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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 造纸行业专题报告 迎接新周期，探讨浆价见底后的演绎 2023 年 05 月 14 日 海外需求疲软叠加产能投放，木浆价格快速下降。2023 年 5 月 Arauco 针叶浆/阔叶浆报价分别为 680/475 美元/吨，距高点分别下降 32.7%/46.3%。主因 Arauco 156 万吨以及 UPM210 万吨阔叶浆产能投产，阔叶浆价格迅速下降。欧元区 PMI 持续下降，美国自 2022 年 11 月开始 PMI 一直处于 50 枯荣线以下，欧美下游需求疲软，目前浆价已接近 19 年阔叶浆底部价格（455 美元/吨

2、）。文化纸价格保持坚挺，盈利水平上升。截至 5 月 9 号，双胶纸/铜版纸价格分别为 6200/5800 元。双胶纸/铜版纸毛利率分别为 24.55%/20.71%，不过考虑到纸企存在一定库存，实际利润率仍处于低位。双胶纸/铜版纸本周库存分别为28.7/33.0 天；2023 年 3 月双胶纸/铜版纸表观消费量分别为 80.2/35.6 万吨。目前文化纸社会面需求依然偏弱，但教辅教材以及红色书刊需求明显上升,例如2023 年 4 月中共中央发出关于学习习近平著作选读的通知。当前出版社采取延后招标、收货，等待纸企成本下降后主动下调售价，不过考虑到下游需求较为刚性且前期纸企盈利处于低位，预计纸价调

3、整幅度或低于成本降幅。白卡纸盈利承压，仍需等待终端消费品回暖。截至 5 月 9 日，白卡纸吨价格为 4610 元；毛利率为 21.3%，毛利率同比上行主因纸浆降价。当周产量为 21.6万吨；目前白卡库存依然处于高位，根据卓创数据，4 月厂内库存为 103 万吨。考虑白卡纸锚定消费需求，若 Q2 复苏依然偏弱，预计白卡纸盈利依然承压。国废价格降入冰点，箱板瓦楞纸迎来盈利拐点。截至 2023 年 5 月 7 号，废旧黄板纸价格为 1550 元/吨，箱板/瓦楞纸价格为 3480/3283 元，处于近年来低点。在行业景气底部，玖龙主导限产保价。2023 年 Q1 箱板瓦楞纸合计进口量分别为 184.3

4、4 万吨，同比增加 34.55%，主因零关税政策且欧美需求较为疲软。考虑到进口纸品质较为低端，需要先款后货对下游企业现金流造成压力，并且无售后服务，进口纸对国内箱板瓦楞纸涨价抑制作用减弱。二季度进入夏季之后，下游对冷饮等需求逐渐增加，利好箱板瓦楞纸需求向好。同时当前废纸价格处于低点，伴随价格提升我们预计在二季度箱板瓦楞纸企业迎来利润拐点。纸浆见底期，纸企盈利&市值亦入磨底期。通过复盘 2011Q4-2013Q2、14Q2-15Q2、16Q3-18Q1、19Q4-21Q1 这四个纸浆价格上行时间窗口发现，一般股价先于浆价进入底部并先于浆价来到上行拐点。在浆价上行周期，除了11-13 年，各纸企股

5、价基本均出现不同幅度上涨，造纸行业拥有较高超额收益。具体分析各时间区间：11-13 年由于 09 年 4 万亿政策的影响导致产能密集落地供需失衡，成本上涨未能推动纸价上涨，行业盈利在底部持续徘徊，造纸板块未有超额收益；14-15 年浆价上涨幅度较小，供需失衡的现象依然存在导致纸价上涨幅度亦不明显，但流动性增加带动造纸行业股价上涨；16-18 年欧美经济持续复苏（2018 年 2 月美国/欧元地区 PMI 分别 为 55/59），国内展开供给侧改革优化供需结构，浆纸价格双涨，纸企盈利大幅改善，造纸板块超额收益明显；19-21 年国内造纸需求上涨（国外疫情严重，国内出口需求增多）叠加行业竞争格局进

6、一步集中推动浆纸价格上涨，纸企盈利水平有较大改善，造纸板块大幅跑赢沪深 300。其中太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业股价在除 11-13 年时间区间浆价上行期间表现不俗，而冠豪高新及岳阳林纸上涨幅度落后，主因净利率波动或增长不明显拖累。从弹性上来看：每轮周期中太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业排名前列；从节奏上来看：太阳纸业每轮股价上涨拐点时间点较早，其他标的无明显规律。当前造纸行业竞争愈发集中的情况下，需要重点关注下游需求恢复推动浆纸价格上行，带动纸企盈利逐步恢复的顺周期行情。目前处于浆底，纸企盈利水平也逐步筑底过程，随着高价浆库存消化，文化纸刚需价格较为坚挺，特种纸价格调整幅度有限，白卡价格随着下游

7、需求恢复或迎来拐点，23Q2 纸企利润改善。投资建议：供需方面：文化纸需求确定性强，主要来自红色刊物和教材教辅刚需属性，包装纸更多依赖下游消费的复苏，在稳增长持续加码背景下，看好包装纸需求反转；同时在行业低盈利背景下，纸企普遍延缓资本开支进度，潜在供给压力逐步释放。成本方面：二季度浆价仍处于下降通道叠加高价浆库存耗尽，看好木浆系纸品盈利持续优化，重点关注需求确定性强的文化纸企业：太阳纸业/岳纸林纸/晨鸣纸业；同时关注需求改善预期下，包装纸企业盈利弹性：博汇纸业/玖龙纸业/山鹰国际。风险提示：自然灾害等不可抗力因素导致浆企停产；下游消费恢复不及预期。推荐 维持评级 分析师 徐皓亮 执业证书：S0

8、1 邮箱： 相关研究 1.轻工行业事件点评：欧盟碳关税启征在即，影响几何？-2023/05/10 2.口腔护理行业专题报告：口腔护理行业持续扩容，国产替代效应显著-2023/04/17 3.家居行业系列报告三：一文读懂整装渠道变迁-2023/04/16 4.“碳中和“专题报告：CCER 重启在望，我国碳交易市场大有可为-2023/03/30 5.MRO 行业深度报告：乘势而起，国央企数字化采购前景可期-2023/03/20 行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 浆纸跟踪：浆价快速回落，纸品盈利有望回

9、升.3 1.1 产能脉冲式投放，木浆价格快速回落.3 1.2 出版社招标刺激下游需求，文化纸盈利上行.4 1.3 下游需求恢复不及预期，白卡纸二季度仍承压.7 1.4 国废价格降至低位，箱板瓦楞纸迎来盈利拐点.10 2 浆纸复盘：纸浆见底期，纸企盈利&市值亦入磨底期.15 3 投资建议.24 4 风险提示.25 插图目录.26 表格目录.26 SU9YsWlYlXtRsQqN9P8Q7NnPrRpNnOlOmMrMkPrQmR6MmNpPuOmRzRwMrNrN行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 浆纸跟踪：浆价快速回落，纸品

10、盈利有望回升 1.1 产能脉冲式投放，木浆价格快速回落 海外需求疲软叠加产能投放，木浆价格快速下降。根据 Wind 数据，2022 年针叶浆/阔叶浆价格最高达到 1010/885 美元/吨，针叶浆/阔叶浆价格自 2022 年8 月开始进入下行区间，2023 年 5 月 Arauco 针叶浆/阔叶浆报价分别为 680/475美元/吨，距高点分别下降 32.7%/46.3%。主因 Arauco 156 万吨以及 UPM 210万吨阔叶浆产能投产，阔叶浆价格迅速下降。虽然针叶浆全球产能未新增，但由于造纸环节中可适当降低针叶浆使用比例，同时伴随着芬兰码头工人罢工结束，潜在负面影响出清的情况下针叶浆价格

11、也随之下降。2023 年 3 月美国/欧元区制造业PMI 分别为 49.2/47.3，环比分别变化 1.9/-1.2pct，欧元区 PMI 持续下降，美国自 2022 年 11 月开始 PMI 一直处于 50 枯荣线以下，欧美下游需求疲软。目前浆价已接近 19 年阔叶浆底部价格（455 美元/吨），综合考虑浆企成本以及海运费问题，我们判断浆价继续下降空间较小。图1：针叶浆/阔叶浆价格 图2：美国/欧元区 PMI 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2003004005006007008009001,0001,1-042014-092

12、---------072022-12漂白阔叶浆价格（美元/吨）漂白针叶浆价格（美元/吨）20253035404550556065--------092022-112

13、-03美国欧元区行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 出版社招标刺激下游需求，文化纸盈利上行 教材教辅需求与党政需求共振，文化纸价格保持坚挺。自 2022 年 10 月多家纸企发布价格上调通知，双胶纸整体价格上涨 200 元，到 2023 年 5 月 9 号，目前双胶纸/铜版纸价格分别为 6200/5800 元，同比分别增加 3.3%/1.8%。去年 10月涨价主因木浆持续在高位震荡，同时月内有少量出版需求释放，当前价格主要由下游需求支撑：1、党政订单（二十大报告以及习近平著作选读等红色刊物）需求释放；

14、2、各大出版社自 2 月开始对教辅教材招标（2020 年教材教辅占双胶纸需求 43%）。当前在浆价下跌的情况下，出版社可能会采取延缓招标、收货的策略等待文化纸价格降低（只会迟到不会缺席），虽然文化纸局部价格的确有松动迹象，但目前多数纸厂仍持挺价意愿，我们预计虽然浆价下行会对纸价造成一定负面影响，但是整体来看文化纸在二季度调价幅度有限。图3：铜版纸/双胶纸价格（元/吨）资料来源：钢联数据，民生证券研究院 木浆价格回落成本端压力释放，文化纸盈利水平上升。截至 2023 年 5 月 5号，双胶纸/铜版纸毛利率分别为 24.55%/20.71%，环比分别变化-0.13/-0.13pct，同比分别增加

15、33.17/26.34pct。需要注意的是纸企拥有一定库存，同时该毛利率使用当前价格以及当前成本来计算得出，进入 2023 年文化纸吨盈利有较大改善。同时造纸大厂使用进口纸浆，一般需要两个月到达中国港口，同时考虑到库存因素影响，预计在二季度之后纸企用浆成本明显下行。届时预计纸价调整幅度或低于成本降幅，看好文化纸盈利进入上行通道，整个二季度文化纸盈利水平逐月上升。4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0002020-05-082020-07-082020-09-082020-11-082021-01-082021-03-082021-05-08202

16、1-07-082021-09-082021-11-082022-01-082022-03-082022-05-082022-07-082022-09-082022-11-082023-01-082023-03-082023-05-08铜版纸价格双胶纸价格行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图4：铜版纸/双胶纸毛利率 资料来源：钢联数据，民生证券研究院 红色期刊招标叠加低基数，文化纸需求同比增长强劲。2023 年 5 月 5 号，双胶纸/铜版纸本周产量分别为 19.9/8.6 万吨，环比分别降低 0.3%/5.5%，同比分别增加

17、23.8%/19.6%；双胶纸/铜版纸开工率分别为 68.9%/63.3%，环比分别下降 0.2/3.8pct，同比分别增加 9.0/11.5pct。双胶纸/铜版纸本周库存分别为28.7/33.0 天，环比分别增加 1.7%/0.3%，同比分别变化 0.3%/-10.3%。2023 年3 月双胶纸/铜版纸表观消费量分别为 80.2/35.6 万吨，环比分别变化16.5%/11.7%，同比分别增加 7.7%/13.4%。目前文化纸社会面需求依然比较疲软，但依靠教辅教材以及红色书刊的招标需求量开始同比上升，展望二季度随着招标进一步落地以及各类展会、大型活动、政府会议重新召开，文化纸需求或进一步增加

18、。图5：双胶/铜版纸产量 图6：双胶/铜版纸库存 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 -20%-10%0%10%20%30%-------------04铜版纸毛利率双胶纸毛利率05101520-0320

19、21------012023-03铜版纸（万吨）双胶纸（万吨）05540-------03铜版纸库存（天）双胶纸库存（天）行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图7：双胶纸表观消费量 图8：铜版纸表观消

20、费量 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图9：双胶/铜板纸开工率 资料来源：钢联数据，民生证券研究院 -40%-20%0%20%40%020406080230092022072022052022032022009202220007202005表观消费量（万吨）表观消费量同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%02040602023032023009202207202205202203202201

21、2022220007202005表观消费量（万吨）表观消费量同比（%）30%40%50%60%70%80%90%-------03双胶纸开工率（%）铜版纸开工率（%）行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 1.3 下游需求恢复不及预期，白卡纸二季度仍承压 下游需求恢复较慢

22、，扩产预期下白卡纸价格承压。一季度在春节消费反弹后，伴随春节假期结束，消费逐渐归于平淡，同时伴随疫情结束，下游医用包装需求减弱，白卡纸价格逐渐下行，叠加联盛 5 月释放 100 万吨产能，供大于求的情况下白卡纸价格承压，截至 2023 年 5 月 9 号，目前白卡纸价格为 4610 元，同比降低31.3%，考虑到目前需求偏弱以及木浆价格持续下降的情况，白卡纸价格或继续降低。图10：白卡纸价格 资料来源：钢联数据，民生证券研究院 木浆跌价快于纸价，白卡纸毛利率稳中有增。截至 2023 年 5 月 5 号，白卡纸毛利率为 21.3%，环比降低 0.5pct，同比增加 4.2pct。与前文分析一致，

23、当前毛利率上升主要由木浆价格下降导致，对于大厂来说获得低价浆可能要在 2 个月以后，考虑到下半年渐进旺季，价格能够相对保持稳定，在纸价跌价小于浆价的情况下，大厂毛利率会逐步企稳上升。02,0004,0006,0008,00010,00012,0---------032023-05白卡纸价格（元/吨）行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读

24、最后一页免责声明 证券研究报告 8 图11：白卡纸毛利率 资料来源：钢联数据，民生证券研究院 供给大于需求叠加高库存，白卡纸持续承压。2023 年 5 月 5 号，白卡纸本周产量为 21.6 万吨，环比降低 4.4%，同比增加 11.3%；开工率为 71.1%，环比降低 3.2pct，同比增加 1.0pct；周销量为 21.9 万吨，环比减少 2.2%，同比增加21.0%。2023 年 4 月厂内库存为 103 万吨，环比减少 1.9%，同比增加 14.4%，当前厂内库存三年分位数为 89.4%。目前白卡纸库存仍处高位，在价格下行情况下，下游刚需采购为主，库存积累逐渐严重。虽然行业采取停机减产

25、的举措（主要为小厂），从目前情况来看仍无法阻止价格下降趋势，若 Q2 消费复苏依然偏弱，预计白卡纸盈利依然承压。图12：白卡纸产量 图13：白卡纸库存 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0%10%20%30%40%50%60%----------032023-05白卡纸毛利率（%）0

26、2224-------03白卡纸产量（万吨）0204060801001201--------01白卡纸厂内库存（万吨）行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究

27、报告 9 图14：白卡纸销量 图15：白卡纸开工率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 051015202530-------03白卡纸销量（万吨）40%50%60%70%80%90%100%------

28、-03白卡纸开工率（%）行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 1.4 国废价格降至低位，箱板瓦楞纸迎来盈利拐点 国废价格降至低位，箱板瓦楞纸成本端压力释放。根据钢联数据，截至 2023年 5 月 7 号，废旧黄板纸价格为 1550 元/吨，为近 4 年低点。废纸一季度价格下降主因春节期间纸厂停机以及在零关税政策下国内纸企下调原纸价格与进口纸竞争倒逼废纸价格不断下调。图16：国废价格 资料来源：钢联数据，民生证券研究院 库存下降下游需求恢复。2023 年 5 月 5 号，废旧黄板纸厂内库存 8.3 天，同比增加 3.8%，三年分位

29、数为 15.0%，废旧黄板纸库存天数逐渐下降，侧面印证下游箱板瓦楞纸需求转好。图17：废纸库存 资料来源：钢联数据，民生证券研究院 05001,0001,5002,0002,5003,0---------04国废价格（元/吨）02468101214----042

30、----04废旧黄板纸厂内库存（天）行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 箱板瓦楞纸结束跌价周期，二季度迎来盈利拐点。根据钢联数据，2023 年 5月 5 号箱板纸/瓦楞纸价格分别为 3480/3283 元，环比分别增加 0%/1%，同比分别下降 23.5%/20.6%，当前价格三年分位数分别为 3%/5%。在行业景气底部，玖龙主导限产保价，3-4 月份有 4 条生产线陆续停产，停机天数从一周到一个月不等，在此情况下从 4 月 8

31、号到 4 月 12 号玖龙陆续宣布东莞、太仓、泉州、沈阳、重庆地区涨价 30-80 元/吨，该消息基本坐实箱板瓦楞纸结束长达 16 个月的降价周期。考虑到二季度进入夏季之后，下游对冷饮等需求逐渐增加，利好箱板瓦楞纸需求向好，纸价重新进入上涨区间。图18：箱板/瓦楞纸价格（元/吨）资料来源：钢联数据，民生证券研究院 纸价上行成本下降，箱板瓦楞纸盈利持续改善。截至 2023 年 5 月 5 号，箱板纸/瓦楞纸毛利率分别为 23.9%/14.8%，同比分别增加 7.6/3.6pct，当前毛利率三年分位数分别为 87%/67%。该毛利率为瞬时纸价-瞬时成本所得，且未考虑折旧成本，无法展示当前企业真实毛

32、利率水平，但该数据可为未来箱板瓦楞纸毛利变化趋势做出指引，随着纸价上涨以及国废价格进入冰点，箱板瓦楞纸盈利水平持续向好。2,8003,2003,6004,0004,4004,8----------012023-03瓦楞纸价格箱板纸价格行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图

33、19：箱板/瓦楞纸毛利率 资料来源：钢联数据，民生证券研究院 零关税政策刺激进口量上涨，下游需求转好提振涨价信心。根据钢联数据，2023 年 Q1 箱板瓦楞纸合计进口量分别为 184.34 万吨，同比增加 34.55%，进口均价分别为 510.5/398.1 美元/吨。进口量大幅增长主因 2023 年零关税政策实施以及欧美需求萎缩，过剩货源大量发往需求相对较好的中国所致。目前观察到箱板纸进口量环比上升放缓，瓦楞纸进口量环比下滑，同时考虑到进口纸品质较为低端，同时需要先款后货对现金流造成压力，并且无售后服务，进口纸对国内箱板瓦楞纸涨价抑制作用减弱，同时伴随下游消费逐月转好，对纸价上涨产生进一步支

34、撑作用。图20：箱板/瓦楞纸进口量 资料来源：钢联数据，民生证券研究院 0%5%10%15%20%25%30%----------032023-05箱板纸毛利率瓦楞纸毛利率0554045----122018-05201

35、8------12箱板纸进口数量（万吨）瓦楞纸进口数量（万吨）行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 库存逐月下降，下游消费持续向好。2023 年 5 月 5 号，箱板纸/瓦楞纸本周产量分别为 52.6/41.3 万吨，同比分别增加 1.7%/8.8%；开工率分别为57.3%/61.5%，同比分别变化-3.3/5.7pct。本周库存分别为 14.6/12.9 天，同比分别降低 14.6%/15.1%，库

36、存水平处于 22 年以来的低位。2023 年 3 月箱板纸/瓦楞纸表观消费量分别为 290.2/215.8 万吨，环比分别增加 5.1%/8.8%，同比分别增加 7.8%/4.1%。图21：箱板/瓦楞纸产量 图22：箱板/瓦楞纸库存 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图23：箱板纸表观消费量 图24：瓦楞纸表观消费量 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 00-----07

37、--03箱板纸产量（万吨）瓦楞纸产量（万吨）05101520-------03箱板纸库存（天）瓦楞纸库存（天）-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080002602803002023032023009202207202205202203202200920

38、2220007202005表观消费量（万吨）表观消费量同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%0204060800020230320230092022072022052022032022009202220007202005表观消费量（万吨）表观消费量同比（%）行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14

39、图25：箱板/瓦楞纸开工率 资料来源：钢联数据，民生证券研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%-------04箱板纸开工率（%）瓦楞纸开工率（%）行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 2 浆纸复盘：纸浆见底期，纸企盈利&市值亦入磨底期 我们选取太阳纸业/博汇纸业/晨鸣纸业/中顺洁柔/岳阳林纸/仙鹤股份历史走势进行复盘。我们选取 2

40、0112013 年、20142015 年、2016-2018 年、20192021 年四个浆价变化的窗口，探讨浆价、纸企盈利、纸企股价的演绎。2011/122013/6：针叶浆/阔叶浆价格期间变化幅度为 0.9%/26.0%，浆涨纸未涨，纸企盈利承压，造纸板块未有超额收益。供需情况：行业进入产能扩张周期，但同时国内经济增速放缓，造纸需求亦趋于平稳增长。浆纸情况：2011/122013/6，浆价历经下行后开始恢复，针叶浆/阔叶浆价格从853/651 美元/吨变化至 861/821 美元/吨，本轮浆价上涨时纸品价格并未上涨。财务情况：2011Q4-2013Q2，太阳纸业/博汇纸业/晨鸣纸业/中顺洁

41、柔/岳阳林纸/冠豪高新净利率区间分别变动 4.8/0.3/6.0/3.4/-2.0/-13.1pct；20112013 年太阳纸业/晨鸣纸业/中顺洁柔/岳阳林纸/冠豪高新净利润 CAGR 分别为-24.5%/8.1%/20.0%/-64.5%/34.3%。股价情况：2011/122013/6，沪深 300 指数/太阳纸业/博汇纸业/晨鸣纸业/中顺洁柔/岳阳林纸/冠豪高新股价区间变化幅度为 0.74%/-28.66%/-17.29%/-22.19%/5.62%/-43.71%/89.92%。流动性情况：2011/122013/6，十年期美债收益率下降 0.41 pct。总结：本轮阔叶浆上涨区间，

42、纸价并没有上涨，盈利继续承压，造纸板块未出现超额收益。09 年 4 万亿后，国内造纸产能密集落地导致供需失衡，成本上涨同时纸品并未涨价，行业盈利在底部持续徘徊，行业进入整合期。此时冠豪高新为增值税专票防伪无碳纸独家供应商，充分受益“营改增”政策红利，盈利大幅上升同时带来股价上涨。行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图26：浆价/流动性（2011-2013 年）单位：美元/吨（左），%（右）图27：纸价与浆价关系（2011-2013 年）单位：美元/吨（左），元/吨（右）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民

43、生证券研究院 图28：纸企股价 VS 浆价（2011-2013 年）单位：美元/吨（左），元（右）图29：纸企净利率（2011-2013 年）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 表1：股价增长对比（2011.12-2013.6，元）沪深 300 指数 太阳纸业 博汇纸业 晨鸣纸业 中顺洁柔 岳阳林纸 冠豪高新 2011.12.1 2583.61 3.3923 2.8895 2.519 3.3707 4.6009 9.62 2013.6.3 2602.62 2.42 2.39 1.96 3.56 2.59 18.27 变化幅度 0.74%-28.66%-17.

44、29%-22.19%5.62%-43.71%89.92%资料来源：wind，民生证券研究院 0%2%4%6%8%10%5007009001,1------042013-06针叶浆价格阔叶浆价格十年期美国国债收益率（右轴）5,3005,4005,5005,6005,7005,8005,9006,0005006007008009001,0001,1---042012-

45、---06针叶浆价格阔叶浆价格双胶纸价格（右轴）0246807008009001,0001,1--------042013-05针叶浆价格阔叶浆价格太阳纸业（右轴）博汇纸业（右轴）晨鸣纸业（右轴）中顺洁柔（右轴）岳阳林纸（右轴）冠豪高新（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%

46、2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2太阳纸业博汇纸业晨鸣纸业中顺洁柔岳阳林纸冠豪高新行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 表2：股价、纸价及浆价拐点时间（2011-2013）针叶浆 阔叶浆 双胶纸 晨鸣纸业 太阳纸业 博汇纸业 中顺洁柔 岳阳林纸 冠豪高新 到底时间 2012-10 2011-12 2013-3 2012-12 2012-11 2012-11 2012-06 2013-06 2011-12 上行拐点 未见明显上涨 2012-0

47、1 未见上涨 未见上涨 未见上涨 未见上涨 未见上涨 未见上涨 2012-12 资料来源：wind，民生证券研究院 2014/62015/6：针叶浆/阔叶浆价格期间变化幅度为-4.9%/+19.5%，阔叶浆略涨纸持平，纸企盈利改善，纸企拥有超额收益。供需情况：随着 09 年国内推出 4 万亿经济政策，需求大幅增长带动纸厂扩产意愿增加，而随着需求增长的逐渐放缓，叠加纸企产能落地，逐渐出现供大于求的情况。浆纸情况：2014/62015/6，浆价历经下行后开始恢复，针叶浆/阔叶浆价格从710/565 美元/吨变化至 675/675 美元/吨，变化幅度分别为-4.9%/19.5%，值得注意的是阔叶浆成

48、本在造纸成本中占比远大于针叶浆，因此对于纸企来说成本上行。本轮浆价涨幅不大，因此纸价涨降幅度也不大。财务情况：2014Q2-2015Q2，太阳纸业/博汇纸业/晨鸣纸业/中顺洁柔/岳阳林纸/冠 豪 高 新 净 利 率 分 别 区 间 变 动 1.34/0.14/0.16/0.86/-2.85/-19.16pct；20132015年太阳纸业/博汇纸业/晨鸣纸业/中顺洁柔/冠豪高新净利润CAGR分别为 53%/49%/74%/-13%/-51%。岳阳林纸资产负债率持续高位导致财务费用率持续上升侵蚀净利率；太阳纸业通过优化产品结构以及有效的成本控制进一步提高自身盈利水平；冠豪高新主要受新业务影响净利率

49、下降幅度较大。股价情况：沪深 300 指数/太阳纸业/博汇纸业/晨鸣纸业/中顺洁柔/岳阳林纸/冠豪高新股价区间变化幅度为137.4%/273.6%/180.4%/221.8%/118.1%/170.6%/99.3%。流动性情况：2014/62015/6，十年期美债收益率下降 0.3 pct，同期十年期国债利率下行 0.4pct；总结：本轮浆价上涨幅度并不大，但该过程中各纸企股价均有较大幅度的增长，且当前造纸行业供需关系并没有得到有效改善，需注意的是该轮股价上涨过程中，沪深 300 指数亦上涨 137%。行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究

50、报告 18 图30：浆价/流动性（2014-2015 年）单位：美元/吨（左），%（右）图31：纸价与浆价关系（2014-2015 年）单位：元/吨（左），美元/吨（右）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图32：纸企股价 VS 浆价（2014-2015 年）单位：美元/吨（左），元（右）图33：纸企净利率（2014-2015 年）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 表3：股价增长对比（2014.6-2015.6，元）沪深 300 指数 太阳纸业 博汇纸业 晨鸣纸业 中顺洁柔 岳阳林纸 冠豪高新 2014.6.25 213

51、3.37 2.71 2.49 2.04 2.47 2.11 10.02 2015.6.16 5064.82 10.12 6.99 6.56 5.38 5.71 19.97 变化幅度 137.4%273.6%180.4%221.8%118.1%170.6%99.3%资料来源：wind，民生证券研究院 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5005506006507007508------122015-0120

52、15----082015-09针叶浆价格阔叶浆价格十年期国债收益率（右轴）十年期美债收益率（右轴）4006008004500470049005570059----------082015-09双胶纸价格白卡纸价格针叶浆价格（右侧）阔叶浆价格

53、（右侧）055506006507007508----------082015-09针叶浆价格阔叶浆价格太阳纸业（右轴）博汇纸业（右轴）晨鸣纸业（右轴）中顺洁柔（右轴）岳阳林纸（右轴）冠豪高新（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015

54、Q32015Q4太阳纸业博汇纸业晨鸣纸业中顺洁柔岳阳林纸冠豪高新行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 表4：股价、纸价及浆价拐点时间（2014-2015）针叶浆 阔叶浆 双胶纸 白卡纸 晨鸣纸业 太阳纸业 博汇纸业 中顺洁柔 岳阳林纸 冠豪高新 到底时间 2015-03 2014-06 2015-04 2014-11 2013-07 2013-06 2014-01 2014-04 2013-07 2013-11 上行拐点 2015-04 2014-07 未上涨 未上涨 2014-06 2014-06 2014-12 2014-0

55、6 2014-06 2014-06 资料来源：wind，民生证券研究院 2016/82018/2：针叶浆/阔叶浆价格期间变化幅度为 56.1%/68.1%，浆涨纸跟涨，造纸企业盈利能力得到大幅改善，纸企超额收益明显。供需情况：纸浆方面：伴随欧美经济复苏（2018 年 2 月美国/欧元地区 PMI 分别为 55/59），纸浆价格开始上涨；造纸方面：国内展开供给侧改革，中小产能加速出清，同时新产能落地较少，需求保持平稳增长情况下，行业景气度逐渐升高。浆纸情况：2016/82018/2，纸浆价格上行，针叶浆/阔叶浆从 570/470 美元/吨变化至 890/790 美元/吨，同增 56.1%/68.

56、1%。浆价下跌周期中：本轮纸价于 2016年 1 月率先到底，2 个月后浆价再进入底部；浆价上涨周期中：浆价领先纸价 2-3 个月开始上涨。财务情况：2016Q3-2018Q1，太阳纸业/博汇纸业/晨鸣纸业/中顺洁柔/岳阳林纸/冠 豪 高 新 净 利 率 分 别 同 比 变 动 4.40/9.68/0.52/0.28/9.07/-0.44pct，20162018 年太阳纸业/博汇纸业/晨鸣纸业/中顺洁柔/岳阳林纸/冠豪高新净利润 CAGR 分别为 45%/13%/12%/25%/260%/0%。股价情况：沪深 300 指数/太阳纸业/博汇纸业/晨鸣纸业/中顺洁柔/岳阳林纸/冠豪高 新 股 价

57、区 间 变 化 幅 度 为+26.7%/+114.1%/+94.4%/+112.4%/+34.4%/-3.8%/-47.4%。流动性情况：2016/82018/2，十年期美债收益率上涨 1.4 pct，同期十年期国债利率上涨 1.0pct；总结：本轮纸浆价格大幅上涨，主要由下游供需关系改善驱动。具体到个股：太阳/博汇/晨鸣上涨幅度均大幅领先沪深 300 指数，岳阳林纸与中顺洁柔净利率明显落后于竞争对手，且中顺净利率未见明显改善，利润缺乏弹性，岳阳林纸此区间内净利率虽涨幅较大，但前期基数较低，因此在本轮浆价上涨区间岳阳林纸与中顺洁柔股价涨幅落后；冠豪高新因电子发票以及增值税普通发票推广，无碳财税

58、用纸需求持续下降，盈利水平降低导致股价不增反降。行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图34：浆价/流动性（2016-2018 年）单位：美元/吨（左），%（右）图35：纸价与浆价关系（2016-2018 年）单位：元/吨（左），美元/吨（右）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图36：纸企股价 VS 浆价（2016-2018 年）单位：美元/吨（左），元（右）图37：纸企净利率（2016-2018 年）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 表5：股价增长对比

59、（2016.8-2018.2，元）沪深 300 指数 太阳纸业 博汇纸业 晨鸣纸业 中顺洁柔 岳阳林纸 冠豪高新 2016.8.1 3176.81 5.39 2.99 4.91 6.41 4.65 8.86 2018.2.28 4023.64 11.55 5.81 10.42 8.62 4.47 4.66 变化幅度 26.7%114.1%94.4%112.4%34.4%-3.8%-47.4%资料来源：wind，民生证券研究院 表6：股价、纸价及浆价拐点时间（2016-2018）针叶浆 阔叶浆 双胶纸 白卡纸 晨鸣纸业 太阳纸业 博汇纸业 中顺洁柔 岳阳林纸 冠豪高新 到底时间 2016-08

60、2016-08 2016-09 2016-08 2016-02 2016-01 2016-02 2015-09 2016-02 2016-02 上行拐点 2016-12 2016-12 2016-12 2017-06 2016-06 2016-06 2016-08 2016-01 2016-06 持续磨底 资料来源：wind，民生证券研究院 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4005006007008009001,0-----052017-06

61、----02针叶浆价格阔叶浆价格十年期国债收益率（右轴）十年期美债收益率（右轴）0050060070080040005000600070008000900010000110---------012018-02双胶纸价格白卡纸价格针叶浆价格（右侧

62、）阔叶浆价格（右侧）0246806007008009001,0-------------02针叶浆价格阔叶浆价格太阳纸业（右轴）博汇纸业（右轴）晨鸣纸业（右轴）中顺洁柔（右轴）岳阳林纸（右轴）冠豪高新（右轴）0%2%4%6%8%10%12%

63、14%16%2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1太阳纸业博汇纸业晨鸣纸业中顺洁柔岳阳林纸冠豪高新行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 2019/102021/4：针叶浆/阔叶浆价格期间变化幅度为 66.1%/68.4%，纸价率先上涨，纸企盈利大幅改善，纸企迎来超额收益。供需情况：供给方面白卡纸龙头完成整合，行业集中度进一步集中；需求方面 20Q2虽受疫情影响短期承压，但伴随中国政府强有力的疫情管控政策下，需求逐步恢复，同时国外疫情日益严重，带

64、动国内造纸行业出口需求提升。浆纸情况：2019/102021/4，纸浆价格上行，针叶浆/阔叶浆从 590/475 美元/吨变化至 980/800 美元/吨，同增 66.1%/68.4%，本轮纸价于 2019 年 3 月率先到底，随后浆价在 10 月份进入谷底，随后在 2020 年 9 月白卡纸率先复苏，两个月后阔叶浆价格上涨。财务情况：2019Q4-2021Q1，太阳纸业/博汇纸业/仙鹤股份/晨鸣纸业/中顺洁柔/岳阳林纸/冠豪高新净利率分别同比变动 3.56/20.10/4.99/4.62/3.75/-0.48/-6.29pct，20192021 年太阳纸业/博汇纸业/仙鹤股份/晨鸣纸业/中顺

65、洁柔/岳阳林纸/冠豪高新净利润 CAGR 分别为 17%/257%/52%/12%/-2%/-2%/-10%。股价情况：沪深 300 指数/太阳纸业/博汇纸业/仙鹤股份/晨鸣纸业/中顺洁柔/岳阳林纸/冠豪高新股价跟涨，区间变化幅度为33.5%/110.1%/345.0%/103.9%/134.3%/139.9%/48.7%/42.5%。流动性情况：2019/102021/4 十年期美债收益率下降 0.2pct，同期十年期国债利率下行 0.1pct。总结：中国作为纸浆进口大国，当国内造纸需求上涨时，纸浆需求水涨船高推动本轮纸浆价格上涨。具体到个股：本轮涨价过程中岳阳林纸/冠豪高新净利润水平依然较

66、低，净利率呈震荡下降趋势，同时表现出的向上弹性也没有其他竞争对手高，股价上涨支撑不足；博汇纸业净利率水平出现大幅改善，助推股价上行；太阳/仙鹤/晨鸣/中顺股价均有较大幅度增长。图38：浆价/流动性（2019-2021 年）单位：美元/吨（左），%（右）图39：纸价与浆价关系（2019-2021 年）单位：元/吨（左），美元/吨（右）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4005006007008009001,0001,1---0

67、------032021-04针叶浆价格阔叶浆价格十年期国债收益率（右轴）十年期美债收益率（右轴）0050060070080040005000600070008000900010000110--------07202

68、0--012021-03双胶纸价格白卡纸价格针叶浆价格（右侧）阔叶浆价格（右侧）行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 图40：纸企股价 VS 浆价（2019-2021 年）单位：美元/吨（左），元（右）图41：纸企净利率（2019-2021 年）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 表7：股价增长对比（2019.10-2021.4，元）沪深 300 指数 太阳纸业 博汇纸业 仙鹤股份 晨鸣纸业 中顺洁柔 岳阳林纸 冠豪高新 2019.10.8 3837.68 7.44

69、3.78 13.24 4.48 12.69 3.31 3.20 2021.4.30 5123.49 15.64 16.81 27.01 10.49 30.45 4.92 4.56 变化幅度 33.5%110.1%345.0%103.9%134.3%139.9%48.7%42.5%资料来源：wind，民生证券研究院 表8：股价、纸价及浆价拐点时间（2019-2021）针叶浆 阔叶浆 双胶纸 白卡纸 晨鸣纸业 太阳纸业 博汇纸业 中顺洁柔 岳阳林纸 冠豪高新 仙鹤股份 到底时间 2019-07 2019-10 2020-06 2019-04 2019-08 2019-01 2019-01 2018

70、-10 2019-08 2020-02 2019-08 上行拐点 2020-09 2020-10 2020-12 2020-09 2020-07 2020-05 2019-09 2019-03 2020-02 2020-07 2020-05 资料来源：wind，民生证券研究院 总结：通过复盘 2011Q4-2013Q2、14Q2-15Q2、16Q3-18Q1、19Q4-21Q1这四个纸浆价格上行时间窗口发现，一般股价先于浆价进入底部并先于浆价来到上行拐点。在浆价上行周期，除了 11-13 年，各纸企股价基本均出现不同幅度上涨，造纸行业拥有较高超额收益。具体分析各时间区间：11-13 年由于 0

71、9 年 4 万亿政策的影响导致产能密集落地供需失衡，成本上涨未能催动纸价上涨，行业盈利在底部持续徘徊，造纸板块未有超额收益；14-15 年浆价上涨幅度较小，供需失衡的现象依然存在导致纸价上涨幅度亦不明显，但流动性增加带动造纸行业股价上涨；16-18 年欧美经济持续复苏（2018 年 2 月美国/欧元地区 PMI 分别 为 056007008009001,0001,1-------112020-

72、--04针叶浆价格阔叶浆价格太阳纸业（右轴）博汇纸业（右轴）晨鸣纸业（右轴）中顺洁柔（右轴）岳阳林纸（右轴）冠豪高新（右轴）0%5%10%15%20%2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1太阳纸业博汇纸业晨鸣纸业中顺洁柔岳阳林纸仙鹤股份冠豪高新行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 55/59），国内展开供给侧改革优化供需结构，浆纸价格双涨，纸企盈利大幅改善，造纸板块超额收益明显；19-21 年国内造纸需求上涨（国外疫情严重，国内出口需求增多）叠

73、加行业竞争格局进一步集中推动浆纸价格上涨，纸企盈利水平有较大改善，造纸板块大幅跑赢沪深 300。从弹性上来看：每轮周期中太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业排名前列；从节奏上来看：太阳纸业每轮股价上涨拐点时间点较早，其他标的无明显规律。当前造纸行业竞争愈发集中的情况下，需要重点关注下游需求恢复推动浆纸价格上行，带动纸企盈利逐步恢复的顺周期行情。23Q1 太阳纸业/博汇纸业/仙鹤股份/晨鸣纸业/中顺洁柔/岳阳林纸/冠豪高新净利率分别同比变动-1.2/-16.3/-2.1/-5.9/-2.7/-4.0/-3.9pct，目前处于浆价见底，纸企盈利水平也逐步筑底过程，随着高价浆库存进一步消化，文化纸刚需价格较

74、为坚挺，特种纸价格调整幅度有限，白卡价格随着下游需求恢复或迎来拐点，预计 Q2 纸企利润改善。综合目前净利润水平来看首推一体化优势明显的太阳纸业；同时可以关注以文化纸为主要产品的岳阳林纸；建议关注下游需求恢复后，盈利弹性较大的特种纸龙头仙鹤股份以及白卡纸龙头博汇纸业。图42：浆价（2021.11-2023.4）单位：美元/吨 图43：纸企净利率（2022-2023Q1）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 4005006007008009001,0001,1---042022-052

75、-----032023-04针叶浆价格阔叶浆价格-15%-10%-5%0%5%10%15%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1太阳纸业博汇纸业晨鸣纸业中顺洁柔岳阳林纸仙鹤股份冠豪高新行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 3 投资建议 供需方面：文化纸需求确定性强，主要来自红色刊物和教材教辅刚需属性，包装纸更多依赖下游消费的复苏，在稳增长持续加码背景下，看好包装纸需求反转；同时在行业低

76、盈利背景下，纸企普遍延缓资本开支进度，潜在供给压力逐步释放。成本方面：二季度浆价仍处于下降通道叠加高价浆库存耗尽，看好木浆系纸品盈利持续优化，重点关注需求确定性强的文化纸企业：太阳纸业/岳纸林纸/晨鸣纸业；同时关注需求改善预期下，包装纸企业盈利弹性：博汇纸业/玖龙纸业/山鹰国际。行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 4 风险提示 1）自然灾害等不可抗力因素导致浆企停产：上游木浆厂可能会受到火灾、暴雨等极端天气影响，另外芬兰码头工人罢工仍为潜在隐患，一旦上游木浆厂停机，浆价可能会重新上涨。2）下游消费恢复不及预期：随着疫情结束，目

77、前经济最大影响因素消失，但不排除俄乌冲突等黑天鹅时间扰动经济发展趋势。行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 插图目录 图 1：针叶浆/阔叶浆价格.3 图 2：美国/欧元区 PMI.3 图 3：铜版纸/双胶纸价格（元/吨）.4 图 4：铜版纸/双胶纸毛利率.5 图 5：双胶/铜版纸产量.5 图 6：双胶/铜版纸库存.5 图 7：双胶纸表观消费量.6 图 8：铜版纸表观消费量.6 图 9：双胶/铜板纸开工率.6 图 10：白卡纸价格.7 图 11：白卡纸毛利率.8 图 12：白卡纸产量.8 图 13：白卡纸库存.8 图 14：白卡纸

78、销量.9 图 15：白卡纸开工率.9 图 16：国废价格.10 图 17：废纸库存.10 图 18：箱板/瓦楞纸价格（元/吨）.11 图 19：箱板/瓦楞纸毛利率.12 图 20：箱板/瓦楞纸进口量.12 图 21：箱板/瓦楞纸产量.13 图 22：箱板/瓦楞纸库存.13 图 23：箱板纸表观消费量.13 图 24：瓦楞纸表观消费量.13 图 25：箱板/瓦楞纸开工率.14 图 26：浆价/流动性（2011-2013 年）单位：美元/吨（左），%（右）.16 图 27：纸价与浆价关系（2011-2013 年）单位：美元/吨（左），元/吨（右）.16 图 28：纸企股价 VS 浆价（2011-2

79、013 年）单位：美元/吨（左），元（右）.16 图 29：纸企净利率（2011-2013 年）.16 图 30：浆价/流动性（2014-2015 年）单位：美元/吨（左），%（右）.18 图 31：纸价与浆价关系（2014-2015 年）单位：元/吨（左），美元/吨（右）.18 图 32：纸企股价 VS 浆价（2014-2015 年）单位：美元/吨（左），元（右）.18 图 33：纸企净利率（2014-2015 年）.18 图 34：浆价/流动性（2016-2018 年）单位：美元/吨（左），%（右）.20 图 35：纸价与浆价关系（2016-2018 年）单位：元/吨（左），美元/吨（右）

80、.20 图 36：纸企股价 VS 浆价（2016-2018 年）单位：美元/吨（左），元（右）.20 图 37：纸企净利率（2016-2018 年）.20 图 38：浆价/流动性（2019-2021 年）单位：美元/吨（左），%（右）.21 图 39：纸价与浆价关系（2019-2021 年）单位：元/吨（左），美元/吨（右）.21 图 40：纸企股价 VS 浆价（2019-2021 年）单位：美元/吨（左），元（右）.22 图 41：纸企净利率（2019-2021 年）.22 图 42：浆价（2021.11-2023.4）单位：美元/吨.23 图 43：纸企净利率（2022-2023Q1）.2

81、3 表格目录 表 1：股价增长对比（2011.12-2013.6，元）.16 表 2：股价、纸价及浆价拐点时间（2011-2013）.17 表 3：股价增长对比（2014.6-2015.6，元）.18 表 4：股价、纸价及浆价拐点时间（2014-2015）.19 行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 表 5：股价增长对比（2016.8-2018.2，元）.20 表 6：股价、纸价及浆价拐点时间（2016-2018）.20 表 7：股价增长对比（2019.10-2021.4，元）.22 表 8：股价、纸价及浆价拐点时间（2019-

82、2021）.22 行业专题研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基

83、准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告

84、而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时

85、更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026