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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/综合综合 证券研究报告 鄂尔多斯鄂尔多斯(600295)公司深度报告公司深度报告 2020 年 09 月 06 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 09 月 04 日收盘价 (元) 8.88 52 周股价波动(元) 6.86-11.92 总股本/流通 A 股(百万股) 1428/612 总市值/流通市值(百万元) 13237/9567 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -9.25% 2.7
2、5% 14.75% 26.75% 38.75% 2019/9 2019/12 2020/32020/6 鄂尔多斯海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -5.9 30.0 31.5 相对涨幅(%) -9.0 16.0 9.6 资料来源:海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:刘彦奇 Tel:(021)23219391 Email: 证书:S0850511010002 分析师:施毅 Tel:(021)23219480 Email: 证书:S0850512070008 分析师:周慧琳 Tel:(021)23154399 Email: 证书:S0850519
3、090001 双龙头双龙头,稳增长稳增长,安全垫安全垫,低估值低估值 Table_Summary 投资要点:投资要点: 双主业双主业双龙头双基地双龙头双基地。公司原主营羊绒制品,后投资“资源就地转化”的电 冶板块。其中羊绒制品和硅铁世界第一。羊绒制品位于东胜;电冶板块位于 棋盘井,产品包括硅铁、硅锰、PVC、烧碱、电石等。 羊绒羊绒服装标准制定者和领跑者服装标准制定者和领跑者。优质羊绒主产地在内蒙,公司以此成为世界 最大的羊绒服装企业,2017 年公司营收是国内第二名的约 4 倍。 羊绒服装行业头部效应明显羊绒服装行业头部效应明显。公司竞争力提升叠加消费升级,收入和单品利 润逐步提升。而可比同
4、行收入停滞或者下降,头部效应明显。 深耕自有深耕自有品牌品牌收获渐丰。收获渐丰。力推自有品牌 30 年、引进欧洲设计师、品牌进行细 分定位,成果渐显,过去四年收入复合增 9.33%,毛利复合增 16.13%。 电冶板块电冶板块 20 年蓝图终成年蓝图终成。PVC 二期投产,电冶蓝图终成。2019 年电冶板块 收入占 80%,毛利占 60%。硅铁、羊绒制品、PVC 毛利前三,合计约 70%。 2019 年公司硅铁世界第一,是国内第二的 4.48 倍。 独立电网提供厚厚安全垫独立电网提供厚厚安全垫。电力约占电冶板块成本的 50%,公司获得了独立 发电运营权,自己采煤、自己发电。过去三次行业低谷,电
5、冶毛利率都波动 较小。兰炭占约成本 10%。煤炭、兰炭、天然气、石灰石和硅石均产自当地。 这使得公司电冶板块盈利能力在可比公司中优势明显。 公司财务健康公司财务健康。因主要项目均已完工,现金流充沛,负债率速降。 稳步增长。稳步增长。羊绒服装进入收获期,稳步增长;按 2017-2019 年平均毛利计, PVC 投产带来约 8 亿元毛利;2019 财务费用比 2018 年降低 4 亿元;马泰壕 煤矿有明显的增产潜力;行业头部集中利于盈利稳定;我国投资恢复较快。 盈利预测与估值盈利预测与估值。我们预计公司 2020 至 2021 年可实现归母净利润分别为 12.44、17.23 亿元,对应 EPS
6、分别为 0.87、1.21 元,对应每股净资产分别 为 9.51、10.51 元。我们参考可比公司,采用 PE 估值,我们给予公司 2020 年 13-14 倍 PE,合理价值区间为 11.31-12.18 元,对应 2020 年 1.2-1.3 倍 PB,给予公司“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。公司 PVC 二期项目运行低于预期;公司服装销量下滑;国内经济 增速大幅下滑、疫情反复等。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 24623 22790 22948 23846 24
7、354 (+/-)YoY(%) 11.3% -7.4% 0.7% 3.9% 2.1% 净利润(百万元) 953 1341 1244 1723 1907 (+/-)YoY(%) 82.9% 40.7% -7.2% 38.5% 10.7% 全面摊薄 EPS(元) 0.67 0.94 0.87 1.21 1.34 毛利率(%) 30.0% 29.2% 27.2% 28.7% 29.0% 净资产收益率(%) 10.0% 10.6% 9.2% 11.5% 11.5% 资料来源:公司年报(2018-2019) ,海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究鄂尔多斯(600295)2 请
8、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 公司概况 . 6 1.1 公司历史沿革 . 6 1.2 股权结构 . 6 1.3 主营业务范围 . 7 1.4 主要控股参股公司 . 7 2. 羊绒服装向头部集中 . 8 2.1 羊绒制品标准制定者 . 8 2.2 当地羊绒资源优势突出 . 8 2.3 羊绒制品市占率全球第一 . 9 2.4 羊绒服装革命性重新定位 . 9 2.5 竞争力提升叠加消费升级 . 9 2.6 向头部集中趋势明显 . 10 2.7 大西北的弄潮思维 . 11 3. 电冶板块蓝图终成 . 11 3.1 电冶板块产业链 . 11 3.2 电冶板块下属分子孙公司 .
9、11 3.3 自产煤炭电力是电冶核心 . 12 3.4 电冶板块各产品产量 . 12 3.5 20 年蓝图收尾 . 13 3.6 电力是公司最大成本优势 . 13 3.7 电冶板块贡献远超羊绒制品 . 13 3.8 硅铁占比世界第一 . 14 3.9 电冶板块盈利能力横向对比 . 14 4. 财务健康发展 . 15 4.1 财务费用近几年下行明显 . 15 4.2 存货小幅增长 . 16 4.3 应收账款稳中有降 . 16 4.4 负债率较高但快速下降 . 16 4.5 利润质量较高 . 17 4.6 收益率可观 . 17 5. 业绩增长展望 . 18 5.1 羊绒服装稳步增长 . 18 5.
10、2 电冶板块的“底线”思维 . 18 5.3 新冠疫情带来影响分析 . 19 5.4 注重内涵自然增长 . 19 5.5 继续减轻利息负担 . 20 5.6 PVC 二期投产带来增量 . 20 5.7 马泰壕煤矿有望扩产 . 20 5.8 行业格局利于盈利稳定 . 20 6. 盈利预测与估值 . 21 6.1 产品与原燃料价格 . 21 6.2 预测假设 . 21 6.3 盈利预测及估值 . 23 7. 风险提示 . 23 财务报表分析和预测 . 24 oPsRsPqNmOmNnRqNvNvMoN7NcMbRnPqQtRpPeRnNvMkPpPsN8OpPwPvPpNpQvPtQpN 公司研究
11、鄂尔多斯(600295)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司实际控制人与股权分布(截止 2020-07-17) . 7 图 2 公司生产基地示意图 . 7 图 3 鄂尔多斯与 st 中绒年收入对比 . 10 图 4 鄂尔多斯与 st 中绒毛利率对比 . 10 图 5 鄂尔多斯羊绒业务与申万纺织服装平均毛利率对比 . 10 图 6 2014-2017 年主要公司羊绒制品收入总增幅对比 . 10 图 7 鄂尔多斯单件羊绒衫毛利 . 10 图 8 公司电冶板块产业链示意图 . 11 图 9 公司电冶板块下属分公司、子公司、孙公司等 . 12 图 10 公司过去 10
12、 年各产品占营业收入比例 . 14 图 11 公司过去 10 年各产品占毛利比例 . 14 图 12 过去 10 年各省占全国硅铁年产量比例 . 14 图 13 2019 年公司各产品国内市占率 . 14 图 14 过去 10 年上市公司硅铁毛利率对比 . 15 图 15 过去 10 年上市公司 PVC 毛利率对比 . 15 图 16 过去 10 年上市公司烧碱毛利率对比 . 15 图 17 过去 10 年上市公司电石毛利率对比 . 15 图 18 公司三项费用情况. 15 图 19 公司存货(亿元). 16 图 20 公司一季度存货周转率与存货周转天数 . 16 图 21 公司分季度应收账款
13、周转率 . 16 图 22 公司分季度应付账款周转率 . 16 图 23 公司资产负债率情况 . 17 图 24 公司流动比率及速动比率 . 17 图 25 公司扣非与非扣非归母净利润 . 17 图 26 扣非后净利润占公司净利润比例 . 17 图 27 过去 12 年电冶板块与羊绒服装毛利率 . 18 图 28 2009 年以来我国硅铁产量和增速 . 18 图 29 2008 年以来我国 PVC 与烧碱产量增速 . 19 图 30 2009 年以来我国硅锰产量增速 . 19 公司研究鄂尔多斯(600295)4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 固投和房地产投资快速恢复而消费恢
14、复较慢(%) . 19 图 32 电冶板块对应产品我国出口量占我国总产量比例 . 19 图 33 公司主要原料价格. 21 图 34 公司主要产品对应的公开市场价(非公司所产) . 21 公司研究鄂尔多斯(600295)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司历史发展进程. 6 表 2 2019 年鄂尔多斯主要控股参股公司(亿元) . 8 表 3 公司业内技术地位. 8 表 4 中国和内蒙占全球羊绒产量比例 . 8 表 5 公司历年产量变化情况 . 9 表 6 公司羊绒衫不同市场市占率 . 9 表 7 2015 年公司羊绒服装 4 个细分品牌和定位 . 9 表 8
15、 电冶板块高能耗产品的电耗和主要成本项 . 12 表 9 公司历年产量变化情况 . 13 表 10 2019 年公司主要产品产能和自用外销量 . 13 表 11 公司过去 10 年盈利能力 . 17 表 12 公司现金流与负债率(亿元) . 20 表 13 PVC 二期完全正常生产后毛利测算 . 20 表 14 公司主营业务预测主要假设 . 21 表 15 公司主营业务分项预测表 . 22 表 16 公司可比氯碱化工上市公司估值(2020-09-04 收盘价) . 23 表 17 可比公司估值情况(2020-09-04 收盘价) . 23 公司研究鄂尔多斯(600295)6 请务必阅读正文之后
16、的信息披露和法律声明 1. 公司概况公司概况 1.1 公司历史公司历史沿革沿革 1980 年公司前身伊克昭盟羊绒衫厂成立,1988 年“鄂尔多斯”商标注册。1995 年 股份改制并发行 B 股 1.10 亿股、2001 年公司 A 股上市。 2003 年改制后变身为民营企业, 同年为了消化富余员工并充分利用当地资源, 在鄂 尔多斯市鄂托克旗棋盘井镇建设电力冶金板块。电冶板块主要涉及煤炭采选、电力、铁 合金、氯碱化工等。 表表 1 公司历史发展进程公司历史发展进程 时间时间 事件事件 1980 年 伊克昭盟羊绒衫厂成立 1987 年 羊绒衫厂扩建,新建 30 万件羊绒衫项目 1988 年 国家工
17、商局正式颁发了“鄂尔多斯”商标注册证 1989 年 “鄂尔多斯羊绒衫温暖全世界”的广告 1995 年 鄂尔多斯 B 股在上交所上市; 2001 年 鄂尔多斯 A 股在上交所上市 2002 年 鄂尔多斯集团产权制度改革顺利完成 2003 年 4 月 8 日,鄂尔多斯硅电联产项目在鄂托克旗棋盘井工业园区正式开工;7 月 20 日, 鄂尔多斯电力冶金公司创立,由此拉开了集团进军棋盘井二次创业的大幕 2005 年 7 月,国家发改委发文正式核准棋盘井 2*33 万千瓦机组;8 月机组点火发电,标志着 鄂尔多斯棋盘井工业园区煤炭-电力-冶金产业链条全部打通,投入运行 2006 年 5 月,鄂尔多斯联合化
18、工公司年产 60 万吨合成氨、104 万吨尿素项目开工奠基 2009 年 8 月,棋盘井园区化工产业一期 30 万吨电石项目建成投产 2010 年 5 月,棋盘井园区 60 万吨电石联产 40 万吨 PVC、30 万吨烧碱、100 万吨水泥项目 开工建设 2015 年 棋盘井园区化工事业部大化肥二期年产 100 万吨尿素项目建成试产 2016 年 鄂尔多斯羊绒纺织品牌重塑为由 ERDOS、鄂尔多斯 1980、BE 构成的品牌家族,进 入多品牌经营时代 资料来源:公司官网,海通证券研究所 1.2 股权结构股权结构 截止 2020 年一季度, 公司总股本 14.28 亿股, 其中 A 股占 70.
19、59%, B 股占 29.41%。 公司控股股东为内蒙古鄂尔多斯羊绒集团有限责任公司,持公司 54.30%(A 股)股权。 公司控股股东的一致行动人鄂尔多斯资产管理(香港)有限公司截止 7 月 17 日增 持公司 B 股后,合计持公司 10.24%(B 股)股权。 此前公司曾表示自 2020 年 5 月 27 日起 6 个月内择机增持公司 B 股股份,增持股 份的价格不低于每股 0.6 美元,且不高于每股 0.9 美元,增持金额不低于 500 万美元, 且不高于 520 万美元,公司公告截止 6 月 19 日已完成此次计划中的 250.12 万美元。 公司研究鄂尔多斯(600295)7 请务必
20、阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 公司实际控制人与股权分布(截止公司实际控制人与股权分布(截止 2020-07-17) 资料来源:Wind,公司 2019 年报,公司关于控股股东及其一致行动人增持计划实施完成公告,海通证券研究所 1.3 主营业务范围主营业务范围 主营业务按基地分布可分为羊绒服装和电力冶金两大板块。羊绒服装板块是公司最 早业务, 位于鄂尔多斯市东胜区罕台镇, 拥有从羊绒收购到最终服装成品的全流程产线。 电力冶金化工板块则包括煤炭采选、发电、硅铁、硅锰、PVC、电石、烧碱、化肥、水 泥等,位于鄂尔多斯市西部约 300 公里的鄂托克旗棋盘井工业园区,靠近乌海,紧邻黄 河,有
21、充足的水源保障。 图图2 公司公司生产基地示意图生产基地示意图 资料来源:百度地图,海通证券研究所 1.4 主要控股参股公司主要控股参股公司 王林祥、赵魁、张奕龄、侯永旺、王俊峰等 5 个自然人受职工委托持股 内蒙古鄂尔多斯投资控股集团有限公司 内蒙古鄂尔多斯羊绒集团有限责任公司 内蒙古鄂尔多斯资源股份有限公司 鄂尔多斯资产管理(香港)有限公司 100% 100% 54.30%(A 股) 10.24%(B 股) 公司研究鄂尔多斯(600295)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司控股内蒙古鄂尔多斯电力冶金集团股份有限公司(电力冶金板块或电冶板块) 78%股权,另外 22%由日本三井
22、与盛祥集团持有。公司持有 25%股权的永煤矿业,其主 要煤矿为马泰壕煤矿,根据中国煤炭网报道马泰壕煤矿设计生产能力 800 万吨/年, 装备 能力 1200 万吨/年,预留发展能力可达 1500 万吨/年。 表表 2 2019 年年鄂鄂尔多斯主要控股参股公司(亿元)尔多斯主要控股参股公司(亿元) 公司名称公司名称 持股比例持股比例 主要业务主要业务 总资产总资产 净资产净资产 营业收入营业收入 净利润净利润 电力冶金电力冶金 77.97% 发电、供热、供电、铁合金、硅铁、硅锰、多晶硅、煤炭加 工及其产品销售 382.96 177.38 189.03 19.33 永煤矿业永煤矿业 25.00%
23、矿业投资;矿山设备销售;投资咨询、矿业信息咨询服务 187.22 151.86 40.64 14.25 联合化工联合化工 21.00% 生产合成氨、化肥和天然气化工、煤化工、氧气及精细化工 产品的生产与销售及化肥出口业务 49.18 47.57 14.26 1.60 双欣电力双欣电力 45.00% 电力、蒸气、热水的生产 22.28 7.83 6.73 0.35 多晶硅多晶硅 55.49% 生产、销售多晶硅 20.80 5.87 3.28 -4.65 东乌铁路东乌铁路 20.00% 铁路及其附属设施的建设、经营;铁路货物运输 22.79 12.75 4.91 1.81 财务公司财务公司 45.00% 101.30 26.01 3.57 1.65 资料来源:Wind,2019 年报,海通证券研究所 2. 羊绒服装向头部集中羊绒服装向头部集中 2.1 羊绒制品标准制定者羊绒制品标准制定者 鄂尔多斯是中国唯一拥有国家科技部认定的国家羊绒制品工程技术研究中心和国家 级企业技术中心