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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 新 股 分 析 证 券 研 究 报 告 计算机 2020 年 09 月 04 日 福昕软件 (688095) 深度研究 云化升级中的国产 PDF 领军 发行上市资料: 发行价格(元) 238.5 发行股数(万股) 1204 发行日期 2020-08-28 发行方式 战略配售,网下询价,上网 定价 主承销商 兴业证券股份有限公司, 国泰君安证券股份有限公 司 上市日期 - *首日上市股数-万股 投资要点: 国际化布局的 PDF 全套解决方案专家。1)经过近 20 年的积累,公司已建立起一整套拥 有完全自主知识产权的 PDF 技术体系,主要包括 PDF
2、编辑器与阅读器产品、开发平台与 工具、PDF 相关独立产品等;2)公司已得到亚马逊、谷歌、微软、英特尔等国际知名 IT 企业的认可,主要客户包括国际知名企业、大量中小型企业及个人用户,客户所属行业涵 盖政府、能源、出版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等;3)17-19 年,公 司的收入 CAGR 为 29%,归母净利润 CAGR 为 70%,呈现强劲的增长。 底层技术创新+灵活销售策略,突破国际巨头垄断。1)PDF 文档相关业务潜在市场规模 2020 年可达 53 亿美元,Adobe 作为领军,其 PDF 文档管理业务 12-19 年的收入 CAGR 达 56%,证明赛道的高成长性;2
3、)公司是 PDF 行业垄断格局的主要挑战者,主打产品与 Adobe Acrobat Pro 功能基本对等,且具备性价比优势,订阅价格仅为竞品的 60-70%左 右;3)Adobe 产品全面云化后留下授权市场空白,公司抓住机遇及时填补,灵活提供永 久授权/订阅模式,实现差异化销售;4)近年来公司积极开拓国内市场,拥有中铁建等国 内客户,2019 年公司签署了中央企业联合采购框架协议,国内市场已成为重要增长点。 看好公司继续提升市场份额、客均收入,云化转型是重要看点。1)本次募投项目实施后, 公司技术和销售的竞争力将显著提升,将带来新一轮的市场份额扩张;2)2017 年至今公 司两次上调销售价格。
4、 由于和对标产品价差明显, 提价空间仍较大; 3) 公司订阅模式 17-19 年的销售额 CAGR 高达 150%,公司将着重打造云平台与云服务产品,提供文档智能、文 档安全保护、数字签名、文档协同等云增值服务模块,促进公司向 SaaS 服务转型。 盈利预测与估值:我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 5.14/7.01/9.51 亿元;归母净 利润分别为 1.33/2.15/3.05 亿元。根据可比公司平均估值水平,我们认为给予公司 2021 年 85-95 倍 PE 是合理的,对应合理市值区间为 183-204 亿元。考虑到公司发行后总股本 为 4814 万股,对应合理股价区间为
5、 380-424 元/股。 考虑新股溢价效应: 根据历史数据统计, 上市前 30 日的新股具有明显溢价特征, 按照 2018 年以来计算机板块新股上市 30 个交易日内整体溢价率统计: 溢价率在 53%-71%, 因此公 司上市初期有可能的价格波动区间为 581-725 元。 风险提示:产品类型较为单一,海外经营的风险,市场竞争加剧,商誉减值。 特别提示:本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现,而是现有市场环境基本保持不 变情况下的合理价格区间。 基础数据(发行前): 2020 年 06 月 30 日 每股净资产(元) 10.78 总股本/流通 A 股(百万) 36/- 流通 B 股/H 股
6、(百万) -/- 证券分析师 刘洋 A0230513050006 施鑫展 A0230519080002 联系人 施鑫展 (8621)232978187422 盈利预测 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 369 226 514 701 951 同比增长率(%) 31.4 46.6 39.2 36.4 35.8 归母净利润(百万元) 74 62 133 215 305 同比增长率(%) 92.6 278.4 80.0 61.5 41.6 每股收益(元/股) 2.05 1.71 2.77 4.48 6.34 毛利率(%) 94.8 96.2 95.3
7、95.6 95.9 ROE(%) 22.6 15.9 4.4 6.7 8.8 市盈率 - - - - 财务指标 2017 2018 2019 流动比率 2.0 1.8 1.9 资产负债率 24.1 27.8 28.3 应收账款周转率 5.6 5.4 7.0 存货周转率 723.3 742.9 1527.3 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1. 国际化布局的 PDF 全套解决方案专家 . 5 1.1 深耕二十年,产品覆盖 PDF 全生命周期 . 5 1.2 技术能力领先,拥有完
8、全自主知识产权 . 7 2. 扩张要诀:底层技术创新+灵活销售策略 . 9 2.1 跨越技术门槛,突破巨头垄断 . 9 2.2 更高的性价比,有全球竞争力 . 13 2.3 灵活销售模式,客户覆盖面广 . 16 3. 未来可期:云化、智能化、全球化 . 19 4. 盈利预测与估值分析 . 22 4.1 盈利预测. 22 4.2 估值分析. 25 5. 风险提示 . 26 目录 rQpMsPtOsQrQnRsPvNxOpM8ObP8OsQpPnPoOlOrRxOfQoOoR8OoOzQMYtPnMMYqMmR 3 3 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页
9、 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司的产品和商业模式向着多元化方向发展 . 5 图 2:公司产品覆盖 PDF 文档全生命周期 . 6 图 3:PDF 编辑器与阅读器是公司主要的收入来源和增长点 . 7 图 4:2019 年 PDF 编辑器永久授权收入占比 67% . 7 图 5:PDF 编辑器永久授权销售数量迅速增长 . 7 图 6:Adobe DC 业务年度经常性收入高速增长 . 9 图 7:PDF 标准的发展,促使核心技术不断迭代 . 10 图 8:公司首创的互联 PDF 技术已经形成多个版本体系 . 11 图 9:福昕等公司正在挑战 Adobe 的垄断格局 . 12 图 10:2
10、019 年公司盈利指标处于行业较高水平 . 12 图 11:研发人员占比近半,销售人员增长较快 . 12 图 12:公司销售费用投入较为激进 . 12 图 13:与竞品相比,福昕高级 PDF 编辑器在多个评价维度中评分最高 . 15 图 14:福昕 Phantom PDF 订阅价格仅为 Adobe Acrobat 的 60-70%左右 . 15 图 15:福昕 Phantom PDF 永久授权价格仅为 Adobe Acrobat 的 40-50%左右15 图 16:公司目前仍以授权模式销售为主 . 18 图 17:Adobe 已经全面转向订阅模式 . 18 图 18:非在线商店直销是公司的主要
11、销售方式 . 19 图 19:公司客户以北美市场为主,中国大陆地区占比迅速提高 . 19 图 20:公司已经开放“福昕云办公”的注册和使用 . 21 图 21:PDF 编辑器与阅读器-永久授权模式收入分拆 . 22 图 22:PDF 编辑器与阅读器-订阅模式收入分拆 . 23 表 1:公司拥有完全自主知识产权的 PDF 技术体系 . 8 表 2:公司凭借核心技术获得了多项重要技术奖项 . 9 表 3:公司国内外的主要竞争对手 . 11 表 4:PDF 编辑产品功能对比,福昕高级 PDF 编辑器更胜一筹 . 13 表 5:版本升级为授权模式提价提供了基础 . 16 表 6:订阅模式价格同样进行了
12、多轮上调 . 16 4 4 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 7:公司客户覆盖全球全行业 . 17 表 8:PDF 编辑器与阅读器的永久授权与订阅模式销售情况 . 18 表 9:公司的募投项目情况(万元) . 20 表 10:前沿文档技术研发项目助力智能化、高端化 . 21 表 11:全球营销服务网络及配套建设项目投资概况 . 22 表 12:收入毛利拆分表 . 24 表 13:可比公司估值情况 . 25 表 14:可比公司选择及关键指标对比 . 26 5 5 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页
13、 共 30 页 简单金融 成就梦想 1. 国际化布局的 PDF 全套解决方案专家 1.1 深耕二十年,产品覆盖 PDF 全生命周期 公司于 2001 年成立,致力于 PDF 电子文档领域。经过长期的技术积累,公司已成为 拥有自主知识产权、自主研发能力的基础软件、通用软件企业。此外,公司通过国际化运 营打破了国际巨头垄断格局,产品在国际市场的声誉颇高。公司在亚洲、美洲、欧洲和澳 洲设有多家子公司, 根据公司官网数据, 其直接用户已超 5.6 亿, 企业客户数达 10 万以上, 遍及世界 200 多个国家和地区。公司发展轨迹包括以下两个方面: 1)产品线向跨平台、多终端方向发展。在业务初创期,公司
14、于 2004 年发布福昕 PDF 阅读器 V1.0,主要核心技术均具有完全自主知识产权。在产品完善阶段,公司形成了较为 齐全的产品体系,包括:PDF 产品套件、SDK 开发工具、PDF 自动化解决方案等。在此阶 段,产品已适用于各类应用终端,可兼容各类操作系统。在品牌建立阶段,公司积极推进 PDF 技术与云技术相结合,率先在基于浏览器平台的云端技术、互联 PDF 技术上取得了突 破。 2)商业模式向多元化演变,坚定国际化发展策略。公司传统商业模式为授权模式。近 年来,公司紧跟行业潮流,推广服务订阅模式,授权、服务订阅并行发展。与此同时,公 司积极通过有针对性的宣传销售策略拓展国际客户,在国际市
15、场可与国际大型厂商直面竞 争。公司客户主要来自于欧、美、日、澳等地区,客户类型多样,从个人用户到国际知名 IT 企业以及公共部门均有涉及。 图 1:公司的产品和商业模式向着多元化方向发展 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 提供覆盖整个 PDF 文档生命周期的软件产品与解决方案。公司产品及服务主要包括: PDF 编辑器与阅读器产品、开发平台与工具、企业文档自动化解决方案,以及 PDF 相关独 立产品。公司产品适用于桌面电脑、平板电脑、企业级服务器、智能手机及嵌入式设备等 多种应用终端,并可在 Windows、Mac、Linux、Android、iOS、Windows UWP、Web 等平台实现
16、同等功能、性能以及用户体验。 6 6 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 2:公司产品覆盖 PDF 文档全生命周期 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 公司主要产品和服务可分为以下四类: 1)PDF 编辑器与阅读器,为标准化产品,能够全方位满足用户对 PDF 阅读、编辑、 转换、 电子签章等需求。 PDF 编辑器与阅读器是公司的主要产品, 也是毛利率最高的产品, 2017 至 2019 年收入 CAGR 达 48.5%。其中,PDF 阅读器主要为提高公司知名度的免费 产品,PDF 编辑器产品分为永久授权销售和订阅销售,以永久授
17、权模式为收入主体。PDF 编辑产品永久授权销售数量增长可观,2019 年达到 46.9 万套,同比增幅 68%。 2)开发平台与工具,主要向机构客户提供嵌入式软件。借助此服务,客户得以在不同 的平台应用程序中, 使用主流的编程语言和开发环境, 快速添加 PDF 相关功能。 其中, Foxit PDF SDK 已在亚马逊、微软、MobilSign 等众多知名企业及机构中应用。2014 年,谷歌 与公司合作建立开源 PDFium 项目,将福昕 PDF 技术应用于 Chrome 浏览器、安卓手机 操作系统以及 Google Document 等 Google 知名产品。开发平台与工具的收入总体金额
18、较小,更集中于大客户,对除谷歌外的大客户的服务均较为稳定和连续。 3)企业文档自动化解决方案,为机构客户批量处理 PDF 文档提供的软件产品。此项 服务能够实现某一领域的特定功能, 包括: 对文档进行批量索引、 文档转换及文档压缩等。 主要产品为公司收购的福昕欧洲和 CVision 的原有产品,以及福昕原有技术与外购技术结 合后研发的新产品 Rendition Server。2017 年公司收购 CVision 后,该部分业务收入大 幅增长。 4)PDF 相关工具及在线服务,是基于企业内部服务器及云端的 PDF 相关独立产品, 包括福昕互联可控文档协同平台、风筝文档、PDF365 在线转换编辑
19、平台、广告服务等。 其中互联 PDF(风筝文档)将传统 PDF 与互联技术相结合,把 PDF 文档所有者和文档互 联起来。 7 7 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 3:PDF 编辑器与阅读器是公司主要的收入来源和增长点 资料来源:wind,申万宏源研究 图 4:2019 年 PDF 编辑器永久授权收入占比 67% 图 5:PDF 编辑器永久授权销售数量迅速增长 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 1.2 技术能力领先,拥有完全自主知识产权 公司已建立起一整套拥有完全自主知识产权的 PDF
20、技术体系。当前,公司核心技术群 包含:互联 PDF 技术、PDF 文档解析技术与渲染技术、跨平台技术、PDF 文档转换技术、 文档高压缩技术、PDF 电子表单技术等。公司形成了自主可控的知识产权体系,包括国内 外发明专利共 37 项,计算机软件著作权共 78 项。其中,发明项目“福昕互联 PDF 可控文 档协同平台”取得了信息系统安全等级保护三级认证。公司作为国际 PDF 协会主要成员 之一,在进行技术创新研发和市场开拓的同时,积极参与我国文档格式标准的制定。曾为 国家标准 GB/T33190-2016电子文件存储与交换格式版式文档(OFD 版式文档)起 草单位之一。 0.99 1.30 1.
21、84 2.86 0.61 0.58 0.56 0.39 0.11 0.26 0.33 0.33 0.05 0.06 0.07 0.11 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 1 2 3 4 2016A2017A2018A2019A PDF编辑器与阅读器(左轴-亿元)开发平台与工具(左轴-亿元) 企业文档自动化解决方案(左轴-亿元)PDF工具及在线服务(左轴-亿元) PDF编辑器与阅读器增长率(右轴)开发平台与工具增长率(右轴) 企业文档自动化解决方案增长率(右轴)PDF工具及在线服务增长率(右轴) 8 8 新股分析 请务必仔细阅读
22、正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 1:公司拥有完全自主知识产权的 PDF技术体系 核心技术名称 技术简介及创新性 技术来源 相关专利及软 件著作权 PDF 文档解析与渲 染技术 能够兼容各种软件生成的 PDF 文档, 并可正确的解析 PDF 中的各种图元, 包括文字、 图像、图形、颜色空间、pattern 等对象。采用步进式解析技术,实现边解析边反馈, 使得解析大文件能够很快地得到响应,极大地提高了文件的解析、显示速度,以及解 决了资源占用量大等问题。 自主研发 3 项专利 跨平台技术 底层软件代码具备跨平台可移植的特性,能够在不同的平台实现同等性
23、能,也充分精 简了代码的开发量,提高了开发效率,简化和减少维护的时间成本。 自主研发 4 项软件著作 权 PDF 文档转换技术 公司开发的版面识别和格式转换技术可在不失真的条件下,实现 PDF 和 Word、 Excel、PowerPoint、RTF、HTML、文本和图像格式相互转换,具有转换速度快、 体积小、效果好的特点。 自主研发 1 项专利 高压缩比技术 很多 PDF 电子文档是从纸质文件扫描得到的,或者会包含图片内容。为了节约存储 空间,会对文档中的图片内容进行压缩处理。这项技术实现大幅缩小文件体积的同时 还能够保证压缩后的文档显示足够清晰。 并购取得 1 项专利 互联 PDF 技术
24、将传统 PDF 与云技术相结合,通过云端为每个文档分配唯一的互联身份标识信息, 使各孤立、静态、易复制、难管理的文档整合为统一标准后互联起来,可实现对 PDF 电子文档进行标识、加密、动态授权、副本同步、状态追踪等功能。 自主研发 6 项专利、1 项软件著作权 PDF 电子表单技术 电子表单支持技术为文档提供很多的输入域,该技术包括了表单的交互输入、自动计 算和检查、二维码转换、签名等功能,可有效简化信息采集的过程。 自主研发 2 项专利 全功能、高效的图形 渲染技术 完整的图像处理算法,可对各种图元进行高质量的渲染,这些涉及到图像编解码、颜 色空间、字体处理以及图形输出等众多环节。采用步进制
25、渲染技术,边解析边显示。 自主研发 1 项软件著作 权 可信的安全处理技 术 可靠的安全处理算法,包括对称和非对称加解密算法、数字签名算法以及证书访问体 系在内,可支持国密标准的加密算法。 自主研发 1 项软件著作 权 全功能、 易用的 PDF 修改和生成技术 全功能、易用的一套修改 PDF 文件和生成 PDF 文件的功能集合,用户可较为方便的 修改和生成 PDF 文件。 自主研发 2 项专利 全功能的 PDF 文档 交互技术 Foxit Reader/Phantom PDF 的功能集合与 Acrobat 相当,交互功能较为全面,包 括:表单设计、数字签名、多媒体交互、JS 交互等高级功能。
26、自主研发 3 项软件著作 权 残障人士交互技术 将 PDF 文档中的信息,通过 Accessibility API,暴露给设备厂商使用,使有视觉障 碍、听觉障碍、行动障碍的人借助专业设备也可以阅读 PDF 文档和进行交互操作。 自主研发 2 项软件著作 权 资料来源:招股说明书,公司官网,申万宏源研究 公司综合技术能力整体处于国际先进水平。公司核心技术在多方面表现突出:文档解 析和渲染的速度快、文档处理的稳定和可靠性强、文档更加安全可控、核心技术跨平台支 持。因而公司核心技术受国际知名软件企业青睐,例如,Google 购买了公司的 PDF 文档 解析和渲染引擎,创建了 PDFium 开源项目,
27、并在包括 Chrome、Google Doc 在内的多 个项目中使用 PDFium;Amazon 在其 Kindle 产品中运用公司的 PDF 核心技术。 公司产品的差异化竞争优势:1)公司产品拥有互联 PDF、PDF 表单二维码采集等多 种独有功能。这些功能均为根据企业需求,通过自行开发或者收购取得;2)公司提供 Web 版本的编辑器; 3) 移动版本的阅读器支持动态表单, 常规版本的阅读器支持文字插入;4) 公司软件的源代码采用与平台无关的技术进行开发,其产品能够适配于多种平台,包括云 平台;5)公司产品的显示、渲染技术经大量优化,显示速度快。 9 9 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各
28、项信息披露与声明 第 9 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 2:公司凭借核心技术获得了多项重要技术奖项 序号 公司荣誉 颁发机构 时间 1 2013 年度福建省科学技术进步奖二等奖(Foxit PhantomPDF V5.0)、 2014 年度福建省科学技术 进步奖三等奖(Foxit EMB SDK) 福建省人民政府 2014 年 1 月、 2014 年 12 月 2 国家火炬计划重点高新技术企业 科技部火炬高技术产 业开发中心 2012 年 1 月 3 2015 年度福建名牌产品-Foxit PDF SDK、foxit pdf phantom 福建省人民政府 2016 年 3 月 4
29、 福昕互联 PDF 获第十九届中国国际高新技术成果交易 会优秀产品奖 中国国际高新技术成 果交易会组委会 2017 年 11 月 5 BRONZE STEVIE WINNERS Foxit PhantomPDF, Foxit Softwares ConnectedPDF STEVIE 2015 年 8 月、 2017 年 6 月 6 Microsoft Gold Independent Software Vendor Microsoft 2012 年 9 月 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 2. 扩张要诀:底层技术创新+灵活销售策略 2.1 跨越技术门槛,突破巨头垄断 2020 年 PDF
30、 相关潜在市场规模 53 亿美元,领军公司增长强劲。Adobe 作为文档软 件行业的领军企业,其 Document Cloud(即 PDF 文档管理业务)的年度经常性收入由 2012 年的 0.49 亿美元增至 2019 年的 10.9 亿美元, 期间年复合增速达 55.76%。 据 Adobe 公开文件显示,PDF 文档相关业务潜在市场规模(TAM)2020 年可达 53 亿美元,而 Adobe2019 年营收占其比例仅为 23%。因此,随着全球信息化进程的加快、现代化企业 管理意识的提升、无纸化办公的推广,PDF 作为数字文档交换的标准格式,其相关业务未 来有较大市场空间。 图 6:Ado
31、be DC 业务年度经常性收入高速增长 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 1010 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 PDF 行业技术门槛高,全球仅有少数软件企业通过自主研发的方式掌握了完整的 PDF 格式生成、渲染、转换与版面识别等关键技术。PDF(Portable Document Format,便 携式文档格式)标准的发展是基于以应用程序、操作系统、硬件无关的方式进行文件交换 的需求。PDF 文档以 Post Script 语言图象模型为基础,能在不同的设备环境中忠实地再现 原稿的每一个字符、颜色以及图象。这一特点使
32、PDF 标准自设立起就成为电子文档发行和 数字化信息传播的理想文档格式。因以下原因,PDF 行业技术门槛较高: 1)PDF 文件涉及文字、图形、图像等多种格式数据的封装,结构较为复杂。生成高质 量 PDF 文件,同时快速并且优质地显示渲染,具有较大的难度; 2)各类程序生成的文件数据格式结构差异较大,可能涉及动态数据结构,因而生成 PDF 涉及复杂的转换与过滤过程; 3)PDF 的格式未强制要求对文档排版结构进行定义,因此编辑难度较大,涉及文字段 落的复杂识别过程。 图 7:PDF 标准的发展,促使核心技术不断迭代 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 公司在 PDF 技术上有深厚的积淀,以其首
33、创的互联 PDF 为例:该技术将传统 PDF 与 云技术相结合,通过云端为每个文档分配唯一的互联身份标识信息,使各孤立、静态、易 复制、难管理的文档整合为统一标准互联起来,可实现对 PDF 电子文档进行标识、加密、 动态授权、副本同步、状态追踪等功能。引领了文件互联网(IoD)的新时代,达到了文档 信息保护的更高要求。互联 PDF 具有以下几点优势: 1)将用户与 PDF 文档进行互联。互联 PDF 给 PDF 文档创建一个唯一的互联 ID,并 链接到云端中与该文档相关的一个丰富的、动态变化的数据集。 2)将各孤立、静态、易复制、难管理的文档整合为统一标准互联起来,无论文档分发 到哪儿、经过多
34、少次的分发和修改,都能够对文档进行追踪、共享和保护。 3)安全性高,实现对文档全生命周期的安全管控。“福昕互联 PDF 可控文档协同平 台”已取得信息系统安全等级保护三级认证。 1111 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 4)未来将研发去中心化、高度可信任的 PDF 文档和互联 PDF 元数据存储技术。该技 术可降低存储成本,提高网络传输效率。 图 8:公司首创的互联 PDF 技术已经形成多个版本体系 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司的竞争对手主要有 Adobe、Nitro、Kofax、万兴科技、金山办公等。其中:1)
35、Adobe 公司软件产品较多,在多个软件的细分领域居于国际市场领先地位,公司与其竞争 主要在 PDF 电子文档领域,对标产品为 Acrobat;2)Nitro 在全球 144 个国家和地区实 现销售, 2019 年整体收入规模低于福昕, 目前尚处于亏损状态, 但营业收入也呈增长态势; 3)万兴科技为全球多个国家和地区提供消费级软件、硬件与物联网服务,产品覆盖范围较 广,其 PDF 产品主要包含在数字文档软件产品项下,2019 年该项产品总收入 9970 万元, 同比增长 77.4%。4)此外,金山办公的 WPS 系列产品也已全面支持 PDF 功能。 表 3:公司国内外的主要竞争对手 企业 简介
36、 Adobe Systems Incorporated 成立于 1982 年,总部位于美国加利福尼亚州圣何塞,是全球领先的数字媒 体和在线营销解决方案供应商,当前业务主要包括 Creative Cloud、 Document Cloud、Experience Cloud 三大模块,其中 Document Cloud 为 PDF 文档管理软件系列,涵盖 PDF 文档创建、管理、数字签名。 Kofax Inc. Kofax 是业内领先的信息密集型流程自动化与数字化转型软件供应商,2019 年 Kofax 收购了 Nuance 的图形图像产品部门,主要产品为 PowerPDF,该 产品提供文档影像解
37、决方案,包括多功能扫描、PDF 及文件自动化操作管理 等服务。 Nitro Software, Inc. 成立于 1997 年,2019 年 12 月在澳大利亚证券交易所上市,主要从事 PDF 文档处理、电子签名、文档解决方案,主要产品包括 NitroPro、NitroCloud、 NitroAnalytics 等。 万兴科技股份有限公司 成立于 2003 年, 并于 2018 年 1 月深交所上市, 是一家主要从事消费类软件 研发、销售及提供相应技术支持服务的企业,产品包括多媒体类、跨端数据 管理类和数字文档类三大类,其中数字文档类软件产品主要包括 PDF 编辑器 (PDFelement)、
38、PDF 转换工具(PDFConverter)等。 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 1212 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 公司是 PDF 行业垄断格局的主要挑战者之一。公司发挥差异化竞争优势,在全球 PDF 市场中获得一席之地。2019 年 Adobe、Nitro、万兴科技、福昕软件四家主要厂商的 PDF 收入规模合计约 92 亿元人民币,其中 Adobe 占据近乎垄断的 92%份额,排名第二的福昕 软件占比仅为 4%。在此格局下,公司凭借自主技术和差异化优势,快速扩大营收规模,并 维持较高的毛利率、净利率及 ROE
39、水平,成为 Adobe 垄断地位的有力挑战者。 图 9:福昕等公司正在挑战 Adobe 的垄断格局 图 10:2019 年公司盈利指标处于行业较高水平 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 以研发为基础,叠加较为激进的销售费用投入,公司得以突破巨头垄断局面。1) 从人员构成上看,2017-2019 年公司员工人数分别为 355/395/450 人,其中研发人 员数量占比分别为 52.7%/49.6%/47.6%, 占比接近半数, 构建了公司的技术基础。 2) 与此同时,公司销售人员占比分别为 32.4%/32.9%/34.0%;销售费用率近三年明显增 长,主要由
40、于销售员工薪酬、广告宣传展示费、戴尔合作推广费及平台使用费的投入 增加。由于公司的主要市场在欧、美、日、澳等发达地区,配备了当地的销售团队, 薪酬水平相对较高,也体现了公司海外扩张决心。3)由于公司已经拥有国际市场认可 的成熟软件产品,17-19 年公司研发费用率分别为 21.9%/19.8%/15.4%,逐年下降体 现出公司高度产品化的特征, 标准化复制的边际研发成本低, 带来利润端更快速释放。 图 11:研发人员占比近半,销售人员增长较快 图 12:公司销售费用投入较为激进 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 0.53 1.88 2.21 56.41 0.56 2.16 2.81 65.4 1 2.47 3.69 84.77 020406080100 万兴 Nitro 福昕 Adobe PDF业务收入(亿元) 201920182017