厂商加快出海步伐，2022 与 2023 年出口额分别达到 295/353 亿人民币，同比+24.99%/+19.48%。这其中，美国市场对中国变压器出口增长贡献较大。2015-2021 年中国对美变压器出口整体呈现负增长态势，2022 年起中国对美变压器出口大幅提升至 25.66 亿元，同比+65

82、.27%，2023 年同比增长 25.51%至 32.21 亿元，2021-2023 两年复合增速达到 44%左右。图 27：23 年中国变压器全球出口额同比增长 19.48%至 353 亿人民币 图 28：23 年中国变压器对美国出口额同比增长 25.51%至 32.21亿人民币 资料来源：海关总署，西部证券研发中心 资料来源：海关总署，西部证券研发中心 2020 年以来中国年以来中国出口占美国变压器总进口额比例均低于出口占美国变压器总进口额比例均低于 10%，23 年年潜在潜在可替代空间可替代空间接近接近52 亿美元亿美元。根据海关总署公布的中国变压器对美出口数据和 USA Trade O

83、nline 公布的美国变压器进口数据，近年来中国变压器出口在美国总进口额中的比例呈现逐年略有下降的趋势，2020 年以后均低于 10%。2021 年、2022 年以及 2023 年（预测值）中国出口占-5%0%5%10%15%20%25%30%05003003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023出口：全球（亿元）YoY（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0552015 20162017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出口：美国（亿

84、元）YoY（右轴）行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 美国变压器总进口额比重分别为 8.39%/9.87%/8.09%，表明在美国变压器进口需求大幅提升的背景下，中国对美变压器出口厂商仍然较少、出口规模较小，市场占有率偏低。但另一方面，当前美国变压器市场景气度高，预计 2023 年国内厂商针对其他进口地区的潜在替代市场空间（即美国从其他国家和地区进口金额）接近 52 亿美元。国内厂商有望依靠其产能、性价比等优势提升市占率，快速提升海外业务收入规模。图 29：2020 年以来我国变压器出口额占美国变压

85、器总进口额比例低于 10%资料来源：海关总署，USA Trade Online，西部证券研发中心 五、五、建议关注优质的出海厂商建议关注优质的出海厂商 5.1 金盘科技金盘科技：国内：国内风电干变龙头风电干变龙头，多年布局海外市场，多年布局海外市场 专注干式变压器领域，专注干式变压器领域，数字化制造提升核心竞争力数字化制造提升核心竞争力。公司成立于 1997 年，是全球领先的新能源电力系统配套提供商，于 2021 年在上交所科创板上市，是海南省首家登陆科创板的上市企业。公司运用数字化制造模式不断为新能源、新基建、轨道交通等全场景提供优质的电能供应解决方案及高端装备，专注于干式变压器系列、储能系

86、列等产品，提供数字化工厂整体解决方案。公司在持续优化输配电业务的同时，积极打造新增长点，以数字化整体解决方案及储能系列产品为代表的新业务。图 30：金盘科技主营业务收入按产品及业务划分的情况 资料来源：金盘科技 2022 年年报，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002120222023E其他地区中国 行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 全球特种干式变压器优势企业，全球特种干式变压器优势企业，海外业务迅

87、速发展。海外业务迅速发展。公司产品已获得 278 项国内外权威认证，在性能指标和综合竞争力等方面均达到国际先进水平。公司通过先进的数字化制造模式持续提升核心竞争能力，已成为全球特种干式变压器优势企业，产品和服务遍布全球 6大洲，84 个国家，已应用于境外 500 余个发电站项目和 12 个轨道交通线项目。2023 年1-6 月，公司外销订单新增 10.48 亿元，同比+157.49%。23 年 8 月金盘科技已经披露两个海外长单，其一：长单销售合同（5 年），预计 2023-2028 年期间该客户向公司年均采购金额折合人民币约 2.16 亿元-2.88 亿元，五年总计人民币约 10.8 亿元-

88、14.4 亿元，其二：长期供货协议（6 年）。海外业务的跨速发展为公司整体带来快速增长动力，公司已与通用电气、西门子、维斯塔斯、东芝三菱电机、施耐德等国际知名企业建立了长期的客户合作关系。图 31：金盘科技产品覆盖全球 6 大洲，84 个国家与地区 资料来源：金盘科技 2022 年可持续发展报告，西部证券研发中心 变压器产品深耕美国市场变压器产品深耕美国市场 20 余年，认证、渠道、产能优势兼备。余年，认证、渠道、产能优势兼备。一方面，公司已通过美国 UL 认证，且在美国当地招募销售团队，团队规模达百人，凭借渠道布局抓住北美市场扩张机遇，是中国变压器出口企业急先锋；另一方面，早在 1998 年

89、 1 月 30 日，公司境外控股子公司 JST USA 在美国注册设立，主要负责公司产品的境外销售及开关柜系列产品的研发，从公司及其他子公司进口干式变压器系列产品，再对境外客户进行销售，客户主要为国际知名企业。为规避美国贸易政策限制，2019 年 5 月开始在墨西哥以 Shelter模式进行干式变压器产品中后段的生产并销售至美国。公司墨西哥工厂产能持续扩张，其2019 年 5-12 月、2020 年、2021 年、2022 年 1-6 月干式变压器产品中后段实际生产能力分别达 100 万 kVA、240 万 kVA、367.5 万 kVA、184 万 kVA。行业深度研究|电网设备 西部证券西

90、部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 32：金盘科技国内四个生产研发基地及美国公司 资料来源：金盘科技官网，西部证券研发中心 5.2 思源电气：思源电气：民营民营电力电力装备装备龙头，海外市场厚积薄发龙头，海外市场厚积薄发 深耕行业三十年，一、二次设备布局完备。深耕行业三十年，一、二次设备布局完备。公司成立于 1993 年 12 月，专注于电力技术研发、设备制造、工程服务，2004 年在深交所上市以来，曾获国家重点火炬计划高新技术企业、中国能源装备十佳民企、上海市创新型企业等多项荣誉称号。公司产业链不断扩大，迄今已拥有十多个制造实

91、体，分布于上海、如皋、常州、南京等地，产品覆盖了超高压、高压开关设备、变压器、继电保护及自动化系统、无功补偿装置、测量监测装置、电力电子设备、汽车电子等专业领域，公司是目前输配电设备行业中少数具备电力系统一次设备、二次设备、电力电子设备等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家之一。表 10：思源电气主要产品 产品类别产品类别 具体产品具体产品 产品示意图产品示意图 组合电器 GIS、HGIS 敞开式设备 断路器、隔离开关、互感器、熔断器、负荷开关、套管 中压开关成套设备 气体绝缘开关柜、气体绝缘环网柜、空气绝缘开关柜 行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日

92、日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品类别产品类别 具体产品具体产品 产品示意图产品示意图 中性点设备 消弧线圈、电阻、中性点成套 电能质量 电容器、电抗器、高压 SVG、低压 SVG、低压 APF、自耦变压器、新能源设备、整流器 保护及自动化 变电站自动化、配电自动化、合并单元智能终端、视频及辅助监控 测试类 串谐、油色谱、油光谱 变压器 电力变压器、配电用油浸式变压器、可移动车载式变压器、电炉变压器、环氧浇筑式变压器、整流变压器 资料来源：西部证券研发中心 资料来源：思源电气官网，西部证券研发中心 长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入长期坚持海外战略，持续进行产品和

93、市场投入。乘着“一带一路”的东风，公司积极部署和落实海外战略，经过十余年的发展和布局，公司在主要的目标市场搭建了完备的销售渠 行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 道和产品解决方案体系，取得优质经营成果，各项业务进入了高速增长期。2023 年上半年海外市场实现收入 10.82 亿元，同比+47.5%，毛利率 32.3%，同比+9.7pct。公司目前海外业务以单机销售和 EPC 业务为主，其中变压器产品在海外市场的订单增幅较大，公司在“一带一路”等地通过 EPC 接入口，出口变压器产品，发挥平台化优势。

94、公司海外业务主要分布在拉丁美洲区、非洲区、中亚区、中东与欧洲区和东南亚地区，公司搭乘着中国企业“走出去”的班车，相继为中老铁路、雅万高铁等“一带一路”沿线国家重要项目提供电气设备；另外，公司深耕拉丁美洲市场，拉美地区业务也取得了较快的增速。图 33：思源电气作为“雅万高铁”项目牵引供电设备供应商 资料来源：思源电气官网，西部证券研发中心 5.3 华明装备：华明装备：分接开关分接开关龙头龙头，扎实推进海外布局，扎实推进海外布局 专注分接开关领域专注分接开关领域 30 年，并购对手确立国内第一地位。年，并购对手确立国内第一地位。公司是国内唯一拥有两大全产业链生产基地的分接开关制造企业，全资子公司上

95、海华明被认定为上海市“专精特新”中小企业以及国家级专精特新“小巨人”企业。上世纪 90 年代初期建厂，1995 年成立上海华明电力设备有限公司，2015 年借壳法因数控上市，深耕细分市场 30 年，2018 年并购国内最大竞争对手贵州长征电气之后进一步确立了国内第一、全球第二的细分市场地位。行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 34：华明装备发展历程 资料来源：华明装备官网，西部证券研发中心 公司主营业务分为三大板块，变压器分接开关业务为核心业务。公司主营业务分为三大板块，变压器分接开关业务为核心

96、业务。电力设备业务主要为变压器有载分接开关和无励磁分接开关以及其它输变电设备的研发、制造、销售和全生命周期的运维检修；电力工程业务涉及新能源电站的承包、设计施工和运维；数控设备业务以光机电一体化智能数控成套加工设备的研发、制造、销售为主。公司先后取得累计超过 300项分接开关相关技术专利，是目前国内最先掌握特高压分接开关制造技术的企业，拥有基材采购、零件加工、成品组装等全产业链生产能力。图 35：华明装备的分接开关为变压器核心组件之一 资料来源：华明装备 2023 年半年报，西部证券研发中心 海外市场为未来长期增长的主要驱动，公司稳步推进海外产能布局。海外市场为未来长期增长的主要驱动，公司稳步

97、推进海外产能布局。目前公司产品已经进入全球 150 多个国家，客户包括世界前 40 大电网，2023 年 H1 公司海外业务收入同比+169.55%，其中俄罗斯市场增长较为突出，美国、乌兹别克、土耳其等市场同比增长明显。公司逐步推进重点市场的本土化人员和生产的部署，以进一步提高市场占有率。目前公司在美国、巴西、拉美等地均设有分支机构以服务于当地市场，在土耳其设有生产基地，且计划在目前基础上进一步扩产，以便于未来辐射欧洲市场；公司预计俄罗斯市场增长空间较大，当地工厂预计 24 年初可投产；另外，公司未来将重点发展东南亚市场，新加坡 行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01

98、月月 31 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 团队已有初步架构，产能落地计划明年上半年启动；美国作为未来变压器最重要的市场，对公司的分接开关设有进入壁垒，因此，未来公司计划在美国市场进行本土化布局以克服打开美国市场。图 36：华明装备 2018-2023H1 国内外业务收入（单位：亿元）及增速（单位：%）资料来源：同花顺 iFind，西部证券研发中心 5.4 伊戈尔：伊戈尔：深度绑定光伏头部客户，海外生产基地助力出海深度绑定光伏头部客户，海外生产基地助力出海 能源能源+照明为基础，多领域布局发展。照明为基础，多领域布局发展。公司成立于 1999 年，是一家老牌的磁性元器件

99、企业，2014 年公司总部及部分制造搬迁至佛山顺德生产基地，2017 年公司于深圳市主板上市。公司深耕照明和工业控制行业二十余年，业务分为新能源产品、工业控制类产品和照明产品三大板块，深度绑定全球范围内龙头客户，主要产品包括 LED 电源、智能电气箱、工业控制用变压器等。根据公司 2022 年年报，通过深耕大客户和开发新客户，新能源产品订单继续保持快速上升的趋势，当前公司以新能源业务为重点发展领域，未来有望贡献更多收入。公司围绕“2+X”战略布局，以能源产品和照明产品为基础，同时积极布局车载电源、通讯电源及储能等新的应用领域，重点布局“新能源+数据中心”双领域发展，实现从单一传统领域向多领域布

100、局，单一产品向产业链下游拓展。图 37：伊戈尔围绕“2+X”战略布局 资料来源：伊戈尔 2023 半年报，西部证券研发中心 -0.500.511.5202468002120222023H1国内海外国内同比海外同比 行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 大力开拓海外市场，提供国际化服务。大力开拓海外市场，提供国际化服务。在全球化布局中，公司通过设立境外生产基地，提供境外销售及服务，为客户提供国际化服务，并根据市场需求设立仓储中心，快速响应客户需求。公司陆续在各

101、国建立子公司，在上海、美国、日本、新加坡与马来西亚设立了分支机构，初步建成了辐射中国、美国、日本、欧洲和东南亚等全球主要国家和地区的销售网络，更好地服务本地客户，并发掘新的市场机会。公司在全球范围内形成了长期稳定、高端的客户群体，包括日立、博世、施耐德、宜家、欧司朗等国际知名企业。公司产品主公司产品主要出口的地区是欧洲、北美、日本等地区要出口的地区是欧洲、北美、日本等地区，具体产品种类涉及光伏升压变、配电变压器、具体产品种类涉及光伏升压变、配电变压器、工业控制用变压器、照明产品等品种。公司工业控制用变压器、照明产品等品种。公司 2023 年年上半年上半年直接出口到欧洲和北美洲地区直接出口到欧洲

102、和北美洲地区合计实现营业收入合计实现营业收入 2.72 亿人民币。亿人民币。图 38：伊戈尔海外客户情况 资料来源：伊戈尔 2023 半年报，西部证券研发中心 现已初步建成辐射美国、日本、欧洲和东南亚等全球主要国家和地区的销售网络，并在马来西亚、墨西哥（规划建设中）等国家布局外海生产基地：1）马来西亚生产基地：）马来西亚生产基地：为规避国际贸易限制的影响，2019 年 11 月，公司通过全资子公司中国香港伊戈尔以自有资金 1400 万林吉特收购马来西亚 DEG 公司 70%股权，2020 年2 月完成款项支付及股权交割和登记手续，DEG 纳入公司合并报表范围。2023 年因 DEG未完成业绩承

103、诺，其原股东向香港伊戈尔无偿转让 13%股份，同时，基于公司海外业务发展需要，香港伊戈尔以自有资金 50 万林吉特收购 DEG 剩余的 17%股份，于 2023 年 5月支付完毕收购款并完成工商变更。至此，香港伊戈尔持有 DEG 公司 100%的股权，DEG公司主要从事照明设计销售及 LED 灯具制造，目前公司加快在当地建设新产线，用于生产供应北美市场的新产品。2）墨西哥生产基地（规划建设中）：）墨西哥生产基地（规划建设中）：23 年 10 月 31 日，公司宣布拟用自有资金或自筹资金向公司的全资子伊戈尔电气（洛杉矶）有限公司新增投资总额不超过 8,600 万美元，用于在墨西哥投资新建生产基地

104、，墨西哥生产基地规划的产品主要为新能源产品，本次项目将利用公司国内数字化工厂的成功经验，在墨西哥打造自动化水平更高的数字化工厂。新能源产品作为公司近年重要的增长引擎，相关产品已在北美得到市场认可，从全球化布局的战略规划考虑，投资新建墨西哥生产基地不但能优化公司全球供应链，也将有助于提升品牌形象，持续拓展全球商机。另外，在墨西哥投资新建生产基地，能够更加接近北美地区客户，更好推动公司在北美开拓新客户，提升公司在北美市场的供应链稳定性及时效性。行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 39：伊戈尔墨西哥工

105、厂效果图 资料来源：伊戈尔微信公众号，西部证券研发中心 六、六、风险提示风险提示 1）美国电网投资不及预期美国电网投资不及预期 当前美国电网老化严重，变压器升级替换需求大，但如果美国电网投资不及预期，则将导致美国变压器升级替换的进度放缓。2）国内厂商出海进度不及预期国内厂商出海进度不及预期 变压器产品认证壁垒和市场渠道的壁垒加高，且美国对中国变压器厂商设置了一定的贸易政策限制，国内变压器厂商出海进度可能不及预期。3）原材料价格波动风险）原材料价格波动风险 变压器产品原材料成本占比较高，如果原材料出现大幅度涨价，则将对变压器厂商利润里造成较大影响。行业深度研究|电网设备 西部证券西部证券 202

106、4 年年 01 月月 31 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-

107、12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，

108、不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发

109、件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或

110、投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财

111、务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它

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