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1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 交通运输交通运输 | 公路公路 强烈推荐强烈推荐-A(首次首次) 宁沪高速宁沪高速 600377.SH 目标估值: 12 元 当前股价:10.24 元 2020年年04月月14日日 优质高速龙头优质高速龙头,静待边际改善,静待边际改善 基础数据基础数据 上证综指 2783 总股本(万股) 503775 已上市流通股(万股) 379977 总市值(亿元) 516 流通市值(亿元) 389 每股净资产(MRQ) 5.5 ROE(TTM) 15.5 资产负债率 39.9% 主要股东 江苏交通控股有限公 司 主要股东持股比例 54.44% 股价表
2、现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1 -2 6 相对表现 3 2 12 资料来源:贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 投资投资建议建议:疫情冲击对长期贴现价值影响不大,公司业绩稳健、再投资能力强, 分红比例高,抗风险能力强,目前股价已经 price in,具备投资价值。预计 20-21 年 EPS 为 0.49、0.91 元。对应当前股价 PB 为 1.8x,1.6x。假设分红率 53%, 19 年股息率为 4.29%。给予目标价 12 元,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 高速公路行业龙头,优质防御性股票标的。高速公路行业龙头,优质防御性股票标的。19 年宁沪高速归母净利润
3、 42 亿 元,在高速公路行业上市公司中均位列第一。宁沪高速实行积极的分红政策 (支付率 50%+),平均股息率(4%+)在高速企业中排名靠前,是优质的防 御性股票标的。近 11 年来股价累计涨幅 257%,相对于沪深 300(累计涨幅 68%)体现出较大的超额收益。 核心路产沪宁高速收入增速保持稳健,新建路产助力主业扩张。核心路产沪宁高速收入增速保持稳健,新建路产助力主业扩张。2019 年,沪 宁高速实现通行费收入 50.04 亿元,同比+4.5%,日均流量 101151 辆,同比 +6.45%。新建路产地理区位优越,预计 20 年左右开通,之后公司将完善江 苏南部南北向路网的覆盖,与现有路
4、网形成协同效应,助力主业扩张。 疫情冲击疫情冲击+免收通行费政策带来负面影响,免收通行费政策带来负面影响,但是中期但是中期将迎来边际改善。将迎来边际改善。疫情冲 击下,高速车流量锐减,同时免收通行费政策(2 月 17 日-6 月 30 日)将对 公司业绩形成较大打击。敏感性分析:如果整体通行费收入下降 30%-50%, 基于 2019 年数据测算,预计公司净利润将下降 39%-66%。但是中期将迎来 边际改善:1)目前国内复工复产加速,车流量环比复苏;2)国内疫情控制 较好,免收通行费政策有望提前结束。3)法条基础:高速企业有望获得政策 补偿,例如延长部分高速路产的收费期限以及得到相应的政府补
5、贴。 路产收购稳步推进,多元化投资路产收购稳步推进,多元化投资带来稳健回报。带来稳健回报。高速企业所拥有的路产具有 收费年限限制。因此公司为了实现可持续性增长,再投资是必然的选择。近 6 年来,公司累计资本投入为 257.31 亿元,主业占比约 72%,多元化投资占比 约为 28%。路产投资方面:公司以沪宁高速为依托,不断完善江苏省内高速 网络,夯实业绩。多元化投资方面:坚持稳健的投资策略,主要方向为金融、 地产,历史上看大部分金融资产年化净值增长率达 7%以上。 风险提示:风险提示:疫情扩散超预期疫情扩散超预期、免收通行费政策期限延长、新建项目不及预期免收通行费政策期限延长、新建项目不及预期
6、 苏宝亮苏宝亮 S04 研究助理 肖欣晨肖欣晨 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 9456 9969 10078 6028 11054 同比增长 3% 5% 1% -40% 83% 营业利润(百万元) 4724 5661 5542 2956 6041 同比增长 7% 20% -2% -47% 104% 净利润(百万元) 3588 4377 4201 2459 4587 同比增长 7% 22% -4% -41% 87% 每股收益(元) 0.71 0.87 0.
7、83 0.49 0.91 PE 14.4 11.8 12.3 21.0 11.2 PB 2.2 2.0 1.8 1.8 1.6 资料来源:公司数据、招商证券 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 Apr/19Aug/19Nov/19Mar/20 (%)宁沪高速沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、高速公路行业龙头,优质防御性股票标的 . 5 1. 卡位苏南优质高速资源,通行费收入领跑行业 . 5 2. 股价复盘高分红稳增长带来超额收益 . 7 二、收费公路业务发展稳健,疫情影响不破长期逻辑 . 9 1. 经营路产区位优势显著,政策环境良好 . 9 2. 沪宁
8、高速为核心路产,新建项目提供业绩增量 . 12 3. 疫情冲击下车流量锐减,积极关注中期边际改善. 16 三、配套服务盈利能力提升,房地产业务预计持续放量 . 18 1. 服务区租赁贡献稳定收益,油品销售利润水平显著提升 . 18 2. 在建项目陆续竣工,集中支付推升房地产销售收入 . 20 四、路产收购稳步推进,多元化投资带来稳健回报 . 21 五、盈利预测与投资建议 . 23 1. 盈利预测. 23 2. 投资建议. 24 六、风险提示 . 25 图表目录 图 1:公司股权结构 . 5 图 2:总资产在高速板块中位列第 3(单位:亿元) . 5 图 3:归母净资产在高速板块中位列第 3(单
9、位:亿元) . 5 图 4:营业收入逐年增长 . 6 图 5:扣非归母净利润逐年增长 . 6 图 6:宁沪高速收入构成 . 6 图 7:宁沪高速毛利构成 . 6 图 8:归母净利润在高速板块中排名第一(2018 年财报数据) . 7 图 9:宁沪高速、沪深 300、SW 交通运输股价相对表现 . 7 图 10:宁沪高速、沪深 300、SW 交通运输年度涨跌幅 . 7 图 11:宁沪高速股价累计涨幅较高(计算范围:2008.12.31-2019.12.31) . 7 图 12:经营活动现金净流量充沛稳定 . 8 图 13:经营活动现金流量净额/营业收入 . 8 oPoRrRrNnQtNoMpOx
10、PnMnO7NdN9PnPoOpNrRlOnNtPkPpOrM9PnNvMMYqQnQwMmNsO 公司研究公司研究 Page 3 图 14:宁沪高速控股、参股路桥分布 . 10 图 15:长三角城市群范围 . 11 图 16:长三角 GDP 占全国比重约为 23.7% . 11 图 17:2019 年 GDP 超万亿元城市(单位:万亿元) . 11 图 18:宁沪高速经营区域各城市民用汽车保有量 . 12 图 19:公司总体车流量稳健增长(单位:辆/日) . 12 图 20:收费公路业务收入情况(单位:百万元) . 12 图 21:收费公路业务毛利情况(单位:百万元) . 12 图 22:收
11、费公路业务收入构成(2019) . 12 图 23:收费公路业务毛利构成(2019) . 12 图 24:控股路产毛利率情况对比(2017-2019) . 13 图 25:沪宁高速日均收入情况(单位:万元/日) . 13 图 26:沪宁高速日均车流量情况(单位:辆/日) . 13 图 27:宁常高速及镇溧高速区位 . 14 图 28:宁常高速镇溧高速流量及增速 . 14 图 29:宁常高速镇溧高速收入及增速 . 14 图 30:锡澄高速及广靖高速区位 . 15 图 31:锡澄高速及广靖高速车流量(千辆/日)较大 . 15 图 32:新建路产地理区位优势突出 . 15 图 33:春运期间全国公路
12、旅客发送量下滑明显(单位:万人次) . 16 图 34:宁沪高速近期股价走势 . 17 图 35:国内疫情得到控制(单位:人) . 17 图 36:全国高速公路车流量逐渐改善(单位:万辆) . 17 图 37:六大城市返程率逐步上升 . 17 图 38:六大城市累计返程率(农历三月十九) . 17 图 39:收费公路收支缺口逐年扩大 . 18 图 40:收费公路累积债务余额逐年增长 . 18 图 41:配套服务业务构成 . 18 图 42:沪宁高速沿线服务区 . 19 图 43:配套服务业务毛利及毛利率稳步增长 . 20 图 44:房地产销售业务收入及增速 . 20 公司研究公司研究 Page
13、 4 图 45:房地产业务预售及结转情况 . 20 图 46:近 6 年资本开支情况 . 22 图 47:2013-2019 累计资本开支构成 . 22 图 48:宁沪高速路产投资历史回顾 . 22 图 49:宁沪高速营业收入分拆预测 . 23 图 50:宁沪高速分业务毛利率预测 . 24 图 51:宁沪高速历史 PE Band . 25 图 52:宁沪高速历史 PB Band . 25 表 1:高速公路上市公司股利支付率对比 . 8 表 2:高速公路上市公司股息率对比 . 8 表 3:2008-2017 年连续分红且平均股息率 3%以上的 A 股上市公司 . 9 表 4:宁沪高速参控股路桥详
14、细情况汇总 . 9 表 5:宁沪高速在建路桥情况 . 10 表 6:五峰山大桥与江阴大桥对比 . 16 表 7:宁沪高速通行费收入变化对净利润的影响(基于 19 年数据测算) . 16 表 8:配套服务营收拆分 . 19 表 9:服务区租赁情况 . 19 表 10:房地产现房存货 . 21 表 11:房地产在建项目 . 21 表 12:房地产在建项目预计将陆续竣工 . 21 表 13:部分金融资产投资回报情况(单位:百万元) . 23 表 14:盈利预测简表 . 24 表 15:估值对比表 . 25 附:财务预测表 . 26 公司研究公司研究 Page 5 一、高速公路行业龙头,优质防御性股票
15、标的 1. 卡位苏南优质高速资源,通行费收入领跑行业 历史沿革及股权结构:历史沿革及股权结构:宁沪高速成立于 1992 年 8 月 1 日,是江苏省唯一的交通基建类 上市公司。1997 年 6 月、2001 年 1 月,公司先后在香港联交所、上交所上市,此外, 公司建立一级 ADR 于 2002 年 12 月生效,可在美国场外市场进行买卖。 公司控股股东控股股东为江苏交通控股有限公司,持股比例 54.44%,实际控制人是江苏省国有 资产监督管理委员会。 公司第二大股东为同行业上市公司招商公路, 持股比例 11.69%。 国有法人持股比例合计为 66.13%。 公司主营业务公司主营业务是江苏省境
16、内收费路桥的投资、建设、经营及管理,并开发高速公路沿线 服务区配套经营。此外,公司积极探索并发展其它业务类型,从事房地产开发和金融、 类金融及实业方面的投资。截至 2019 年 12 月 31 日,公司拥有五家全资子公司、四家 控股子公司、十一家参股联营企业。总资产规模约人民币 556.25 亿元,净资产约人民 币 326.83 亿元。按三季报口径统计,宁沪高速在高速公路板块上市公司的资产规模中 的位列第 3。 图图 1:公司股权结构:公司股权结构 资料来源:公司公告、招商证券 图图 2:总资产在高速:总资产在高速板块板块中位列第中位列第 3(单位:亿元)(单位:亿元) 图 图 3:归母净资产
17、在高速:归母净资产在高速板块板块中位列第中位列第 3(单位:亿元)(单位:亿元) 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 公司研究公司研究 Page 6 公司业绩分析:公司业绩分析: 近年来宁沪高速近年来宁沪高速营业收入、营业收入、扣非扣非归母净利润归母净利润保持稳健增长趋势保持稳健增长趋势。2016、2017、2018、 2019 年,宁沪高速营业收入同比增长率分别为 5.02%、2.76%、5.43%、1.09%;归母 净利润同比增长率分别为 33.49%、7.23%、21.98%、-4.0%;扣非归母净利润同比增 长率分别为 23.15%、7.15%、8.08%、8.
18、63%。 图图 4:营业收入逐年增长:营业收入逐年增长 图图 5:扣非扣非归母净利润逐年增长归母净利润逐年增长 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 收费公路业务是收费公路业务是公司公司主要的收入和利润来源主要的收入和利润来源, 19 年贡献毛利年贡献毛利 49.57 亿元, 占比超亿元, 占比超 90%。 公司主要业务包括收费公路业务、配套服务、房地产销售业务、广告及其他业务。截至 2019 年,各版块营收占比分别为 77.72%、13.37%、8.19%, 0.72%。2019 年公司实 现毛利 55.02 亿元,其中,收费公路业务毛利 49.57 亿元,占比超过 9
19、0.09%,配套服 务业务毛利 1.06 亿元,占比 1.92%,房地产销售业务毛利 3.93 亿元,占比 7.14%,广 告及其他业务毛利 0.47 亿元,占比 0.85%。 图图 6:宁沪高速收入构成:宁沪高速收入构成 图图 7:宁沪高速毛利构成:宁沪高速毛利构成 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 横向对比来看,基于横向对比来看,基于 2018 年财报数据,宁沪高速归母净利润在高速板块中排名第一,年财报数据,宁沪高速归母净利润在高速板块中排名第一, 盈利能力较强。盈利能力较强。 88.3 87.6 92.0 94.6 99.7 100.8 -0.79% 5.02%
20、 2.77% 5.43% 1.09% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 2001720182019 营业收入(亿元)同比增长率 22.28 26.93 33.16 35.66 38.54 41.86 20.9% 23.2% 7.5% 8.1% 8.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2001720182019 扣非净利润(亿元)同比
21、增长率 77.72% 13.37% 8.19% 0.72% 收费公路业务 配套服务业务 房地产销售业务 广告及其他业务 90.09% 1.92% 7.14% 0.85% 收费公路业务 配套服务业务 房地产销售业务 广告及其他业务 公司研究公司研究 Page 7 图图 8:归母净利润在高速板块中排名第一(:归母净利润在高速板块中排名第一(2018 年财报数据)年财报数据) 资料来源:公司公告、招商证券 2. 股价复盘高分红稳增长带来超额收益 交运板块中,高速公路行业现金流稳定,分红率较高,业绩稳健增长交运板块中,高速公路行业现金流稳定,分红率较高,业绩稳健增长,是较强的防御性,是较强的防御性 标
22、的。标的。宁沪高速作为高速板块中盈利能力宁沪高速作为高速板块中盈利能力最最强强且平均股息率最高且平均股息率最高的公司的公司,近近 11 年来股年来股 价表现良好价表现良好(累计涨幅(累计涨幅 257%) ,相对于沪深,相对于沪深 300(累计涨幅(累计涨幅 68%)展现展现较大的超额收较大的超额收 益益。 图图 9:宁沪高速、沪深宁沪高速、沪深 300、SW 交通运输股价相对表现交通运输股价相对表现 图图 10:宁沪高:宁沪高速、沪深速、沪深 300、SW 交通运输年度涨跌幅交通运输年度涨跌幅 资料来源:Wind、招商证券 注:涨跌幅计算起点基于 2018 年 12 月 31 日。 资料来源:
23、Wind、招商证券 注:宁沪高速的相对涨幅是基于沪深 300 的年度收益来计算 图图 11:宁沪高速:宁沪高速股价累计涨幅较高(计算范围:股价累计涨幅较高(计算范围:2008.12.31-2019.12.31) 资料来源:Wind、招商证券 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 宁沪高速 招商公路 深高速 山东高速 粤高速A 粤高速B 赣粤高速 皖通高速 东莞控股 现代投资 四川成渝 中原高速 福建高速 城发环境 楚天高速 五洲交通 龙江交通 吉林高速 重庆路桥 海南高速 山西路桥 湖南投资 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% SW
24、交通运输沪深300宁沪高速 18% -83% -1% 20% -7% 7% -12% -4% 15% 2% 28% -23% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200820092000019 沪深300SW交通运输宁沪高速宁沪高速相对涨幅 68.30% 257% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 沪深300 深高速 宁沪高速 城发环境 粤高速A 东莞控股 五洲交通 皖通高速 中原高速 重庆路桥 海南高速 楚天高速 现代投资 山东高速 赣粤高速 福
25、建高速 湖南投资 招商公路 山西路桥 龙江交通 吉林高速 四川成渝 公司研究公司研究 Page 8 收费公路业务持续为公司带来稳定现金流。收费公路业务持续为公司带来稳定现金流。2019 年,宁沪高速经营活动现金流量净额 为 57.63 亿元,同比减少-0.83%,与营业收入的比值为 56.71%。2015-2019 年间,经 营活动现金流量净额 CAGR 为 6.4%,与营业收入比值的均值为 53.10%。 图图 12:经营活动现金净流量充沛稳定:经营活动现金净流量充沛稳定 图图 13:经营活动现金流量净额:经营活动现金流量净额/营业收入营业收入 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公
26、告、招商证券 以稳定的现金流为支撑,公司实行积极的分红政策,投资价值不断凸显。以稳定的现金流为支撑,公司实行积极的分红政策,投资价值不断凸显。自上市以来连 续不间断维持高比例派发现金股利,每股股利稳步增长,2014-2018 年,每股股利分别 为 0.38 元、0.40 元、0.42 元、0.44 元、0.46 元。由于公司新建路桥项目资本性支出 较大,在每股股利稳步增长的同时,近三年股利支付率有所下降,但仍维持在 50%以 上。 2018年, 公司股利支付率为52.95%, 但在同行业上市公司中排名仍靠前。 2014-2018 年,公司平均股利支付率为 66.54%,在同行业上市公司中居首位
27、。 2018 年,公司股息率为 4.69%。公司近 5 年平均股息率为 4.77%,超过同行业上市公 司。 表表 1:高速公路上市公司股利支付率对比:高速公路上市公司股利支付率对比 2014 2015 2016 2017 2018 平均值平均值 宁沪高速 74.35% 80.39% 63.23% 61.78% 52.95% 66.54% 粤高速 A 39.44% 40.17% 70.17% 70.07% 70.07% 57.98% 福建高速 45.68% 49.83% 61.34% 50.19% 56.12% 52.63% 深高速 44.87% 47.75% 41.03% 45.87% 45.
28、01% 44.91% 招商公路 40.17% 40.13% 40.15% 皖通高速 44.31% 40.68% 40.88% 34.96% 36.92% 39.55% 赣粤高速 33.58% 49.19% 33.77% 40.42% 19.99% 35.39% 山东高速 36.26% 31.23% 30.52% 32.39% 36.12% 33.30% 四川成渝 25.24% 24.57% 32.12% 34.42% 36.01% 30.47% 中原高速 29.23% 31.42% 26.43% 32.19% 30.68% 29.99% 现代投资 12.34% 7.14% 6.16% 17.5
29、5% 23.63% 13.36% 资料来源:Wind、公司公告、招商证券 注:计算股息率所用股价取自年末收盘价 表表 2:高速公路上市公司股息率对比:高速公路上市公司股息率对比 2014 2015 2016 2017 2018 平均值平均值 宁沪高速 5.21% 4.57% 4.91% 4.47% 4.69% 4.77% 招商公路 1.58% 3.16% 2.37% 深高速 5.43% 3.47% 2.59% 3.34% 7.91% 4.55% 山东高速 3.85% 2.52% 3.02% 2.97% 4.85% 3.44% 粤高速 A 2.02% 2.17% 4.91% 6.24% 6.70
30、% 4.41% 赣粤高速 1.98% 2.64% 2.98% 3.32% 2.56% 2.70% 45 55 52 5757.63 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 200182019 经营活动现金流量净额(亿元)同比增长率 51% 59% 55% 57% 57% 46% 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 200182019 公司研究公司研究 Page 9 2014 2015 2016 2017 2018 平均值平均值 皖通高速 3.72% 1.72% 1.39% 2.09% 4.15%