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1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首
2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 龙元建设 600491.SH 传统施工发力,现金流持续向好 首次覆盖报告 核心观点核心观点 传统施工传统施工订单结构优化,带动盈利能力和回款改善。订单结构优化,带动盈利能力和回款改善。随着拿单能力的增强, 传统施工逐步发力,18/19/20H1 新签传统施工订单 165.8/170.6/81.9 亿, YoY-5%/+2.9%/+14.2%, 占整体收入比重有望从 20 年 50.6%提升至 22 年 51.2%。公司传统施工订单结构优化,非房建订单(毛利率更高)占比从 18 年 3.2%提升至 19 年 47.9%, 对应传统施工毛利率从
3、 18 年 5.5%提升至 19 年 8.3%,趋势有望延续。非房建项目回款更好,带动 19 年母公司收现比 提升 11pct 至 107%,且经营性现金流净额实现转正,有望继续向好。 PPP 拿单审时度势,拿单审时度势,22 年有望进入投收平衡期。年有望进入投收平衡期。15-17/18-19 年分别受政 策驱动/监管趋严的影响,PPP 经历快速发展/降温时期,公司审时度势,订 单相应快速增长/收缩。随着融资环境边际改善,公司新签 PPP 订单有所回 升,但预计保持在 60-80 亿。PPP 项目前期准备/建设期分别约 0.5/3 年,随 着公司 16-18 年在手项目的推进,预计 20/21
4、 年公司 PPP 投资支出仍有近 70 亿,22 年开始下降到 30 亿左右。PPP 建设完成后逐步进入回收期,预 计 22 年公司 PPP 回款有望超 30 亿元,届时 PPP 投资现金流有望转正。 22 年开始公司回款可满足投资支出需求,PPP 项目有望进入投收平衡期。 凭借更高的构件自给率, 公司装配式工程业务有望快速增长。凭借更高的构件自给率, 公司装配式工程业务有望快速增长。 公司作为装配 式建筑工程总包商,涵盖设计/制造采购/施工安装/技术咨询全产业链环节, 议价力较强。在总包模式下公司可缩短整体工期 40%,综合成本达到与 PC 持平。公司加快产能布局,提高构件自给率,8 月 1
5、2 日公告在宣城新建钢 结构产能 30 万吨(目前产能约 15 万吨),预计 21 年投产。我们预计 20- 22年公司装饰与钢结构收入13.9/22.0/33.0亿, YoY+50.8%/57.9%/50.0%。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预计公司 20-22 年 EPS 为 0.73/0.85/0.99 元,CAGR+14.2%。公司传 统项目施工有望加速增长,盈利能力和回款改善,PPP 项目有望在 22 年进 入投收平衡期,钢结构业务有望快速增长。参考可比公司平均估值我们认可 给予公司 20 年 14XPE,对应目标价 10.22 元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示
6、风险提示:订单转化率、PPP 回款进度和金额、钢结构业务拓展不及预期。 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 (2020 年 09 月 04 日) 8.91 元 目标价格 10.22 元 52 周最高价/最低价 9.88/6.69 元 总股本/流通 A 股(万股) 152,976/152,976 A 股市值(百万元) 13,630 国家/地区 中国 行业 建筑工程 报告发布日期 2020 年 09 月 04 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -2.73 2.41 3.24 24.27 相对表现 -4.54 1.45 -17.68 -0.73 沪深
7、 300 1.81 0.96 20.92 25.00 资料来源:WIND、东方证券研究所 证券分析师 黄骥 *6074 执业证书编号:S0860520030001 联系人 聂磊 *7504 联系人 江剑 *7275 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 20,213 21,427 23,743 27,127 31,327 同比增长(%) 13.1% 6.0% 10.8% 14.3% 15.5% 营业利润(百万元) 1,265 1,486 1,636 1,900 2
8、,210 同比增长(%) 49.8% 17.5% 10.1% 16.2% 16.3% 归属母公司净利润(百万元) 922 1,021 1,124 1,305 1,520 同比增长(%) 52.0% 10.7% 10.1% 16.1% 16.5% 每股收益(元) 0.60 0.67 0.73 0.85 0.99 毛利率(%) 9.5% 10.2% 10.4% 10.5% 10.6% 净利率(%) 4.6% 4.8% 4.7% 4.8% 4.9% 净资产收益率(%) 11.8% 10.0% 10.1% 10.7% 11.2% 市盈率 15.2 13.7 12.5 10.7 9.2 市净率 1.4
9、1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测,每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 龙元建设首次报告 传统施工发力,现金流持续向好 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、PPP 民营龙头企业,盈利能力持续提升 . 5 二、传统项目施工增长加速,订单结构优化 . 6 三、PPP 有望进入投收平衡期,各板块稳健发展 . 12 3.1PPP 拿单审时度势,22 年有望进入投收平衡期 . 12 3.2 项目履约率高,PPP 投资业务稳健增长 . 14 3.3
10、聚焦环保/医疗领域,向城市综合运营商转型 . 17 四、钢结构业务优势明显,产能大幅扩张. 20 盈利预测与投资建议 . 24 盈利预测 . 24 投资建议 . 27 风险提示 . 28 oPpMtOmRoMoPsOmRzRwPnObR9RbRoMmMsQnNkPnNyRiNqQsN9PrRuNNZsRqNxNoNnM 龙元建设首次报告 传统施工发力,现金流持续向好 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1:公司历史沿革. 5 图 2:2015-20H1 公司收入及增速(亿
11、,%) . 6 图 3:2015-20H1 公司归母净利润及增速(亿,%) . 6 图 4:2015-20H1 公司各业务收入占比(%) . 6 图 5:15-20H1 公司传统施工/PPP 施工/整体毛利率(%) . 6 图 6:2016-20H1 年公司施工业务收入构成(亿) . 7 图 7:2016-20H1 年公司施工业务收入构成(%) . 7 图 8:公司以 PPP 项目为切入口打开公建/政府类项目市场 . 7 图 9:2016Q1-2020Q2 公司新接传统施工订单(亿) . 8 图 10:2016-20H1 公司新接传统施工订单(亿) . 8 图 11:2014-2019 年八大
12、建筑央企平均新签订单增速(%) . 8 图 12:2013-2019 年八大央企市占率(%) . 8 图 13:2016/06-2020/06 上海建工/隧道股份/浙江交科新签订单累计同比(%) . 9 图 14:2016-20H1 公司各子行业新接订单(亿) . 10 图 15:2016-20H1 公司各子行业新接订单占比(%) . 10 图 16:2016-20H1 传统施工项目毛利率(%) . 10 图 17:2015-20H1 母公司收现比(%) . 11 图 18:2012-20H1 公司经营性现金流净额(亿) . 11 图 19:2017Q1-2020Q2PPP 项目净入库个数(个
13、) . 12 图 20:2016Q1-2020Q2 新增 PPP 投资净额(亿) . 12 图 21:2015-20H1 公司新接 PPP 订单(亿) . 13 图 22:2016-2019 年公司 PPP 项目施工收入(亿) . 13 图 23:2016-20H1 长期应收款增加额(亿) . 14 图 24:2016-20H1 公司收到 PPP 项目回款额(亿) . 14 图 25:2019 年末公司 PPP 在手订单分布省份(%) . 14 图 26:2019 年末公司 PPP 在手订单地区分布(%) . 14 图 27:2017-2019 年公司 PPP 在手订单行业分布(%) . 15
14、 图 28:2019 年末公司 PPP 项目在手订单行业分布(%) . 15 图 29:2015-20H1 公司长期应收款(亿) . 15 图 30:2019 年公司长期应收款账龄结构(%) . 15 图 31:2016-20H1 公司 PPP 项目投资收入(亿) . 16 图 32:2019 年公司 PPP 投资项目收入构成(%) . 16 图 33:5 年期以上贷款利率(%) . 16 龙元建设首次报告 传统施工发力,现金流持续向好 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34:2
15、016-2019 年 PPP 项目投资业务毛利率(%) . 17 图 35:公司运营管理平台 . 18 图 36:树兰医疗六大板块 . 19 图 37:2003-2018 年我国注册护士人数(万人) . 20 图 38:2018 年全球十大经济体每千人口护士数(人) . 20 图 39:2013-2020E 钢结构产量(万吨) . 22 图 40:2013-2020E 钢结构年产值(亿元) . 22 图 41:公司涵盖装配式全产业链环节 . 22 图 42:公司 S-SYSTEM 优势 . 23 图 43:公司钢结构产能布局 . 23 图 44:2014-20H1 公司装饰与钢结构收入(亿)
16、. 24 图 45:2013-2019 年鸿路钢构单吨钢结构收入(元/吨) . 24 图 46:公司过去 5 年(2015/09/04-2020/09/04)PE-Band . 27 图 47:2015-20H1 公司长期应收款及占总资产比例(亿,%) . 29 表 1:关于解决欠款/垫资问题的政策梳理 . 10 表 2:公司在手的绿色环保类基础设施项目 . 18 表 3:2019 年末公司在手医疗类项目 . 19 表 4:装配式钢结构与传统现浇结构的施工效率对比. 20 表 5:钢结构装配式建筑相关政策 . 21 表 6:公司施工业务收入预测 . 24 表 7:公司施工业务成本预测 . 25
17、 表 8:可比公司估值表(截至 2020 年 9 月 4 日) . 27 表 9:公司 2020 年收入增速敏感性分析 . 28 表 10:公司 2020 年归母净利润增速敏感性分析 . 28 龙元建设首次报告 传统施工发力,现金流持续向好 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一、一、PPPPPP 民营龙头企业,盈利能力持续提升民营龙头企业,盈利能力持续提升 老牌建筑公司,老牌建筑公司,PPP 民营龙头企业。民营龙头企业。公司始创于 1980 年,前身为浙江象山二建集团股份有限公 司,
18、1983 年底进入上海建筑市场,1998 年更名龙元建设集团股份有限公司,2004 年上市,2014 年抢滩 PPP 业务市场,2019 年龙元生态圈初具雏形,目前已成为 PPP 民营龙头企业。公司主营 业务主要包括建筑施工业务、基础设施建设投资业务、运营管理业务和钢结构装配式业务。建筑施 工业务是公司创立至今稳定发展的基础,目前形成了以土建施工为核心,建筑装饰/钢结构/幕墙/水 利等细分领域为辅,产业联动发展的业务结构;在基础设施建设投资领域,公司抓住 PPP 的发展 契机,成功向市政/基建方向转型,业务涵盖项目投融资、建设施工和项目运营;同时公司积极进 军钢结构装配式领域,成功研发 S-S
19、YSTEM 产品体系,全体系集成完善度在国内处于领先地位。 图 1:公司历史沿革 数据来源:公司官网,东方证券研究所 20 年开始公司年开始公司收入收入/业绩增速业绩增速有望逐步提升有望逐步提升。16/17 年公司收入业绩增速提升,主要由于公司抓住 PPP 快速发展的契机,PPP 业务持续发力。18/19 年收入增速有所放缓,主要由于受 PPP 政策趋 严/融资趋紧影响,公司 PPP 业务增速有所放缓。受疫情影响,公司 20H1 实现收入 100.5 亿, YoY-11.3%,归母净利润 3.8 亿,YoY-13.8%。随着公司传统项目施工在公建/政府类项目领域拿 单能力的提升,传统项目施工收
20、入增长有望提速。随着公司 PPP 项目逐渐进入投收平衡期,PPP 业务有望稳健发展。公司装饰与钢结构产能大幅扩张,自给率提升,我们预计装饰与钢结构收入有 望快速增长。我们认为从 20 年开始,公司收入/业绩增速有望逐步提升,预计 20-22 年公司收入 YoY+10.8%/14.3%/15.5%,归母净利润 YoY+10.1%/16.1%/16.5%。 龙元建设首次报告 传统施工发力,现金流持续向好 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 2:2015-20H1 公司收入及增速(亿,%
21、) 图 3:2015-20H1 公司归母净利润及增速(亿,%) 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 公司盈利能力持续提升,有望继续保持。公司盈利能力持续提升,有望继续保持。公司整体毛利率从 17 年 8.4%提升至 19 年 10.2%,一是 由于公司 PPP 项目施工收入占比从 17 年 23.7%提升至 19 年 36.4%,而 PPP 项目施工毛利率较 高; 二是由于公司传统项目施工业务结构改善带来毛利率改善, 公司传统施工毛利率从 17 年 5.3% 提升至 2019 年 8.3%。尽管受政策趋严/融资趋紧影响,公司 PPP 业务收入增速逐渐趋缓,占
22、整体 收入比重将略有下降, 但随着公司传统项目施工业务结构持续改善, 有望拉动整体毛利率继续向好。 图 4:2015-20H1 公司各业务收入占比(%) 图 5:15-20H1 公司传统施工/PPP 施工/整体毛利率(%) 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 二二、传统项目施工增长加速传统项目施工增长加速,订单,订单结结构优化构优化 公司施工业务增长动力有望切换到传统公司施工业务增长动力有望切换到传统项目项目施工施工。公司施工业务主要由传统项目施工和 PPP 项目 施工构成。公司传统施工项目主要为房建项目,而房建项目竞争激烈,毛利率相对偏低,因此 16- 1
23、9 年公司在经营策略上,保持传统项目施工整体平稳,2019 年公司传统施工项目收入 110.9 亿, 较 2016 年下滑 8.5%,每年下滑幅度有限。根据公司公告,公司承接的 PPP 项目主要为基建/政府 类项目,毛利率和回款相比房建更好,因此 16-19 年公司加快 PPP 项目发展,公司 PPP 项目施 160.3 145.9 178.7 202.1 214.3 100.5 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 250 20018201920H1 收入YoY 2.1 3.5 6.1 9.2 10.2 3.8 -20% 0
24、% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 10 12 20018201920H1 归母净利润YoY 93.8% 83.1% 67.2% 55.3% 51.8% 56.6% 5.7% 23.7% 35.1% 36.4% 30.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20018201920H1 传统项目施工PPP项目施工装饰与钢结构其他 8.5% 7.9% 5.3% 5.5% 8.3% 10.4% 10.7% 12.5% 13.7% 11.8% 11.3% 8.7% 8.5%8.4% 9.5% 10.2% 10.3% 0% 2
25、% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20018201920H1 传统项目施工PPP项目施工整体毛利率 龙元建设首次报告 传统施工发力,现金流持续向好 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 工收入从 2016 年 8.3 亿迅速增长至 2019 年 78.1 亿,占整体施工业务收入比重从 16 年 6.4%提 高至 19 年 41.3%。但随着公司传统施工业务在公建/政府类项目市场的不断拓展,原来需由 PPP 模式取得的项目将逐渐可由传统施工模式取得,传统项
26、目施工收入增长将逐渐提速,PPP 项目施 工收入增长将逐渐放缓,公司施工业务增长动力有望从 PPP 项目施工切换到传统项目施工。 图 6:2016-20H1 年公司施工业务收入构成(亿) 图 7:2016-20H1 年公司施工业务收入构成(%) 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 PPP 项目带动项目带动传统施工业务逐渐打开公建传统施工业务逐渐打开公建/政府类项目市场。政府类项目市场。16 年以前公司施工业务主要以房建 项目为主, 在公建/政府类项目中典型成功案例较少, 直接进入公建/政府类项目市场较难。 公司 2016 年开始发展 PPP 项目,PPP 项
27、目以公建/政府类项目为主。公司以 PPP 项目为入口,打开当地公 建/政府类项目市场,带动传统施工业务快速增长以及结构优化。 图 8:公司以 PPP 项目为切入口打开公建/政府类项目市场 数据来源:公开资料,东方证券研究所 非房建项目拉动非房建项目拉动传统施工订单开始出现回升,传统施工订单开始出现回升,传统项目施工传统项目施工收入增长有望加快。收入增长有望加快。2019 年公司新接 传统施工订单 170.6 亿,YoY+2.9%,根据公司公告,2019 年传统施工业务中新承接公建、厂房、 121.2 120.1 111.9 110.9 56.9 8.3 42.4 71.0 78.1 30.6
28、0 50 100 150 200 2001920H1 传统项目施工PPP项目施工 93.6% 73.9% 61.2% 58.7% 65.0% 6.4% 26.1% 38.8% 41.3% 35.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001920H1 传统项目施工PPP项目施工 龙元建设首次报告 传统施工发力,现金流持续向好 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 市政类项目占比达 47.9%,房建类项目由 18 年的 96.8%
29、下降至 41.3%,我们判断 2019 年传统施 工订单的增长主要由公建/市政类等非房建项目快速提升导致。从 2019 年 Q4 开始,公司新接传统 施工订单出现明显提升,20H1 新接传统施工订单 81.9 亿,YoY+14.2%,在疫情影响下公司订单 仍有较快增长, 我们认为主要由于公司传统施工业务已逐渐打开非房建项目市场, 非房建项目对公 司订单的拉动开始有所显现,趋势有望延续。在传统施工订单快速增长的情况下,传统项目施工收 入增长有望加快。 图 9:2016Q1-2020Q2 公司新接传统施工订单(亿) 图 10:2016-20H1 公司新接传统施工订单(亿) 数据来源:公司公告,东方
30、证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 建筑行业整体呈现头部集中趋势,龙头企业拿单能力与市占率稳步提升。建筑行业整体呈现头部集中趋势,龙头企业拿单能力与市占率稳步提升。从市占率看, 八大央企合 计订单市占率从 2013 年 27.2%提升至 2019 年 35.8%。从新签订单增速来看,头部企业订单保持 较快增长,2019 年建筑行业八大央企平均新签订单增速达到 21.2%,同比提升 9.3pct。 图 11:2014-2019 年八大建筑央企平均新签订单增速(%) 图 12:2013-2019 年八大央企市占率(%) 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研
31、究所 注:市场占有率=八大央企新签订单/建筑业新签订单 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 56.8 77.8 89.2 71.7 81.9 96.9 96.776.6 98.9 0 50 100 150 200 200192020 H1H2 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2014201
32、520019 新签订单增速 20% 25% 30% 35% 40% 200019 八大央企市占率 龙元建设首次报告 传统施工发力,现金流持续向好 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 公司作为华东地区建筑企业龙头,传统施工订单增速有望继续保持较快增长。公司作为华东地区建筑企业龙头,传统施工订单增速有望继续保持较快增长。从华东地方国企上 海建工/隧道股份/浙江交科订单累计同比来看,增速快于建筑业整体新签订单增速,建筑行业在华 东地区也呈现头部集中趋