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1、福昕软件(福昕软件(688095688095):):全球全球PDFPDF领军企业的成长机遇领军企业的成长机遇精读新股系列(四)精读新股系列(四)刘玉萍S02研究助理 孟 林S57证券研究报告证券研究报告| 公司公司深度报告深度报告信息技术信息技术| 计算机应用计算机应用报告日期:报告日期:20202020年年8 8月月3030日日2核心要点全球全球PDF软件领军厂商软件领军厂商。公司是全球范围内综合技术实力仅次于Adobe的PDF软件厂商,基于PDF技术为B端和C端用户提供电子文档软件产品及服务,收入来自200多个国家和地区,直接用户5.6亿、企业客
2、户超10万家,旗下品牌Foxit及核心产品具有全球影响力和竞争力。通过详细分析龙头Adobe及行业发展情况,我们认为福昕未来的主要成长逻辑为国内外企业市我们认为福昕未来的主要成长逻辑为国内外企业市场份额提升场份额提升、云转型及平台化发展云转型及平台化发展。成长逻辑一:企业市场份额提升成长逻辑一:企业市场份额提升。我们认为,除了享受由无纸化办公需求驱动的PDF企业市场高增红利之外,公司在国内外企业市场份额有望持续提升:国内,主要受益PDF软件作为基础和通用软件的强烈国产化需求以及国内版式文档标准OFD的信创需求;国外,凭借领先的技术能力以及高性价比持续拓展KA及SMB客户,抢夺企业市场。成长逻辑
3、二成长逻辑二:云转型:云转型。云模式能极大提升电子文档的收集、分发以及交互协作的效率和安全性,切中企业电子文档管理痛点。参考Adobe发展历程,云转型后的成长性、盈利能力稳步提升。我们认为,龙头的转型极大地提高了市场对SaaS订阅的接受度,福昕作为行业领先厂商云转型具有后发优势,同时也具备转型的客户基础、市场有利地位以及相关技术储备。成长逻辑三成长逻辑三:平台化发展:平台化发展。Adobe Acrobat 于横向上进行功能延伸及产品集丰富,同时提供跨平台和终端支持,纵向上接入Sensei平台提供AI服务并开放基于PDF的文档服务接口释放生态价值,平台化的发展有利于获取更多付费用户并提升客户黏性
4、与ARPU。我们认为福昕作为全球领先的PDF厂商也已具备平台化发展的基础,长期成长路径明晰。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议:预计公司20-22年分别实现归母净利润1.30/1.98/2.77亿元,同比增长76%/52%/40%。公司尚未上市,暂不给予投资评级。风险提示:风险提示:行业竞争加剧;新技术、新产品研发不及预期;国内市场拓展不及预期;海外市场风险。,招商证券会计年度会计年度201820192020E2021E2022E主营收入(百万元)28035同比增长27%31%47%42%34%营业利润(百万元)4881148228323同比增长29%67%83%55%
5、41%净利润(百万元)3874130198277同比增长36%93%76%52%40%每股收益(元)1.07 2.05 2.71 4.11 5.75 ROE14%23%4%6%7%mNtQnQqNpNoPnRmRwOuNnO7NcM8OpNmMmOpPlOoOxPiNnOmN9PnNuNxNpNnRMYmNpR3 公司概况公司概况发展历程:从免费阅读器到第二大发展历程:从免费阅读器到第二大PDFPDF软件软件业务概况:围绕业务概况:围绕PDFPDF丰富产品线丰富产品线财务分析:现金流状况良好,期间费用率下滑财务分析:现金流状况良好,期间费用率下滑 行业情况及对标分析行业情况及对标分析 核心竞争
6、力与成长机遇核心竞争力与成长机遇 募投项目分析募投项目分析盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议4福昕软件:福昕软件:全球第二大全球第二大PDFPDF软件厂商软件厂商。公司成立于2001年9月,主营业务为向B端及C端用户提供PDF电子文档软件产品及服务,核心产品包括PDF阅读器及编辑器、SDK开发工具等,可提供PDF办公文档的全方位解决方案。经过十多年发展,公司产品销售范围已覆盖全球200多个国家和地区,是市场知名度与份额仅次于Adobe的全球第二大PDF软件厂商。公司股权集中,控制权稳定。公司股权集中,控制权稳定。公司实际控制人为董事长熊雨前,其合计持有公司51.22%股权。创始人技术出身,团
7、队专业经验丰富。创始人技术出身,团队专业经验丰富。董事长熊雨前毕业于中科大少年班,专攻计算机科学。2001年创建公司,2004年开发出第一代PDF产品,掌握公司核心代码,同时也是核心技术人员,核心高管人员均为计算机相关专业教育背景和从业经历,技术氛围浓厚。1.1 发展历程:从免费阅读器到第二大PDF软件资料来源:招股说明书,wind,招商证券(股权结构数据更新至2020年8月25日)公司主要股东及持股比例公司主要股东及持股比例福昕软件发展的三个阶段福昕软件发展的三个阶段业务初创期业务初创期2004年发布年发布PDF阅读器阅读器1.0,以以为为C端用户提供免费产品为主端用户提供免费产品为主产品升
8、级完善产品升级完善形成形成较为齐全产品体系较为齐全产品体系,开始向开始向B端客端客户提供定制化产品并将业务拓展至海外户提供定制化产品并将业务拓展至海外。创建及品牌建设创建及品牌建设实现实现PDF应用进入云端应用进入云端,推进标准产品及品牌建设推进标准产品及品牌建设2001-2006年2007-2015年2016年至今51.2 业务概况:围绕PDF丰富产品线资料来源:招股说明书,公司官网,招商证券公司主营业务包括公司主营业务包括PDFPDF编辑器与阅读器产品、开发平台与工具、企业文档自动化解决方案编辑器与阅读器产品、开发平台与工具、企业文档自动化解决方案、PDFPDF工具及在线服务工具及在线服务
9、: PDFPDF编辑器与阅读器编辑器与阅读器:核心产品,包括Foxit PhantomPDF、FoxitReader和Foxit PDF Reader Mobile。产品均来自于自主研发的核心技术体系,除体积小、速度快、跨平台等特性外还拥有互联PDF、PDF文档无障碍阅读等创新特色功能。 开发平台与工具:开发平台与工具:包括Foxit PDF SDK以及其他独立产品的SDK,程序开发人员无需经过复杂的研发过程即可通过该产品直接在自有软件产品中嵌入福昕软件PDF相关的技术,实现PDF相关的功能。 企业文档自动化解决方案企业文档自动化解决方案:包括PDF Compressor、Rendition
10、Server,主要用于实现企业用户对大量PDF文档无人工干预的批量处理功能,可满足不同客户在文档索引、文档转换及文档压缩等各方面的差异化需求。能够为企业客户带来效率的提升、工作流程上的优化并节约文档存储空间。 PDFPDF工具及在线服务工具及在线服务:PDF相关工具为公司根据客户特定方面的需求所提供的专有产品,包括Ultraforms、风筝文档、福昕互联可控文档协同平台;在线服务主要为PDF文档处理服务以及少量的广告服务。PDF编辑器与阅读器 福昕高级PDF编辑器(标准版、商业版) 福昕PDF阅读器开发平台与工具 Foxit PDF SDK RapidDevelopment Kitfor Mo
11、bile WebPDF SDK Foxit PDF iFilter Foixt PDF Toolkit企业文档处理器解决方案 PDF Compressor Rendition Server文档中央式转换平台 Maestro光学字符识别服务器PDF工具及在线服务产品 Ultraforms 风筝文档 在线PDF服务 福昕互联可控文档协同平台 广告服务公司产品体系概览公司产品体系概览公司公司PDFPDF系列产品覆盖系列产品覆盖PDFPDF文件的整个生命周期。文件的整个生命周期。PDF文档生命周期内涉及到的主要操作包括浏览、创建、签名、扫描、分享、编浏览、创建、签名、扫描、分享、编辑、审查、提取及嵌入
12、辑、审查、提取及嵌入功能等。公司上述产品体系覆盖PDF文档整个生命周期,能为用户提供全生命周期的基础功能,同时可以围绕这些基础功能结合客户需求进行延伸以提供增值服务,如文档授权管理、自动翻译、文章查重、云端会议等。61.2 业务概况:核心产品介绍资料来源:招股说明书,公司官网,招商证券类型类型代表产品代表产品功能简介功能简介收费方式收费方式PDF阅读福昕阅读器查看、打印、填写、合作与共享、保护(如签名、加解密)等免费PDF编辑福昕高级PDF编辑器(企业版)PDF创建和转换(如从word、excel、ppt等创建以及将PDF转换成上述文件格式)、编辑(如添加、删除、重排等)、协作与共享、页面管理
13、、扫描、OCR文本识别、填写和制作PDF表单、文档安全和签名、查看和打印、文件搜索、互联PDF(如克隆、强制追踪)等订阅或永久授权PDF转换PDF365(在线)PDF打印、压缩,PDF与word、excel、ppt、图片等格式的互相转换,以及PDF的合并与线上编辑等会员PDF扫描福昕扫描王OCR图片扫描,文件保存、归档、上传、查找、管理,云盘存储,协作共享订阅PDF压缩福昕PDF压缩大师(BETA)PDF高质量压缩、批量压缩未定开发者工具Foxit PDF SDK提供PDF查看、注释、签名、表单、授权管理、页面操作、多平台支持等KPI按安装量、客户产品分发量收费或收取一次性授权费用Foxit
14、PDF iFilter建立PDF索引,检索PDF文档、表单、属性、注释、书签、附件等企业文档自动化PDF Compressor服务器端批量处理文档转换和压缩的解决方案,主要功能包括 OCR、高压缩及生成符合 PDF/A 标准的文档基于文件处理数量或处理器数量收费Rendition Server标准 PDF 和 PDF/A 文档中央式转换平台,为企业建立统一的企业文档处理标准PDF相关工具互联PDF(风筝文档)基于云形式提供的互联 PDF 产品,能够实现 PDF 阅读、分发阶段的安全权限管理订阅或用永久授权71.2 业务概况:公司收入主要来自PDF编辑器与阅读器资料来源:招股说明书,招商证券59
15、%66%78%26%20%11%12%12%9%3%2%3%0%20%40%60%80%100%20017-2019年主营业务收入构成年主营业务收入构成(百分比)(百分比)PDF编辑器与阅读器开发平台与工具企业文档自动化解决方案PDF工具及在线服务 PDFPDF编辑器为收入主要来源,占比持续提升编辑器为收入主要来源,占比持续提升:PDF编辑器与阅读器业务为公司主要收入来源(阅读器以免费为主,编辑器贡献主要收入),且近几年由于大客户的拓展收入占比持续提升。 毛利率维持在较高水平:毛利率维持在较高水平:除PDF工具及在线服务外,其余三块业务毛利率较为稳定,始终维持在高位。PD
16、F工具及在线服务随着业务规模扩大,边际成本下降,毛利率呈现出上升趋势。 海外贡献主要收入,国内收入占比持续提升:海外贡献主要收入,国内收入占比持续提升:公司业务分布在200多个国家和地区,海外收入占比长期在95%左右。近几年随着国内市场的拓展,国内业务收入占比持续提升。94%95%97%92%95%93%85%83%85%72%79%88%70%75%80%85%90%95%100%20017-2019年主营业务毛利率年主营业务毛利率维持在较高水平维持在较高水平PDF编辑器与阅读器开发平台与工具企业文档自动化解决方案PDF工具及在线服务94.6%92.6%91.5%5.4
17、%7.4%8.5%0%20%40%60%80%100%200172017- -20192019主营收入结构(按地区)主营收入结构(按地区)海外国内8资料来源:招股说明书,公司公告,招商证券订阅收入占比逐年提升。订阅收入占比逐年提升。17年起编辑器产品海外订阅销售价格上涨带动订阅收入增加,同时来中国市场订阅收入也开始提升。机构客户贡献主要收入。机构客户贡献主要收入。PDF编辑器与阅读器业务收入以机构客户为主,近三年维持在60%左右,个人客户收入占比相对较小。代理商收入贡献提升。代理商收入贡献提升。主要是因为2018年起戴尔成为公司主要客户之一,来自戴尔的收入大幅增长。94%
18、89%86%4%10%12%0%20%40%60%80%100%201720182019PDF编辑器与阅读器收入构成编辑器与阅读器收入构成(按销售模式)(按销售模式)PDF编辑器产品永久授权销售PDF编辑器产品订阅销售PDF阅读器及插件1.2 业务概况:PDF编辑器订阅收入占比持续提升59%60%62%19%22%25%22%18%13%0%20%40%60%80%100%201720182019PDFPDF编辑器与阅读器收入结构(按客户类型)编辑器与阅读器收入结构(按客户类型)机构代理商个人18,746 19,743 31,028 73 77 70 36,588 82,182 102,426
19、 020,00040,00060,00080,000100,000120,000201720182019PDFPDF编辑器与阅读器客户数量变化(户)编辑器与阅读器客户数量变化(户)机构代理商个人31.2%41.8%55.6%0%10%20%30%40%50%60%050030035020019PDFPDF编辑器与阅读器收入及增速编辑器与阅读器收入及增速PDF编辑器与阅读器(百万元)YoY9资料来源:招股说明书,公司公告,招商证券永久授权模式下机构客户及个人客户数量、客单价均持续提升,订阅销售模式下中国区个人客户数以及国内外机构客户数量大幅增长1.2
20、业务概况:不同销售模式下客户数与客单价双升4,32544,80368,2889,31718,37015,782020,00040,00060,00080,000201720182019订阅销售个人客户数量订阅销售个人客户数量中国区(户)非中国区(户)87946000500201720182019订阅销售个人客户客单价订阅销售个人客户客单价中国区(元)非中国区(元)4278163,6229004000500060007000201720182019订阅销售机构客户数量及客单价订阅销售机构客户数量及客单价机构数
21、量(户)客单价(元)18,682 19,377 28,571 18,866 19,830 23,300 05,00010,00015,00020,00025,00030,000201720182019PDFPDF编辑器与阅读器永久授权客户数量(户)编辑器与阅读器永久授权客户数量(户)机构个人4,020 5,433 5,504 1,030 1,072 1,207 01,0002,0003,0004,0005,0006,000201720182019PDFPDF编辑器与阅读器永久授权客单价(元)编辑器与阅读器永久授权客单价(元)机构个人10资料来源:招股说明书,公司公告,招商证券 开发平台与工具主
22、要为公司向机构客户提供嵌入式软件。开发人员通过开发平台与工具,开发平台与工具主要为公司向机构客户提供嵌入式软件。开发人员通过开发平台与工具, 能够使用主流的编程语言和开发能够使用主流的编程语言和开发环境在不同平台的应用程序中快速添加环境在不同平台的应用程序中快速添加 PDF PDF 相关功能。相关功能。 定价方式:定价方式:根据客户采购的版本、功能、年限以及应用范围的不同进行单独定价,包括:1)固定收费固定收费按照固定金额对客户每年新增的分发量收取费用(主要针对大型客户);2)一次性授权一次性授权对特定版本的SDK产品收取一次性永久授权费;3)按比例收费按比例收费以客户的产品安装数量或产品销售
23、收入为基数按一定比例收取费用(针对一般客户)。 20172017- -20192019年年剔除谷歌项目及大客户后剔除谷歌项目及大客户后收入收入逐年逐年下降下降,客均收入受小客户数量影响有所波动,客均收入受小客户数量影响有所波动。2018年公司开发平台与工具业务客户数虽有增加,但多为销售金额较小的零散客户,因此导致平均销售单价较2017年有所下降。2019年由于如PDFium等技术的开源,对技术需求较低的小型开发者客户有所减少,公司收入更集中于大客户,平均销售单价有所提升。1.2 业务概况:开发平台与工具业务收入下滑5.384.975.44.74.84.955.15.25.35.45.52017
24、20182019剔除谷歌及大客户后客均收入主要受小客户数量影响剔除谷歌及大客户后客均收入主要受小客户数量影响(万元)(万元)430003200340036003800400042004400201720182019剔除谷歌及大客户后近三年收入逐年下滑(万元)剔除谷歌及大客户后近三年收入逐年下滑(万元)11资料来源:招股说明书,公司公告,招商证券企业文档自动化解决方案为公司为机构客户批量处理企业文档自动化解决方案为公司为机构客户批量处理 PDFPDF文档提供的软件产品。两种定价方式:文档提供的软件产品。两种定价方式: 基于处理文件数量收费基于处理文件数量收费:根据每年能够处
25、理文件页数限制进行阶梯报价,每千页面每年处理的价格在2到20.83美元之间; 基于处理器支持数量收费基于处理器支持数量收费:根据处理器内核数量的不同阶梯报价,每核心处理器的价格在2,500到6,900美元之间。整体收入较为稳定,整体收入较为稳定,Rendition ServerRendition Server是未来销售重心:是未来销售重心: 2018年度PDF Compressor收入大幅上涨的主要原因是2017年8月并购Cvision,PDF Compressor是Cvision的主要产品,2017年仅合并最后5个月的收入,而2018年合并其全年的收入。2019年度由于产品重心调整,减少了对
26、PDF Compressor的推广业务,导致公司客户数量及收入金额有所减少。 Rendition Server是公司推出的新产品,目前客户数量较少,受大客户销售金额变动的影响较大。其功能上比PDF Compressor更为齐全,是未来的销售重心。2228253.672.473.81.042.893.590501720182019企业文档自动化解决方案分产品收入企业文档自动化解决方案分产品收入(百万元)(百万元)PDF CompressorRendition Server其它82%84%77%14%7%12%4%9%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%
27、90%100%201720182019企业文档自动化解决方案收入构成企业文档自动化解决方案收入构成PDF CompressorRendition Server其它1.2 业务概况:企业文档自动化解决方案收入较为稳定121.3 财务分析:盈利能力较强,现金流状况良好资料来源:wind,招股说明书,招商证券25.3%24.9%27.3%31.4%0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400200015- -20192019营业收入稳步增长营业收入稳步增长营业收入(百万元)YoY0.3%11.1%57.0%8
28、2.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0070200015- -20192019扣非归母净利润增速快速提升扣非归母净利润增速快速提升扣非归母净利润(百万元)YoY89%90%92%93%95%27%6%12%14%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200015- -20192019毛利率、净利率整体均有所提升毛利率、净利率整体均有所提升毛利率净利率-0.01 0.20 1.36 1.79 1.52 -0.20.00.20
29、.40.60.81.01.21.41.61.82.0200182019近三年经营性现金净流量净利润维持在近三年经营性现金净流量净利润维持在1.51.5左右左右13资料来源:wind,招股说明书,招商证券 20162016- -20192019期间费用率下降:期间费用率下降:主要系研发费用率有较大幅度的下滑导致。 销售费用率提升:销售费用率提升:公司加大了市场开拓的力度,聘请了更多销售人员,并于更多渠道进行产品宣传 管理费用率基本维持稳定:管理费用率基本维持稳定:随着公司业务规模扩大和盈利能力提升,公司管理人员增加,职工薪酬增加。 研发费用率下滑:研发费用率下滑:公司研发费
30、用主要由研发人员薪酬构成(2019年占比83%),2017-2019年公司研发人员数量及人均薪酬并未有明显变化导致总体薪酬增速低于收入增速,因此导致研发费用率下滑。79%78%77%74%70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%80%2001920162016- -20192019期间费用率逐年下降期间费用率逐年下降36%35%39%40%19%18%18%17%0%3%1%1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001920162016- -20192019销售、管理及财务费用率情况销售、管理及财务费
31、用率情况销售费用率管理费用率财务费用率24%22%20%15%0%5%10%15%20%25%30%2001920162016- -20192019研发费用率下滑研发费用率下滑1.3 财务分析:期间费用率下滑14 公司概况公司概况 行业情况及对标分析行业情况及对标分析市场空间:市场空间:20222022年全球市场规模有望达年全球市场规模有望达130130亿美元(亿美元(AdobeAdobe)国内国内PDFPDF:“云”与“信创”为发展主线:“云”与“信创”为发展主线竞争格局:市场集中度高,龙头优势明显竞争格局:市场集中度高,龙头优势明显主要竞争对手:主要竞争对手:Adob
32、eAdobe、万兴科技、金山办公、万兴科技、金山办公 核心竞争力与成长机遇核心竞争力与成长机遇 募投项目分析募投项目分析盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议152.1 市场规模:2022年全球有望达130亿美元资料来源:Adobe,招商证券全球全球PDFPDF市场空间广阔,未来快速增长市场空间广阔,未来快速增长。龙头Adobe估计2022年Document Cloud全球可触达业务空间TAM有望达到130亿美元,约是2019年市场规模的3倍。AdobeAdobe将市场增长驱动因素归纳为:将市场增长驱动因素归纳为:1 1)核心()核心(corecore),),包括PDF功能丰富、客户云端迁移、付
33、费用户转化、SMB企业端拓展、全球扩张、产品线优化及盗版用户转化;2 2)价值延伸()价值延伸(value expansionvalue expansion),),包括电子签名在内的电子办公的发展、协作办公、文档智能等;3 3)市场扩展()市场扩展(market expansionmarket expansion),),包括移动用户的增加、云端功能的丰富以及合作共赢(生态)。根据Adobe,2019-2021年,价值延伸将带来稳定的增量市场,2021年核心市场以及市场扩展带来的增量值得期待。18%42%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014
34、02019A2020E2021E2022EAdobeAdobe DCDC业务业务TAMTAM预测预测市场规模(亿美元)YoY550070802019A2020E2021E20192019- -2021 TAM2021 TAM拆分(单位:亿美元)拆分(单位:亿美元)核心价值延伸市场扩展20222022年年AodbeAodbe DCDC业务业务TAMTAM拆分:拆分:AcrobatAcrobat应用市场应用市场7070亿美元,文档服务平台市场亿美元,文档服务平台市场6060亿美元。亿美元。结合此前的预测口径,Acrobat应用(Acrobat Appli
35、cations)市场基本对应Core market及market expansion,而文档服务平台(Document services platform)市场基本对应value expansion。由此可以看出,Adobe认为2022年Acrobat应用市场将会出现大幅增长(25-70),同时文档服务平台也将持续带来稳定增量(45-60)。AcrobatAcrobat应用大幅增长驱动因素:应用大幅增长驱动因素:1)Acrobat方面,包括功能丰富、企业及全球市场拓展以及云端迁移;2)移动及网页端,包括云与移动端效率的提升以及在线服务能力的提升。而这一切均建立在广泛的用户群体基础之上:Adob
36、e PDF阅读器与编辑器在全球有接近20亿用户、7亿传播用户、7500万高级用户。162.2 国内PDF:“云”与“信创”为发展主线资料来源:招股说明书,政府网站,招商证券 传统传统PDFPDF软件的弊端明显。软件的弊端明显。在传统 PDF 软件应用中,产品主要担任工具的角色,文档处于信息孤岛状态,为静态、分离的单个分件,用户与文档之间相对独立,难以对文档流转过程进行管控。 云计算推动云计算推动PDFPDF产品升级。产品升级。通过在 PDF 电子文档中引入云服务相关技术,借助云服务对文档的创建、审阅、发布、流转、存档等环节进行闭环管理,将文档、人与应用相互联结,使文档具有文档保护、动态授权、在
37、线协作、状态追踪等功能,实现文档的远程审阅协作,并可通过云服务为海量文档建立档案,对文档查看等状态进行追踪,可以保障文档在流转过程中的数据安全,实现了文档保护与共享的深度结合,适用于政府公文、法律文书、电子票据等对信息保密要求较为严苛的领域。此外,大数据、人工智能等新技术与此外,大数据、人工智能等新技术与PDFPDF产品融合的趋势越来越明显,而云产品模式是上述技术能够深度应用的前提。产品融合的趋势越来越明显,而云产品模式是上述技术能够深度应用的前提。 PDFPDF软件国产化为国内软件国产化为国内PDFPDF行业未来发展另一主要方向。行业未来发展另一主要方向。PDF作为电子文档交换以及共享的重要
38、格式,广泛应用于各个行业、各个领域。在信创大趋势下,PDF 等通用应用软件产品将是国家信息安全建设的重点之一,特别在政府、金融、能源等国民经济重点领域,国产化需求突出。企业领域,随着企业信息安全意识的觉醒以及国产软件技术水平的提升,国产替代需求也将越来越旺盛。 此外,此外,PDFPDF格式的普及催化了我国格式的普及催化了我国OFDOFD标准的制定,标准的制定,版式文档信创大势所趋。版式文档信创大势所趋。版式文档是与Word等流式文档相对的,具有格式独立、版面固定、固化呈现等特点。OFD是我国的板式文档标准,其制定背景:1)应用角度,过去版式文档没有统一标准,导致文档交流互通困难、无法长期存档;
39、2)技术角度,贴合我国需求、支持国产密码算法、可实现自主扩展,完全信创。2016年10月OFD作为国家标准正式发布,目前已是我国法定的电子公文及电子证照的承载格式,且加速向电子发票、电子病历等领域渗透。目前OFD软件领域的玩家仍以办公软厂商以及PDF软件厂商为主。中国版式文档标注中国版式文档标注OFDOFD研发历程研发历程2009年:年:中共中央办公厅牵头,联合九部门共同建立电子文件管理部际联席会议发布电子文件管理暂行办法。2010年年11月:月:联席会议委托工信部牵头组建了电子文件存储与交换格式标准工作组。2011年年8月:月:电子文件存储与交换格式文书类版式文档标准草案内容发布,并在全国多
40、行业领域进行试点试用2016年:年:OFD作为国家标准正式发布。2016年年12月:月:党政机关电子公文格式规范中明确要求“电子公文的承载格式为OFD”。2018年:年:电子证照系列国家标准中明确规定“电子证照使用OFD格式”。2020年:年:电子证照系列国家标准中明确规定“电子证照使用OFD格式”172.3 竞争格局:PDF市场集中度高,龙头优势明显资料来源:Adobe、Nitro、万兴财报,福昕招股说明书,招商证券PDFPDF行业主要企业行业主要企业主要主要竞争竞争企业:企业:Adobe、Nitro、Kofax(原Nuance图形图像业务)以及万兴科技。92.43%92.20%92.21%
41、3.62%3.96%4.01%3.08%3.05%2.69%0.87%0.79%1.09%88%90%92%94%96%98%100%102%20017-2019年行业主要企业年行业主要企业 PDF业务份额对比业务份额对比Adobe福昕软件Nitro万兴科技56.412.211.880.5365.402.812.160.5684.773.692.471.0000708090Adobe福昕Nitro万兴20172017- -20192019行业主要上市公司行业主要上市公司PDFPDF业务收入(亿元)业务收入(亿元)201720182019企业企业业务情
42、况业务情况Adobe成立于1982年,总部位于美国加利福尼亚州圣何塞,是全球领先的数字媒体和在线营销解决方案供应商,当前业务主要包括Creative Cloud、Document Cloud、Experience Cloud三大模块,其中Document Cloud为PDF文档管理软件系列,涵盖PDF文档创建、管理、数字签名。Nitro Software成立于1997年,2019年12月在澳大利亚证券交易所上市,主要从事PDF文档处理、电子签名、文档解决方案,主要产品包括NitroPro、Nitro Cloud、Nitro Analytics等。Kofax业内领先的信息密集型流程自动化与数字化
43、转型软件供应商,2019年收购了Nuance的图形图像产品部门,主要产品为 PowerPDF,该产品提供文档影像解决方案,包括多功能扫描、PDF 及文件自动化操作管理等服务。万兴科技成立于2003年,并于2018年1月深交所上市,是一家主要从事消费类软件研发、销售及提供相应技术支持服务的企业,产品包括多媒体类、跨端数据管理类和数字文档类三大类,其中数字文档类软件产品主要包括PDF编辑器(PDFelement)、PDF转换工具(PDFConverter)等。182.3 竞争格局:福昕依托差异化竞争突围资料来源:Adobe、Nitro、万兴财报,福昕招股说明书,招商证券156
44、17.28%15.36%19.67%22.11%0%5%10%15%20%25%02000400060008000400016000Adobe福昕Nitro万兴20192019年主要竞争企业研发费用及占比年主要竞争企业研发费用及占比研发费用(百万元)研发费用占比龙头龙头AdobeAdobe优势明显。优势明显。Adobe产品线丰富、资金实力雄厚,且其进入PDF行业较早,具备先发优势,市场份额高,在企业知名度、资产规模、资金实力等方面处于行业领先地位。公司与公司与AdobeAdobe展开了差异化竞争,主要体现在以下几个方面:展开了差异化竞争,主要体现在以下几个方面:竞争要素竞
45、争要素福昕福昕AdobeAdobe产品特性在产品功能、多终端支持、性能、安全性等多方面存在差异化,例如提供互联PDF、 PDF表单二维码采集等多种特色功能对新需求、产品显示性能等支持不足授权模式授权模式更加灵活,既可以选择购买特定版本的永久授权,也能够选择按期间进行授权的模式已不提供PDF相关软件的永久授权模式技术支持通过技术人员直接提供技术支持以渠道支持为主产品定价相对较低,性价比高相对较高销售模式采取官方商店在线销售、非官方商店直接销售和代理销售相结合的销售模式 以代理商渠道销售为主,结合官方商店销售96%95%90%98%84%86%88%90%92%94%96%98%100%Adobe
46、福昕Nitro万兴主要厂商主要厂商PDFPDF业务毛利率对比业务毛利率对比192.3 竞争格局:主要竞争参与者产品定价资料来源:Adobe、Nitro、万兴财报及管网,福昕招股说明书及官网,招商证券相关公司产品相关公司产品产品版本产品版本(连续连续)包月包月一一年年两年两年三年三年永久授权永久授权特色功能特色功能福昕高级PDF编辑器(Foxit Phantom PDF)编辑器功能拆分:PDF转换无397899199编辑特权包无198396594无PDF编辑个人版(福昕会员)79238430595无一个账号支持3台电脑浮动使用Standard标准版202404325761360Business企
47、业版303606488642098强制追踪、互联PDF、动态安全水印Adobe AcrobatAcrobat Standard DC无1659(不含税)无无无Acrobat Pro DC无2491(不含税)无无无支持 Mac,OCR,添加音频视频等Creative Cloud 团队版(含Acrobat 团队版)无6942无无无Creative Cloud 企业版(含Acrobat 企业版)无11409无无无万兴PDF专家标准版199元/3个月229无无339专业版229元/3个月299无无429批量处理水印、OCR等商务版定制价定制价定制价定制价定制价商务定制Nitro Productivit
48、y SuiteBasic无无无无1234.4个人用户或者少于20个员工的企业用户均可使用Team定制价定制价定制价定制价定制价20个员工以上的组织Enterprise定制价定制价定制价定制价定制价大型企业202.4 全球主要竞争对手:Adobe资料来源:Adobe公告,wind,招商证券(注:2016年Adobe DC收入略微下滑主要受云转型影响)Adobe:Adobe:全球领先的创意软件、全球领先的创意软件、PDFPDF文档管理软件及营销软件厂商。文档管理软件及营销软件厂商。公司成立于1982年,当前业务主要包括Creative Cloud、Document Cloud、Experience
49、 Cloud三大版块,其中Document Cloud为PDF文档管理软件系列。公司产品线完整,可以为客户提供从内容制作、客户洞察、营销策略到广告投放和分析的全链条服务,满足客户整套营销解决方案的需求。作为全球最大的PDF电子文档软件产品提供商,Adobe具有较高的市场占有率,在其向服务订阅模式转型后,经营收入、净利润等指标增长趋势明显,2019年营业收入达111.71亿美元,其中Document Cloud业务收入为12.25亿美元。Adobe Adobe Document CloudDocument Cloud业务结构:业务结构:Acrobat+Adobe Scan+Adobe SignA
50、crobat+Adobe Scan+Adobe Sign组成组成跨设备文档处理利器。跨设备文档处理利器。2015年Adobe发布 Document Cloud,实现了在不同设备上文档的流通性,用户只需把文档上传到云端上,或者使用Adobe Scan进行扫描制作PDF文档,就可以在电脑、手机、iPad或其他移动设备上就能打开编辑。同时,借助Acrobat Reader,用户不仅可以打开和查看PDF文件,还可以使用一整套注释工具向文档添加批注。目前,Adobe公司在PDF格式数字文档软件市场具有寡头竞争地位,拥有强大的技术实力,主要客户为规模较大的企业和高端个人用户。商业模式:商业模式:收入模式收
51、入模式由由逐步切换至订阅式逐步切换至订阅式。Document Cloud业务订阅收费模式的收入贡献逐步由10%发展至2019年接近90%。23%30%29%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080052001920152015- -2019 Adobe Document Cloud ARR2019 Adobe Document Cloud ARRARR(百万美元)YoY-3%9%17%24%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008000200
52、1820192015-2019 Adobe Document Cloud RevenueRevenue(百万美元)YoYAdobe DCAdobe DC业务快速增长的驱动因素:业务快速增长的驱动因素:1 1)市场规模扩张。)市场规模扩张。PDF市场仍处在快速发展阶段,Adobe预测20222年全球市场规模是当前市场的三倍;2 2)云转型带来更多新用户。)云转型带来更多新用户。2019年40%的订阅用户为Acrobat产品的新用户。3 3)功能扩展带来的)功能扩展带来的ARPUARPU提升。提升。增值功能的持续增加吸引更多需求,2019年签名交易提升4倍。212.4 国内主要竞争对手:万兴科技资
53、料来源:公司官网、公告,wind,招商证券万兴科技:国内领先的消费软件公司。万兴科技:国内领先的消费软件公司。公司成立于2003年,于2018年1月深交所上市,是一家主要从事消费类软件研发、销售及提供相应技术支持服务的企业,产品包括多媒体类、跨端数据管理类和数字文档类三大类,其中数字文档类软件产品主要包括PDF编辑器(PDFelement)、PDF转换工具(PDFConverter)等,主要用户群体是个人家庭用户或企业用户,包括教师、学生、律师、保险商、SOHO、会计等知识型工作者等。 PDFPDF编辑器编辑器具有PDF创建、编辑软件,同时提供数字签名、数据提取、密码保护、表单制作等多种特色功
54、能。 PDFPDF转换工具转换工具具有PDF文件转换软件,支持PDF文件与多种文件格式之间的互转。把握中国市场,紧跟国产替代政策,数字文档业务快速发展。把握中国市场,紧跟国产替代政策,数字文档业务快速发展。公司坚持回师中国战略方针,紧跟国产替代政策,组建专门团队负责国内市场与政企运营,强化SMB合作,拓展与淘宝店铺、代理分销商、电商网站等网络渠道,基于企业用户需求异化全面推出各类软件产品Business版本,快速打开国内市场销路。近几年,公司数字文档业务收入实现了快速增长。50%52%56%53%50%38%35%29%33%31%12%11%11%10%14%2%3%4%5%0%10%20%
55、30%40%50%60%70%80%90%100%200182019万兴科技收入构成万兴科技收入构成多媒体软件跨端数据管理软件数字文档软件其他33%29%6%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060800019万兴科技数字文档软件收入及增速万兴科技数字文档软件收入及增速数字文档软件(百万元)YoY222.4 国内潜在最大竞争对手:金山办公资料来源:公司官网、公告,wind,招商证券作为国产办公软件绝对龙头,金山办公在推广作为国产办公软件绝对龙头,金山办公在推广PDFPDF业务方面具备天然优势
56、。业务方面具备天然优势。办公场景是PDF软件使用的主要场景之一,在此场景内金山办公具有国内最丰富的产品线,WPS系列产品(包括office、图片等)与PDF产品的相互融合以及前者对后者的导流使得公司的PDF产品在触达用户、引导用户使用和培养用户使用习惯方面具备天然优势。作为WPS产品的核心组件,PDF技术的研发也一直受到公司的重视,公司IPO募投项目中多个项目均涉及PDF组件的升级和相关产品的开发。WPS OfficeWPS Office应用中心集成了应用中心集成了PDFPDF相关功能相关功能金山办公推出的独立金山办公推出的独立PDFPDF产品产品金山金山PDFPDFOFDOFD领域,金山办公
57、通过控股数科网维进行布局。领域,金山办公通过控股数科网维进行布局。数科网维是OFD国家版式标准的主要编制单位之一,也是党政机关电子公文标准规范等一系列国家电子文件相关标准的参编单位,是国内主要的专业版式文档处理产品和技术服务提供商,产品应用于电子公文、数字档案、电子证照、电子票据、数字出版等行业和领域。8月18日金山办公公告拟收购数科网维37.52%股权以加强公司在国家标准版式文件OFD新领域内的布局,收购后持有67.52%股权。综上,我们认为,作为国产办公软件龙头,金山办公在版式文档领域的的布局或将对行业竞争格局将产生较大影响。综上,我们认为,作为国产办公软件龙头,金山办公在版式文档领域的的
58、布局或将对行业竞争格局将产生较大影响。数科网维数科网维OFDOFD系列产品及报价系列产品及报价23 公司概况公司概况 行业情况及对标分析行业情况及对标分析 核心竞争力与成长机遇核心竞争力与成长机遇竞争优势:具有全球影响力和竞争力的竞争优势:具有全球影响力和竞争力的PDFPDF厂商厂商成长逻辑:企业市场份额提升、云转型、平台化发展成长逻辑:企业市场份额提升、云转型、平台化发展 募投项目分析募投项目分析盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议243.1 竞争优势:具有全球影响力和竞争力资料来源:Foxit公告,官网,招商证券我们认为,我们认为,福昕软件福昕软件作为作为PDFPDF电子文档核心技术与应用
59、领域领导者电子文档核心技术与应用领域领导者具有三大竞争优势:具有三大竞争优势:1 1)技术优势)技术优势 福昕软件拥有二十年版式文档技术开发经验,掌握完全自主产权的 PDF 核心技术,在特定领域具有相对优势,是国际PDF标准组织核心成员、中国板式文档PFD标准制定成员,其综合技术水平仅次于行业龙头Adobe,改变了Adobe在PDF领域绝对垄断的地位。 2011年公司获得亚马逊亚马逊中国资本战略投资,与亚马逊合作为Kindle设备及各种Kindle客户端阅读应用提供PDF文档支持。2013年,公司发布专为Windows&Store Apps 模式研发的PDF软件开发工具包。福昕阅读软件PDF阅
60、读器(Foxit Reader) 被微软微软指定为ADRMS2.0、SharePoint2013及SharePoint Online在Office365坏境中的首选PDF阅读器。2014年福昕软件加入GoogleGoogle PDFium开源项目。2 2)客户优势。)客户优势。公司经过多年发展,依托产品和服务优势,获得众多用户青睐,积累了大量客户资源,包括多家财富五百强与知名企业等,拥有强大的竞争优势。公司目前拥有企业级客户超 10 10 万家万家,主要客户有: Google、Intel、Microsoft、Amazon、Morgan Chase Bank、Ask.Com、Evernote、I
61、BM、NASDAQ OMX等,国内客户包括中国铁建、中国电力工程顾问集团、科大讯飞、中国人寿等,并在 2019 年签署了中央企业联合采购框架协议。3 3)品牌优势。)品牌优势。公司与Adobe 等大型软件企业同位于PDF行业竞争第一梯队,品牌优势显著,是中国为数不多的具有全球影响力和竞争力的国际软件知名品牌。其一贯坚持自主产权、自主品牌,并积极推进电子文档技术应用的创新,在世界范围内屡获各项行业重要奖项,获得业界的好评及用户青睐。在软件国产化进程中,公司承担了多项国家级、市级重大科研项目的研发工作。253.2 成长逻辑一:国内外企业市场份额提升资料来源:福昕鲲鹏官网,招商证券我们认为,我们认为
62、,PDFPDF企业市场本质由无纸化办公需求驱动,公司作为具有全球领先优势的厂商除充分享受行业高增红利之外,在国内外企业市场本质由无纸化办公需求驱动,公司作为具有全球领先优势的厂商除充分享受行业高增红利之外,在国内外企业级市场上都面临份额提升机遇。企业级市场上都面临份额提升机遇。国内成长机遇:国产化国内成长机遇:国产化PDFPDF软件作为基础软件和通用软件,国产化需求强烈。软件作为基础软件和通用软件,国产化需求强烈。PDF文档作为电子文档交换的重要格式,广泛应用于社会生活和生产的各个领域,因而PDF 软件产品将是国家信息安全建设的重点之一,特别在政府、金融、能源等国民经济重点领域国产化需求突出。
63、公司作为国内PDF技术领军企业,未来有望充分受益国产替代大趋势。公司具有完全自主的技术体系,是实现公司具有完全自主的技术体系,是实现PDFPDF国产化的主力厂商。国产化的主力厂商。公司始终坚持自主研发的技术发展路径,目前已形成了包含 PDF 文档解析技术与渲染技术、 跨平台技术、 PDF文档转换技术、文档高压缩技术、互联 PDF 技术和 PDF 电子表单技术等核心技术在内的、较为完善的自有知识产权技术体系。公司长期致力于实现软件国产化,是中国电子文档处理软件中便携文件格式领域具有国际影响力的民族品牌,其中“福昕互联 PDF 可控文档协同平台” 取得了信息系统安全等级保护三级认证。版式文档安全不
64、容忽略,福昕鲲鹏在版式文档安全不容忽略,福昕鲲鹏在OFDOFD领域具有领先的竞争地位。领域具有领先的竞争地位。福昕鲲鹏是公司子公司(持股37.68%),2014年受让了公司全部OFD相关知识产权。福昕鲲鹏是OFD的创始成员和核心成员之一,版式技术拥有超过20年的长期积累,旗下产品“福昕OFD版式办公套件”与福昕软件PDF阅读器是在同一底层技术架构上进行自主研发,实现了双方产品对国家版式标准OFD与国际PDF标准的互为支持。福昕鲲鹏OFD产品于2017年度国家保密科技进步二等奖,2019年成为网信事业(数字政府)创新驱动示范产品。福昕鲲鹏福昕鲲鹏OFDOFD系列产品及解决方案系列产品及解决方案国
65、外发展机遇:差异化优势抢夺客户国外发展机遇:差异化优势抢夺客户KAKA领域,技术实力领先。领域,技术实力领先。KA客户的需求通常超越标准产品所能提供的功能范围(例如Amazon跟福昕的合作主要是提升kindle端的PDF阅读体验),而福昕通过将业务拓展至Amazon、Google等互联网巨头已证明自身PDF技术实力,未来有望继续提升KA市场份额。SMBSMB领域,性价比优势明显。领域,性价比优势明显。对SMB客户而言,福昕与龙头Adobe PDF产品功能接近,但福昕福昕PDFPDF产品的永久授权模式或者较低的订产品的永久授权模式或者较低的订阅成本更具优势,因而更具吸引力。阅成本更具优势,因而更
66、具吸引力。26资料来源:Adobe招股说明书,wind,招商证券云服务是文档管理软件行业发展的重要趋势云服务是文档管理软件行业发展的重要趋势:1)云服务产品的交互性和一些特殊功能是单机软件无法比拟的,云平台的特性能够更好地利用互联网优势实现文档交互,增加移动端和桌面端互联的便利性,云端的信息规整利于文档收集和分发,极大提升工作效率;2)为企业提供私有云端的文档管理平台,对大型企业级用户提升工作效率、降低经营成本均能起到很大帮助,是企业未来信息化建设的重要组成部分;3)行业巨头已经着手布局云服务,如Adobe的Creative Cloud 与 Document Cloud 两类云产品已为其带来新
67、的收入增长点,单项产品收入也在高速增长。龙头龙头AdobeAdobe基本完成云转型,基本完成云转型,SaaSSaaS模式优越性逐步显现。模式优越性逐步显现。公司于2009年销售模式从一次性授权逐步转向按月或按年进行服务订阅的模式转变,在经历了最初几年增速逐年下滑的阵痛后,2014年起营收增速逐年回升(当年SaaS收入占比首次超过50%),与此同时规模效应显现,销售费用率和管理费用率大幅下降,净利率大幅提升。3.2 成长逻辑二:云转型,从传统软件走向SaaS服务13%-18%29%11%4%-8%2%16%22%25%24% 24%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406
68、0801001202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920142014年年AdobeAdobe营收增速回升营收增速回升营业收入(亿美元)YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920142014年以后年以后AdobeAdobe净利率持续提升净利率持续提升净利率销售费用率管理费用率云转型何以提升云转型何以提升AdobeAdobe盈利能力?我们认为,主要是由于:
69、盈利能力?我们认为,主要是由于:1)订阅模式降低了购买门槛,从而有利于获得更多新用户。从数据上看,Adobe Acrobat云转型对新用户获取的促进极其明显,2019年Acrobat超过40%的订阅用户为新用户;2)云模式下产品迭代周期更短、功能推送更及时,能够激活更多非活跃用户,同时由于更容易防盗版也能转化更多盗版用户,因此可以全面提升产品的用户基数;3)云模式提高了客户LTV,为公司长期收入增长带来保障;4)云模式有利于提升推广、部署、实施、交付及服务支持效率,从而降低相关费用率。我们认为,我们认为,AdobeAdobe云转型极大地提高了云转型极大地提高了PDFPDF市场对市场对SaaSS
70、aaS订阅的接受度,福昕作为全球领先的订阅的接受度,福昕作为全球领先的PDFPDF软件厂商之一,云转型具有后发软件厂商之一,云转型具有后发优势,同时公司亦具备云转型的客户基础、市场有利地位以及相关技术准备,未来往云方向的转型值得期待。优势,同时公司亦具备云转型的客户基础、市场有利地位以及相关技术准备,未来往云方向的转型值得期待。27资料来源:Adobe官网,公司招股说明书,招商证券龙头龙头AdobeAdobe DCDC产品的平台化策略:产品的平台化策略:横向上:1)进行功能延伸的与产品集的丰富,使产品越来越强大;2)跨平台、多终端支持,提供无缝衔接的使用体验。纵向上:1)向下链接Adobe S
71、ensei,接入AI能力,提供更智能化的产品和服务;2)向上基于Sensei的API、Acrobat.js、Adobe.io等与合作伙伴(SAP、box、workday)一起提供更多文档服务、释放生态价值。从从AdobeAdobe的发展路径上看,横向的拓展领先于纵向的拓展,即的发展路径上看,横向的拓展领先于纵向的拓展,即AcrobatAcrobat应用在功能和终端上的延伸是应用在功能和终端上的延伸是AdobeAdobe提供更丰富和有效的文提供更丰富和有效的文档服务的基础。档服务的基础。平台化发展提升长期增长潜力:平台化发展提升长期增长潜力:横向上,多终端支持、功能延伸及产品集的丰富有利于提升A
72、RPU;纵向上,链接AI、开放生态有利于获取更多用户。产品功能的丰富、对多平台&终端的适配以及往智能化、开放化的发展,将不断提升客户黏性、单客户价值,降低获客成本、客户流失率,奠定公司未来长期增长基础。我们认为,福昕已具备平台化发展的客户与技术基础。我们认为,福昕已具备平台化发展的客户与技术基础。公司在PDF领域深耕多年,目前直接个人用户5.6亿,企业用户超10万家,可为平台化发展提供精准的需求支持以及内容和数据积累。此外,领先的PDF技术优势以及丰富的云、AI等创新技术的储备也为纵向的延伸提供了牢固的技术基础。3.2 成长逻辑三:平台化,提升长期增长潜力开放生态:开放生态:PDFPDF即服务
73、即服务自研及通过Sensi、Acrobat.js、Adobe.io对接合作伙伴提供基于PDF的文档服务链接链接AIAI能力能力打通底层的内容和数据,由AI底层平台Sensei提供AI支持功能延伸及产品集丰富功能延伸及产品集丰富创建与浏览-压缩与整合-编辑-协作(3D)-线上会议(Connect)-打印-签名-扫描-保护-云存储-Adobe Sensei AI(如自动创建表单等)多平台、跨终端支持多平台、跨终端支持平台:Windows-Mac、Linux终端:PC-Web Online-移动端(手机、PAD)-云端Adobe DCAdobe DC产品平台化发展路径产品平台化发展路径横向:横向:A
74、crobatAcrobat应用市场,约应用市场,约7070亿美金亿美金纵纵向:向:文文档档服服务务平平台,台,约约6060亿亿美美金金28 公司概况公司概况 行业情况及对标分析行业情况及对标分析 核心竞争力与成长机遇核心竞争力与成长机遇 募投项目分析募投项目分析 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议294.1 募投项目分析资料来源:招股说明书,招商证券公司公开发行公司公开发行12041204万股,募集资金扣除发行费用后将按照项目的轻重缓急顺序投资于以下项目:万股,募集资金扣除发行费用后将按照项目的轻重缓急顺序投资于以下项目: PDFPDF产品研发及升级项目:产品研发及升级项目:该项目一方面将进
75、一步升级公司的现有产品,持续进行优化和完善;另一方面打造 Phantom PDF 企业版,在新版本中搭建云平台架构与企业管理控制台,为企业级用户打造高效的文档管理工具及平台。 文档智能云服务项目:文档智能云服务项目:通过机器学习、人工智能、云计算等先进技术,提供文档智能、文档安全保护、数字签名、文档协同等云增值服务模块,为用户提供多种订阅服务的选择,促进公司实现从软件授权业务向 SaaS 服务转型,其将与公司现有业务互相促进,并与 Phantom PDF 企业版紧密结合,增加公司的产品与服务内容。 前沿文档技术研发项目:前沿文档技术研发项目:结合公司 PDF 文档技术,开展前沿技术研究工作,主
76、要研究领域:1)大数据采集、存储管理、预处理和统计分析技术;2)去中心化、高度可信任的 PDF 文档和互联 PDF 元数据存储技术;3)神经网络机器深度学习技术;4)应用 DevOps 软件开发技术。 全球营销网络及配套建设项目:全球营销网络及配套建设项目:以中国、美国及德国为中心,在全球建立营销和服务网络,可提升公司在海外的营销能力,能够有效提升公司的客户服务能力,满足公司大力发展海外及国内市场的需要,提高公司的竞争力和市场覆盖率;同时,能够增强公司品牌在全球市场的影响力,提升公司的品牌价值。公司募投项目公司募投项目我们认为,公司募投项目围绕核心产品的完善与升级展开,覆盖了企业级产品与云产品
77、的研发和落地、大数据及人工智能等我们认为,公司募投项目围绕核心产品的完善与升级展开,覆盖了企业级产品与云产品的研发和落地、大数据及人工智能等前沿技术的应用以及营销网络的建设等领域,符合行业及公司发展趋势,有利于提升公司长期核心竞争力。前沿技术的应用以及营销网络的建设等领域,符合行业及公司发展趋势,有利于提升公司长期核心竞争力。30 公司概况公司概况 行业情况及对标分析行业情况及对标分析 核心竞争力与成长机遇核心竞争力与成长机遇 募投项目分析募投项目分析 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议315.1 盈利预测收入拆分及预测:收入拆分及预测:1)PDF编辑器与阅读器国内受益“云”及“信创”大趋势
78、,国外持续提升企业市场份额,未来三年仍将维持快速增长;2)开发平台与工具受大客户特定版本SDK影响有所波动,未来有望企稳回升;3)企业文档自动化解决方案受益B端需求增长将加速发展;4)PDF工具及在线服务体量较小且需求相对旺盛,维持快速增长。费用率预测:费用率预测:综合考虑公司业务特性、规模效应以及募投项目影响,我们预计20-22年销售费用率和管理费用率整体呈下行趋势,分别为37.00%/36.00%/34.50%和16.80%/15.50%/14.30%;研发投入加大,研发费用率上行,为17.00%/17.80%.18.30%。综上综上,预计预计2020- -2222年归母净利润年归母净利润
79、1 1. .3030/ /1 1. .9898/ /2 2. .7777亿元亿元,YoYYoY + +7676% %/ /5252% %/ /4040% %。数据来源:wind、招商证券单位:百万元,CNY2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E主营业务收入85437701,033YoY25.05%27.22%31.47%47.44%41.76%34.19%毛利率90.16%91.90%93.46%94.89%95.47%95.79%96.02%其中PDF编辑器与阅读器994643869YoY31.21%41.76%55
80、.56%55.00%45.00%35.00%毛利率89.94%94.23%95.33%96.51%96.80%96.95%97.10%开发平台与工具664YoY-4.95%-3.24%-30.70%10.00%20.00%25.00%毛利率93.13%92.05%95.43%92.87%93.00%93.50%94.00%企业文档自动化解决方案372YoY139.89%26.69%-1.98%25.00%30.00%35.00%毛利率84.01%84.78%82.71%85.44%86.50%87.00%87.50%PDF工具及在线服务5671116
81、2229YoY17.43%9.62%56.85%50.00%40.00%30.00%毛利率72.64%71.82%79.37%87.78%88.00%88.50%89.00%福昕软件收入拆分及预测福昕软件收入拆分及预测325.2 估值分析估值依据:估值依据:从通用软件和基础软件角度,公司在A股的可比公司包括万兴科技、鼎捷软件、泛微网络等,目前该类公司主要采取PS估值法以及PE估值法。 PS:我们以万得一致预期营业收入以及2020年8月28日总市值和收盘价为基础测算三家可比公司平均PS(2020)为9.68倍。数据来源:wind、招商证券(截至2020年8月28日)PSPS估值对比表估值对比表代
82、码代码公司公司市值市值(亿元)(亿元)股价(元)股价(元)EPSEPSPEPE201920192020E2020E2021E2021E201920192020E2020E2021E2021E300624.SZ万兴科技9875.701.080.981.2970 77 59 300378.SZ鼎捷软件8431.520.390.460.6081 69 53 603039.SH泛微网络221103.900.950.861.12109 120 92 算数平均算数平均87 87 89 89 68 68 代码代码公司公司市值市值(亿元)(亿元)股价(元)股价(元)收入(亿元)收入(亿元)PSPS201920
83、192020E2020E2021E2021E201920192020E2020E2021E2021E300624.SZ万兴科技9875.707.039.3112.0514.00 10.58 8.17 300378.SZ鼎捷软件8431.5214.6715.9618.895.70 5.24 4.42 603039.SH泛微网络221103.9012.8616.6621.7017.15 13.24 10.17 算数平均算数平均12.28 12.28 9.68 9.68 7.59 7.59 PEPE估值对比表估值对比表 PE:我们以万得一致预期净利润以及截止至2020年8月28日的总市值和收盘价为基
84、础测算三家可比公司平均PE(2020)为89倍。335.3 投资建议全球全球PDF软件领军厂商软件领军厂商。公司是全球范围内综合技术实力仅次于Adobe的PDF软件厂商,基于PDF技术为B端和C端用户提供电子文档软件产品及服务,收入来自200多个国家和地区,直接用户5.6亿、企业客户超10万家,旗下品牌Foxit及核心产品具有全球影响力和竞争力。通过详细分析龙头Adobe及行业发展情况,我们认为福昕未来的主要成长逻辑为国内外企业市我们认为福昕未来的主要成长逻辑为国内外企业市场份额提升场份额提升、云转型及平台化发展云转型及平台化发展。成长逻辑一:企业市场份额提升成长逻辑一:企业市场份额提升。我们
85、认为,除了享受由无纸化办公需求驱动的PDF企业市场高增红利之外,公司在国内外企业市场份额有望持续提升:国内,主要受益PDF软件作为基础和通用软件的强烈国产化需求以及国内版式文档标准OFD的信创需求;国外,凭借领先的技术能力以及高性价比持续拓展KA及SMB客户,抢夺企业市场。成长逻辑二成长逻辑二:云转型:云转型。云模式能极大提升电子文档的收集、分发以及交互协作的效率和安全性,切中企业电子文档管理痛点。参考Adobe发展历程,云转型后的成长性、盈利能力稳步提升。我们认为,龙头的转型极大地提高了市场对SaaS订阅的接受度,福昕作为行业领先厂商云转型具有后发优势,同时也具备转型的客户基础、市场有利地位
86、以及相关技术储备。成长逻辑三成长逻辑三:平台化发展:平台化发展。Adobe Acrobat 于横向上进行功能延伸及产品集丰富,同时提供跨平台和终端支持,纵向上接入Sensei平台提供AI服务并开放基于PDF的文档服务接口释放生态价值,平台化的发展有利于获取更多付费用户并提升客户黏性与ARPU。我们认为福昕作为全球领先的PDF厂商也已具备平台化发展的基础,长期成长路径明晰。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议:预计公司20-22年分别实现归母净利润1.30/1.98/2.77亿元,同比增长76%/52%/40%。公司尚未上市,暂不给予投资评级。风险提示:风险提示:行业竞争加剧;新技术、新产品研发
87、不及预期;国内市场拓展不及预期;海外市场风险。,招商证券会计年度会计年度201820192020E2021E2022E主营收入(百万元)28035同比增长27%31%47%42%34%营业利润(百万元)4881148228323同比增长29%67%83%55%41%净利润(百万元)3874130198277同比增长36%93%76%52%40%每股收益(元)1.07 2.05 2.71 4.11 5.75 ROE14%23%4%6%7%34行业竞争加剧:行业竞争加剧:公司所处行业快速发展,有众多公司参与其中,未来不排除行业整体竞争加剧导致企业盈利能力下降的风险;新技术新技
88、术、新产品研发不及预期:新产品研发不及预期:公司围绕PDF展开的新技术、新产品的研发和落地进度可能比预期要慢,进而有可能导致公司失去部分业务机会;国内市场拓展不及预期:国内市场拓展不及预期:目前公司主要收入来自海外,若国内市场的拓展低于预期,则可能导致公司成长受拖累;海外市场风险:海外市场风险:公司在海外市场面临市场政策变动、中美贸易摩擦等风险,可能对公司海外业务造成较大影响。风险提示35附:财务预测表36负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘玉萍
89、:刘玉萍:招商证券计算机行业首席分析师,北京大学汇丰商学院金融学硕士,对外经济贸易大学经济学学士。范范昳蕊:蕊:招商证券计算机行业分析师,美国本特利大学商业分析专业硕士,中央财经大学管理科学学士,2017年8月加入招商证券研究所。周翔宇:周翔宇:招商证券计算机行业分析师,三年中小盘研究经历,获得2016/17年新财富中小市值团队第五、第二名。孟孟 林:林:招商证券计算机行业分析师,中科院信息工程研究所硕士,两年四大行技术部工作经验,两年一级市场投资经验,2020年加入招商证券研究所。分析师承诺37公司短期评级以报告日起6个月内,公司股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:强烈推荐:
90、公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性:公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间回避:公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级A:公司长期竞争力高于行业平均水平B:公司长期竞争力与行业平均水平一致C:公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数投资评级定义38本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券
91、投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明39感谢聆听Thank You