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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0202 月月 0909 日日 飞科电器飞科电器(603868.SH)(603868.SH)公司深度分析公司深度分析 国潮崛起，飞科提价能否再接再厉？国潮崛起，飞科提价能否再接再厉？证券研究报告证券研究报告 小家电小家电 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 80.480.4 元元 股价股价 (2023(2023-0202-08)08)68.2868.28 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)29,742.77 流通市值流通市值(百万元百万元)

2、29,742.77 总股本总股本(百万股百万股)435.60 流通股本流通股本(百万股百万股)435.60 1212 个月价格区间个月价格区间 42.58/90.15 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -3.4-21.7 60.6 绝对收益绝对收益 -1.0-13.0 49.1 张立聪张立聪 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S05 相关报告相关报告 盈利能力改善，多品类有望持续发力 2022-10-28 盈利能力环比改善，抖音渠道再创佳绩 2022-10-16 中高端新品占比提升，Q2 扣非业

3、绩维持高增 2022-08-16 产品结构升级，Q2 盈利能力改善 2020-08-20 Q3 收入降幅收窄 2019-10-30 国潮崛起背景下，飞科均价有望翻倍：国潮崛起背景下，飞科均价有望翻倍：国潮崛起的大背景下国产品牌高端化显现，在美妆护肤、大家电及个护电器领域的国产品牌均价已有提升，部分品牌均价已突破了外资品牌的天花板。飞科作为国产剃须刀龙头企业，凭借产品创新及新兴渠道优势，成功打造中高端爆款新品，飞科和飞利浦剃须刀的均价差距不断缩小。我们认为，飞科均价有望更上一层楼，长期均价对标飞利浦当前均价或可翻倍。飞科飞科具有持续打造爆款的能力具有持续打造爆款的能力：飞科 2021 年下半年陆

4、续推出小飞碟剃须刀和感应式剃须刀，小飞碟推出后很快成为市场爆款产品，在抖音渠道最高单月销额占飞科 50%以上（见图 26）。小飞碟和感应式剃须刀外形和功能独具特色，公司在产品设计上已越趋年轻时尚。而小飞碟成为爆款也离不开公司在营销策略上的升级，公司在内容营销、产品种草上已形成优势。我们认为飞科具备持续打造爆款的产品设计和营销能力。线上直营化加强渠道控制力：线上直营化加强渠道控制力：此前公司线上渠道以经销为主，2021 年公司开始重点打造天猫自营门店，天猫官旗收入占比逐渐提升（见图 31）。飞科 2021 年直营收入占比开始明显提升，2022Q1 占比已升至 51.0%。直营化提升公司对终端的掌

5、控力和毛利率，公司能够更高效的推广中高端新品，也有更多的毛利率空间进行营销投入，升级自身品牌形象。飞科在抖音渠道具有领先地位，抖音飞科在抖音渠道具有领先地位，抖音渠道渠道新品占比较高新品占比较高：据蝉妈妈数据，飞科在抖音个护品牌中销额排名第一（见表 5）。除了因提前布局带来的先发优势，飞科抖音直播的转化率也远高于其它个护电器品牌。公司抖音渠道均价高于传统电商渠道，主要因为太空小飞碟等中高端新品销售占比较高。抖音电商渠道的发展不仅带来了销售额的增长，更通过情感话题和爆款产品构筑了全渠道的品牌形象。投资建议：投资建议：飞科作为国产剃须刀龙头企业，已逐渐缩小了和外资品牌的均价差距。飞科品牌高端化之路

6、越发清晰，多品类发力有望打开其进一步的成长空间。预计公司 20222023 年 EPS 为 2.08/2.68 元，6 个月目标价为 80.4 元，对应 2023 年 30 倍 PE，维持买入-A 的投资评级。风险提示：风险提示：消费者对高端新品接受度不及预期、疫情反复导致线下渠道经营受到影响、假设不及预期的风险 -24%-14%-4%6%16%26%36%46%56%66%76%86%96%--01飞科电器飞科电器沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 (

7、百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 3,567.9 4,005.3 4,787.3 5,705.3 6,609.1 净利润净利润 638.3 640.7 904.3 1,168.3 1,409.7 每股收益每股收益(元元)1.47 1.47 2.08 2.68 3.24 每股净资产每股净资产(元元)6.50 6.98 7.71 8.65 9.78 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率

8、(倍倍)45.9 45.7 32.4 25.1 20.8 市净率市净率(倍倍)10.4 9.6 8.7 7.8 6.9 净利润率净利润率 17.9%16.0%18.9%20.5%21.3%净资产收益率净资产收益率 22.5%21.1%26.9%31.0%33.1%股息收益率股息收益率 1.5%1.5%2.0%2.6%3.1%R ROICOIC 37.6%35.2%50.3%74.2%72.3%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 XXmVqVkYsVbWuMyQbR8QaQoMqQoMoNeRqQtRjMrRwP9PrQmMuOnOvNvPrQmP公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞

9、科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.投资概要.5 1.1.核心观点.5 1.2.有别于市场的观点.5 2.国潮崛起，飞科的提价空间有多大？.6 2.1.国产品牌影响力提升，部分品牌均价跃升.6 2.2.飞科作为国产剃须刀龙头，剃须刀中长期均价或超飞利浦.11 3.创新产品价格更高，飞科推新卖贵提升均价.14 4.渠道直营化改革，抖音渠道领先国外品牌.18 5.财务分析.25 6.盈利预测和公司估值.27 6.1.盈利预测.27 6.2.估值.28 7.风险提示.30 图表目录图表目录 图 1.历次国潮崛起浪潮时间线.6 图 2.各类产品

10、的消费者更偏好购买国牌的比例.6 图 3.华为智能手机出货量在 2020Q2 首次超过三星.6 图 4.各国研发支出占 GDP 比重.7 图 5.全国居民人均消费支出（元）.7 图 6.珀莱雅早 C 晚 A 组合：双抗精华和红宝石精华.7 图 7.珀莱雅护肤品天猫均价已接近欧莱雅.7 图 8.天猫护肤品市场竞争格局变化.8 图 9.卡萨帝 10 万元的物联网冰箱.9 图 10.2022 年 1-9 月冰箱品牌线下均价（元）.9 图 11.冰箱市场国内外品牌销量市占率及均价变化.9 图 12.天猫美容仪市场竞争格局变化.10 图 13.2022Q3 天猫美容仪品牌销售额（亿元）.10 图 14.

11、美容仪品牌天猫销售均价（元）.10 图 15.觅光射频美容仪乘风破浪联名礼盒.10 图 16.觅光洁面仪屁桃君限量款.10 图 17.天猫电动剃须刀市场竞争格局变化.11 图 18.飞科品牌剃须刀天猫各价格带销量占比.11 图 19.飞利浦品牌剃须刀天猫各价格带销量占比.11 图 20.飞科及飞利浦品牌剃须刀天猫均价走势.12 图 21.飞利浦清洁中心可提升产品附加价值.13 图 22.飞利浦 APP 可给出智能剃须意见和控制剃须刀.13 图 23.2020 年在售三款剃须刀（FS371/FS375/FS377）.14 图 24.飞科 2021 年推出小飞碟剃须刀和二代感应剃须刀.14 图 2

12、5.小飞碟剃须刀上市以来线上渠道月销量（万个）.14 图 26.小飞碟剃须刀在抖音渠道销售额不断提升.14 图 27.飞科剃须刀天猫和京东均价变化（元）.15 图 28.飞科 499 元旗舰剃须刀七夕限定礼盒装.17 公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 29.499 元新品 FS988 对线上销售均价的影响估算.17 图 30.飞科直销和经销收入占比.18 图 31.飞科天猫主要店铺销售额占比.18 图 32.飞科线上收入占比.18 图 33.2022H1 飞科剃须刀各渠道终端零售均价（元）.19 图 34.飞科电器抖

13、音渠道销售额（千万元）.19 图 35.2022Q1 抖音渠道和常规线上渠道剃须刀品牌数.19 图 36.太空小飞碟剃须刀七夕限定礼盒装.19 图 37.飞科抖音带货渠道销售额占比.20 图 38.飞科抖音带货方式销售额占比.20 图 39.个护品牌抖音旗舰店直播带货转化率及客单价.23 图 40.飞科达人的抖音情感类视频.23 图 41.飞科抖音的达人营销和视频营销数在节日期间激增.23 图 42.开设于上海静安大融城的飞科线下体验店.24 图 43.开设于上海长泰广场的戴森线下门店.24 图 44.线下体验店摆放的旗舰款剃须刀.24 图 45.线下体验店摆设的生日礼盒.24 图 46.飞科

14、 2016-2022Q1 年剃须刀销售均价.25 图 47.飞科 2020Q1-2022Q3 收入同比增速及毛利率.25 图 48.公司销售费用率逐渐提升.25 图 49.公司毛销差同比改善.25 图 50.公司运营效率改善.26 表 1：珀莱雅天猫年度销额最高的商品 SKU.8 表 2：飞科旗舰新品剃须刀和同价位竞品比较.13 表 3：飞科电器官方商城在售电动剃须刀、电吹风及电动牙刷产品.15 表 4：飞科天猫商品销量排名.16 表 5：抖音个护品牌销售额排名及品牌画像.20 表 6：飞科抖音自播账号统计（按销售额排序）.21 表 7：飞科抖音圣诞节主题自播直播间.22 表 8：飞科关联销售

15、额较大的引流视频.23 表 9：飞科电器分产品盈利预测.27 表 10：飞科电器 FCFE DCF 模型中的关键假设及估值.28 表 11：飞科电器 FCFE DCF 绝对估值情况（亿元）.28 表 12：每股权益价值敏感性分析（单位：元）.28 表 13：相对估值表.29 公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.投资概要投资概要 1.1.1.1.核心观点核心观点 扩大内需扩大内需政策政策有望助力国潮有望助力国潮崛起，促进国产品牌升级。崛起，促进国产品牌升级。近期中共中央、国务院印发了扩大内需战略规划纲要（202220

16、35 年），提出要实施扩大内需的战略，纲要中亦提出要增加中高端消费品国内供应。我们认为扩大内需战略将助力国潮崛起，加快国有消费品牌高端化进程，飞科作为国产剃须刀龙头有望充分受益。飞科飞科产品迭代或促均价提产品迭代或促均价提速加快速加快。根据久谦中台数据，飞利浦 2022Q3 期间 500 元以下的剃须刀均价约为 230 元，而飞科剃须刀 Q3 均价在 185 元左右。考虑到飞科 500 元以下的产品和飞利浦具有一定可比性，因此我们认为飞科均价短期内仍有 20%以上的提升空间。飞科现售产品推出时间一般集中在年初和年中，目前热销产品已推出接近一年半，2023 年热销产品迭代有望进一步优化产品结构提

17、升均价。防疫政策防疫政策优化优化有望带动有望带动需求需求回暖回暖。近期防疫政策进一步优化，疫情缓和后线下出行频次增加。消费者居家时间减少后，理容需求或带动剃须刀需求上升。便携式剃须刀因移动使用属性更强，渗透率或将因此加速提升。公司虽以线上销售为主，但线下客流量恢复也有望促进线下渠道销售情况回暖。1.2.1.2.有别于市场的观点有别于市场的观点 公司 2022 年以来均价同比提升幅度较大，中高端新品占比提升是主因。部分投资者认为其均价提升难以为继，市场空间增速有限，主要是基于以下理由：部分投资者担心公司小飞碟剃须刀生命周期有限，爆款逻辑不能持续。我们认为小飞碟剃须刀成为爆款并非偶然，而是公司在产

18、品设计和营销打法优化后的必然结果。公司 2021 年下半年以后推出的剃须刀产品，从外形到包装上更显年轻化以及趣味化，体现了公司在设计语言上已越趋年轻时尚的方向。在营销上公司通过趣味视频和礼盒包装，赋予了产品更多情感价值，满足了消费者情感上的需求。公司营销上的变化还体现在和 KOL 的短视频合作、营销种草内容的生产上面，这些和新品自身的特点相结合才产生了小飞碟剃须刀这样的爆款。因此公司此后推出的新品也有望接替小飞碟剃须刀，成为公司此后的爆款。还有部分投资者认为飞科所涉足的剃须刀市场已经成熟，市场集中度较高，飞科未来仅能靠剃须刀提价提升收入。但我们认为便携式剃须刀渗透率提升较快，打开了飞科新增的销

19、量空间。公司也已有冲牙器及脱毛仪等相关专利公布，如相关产品落地后有望进一步打开口腔护理电器和美姿电器的销量空间，开辟女性护理的新方向。公司电吹风产品已在 2022 年 7 月推出 200 元以上的新产品，价格较之前 100 元左右的水平有较大提升。目前国产高速电吹风品牌徕芬/追觅的均价分别在 500 元/800 元左右，如飞科推出高速电吹风产品，其电吹风均价天花板将进一步打开。公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 2.2.国潮崛起，飞科的国潮崛起，飞科的提价空间有多大提价空间有多大？2.1.2.1.国产品牌影响力提升，部分品

20、牌均价跃升国产品牌影响力提升，部分品牌均价跃升 国潮崛起加速，国潮崛起加速，国产品牌影响力逐渐提升国产品牌影响力逐渐提升。国产品牌逐渐打破了消费者此前低端的形象，在运动鞋服、家电及智能手机领域的影响力已大幅提升。2018 年以来中美贸易战、新疆棉等事件背景下，国民的爱国热情和文化自信以及对国产品牌的认同感空前高涨。政策层面上中国制造 2025、十四五规划指明了国产品牌快速、高端化发展的方向，多种因素交织加速了国潮崛起的进程，国货热潮达到前所未有的高度。图图1.1.历次国潮崛起浪潮时间线历次国潮崛起浪潮时间线 资料来源：Quest Mobile，安信证券研究中心 图图2.2.各类产品的消费者更偏

21、好购买国牌的比例各类产品的消费者更偏好购买国牌的比例 图图3.3.华为智能手机出货量在华为智能手机出货量在 2020Q2 首次超过三星首次超过三星 资料来源：艾媒数据中心，安信证券研究中心 资料来源：canalys 科技实力与居民消费支出提高，是国潮崛起的重要原因。科技实力与居民消费支出提高，是国潮崛起的重要原因。2020 年我国研发支出占 GDP 比例达2.4%，和主要发达国家的差距已经大幅缩小。具体体现为我国产品创新力提高，部分产品功能和技术上已与国外品牌相差无几。我国人均消费支出的提升也助推了本土消费升级，给予了国产品牌高端化充分的延申空间。0%10%20%30%40%50%传统燃油车母

22、婴产品首饰珠宝新能源汽车新科技产品文具零食小型家电3C数码产品大型家电综合服装公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图4.4.各国研发支出占各国研发支出占 GDP 比重比重 图图5.5.全国居民人均消费支出（元）全国居民人均消费支出（元）资料来源：世界银行，Wind，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，Wind，安信证券研究中心 大单品大单品+新兴渠道布局，已有国产化妆品牌实现均价突围。新兴渠道布局，已有国产化妆品牌实现均价突围。我国化妆品行业仍是国外企业主导的市场，珀莱雅是我国大众化妆品老牌企业，旗下主品牌珀莱雅创立

23、于 2006 年。2020 年以前珀莱雅先后通过线下化妆品专营店、线上电商红利实现了较快增长，但均价相比国外品牌仍处于较低水平，仅为欧莱雅和玉兰油的 1/2 以下。2020 年公司开始采用大单品策略，推出了爆款早 C 晚 A 组合：双抗精华和红宝石精华，套装售价在 500 元以上。早 C 晚 A 即是早上使用含维生素 C 的产品，晚上使用含维生素 A 的产品，以达到较好的护肤效果。此前公司天猫官方旗舰店销量及销额最高的，为印彩巴哈透薄持妆粉底液及水盈澎澎新生面膜等单价100 元以下的单品。根据公司公告，2021 年公司高客单价大单品收入占比提升，全年珀莱雅双抗精华、早 C 晚 A 套组等大单品

24、天猫占比 60%左右，双 11 期间天猫大单品产品占比 70%左右。公司也较早布局了抖音渠道，达到了种草销售二合一的目的。根据公司公告，2022 年 618活动期间珀莱雅品牌抖音美妆国货排名已达第一。根据久谦数据，珀莱雅大单品策略推出后公司均价明显提升，天猫均价由 2019 年的 114 元提升至 2022Q13 的 199 元。抖音渠道 2022Q3珀莱雅均价达 213 元，已超过欧莱雅 161 元的均价。图图6.6.珀莱雅早珀莱雅早 C 晚晚 A 组合：双抗精华和红宝石精华组合：双抗精华和红宝石精华 图图7.7.珀莱雅护肤品天猫均价已接近欧莱雅珀莱雅护肤品天猫均价已接近欧莱雅 资料来源：珀

25、莱雅，安信证券研究中心 资料来源：久谦中台，安信证券研究中心 0%1%2%3%4%200072009200172019中国美国日本德国-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020001920202021全国居民人均消费支出YoY（右轴）200400600800欧莱雅兰蔻雅诗兰黛玉兰油珀莱雅20022Q13公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图8.8.天猫护

26、肤品市场竞争格局变天猫护肤品市场竞争格局变化化 资料来源：久谦中台，安信证券研究中心注：2022 年为 1-10 月数据 表表1 1：珀莱雅天猫年度销额最高的商品珀莱雅天猫年度销额最高的商品 SKSKU U 销额排序 商品名 商品展示 品类 均价（元）销量占比 销额占比 2019 年 1 黑海盐高净润泡泡 SPA 面膜 贴片面膜 91.5 19.5%16.3%2 水动力保湿三件套 护肤套装 191.9 7.6%13.4%3 印彩巴哈透薄持妆粉底液 粉底液 76.5 8.6%6.0%2020 年 1 印彩巴哈透薄持妆粉底液 粉底液 69.7 11.9%8.4%2 海月水母保湿修护神经酰胺面膜 贴

27、片面膜 83.0 9.4%8.0%3 水盈澎澎新生面膜 涂抹面膜 68.2 6.9%4.8%2021 年 1 双抗精华+红宝石精华组合（早 C 晚 A 套装）护肤套装 528.0 1.9%6.2%2 弹润透亮青春精华液（双抗精华）面部精华 236.5 3.6%5.3%3 双抗精华+红宝石精华组合（早 C 晚 A 套装）护肤套装 514.7 1.5%4.9%公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 2022 年 1 弹润透亮青春精华液（双抗精华）面部精华 256.1 8.0%12.3%2 赋能鲜颜淡纹紧致轻盈霜 乳液面霜 290.

28、3 6.8%11.8%3 双抗精华+红宝石精华组合（早 C 晚 A 套装）护肤套装 556.9 3.0%10.1%资料来源：天猫，久谦中台，安信证券研究中心 注：商品 SKU 按天猫商品 ID 进行划分 国产家电品牌的价格突破了外资品牌的天花板。国产家电品牌的价格突破了外资品牌的天花板。在白电领域，国产高端品牌卡萨帝已在中国高端市场占据了领先地位。根据公司年报，在线下万元以上洗衣机/冰箱市场，卡萨帝 2021年的零售额占比已达 73.9%、36.2%。卡萨帝的均价也远高于国外品牌，根据奥维云网数据，2022 年 1-9 月卡萨帝冰箱线下均价较西门子高出 25.3%，为线下市场均价的 2 倍以上

29、。卡萨帝在技术上不断创新，以自由嵌入式设计、空气洗等技术让产品有了差异化定价的资本。同时，“明星同款”、思享荟等营销方式构筑起了高端形象认知，技术硬实力和高端品牌认知让卡萨帝得以实现高均价下的份额快速提升。图图9.9.卡萨帝卡萨帝 10 万元的物联网冰箱万元的物联网冰箱 图图10.10.2022 年年 1-9 月冰箱品牌线下均价（元）月冰箱品牌线下均价（元）资料来源：卡萨帝官网，安信证券研究中心 资料来源：奥维云网，安信证券研究中心 图图11.11.冰箱市场国内外品牌销量市占率及均价变化冰箱市场国内外品牌销量市占率及均价变化 资料来源：中怡康，安信证券研究中心 0200040006000800

30、04000卡萨帝西门子三星市场均价-2,000 4,000 6,000 8,000 10,0000%20%40%60%80%100%2009200001920202021国外品牌销量市占率国内品牌销量市占率国外品牌均价（元，右轴）国内品牌均价（元，右轴）公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 个个护小家电领域已有新锐国产品牌弯道超车。护小家电领域已有新锐国产品牌弯道超车。美容仪为个护小家电里的细分领域，根据魔镜数据，2021 年市场规模约

31、为 111.8 亿元。在 2020 年之前美容仪的高端市场以国外品牌为主，代表品牌为日本的雅萌和以色列的初普。2020 年部分国产品牌推出了高端射频美容仪，和国外品牌展开正面竞争。2022Q3 国产品牌觅光和康铂的天猫均价皆超过初普，虽然离雅萌的均价还有一定差距，但差距仍在持续缩小。觅光作为增长最快的高端国产品牌之一，主要通过抖音、小红书进行推广。通过和乘风破浪的姐姐等明星代言合作，同时和故宫文化、屁桃君等热门 IP 联名破圈营销，增强了品牌影响力也扩展了消费者群体。图图12.12.天天猫美容仪市场竞争格局变化猫美容仪市场竞争格局变化 资料来源：久谦中台，安信证券研究中心 注：2022 年为

32、1-10 月数据 图图13.13.2022Q3 天猫美容仪品牌销售额（亿元）天猫美容仪品牌销售额（亿元）图图14.14.美容仪品牌天猫销售均价（元）美容仪品牌天猫销售均价（元）资料来源：久谦中台，安信证券研究中心 资料来源：久谦中台，安信证券研究中心 图图15.15.觅光射频美容仪乘风破浪联名礼盒觅光射频美容仪乘风破浪联名礼盒 图图16.16.觅光洁面仪屁桃君限量款觅光洁面仪屁桃君限量款 资料来源：淘宝，安信证券研究中心 资料来源：小红书，安信证券研究中心 0.00.30.60.91.21.5雅萌觅光初普慕苏花至2,0004,0006,0008,00020Q120Q220Q320Q421Q12

33、1Q221Q321Q422Q122Q222Q3雅萌觅光初普康铂公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 2.2.2.2.飞科作为国产剃须刀龙头，剃须刀中长期均价或超飞利浦飞科作为国产剃须刀龙头，剃须刀中长期均价或超飞利浦 “好产品”加“好渠道”才能卖出“好价格”，我们认为飞科正在通过推新卖贵和渠道直营“好产品”加“好渠道”才能卖出“好价格”，我们认为飞科正在通过推新卖贵和渠道直营化，持续提升产品均价。化，持续提升产品均价。从 2022 年市场格局上来看，飞科均价提升幅度大于飞利浦。在国潮崛起的背景下飞科正迈向品牌高端化之路，我

34、们预计飞科中长期均价或超过飞利浦。飞利浦是中高端电动剃须刀龙头品牌，与飞科一样以旋转式剃须刀为主，在整体市场份额上也较为接近。相比之下，国外品牌博朗和松下则以往复式产品为主，500 元以上产品占比高，市占率也低于飞科和飞利浦。因此我们认为飞利浦的均价对飞科更有参考意义。飞科均价提升的过程中，部分 100 元以下低价品牌的销量市占率也有所提高。我们认为，这是国潮兴起的过程中，自然产生的伴随现象。最终本土品牌的整体份额上升，而飞利浦、博朗等外资品牌的整体份额下降。图图17.17.天猫电动剃须刀市场竞争格局变化天猫电动剃须刀市场竞争格局变化 资料来源：久谦中台，安信证券研究中心 注：2022 年为

35、1-10 月数据 飞科与飞利浦价差逐渐缩小，飞科与飞利浦价差逐渐缩小，保守估计短期仍有保守估计短期仍有 20%20%以上的提升空间以上的提升空间，中长期均价有望翻倍。，中长期均价有望翻倍。根据久谦数据，飞科 150 元以上的剃须刀天猫销量占比在 2021 年以来持续提升，2022Q3 占比已提升至 78%，剃须刀均价已提升至 185 元。飞利浦剃须刀 Q3 均价则为 357 元，飞科与飞利浦的价差在持续缩小。截止 2022 年 10 月飞科最贵的剃须刀为 499 元，我们可通过参考飞利浦 500 元以下的产品均价，来进一步判断飞科均价短期的提升空间。根据久谦数据，飞利浦 500 元以下产品 2

36、022Q3 的天猫均价为 228 元。因此假设飞科在不推出高于 500 元以上的新产品的情况下，飞科天猫剃须刀均价保守估计短期仍有 20%以上的提升空间。而根据我们下文中对飞科中长期均价有望超过飞利浦当前均价的判断，飞科中长期的均价有望翻倍。图图18.18.飞科品牌剃须刀天猫各价格飞科品牌剃须刀天猫各价格带销带销量占比量占比 图图19.19.飞利浦品牌剃须刀天猫各价格带销量占比飞利浦品牌剃须刀天猫各价格带销量占比 资料来源：久谦中台，安信证券研究中心 资料来源：久谦中台，安信证券研究中心 0%20%40%60%80%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q

37、122Q222Q3100元100-150元150-200元200-250元250-300元300-400元400-500元500-1000元0%20%40%60%80%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q35000元公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图20.20.飞科及飞利浦品牌剃须刀天猫均价走势飞科及飞利浦品牌剃须刀天猫均价走势 资料来源：久谦中台，安信证券研究中心 我们认为飞科中长期均价或超越飞利浦我们认为飞科中长期均价或超越飞利浦当前均价当前均价主要基于

38、以下几点理由：主要基于以下几点理由：1)飞科飞科的的均价与海外品牌相差较大。均价与海外品牌相差较大。飞科此前均价和飞利浦等海外品牌相差较大，原因是产品主要集中于低端市场。因此飞科中高端剃须刀市场还有很大的渗透空间，提价相对更加容易；2)飞科在飞科在电动剃须刀市电动剃须刀市占率高占率高。飞科及飞利浦两个品牌2022Q13天猫销售额占比高达63%，其中飞科占比 34%，远高于其它国产剃须刀品牌。飞科作为国产龙头企业，产品研发投入和品牌形象高端化的投入能力具有优势，相对而言品牌均价提升空间更大；3)飞科和飞利浦飞科和飞利浦 5 50000 元以下的机型功能元以下的机型功能上上相差并不大。相差并不大。

39、在 500 元以上的机型中，刀头刀片是飞利浦剃须刀的重要壁垒。飞利浦刀头 SH30、SH50、SH71 及 SH90 等型号分别对应了从低端 3 系到旗舰级 9 系的机型，不同级别刀头在刀片数量、形状、钢材工艺上有一定区别，会带来剃须舒适度和效率上的差异。但在 500 元以下的价位段，飞利浦的中低端刀头优势并不明显。飞科反而在外形设计、机身材质及充电便利性上更接近国人的偏好，例如所有新品剃须刀皆采用更便利的 USB-C 接口充电，而飞利浦及博朗等外国品牌通常采用少见的 8 字充电接口，体现了国潮趋势下的本土品牌优势；4)飞科有望在飞科有望在 4 元的价格带实现突破

40、。元的价格带实现突破。根据奥维云网和久谦数据，根据奥维云网和久谦数据，飞科目前 400元以上的剃须刀目前仅 FS988 一款，400-1000 元线上销量占比在 2022M1-10 不到 1%，而飞利浦超过 20%。飞利浦占据了 400-1000 元线上市场中约 60%的销量，博朗和松下则各占 10%左右。飞利浦/博朗/松下在这个价格区间的主力销售机型分别为飞利浦 5 系/博朗 5 系/松下小锤子系列。部分机型虽原产自中国，但都采用了欧洲或日本进口刀片，刀片的重要性凸显。飞科的剃须刀一直采用国产刀片，钢材及工艺仍有提高空间。随着公司在相关领域的投入，飞科有望推出刀片性能媲美国外品牌的高端剃须刀

41、，实现在此价格带市占率的突破。5)飞科剃须刀飞科剃须刀仍仍有迭代空间。有迭代空间。目前飞科剃须刀新品已在外观及功能上做出了改进，但产品仍有迭代空间，产品升级后可进一步提升均价。飞科的小飞碟剃须刀外壳为塑料材质，产品外壳可升级为和 FS988 一样的不锈钢拉丝材质，进一步提升产品的质感和价格。飞利浦推出的清洁中心配件可在用户使用完剃须刀后对刀头清洁消毒，减少因刀头清洁不及时导致皮肤红肿感染的情况。智能 APP 也能针对不同类型的皮肤类型给出建议，并为用户的剃须动作打分并给出修正意见，避免因不正确的使用姿势而造成不适感。我们认为，飞科有望在后续产品上开发类似功能，通过提升产品整体附加价值来提高均价

42、。基于以上几点理由，我们进一步假设飞科中长期销量结构发生如下基于以上几点理由，我们进一步假设飞科中长期销量结构发生如下对应的对应的变化：变化：1）飞科 150元以下低端产品占比将降至较低比例，此类产品将完全由博锐子品牌负责；2）由于飞科产品的持续迭代，销量占比 40%左右的主力价位段由 200-250 元提升至 300-400 元；3）飞科在400-1000 元形成突破，销量占比达到 15%-20%左右；4）飞科 1000 元以上的产品销量占比有所提升，但仍低于飞利浦。这种销售结构下，飞科的均价已超过飞利浦。再结合国潮崛起大050030035040005010015020

43、02503003504002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3飞科飞利浦价格差（右轴）公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 背景下，上文国产品牌在美妆、冰洗、美容仪领域均价超越外资品牌的例子，我们认为飞科中长期均价有望超越飞利浦当前均价，均价有望翻倍。表表2 2：飞科旗舰新品剃须刀和同价位竞品比较飞科旗舰新品剃须刀和同价位竞品比较 品牌品牌 飞科飞科 素士素士 飞利浦飞利浦 博朗博朗 型号型号 FS988 S5 S5

44、366 M4000cs 外形外形 天猫售价天猫售价 499 399 529 499 天猫旗舰店月销量天猫旗舰店月销量 5000+5000+3000+8000+充电时间充电时间 1 小时 1 小时 1 小时 1 小时 完全充电使用时间完全充电使用时间 90 分钟 60 分钟 50 分钟 50 分钟 机身材质机身材质 铝合金 铝合金 塑料 塑料 充电接口充电接口 Type C Type C 特制电源线 特制电源线 刀片刀片 国产刀片 国产刀片 欧洲进口刀片 欧洲进口刀片 资料来源：天猫，安信证券研究中心 注：天猫售价为 2022 年 8 月 6 日扣除优惠的实际价格 图图21.21.飞利浦清洁中心

45、可提升产品附加价值飞利浦清洁中心可提升产品附加价值 图图22.22.飞利浦飞利浦 APP 可给出智能剃须意见和控制剃须刀可给出智能剃须意见和控制剃须刀 资料来源：京东，安信证券研究中心 资料来源：京东，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 3.3.创新产品价格更高，飞科推新卖贵提升均价创新产品价格更高，飞科推新卖贵提升均价 国潮崛起下国货硬实力提升，飞科实现技术创新。国潮崛起下国货硬实力提升，飞科实现技术创新。飞科在 2021 年下半年陆续推出了二代感应式剃须刀和便携式太空小飞碟剃须刀。小飞碟剃须刀产品小

46、巧，外形成独特的飞碟状，在外观上突破了传统便携剃须刀卡片式和圆筒式的形状。二代感应式剃须刀产品机身无启动键，用户仅需将剃须刀刀网贴上面部即开始运行，在产品使用方式上进行了创新。感应式剃须技术为飞科首创，对应专利类别为发明，相对实用新型有更高的技术含量。飞科该发明专利目前已进入实质审查阶段，对应的使用新型专利已获授权。目前仅飞科有此功能，包括飞利浦及博朗等国外高端品牌也没有，体现了国货品牌技术实力的提升。小飞碟剃须刀和二代感应式剃须刀在天猫官方旗舰店的终端零售价分别为 199 元和 299 元，高于公司此前产品价格。根据久谦数据，小飞碟剃须刀销量在七夕节前的 7 月，单月销量可达 80 万台，当

47、月在飞科抖音渠道中销售额占比达 77%左右。图图23.23.2020 年在售三款剃须刀（年在售三款剃须刀（FS371/FS375/FS377）图图24.24.飞科飞科 2021 年推出小飞碟剃须刀和二代感应剃须刀年推出小飞碟剃须刀和二代感应剃须刀 资料来源：中关村在线、苏宁易购，安信证券研究中心 资料来源：飞科官方商城，安信证券研究中心 图图25.25.小飞碟剃须刀上市以来线上渠道月销量（万个）小飞碟剃须刀上市以来线上渠道月销量（万个）图图26.26.小飞碟剃须刀在抖音渠道销售额不断提升小飞碟剃须刀在抖音渠道销售额不断提升 资料来源：久谦中台，安信证券研究中心 资料来源：久谦中台，安信证券研究

48、中心 中高端新品价格较高，产品结构升级提升均价。中高端新品价格较高，产品结构升级提升均价。公司 2021 年之前在售剃须刀中较贵的主要为传统三头剃须刀产品，价格在 150 元左右。据公司此前披露，公司 2022 年 1-2 月中高端剃须刀新品销售占比 43.2%，较 2021 年提升 22.6pct，产品结构升级显著。经我们根据披露数据测算，公司中高端新品剃须刀的出厂均价约为飞科其他产品 4 倍以上。-20 40 60 80 22220032022042022052022062022072022082022

49、09天猫京东抖音0%20%40%60%80%100%-0.5 1.0 1.5 2.020222202202203202204202205202206202207202208202209飞科抖音销售额（亿元）占比（右轴）公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图27.27.飞科剃须刀天猫和京东均价变化（元）飞科剃须刀天猫和京东均价变化（元）资料来源：久谦中台，安信证券研究中心 表表3 3：飞科电器官方商城在售电动剃须刀、电吹风及电动牙刷产品飞科电器官方商城在售电动剃须刀、电吹风及电

50、动牙刷产品 电动剃须刀电动剃须刀 产品型号产品型号 价格价格 线上上架时间线上上架时间 刀头类型刀头类型 续航时间续航时间 产品特色产品特色 FS888/FS889 79 2020 年 7 月 智能浮动双刀头 60 分钟 双头浮动贴面，小巧便携 FS925/FS927（飞科一代智能感应剃须刀飞科一代智能感应剃须刀）239 2021 年 1 月 感应式浮动三刀头 90 分钟 创新黑科技，智能感应式剃须刀 FS901/FS903 169 2021 年 1 月 智能浮动三刀头 90 分钟 全新技术升级，顺滑舒适，高效剃净 FS366 129 2021 年 7 月 智能浮动三刀头 45 分钟 剃须艺术

51、，非凡格调 FS890/FS891（飞科太空小飞碟剃须刀飞科太空小飞碟剃须刀）199 2021 年 8 月 智能浮动双刀头 60 分钟 小巧便捷，时尚随行 FS965/FS966/FS967/FS968（飞科二代智能感应剃须刀飞科二代智能感应剃须刀）299 2021 年 11 月 感应式浮动三刀头 90 分钟 智能感应黑科技，一触即启 FS922/FS923 139 2022 年 1 月 智能浮动三刀头 60 分钟 锋利切剃刀片，双环平面刀网 FS905/FS907 169 2022 年 6 月 智能浮动三刀头 90 分钟 简约潮酷，顺滑舒适剃须 FS985/FS988 499 2022 年

52、7 月 智能浮动三刀头 90 分钟 航空铝合金，CNC 高光钻切工艺 电吹风电吹风 产品型号产品型号 价格价格 线上上架时间线上上架时间 产品功能产品功能 风嘴样式风嘴样式 产品特色产品特色 FH6618 79.9 2020 年 7 月 负离子/恒温/冷热风 造型集风嘴 2000W 大功率，防过热双重保护 FH6276/FH6277 79 2020 年 7 月 负离子/恒温/冷热风 磁吸风嘴 1800W 大功率，防过热双重保护 FH6286 239 2021 年 1 月 负离子/恒温/冷热风 集风嘴、柔风扩散风嘴、发梳风嘴 无极旋转调温，LED 温度显示 FH6310/FH6311/FH631

53、2 259 2022 年 8 月 负离子/恒温/冷热风 造型集风嘴 热量均衡，呵护发质 FH6368（FH6286 升级款）299 2022 年 8 月 负离子/恒温/冷热风 无风嘴 无极旋转调温，LED 温度显示 电动牙刷电动牙刷 产品型号产品型号 价格价格 线上上架时间线上上架时间 振动频率振动频率 续航时间续航时间 产品特色产品特色 FT7105 169 2021 年 1 月 37500 次/分钟 三个月 黄金声波频率，精细磨圆刷毛工艺 FT7205 299 2021 年 2 月 37500 次/分钟 三个月 自动缓震保护牙龈 FT7108 149 2021 年 12 月 31200 次

54、/分钟 一个月/90 分钟 5 种清洁模式，高频声波震动 FT7110 299 2021 年 12 月 35000 次/分钟-儿童电动牙刷 资料来源：飞科商城、天猫、京东，慢慢买，安信证券研究中心 小飞碟剃须刀推出时间050020200052020072020092020222203202205天猫京东公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 表表4 4：飞科飞科天猫天猫商品商品销量排名销量排名

55、销量排序销量排序 店铺店铺 型号型号 商品展示商品展示 均价（元）均价（元）销量占比销量占比 销额占比销额占比 自有自有抖音抖音 商店商店销售销售 2 2020020 年年 1 飞科官方旗舰店 FS339 90.4 21%21%无 2 天瑞东华个人护理专营店 FS318 97 7%7%无 3 飞科鼎发专卖店 FS370 63.1 7%5%无 4 天瑞东华个人护理专营店 FS318 69 6%4%无 5 飞科官方旗舰店 FS339 92.7 5%5%无 2 2021021 年年 1 飞科个人护理旗舰店 FS339 100.8 12%10%无 2 苏宁易购官方旗舰店 FS373 105.6 12%

56、10%无 3 FLYCO 飞科官方旗舰店 FS903 175.9 10%14%无 4 天瑞东华个人护理专营店 FS318 91.3 9%7%无 5 FLYCO 飞科官方旗舰店 FS927 239.3 9%17%在售 2 2022022 年年 1 FLYCO 飞科官方旗舰店 FS903 164.3 32%30%在售 2 FLYCO 飞科官方旗舰店 FS891 220.8 20%26%在售 3 FLYCO 飞科官方旗舰店 FS927 240.4 7%10%在售 4 天瑞东华个人护理专营店 FS318 92.6 6%3%无 5 飞科科誉专卖店 FS889 88.3 6%3%无 资料来源：久谦，慢慢买

57、，天猫，安信证券研究中心 注：销量以单个天猫商品链接进行排序，不同机型或出现两次以上，情况统计至 2022 年 11 月 公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 剃须刀高端化趋势不减，高端新品放量有望进一步提升均价。剃须刀高端化趋势不减，高端新品放量有望进一步提升均价。公司 7 月在线上渠道推出了终端零售价 499 元的高端新品剃须刀 FS988，该款新品在产品续航及产品外形上相对飞利浦同价格甚至更贵价格的产品都具有一定优势。飞科天猫旗舰店产品页面显示，其月销量已超过5000 台。根据奥维云网数据和久谦中台数据，市场整体 4

58、00-500 元销售量占比 3.6%左右，飞利浦此价格带销量占比 10.6%，飞科剃须刀传统电商零售价约为 150 元左右。据此，假设目前飞科终端线上零售均价 150 元，且这款产品线上销量占比在达到 5%的情况下，我们估算仅这一款高端产品或将提升飞科 11.6%的线上终端零售价。根据奥维云网数据，小飞碟销量目前约占飞科剃须刀线上销量的 20%-30%左右，2022 年 1-10 月飞利浦 400-500 元的剃须刀销量约为 100-200 元销量的 40%。如果 499 元旗舰产品热度达到小飞碟的水平，参考飞利浦不同价格机型的销量比值，499 元剃须刀销量有望占飞科 8%-12%左右。图图2

59、8.28.飞科飞科 499 元旗舰剃须刀七夕限定礼盒装元旗舰剃须刀七夕限定礼盒装 图图29.29.499 元新品元新品 FS988 对线上销售均价的影响估算对线上销售均价的影响估算 资料来源：天猫，安信证券研究中心 资料来源：奥维云网，安信证券研究中心 0%5%10%15%20%25%30%05008%9%10%11%12%FS988销量占比估算均价（元）均价提升幅度（右轴）公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 4.4.渠道直营化改革，抖音渠道渠道直营化改革，抖音渠道领先国外品牌领先国外品牌 公司直营

60、渠道占比提升，终端价格控制力增强。公司直营渠道占比提升，终端价格控制力增强。我们认为飞科渠道优化从两个方面提升了公司销售均价：1）公司2020年以前的直营占比收入不足1%，2022Q1直营渠道占比已升至51.0%，而直营渠道公司的出货价格更高；2）公司 2021 年以前以经销模式为主，对终端价格控制力不足。2020 年公司将全国划分为 5 大区进行扁平化、精细化的管理。通过对渠道的改革，公司对终端价格的控制力得到了增强，减少了经销商窜货和盲目促销对价格体系的伤害，实现了用“好渠道”卖“好产品”。随着电商的发展及疫情的影响，小家电行业整体线上渠道收入占比提升。飞科品牌剃须刀虽仍有 FS829 等

61、百元以下型号在售，但飞科的销售主战场已转为线上。图图30.30.飞科直销和经销收入飞科直销和经销收入占比占比 图图31.31.飞科天猫主要店铺销售额占比飞科天猫主要店铺销售额占比 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：久谦中台，安信证券研究中心 图图32.32.飞科线上收入占比飞科线上收入占比 资料来源：魔镜，Datayes Pro，久谦中台，飞瓜，安信证券研究中心 注：线上收入计算方式为分别以魔镜及久谦的天猫、京东及抖音销售额加总计算，久谦因部分京东及抖音数据缺失，因此从 2021 年开始计算，并对抖音缺失数据以飞瓜数据替代 抖音渠道均价高于传统电商，飞科抖音渠道放量提升均价。抖音

62、渠道均价高于传统电商，飞科抖音渠道放量提升均价。据奥维云网数据，2022H1 个护小家电抖音渠道线上零售额占比 10.3%，线上零售量占比 17.8%，抖音渠道个护小家电的终端零售均价低于天猫和京东等传统电商。根据久谦中台数据，飞科剃须刀 2022H1 在抖音/天猫/京东的终端零售均价分别为 205 元/165 元/160 元。0%20%40%60%80%100%20022Q1直营经销0%20%40%60%80%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21直营店苏宁易购官方旗舰店天猫超市其他0%20%40%60%

63、80%100%2002020212022Q1-3魔镜久谦公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图33.33.2022H1 飞科剃须刀各渠道终端零售均价（元）飞科剃须刀各渠道终端零售均价（元）图图34.34.飞科电器抖音渠道销售额（千万元）飞科电器抖音渠道销售额（千万元）资料来源：久谦中台，魔镜，Datayes Pro，安信证券研究中心 资料来源：魔镜，Datatyes Pro，安信证券研究中心 飞科抖音的终端零售均价反而高于天猫和京东等传统电商。我们认为主要原因如下：飞科抖音的终端零售均价反而高于天

64、猫和京东等传统电商。我们认为主要原因如下：1）太空太空小飞碟小飞碟剃须刀剃须刀等中高端新品在抖音渠道占比较高：等中高端新品在抖音渠道占比较高：飞科在抖音渠道主要销售太空小飞碟剃须刀等新品，此类新品在抖音渠道销售占比更高，因此飞科在抖音的终端零售均价高于传统电商。小飞碟契合抖音消费者节日送礼需求，飞科在抖音通过趣味短视频、直播等形式进行情感营销，包装会根据情人节、“520”、七夕等节日设计特色礼盒。此外，自 2021 年下半年新品推出以来，飞科抖音渠道销售额环比提升明显，抖音渠道占比的提升也带动了飞科终端零售均价提升。2）飞科在抖音渠道具备领先优势：飞科在抖音渠道具备领先优势：抖音渠道为新兴电商

65、渠道，个护小家电品牌在抖音的竞争激烈程度低于在传统电商平台的程度。飞科抖音旗舰店 2020 年 9 月便开始运营，飞利浦旗舰店则是 2021 年 4 月，飞科在抖音形成先发优势。较早进入抖音渠道的品牌竞争压力小，飞科的中高端产品在抖音渠道比天猫更为畅销。又因飞科在抖音主推 150 元以上的产品，对中高端产品的营销投入大于天猫京东等传统电商，因此抖音整体均价较高；图图35.35.2022Q1 抖音渠道和常规线上渠道剃须刀品牌数抖音渠道和常规线上渠道剃须刀品牌数 图图36.36.太空小飞碟剃须刀七夕限定礼盒装太空小飞碟剃须刀七夕限定礼盒装 资料来源：奥维云网，安信证券研究中心 资料来源：天猫，安信

66、证券研究中心 抖音电商等兴趣电商已成国潮崛起新土壤。抖音电商等兴趣电商已成国潮崛起新土壤。兴趣电商凭借短视频流量、算法精准营销、直播带货等优势，线上渠道占比不断扩大。本土品牌出于对终端消费者需求理解，在抖音的营销方式上更加多元化，已在抖音渠道具备一定优势。根据 2021 抖音电商国货发展年度报告，抖音电商平台国货占有率高达 89%，爆款榜单中国货数量占比高达 9 成。平台也上线了“遇见新国潮”、“好物新国潮”、“国风潮物百景图”等活动，重点推介国货品牌。0500抖音天猫京东久谦魔镜0246802221112

67、0222022022032022042022052022060500抖音渠道常规线上渠道公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图37.37.飞科抖音飞科抖音带货渠道销售额占比带货渠道销售额占比 图图38.38.飞科抖音飞科抖音带货方式销售额占比带货方式销售额占比 资料来源：蝉妈妈，安信证券研究中心 注：统计时间为 2021 年 12 月 22 日至 2022 年 12 月 16 日 资料来源：蝉妈妈，安信证券研究中心 注：统计时间为 2021 年 12 月 22 日至 2022

68、 年 12 月 16 日 品牌自播与情感视频品牌自播与情感视频打造打造飞科抖音渠道领先地位飞科抖音渠道领先地位。2022 年至今，飞科在抖音个护电器类品牌中销售额排名第一，超过飞利浦及博朗等外国品牌。我们认为飞科除了提前布局带来的先发优势之外，还有两个独到之处：1 1）品牌自播品牌自播强度较高：强度较高：飞科自播产生收入占比例达 92%，在所有品牌中占比最高。飞科开设了十几个抖音号进行直播，主播为公司内部员工。直播一般在早上 9 点开播，一直播到晚上 12 点左右，中间主播会进行轮换。以飞科官方旗舰店一个账号为例，七夕节期间单场直播观看人数基本在 50 万人次以上，全年最高单场观看人数超过 1

69、30 万。除此之外，飞科官方旗舰店的粉丝数量在 100 万左右，粉丝数量和场均销售额都为飞利浦旗舰店的2 倍左右。2 2）高质量高数量的情感视频引流：高质量高数量的情感视频引流：飞科自播收入高，除了高强度的品牌自播外，较高的转化率也是飞科自播收入较高的主要原因。虽然视频产生的直接销售额占比仅 10%左右，但情感视频提高了飞科直播间的转化率。飞科官方旗舰店的直播带货转化率为 3.1%，为飞利浦旗舰店的 5-6 倍。小飞碟剃须刀平时转化率在 3%-6%左右，七夕节期间转化率可达10%以上。高转化率主要是因为飞科有较多的引流视频，也会在节日期间借助达人视频针对女性群体推出情感营销类短视频进行引流。飞

70、科热门直播的观众中约 50%以上来自关联视频推荐，视频引流既增加了直播间观众人数，又能在观众进入直播前提升其购买欲。飞科官方旗舰店在平时也基本保持一天推出两个视频的频率来吸引粉丝和流量，还推出了寸草春晖、匆匆那年等亲情和爱情主题的系列短视频。表表5 5：抖音个护品牌销售额排名抖音个护品牌销售额排名及品牌画像及品牌画像 排排名名 品牌名品牌名 关联达人关联达人数数（个）（个）关 联 小 店关 联 小 店（个）（个）关联直播数关联直播数（个）（个）关联视频数关联视频数（个）（个）平均客单价平均客单价（元）（元）销售额销售额 （亿（亿元元）品 牌 自 播品 牌 自 播销 售 额 占销 售 额 占比比

71、 直播女性直播女性观众占比观众占比 销额最高商品销额最高商品 1 飞科 3642 29 12428 4223 204 57.5 92%82%飞科太空小飞碟剃须刀 2 飞利浦 3884 170 12302 823 291 2.55 54%40%飞利浦净水器 3 徕芬 500 4 1151 610 540 2.55 81%43%徕芬高速电吹风 4 素士 1024 9 4534 815 258 12.5 36%89%素士吹风机 5 SKG 1055 28 4768 1105 622 12.5 82%54%SKG 腰部按摩仪 6 usmile 807 6 4490 400 291 12.5 85%67

72、%usmile 电动牙刷 10 有色 1147 14 3321 914 423 12.5 67%61%有色潮流剃须刀 13 超人 7058 24 36126 3155 81 0.751 7%17%超人智能充电全身水洗剃须刀 15 倍轻松 624 16 4833 609 426 0.50.75 86%79%倍轻松颈部按摩器 19 博朗 84 9 911 64 1,021 0.250.5 84%17%博朗 9 系电动剃须刀 资料来源：蝉妈妈，安信证券研究中心 品牌自播达人播其它直播视频公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 表表

73、6 6：飞科抖音自播账号统计（按销售额排序）飞科抖音自播账号统计（按销售额排序）抖音名抖音名 抖音号抖音号 粉 丝 数粉 丝 数（万个）（万个）关 联 直 播关 联 直 播（次）（次）关 联 视 频关 联 视 频（个）（个）销售额销售额 主销产品（按销售额排序）主销产品（按销售额排序）飞科官方旗舰店 flyco1999 110.1 381 384 1 亿2.5 亿 小飞碟剃须刀、感应式剃须刀（二代）、感应式剃须刀（一代）飞科电器旗舰店 flyco123 76.4 401 329 1 亿2.5 亿 小飞碟剃须刀、感应式剃须刀（二代）、感应式剃须刀（一代）飞科 FLYCO 旗舰店直播间 66009

74、468034 34.8 384 132 5000 万7500 万 小飞碟剃须刀、感应式剃须刀（二代）、小星球剃须刀 FLYCO 飞科科皓个护保健专卖店 51210684650 22.5 420 66 2500 万5000 万 小飞碟剃须刀、感应式剃须刀（二代）、感应式剃须刀（二代）+鼻毛修剪器套装 飞科生活电器旗舰店 92325188435 14.6 354 12 2500 万5000 万 小飞碟剃须刀、FS901 剃须刀、FS901 剃须刀+鼻毛修剪器套装 飞科官方直播 90277894751 11.8 377 206 2500 万5000 万 小飞碟剃须刀、感应式剃须刀（二代）、感应式剃须

75、刀（一代）FLYCO 飞科科森专卖店 54934890667 8.7 394 138 2500 万5000 万 小飞碟剃须刀、感应式剃须刀（二代）、感应式剃须刀（一代）飞科旗舰店授权号 FLYCOfeike 16.0 348 54 2500 万5000 万 感应式剃须刀（二代）、小飞碟剃须刀、感应式剃须刀（一代）飞科官方旗舰店授权号 feikeguanfan 14.5 409 63 1000 万2500 万 小飞碟剃须刀、感应式剃须刀（一代）、小星球剃须刀 飞科科来专卖店 FLYCO2021 5.8 255 41 1000 万2500 万 小飞碟剃须刀、感应式剃须刀（二代）、感应式剃须刀（一代

76、）飞科科皓个护保健专卖店直播间 FLYCOfeikege 3.8 321 6 750 万1000 万 电动牙刷 FT7105、小飞碟剃须刀、感应式剃须刀（二代）飞科旗舰店 60343799183 3.6 278 18 750 万1000 万 小飞碟剃须刀、感应式剃须刀（一代）、感应式剃须刀（二代）飞科官方账号 56195388443 4.0 213 40 500 万750 万 小飞碟剃须刀、感应式剃须刀（二代）、FS901 剃须刀 飞科旗舰店直播间 92250771414 0.7 44 11 10 万25 万 FH6310 吹风机、FH6368 吹风机、小飞碟剃须刀 飞科小家电旗舰店好物推荐

77、43585933703 1.0 68 0 10 万25 万 揉捏型颈椎按摩器、体重称、眼部按摩仪 飞科科邦电器专卖店 56696542468 1.1 61 7 10 万25 万 FH6310 吹风机、小飞碟剃须刀、FH6368 吹风机 飞科健康电器旗舰店 flyco2020 0.3 0 9 1 万2.5 万 揉捏型颈椎按摩器，飞科足浴器 资料来源：蝉妈妈，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 表表7 7：飞科抖音圣诞节主题自播直播间飞科抖音圣诞节主题自播直播间 飞科官方旗舰店飞科官方旗舰店 飞科电器旗舰店

78、飞科电器旗舰店 飞科飞科 FLYCOFLYCO 旗舰店直播间旗舰店直播间 FLYCOFLYCO 飞科科皓个护保健专卖店飞科科皓个护保健专卖店 飞科生活电器旗舰店飞科生活电器旗舰店 FLYCOFLYCO 飞科科森专卖店飞科科森专卖店 飞科官方直播间飞科官方直播间 飞科旗舰店授权号飞科旗舰店授权号 飞科科皓个护保健专卖店直播间飞科科皓个护保健专卖店直播间 飞科旗舰店飞科旗舰店 飞科官方账号飞科官方账号 飞科旗舰店直播间飞科旗舰店直播间 飞科科邦电器专卖店飞科科邦电器专卖店 资料来源：抖音，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参

79、见报告尾页。23 图图39.39.个护品牌抖音旗舰店直播带货转化率及客单价个护品牌抖音旗舰店直播带货转化率及客单价 图图40.40.飞科飞科达人达人的抖音情感类视频的抖音情感类视频 资料来源：蝉妈妈，安信证券研究中心，注：转化率为实际观看直播的人数与下单人数之间的比例，飞利浦统计的为粉丝量最大的账号 资料来源：抖音、安信证券研究中心 图图41.41.飞科抖音的达人营销和视频营销数在节日期间激增飞科抖音的达人营销和视频营销数在节日期间激增 资料来源：蝉妈妈，安信证券研究中心 表表8 8：飞科关联销售额较大的引流视频飞科关联销售额较大的引流视频 发布账号发布账号 视频标题视频标题 视频内容视频内容

80、 参 演 达 人参 演 达 人及粉丝量及粉丝量 关 联 销 售关 联 销 售额（万元）额（万元）点赞数点赞数（万）（万）发布时间发布时间 飞 科 官 方旗舰店 原来我是.#飞科科技生活#剃须#男士必备#剃须刀#送男朋友礼物 饭桌之上，女主角男朋友收到了别人送的剃须刀。男朋友断然决绝了别的女生的礼物，表示女朋友送的小飞碟剃须刀更加好用。浩杰来了(1,145 万)250500 14.9 2022 年 4 月 28 日 飞 科 电 器旗舰店 不要因为忙碌而错过了对他的陪伴#七夕#七夕礼物#惊喜#情人节#七夕节礼物大赏 对小飞碟剃须刀的产品介绍 无 100250 0.1 2022 年 7 月 29 日

81、 乔七月 她后来什么都好，就是不爱你了#飞科科技生活#飞科父亲节限定礼盒 飞科旗舰店 男女主角原本是一对恩爱的情侣，因为男主角不懂得珍惜，男女主角之间逐渐产生了隔阂，最后两人渐行渐远。男主角想起女主角给他精心准备的飞科星空感应剃须刀，才感到追悔莫及。乔七月(951 万)100250 175.0 2022 年 6 月 9 日 柠檬小姐 他是我的爸爸，他没有很多钱，不会说漂亮话，但比任何人都爱我FLYCO 飞科家用电器旗舰店#飞科父亲节限定礼盒 父亲去探望出嫁的女儿，女儿拿出早就准备好的飞科感应剃须刀送给了父亲作为礼物。父亲看着在婆家忙里忙外顾不得吃饭的女儿，亲自喂已为人母的女儿吃饺子 柠檬小姐(

82、458 万)100250 23.5 2022 年 6 月 1 日 飞 科 旗 舰店授权号 520 的仪式感，是让平淡的生活变得丰富而有意义。#恋爱#爱情#520 礼物#520 告白季 以男朋友的第一视觉拍摄，女生对男友诉说平时恩爱的点点滴滴，看到男朋友剃须刀坏了，便为自己为男朋友准备了 520 礼物：飞科感应剃须刀 刘小黑(240 万)100250 0.1 2022 年 5 月 7 日 资料来源：蝉妈妈，抖音，安信证券研究中心 02004006008000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%直播带货转化率客单价（元，右轴)0502220120220

83、2202203202204202205202206202207202208202209202210达人数直播数视频数公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 线下体验店打造高端品牌形象，提升飞科高端产品接受度。线下体验店打造高端品牌形象，提升飞科高端产品接受度。飞科在 2021 年以来重视线下体验店的建设，根据大众点评显示，飞科已在上海黄浦区日月光中心等中高端商场开设了多家线下体验店。对比戴森和飞科开设于上海长泰广场的线下门店，我们发现飞科在门店的布局及装修配色上都有一定的相似性。两家品牌线下体验店装修时尚、具有科技感，线下消

84、费者即使不进行消费，也能提升品牌定位。我们认为疫情缓和后飞科线下体验店开店速度有望加快，品牌定位的提升将使消费者对飞科的高端产品接受度提高，进而提升飞科产品销售均价。图图42.42.开设于上海开设于上海静安大融城静安大融城的飞科线下的飞科线下体验店体验店 图图43.43.开设于上海长泰广场的戴森线下门店开设于上海长泰广场的戴森线下门店 资料来源：安信证券研究中心调研 资料来源：百度地图，安信证券研究中心 图图44.44.线下体验店摆放的旗舰款剃须刀线下体验店摆放的旗舰款剃须刀 图图45.45.线下体验店摆设的生日礼盒线下体验店摆设的生日礼盒 资料来源：安信证券研究中心调研 资料来源：安信证券研

85、究中心调研 公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 5.5.财务分析财务分析 飞科均价提升飞科均价提升驱动收入驱动收入和毛利率提升。和毛利率提升。据公司披露数据，公司 2021 年剃须刀产品销售均价较 2020 年提升 25.2%，2022Q1 较 2021 年提升约 35.2%。公司 2022 年前三季度营收同比增长29.7%，2022Q3 单季度营收同比 29.0%，延续前两个季度 30%左右的收入增速。2022 前三季度毛利率 53.6%，同比+6.5pct。图图46.46.飞科飞科 2016-2022Q1 年剃须刀销

86、售均价年剃须刀销售均价 图图47.47.飞科飞科 2020Q1-2022Q3 收入同比增速及毛利率收入同比增速及毛利率 资料来源：公司公告，公司业绩说明会，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 毛销差毛销差提升带动盈利能力改善。提升带动盈利能力改善。公司销售费用率自 2021 年开始稳定提升，主要因为公司抖音渠道费用率较高，抖音渠道占比提升后带动整体费用率提升。飞科 2021H2 推出小飞碟剃须刀及二代感应式剃须刀等新品，新品营销费用增加也使得销售费用率提升。公司 2022Q1-3 销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+4.1pct/-0.2pct/-1.1pct，高毛利新

87、品占比提升使毛销差同比提升 2.4pct。公司盈利能力在毛销差提升下同比改善，2022Q1-3 净利率同比提升 2.4pct。图图48.48.公司销售费用率逐渐提升公司销售费用率逐渐提升 图图49.49.公司毛销差同比改善公司毛销差同比改善 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 新品畅销与直销占比提升，新品畅销与直销占比提升，运营效率运营效率改善改善。新品销量快速增长，收入增长提速促使运营效率提升，公司 2022Q1-3 存货周转天数同比下降至 92 天。公司 2022Q1-3 应收账款周转天数下降至 32 天，主要因为公司重视发展线上直销渠道，经销商对公

88、司应收账款同比减少。-10%0%10%20%30%-20 40 60 80200022Q1均价（元）YoY（右轴）0%20%40%60%-20%0%20%40%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3收入YoY毛利率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q420

89、22Q12022Q22022Q3销售费用率管理费用率研发费用率0%5%10%15%20%25%30%35%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3毛销差净利率公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图图50.50.公司运营效率改善公司运营效率改善 资料来源：Wind，安信证券研究中心 02040608018Q1-32019Q1-32020Q1-32021Q1-320

90、22Q1-3存货周转天数应收账款周转天数公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 6.6.盈利预测盈利预测和公司估值和公司估值 6.1.6.1.盈利预测盈利预测 电动剃须刀：电动剃须刀：公司电动剃须刀主品牌飞科终端均价提升较快，目前已提升至 150 元以上。但由于均价提升导致低端市场市占率下降，飞科品牌下剃须刀销量同比下降。根据久谦数据，飞科品牌剃须刀 2021/2022 年天猫均价同比提升 37.3%/36.8%，且均价较高的抖音渠道增速高于天猫。结合前文对于飞科未来提价空间的判断，我们预计飞科主品牌 2022-2024 每

91、年均价提升幅度约 45%/21%/18%。博锐品牌主打 100 元以下的中低端市场，子品牌正逐渐承接公司主品牌较低端市场的份额。同时随着博锐在线下渠道的进一步拓展，我们预计博锐销量及均价都将稳定提升。综合考虑下，我们预计公司电动剃须刀在销量微降的同时，2022-2024 整体均价每年提升 32%/15%/14%，整体均价将较快提升。电吹风：电吹风：公司在 2022 年三季度推出了 200-300 元的中高端电吹风新品，并加大了对电吹风产品的营销投入，因此我们预计公司下半年电吹风销量同比实现较快增长，全年电吹风收入同比转正。考虑到公司 2023 年或有望推出高速电吹风产品，电吹风整体均价和市占率

92、或实现较大提升。我们预计公司 2022-2024 年电吹风收入增速分别为 10%/24%/12%。电动牙刷：电动牙刷：电动牙刷此前收入占比较低，去年以来公司陆续推出多款颜色新颖的成人电动牙刷产品，并针对儿童推出了 299 元的儿童电动牙刷，提升了电动牙刷整体均价。根据久谦数据，飞科 2022 年天猫电动牙刷销售额同比增长 129.3%。我们预计电动牙刷 2022 年收入或超翻倍增长，2022-2024 收入增速分别为 108%/60%/30%。表表9 9：飞科电器分产品盈利预测飞科电器分产品盈利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 电动剃须刀 销量（万台）5,

93、586 5,656 5,462 5,207 5,366 5,404 YoY-15%1%-3%-5%-2%-2%均价（元）44 41 51 67 77 88 YoY 5%-6%25%32%15%14%收入（亿元）24.3 23.0 27.8 35.0 41.4 47.6 YoY-11%-5%21%26%18%15%毛利率 45%45%51%58%62%65%电吹风 销量（万台）1,794 1,539 1,250 1,213 1,290 1,354 YoY 3%-14%-19%-3%6%5%均价（元）37 37 41 46 57 64 YoY 6%1%12%10%24%12%收入（亿元）6.6 5

94、.7 5.2 5.6 7.3 8.6 YoY 9%-14%-9%7%32%18%毛利率 30%35%37%40%46%49%电动牙刷 收入（亿元）-0.6 1.2 1.9 3.1 YoY 0%0%0%108%60%30%电动理发器 收入（亿元）2.7 4.0 2.7 2.1 2.1 2.1 YoY 20%46%-33%-23%0%5%毛球修剪器 收入（亿元）1.5 1.0 1.2 1.0 1.0 1.0 YoY-33%-35%25%-18%0%5%其它 收入（亿元）2.4 2.0 2.6 3.0 3.3 3.6 YoY 37%-18%29%18%10%10%合计 收入（亿元）37.6 35.7

95、 40.1 47.9 57.0 66.1 YoY-5%-5%12%20%19%16%毛利率 39%41%47%53%57%59%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 6.2.6.2.估值估值 绝对估值：我们利用 FCFE DCF 法测算飞科电器的权益价值。主要假设如下：1)选择十年期国债到期收益率作为无风险利率，参数设置为 2.8%。2)选择 20122022 年沪深指数年化平均收益率作为市场投资组合预期收益率 Rm，参数设置为 7.6%，风险溢价为 4.7%。3)飞科电器的系数为 0

96、.76（上市以来至 2023 年 2 月 4 日）4)根据 CAPM 模型，计算公司股权收益率 Ke 为 6.4%5)将公司预测期分为三阶段：2022-2025 年为第一阶段，逐年预测；2026-2033 年为第二阶段，预计飞科剃须刀的均价已明显提升，品牌高端化升级初步完成，剃须刀市场集中度已进入较高水平。预计飞科电吹风市占率将持续提升，电动牙刷等口腔护理电器增速可观，公司通过多品类发展将维持较快增速,我们给予公司半显性期增长率 5%；2033 年以后为第三阶段，剃须刀和电吹风业务进入稳定增长阶段，公司业务进入成熟期。我们给予公司永续增长率 1.5%。6)我们采用 FCFE DCF 法测算飞科

97、集团权益价值为 467.0 亿元，对应每股权益价值为 85.6元。表表1010：飞科电器飞科电器 FCFEFCFE DCFDCF 模型中的关键假设及估值模型中的关键假设及估值 估值假设 权益 FCFE 估值 无风险利率 2.8%显性预测（亿元）45.0 风险溢价 4.7%半显性预测（亿元）94.6 系数 0.76 永续价值（亿元）233.1 Rm 7.6%权益价值（亿元）372.7 Ke 6.4%每股权益价值（元）85.6 永续增长率 1.5%当前股价（元）68.5 资料来源：Wind，安信证券研究中心 表表1111：飞科电器飞科电器 FCFE DCFFCFE DCF 绝对估值情况（亿元）绝对

98、估值情况（亿元）显性预测 半显性预测 终值 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2033E FCFE 11.1 8.0 15.6 15.0 15.8 16.6 17.4 18.3 19.2 20.1 21.1 22.2 458.9 贴现 11.1 7.5 13.8 12.5 12.4 12.2 12.1 11.9 11.7 11.6 11.4 11.3 233.1 权益价值 372.7 资料来源：安信证券研究中心测算 敏感性分析结果表明，当永续增长率取值在 1.3%1.8%区间范围内，K

99、e 取值区间在 5.9%6.9%区间范围内时，公司合理的每股权益价值在 75.499.8 元之间。表表1212：每股权益价值敏感性分析（单位：元）每股权益价值敏感性分析（单位：元）永续增长率 Ke 1.0%1.3%1.5%1.8%2.0%7.9%62.3 63.6 65.0 66.5 68.2 7.4%67.4 69.0 70.7 72.6 74.7 6.9%73.4 75.4 77.5 79.9 82.5 6.4%80.5 83.0 85.7 88.8 92.1 5.9%89.1 92.3 95.8 99.8 104.2 5.4%99.7 103.9 108.5 113.8 119.9 4.

100、9%113.0 118.6 125.0 132.4 141.1 资料来源：安信证券研究中心测算 相对估值：相对估值：我们选择倍轻松、奥佳华、小熊电器作为可比公司。因为奥佳华与倍轻松同样主营按摩器具等个护类家电，业务性质具有相似性。而小熊电器虽以厨房小家电业务为主，其与飞科同样以自有品牌销售为主，且收入规模与飞科电器接近，我们认为仍具有一定可比性。公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 飞科电器是国内剃须刀龙头企业，公司产品开发能力与营销能力不断提升，在抖音等新兴渠道优势显著。我们预计公司 20222023 年 EPS 为 2

101、.08/2.68 元，结合绝对估值结果，参考可比公司估值，给予飞科电器目标价为 80.4 元，对应 2023 年 30 倍 PE，维持买入-A 的投资评级。表表1313：相对估值表相对估值表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS PEPE 2021A2021A 22E22E 23E23E 24E24E 2021A2021A 22E22E 23E23E 24E24E 688793.SH 倍轻松 50.0 30.8 1.5-0.4 1.7 2.5 33.6-112.9 29.3 19.7 002614.SZ 奥佳华 8.7 54.3

102、0.7 0.3 0.7 0.8 11.9 28.5 12.7 10.7 002959.SZ 小熊电器 68.0 106.1 1.8 2.4 2.9 3.4 37.6 28.6 23.4 20.2 均值 27.7-18.6 21.8 16.9 603868.SH 飞科电器 68.5 298.5 1.47 2.08 2.68 3.24 46.6 33.0 25.5 21.2 资料来源：Wind，安信证券研究中心 备注：Wind 一致预期，股价为 2023 年 2 月 3 日收盘价 公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 7.7.

103、风险提示风险提示 消费者对高端新品接受度不及预期。消费者对高端新品接受度不及预期。公司自 2021 年下半年以来推出了价格在 200 元左右的小飞碟剃须刀等新品，新品销售情况较好。公司 7 月推出了 499 元的高端旗舰剃须刀，如果消费者对价格更高的新品接受度较低，公司整体产品均价的提升空间将会受限。疫情反复导致线下疫情反复导致线下渠道经营受到影响渠道经营受到影响。虽防疫政策已有所优化，但疫情多次反复可能会使公司线下体验店开店进程受阻，进而影响公司线下渠道的发展和品牌形象的打造。公司虽以线上渠道为主，但线下渠道仍占据一定收入比例，疫情反复或影响公司整体收入。假设不及预期的风险。假设不及预期的风

104、险。为更充分阐明公司均价提升空间、销量增长速度等，上文部分测算过程基于第三方数据或披露数据做出了合理假设。如假设数据有误或偏差过大，基于假设的测算结论可能不成立，基于测算得出的未来经营情况可能不及预期。公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2

105、022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 3,567.9 4,005.3 4,787.3 5,705.3 6,609.1 成长性成长性 减:营业成本 2,096.4 2,121.6 2,232.4 2,479.3 2,704.9 营业收入增长率-5.1%12.3%19.5%19.2%15.8%营业税费 30.9 36.7 43.9 52.3 60.6 营业利润增长率-3.8%-5.6%47.0%29.4%23.2%销售费用 420.1 769.8 1,111.6 1,342.7 1,621.4 净利润增长率-6.9%0.4%41.1%29.2%20.7%

106、管理费用 135.2 161.2 158.5 191.2 221.5 EBITDA 增长率-1.5%-1.6%35.4%28.1%23.4%研发费用 74.1 131.9 112.7 163.3 189.2 EBIT 增长率-3.0%-2.3%40.3%29.3%23.1%财务费用-3.0-3.5-6.9-10.0-13.8 NOPLAT 增长率-5.2%-2.5%45.5%30.1%21.2%资产减值损失-8.5-6.7-1.7-2.8 投资资本增长率 4.2%1.9%-11.9%24.5%-7.7%加:公允价值变动收益 11.4 13.4 11.5-净资产增长率 7.7%7.3%10.3%

107、12.1%13.0%投资和汇兑收益 2.1 9.6 0.4-3.3 营业利润营业利润 827.6 781.2 1,148.6 1,486.6 1,831.4 利润率利润率 加:营业外净收支 33.4 53.9 41.8 42.1 42.1 毛利率 41.2%47.0%53.4%56.5%59.1%利润总额利润总额 861.0 835.1 1,190.4 1,528.6 1,873.5 营业利润率 23.2%19.5%24.0%26.1%27.7%减:所得税 224.1 196.8 288.9 363.8 468.4 净利润率 17.9%16.0%18.9%20.5%21.3%净利润净利润 63

108、8.3 640.7 904.3 1,168.3 1,409.7 EBITDA/营业收入 25.3%22.2%25.1%27.0%28.8%EBIT/营业收入 23.4%20.3%23.8%25.9%27.5%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 62 71 72 59 54 货币资金 413.3 348.1 865.2 900.2 1,535.0 流动营业资本周转天数 24 10 2 8 12 交易性金融资产 688.3 895.6 895.6 89

109、5.6 895.6 流动资产周转天数 225 204 193 194 193 应收帐款 533.0 415.7 382.2 727.1 558.0 应收帐款周转天数 57 43 30 35 35 应收票据-5.0 1.0 2.2 2.7 存货周转天数 60 51 46 43 40 预付帐款 18.3 46.9 2.1 55.3 13.1 总资产周转天数 383 362 326 304 290 存货 499.0 636.3 589.9 776.0 698.4 投资资本周转天数 167 153 122 107 99 其他流动资产 18.7 22.0 23.2 21.3 22.2 可供出售金融资产-

110、投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 22.5%21.1%26.9%31.0%33.1%长期股权投资 209.9 220.5 220.5 220.5 220.5 ROA 16.4%15.3%20.1%22.6%25.5%投资性房地产-ROIC 37.6%35.2%50.3%74.2%72.3%固定资产 606.8 971.1 947.0 926.3 1,072.6 费用率费用率 在建工程 652.8 323.8 291.4 352.3 226.1 销售费用率 11.8%19.2%23.2%23.5%24.5%无形资产 206.3 201.4 196.0 190.6 185.2 管理费用

111、率 3.8%4.0%3.3%3.4%3.4%其他非流动资产 42.9 81.1 79.4 79.4 79.4 研发费用率 2.1%3.3%2.4%2.9%2.9%资产总额资产总额 3,889.2 4,167.4 4,493.7 5,146.9 5,508.8 财务费用率-0.1%-0.1%-0.1%-0.2%-0.2%短期债务-四费/营业收入 17.6%26.4%28.7%29.6%30.5%应付帐款 786.3 713.9 678.0 953.3 829.5 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 27.2%27.0%25.3%26.9%22.9%其他流动负债 166.2 313.6 359

112、.0 331.8 329.5 负债权益比 37.3%37.0%33.9%36.9%29.6%长期借款-流动比率 2.28 2.31 2.66 2.63 3.21 其他非流动负债 103.7 98.9 101.9 101.5 100.8 速动比率 1.75 1.69 2.09 2.02 2.61 负债总额负债总额 1,056.3 1,126.3 1,138.9 1,386.7 1,259.8 利息保障倍数-275.84-232.58-165.80-147.35-131.50 少数股东权益 2.4-1.1-3.9-7.4-12.0 分红指标分红指标 股本 435.6 435.6 435.6 435

113、.6 435.6 DPS(元)1.00 1.00 1.35 1.74 2.10 留存收益 2,395.0 2,606.6 2,923.1 3,332.0 3,825.4 分红比率 68.2%68.0%65.0%65.0%65.0%股东权益股东权益 2,832.9 3,041.1 3,354.8 3,760.2 4,249.1 股息收益率 1.5%1.5%2.0%2.6%3.1%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A

114、 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 636.9 638.3 904.3 1,168.3 1,409.7 EPS(元)1.47 1.47 2.08 2.68 3.24 加:折旧和摊销 73.4 77.9 61.8 65.3 85.2 BVPS(元)6.50 6.98 7.71 8.65 9.78 资产减值准备 8.5 6.7-PE(X)45.9 45.7 32.4 25.1 20.8 公允价值变动损失-11.4-13.4 11.5-PB(X)10.4 9.6 8.7 7.8 6.9 财务费用 0.2 0.7-6.9-10.0-13.8 P/FCF 51.3

115、 47.8 26.5 36.7 18.8 投资收益-2.1-9.6-0.4-3.3 P/S 8.2 7.3 6.1 5.1 4.4 少数股东损益-1.4-2.4-2.8-3.5-4.6 EV/EBITDA 21.3 19.8 22.8 17.8 14.1 营运资金的变动 286.7 149.9 144.0-336.1 160.2 CAGR(%)22.3%30.1%9.7%22.3%30.1%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 979.2 740.9 1,111.5 884.0 1,633.4 PEG 2.1 1.5 3.4 1.1 0.7 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -35

116、8.6-365.8-11.1-100.0-96.7 ROIC/WACC 6.4 6.0 8.6 12.6 12.3 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -434.5-440.0-583.2-749.0-902.0 REP 1.8 1.7 2.1 1.1 1.2 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投

117、资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信

118、息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/飞科电器飞科电

119、器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知

120、的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不

121、能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4