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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 地产产业链地产产业链迎新机遇，重视城中迎新机遇，重视城中村改造投资机会村改造投资机会 核心观点核心观点：今年以来政治局会议、国常会多次提出在超大特大城市推进城中村改造，这是以习近平同志为核心的党中央站在中国式现代化战略全局高度作出的具有重大而深远意义的工作部署，是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的重要举措。城中村改造有利于改善城中

2、村居民的生活条件，释放其消费潜力，并推动房地产行业向新发展模式转型。根据我们测算，19 个超大特大城市城中村建面 19.4 亿方，改造成本 3.9万亿元。城中村改造将按照政府主导、多主体参与的模式开展，收入来源方面除土地出让收入、商品房销售收入外，经营性物业收入将成为重要补充。预计将拉动消费建材、电梯、木门、马桶卫浴、家电等下游行业需求，地方国有地产企业也将从中优先受益。城中村改造注重改善民生、扩大内需。城中村改造注重改善民生、扩大内需。七普数据显示我国人户分离人口达 4.9 亿，城中村因租金低廉成为大城市众多外来人口的租住选择。城中村改造有利于改善城中村居民的生活条件，促进其消费潜力的释放。

3、国家层面的城中村改造政策起始于 2020 年，部分城市在长期实践中，已形成适应本地的政策体系。预计城中村预计城中村改造建筑改造建筑面积约面积约 19.4 亿方，改造成本亿方，改造成本 3.9 万亿元。万亿元。根据我们的测算，全国超大特大城市共计有 19 个，城中村面积 12.9亿方，城中村建筑密度较高，但楼层往往相对较低，我们假设平均容积率 1.5，则对应总建筑面积 19.4 亿方。按照拆除面积 20%，拆建比 2，整治面积 80%测算，对应改造总成本 3.9 万亿元。城中村改造将按照政府主导、多主体参与的模式开展。城中村改造将按照政府主导、多主体参与的模式开展。模式上将以政府为主导，采取拆除

4、新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。资金来源方面，除传统的政策性银行贷款、专项债等，将会吸引民间资本参与。收入来源方面除了土地出让收入、商品房销售收入外，经营性物业收入将成为重要补充。有望拉动有望拉动下游下游如建材、轻工、家电等行业如建材、轻工、家电等行业需求需求，地方地方国有房企国有房企将将优先优先从中受益从中受益。城中村改造投资巨大，有望拉动建材、电梯、木门、卫浴、家电等下游行业需求。建材推荐三棵树、三棵树、东方雨虹、东方雨虹、东鹏控股东鹏控股；轻工推荐江山欧派、箭牌家居江山欧派、箭牌家居；家电推荐老板电器老板电器。地方地产国企承担城市建设功能，拥有较为丰富的经验，作为本土企业，有

5、望在新一轮城中村改造中优先受益。重点推荐越秀地越秀地产产。风险提示风险提示：资金筹措不及预期，土地出让困难，销售持续低迷等。维持维持 强于大市强于大市 竺劲竺劲 SAC 编号:S02 SFC 编号:BPU491 任宏道任宏道 SAC 编号:S02 叶乐叶乐 SAC 编号:S01 SFC 编号:BOT812 马王杰马王杰 SAC 编号:S02 发布日期：2023 年 08 月 14 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -13%-3%7%17%27%2022/8/32022/9/32022/10/3

6、2022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/3房地产上证指数房地产房地产 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 1 城中村改造的内核是改善民生，扩大内需.1 1.1 流动人口催生城中村居住需求.1 1.2 城中村改造不同于棚改、旧改.2 1.3 多城市具备城中村改造长期经验，国家层面从 2020 年开始大力提倡.3 2 预计 19 城城中村建面 19.4 亿方，改造成本 3.9 万亿元.6 3 城中村改造将按照政府主导、多主体参与的模式开展.

7、7 3.1 城中村改造模式多样.7 3.1.1 按实施主体不同可分为政府主导、企业主导、集体主导三种模式.7 3.1.2 按实施方式不同可分为拆除重建、综合整治两种模式.9 3.2 多渠道筹措资金，吸引民间资本参与.10 3.3 经营性收入有望成为资金平衡新的补充.11 3.4 典型案例广州做地模式.12 4 下游行业和地方国有房地产企业有望受益.13 4.1 城中村改造将有效拉动下游行业需求.13 4.1.1 建材行业推荐三棵树、东方雨虹、东鹏控股.14 4.1.2 轻工行业推荐推荐江山欧派、箭牌家居.16 4.1.3 家电行业推荐老板电器.17 4.2 地方国有房企有望优先受益.17 4.

8、2.1 越秀地产：成长型广州地产国企，集团股东参与广州旧改优势明显.18 风险分析.20 图目录 图 1:中国城镇人口数量及城镇化率.1 图 2:中国人户分离人口数量.1 图 3:广州白云小坪村旧改前状态.2 图 4:广州白云小坪村旧改后状态.2 图 5:19 个超大特大城市分布.2 图 6:超大特大城市建成区面积.6 图 7:部分城市城中村面积占比.6 图 8:政府主导型城中村改造模式.8 图 9:开发商主导型城中村改造模式.8 图 10:村集体主导型城中村改造模式.8 图 11:PSL 发行规模.10 图 12:棚改专项债发行规模.10 图 13:城中村改造项目收入.11 图 14:元芬村

9、租赁住房.12 图 15:蟠龙天地.12 5WkXpViWlY9YnPpNmP6MdN6MsQnNsQnOkPnNzRlOpOsP8OrQpOuOoOrMxNrRpR 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 16:广州做地模式流程.13 图 17:东方雨虹-2023H1 营业收入及增速.15 图 18:东方雨虹-2020-2023H1 归母净利润及归母净利率.15 图 19:三棵树 2020-2023H1 营业收入及增速.15 图 20:三棵树 2020-2023H1 归母净利润及净利率.15 图 21:东鹏控股近五年总收入及收入增长率.16 图 22:东鹏控股近五

10、年各销售渠道占比.16 图 23:江山欧派营收及业绩.16 图 24:江山欧派单季度营收及业绩.16 图 25:箭牌家居营收及业绩.17 图 26:箭牌家居在国内卫浴市场市占率第三.17 图 27:老板电器营收拆分（亿元）.17 图 28:老板电器烟灶市占率.17 图 29:越秀地产业绩情况.19 图 30:越秀地产销售情况.19 图 31:越秀地产越秀区旧改项目南洋电器厂及周边.19 图 32:越秀地产番禺旧改项目里仁洞村白地坑地块.19 表目录 表 1:城中村改造与棚改、旧改的对比.3 表 2:国家层面关于城中村改造的政策脉络.4 表 3:广州、武汉、郑州关于城中村改造的政策脉络.5 表

11、4:部分城市城中村面积.6 表 5:已知城中村数量，测算城中村面积.6 表 6:城中村改造投资测算.7 表 7:三种改造方式优劣比较.9 表 8:典型城市城中村改造分类.9 表 9:关于防止大拆大建的表述.10 表 10:部分城市城市更新基金情况.11 表 11:广州“做地十条”.12 表 12:北京老旧小区多层住宅改造建材应用.14 表 13:相关标的梳理.18 1 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1 城中村改造的内核是改善民生，扩大内需城中村改造的内核是改善民生，扩大内需 1.1 流动人口催生城中村居住需求流动人口催生城中村居住需求 本轮城中村改造的核心关注

12、点在于改善民生、扩大内需。本轮城中村改造的核心关注点在于改善民生、扩大内需。7 月 21 日国务院常务会议审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见，指出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措；优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造。本次政策的落脚点聚焦于民生，尤其是超大特大城市中的居民住房问题。大城市大城市外来人口数量快速增长外来人口数量快速增长，催生大量城中村居住需求，催生大量城中村居住需求。截至 2022 年，我国城镇人口总数达 9.2 亿人，城镇化率达 65.2%，较 2010 年提升 15.2

13、个百分点。城镇化的快速推进，伴随着人口向大城市的集中，大城市的外来人口数量快速提升，2020 年的第七次人口普查数据显示，我国的人户分离人口（居住地与户口登记地所在的乡镇街道不一致且离开户口登记地半年以上）总数达 4.9 亿人，较 10 年前的第六次人口普查增长 88.8%。在此背景下，城中村因租金较为低廉成为了众多外来人口的租住选择。以深圳为例，据珊瑚数据和克而瑞数据，深圳城中村的平均租金水平在 42 元/平米/月左右，而深圳商品房的平均租金水平在 78 元/平米/月左右，城中村的租金水平仅为商品房的 54%。图图 1:中国城镇人口数量及城镇化率中国城镇人口数量及城镇化率 图图 2:中国人户

14、分离人口数量中国人户分离人口数量 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 城中村居住条件有待改进，也存在大量内需释放潜力。城中村居住条件有待改进，也存在大量内需释放潜力。城中村是城市快速发展的产物，原城市周边的农业用地的居民住宅被新规划发展的城市包围，形成城中村，因其发展与城市整体规划割裂，导致其发展水平不均。城中村房屋缺少统一规划，房屋质量也不及一般商品房，且缺少公共服务设施与统一管理，在供水、供电、排水、垃圾处理等方面存在问题，居住环境和治安条件都有待改进。城中村改造涉及到房屋建设加固、家具家电购置，对于基建、家具、家电行业具备较强的带动作用。同时，城中村改造引

15、进的更多商业和服务设施，也有利于城中村居民消费需求的释放。以广州小坪村的改造过程为例，位于广州白云区中部的小坪村采取“政府主导、企业承办、居民参与”的模式推进，在改造过程中打造商业配套设施、改造交通线网，同时在原有历史文化建筑基础上进行翻新重建、配套文化公园，居民的生活条件得以改善，消费需求得以释放。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国城镇人口（亿人）中国

16、城镇化率0.01.02.03.04.05.06.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国人户分离人口（亿人）2 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 3:广州白云小坪村旧改前状态广州白云小坪村旧改前状态 图图 4:广州白云小坪村旧改后状态广州白云小坪村旧改后状态 数据来源：政府官网，中信建投证券 数据来源：政府官网，中信建投证券 1.2 城中村改造城中村改造不同于棚改、旧改不同于棚改、旧改 城中村改造在适用地区、用地性质、改造方式、资金来源、安置方式等方面不同于棚改、旧改。城中村

17、改造在适用地区、用地性质、改造方式、资金来源、安置方式等方面不同于棚改、旧改。城中村改造主要针对超大特大城市中的城中村进行改造，本次意见中的要点包含：1）稳中求进、积极稳妥，成熟一个推进一个，实施一项做成一项；2）由城市人民政府负主体责任；3）多渠道筹措改造资金，鼓励和支持民间资本参与；4）要把城中村改造与保障性住房建设相结合。而棚改针对全国、尤其是三四线城市不符合整体居住水平的危旧住房进行拆建；旧改的内涵包含 2 个部分，一是广东省针对“旧城镇、旧厂房、旧村庄”的三旧改造，二是国务院提出的全国范围内的城镇老旧小区改造。三者在以下五个方面存在明显区别：1）适用地区：）适用地区：本轮城中村改造的

18、范围限定在超大特大城市，根据住建部的2021 年城市统计年鉴，包含8 个超大城市（上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津、武汉）和 11 个特大城市（杭州、东莞、西安、郑州、南京、济南、合肥、沈阳、青岛、长沙、哈尔滨）。而棚改则针对全国，尤其是三四线城市不符合整体居住水平的危旧住房。旧改中的三旧改造主要适用于广东省，老旧小区改造则适用于全国。图图 5:19 个超大特大城市分布个超大特大城市分布 数据来源：ExcelPro，中信建投证券 3 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2）用地性质：）用地性质：城中村改造涉及的土地性质多为集体土地，若涉及征收补偿，则会产生由

19、集体用地向国有用地的性质转变，关于征收的补偿方式则无明确规定，补偿金额可能小于周边商品房价格。棚改及旧改涉及的土地性质多为国有土地，征收补偿适用于国有土地上房屋征收与补偿条例，补偿金额按照周边房屋市场价值进行确定。3）改造方式：）改造方式：城中村改造方式较为多元，既包含对城中村整体的拆除重建，也包含对城中村的综合整治。而棚改则以拆除重建为主，旧改中的三旧改造以拆除改造为主，老旧小区改造以配套设施建设、修缮为主。4）资金来源：）资金来源：本次城中村改造意见中提到“多渠道筹措改造资金；鼓励和支持民间资本参与”，城中村改造的资金来源将是多元的，既可以是地方专项债、政策性银行贷款、城市更新基金，也可以

20、由民间资本参与，包括开发企业筹资、规模较小的项目由村民自行筹资等。而棚改的资金来源则以 PSL 与棚改专项债为主。旧改中的三旧改造、老旧小区改造，则灵活探索资金来源，利用地方财政、民间资本等资金。5）安置方式：）安置方式：本轮城中村改造集中于超大特大城市，补偿成本较高，预计货币化安置比例较低，房票安置、“原拆原建”安置或成为主要手段。棚改的安置方式则以货币化安置为主。旧改中的三旧改造安置方式较为灵活，老旧小区改造则不存在安置问题。表表 1:城中村改造与棚改、旧改的对比城中村改造与棚改、旧改的对比 类别类别 城中村改造城中村改造 棚改棚改 旧改旧改 三旧改造三旧改造 老旧小区改造老旧小区改造 开

21、始时间开始时间 此轮开始于 2023 年 4 月政治局会议的正式提出 2008 年国务院大力推进，2014 年起 PSL、专项债大幅拉升棚改规模 开始于 2008 年国土资源部与广东省开展部省合作 开始于 2017 年底住建部在厦门、广州等 15 个城市进行试点 适用范围适用范围 8 个超大城市+11 个特大城市 全国，以三四线城市为主 广东省 全国 用地性质用地性质 以集体土地为主 以国有土地为主 以国有土地为主 以国有土地为主 改造方式改造方式 拆除重建 综合整治 以拆除重建为主 以拆除重建为主 配套设施建设、修缮为主 资金来源资金来源 来源多样，包含专项债、政策性银行贷款、城市更新基金、

22、民间资本等 主要为 PSL、棚改专项债 灵活探索资金来源 灵活探索资金来源 资料来源：政府官网，中信建投证券 1.3 多城市具备多城市具备城中村改造城中村改造长期经验，国家层面从长期经验，国家层面从 2020 年开始大力提倡年开始大力提倡 城中村改造作为城市更新的组成部分，国家层面的政策脉络始于城中村改造作为城市更新的组成部分，国家层面的政策脉络始于 2020 年年,本次超大特大城市城中村改造工本次超大特大城市城中村改造工作由何立峰副总理主持作由何立峰副总理主持。城中村改造是“十四五”规划中城市更新的组成部分，国家层面的政策脉络起始于 2020年党的十九届五中全会明确提出实施城市更新并使其成为

23、国家战略。2021 年 3 月举行的两会上，城中村改造作为城市更新的组成部分被写进“十四五”规划纲要，随后国家层面关于城中村改造的政策迅速推进。2023 年 4 4 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。月，政治局会议提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，7 月份国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见，随后何立峰副总理主持城中村改造工作部署电视电话会议，为当前城中村改造工作指明具体方向。表表 2:国家层面关于城中村改造的政策脉络国家层面关于城中村改造的政策脉络 时间时间 国家层面政策国家层面政策 2020 年年 党的十九届五中全会明确提出

24、实施城市更新并使其成为国家战略。2021 年年 3 月月“十四五”规划纲要中提到：城市更新包括完成 2000 年底前建成的 21.9 万个城镇老旧小区改造，基本完成大城市老旧厂区改造，改造一批大型老旧街区，因地制宜改造一批城中村。2021 年年 4 月月 国家发改委表示，要在老城区推进以老旧小区、老旧厂区、老旧街区、城中村等“三区一村”改造为主要内容的城市更新行动；因地制宜将一批城中村改造为城市社区或其他空间。2022 年年 3 月月 国家发改委表示，因地制宜改造一批大型老旧街区和城中村。2023 年年 4 月月 中央政治局会议提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造。2023 年年 7 月月

25、 国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见。2023 年年 7 月月 政治局会议提出要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。2023 年年 7 月月 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议召开。会议提到城中村改造是一项复杂艰巨的系统工程，要从实际出发，采取拆除重建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡。必须实行净地出让。坚持以市场为主导，多种业态并类的开发运营方式。资料来源：政府官网，财联社，中信建投证券 各各大大城

26、市在长期推进城中村改造的过程中积累丰富经验，已形成城市在长期推进城中村改造的过程中积累丰富经验，已形成适应本地实践适应本地实践的政策体系。的政策体系。以广州、武汉、郑州为代表的一二线城市，早在本世纪初便已开始着手进行城中村改造工作，在长期的实践中，已各自形成适应本地城中村改造推进的政策体系。其中，广州从 2000 年便开启城中村改造工作，在 2010 年开启“三旧”改造，2016 年形成三旧改造的“1+3”政策体系，2020 年形成“1+1+N”的城市更新政策体系，2023 年 7 月对城中村改造条例征集意见，是全国首个将出台的专门针对城中村改造的地方性法规条例。武汉的首个城中村改造纲领性文件

27、于 2004 年发布，2013 年首次在武汉市政策文件层面提出“三旧”改造概念，2020 年武汉城市更新领导小组成立，2003 年发布武汉市城市更新行动方案，武汉市的政策脉络起步于“城中村”改造政策，逐步整合了“三旧”改造政策，并向更具广度和深度的城市更新政策转变。郑州的城中村改造工作起始于 2003 年，2011 年郑州市城中村改造管理办法印发，2014 年关于加快推进棚户区改造工作的通知等文件密集出台，指导郑州四环内的城中村改造大规模启动。2017 年以来郑州市区范围内的城中村基本改造完毕，政府不再审批新的城中村改造项目。2023 年政策向城市更新领域进行迭代，郑州市城市更新实施办法（试行

28、）印发。5 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 3:广州、武汉、郑州关于城中村改造的政策脉络广州、武汉、郑州关于城中村改造的政策脉络 城市城市 广州广州 武汉武汉 郑州郑州 政策脉络政策脉络 2000 年 9 月，广州市委、市政府召开了全市村镇建设管理工作会议，对城中村改造工作做出具体部署，广州的城中村改造工作启动。2000 年 12 月，广州市建委牵头制定了城中村整治方案，首次明确提出广州市城中村改造目标，即投资 50 亿元改造 7 个城中村。2009 年，广东省“三旧”（旧城镇、旧厂房、旧村庄）改造政策出台，实现了用地出让和完善历史用地手续的突破。2010

29、 年，广州正式成立市“三旧”办，制定“三旧”改造政策体系，正式进入“三旧”改造阶段。2015 年，广州成立市城市更新局，取代临时性的“三旧”办。2016 年，广州颁布广州市城市更新办法及配套文件旧村庄、旧厂房、旧城镇更新实施办法，从而建立起“三旧”改造“1+3”政策体系。2019 年，广州全市的更新工作由市住建局统筹进行。2020 年，广州出台关于城市更新的“1+1+N”政策体系，即城市更新的实施意见、工作方案及 15 个配套政策文件。2023 年 7 月，广州市住建局发布关于征集广州市城中村改造条例（征求意见稿）意见的公告，这是广州首次针对城中村改造进行的立法工作，也是全国首个将出台的专门针

30、对城中村改造的地方性法规条例。2004 年，武汉市政府发布关于落实市委市人民政府积极推进“城中村”综合改造工作的意见，对城中村改造的目标、政策措施、工作内容等作出了全面的规定。2009-2013 年，武汉市出台大量涉及“城中村”改造各方面问题的政策文件。2013 年，在“城中村”改造项目广泛开展起来后，武汉市发布关于加快推进“三旧”改造工作的意见，首次在武汉市政策文件层面提出“三旧”改造概念。2014-2019 年，武汉发布一系列城市更新政策文件，提出城市更新改造由“拆改留”向“留改拆并举”转变。2020 年，武汉市发布武汉市城市更新中心组建方案，组建设立城市更新工作领导小组，成立城市更新中心

31、并设立城市更新投资公司。2021 年，武汉市政府发布关于加快武汉市城市更新项目试点工作实施的若干意见，就武汉市城市更新思路等作出了创新性的设计。2022 年，武汉市发布市人民政府关于进一步推进民生保障提效公共服务提质的实施意见，对包括棚户区改造、老旧小区改造在内的民生保障工作提出新目标。2023 年 4 月，武汉市印发了武汉市城市更新行动方案，划定 32 片重点更新单元 2003-2005 年，郑州市城中村改造规定（试行）出台，并进行 17 个城中村改造经验总结，大规模城中村改造启动。2007 年，进一步规范城中村改造规定出台，明确了郑州城中村改造的基本方针，激发村民、企业的积极性。2011

32、年，郑州市城中村改造管理办法印发，将城中村改造纳入郑州市发展规划，各区政府作为城中村改造的主体，成立国有全资或控股公司，接受区政府委托授权，负责本辖区内的城中村改造。2014 年，关于加快推进棚户区改造工作的通知等文件密集出台，指导郑州四环内的城中村改造大规模启动。2017 年以来郑州市区范围内的城中村基本改造完毕，政府不再审批新的城中村改造项目。2023 年，郑州市城市更新实施办法（试行）印发。资料来源：政府官网，财联社，中信建投证券 6 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2 预计预计 19 城城中村建面城城中村建面 19.4 亿方亿方，改造成本改造成本 3.9

33、 万亿元万亿元 根据我们的测算根据我们的测算，19 个超大特大城市个超大特大城市城中村建筑面积约城中村建筑面积约 19.4 亿方亿方。1）根据各地公布数据，深圳、广州、济南、长沙城中村面积总计 5.69 亿方；2）东莞、合肥、西安、成都、青岛城中村数量分别为 242、104、114、31、69 个，据此测算城中村面积 3.26 亿方；3）珠三角城市由于历史原因城中村面积占建成区面积比重较高，广州、深圳、东莞三城平均占比为 21.7%，济南、长沙、合肥、西安、成都、青岛占比平均为 4.0%，假设其他 10 城城中村面积占建成区比例也为 4.0%，则 10 城城中村面积总计为 3.97 亿方。综上

34、，19 城城中村面积 12.9 亿方，城中村建筑密度高，但楼层往往较低，我们假设平均容积率 1.5，则对应总建筑面积 19.4 亿方。表表 4:部分城市城中村面积部分城市城中村面积 城市城市 城中村面积（万方）城中村面积（万方）备注备注 深圳 32000 深圳市规划和国土资源委员会公布 广州 21000 旧村改造 281 个，其中微改造 65 平方公里，混合改造 10 平方公里，全面改造 135 平方公里 济南 2370 城中村宅基地总占地面积约 23.7 平方公里，涉及约 7.27 万户村（居）民 长沙 1554 六区一县范围内现状有城中村 74 处，占地面积约为 15.54 平方公里 资料

35、来源：政府官网，中信建投证券 表表 5:已知城中村数量已知城中村数量，测算城中村面积测算城中村面积 城市城市 城中村数量城中村数量 城中村面积（万方）城中村面积（万方）计算方式计算方式 东莞 242 19360 共 242 个城中村，参照深圳、广州单村规模测算 合肥 104 1517 全市 104 个城中村，庐阳、蜀山 23 个城中村面积合计 175 万方，据此测算 西安 114 5036 绕城高速以内共 114 个城中村，按照 2011 年统计 326 个行政村共 21.6 万亩，据此测算 成都 31 2065 31 个城中村，假设每个 1000 亩 青岛 69 4595 69 个城中村，假

36、设每个 1000 亩 资料来源：政府官网，中信建投证券 图图 6:超大特大城市建成区面积超大特大城市建成区面积 图图 7:部分城市城中村面积占比部分城市城中村面积占比 数据来源：住建部，中信建投证券 数据来源：住建部，政府官网，中信建投证券 0200400600800016001800建成区面积（平方千米）0%5%10%15%20%25%30%35%40%深圳东莞广州西安青岛武汉长沙合肥济南成都城中村面积占比 7 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。我们测算城中村改造总投资约我们测算城中村改造总投资约 3.9 万亿元万亿元。根据住建部关于在实施

37、城市更新行动中防止大拆大建问题的通知(征求意见稿)，我们按照拆除面积 20%，拆建比 2 测算，拆除面积为 38744 万方，新建面积为 77489 万方，我们假设建筑拆除、土地平整、房屋新建、综合整治的单方成本分别为 500、1000、2500、1000 元，同时假设拆除房屋（面积）对应的原容积率为 1.5，则对应总投资约为 3.9 万亿元。表表 6:城中村改造投资测算城中村改造投资测算 城中村面积（万方）城中村面积（万方）193722 A1：拆除面积（20%）38744 A2：整治面积（80%）154978 A3：新建面积（拆建比 2）77489 单方成本（元单方成本（元/）B1：建筑拆除

38、 500 B2：土地平整 1000 B3：房屋新建 2500 B4：综合整治 1000 总成本总成本(万亿）万亿）A1*B1+A1/1.5*B2+A2*B4+A3*B3 3.9 资料来源：政府官网，中信建投证券 3 城中村改造将按照政府主导、多主体参与的模式开展城中村改造将按照政府主导、多主体参与的模式开展 3.1 城中村改造模式多样城中村改造模式多样 3.1.1 按实施主体不同可分为政府主导、企业主导、集体主导三种模式 按照实施主体不同，按照实施主体不同，城中村城中村改造可分为改造可分为政府主导政府主导、企业企业主导主导、集体集体主导主导三种模式三种模式。1）政府主导型，政府通过完善拆迁补偿

39、、土地储备、土地出让等制度，通过购买服务的方式选定企业参与改造，并在立项、拆迁、安置、建设、管理等环节发挥主导作用，政府可直接投资，也可借助企业或村集体投资，通过土储机构完成土地一级整理后，出让并进行二级开发；2）企业主导型，由政府做出整体规划，企业负责市场化运作并赚取开发利润，企业在实施方案和运营模式上拥有较大的自主权，该模式较为依赖企业自身的资金实力与开发经验；3）集体主导型：由村集体筹资并主导改造，政府在基础设施建设方面给予适当补助。8 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 8:政府主导型城中村改造模式政府主导型城中村改造模式 数据来源：特大城市包容性城中

40、村改造理论架构与机制创新，中信建投证券 图图 9:开发商开发商主导型城中村改造模式主导型城中村改造模式 数据来源：特大城市包容性城中村改造理论架构与机制创新，中信建投证券 图图 10:村集体村集体主导型城中村改造模式主导型城中村改造模式 数据来源：特大城市包容性城中村改造理论架构与机制创新，中信建投证券 9 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三种模式各有优劣三种模式各有优劣。政府主导型可以对区域进行统一的规划建设，但交易成本较高，且效率相对低下；开发商主导型效率高，但是往往优先开发回报率高的部分，而难改造的部分始终难以解决，同时过于依赖企业自身资金实力，若资金链断

41、裂则会造成项目停工；村集体主导型有利于充分调动集体的积极性，保障村民的基本利益，但往往存在缺乏规划、资金不足的问题，土地利用效率低下。三种模式各有优劣，不同城市、不同村庄各有自身特殊情况，往往因地制宜对模式进行选择。表表 7:三种改造方式优劣比较三种改造方式优劣比较 改造模式改造模式 优势优势 劣势劣势 政府主导型政府主导型 统一规划、建设，改造能保证质量 有效调动各方面资源，提高改造效率 能利用政策手段，保障公众基本利益 耗资巨大，拆迁成本高，难以负担 村民易有抗拒情绪，耽误改造进程 缺乏相关监管机构，易造成腐败 开发商开发商主导型主导型 有稳定的资金保障 能保证较高的改造质量 经济利益至上

42、，可能牺牲多数人的利益而满足少数人的利益 与村民的利益难以协调，缺乏政策法律保障 过于依赖企业自身资金实力 村集体主导型村集体主导型 提高了村民改造积极性，有利于改造的顺利进行 有效保障村民的基本利益 改造资金难以筹措 对技术水平以及调动组织能力要求较高，难以保证改造质量 缺乏统一规划，易与城市总体发展冲突 资料来源：国内外城中村改造模式优化探究，中信建投证券 3.1.2 按实施方式不同可分为拆除重建、综合整治两种模式 按照实施方式按照实施方式不同不同，城中村改造，城中村改造可分为拆除重建类和综合整治类可分为拆除重建类和综合整治类。尽管各个城市对于城中村改造的划分标准有些差异，但整体来看，可以

43、划分为拆除重建和综合整治两个类型。1）拆除重建类：是指将建筑结构差、年久失修、功能不全、存在安全隐患且无修缮价值的旧住房，予以拆除、重新建设；2）综合整治类：是一种综合辅助性设施加建、功能改变、局部拆建等手段的有机更新方式，旨在消除城中村安全隐患、改善居住环境和配套服务改善以及保留历史文化特色。表表 8:典型城市城中村改造分类典型城市城中村改造分类 城市城市 改造方式分类改造方式分类 广州广州 微改造、全面改造、混合改造 深圳深圳 拆除重建、综合整治 上海上海 成套改造、拆除重建 珠海珠海 整治类、改建类、拆建类 无锡无锡 拆除重建、改造修缮、综合整治 成都成都 保护传承、优化改造、拆旧建新

44、青岛青岛 综合整治、功能调整、拆除重建 资料来源：政府官网，中信建投证券 综合整治综合整治或或将成为未来城中村改造的主流方式将成为未来城中村改造的主流方式。2021 年住建部发文表示在老城区更新单元内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的 20%，要严格控制大规模增建。2023 年住建部再次发文明确城市更新底线要求，坚 10 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。持“留改拆”并举、以保留利用提升为主，鼓励小规模、渐进式有机更新和微改造，防止大拆大建。综合整治或将成为未来城中村改造的主流方式。部分城市由于历史原因，依然需要通过一定的拆建来进行城市更新，如济南表示二环以内、

45、城市建设重点片区和城市重大设施建设涉及的城中村采取拆除重建方式，其他一般地区的城中村，通过综合整治方式，长沙也提出要以全面改造为主，综合整治为辅的改造方式。不过在防止大拆大建的背景下，预计这些城市也将向综合整治为主逐步过渡。表表 9:关于关于防止大拆大建的表述防止大拆大建的表述 时间时间 文件或会议文件或会议 相关内容相关内容 2021 年年 8 月月 10 日日 关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知(征求意见稿)原则上老城区更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的 20%2023 年年 7 月月 5 日日 住房城乡建设部关于扎实有序推进城市更新工作的通知 坚持“

46、留改拆”并举、以保留利用提升为主，鼓励小规模、渐进式有机更新和微改造，防止大拆大建。2023 年年 7 月月 28 日日 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议 采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。资料来源：政府官网，中信建投证券 3.2 多渠道多渠道筹措资金筹措资金，吸引民间资本参与吸引民间资本参与 棚改货币化资金主要来源于政策性银行借款棚改货币化资金主要来源于政策性银行借款、棚改专项债和政府支出棚改专项债和政府支出。1）政策性银行借款：2014 年央行创设抵押补充贷款（PSL），支持国开行为棚户区改造等重点项目提供贷款，2015 年将贷款对象扩展至农发行和

47、进出口银行，20152018 年间，PSL 规模快速增长，4 年累计新增 3 万亿元，成为支持棚户区改造的重要资金来源；2）棚改专项债：2018 年财政部、住建部发文在棚户区改造领域试点，推进发行地方政府棚户区改造专项债券，2019 年发行规模达 7032 亿元，成为接力 PSL 支撑棚户区改造的重要资金来源；3）政府支出：政府通过购买棚改服务或通过 PPP 模式引入社会资本以支持棚户区改造。图图 11:PSL 发行规模发行规模 图图 12:棚改专项债发行规模棚改专项债发行规模 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 相比于前期的棚户区改造相比于前期的棚户区改造，本

48、轮城中村改造本轮城中村改造融资方式融资方式将更为多元将更为多元。国常会指出要多渠道筹措资金，除传统的政策性银行借款、专项债、政府支出外，预计还将使用多种金融工具为城改项目融资，如广州发文鼓励金融机构通过贷款、企业债、公司债等其他金融工具对城中村改造的做地主体予以做地资金支持。此外，国常会指0200040006000800000020202120222023抵押补充贷款(PSL，亿元)0040005000600070008000200212022棚改专项债发行规模（亿元）11 行业深度报

49、告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。出，要积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与城中村改造，我们认为民间资本的参与主要有两种模式：1）房企通过自筹资金，参与到城中村改造当中；2）吸引民间资本参与城市更新基金，城市更新项目所需资金体量大，当前多地政府鼓励由国企牵头，联合社会资本成立城市更新基金，投入到城中村改造项目当中。表表 10:部分城市城市更新基金情况部分城市城市更新基金情况 成立日期成立日期 城市城市 规模（亿规模（亿元）元）主导企业主导企业 参与企业参与企业 2017 年年 7 月月 广州 200 越秀集团 广州地铁、珠江实业 2021 年年 6 月月 上海 800

50、上海地产集团 招商蛇口、中交集团、万科企业、国寿投资、保利发展、中国太保、中保投资 2021 年年 7 月月 无锡 300 无锡城发 平安建投、中交投资、上海建工、上海城建、太保私募、民生银行、平安银行、招商银行、兴业银行、华润置地 资料来源：中建信科，中信建投证券 3.3 经营性收入有望成为资金平衡新的补充经营性收入有望成为资金平衡新的补充 以往的城中村改造以往的城中村改造，主要通过土地出让收入和住宅销售收入实现资金平衡主要通过土地出让收入和住宅销售收入实现资金平衡。在过去的城中村改造模式中，对于拆除比例并无限制，可以通过土地平整、政府收储的模式进行土地出让，用土地出让收入平衡前期的资金投入

51、，该模式常见于政府主导的城中村改造当中。又或者通过拆迁安置完成后，新建商品房的销售收入来平衡，该模式常见于企业主导和集体主导的城中村改造当中。未来可持续的经营性收入有望成为未来可持续的经营性收入有望成为新的补充新的补充。国常会提出努力发展各种新业态，实现可持续运营，把城中村改造与保障性住房建设结合好，盘活改造各类闲置房产。我们认为未来住房租赁收入、停车场收入、临街商铺等经营性收入将成为平衡前期投入的重要补充，保租房 REITs 和消费基础设施 REITs 的逐步成熟，也有助于增强实施主体意愿。图图 13:城中村改造项目收入城中村改造项目收入 数据来源：中信建投证券 12 行业深度报告 房地产房

52、地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。保障房建设将成为城中村改造的重要组成保障房建设将成为城中村改造的重要组成。城中村住房租金价格相对较低，吸纳了大量流动人口和务工人员。以深圳为例，其城中村共约 580 万套住房，超 80%用于出租，吸纳超 1000 万人口。深圳在 2019 年发文引导各区在综合整治分区内有序推进城中村规模化租赁改造，满足条件的可纳入政策性住房保障体系，2023 年再次发文要求对城中村保障房进行规模化品质化提升，并以元芬村改造为例，提供明确指引。元芬村位于龙华区，是典型的城中村，基础设施落后，但因毗邻地铁，成为众多务工人员的租房选择。2018 年，微棠与社区股份公司达成战

53、略合作，采取整村统租改造为长租社区的方式，打造城中村开展规模化租赁社区的创新样板。2023 年，深圳市人才安居旗下安居微棠成立，并与宝安、龙华、光明区人民政府签署了战略合作框架协议，将共同出资成立区级城中村改造公司，全力推动辖区城中村规模化租赁改造，目前已经摸排 167 个城中村、3 万个楼栋、超3000 万平方米潜力改造空间，将在各区快速打造 1 到 2 个标杆项目，确保全年筹集超过 3 万套。商业化改造可为城中村提供可持续租金收入商业化改造可为城中村提供可持续租金收入。以上海市蟠龙天地改造为例，蟠龙天地项目是 2014 年上海首批启动的“城中村”改造项目之一，政府要求改造应以保护为主，继续

54、保留原先古镇核心以居住为主的功能，以及商住混合的布局，经过瑞安的规划，推出 23 万平方米的公共绿地、5 万平方米的水乡古镇商业空间和 25 万平方米的居住区。蟠龙天地通过打造小而精的商业业态，汇聚近 20 家上海首店、超过 60 家区域首店，成为上海新的网红打卡点，产生了持续且稳定的租金收益。图图 14:元芬村租赁住房元芬村租赁住房 图图 15:蟠龙天地蟠龙天地 数据来源：新华社，中信建投证券 数据来源：公司官网，中信建投证券 3.4 典型案例典型案例广州做地模式广州做地模式 广州推行广州推行“政府主导、市场参与”的做地模式，有助于增强政府对城市更新的调控和力度，促进市场平稳“政府主导、市场

55、参与”的做地模式，有助于增强政府对城市更新的调控和力度，促进市场平稳健康发展。健康发展。广州过去的城中村改造由政府划定范围，由村集体选择市场主体进行征拆，较为依赖市场化资源。近年来随着开发商频频出险，叠加住建部要求防止大拆大建，前期市场主体现金流承压，项目面临停滞，在此背景下，广州于 2023 年 3 月 23 日发布广州市支持统筹做地推进高质量发展工作措施，正式推行做地模式。表表 11:广州广州“做地十条”“做地十条”支持先做地后储备 支持带方案招商做地模式 支持做地主体认定 支持综合开发费用分摊 支持做地主体配合政府整备 支持探索“点状”征收 支持做地补偿保障 绿色通道审批提速 支持做地主

56、体融资 强化政策支持保障 资料来源：政府官网，中信建投证券 13 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。广州做地分为两种模式，广州做地分为两种模式，地方国有企业作用加强。地方国有企业作用加强。1）做储结合，滚动开发。政府将前期土地整理工作指派给特定国企，并由其自行筹措资金，整理完成后交由土储机构收储并进行土地出让。广州政府认定的主体包括越秀集团、广州建筑、广州地铁、广州城投、广州交投、珠实集团、机场建投集团等地方全资国企，各区政府也可认定或组建一至两家区属全资国企开展做地工作。民营企业不再参与前期整理工作，但可通过招拍挂获取土地。2）改储结合，带方案招商。针对中心城区

57、中近期要改造但未正式引入合作企业的旧村改造项目，可以通过将征收补偿安置工作与融资地块土地使用权一并公开招商的方式，选定做地主体，做地主体完成前期工作并缴纳土地出让金后，以协议出让方式获取土地使用权。图图 16:广州做地模式流程广州做地模式流程 数据来源：永业行，中信建投证券 广州做地模式符合国常会坚持政府主体责任广州做地模式符合国常会坚持政府主体责任和和何副总理何副总理实行实行净地出让的要求净地出让的要求。关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见指出，要坚持城市人民政府负主体责任，加强组织实施，科学编制改造规划计划。何副总理在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议中指

58、出，必须实行净地出让。广州做地模式符合两者的要求，同时国有企业前期做地可以减轻政府的资金压力，国有企业的参与也可使村民对于拆迁补偿的落位更有信心，使改造过程更为顺利。4 下游行业下游行业和和地方国有房地产企业地方国有房地产企业有望受益有望受益 4.1 城中村改造将城中村改造将有效有效拉动拉动下游下游行业需求行业需求 城中村改城中村改有望拉动下游建材、轻工、家具等行业需求有望拉动下游建材、轻工、家具等行业需求。本次城中村改造面积约 19.4 亿方，改造成本 3.9 万亿元，所需投资巨大，有望拉动下游行业需求。我们参照北京市老旧小区综合改造技术经济指标发现，在改造过程中混凝土、涂料、防水、保温、管

59、材等消费建材用量较大，加装电梯有望拉动电梯行业需求。此外，改造过后村民往往也有对房间内部进行升级的需要，木门、马桶卫浴、家电有望受益。14 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 12:北京老旧小区多层住宅改造建材应用北京老旧小区多层住宅改造建材应用 工程项目工程项目 工程环节工程环节 所需材料所需材料 预制外挂板加固改造 桩基础工程 钢管水泥复合桩 外墙工程 保温板、弹性涂料 门窗工程 塑钢双玻推拉窗 现浇外板墙抗震加固工程 加固工程 混凝土 保温及粉刷工程 保温板、弹性涂料、耐擦洗涂料 宅节能改造工程 保温工程 保温板 粉刷工程 弹性涂料、耐擦洗涂料 门窗工程

60、 塑钢双玻推拉窗 其他工程 水落管、松木扶手、不锈钢栏杆 平改坡工程 屋面工程 钢结构骨架等、防水卷材、保温层、老虎窗、水落管 屋面板更换工程 屋面工程 钢筋混凝土屋面板 保温工程 保温层、混凝土、水泥砂浆 防水工程 水泥砂浆、防水卷材、混凝土 加装电梯工程 桩基础工程 钢管水泥复合桩、现浇混凝土 钢结构工程 钢框架 外墙工程 玻璃幕墙、防水卷材、保温板、仿面砖涂料、卷材防水 屋面工程 水泥砂浆、防水卷材、保温层、钢筋混凝土板 装修工程 耐擦洗涂料 给排水系统改造工程 衬塑钢管、PPR 管、PVC-U 排水塑料管 采暖系统改造工程 镀锌钢管、钢制柱式散热器 资料来源：政府官网，中信建投证券 4

61、.1.1 建材行业推荐三棵树、东方雨虹、东鹏控股 东方雨虹二季度业绩实现稳健增长，毛利率有所改善东方雨虹二季度业绩实现稳健增长，毛利率有所改善，工程和零售渠道齐发力，渠道结构不断优化。工程和零售渠道齐发力，渠道结构不断优化。2023年上半年公司实现营收 168.5 亿元，同比增长 10.1%，对应二季度实现收入 93.6 亿元，同比增长 4.0%；实现归母净利润 13.3 亿元，同比增长 38.1%，对应二季度实现归母净利润 9.5 亿元，同比增长 46.1%。二季度利润增速高于收入增速主要是由于：1.公司单二季度毛利率达到 29.1%较去年同期提升 3.2 个百分点；2.公司销售及管理费用率

62、维持稳定，二季度销管费用率在 12.0%，较去年二季度下滑 0.3 个百分点；3.二季度计提信用减值损失 2.1 亿元，较去年二季度同期减少 1.4 亿元。2023 年上半年公司工程渠道实现收入 61.4 亿元，同比增长 26.7%，占比从 2022H1 的 31.7%提升至 2023H1 的 36.4%；零售渠道实现收入 50.5 亿元，同比增长 32.3%，占比从 2022H1的 25.0%提升至 30.0%；其中民建集团实现收入 43.8 亿元，同比增长 34.7%。民建集团通过聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，持续扩大防水涂料、卷材维修类产品市场占有率；同时重点布局瓷砖铺

63、贴类及美缝类产品线，扩大 C 端影响力，上半年实现百万经销商签约增长近 700 家，分销网点近 20 万家。15 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 17:东方雨虹东方雨虹-2023H1 营业收入及增速营业收入及增速 图图 18:东方雨虹东方雨虹-2020-2023H1 归母净利润及归母净利率归母净利润及归母净利率 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 三棵树收入逆势上行，盈利能力再创新高，全品类收入提升，新兴赛道高速发展。三棵树收入逆势上行，盈利能力再创新高，全品类收入提升，新兴赛道高速发展。2023 年上半年公司实现营收 57

64、.36 亿元，同比+21.86%，归母净利润为 3.11 亿元，同比+223.95%；23Q2 单季度实现营收 36.83 亿元，同比+22.39%，归母净利润 2.84 亿元，同比+111.09%。二季度利润创历史新高的原因主要是：1.今年在保交楼政策驱动下竣工需求端保持稳健，利于涂料销售；2.公司费用率不断优化，同比下降 1.8 个百分点至 19.9%，下降主因是销售费用率同比减少 2%；3.钛白粉、树脂等原材料价格持续下行，产品价格相对稳定，毛利率得以持续改善。分产品看，公司上半年墙面涂料收入同比增长 15%，收入占比约 57%，其中家装墙面漆、工程墙面漆收入分别同比增长 11%、17%

65、；基辅材同比增长 51%收入占比约为 19%；防水材料同比增长 51%，收入占比约为 17%，其中防水卷材、防水涂料收入增速分别为 33%、86%，各类品种均保持正增长，基辅材、防水材料保持高速增长。图图 19:三棵树三棵树 2020-2023H1 营业收入及增速营业收入及增速 图图 20:三棵树三棵树 2020-2023H1 归母净利润及净利率归母净利润及净利率 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 东鹏控股为内瓷砖龙头企业，近 50 年发展品牌力量强劲。公司是国内规模最大的瓷砖、洁具产品专业制造商和品牌商之一，重点定位于中高端市场，致力于成为国内领先的整体家居

66、解决方案提供商。公司深耕零售市场近 50 年，自创立以来积累了约 860 万的老用户，底蕴雄厚。同时在专注大 C 端（小 B+C）发展规划下，公司回款质量优异，现金流保持充足，2022 年经营活动现金流量净额 4.16 亿元，继续明显优于同行业。2023 年上半年公司预计实现归母净利润 3.6-4.1 亿元，较去年同期增长 202.7%-248.3%。-10%0%10%20%30%40%50%0500000002500030000350002020202120222022H12023H1营业收入(百万元)YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050010

67、00030003500400045002020202120222022H12023H1归母净利润(百万元)归母净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608020202120222022H12023H1营业收入（亿元）YoY-4%-2%0%2%4%6%8%-6-4-202462020202120222022H12023H1归母净利润（亿元）归母净利率 16 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 21:东鹏控股近五年总收入及收入增长率东鹏控股近五年总收入及收入增长率 图图 22:东鹏

68、控股近五年各销售渠道占比东鹏控股近五年各销售渠道占比 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 4.1.2 轻工行业推荐推荐江山欧派、箭牌家居 江山欧派为国内木门龙头，保交楼江山欧派为国内木门龙头，保交楼+渠道拓展驱动增长，并有望从城中村改造中受益。渠道拓展驱动增长，并有望从城中村改造中受益。江山欧派主要产品为实木复合门和夹板模压门两大门类，并逐步延伸至防火门、入户门、柜类等新产品。2022 年受信用减值损失影响，归母净利润降至-2.99 亿元，地产坏账已计提较为充分。得益于保交付推动下工程业务复苏+零售业务持续开拓，2023Q1 公司营收同比增长 39.0%，经销商

69、、直营、工程代理渠道营收同比增长 32.6%、56.1%、44.2%。城中村改造有望将公司下游需求进一步打开，推动业绩增长。图图 23:江山欧派营收及业绩江山欧派营收及业绩 图图 24:江山欧派单季度营收及业绩江山欧派单季度营收及业绩 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 箭牌家居为国内卫浴龙头，智能马桶等打开新空间。箭牌家居为国内卫浴龙头，智能马桶等打开新空间。箭牌家居为国内陶瓷卫浴头部企业，2021 年市场占有率为 9.8%（第 1 名科勒市占率 20.7%、第二名 TOTO 市占率 13%，均为外资品牌）。2022 年卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸

70、浴房、定制橱衣柜营收分别为 35.1、20.7、8.1、5.1、4.1、1.1 亿元，分别同比-6%、-8%、-12.6%、-18%、-26.2%、-42.9%。公司在产品端继续推进智能化和套系化，渠道端加大下沉渠道开拓力度、发力电商和家装渠道，城中村改造有望带来新的需求增量。-0.34%1.68%7.16%11.46%-13.15%-15%-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200212022总营收YoY72%66%59%55%61%61%0%10%20%30%40%50%60%7

71、0%80%90%100%2002020212022直销经销-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(5)0552002120222023Q1营收归母净利润营收yoy归母净利润yoy-400.0%-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%(4)(2)02468101221Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1营收归母净利润营收yoy归母净利润yoy 17 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 25:箭牌家居箭牌

72、家居营收及业绩营收及业绩 图图 26:箭牌家居在国内卫浴市场市占率第三箭牌家居在国内卫浴市场市占率第三 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 4.1.3 家电行业推荐老板电器 老板电器受益城中村改造，传统与新兴品类共同增长。老板电器受益城中村改造，传统与新兴品类共同增长。老板电器作为厨电龙头，其零售、工程渠道市占率均处于领先地位，优先受益城中村改造。根据奥维云网数据，老板油烟机、燃气灶的销量份额超过 20%，销额份额超过 30%。过去三年，即使受疫情和地产下滑影响，老板电器的油烟机、燃气灶等传统品类优势提升，仍实现稳定增长；蒸烤机、洗碗机、集成灶等新兴品类实现快速

73、增长，收入贡献提升。伴随城中村改造与更换需求增加，老板电器未来将稳固龙头地位，维持稳健发展趋势。图图 27:老板电器营收拆分（亿元）老板电器营收拆分（亿元）图图 28:老板电器烟灶市占率老板电器烟灶市占率 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：奥维云网，中信建投证券 4.2 地方地方国有房企国有房企有望优先受益有望优先受益 我们预计超大特大城市城中村改造过程中，相关地方国企将从中优先受益。我们预计超大特大城市城中村改造过程中，相关地方国企将从中优先受益。地方国有房地产公司除进行商品房开发外，往往也承担城市建设功能，如土地整理、保障房建设等，也会参与到其所在城市的城市更新、旧城改造、城中村

74、改造项目中，拥有较为丰富的经验，并且作为本土企业，在城中村改造过程中和村民的沟通更为顺畅，有望在新一轮城中村改造当中优先受益，重点推荐：越秀地产越秀地产。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0070809020021202223Q1营收归母净利润营收yoy归母净利润yoy20.7%13.0%9.8%5.2%4.6%0%5%10%15%20%25%科勒toto箭牌惠达恒洁20212021年国内卫浴市场年国内卫浴市场top5top5市占率市占率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920

75、2020212022油烟机燃气灶消毒柜蒸烤机蒸箱烤箱洗碗机热水器净水器集成灶其他小家电其他业务收入0%5%10%15%20%25%30%35%40%Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23油烟机-线上销额油烟机-线下销额燃气灶-线上销额燃气灶-线下销额 18 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 13:相关标的梳理相关标的梳理 证券代码证券代码 证券简称证券简称 城市城市 2022 年销售额年销售额（亿元）（亿元）19 城土

76、储占比城土储占比 19 城销售占比城销售占比 600266.SH 城建发展 北京市 303 79%83%600376.SH 首开股份 北京市 870 86%63%600683.SH 京投发展 北京市 45 70%47%600791.SH 京能置业 北京市 42 97%88%601588.SH 北辰实业 北京市 124 54%40%600684.SH 珠江股份 广州市 32 41%72%002208.SZ 合肥城建 合肥市 40 85%76%600064.SH 南京高科 南京市 12 100%100%600533.SH 栖霞建设 南京市 47 57%53%600638.SH 新黄浦 上海市 41

77、 59%64%600639.SH 浦东金桥 上海市 24 100%100%600649.SH 城投控股 上海市 36 100%100%600663.SH 陆家嘴 上海市 69 62%62%600708.SH 光明地产 上海市 119 42%62%600748.SH 上实发展 上海市 57 57%93%000006.SZ 深振业 A 深圳市 22 47%56%000011.SZ 深物业 A 深圳市 37 65%87%000014.SZ 沙河股份 深圳市 8 1%8%000090.SZ 天健集团 深圳市 100 26%32%000897.SZ 津滨发展 天津市 14 57%100%000965.S

78、Z 天保基建 天津市 21 100%100%600322.SH 天房发展 天津市 15 82%45%600665.SH 天地源 西安市 108 60%61%000514.SZ 渝开发 重庆市 9 100%100%资料来源：公司公告，中信建投证券 4.2.1 越秀地产：成长型广州地产国企，集团股东参与广州旧改优势明显 越秀地产深耕广州，成长性优异。越秀地产深耕广州，成长性优异。越秀地产是广州市属明星企业越秀集团旗下的重要地产开发平台，近年来业绩销售实现较快增长，凭借着非公开拿地优势，结合市场化方式积极扩充土储。2022 年公司实现营收 724.2亿元，同比增长 26.2%；实现核心净利润 42.

79、4 亿元，同比增长 2.1%。2023 年前 7 月公司实现销售金额 921.0 亿元，同比增长 67.9%，增速在 TOP20 房企中排名第一；前 7 月拿地总价 213.1 亿元，其中一线城市占比达 69%。19 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 29:越秀地产越秀地产业绩情况业绩情况 图图 30:越秀地产越秀地产销售情况销售情况 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，克而瑞，中信建投证券 母公司越秀集团在广州旧改中极具优势，公司有望深度参与城中村改造。母公司越秀集团在广州旧改中极具优势，公司有望深度参与城中村改造。广州城中村改造的做储结

80、合模式中，政府将前期土地整理工作指派给特定国企，并由其自行筹措资金，整理完成后交由土储机构收储并进行土地出让。越秀集团是广州政府认定的土地做储主体之一，公司作为其旗下的重要地产开发平台，有望深度参与广州城中村改造。目前，越秀地产参与的广州首个旧城混合改造项目越秀区南洋电器厂及周边更新改造项目一期的居民签约工作已正式启动；此外，番禺区的里仁洞旧改项目也由越秀地产操刀，项目进展速度较快，总投资预计将超 200 亿元，预计 2026 年完成。图图 31:越秀地产越秀区旧改项目越秀地产越秀区旧改项目南洋电器厂及周边南洋电器厂及周边 图图 32:越秀地产番禺旧改项目越秀地产番禺旧改项目里仁洞村白地坑地块

81、里仁洞村白地坑地块 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%00500600700800200212022营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080002002120222023M7销售金额（亿元）yoy 20 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险

82、分析 城中村改造的风险在于资金筹措不及预期，土地出让困难，销售持续低迷等：1、销售不及预期：我们关注的重点城市周度销售面积同比仍然为负，销售仍在底部区域，未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险；2、资金筹措不及预期：房地产企业信用扩张仍存在阻滞现象，尽管央企及地方国有房企融资能力较强，投入城中村改造的资金规模仍需要跟踪，同时其他渠道包括民间资本的参与，也可能不及预期；3、土地出让不及预期：城中村改造部分采用拆除重建的模式进行，其拆除后的净地出让情况将会影响到地方政府和企业的动力，在当前全国范围土地出让金仍有下滑，需要关注土地市场出让情况。21 行业深度报告 房地产房地产 请务必阅读正文之后的免

83、责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 竺劲竺劲 房地产和建筑行业首席分析师，北京大学国家发展研究院金融学硕士，专注于房地产、物业管理等行业研究，10 年证券从业经验。多次荣获最佳行业金牛分析师奖（房地产行业）、新财富最佳分析师（房地产行业）、机构投资者财新资本市场分析师成就奖（房地产行业）、卖方分析师水晶球奖（房地产行业）等奖项。任宏道任宏道 中信建投证券军工行业研究员，北京航空航天大学本硕，七年航天院所总体设计经历，2021 年加入中信建投证券。叶乐叶乐 中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师，毕业于复旦大学金融硕士专业，2016 年加入中信建投证券研究发展部，2019 年“水晶球”中小市值入围

84、，2020 年“新财富”海外最佳分析师第 5 名。目前专注于运动服饰、家居、造纸包装、美护、黄金珠宝、教育、人力资源、碳中和等产业研究。联系方式：， 马王杰马王杰 上海交通大学硕士，曾就职于申万宏源、天风证券和国盛证券。深度覆盖白电、厨电以及各类小家电公司。所在团队曾获得 2016 年新财富家电行业第五名、水晶球第二名；2017 年新财富入围；2018 年金牛奖家电行业最佳团队 研究助理研究助理 李凯李凯 行业深度报告 房地产房地产 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月

85、内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何

86、第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般

87、性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。

88、中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围

89、内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk