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1、证券研究报告|深度报告|消费电子 http:/ 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 立讯精密(002475)报告日期：2022 年 12 月 02 日 立足立足 A A 客户基本盘，汽车业务开启新成长征程客户基本盘，汽车业务开启新成长征程 立讯精密深度报告立讯精密深度报告 投资要点投资要点 立足立足 A 客户基本盘，汽车业务开启新成长征程客户基本盘，汽车业务开启新成长征程 公司以电脑连接器业务起家，在苹果产业链耕耘多年，不断扩张整合，营收快速增长。在消费电子产品一直充当营收主要贡献者的同时，公司耕耘汽车业务十余年，厚积薄发把握汽车电动化、智能化历史机遇，汽车业务营收有望快速增长。公司汽

2、车业务自 2017 年以来加快布局，随着公司汽车产品布局完善，受益集团汽车业务产业资源，汽车业务营收占比将逐渐提升，带动公司产品结构改善，降低消费电子、A客户业务对公司的影响，同时开启新成长征程。汽车精密零部件国产替代空间广阔，立讯厚积薄发快速成长汽车精密零部件国产替代空间广阔，立讯厚积薄发快速成长 公司重点布局的汽车连接器、线束市场规模在汽车智能化、电动化趋势下快速增长，市场主要参与者为外企，国产替代空间广阔，连接器市场包括泰科、矢崎、安波福等，线束市场包括矢崎、佳友电器、德尔福、莱尼等，国内企业布局晚，规模小，正快速崛起。PDU、BDU与继电器方面，下游厂商积极推进国产替代，同时产品定制化

3、程度提升，国际大厂规模优势削减，国内厂商迎来机遇。体内体外协同发展，加速成长为全球汽车零部件领先供应商体内体外协同发展，加速成长为全球汽车零部件领先供应商 公司布局汽车线束、连接器业务多年，近几年加快推出电动汽车动力系统零部件、车联网、智能座舱等产品，把握汽车电子发展黄金窗口期。体内外业务协同发展，在体内 1）公司拟出资 30%与奇瑞成立合资公司，专业从事新能源汽车的ODM 整车研发及制造，2）与国内领先激光雷达厂商速腾聚创签署合作协议；在体外，1）控股股东收购 BCS，公司有望利用 BCS 丰富客户资源将产品导入全球知名车厂，2）泛集团内的摄像头模组供应厂商立景创新通过车规认证，助力公司汽车

4、电子业务发展。公司定位 Tier1与 Tier1.5 供应商，帮助整机厂与 Tier1的方案实现快速、低成本落地，体内体外协同布局，快速成长。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预测公司 2022/2023/2024 年营收分别为 2159.21/2694.48/3368.66 亿元，分别同比增长 40.26%/24.79%/25.02%。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为98.99/133.32/170.54亿 元，同比增长 40.00%/34.68%/27.92%，对应 PE 分别为22/16/13X。立讯精密是国内精密制造龙头企业，在苹果供应链里耕耘多年，后续将持续受益于龙头

5、优势，同时汽车电子相关业务快速放量，有望给公司带来新成长机遇，应该给予公司相对其他可对比公司更高的估值溢价。综 上，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 汽车智能化、电动化不及预期风险；消费电子需求下滑风险；市场竞争加剧风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：蒋高振分析师：蒋高振 执业证书号：S02 分分析师：吴若飞析师：吴若飞 执业证书号：S03 基本数据基本数据 收盘价￥30.65 总市值(百万元)217,574.12 总股本(百万股)7,098.67 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 可穿戴叠

6、加 5G iPhone 全面受益，看多 Apple 供应链新一轮景气周期 2020.10.28 2 立讯精密年报点评 2014.03.04 3 立讯精密三季报点评 2013.10.25 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 153,946 215,921 269,448 336,866 (+/-)(%)66.43%40.26%24.79%25.02%归母净利润 7,071 9,899 13,332 17,054 (+/-)(%)-2.14%40.00%34.68%27.92%每股收益(元)1.00 1.39 1.88 2

7、.40 P/E 49 22 16 13 资料来源：浙商证券研究所 -34%-21%-9%4%16%29%21/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11立讯精密深证成指立讯精密(002475)深度报告 http:/ 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)给 出 盈 利 预 测：我 们 预 测 公 司2022/2023/2024年 营 收 分 别 为2159.21/2694.48/3368.66 亿元，分别同比增长 40.26%/24.79

8、%/25.02%。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 98.99/133.32/170.54 亿 元，同比增长40.00%/34.68%/27.92%；2)估值指标：对应 PE 分别为 22/16/13X。立讯精密是国内精密制造龙头企业，在苹果供应链里耕耘多年，后续将持续受益于龙头优势，同时汽车电子相关业务快速放量，有望给公司带来新成长机遇，应该给予公司更高的估值溢价。综 上，首次覆盖给予“买入”评级；3)投资评级：买入。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为公司仍以消费电子代工业务为主，其业务成长性易受消费市场需求疲软影响；我们认为，公司以传统智能手机代工等业务

9、为基点，已拓展延伸至车载、新兴电子（XR）等领域，初步建立平台化、品类丰富的产品矩阵，有望迅速开辟第二甚至第三成长曲线。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 定点新车型发布、苹果 MR 二代产品加速推进。风险提示风险提示 汽车智能化、电动化不及预期风险；消费电子需求下滑风险；市场竞争加剧风险。3ZdYuZtZcVoWoN8OcMbRsQrRpNnPlOpOpNlOmMmR6MrRwPxNsPpQvPmQrP立讯精密(002475)深度报告 http:/ 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 立足立足 A 客户基本盘，汽车业务开启新成长征程客户基本盘，汽车业务开启新成

10、长征程.5 1.1 公司概况：苹果产业链耕耘多年，加快汽车领域产品布局.5 1.2 股权结构：持股比例集中，子公司众多.6 1.3 财务情况：品类扩张带动营收增长，汽车业务占比有望快速提升.7 2 汽车精密零部件国产替代空间广阔，立讯厚积薄发快速成长汽车精密零部件国产替代空间广阔，立讯厚积薄发快速成长.8 2.1 连接器、线束市场外企垄断，国产替代空间广阔.8 2.2 智能化、电动化带动汽车 BDU、PDU市场成长，国内厂商快速崛起.9 3 体内体外协同发展，加速成长为全体内体外协同发展，加速成长为全球汽车零部件领先供应商球汽车零部件领先供应商.10 3.1 上市主体：汽车线束、连接器业务耕耘

11、多年，加快拓展业务版图.11 3.2 出资 30%成立子公司：与奇瑞合资成立公司，加速成长为 Tier 1 与 Tier 1.5 供应商.11 3.3 控股股东收购 BCS：丰富客户资源助力公司产品导入全球知名车厂.12 3.4 泛集团旗下公司：立景创新获车规认证，领先摄像头模组产品助力公司汽车业务发展.12 3.5 签署合作协议：牵手速腾聚创，有望受益激光雷达市场爆发增长.13 4 盈利预测盈利预测.14 4.1 细分业务收入及毛利率预测.14 4.2 可比公司估值.17 5 风险提示风险提示.17 立讯精密(002475)深度报告 http:/ 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分

12、图表目录图表目录 图 1：消费电子业务布局.5 图 2：汽车业务布局.6 图 3：公司股权结构集中（截至 2022 年三季报）.7 图 4：品类扩张下营业收入持续增长.7 图 5：归母净利润 21年小幅波动，22 年恢复增长.7 图 6：产品结构改变带动毛利率下行.8 图 7：规模效应带动费用率改善.8 图 8：中国汽车连接器市场规模.9 图 9：全球汽车线束市场规模.9 图 10：全球汽车连接器竞争格局（2019 年）.9 图 11：全球汽车线束竞争格局（2021 年）.9 图 12：全球车用继电器市场规模预测.10 图 13：中国汽车继电器竞争格局（2020）.10 图 14：BCS 业务

13、概况.12 图 15：立景创新业务布局.13 图 16：激光雷达市场空间.14 图 17：2021 年 ADAS 激光雷达市场竞争格局.14 表 1：苹果业务切入历史.5 表 2：细分业务收入预测.15 表 3：可比公司估值对比.17 表附录：三大报表预测值.18 立讯精密(002475)深度报告 http:/ 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 立足立足 A 客户基本盘，汽车业务开启新成长征程客户基本盘，汽车业务开启新成长征程 1.1 公司概况：苹果产业公司概况：苹果产业链耕耘多年，加快汽车领域产品布局链耕耘多年，加快汽车领域产品布局 连接器业务起家，不断扩张整合造就国内大型精密

14、制造龙头。连接器业务起家，不断扩张整合造就国内大型精密制造龙头。立讯精密成立于 2004年，公司致力于为市场提供产业链完整、极致的综合解决方案，产品从核心零部件到模组再到系统级组装全面覆盖。从应用领域来看，消费电子、通信、汽车构成了公司主要产品及业务模块。公司以电脑连接器业务起家，不断扩张整合，研发生产的连接器、连接线、无线充电、FPC、声学和电子模块等产品已经广泛应用于全球多个重要领域。图1：消费电子业务布局 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 多年苹果供应链经验，积极拓展产多年苹果供应链经验，积极拓展产品品类。品品类。公司 2011 年通过收购联滔电子，以MacBook 的连接线供应切入苹

15、果体系，后续布局 iPhone 的 Lightening 电源线，转接头，声学器件等多类产品。2017 年开始切入 Airpods 组装服务，拿到 Airpods的几乎 100%代工份额，营收快速增长，随后又通过收购纬创、日凯电脑等持续扩大在苹果供应链中的业务版图。凭借优异的精密制造能力，在苹果体系中的多年耕耘，不断并购，拓展在苹果产品中的业务版图，是公司上市以来营收快速增长的主要驱动力 表1：苹果业务切入历史 年份年份 苹果机型苹果机型 公司产品公司产品 2011 Macbook、iPad 内部连接线 2013 iPad、Macbook、iPhone Lightening 2016 iPho

16、ne 转接头 2017 iPhone 声学器件 2017 AirPods/AirPods pro 组装 2018 iPhone 线性马达、LCP 天线、无线充电接收器 2020 iPhone 12 mini 组装 Apple Watch 组装 2021 iPad、iPhone 金属结构件 iPhone 13 pro 组装 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 立讯精密(002475)深度报告 http:/ 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公公司耕耘汽车业务十余年，厚积薄发把握汽车电动化、智能化历史机遇。司耕耘汽车业务十余年，厚积薄发把握汽车电动化、智能化历史机遇。公司汽车业务从重点布

17、局的整车“血管和神经系统”，包括连接器/连接线，低/高压整车线束，特种线束，横向拓展发力电动汽车动力系统的关键部分（BDU、PDU、逆变器），车联网，智能座舱，智能制造等。公司上市体系内的汽车业务与体系外的立讯集团汽车业务密切合作，受益集团产业资源快速成长，主要包括集团的 BCS（公司股东立讯有限子公司）、立景创新业务（董事长亲属控股公司）。近年来公司汽车业务布局加快。研发期（近年来公司汽车业务布局加快。研发期（2007-2010 年）：年）：公司从 2007 年开始进行车载电子和汽车辅助系统的连接器研发工作，积累期（积累期（2011-2017 年）：年）：2011 年汽车连接器开始批量供货，

18、2012 年通过并购福建源光电装切入汽车线束领域，开始在汽车领域的征程。加快布局期（加快布局期（2018 年以来）：年以来）：2018 年立讯集团收购了全球领先的汽车零部件厂商 BCS，立讯精密与 BCS 深度合作发力汽车领域，2020 年立讯泛集团旗下摄像头模组供应商立景创新获得 TS 16949 资质，2021 年立讯精密和中国领先激光雷达厂商速腾聚创签署合作协议，2022 年立讯精密和奇瑞合作拟成立合资公司。汽车业务有望带动公司产品汽车业务有望带动公司产品结构改善，减弱消费电子、苹果业务收入影响。结构改善，减弱消费电子、苹果业务收入影响。公司目前营收主要来自于消费电子产品，同时消费电子产

19、品与苹果产业链深深绑定。随着公司在汽车电子领域加快布局，基于多年汽车领域研发经验，不断完善业务体系，在近年来汽车电子需求快速爆发下，公司未来汽车电子产品占比将快速提升，改善公司产品结构。图2：汽车业务布局 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2 股权结构：持股比例集中，子公司众多股权结构：持股比例集中，子公司众多 公司股权结构集中，拥有众多子公司参与业务。公司股权结构集中，拥有众多子公司参与业务。公司董事长王来春女士与副董事长王来胜先生通过持有立讯有限公司间接持有立讯精密 38.48%股权，是公司第一大股东。公司第二大股东为香港中央结算有限公司，持股比例 7.77%，其余股东持股比例不高于

20、 2%，比例分散。公司有数十家全资子公司与多家控股子公司协同开展业务。立讯精密(002475)深度报告 http:/ 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：公司股权结构集中（截至 2022年三季报）资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3 财务情况：品类扩张带动营收增长，汽车业务占比有望快速提升财务情况：品类扩张带动营收增长，汽车业务占比有望快速提升 品类扩张带动公司营收快速成长，品类扩张带动公司营收快速成长，21 年净利润短期波动。年净利润短期波动。公司以电脑连接器业务起家，一直注重消费电子精密制造业务，不断扩张产品结构，近年来把握住消费电子成长机遇，TWS 耳机、智能手机业务

21、快速放量，带动营收快速增长。同时汽车、通信等其他业务公司也加紧布局，同步带动公司营收增长。公司 19/20/21 年营收分别为625.16/925.01/1539.46 亿元，分别同比增长 74%、48%、66%。公司归母净利润在营收增长带动下同步增长，21年由于手机精密显示结构模组产品的前期开发和自动化优化资源投入较大，且该产品成本结构中的物料占比较高，较大程度影响了立铠精密的整体产品利润率，致使公司净利润短期下滑。22年上半年在产品扩张下，公司营收与净利润持续快速增长态势。汽车业务占比较小，后续有望快速提升。汽车业务占比较小，后续有望快速提升。公司汽车电子业务 19/20/21 年营收分别

22、为23.6/28.4/41.4 亿元，占主营收入比例为 3.78%/3.07%/2.69%，仍然占比较小。随着公司汽车电子产品放量，后续占比有望逐渐提升。图4：品类扩张下营业收入持续增长 图5：归母净利润 21年小幅波动，22 年恢复增长 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002002020212022H1营业总收入（亿元）yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0

23、070802002020212022H1归母净利润（亿元）yoy立讯精密(002475)深度报告 http:/ 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 TWS 耳机业务带动毛利率下滑，费用率逐渐改善。耳机业务带动毛利率下滑，费用率逐渐改善。公司自 2017 年开始切入 TWS耳机组装业务，而组装业务毛利率较低，同时 TWS 耳机近年来需求快速爆发，占公司营收比例快速加大，导致公司消费电子业务毛利率下滑。2021 年由于立铠精密的手机精密显示结构模组产品影响，同时海内外疫情反复，供应链出现停工，物流出现阻断，也使得公司毛利率承压。随着公司经营规模持续扩大，规模效应明显，

24、公司销售费用率、管理费用率、财务费用率呈现下滑趋势，带动公司盈利能力改善。图6：产品结构改变带动毛利率下行 图7：规模效应带动费用率改善 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2 汽车精密零部件国产替代空间广阔，立讯厚积薄发快速成长汽车精密零部件国产替代空间广阔，立讯厚积薄发快速成长 2.1 连接器、线束市场外企垄断，国产替代连接器、线束市场外企垄断，国产替代空间广阔空间广阔 汽车智能化、电动化带动连接器市场规模增加。汽车智能化、电动化带动连接器市场规模增加。新能源汽车电路系统更加复杂，既增加了对线束与连接器得性能要求，也增加了需求量。连接器方面连接器方面，根

25、据 Bishop&Associates 数据，2019 年全球汽车连接器的市场规模约 152.10 亿美元，预计 2025 年全球市场规模将达到 194.52 亿美元。2020年中国汽车连接器市场规模为 644.3 亿元，较 2019 年的 650.6 亿元同比下降 1.0%。在国家大力发展新能源汽车的背景下，各大汽车厂商持续加大新能源汽车的投入力度，我国新能源汽车产量快速增加，连接器市场发展迅速。2020 年传统汽车连接器市场规模为 596.5 亿元，占汽车连接器总规模的 92.6%；新能源汽车连接器市场规模为47.8 亿元，占汽车连接器总规模的 7.4%。线束方面线束方面，根据 Marke

26、ts and Markets 的分析，预计全球汽车线束市场将从 2021 年的 470 亿美元增长到 2026 年的 574亿美元，CAGR 为4.1%。5%10%15%20%25%200202021综合毛利率消费性电子电脑互联产品及精密组件汽车互联产品及精密组件连接器通讯互联产品及精密组件0%1%1%2%2%3%3%200212022H1销售费用率管理费用率财务费用率立讯精密(002475)深度报告 http:/ 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：中国汽车连接器市场规模 图9：全球汽车线束市场规模 资料来源：华经产业研究院，浙商证券

27、研究所 资料来源：Markets andMarkets，浙商证券研究所 汽车连接器市场主要由外厂占据，国产替代空间大。汽车连接器市场主要由外厂占据，国产替代空间大。根据中商产业研究院数据，2021年全球汽车连接器厂商 TOP10 以美、日企业为主。泰科、矢崎、安波福三巨头市占率之和达 66.8%。相比于国外知名连接器企业，国内连接器生产厂商起步较晚，发展起点相对较低，前期技术储备不足，但随着中国制造业的发展，以国内新能源造车新势力崛起为契机，国内汽车连接器厂商如立讯精密、中航光电、瑞可达、永贵电器、航天电器、电连技术等快速崛起，凭借长期的研发投入形成了较强的工艺控制与成本控制能力，借力国产车厂

28、，贴近客户且快速响应，快速形成了规模优势，在制造成本、产品品质上已经具有较强的市场竞争力。汽车线束市场国内企业数量多但规模小，未进入市场前列。汽车线束市场国内企业数量多但规模小，未进入市场前列。虽然中国市场是全球汽车线束的主要销售地区，但市场主要由矢崎、佳友电器、安波福、莱尼等外企占据，国内企业在该领域数量多，但普遍规模较小，竞争力较低，目前主要包括沪光股份、永鼎股份、科博达、立讯精密等。与连接器市场类似，本土企业有望快速崛起。图10：全球汽车连接器竞争格局（2019 年）图11：全球汽车线束竞争格局（2021年）资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究

29、所 2.2 智能智能化、电动化带动汽车化、电动化带动汽车 BDU、PDU 市场成长，国内厂商快速崛起市场成长，国内厂商快速崛起 PDU 与与 BDU 是新能源汽车的重要组成部分，继电器成本占比最大。是新能源汽车的重要组成部分，继电器成本占比最大。PDU（高压电源分配单元）自带继电器、熔断器等保护器件，电池的直流电通过高压分配盒进行全车分配到电机、电控、空调、整车控制等设备单元。BDU（电池切断单元）为电池安全保护装立讯精密(002475)深度报告 http:/ 10/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 置，带有继电器、熔断器等保护功能。当电池异常、发热、短路、BMS（电池管理系统）故障时可

30、以瞬间断开保护，保证安全性。继电器是 PDU 与 BDU成本的主要贡献者，约占70%。立讯精密目前既生产 PDU 与 BDU，同时也生产继电器，产品已导入知名电池 PACK厂。汽车销量增长以及汽车智能化、电动化带动全球汽车继电器市场规模持续增加。汽车销量增长以及汽车智能化、电动化带动全球汽车继电器市场规模持续增加。根据贝哲思咨询，2022 年全球汽车继电器市场规模预计可达 1067.05 亿元，至 2028年可达1494.0 亿元，CAGR 约为 5.87%。图12：全球车用继电器市场规模预测 资料来源：贝哲思咨询，浙商证券研究所 国内国内 BDU、PDU 与继电器厂商快速崛起。与继电器厂商快

31、速崛起。一方面，随着本土汽车品牌销量快速增长，并积极寻求零部件国产替代，国内继电器厂商迎来国产化机遇。另一方面，汽车智能化、电动化带动汽车对 BDU、PDU定制化程度提升，产品多样化，国际大厂规模优势削弱，本土厂商借机切入，迎来历史机遇。国内布局 BDU、PDU的企业包括武汉嘉城、苏州智绿、比亚迪、立讯精密等，国外企业包括泰科、安波福、松下等。中国汽车继电器市场宏发、松下两家合计市占率约 66%，立讯精密正加快布局，未来市占率有望快速提升。图13：中国汽车继电器竞争格局（2020）资料来源：头豹研究院，浙商证券研究所 3 体内体外协同发展，加速成长为全球汽车零部件领先供应商体内体外协同发展，加

32、速成长为全球汽车零部件领先供应商 立讯精密(002475)深度报告 http:/ 11/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1 上市主体：上市主体：汽车线束、连接器业务汽车线束、连接器业务耕耘多年，加快拓展业务版图耕耘多年，加快拓展业务版图 公司早期公司早期布局汽车线束、连接器业务，现已发展为成熟供应商。布局汽车线束、连接器业务，现已发展为成熟供应商。公司汽车业务从重点布局的整车“血管和神经系统”，包括连接器/连接线，低/高压整车线束，特种线束，横向拓展发力电动汽车动力系统的关键部分（BDU、PDU、逆变器），车联网，智能座舱，智能制造（与奇瑞合作）等。线束方面，公司 2012 年收购

33、福建源光电装（住友电装在大陆的制造工厂），开拓汽车线束业务，经过多年积累公司已成为集完整的低压、高压整车线束、特种线束以及充电枪等设计、验证、制造于一体的综合供应商。连接器方面，公司 2017 年开始研发，2011 年已开始批量供货，与消费电子业务协同发展，目前公司已经设计和开发涵盖整车内所有连接器，包括低压连接器、高压连接器、高速连接器，以及客户定制的连接系统等产品系列。近几年公司业务布局加快，把握汽车电子发展黄金窗口期。近几年公司业务布局加快，把握汽车电子发展黄金窗口期。1）为了满足智能电动车市场，公司推出了电动汽车动力系统的关键部分，包括 BDU、PDU及逆变器。2）积极推出车联网产品，

34、车联网在车辆安全、交通控制、信息服务及智能城市与智能交通方面发挥重要作用，公司致力于无线通信与车用电子产品，目前产品线已涵盖路侧单元 RSU、车载通讯单元 TCU 及中央网关 CGW 等产品。3）智能座舱渗透率快速提高，公司发挥多年消费电子领域耕耘经验积极布局，目前产品主要包括 AR-HUD、信息娱乐系统、座舱娱乐域、液晶仪表、驾驶员监测系统、电源隔离模块等。随着公司新品不断推出，公司汽车业务营收将迎来高速增长。4）公司提供智能制造服务，借助规模效应和优质的精益生产，可为客户提供嵌件注塑和 PCBA等产品服务。3.2 出资出资 30%成立子公司：与奇瑞合资成立公司，加速成长为成立子公司：与奇瑞

35、合资成立公司，加速成长为 Tier 1 与与 Tier 1.5 供应商供应商 立讯精密与奇瑞合资成立子公司，加速成长为领先汽车零部件厂商。立讯精密与奇瑞合资成立子公司，加速成长为领先汽车零部件厂商。2022 年 2月，公司与奇瑞集团签署战略合作框架协议，拟与奇瑞新能源汽车股份有限公司共同组建合资公司（公司认缴注册资本 30%，奇瑞认缴 70%，合计 16.67 亿元），专业从事新能源汽车的专业从事新能源汽车的ODM 整车研发及制造，通过该为品牌客户造车的业务平台，为立讯精密汽车核心零部件整车研发及制造，通过该为品牌客户造车的业务平台，为立讯精密汽车核心零部件业务提供前沿的研发设计、量产平台及出

36、海口，深度发展公司业务提供前沿的研发设计、量产平台及出海口，深度发展公司 Tier1 业务业务。同时，公司控股股东立讯有限与奇瑞控股第一大股东青岛五道口新能源汽车产业基金企业签署股权转让框架协议，协议约定立讯有限以 100.54 亿元人民币购买青岛五道口持有的奇瑞控股19.88%股权、奇瑞股份 7.87%股权和奇瑞新能源 6.24%股权，交易完成后，立讯有限不对奇瑞控股、奇瑞股份及奇瑞新能源构成控制。股权转让框架协议签署前，青岛五道口持有奇瑞控股 46.77%股权，系奇瑞控股第一大股东。公司“商业模式”与奇瑞“产品理解”二合一，优势明显。公司“商业模式”与奇瑞“产品理解”二合一，优势明显。公司

37、在消费电子领域深耕多年，具备深厚的产业积累及 ODM 能力，熟悉 ODM的运营及管理模式，奇瑞在传统车领域经验丰富，拥有深厚的技术基础。公司将有优势的产品从 ODM合资平台及奇瑞本身的业务增量中，取得 0到 1 的机会，并通过自身优势参与竞争，使公司 Tier1产品得到品牌客户更好的验证。公司定位公司定位 Tier1+Tier1.5 厂商，竞争优势明显。厂商，竞争优势明显。立讯目前除了向领先 Tier1供应商发展外，还向 Tier1.5 发展，凭借自身对软件、硬件、系统的深入理解，向上助力主机厂掌控系统自主开发权，向下整合 Tier2 的芯片、传感器等零部件资源，帮助整机厂与 Tier1 的方

38、案实现快速、低成本落地。立讯精密(002475)深度报告 http:/ 12/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 控股股东收购控股股东收购 BCS：丰富客户资源助力公司产品导入全球知名车厂丰富客户资源助力公司产品导入全球知名车厂 公司控股股东立讯有限收购公司控股股东立讯有限收购 BCS，延伸汽车领域布局。，延伸汽车领域布局。BCS 原来是采埃孚旗下 TRW 的车身控制部门，2017 年 8 月，立讯有限收购了采埃孚旗下 TRW 的车身控制系统事业部。BCS 是人机界面（HMI）系统全球领先供应商，提供整体接口解决方案，包括汽车开关系统、集成电子控制面板、转向轴控制系统、接入系统、传

39、感器等汽车应用系统领域，现增加了智能驾舱、智能驾驶、电源模块、车联网等业务。公司与 BCS 深入合作，协同发展，有利于公司汽车业务快速成长。公司利用公司利用 BCS 客户优势，有望快速导入全球车厂。客户优势，有望快速导入全球车厂。BMS 凭借多年在汽车领域的耕耘经验与先进技术，客户遍及海内外，包括特斯拉、奔驰、宝马、奥迪、本田、丰田、日产、大众、通用、吉利、长安等诸多品牌客户，立讯精密有望通过 BCS 资源实现汽车产品快速导入全球车厂。图14：BCS 业务概况 3.4 泛集团旗下公司：立景创新获车规认证，领先摄像头模组产品助力公司泛集团旗下公司：立景创新获车规认证，领先摄像头模组产品助力公司汽

40、车业务发展汽车业务发展 公司与立讯体系下公司与立讯体系下领先摄像头模组供应商领先摄像头模组供应商立景创新密切合作，发挥协同优势。立景创新密切合作，发挥协同优势。立景创新为立讯精密董事长王来春女士的弟弟王来喜控股公司（持股 90%），属于上市体系外公司。2018 年 2 月，立景创新收购光宝科技股份有限公司旗下摄像头模组事业部，设广州立景创新科技有限公司。公司团队扎根各种影像科技产品近二十年，成功量产手机镜头模组、平板镜头模组、笔记本电脑镜头模组，至今累计设计完成及量产数百种客制化镜头模组。自 2018年 7月起，作为立讯精密重要策略联盟伙伴，拥有强大的研发团队，成功量产业界第一个三摄模组于手机

41、产品中，针对未来 AIOT 智能物联网应用,3D 与车用市场产品的开拓以稳健姿势持续发展，立志成为世界影音整合首屈一指的领导者。2020 年立景创新获得 TS 16949 资质，后续将为立讯汽车事业部、主机厂、Tier 1 厂商等提供各类车内外摄像头模组产品。立讯精密(002475)深度报告 http:/ 13/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：立景创新业务布局 资料来源：立景创新官网，浙商证券研究所 3.5 签署合作协议：牵手速腾聚创，有望受益激光雷达市场爆发增长签署合作协议：牵手速腾聚创，有望受益激光雷达市场爆发增长 与国内知名激光雷达厂商速腾聚创签署合作协议，有望受益激光雷

42、达市场爆发式增与国内知名激光雷达厂商速腾聚创签署合作协议，有望受益激光雷达市场爆发式增长。长。在速腾聚创全面深厚的激光雷达技术积累和立讯精密专业多元化智能制造能力加持下，双方整合产业链优势资源，持续创新，从技术研发到精密智造，全方位打通业务壁垒，创造产业链深度融合、优势企业强强联手的全新模板。一方面，与国内领先激光雷达厂商合作加强了立讯在汽车领域的影响力，另一方面，随着激光雷达市场的快速爆发，立讯精密激光雷达相关业务有望实现快速增长。激光雷达是激光雷达是 L3 及以上自动驾驶的关键，市场规模爆发式增长。及以上自动驾驶的关键，市场规模爆发式增长。L2 级自动驾驶感知系统主要由超声波雷达、毫米波雷

43、达、摄像头等车载传感器组成。激光雷达被大多数整车厂、Tier 1 认为是 L3 级及以上自动驾驶（功能开启时责任方为汽车系统）必备的传感器，成为 L2向更高级别自动驾驶扩展的重要桥梁。Yole 预测，汽车 ADAS 激光雷达市场将在未来 5年迎来飞速增长，年均复合增长率高达 73%，到 2027 年，ADAS 激光雷达市场规模将从 2021 年的 3800 万美元增至 2027 年的 20 亿美元，成为激光雷达行业最大的应用领域。与此同时，无人驾驶出租车市场也将以 28%的年均复合增长率增长，到 2027 年市场规模将从 2021 年的 1.2 亿美元增长至 6.98 亿美元。立讯精密(002

44、475)深度报告 http:/ 14/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：激光雷达市场空间 资料来源：Yole，浙商证券研究所 速腾等中国厂商市场份额已进入第一梯队速腾等中国厂商市场份额已进入第一梯队。随着车载激光雷达市场兴起，车载厂商快速崛起，根据 Yole 数据，法雷奥以全球占比 28%的份额排名第一，速腾聚创份额约 10%位居第二，Luminar、大疆览沃（Livox）、Denso 等厂商位于第二梯队。图17：2021年 ADAS 激光雷达市场竞争格局 资料来源：Yole，浙商证券研究所 4 盈利预测盈利预测 4.1 细分业务收入细分业务收入及毛利率及毛利率预测预测 消费性电

45、子产品：消费性电子产品：随着公司业务版图持续扩大，公司产品整机价值量不断提升，公司新增 iPhone 金属结构件业务，为公司带来增量。在收购日铠后，公司获得 Mini Led 组装能力，后续有望受益苹果 Mini Led 产品放量，同时苹果 MR 设备也为公司带来增长机遇，预计短期内消费电子业务仍为公司营收主要贡献者并持续增长，我们预计公司 2022 年至2024 年消费电子产品营收增速分别为 39.0%、22.9%、22.9%，随着消费电子短期疲软行情立讯精密(002475)深度报告 http:/ 15/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 恢复后逐渐增加。毛利率方面，预计公司切入金属结构

46、件业务，单机价值量提升后小幅改善，2022 年至 2024 年毛利率分别为 12.5%、13%、13.5%。汽车互联产品及精密组件：汽车互联产品及精密组件：公司汽车业务预计后续将持续受益于 1）汽车智能化与电动化，车线束、连接器产品市场不断扩容以及下游厂商国产替代，2）新产品不断推出。公司凭借多年精密制造经验，受益本次汽车电子黄金发展机遇。线束方面：线束方面：立讯江苏盐城和湖北麻城项目分别于 22年 1 月、5 月投产，带来一定产能增量，保定项目预计明年 4月完成建设，同时新能源汽车对线束要求更高，高压线束增加，带动 ASP 上行；注塑注塑/冲压件冲压件方面：方面：注塑、冲压件可用于与奇瑞合作

47、车型，同时新势力也有拓展，23年约 10亿规模，导入难度更低，相对线束、连接器增速更快；BDU/PDU/继电器方面：继电器方面：22 年规模约 2亿，预计 23年起量，预计可达 8-10 亿元规模；域控制器域控制器（Tier 1.5）方面：方面：根据前瞻产业研究院数据，单价预计 7000 左右。根据公司今年 2月与奇瑞战略合作时的官方交流，车载ODM 业务将在 12-18个月内陆续起量，2024 年导入进度有望进一步加快。我们预计公司22 年至 24年汽车产品营收增速分别为 54.5%、64.1%、70.5%。毛利率方面，随着公司布局完善，成本下降，毛利率将小幅提升，预计公司 2022 年至

48、2024 年汽车产品毛利率分别为 17%、18%、20%。其他业务：其他业务：主要包括电脑/通讯互联产品及精密组件等，电脑互联产品主要包括智能生活类 5G CPE、可携式路由、计算机 Dock 扩充坞等，通信互联产品主要包括高速电连接器、光模块、射频通信、热管理组件等。预计电脑类业务 2022-2024 年收入分别为99.85/124.81/149.78 亿元；通信类为 75.20/105.28/142.12 亿元。两类业务成长主要基于产品品类扩充，行业整体竞争格局较为稳定，预计毛利率将于 20%-21%区间保持平稳。表2：细分业务收入预测 2021 2022E 2023E 2024E 营业收

49、入营业收入 1,539.46 2,159.21 2,694.48 3,368.66 yoy 66.4%40.3%24.8%25.0%毛利率毛利率 12.28%13.36%13.95%14.55%成本成本 1350.42 1870.64 2318.69 2878.65 1.消费电子消费电子 1346.38 1871.69 2301.23 2827.97 yoy 64.6%39.0%22.9%22.9%毛利率毛利率 11.36%12.50%13%13.50%成本成本 1193.43 1637.73 2002.07 2446.19 1.1 Airpods 239.25 415.80 473.60 4

50、48.95 yoy 73.8%13.9%-5.2%Airpods 总出货量（万部）7500 8250 8000 8200 公司份额（%）55%70%80%75%公司单机价值量（元/部）580 720 740 730 1.2 iphone 860.86 1088.6 1255.6 1515.4 yoy 26.5%15.3%20.7%1）组装 376 520 561 650 yoy 38.3%7.9%15.9%公司出货量（万部）1600 2000 2200 2600 ASP（元/部）2350 2600 2550 2500 2）金属结构件 254.86 318.58 414.15 559.10 yo

51、y 25.0%30.0%35.0%3）零部件与模组 230 250.0 280.5 306.4 yoy 12.2%9.2%立讯精密(002475)深度报告 http:/ 16/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 线性马达 32.0 33.6 33.0 声学 28.0 29.4 30.9 无线充电 30.0 31.5 33.1 Lightning数据线 20 21 22.05 手机天线 100 105 110.25 其他 40 60 77 1.3 Apple watch 198 307.32 460.98 691.47 yoy 55.0%50.0%50.0%1.4 苹果苹果 MR 30 60

52、 1.5 iPad 及其他苹果产品（除及其他苹果产品（除 macbook）8 10 11 12.1 1.6 安卓产品安卓产品 40 50 70 100 2.汽车电子汽车电子 41.43 64.00 105.00 179.00 yoy 45.7%54.5%64.1%70.5%毛利率毛利率 16.11%17.00%18.00%20.00%成本成本 34.75 53.12 86.10 143.20 连接器 15 23 30 42 yoy 53%30%40%出货量（百万件）1150 1200 1400 ASP（元/件）2 2.5 3 线束 15 23 30 42 yoy 53%30%40%出货量（KM

53、）2091 2500 3231 ASP（元/KM）1100 1200 1300 注塑、冲压件 5 6 10 15 yoy 20%67%50%出货量（百万件）120 200 300 ASP（元/件）5 5 5 BDU/PDU/继电器 0 2 8 12 yoy 365%300%50%出货量（百万件）36 145 240 ASP（元/件）5.5 5.5 5 域控制器 14 37.5 出货量（万件）20 50 ASP（元/件）7000 7500 OBC 2 8 其他 6 10 11 22.5 3.电脑互联产品及精密组件电脑互联产品及精密组件 78.57 99.85 124.81 149.78 yoy

54、123.1%27.1%25.0%20.0%毛利率 19.86%20.00%21.00%21.00%成本成本 62.96 79.88 98.60 118.32 4.通讯互联产品及精密组件通讯互联产品及精密组件 32.69 75.20 105.28 142.12 yoy 44.3%130.0%40.0%35.0%毛利率 17.41%20.00%20.00%20.00%成本成本 27.00 60.16 84.22 113.70 5.其他连接器其他连接器 40.39 48.47 58.17 69.80 yoy 96.8%20.0%20.0%20.0%毛利率 19.84%18.00%18.00%18.0

55、0%成本成本 32.38 39.75 47.70 57.24 资料来源：Wind，浙商证券研究所 立讯精密(002475)深度报告 http:/ 17/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们预测公司 2022/2023/2024年营收分别为 2159.21/2694.48/3368.66亿元，分别同比增长 40.26%/24.79%/25.02%。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 98.99/133.32/170.54亿 元，同比增长 40.00%/34.68%/27.92%，对应 PE 分别为 22/16/13X。4.2 可比公司估值可比公司估值 根据公司所处行业及核心

56、业务特点，我们采用了相对估值法，选取了鹏鼎控股、歌尔股份、东山精密作为对比公司，据测算，可对比公司 2022 年、2023 年、2024 平均估值为 15/13/11倍。考虑到立讯精密是国内精密制造龙头企业，在苹果供应链里耕耘多年，后续将持续受益于龙头优势，同时汽车电子相关业务快速放量，有望给公司带来新成长机遇，我们认为可以给予公司相对其他可对比公司更高的估值溢价。综上，首次覆盖给予“买入”评级。表3：可比公司估值对比 简称简称 总市值总市值(亿元亿元)归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 鹏鼎控股 665.71 47

57、.13 52.96 61.43 14.12 12.57 10.84 歌尔股份 611.91 46.58 58.65 71.70 13.14 10.43 8.53 东山精密 448.67 23.96 30.24 37.02 18.73 14.84 12.12 平均 15.33 12.61 10.50 立讯精密 2,175.74 98.33 131.31 163.55 22.18 15.89 12.02 估值日期 2022年 12月 2日，资料来源：Wind，浙商证券研究所 5 风险提示风险提示 消费电子行情持续下行风险：消费电子行情持续下行风险：公司目前主要依靠消费电子产品贡献收入，收入未来消费

58、电子行情持续疲软，苹果订单需求量不及预期，将会对公司营收产生影响，会导致公司营收增长不及预期。汽车智能化、电动化不及预期：汽车智能化、电动化不及预期：如果汽车市场从传统燃油车向智能化、电动化汽车转变过程中渗透率不理想，会导致公司汽车相关产品不能即时放量，进而导致公司业绩增长不及预期。市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：公司消费电子业务营收与苹果深深绑定，如果后续更多供应商进入苹果供应链，抢占公司市场份额，会导致公司盈利空间受挤压。在激烈竞争下公司或将不得不压低价格来竞争，导致盈利能力变差。立讯精密(002475)深度报告 http:/ 18/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_

59、ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 72309 89578 111383 142930 营业收入营业收入 153946 215921 269448 336866 现金 14205 12373 17394 24686 营业成本 135048 187063 231869 287864 交易性金融资产 2107 2264 2510 2294 营业税金及附加 194 635 621 730 应收账项 31931 414

60、22 49847 65703 营业费用 790 1314 1471 1872 其它应收款 598 987 1156 1431 管理费用 3742 5422 6831 8396 预付账款 406 603 669 875 研发费用 6642 9716 13203 18191 存货 20901 30113 37879 45973 财务费用 555 1054 1036 907 其他 2161 1817 1927 1968 资产减值损失 190 (127)(86)37 非流动资产非流动资产 48263 52543 61499 71205 公允价值变动损益(116)71 95 17 金额资产类 0 0 0

61、 0 投资净收益 689 504 614 602 长期投资 1126 879 1071 1025 其他经营收益 808 500 585 631 固定资产 34113 40816 48320 56406 营业利润营业利润 8167 11917 15798 20120 无形资产 2223 2686 3170 3765 营业外收支(25)(25)(25)(25)在建工程 3685 3606 3856 4185 利润总额利润总额 8143 11892 15773 20095 其他 7116 4555 5082 5824 所得税 322 943 1027 1232 资产总计资产总计 120572 142

62、120 172882 214134 净利润净利润 7821 10949 14746 18863 流动负债流动负债 64831 76977 92266 114624 少数股东损益 750 1050 1414 1809 短期借款 11920 7888 9128 9645 归属母公司净利润归属母公司净利润 7071 9899 13332 17054 应付款项 45651 61917 75354 95380 EBITDA 14015 15289 19672 24630 预收账款 0 117 49 81 EPS（最新摊薄）1.00 1.39 1.88 2.40 其他 7260 7056 7736 951

63、8 非流动负债非流动负债 9959 8411 9138 9169 主要财务比率 长期借款 5025 5025 5025 5025 2021 2022E 2023E 2024E 其他 4934 3386 4113 4144 成长能力成长能力 负债合计负债合计 74789 85388 101404 123793 营业收入 66.43%40.26%24.79%25.02%少数股东权益 10494 11544 12959 14768 营业利润-3.50%45.91%32.57%27.36%归属母公司股东权益 35289 45188 58519 75573 归属母公司净利润-5.99%40.00%34.

64、68%27.92%负债和股东权益负债和股东权益 120572 142120 172882 214134 获利能力获利能力 毛利率 12.28%13.36%13.95%14.55%现金流量表 净利率 5.08%5.07%5.47%5.60%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 18.44%19.31%20.80%21.08%经营活动现金流经营活动现金流 7285 12843 15687 19959 ROIC 16.05%19.80%20.94%21.36%净利润 7821 10949 14746 18863 偿债能力偿债能力 折旧摊销 5188 2669 3276 39

65、62 资产负债率 62.03%60.08%58.65%57.81%财务费用 555 1054 1036 907 净负债比率 23.02%15.48%14.24%12.08%投资损失(689)(504)(614)(602)流动比率 1.12 1.16 1.21 1.25 营运资金变动 8417 6476 5530 5451 速动比率 0.79 0.77 0.80 0.85 其它(14006)(7803)(8288)(8621)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(8380)(8580)(11434)(12237)总资产周转率 1.62 1.64 1.71 1.74 资本支出(16442

66、)(9041)(10755)(12079)应收账款周转率 6.77 5.96 6.01 5.94 长期投资 72 252 (192)44 应付账款周转率 3.94 3.50 3.40 3.39 其他 7990 208 (487)(201)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(390)(6094)769 (430)每股收益 1.00 1.40 1.89 2.42 短期借款 4343 (4032)1240 517 每股经营现金 1.03 1.82 2.22 2.83 长期借款 3530 0 0 0 每股净资产 5.01 6.41 8.30 10.72 其他(8262)(2062)(

67、471)(947)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(1485)(1832)5021 7292 P/E 30.56 21.83 16.21 12.67 P/B 6.12 4.78 3.69 2.86 EV/EBITDA 25.66 14.81 11.38 8.90 资料来源：浙商证券研究所 立讯精密(002475)深度报告 http:/ 19/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现10

68、20；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以

69、及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，

70、在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何

71、机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/