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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业专题行业专题 创新金融，发力城改创新金融，发力城改 地产论道之城中村改造日本篇（十九）地产论道之城中村改造日本篇（十九）相关行业：房地产 2023.11.29 作者作者 谢皓宇谢皓宇(分析师分析师) 证书编号 S0880518010002 黄可意黄可意(研究助理研究助理) 证书编号 S0880123070129 白淑媛白淑媛(分析师分析师) 证书编号 S0880518010004 相关报告相关报告 房地产 深圳再放松，一线的风向标 2023.11.23 房地产城中村立法，落地加快 2

2、023.11.23 房地产 城中村改造的序章（二）2023.11.21 房地产房企新的解题思路 2023.11.20 房地产城中村改造的序章 2023.11.17 摘要：城中村改造定位为城中村改造定位为助推助推构建构建房地产发展新房地产发展新模式模式的的“三大工程”之一“三大工程”之一，战略高度空前。战略高度空前。2023年 4 月中央政治局会议首提“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”，将城中村改造从城市更新体系中单列进行部署，可见其战略定位之高。此后城中村改造在中央及各部门的重要会议中频频被提及，地方政府对此积极反应，城中村改造步入快车道。在政策推动下，市场对城中村改造给予厚望，期待其在

3、消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境、扩大内需、优化房地产结构等方面带来显著效果。尽管尽管城中村改造定调积极，但城中村改造定调积极，但市场对于市场对于如何如何应对应对城中村改造城中村改造中的中的痛点仍存担忧痛点仍存担忧。城中村改造的痛点首要在于“拆不动”，城中村具有人口密度高、权责关系复杂、业态多元等特点，在过去的城中村改造项目中存在大量因补偿安置谈不妥导致项目长期无实质性进展的情况；其次城中村改造项目周期较长，期间资金、规划、安置等任何环节出现纰漏均可能导致项目进程延缓甚至终止；最后城中村改造资金体量大，理想的情况是通过政府、银行业金融机构、社会资金等多方共同筹措资金，但在实践过程中资

4、金不足为常见情况。以成功穿越房地产泡沫周期的以成功穿越房地产泡沫周期的日本日本六本木六本木城市更新城市更新项目为线索，项目为线索，我们试图借助日本经验我们试图借助日本经验破破解解上述上述我国城中村改造我国城中村改造中的中的潜在潜在堵点堵点。日本为城市更新的先行者，六本木项目为城市更新的典型案例，具备“穿越泡沫周期、民企主导、位于大都市东京、街区拆除重建以及人员结构复杂”五大特点，与城中村改造的市场背景、改造方向以及区域特征高度对应，是城中村改造的优质参考标的。通过对项目的深入剖析，我们总结出五大解决方案：（1）对区域进行统筹规划，以容积率弹性调控促进土地高效利用，与此同时创造增量空间以实现财务

5、平衡；（2）设计权利变换计划作为标准化的补偿安置方案，对权利变换对象、权利评估方法、权利置换种类等进行明文规定；（3）在建设期针对权利的人需求提供人性化的安置服务，提高安置的质量；（4）区域改造完毕后通过开发商深度运营管理实现区域价值最大化；（5）关注财务模型，确保项目收支平衡且各阶段现金流充裕。目前城中村改造处于前期规划阶段目前城中村改造处于前期规划阶段，后续后续究竟以究竟以何种何种方式落地有待政策明确，方式落地有待政策明确，目前已落地目前已落地的的城市更新项目可作为参考。城市更新项目可作为参考。考虑到目前我国各地城中村改造进行均处于前期阶段，后续需继续关注我国城中村改造相关的制度体系、政策

6、配套、规划设计等的落地以及典型项目的开展。同时，我们认为可以充分借鉴已落地城市更新项目的成功经验，为具备同类特征的城中村改造项目的开展提供参考，例如我们在 11 月 21 日发布的城中村改造的序章（二）报告中以回迁类棚改项目作为以回迁为主要安置策略的城中村改造项目的参考案例。风险提示风险提示：城中村改造对周边商品房市场带来冲击 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 目目 录录 1.我国城中村改造方向已定，路径尚不明朗.3 1.1.超大特大城市预期以一城一策的方式开展城中村改造.3 1.2.日本城市更新体系成熟，“日本解决方案”可供参考.5 2.横跨泡沫，以六本木项目的视角看日本城市

7、更新.8 2.1.以区域整体规划为纲，实行容积率弹性调控.9 2.1.1.全局视角确认更新方向，遵循综合更新的宗旨.9 2.1.2.容积率转移和奖励为核心，六本木项目容积率扩张至 2.2 倍 10 2.2.平衡权利，权利变换计划是否达成合议为项目关键.13 2.2.1.日本的“权利变换计划”对应中国的“补偿安置方案”.13 2.2.2.六本木项目权利变换计划抵御了地价下跌超 40%的冲击.14 2.3.提高安置质量，强调人性化安置.15 2.4.区域统一管理运营，由开发商深度参与.16 2.5.“算的过账”，解决盈亏平衡与资金筹措问题.17 2.5.1.确认保留区的收入可以覆盖几乎全部的支出.

8、17 2.5.2.确认更新的各个阶段尤其是前期资金流充裕.18 3.以日本经验，透视城中村改造的路径.20 4.风险提示.21 OAcUbY9UbVaVtRnNnMpRmM7N8Q7NsQqQsQnOlOrQsQfQrRmQ9PqRmMMYpNmOxNtPzQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22“城中村改造”是房地产行业中长期的重要发展方向之一，2023 年以来相关政策密集推出，就改造的目的、改造的要求、改造的对象等进行了指引。作为城市更新的子类，我们判断城中村改造不是棚改 2.0，并且考虑到各地城中村情况各异，预期将会以“一城一策”的形式诞生各具特色的城中村改造模式。日本作为城

9、市更新的先行者，已经构建了成熟的城市更新体系并积累了超 50 年的更新经验，因此“日本解决方案”具备一定的参考价值，值得研究。以成功穿越日本房地产泡沫的六本木六丁目项目作为日本城市更新的代表案例展开研究：该项目位于日本东京港区，土地面积约 11 公顷，涉及相关权利人超 500 户，更新用时 17 年，更新前为老旧城区，存在道路狭窄、布局混乱、楼栋老旧等情况，更新后成为可以满足居住、工作、娱乐、学习等需求的多功能一体化片区。1.我国城中村改造方向已定，路径尚不明朗我国城中村改造方向已定，路径尚不明朗 1.1.超大特大城市预期以一城一策的超大特大城市预期以一城一策的方式方式开展城中村改造开展城中村

10、改造 城中村改造政策密集推出，城中村改造政策密集推出，定位为定位为房地产房地产发展发展新新模式的模式的重要重要抓手之一，抓手之一，是是站在战略全局高度作出站在战略全局高度作出的重要的重要部署部署。2023 年 4 月中共中央政治局会议提到要在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，7 月进一步明确城中村改造有利于消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构，将以拆除新建、整治提升、拆整结合三类改造方式推进实施，并指出要破解改造中账怎么算、钱怎么用、地怎么征、人和产业怎么安置等难题，10 月就改造涉及的人员安置、土地征收、资金筹集等问题进行再说明，且表示正在扎实开展有关城

11、中村改造配套政策制定、编制改造项目方案等工作。从城中村改造政策发布进程来看，目前处于前期规划状态。表表 1：2023 年年 4 月以来月以来城中村改造城中村改造相关的政策表述逐步相关的政策表述逐步明晰明晰 时间时间 政策政策/会议会议/部门部门 主要内容主要内容 2023/4/28 中央政治局会议 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设 2023/7/5 住房城乡建设部关于扎实有序推进城市更新工作的通知（1）坚持城市体检先行，建立城市体检机制，将城市体检作为城市更新的前提；（2）发挥城市更新规划统筹作用城市更新规划统筹作用，依据城市体检结果，编制城市更新专项规划和年

12、度实施计划；（3）强化精细化城市设计引导，将城市设计作为城市更新的重要手段，完善城市设计管理制度；（4）创新城市更新可持续实施模式，坚持政府引导、市场运作、公众参与坚持政府引导、市场运作、公众参与，推动转变城市发展方式；（5）明确城市更新底线要求，坚持坚持“留改拆留改拆”并举并举、以保留利用提升为主，鼓励小规模、渐进式有机更新和微改造，防止大拆大建防止大拆大建。2023/7/21 国务院常务会议关于在超大特大城市积极稳步推进在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。（1）要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城

13、中村进行改造；请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 城中村改造的指导意见（2）要坚持城市人民政府负主体责任，加强组织实施，科学编制改造规划计划，多渠道筹科学编制改造规划计划，多渠道筹措改造资金，措改造资金，高效综合利用土地资源，把城中村改造与保障性住房建设结合好把城中村改造与保障性住房建设结合好；（3）要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，加大对城中村改造的政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。2023/7/24 中央政治局会议 要加大保障性住房建设和

14、供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。2023/7/28 超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议 积极稳步推进城中村改造有利于消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构。现阶段推进城中村改造困难大、矛盾多、情况复杂，要坚持问题导向和目标导向，以新思路新方式破解城中村改造中账怎么算、钱怎么用、地怎么征、人和产业怎么安置等难题，探索出一条新形势下城中村改造的新路子。（1）要从实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆整结合拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造；（2）实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域

15、统筹，促进资金综合平衡、动态平实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡衡；（3）必须实行净地出让净地出让；（4）坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式；（5）建设好配套公共基础设施，做好历史文化传承保护建设好配套公共基础设施，做好历史文化传承保护；（6）相关部门要抓紧完善政策体系完善政策体系，相关城市政府要切实履行主体责任，加强领导力量，健全工作机制，推动城中村改造工作取得实效。2023/10/12 住房城乡建设部 超大特大城市正积极稳步推进城中村改造，分三类推进实施。一类是符合条件的实施拆除符合条件的实

16、施拆除新建，另一类是开展经常性整治提升，第三类是介于两者之间的实施拆整结合。新建，另一类是开展经常性整治提升，第三类是介于两者之间的实施拆整结合。（1）坚持先谋后动，先行做好征求村民意愿、产业搬迁、人员妥善安置、历史文化风貌保先行做好征求村民意愿、产业搬迁、人员妥善安置、历史文化风貌保护、落实征收补偿安置资金等前期工作护、落实征收补偿安置资金等前期工作；（2）坚持依法征收、净地出让依法征收、净地出让，使市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用，由城市政府明确集体土地上房屋征收补偿责任部门、征收补偿标准和程序等，并依法依规实行征收；（3）坚持多渠道筹措改造资金坚持多渠道筹措改造资金，既可以

17、由城市政府筹措资金，也可以引入社会资金，银行业金融机构将给予政策性和商业性贷款支持。数据来源：中华人民共和国中央人民政府、中华人民共和国住房和城乡建设部、国泰君安证券研究 本轮城中村改造本轮城中村改造不是棚改不是棚改 2.0，预期将会出现新的城市更新模式预期将会出现新的城市更新模式，并并以以“一一城一策城一策”的形式的形式落地落地。在城市更新的体系下，棚改和城中村改造为并列的子类，两者在土地征收、改造方式、改造范围、资金来源和补偿方式上均存在差异，具体如下：（1）土地）土地征收征收：棚改主要针对国有建设用地，有国有土地上房屋征收与补偿条例作为征收补偿标准，城中村用地性质多为集体建设用地，目前就

18、其征收规范尚未有明确规定；（2）改造方式：）改造方式：棚改以改善居民住房环境为出发点，改造方式为大规模拆除重建，城中村改造预期采取拆除新建、整治提升、拆整结合三种模式；（3）改造范围改造范围：棚改面向全国，尤其是库存较高的三四线城市，城中村改造预期主要面向超大特大城市，部分项目的复杂程度和改造难度相对更大；（4）资金来源：）资金来源：棚改的资金来源以政策性资金为主，包括中央的抵押补充贷款工具（PSL）和专项债等，城中村改造预期将以多渠道筹集资金，可以包含政府筹措资金、社会资金、银行金融机构资金等；请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22（5）补偿方式）补偿方式：棚改货币化安置比例高，城

19、中村改造预期将采取货币化安置、实物安置、房票安置等多种安置手段，且需要与保障性住房建设挂钩。截至目前 19 个超大特大城市（以住房和城乡建设部发布的2022 城市建设统计年鉴为标准）均对城市更新或城中村改造进行相关部署，其中广州于 11 月 22 日就广州市城中村改造条例（草案修改稿 征求意见稿）向社会各界公开征求意见。考虑到每个城市城中村情况不同，预期后续将以“一城一策”的形式展开。表表 2：城中村改造并非棚改城中村改造并非棚改 2.0 棚改棚改 城中村改造城中村改造 土地征收土地征收 以国有建设用地为主 以集体建设用地为主 改造方式改造方式 以大规模拆除重建主 综合拆除新建、整治提升、拆整

20、结合三种模式 改造范围改造范围 全国范围，以三四线城市为核心 重点聚焦超大特大城市 资金来源资金来源 政策性资金为主 多渠道筹集资金，鼓励民间资本参与 补偿方式补偿方式 货币化安置比例高 货币化安置、实物安置、房票安置等多种安置手段 数据来源：国泰君安证券研究 1.2.日本城市更新日本城市更新体系成熟体系成熟，“日本解决方案日本解决方案”可供参考可供参考 日本城市日本城市化进程较快，化进程较快，追溯其城市更新历史超过追溯其城市更新历史超过 50 年，已经构建了成熟年，已经构建了成熟的城市更新体系。的城市更新体系。日本城市更新可以分为两个阶段，以两部法律为节点：（1）19692001 年，此阶段

21、为城市更新的早期探索阶段年，此阶段为城市更新的早期探索阶段。1969 年都市再开发法出台，该法案由市街地改造法和耐火建筑街区改造法组合优化而成，新法案优化了前者对于必要公共设施以及周边土地使用权的限制和后者对于防火区域内的更新同意率的限制，成功将城市更新从点状的楼栋更新向面状的街区更新转化，以此为起点，六本木新城、惠比寿花园广场、丸大厦等项目作为先导性的项目对城市更新进行了探索。（2）2002 年年至今，此阶段为城市更新的至今，此阶段为城市更新的正式推进阶段。正式推进阶段。2002 年都市再生特别措施法作为日本城市更新的纲领性法案出台，此后基于在更新过程中遇到的实际困难和积累的经验对该法案进行

22、多次修订，同时就补助金的申领、贷款利息减免、申请方案提出等出台了大量的配套政策。目前目前日本日本已经形成了由都市再生本部领导的城市更新体系已经形成了由都市再生本部领导的城市更新体系。日本城市更新在更新规则上遵循都市再生基本方针，分为“以民间活力为中心的都市再生”、“官民连携的公共公益设施建设等全国都市再生”和“通过土地利用引导等推进紧凑型都市建设”这三类城市更新项目，分别对应重点落实、全国推进、地方优化三个方面。请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 图图 1：日本城市化进程较快日本城市化进程较快推动城市更新加速推动城市更新加速 图图 2：在城市更新的发展历程中，日本不断完善制度在城

23、市更新的发展历程中，日本不断完善制度体系体系 数据来源：Wind、让房屋再生：来自日本的经验、国泰君安证券研究 数据来源：让房屋再生：来自日本的经验、国泰君安证券研究 图图 3:日本日本已经已经形成了由都市再生本部领导的多层城市更新体系形成了由都市再生本部领导的多层城市更新体系 注：数据截至 2022 年 12 月 数据来源：国土交通省、张朝辉日本都市再生的发展沿革、主体制度和实践模式研究、国泰君安证券研究 日本的城市更新体系中就我国目前提出的城中村改造的相关要求和问题给日本的城市更新体系中就我国目前提出的城中村改造的相关要求和问题给出了出了“日本解决方案日本解决方案”，可供参考可供参考。以发

24、布的指导性政策为参考，我们从中摘取了部分城中村改造的基本要求，并在日本城市更新的制度体系中找到了对应的解决方案，包括统筹布局、民间资本参与、资金安排、文化传承保护、安置方案等多个方面。请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 表表 3：“日本解决方案日本解决方案”可以为各个城市制定城中村改造可以为各个城市制定城中村改造的的相关制度提供参考相关制度提供参考 当前政策对当前政策对我国我国城中村改造的基本要求城中村改造的基本要求“日本解决方案日本解决方案”发挥城市更新规划统筹作用，依据城市体检结果，编制城市更新专项规划和年度实施计划 日本设立了都市再生本部，对全国的城市更新项目进行统筹管理

25、要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，鼓励和支持民间资本参与 日本部分城市更新项目完全由民间主导，对于民间资本的参与路径有规定 实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡 日本设计了多层的补助金制度，且土地开发的灵活度高，可在区域内综合调配 坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式 日本部分城市更新项目以街区开发的形式推行，包含购物中心、住宅、写字楼、公寓等多种业态 建设好配套公共基础设施，做好历史文化传承保护 日本城市更新对于公共设施和文化保护有要求，且部分可获得容积率奖励 落实地怎么征和人怎么安置的问题 日本城市更新以“权利变换计划”作为安置的标准

26、方案模板，并推行人性化安置 坚持多渠道筹措改造资金 日本规定城市更新相关资金应享有较低的融资成本 数据来源：中华人民共和国中央人民政府、中华人民共和国住房和城乡建设部、国土交通省、都市再开发法、都市再生特别措施法、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 2.横跨泡沫，横跨泡沫，以以六本木六本木项目项目的视角看日本城市更新的视角看日本城市更新 六本六本木木六丁目六丁目项目项目（简称简称“六本木项目六本木项目”）是日本城市更新的典型项目是日本城市更新的典型项目，也也是城中村改造合适的参考标的是城中村改造合适的参考标的。首先，六本木项目为日本 1969 年都市再开发法出台

27、后早期由民企实践的更新项目，区域从落后的旧城全面更新为集办公、住宅、商业设施、文化设施、酒店、影院等为一体的多功能片区，一直被作为日本城市更新的典型案例；其次，六本木项目具备“穿越泡沫周期、民企主导、位于大都市东京、街区拆除重建以及人员结构复杂”这五大特点，与我国城中村改造的背景、改造方向、改造要求等存在一定相似性，因此有重要参考价值。图图 4：六本木项目穿越日本房地产泡沫周期：六本木项目穿越日本房地产泡沫周期 注：2010 年 3 月末=100 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 4：六本木项目的五大特点能够与城中村改造进行对六本木项目的五大特点能够与城中村改造进行对标标 六本木项目

28、的特六本木项目的特点点 如何对标如何对标我国我国城中村改造城中村改造 穿越穿越泡沫泡沫周期周期 始于 1986 年（房地产泡沫累积初期），结束于 2003 年（房地产泡沫破裂末期），项目期间房价出现大幅下滑，房地产市场未来走势高度不明朗 我国房地产市场正处于波动时期 民企主导民企主导 森大厦为项目开发主体，为日本当地房企且为民企 城中村改造希望民间资本参与 位于位于大都市东京大都市东京 位于日本东京，属于核心大都市的城市更新项目 城中村改造的重点城市为超大特大城市 街区拆除重建街区拆除重建 并非“点状开发”而是“面状开发”，即对街区进行整体再开发；城市更新模式上选取拆除重建的模式 部分城中村项

29、目部分面积较大 三类城中村改造方式中包含“拆除重建”一类 人员结构复杂人员结构复杂 项目共涉及各类权利人超 500 户，包含土地所有权人、建筑所有权人、土地租赁人、建筑租赁人等，且包含商店、写字楼、住宅等多种业态 城中村人员、环境相对复杂 数据来源：森大厦官网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 2.1.以以区域整体规划区域整体规划为纲为纲，实行实行容积率弹性调控容积率弹性调控 2.1.1.全局视角确认全局视角确认更新方向，更新方向，遵循综合更新的宗旨遵循综合更新的宗旨 为更好地开展城市更新计划，日本就不同项目的特征对项目进行分类，并为更好地开展城市更新计划，日

30、本就不同项目的特征对项目进行分类，并制制定定针对性的法案和条例。针对性的法案和条例。以都市再生紧急整备区域为例，该区域由日本政府划定，更新的主要目的是提高城市的国际竞争力，因此主要分布在东京都和大阪府，目前全国范围内有 52 个尚未进行更新的区域，合计 9539公顷。此类项目的实施主体为民间企业，占比较高的三类实施主体分别为由不同公司合作组成的综合开发团体、以物业持有者为主的其他类型公司1和地产开发商。另外，为助力项目推行，都市再生紧急整备区域还享受多项针对性的措施，例如放宽容积率限制、提供金融支援、享受税收优惠等。图图 5:日本全国的都市再生紧急整备区域由日本政府在全国范围内统一规划日本全国

31、的都市再生紧急整备区域由日本政府在全国范围内统一规划 数据来源：日本内阁府地方创生事务局 城市更新为城市更新为结合结合物质、经济、文化和社会为物质、经济、文化和社会为一体的一体的综合更新，其中在针对综合更新，其中在针对大都市的更新中，强调国际竞争力和综合魅力的提升。大都市的更新中，强调国际竞争力和综合魅力的提升。日本城市更新最初的目的是改善居民居住环境和企业经营环境，内涵较为单一，即更关注物质更新和经济更新，而后续在原有更新要素的基础上，将历史文化和社会 1 其他类型指代的是除综合型、不动产开发商、铁道公司、SPC、建筑商、民间企业组合、专门的民间都市再生股份有限公司外的类型。请务必阅读正文之

32、后的免责条款部分 10 of 22 关系融入城市更新的政策制定中，包括文物古迹的保存、社区建设的加强等，最终形成集物质、经济、文化和社会更新四个角度为一体的综合更新。其中，针对大都市的更新侧重点略有不同，2010 年 6 月提出的新成长战略中指出，为提高城市魅力、促进城市在国际化交流中发挥作用，在进行城市更新项目时需要综合考虑，提高大城市的国际竞争力和城市综合魅力，并以东京都为首要实践对象。六本木六本木项目对项目对地块进行重新规划，将地块进行重新规划，将 11 公顷的土地进行公顷的土地进行商业和住宅商业和住宅空间的空间的再分布再分布。六本木项目原有布局中包含住宅、写字楼、商店等多种业态，但是布

33、局较为分散且合理性欠佳，因此在重新规划后，六本木项目划分出A、B、C 三个街区，其中 A 和 B街区以商业为主，包含好莱坞美容广场、地铁站、朝日电视台、君悦饭店等，C 街区以住宅为主，主要包含四栋住宅大楼。该方案不仅满足了原所有人回迁的居住、商业、办公等需求还非常符合该地块位于核心都市区所需要承担的基本职能和需具备的基本条件。图图 6：六本木新城被划分为：六本木新城被划分为 A、B、C 三个街区三个街区 图图 7：A、B 街区以商业为主，街区以商业为主，C 街区以居住为主街区以居住为主 数据来源：何芳子，丁致成2006 日本都市再生密码：都市更新的案例与制度、国泰君安证券研究 数据来源：CBR

34、E亚洲其他城市市区更新政策研究-台北及东京发展权补充研究报告、国泰君安证券研究 2.1.2.容积率容积率转移和奖励为核心，六本木项目容积率扩张至转移和奖励为核心，六本木项目容积率扩张至 2.2 倍倍 为实现综合开发并吸引社会资本，容积率有效调节是空间价值增值的重要为实现综合开发并吸引社会资本，容积率有效调节是空间价值增值的重要手段手段，并，并成为城市更新推行的基础。成为城市更新推行的基础。随着城市的不断发展，静态的容积率有悖于保障公共利益最大化的目的，因此对于不同场景理应有不同的容积率与之匹配。为了配合城市发展的需要、促进土地高效利用等，有必要通过容积率的提高或降低，调整空间的分布，这就形成了

35、容积率的弹性调节。对于城市更新项目来说，通过调节容积率来实现空间价值增量，是推进城市更新项目的核心驱动力，也是其财务模型的基础指标。容积率的弹性调容积率的弹性调控控为城市更新项目中的实际调控手段，主要综合了容积率为城市更新项目中的实际调控手段，主要综合了容积率转移和奖励两种手段。转移和奖励两种手段。历经数十年的发展，日本已经形成了一套成熟的容积率弹性调控准则，尤其是在人口密度大但土地资源有限的东京，具体包含转移和奖励两种手段：容积率转移指的是对“未利用开发权”的整体统筹安排，在进行街区整体规划时，可以根据不同区块的要求，差异化的分配各个地块的容积率，可将“未利用开发权”从一个地块调整至另一个地

36、块；C街区B街区A街区面积（平方米）楼栋高度（米）用途好莱坞美容广场60美容美发沙龙、商场地铁明冠地铁出入口、餐饮六本木之邱森大楼238办公、商场、美术馆君悦饭店91旅馆（380间）、商店榉树坂六本木综合大楼40维珍TOHO影城、商店朝日电视台49摄影棚、商店、办公住宅大楼A28住宅大楼B159住宅大楼C159住宅大楼D73榉树坂名店屋办公、商店经妙寺寺庙6600B街区57200C街区21000住宅（840户）A街区 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 容积率奖励指的是在更新项目中做出特定利益贡献时，可以通过获得一定的容积率作为相应的奖励，例如在项目中添加公益设施、防灾设施、景

37、观等。以下将围绕东京的容积率2调控步骤展开：（1）明确适用区域范围以及明确适用区域范围以及地块更新方向地块更新方向。在东京，更新制度的适用范围主要包括类区域和类区域，I 类区域包括中央核心地区、活力中心地区、枢纽中心地区等，类区域包括被指定为“高强度利用地区”的区域，被指定为“再开发促进区”的区域等，以上区域的设定由东京都政府在各类有关土地利用的规划案中确定，不同区域内的楼栋评估容积率的上限及引导功能比例存在差异。除了指标的差异，根据更新发展目标的不同，更新方向的设定也有所差异，例如中央核心地区的目标是创造高质量的城市活动空间，要着力将其打造为适合国际商业交流以及展示城市文化的空间，而活力中心

38、地区则更注重促进商业、文化、交流等功能聚集，重点在加强生活和就业中心的地位。图图 8：不同区域内的楼栋评估容积率的上限及引导功能比例存在差异：不同区域内的楼栋评估容积率的上限及引导功能比例存在差异 数据来源：卓健，周广坤东京城市更新容积率弹性控制技术方法研究与启示 图图 9：不同区域的更新方向：不同区域的更新方向存在存在差异差异 数据来源：卓健，周广坤东京城市更新容积率弹性控制技术方法研究与启示 2 容积率=指定容积率（核定容积率）+评估容积率，容积率总和应小于等于规划容积率。指定容积率：根据土地用途和所在区域确认的容积率上限；核定容积率：对于位于更新区域的土地，考虑到未来土地用途转换、公共设

39、施更新等的需要，重新确定容积率得到核定容积率，将会取代指定容积率，且通常大于指定容积率；评估容积率：评估城市开发建设者在城市更新的过程中对公共利益做的贡献，并给予容积率的奖励，具体包括环境配套设施、有效空地、历史文化保护等；规划容积率：根据城市的更新规划方案，确认容积率总和，应该小于等于核定容积率和评估容积率的加总。请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 （2）容积率弹性控制的上限设定和规划分配。容积率弹性控制的上限设定和规划分配。政策给予转移和奖励这两种容积率调控方式不代表可以无节制的提升容积率，为此对于每个区域的容积率上限均存在控制，以保证不会对城市进行过度的开发，从而对基础设

40、施和生态环境带来超负荷的压力。容积率的分配主要依据商业和非商业两者形态进行划定，两者的核定容积率和规划容积率存在差异。图图 10：不同用地类型的规划：不同用地类型的规划、核定、核定容积率存在差异容积率存在差异 数据来源：卓健，周广坤东京城市更新容积率弹性控制技术方法研究与启示 （3）核算公共利益贡献的容积率奖励。核算公共利益贡献的容积率奖励。在各类管理规则中，已对各类可以奖励容积率的贡献做出详细说明，并制定标准化的核算方式，具体包括有效空地、环境配套设施、引导功能设施、社区文化设施及教育设施等。以没有绿化的效空地为例，有效空地的评估容积率由有效空地比率（p）确定，如下表所示不同的用地类型对应不

41、同的换算公式，有效空地比例（p）=有效空地面积/场地总面积，其中有效空地面积 ST=S*，为有效系数，由空地的类型以及其余周边道路的高差决定，如自然开放型的空地，若高差为 01.5m，则有效系数为 1.0。图图 11：有效空地在不同用地类型对应的不同容积率：有效空地在不同用地类型对应的不同容积率奖励办法奖励办法 图图 12：有效空地依据道路位置、高差等设定不同的：有效空地依据道路位置、高差等设定不同的有效系数有效系数 数据来源：卓健，周广坤东京城市更新容积率弹性控制技术方法研究与启示 数据来源：卓健，周广坤东京城市更新容积率弹性控制技术方法研究与启示 六本木项目六本木项目充分利用容积奖励规则，

42、将容积率扩大至原来的充分利用容积奖励规则，将容积率扩大至原来的 2.2 倍。倍。重建前，项目土地的平均容积为 327%，其中有 90%的容积率为 300%，而重建后，平均容积增至 723%，其中商业部分的容积为 840%，住宅部分为630%。容积率的扩张主要来自奖励容积，具体来说一部分来自被东京都厅政府列为“再开发引导地区”的奖励，一部分来自通过兴建公共设施等获得的奖励。请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 图图 13：六本木项目六本木项目合计容积率合计容积率在更新后在更新后扩张至扩张至 2.2 倍倍 注：港区官网、CBRE亚洲其他城市市区更新政策研究-台北及东京发展权补充研究报

43、告、国泰君安证券研究 2.2.平衡权利平衡权利，权利变换计划是否，权利变换计划是否达成合议为项目关键达成合议为项目关键 2.2.1.日本日本的的“权利变换计划权利变换计划”对应中国的对应中国的“补偿补偿安置安置方案方案”权利变换计划是日本城市更新的核心内容，与中国的权利变换计划是日本城市更新的核心内容，与中国的补偿补偿安置安置方案类似，方案类似，对象为对象为土地和建筑物的所有权人和租赁人。土地和建筑物的所有权人和租赁人。日本城市更新与权利人达成协议的方案为权利变换计划，其中被纳入该计划的权利包括土地所有权、建筑所有权、租地权、租屋权等，因此谈判对象为以上权利的所有者。权利权利变换计划应列明相关

44、准则，以下变换计划应列明相关准则，以下 8 项基础内容必须覆盖。项基础内容必须覆盖。一份合规的权利变换计划书在内容上应该至少包含以下 8 个方面的内容：（1）参与权利变换计划的各类权利人（土地权利人、租地权利人、建筑物权利人、租屋权利人等）在权利变换前后的权利种类、具体的权利情况以及权利对应的价值；（2）不参与权利变换计划的权利人拥有的权利种类、具体的权利情况以及补偿款的付款方式和日期；（3）面积太小而无法参与权利变换计划的权利人的权利种类、具体的权利情况以及对应的价值；（4）参加权利变换计划的权利人的分配明细；（5）租赁物业的管理方案、租赁条件以及标准资金；（6）设施建筑用地以及地上权的价值

45、及租地条件的概要；（7）新公共设施的土地归属；（8）“权利变换”日期、土地交接的预定时间以及工程完工的预定时间。常见的权利变换计划主要包含权利置换和现金补偿两种方案，常见的权利变换计划主要包含权利置换和现金补偿两种方案，且需要设定且需要设定具体的评估模型具体的评估模型对更新前后权利价值对更新前后权利价值进行进行评估。评估。权利变换的核心流程是由开发商向权利人提供权利变换计划方案，权利人可自由选择“参与”或“不参与”：对于不参与者，将会获得其权利评估价值对应的补偿金；对于参与者，将会在权利区获得重新分配的等价的置换权利。更新前，价值评估需要参考周边类似的房屋和土地情况，取评估基准日 30 日内的

46、交易价格作为参考；更新后，除了要考虑周边建筑物的表现还需要考虑再开发的费用。另外，从评估的细节来看，以建筑物的评估为例，价值的评估不仅仅以面积和位置作为标准，而是要进一步结合朝向、层高、使用情况、环境等进行综合评估。更新前-容积率更新后-容积率A街区330%B街区838%C街区528%总计327%723%100%350%请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22 图图 14：权利人可以自由选择是否参与权利变换计划：权利人可以自由选择是否参与权利变换计划 注：UR 都市机构官网、国泰君安证券研究 2.2.2.六本木项目六本木项目权利变换权利变换计划计划抵御了地价下跌超抵御了地价下跌超 4

47、0%的冲击的冲击 六本木项目的权利变换计划之所以六本木项目的权利变换计划之所以被被关注，主要因其关注，主要因其在在土地价格下降超土地价格下降超40%的背景下依旧达到了的背景下依旧达到了接近接近 100%的同意率。的同意率。拆解六本木项目权利变换计划后，我们总结出其具备的四大重要特质可供参考：（1）权利变换计划应该动态调整。）权利变换计划应该动态调整。城市更新项目通常时间较长，以六本木项目为例，从权利变换计划案第一版至最后一版，相隔时间长达 8 年，在项目推进的过程中市场走势和权利人意愿可能会出现明显改变，因此一份好的权利变换计划应该是定期进行修订的。六本木项目在 1998 年更新会成立前，森大

48、厦分别在 1991 年、1993 年、1995 年以及 1996 年提出四版方案，每版方案均以当时的状况为基础进行测算，并在方案出台后均向权利人征求意见。（2）在不确定性中找确定性。在不确定性中找确定性。在六本木项目中，权利人回迁的比例较高，因此房价的走势与可变换的权利面积紧密相连。1999 年 5 月，由于 4 年间土地价格下降约四成，权利变换率较 1995 年 2 月出现偏差，权利人恐慌情绪蔓延，公司第一时间向权利人出具了“权利变换率保证书”，从而平定权利人因房地产市场整体下行产生的面积缩水的担忧，为权利人在大环境的不确定性中找到了确定性。同时为了实现这一保证，公司需要对原有方案进行调整，

49、使得权利面积价格与对应土地评估价格同比例下降，具体来说是将停车场和 DHC（地区冷气和暖气）权利面积变为保留面积，由投资人承担实体工程费以外的部分项目费，包括停车场、DHC 的工程费、通损补偿（包括调查费、搬迁费、营业损失等权利人可能遭受的损失的补偿）等。（3）提供多样的权利变换选项提供多样的权利变换选项。公司在房屋和货币补偿外新增“入股分红”的赔偿模式，即将六本木新城的部分面积开发成新项目，由权利人与投资者共同入股，和开发商分享土地升值、土地经营的收益。该模式的加入不仅缓解了公司的资金压力，将部分前期赔款后置，还通过多元化赔偿方案，提升了权利人的满意度，推进了项目的进程。另外，入股分红模式也

50、将部分权利人与开发商进行利益捆绑，更好的发挥了其主观想要推进项目落地的意愿，大大减小了项目的阻力。（4）设计设计“收益区收益区”用于计划的查漏补缺用于计划的查漏补缺。公司在六本木新城的森大厦设立了合计 6 层的“收益区”，作为应对计划缺漏的资金来源。（1）关于管理费：为了解决未来管理费上涨而部分权利人无法承担的问题，森大厦在公司大楼内选取 1 层作为“收益区”，该层将以信托委托出租的方式处理，并再开发前权利变换流程再开发后A 土地所有者B 建筑物和土地所有者C土地所有者（但已出租）D/E 土地租赁者F/G 房屋租赁者参与权利变换（ABCDE）希望继续租赁（G）不希望再居住在该区域不继续租赁（F

51、）参与权利变换计划的权利人不参与权利变换计划的权利人以特则型权利变换计划为例获得补偿金，离开该区域 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 22 以长期租赁的方式确保租金收入，租金收入部分用于稳定管理费用，即部分用于支付管理费用，剩余和相关权利人分摊，约 120 人。（2）关于资产差额：为了解决部分权利人的权利未能在权利变换计划中合理定价，在公司选取 5 层作为“收益区”，租金收入与相关权利人分摊，约 150 人。图图 15：上世纪：上世纪 90 年代日本东京圈城市土地价格持续年代日本东京圈城市土地价格持续下跌下跌 图图 16：森大厦向权利人就维持森大厦向权利人就维持“权利变换率权利变换

52、率”出具保出具保证书证书 注：2010 年 3 月末=100 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：泉岳寺周辺地区心配会官网 图图 17：森大厦森大厦在森大厦大楼在森大厦大楼选取选取 6 层作为层作为“收益区收益区”数据来源：财团法人都市更新研究发展基金会 为何六本木新城计划案得以成功、国泰君安证券研究 2.3.提高安置质量提高安置质量，强调人性化安置强调人性化安置 项目涉及超项目涉及超 400 位土地位土地/建筑物所有者，以及超建筑物所有者，以及超 100 位租户位租户，对，对于于建设期建设期安安置的需求各有不同置的需求各有不同。六本木项目有三类所有权持有者，分别是土地和建筑物所有

53、者、土地所有者和建筑物所有者，三类所有者累计数量超 400 户。此外，持有土地租赁建筑物者、持有建筑物租赁土地者，租赁房屋者累计数量超 100 户。租金收入管理费用、收益等森大厦大楼 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 22 图图 18：六本木六丁目区域权利人：六本木六丁目区域权利人种类、数量较多种类、数量较多 数据来源：何芳子，丁致成2006 日本都市再生密码：都市更新的案例与制度 六本木项目六本木项目不以赔偿金作为一刀切不以赔偿金作为一刀切的安置的安置方案方案，以以“尽可能不改变原来的尽可能不改变原来的生活状态生活状态”为宗旨进行人性化安置为宗旨进行人性化安置。六本木项目针对不同

54、类型的权利人提供多样的选择，具体如下：（1）对于原本拥有办公楼或商店的权利人，森大厦提供了两个选择：分配六本木周边的由森大厦所有的或由森大厦向其他公司租赁的办公大厦及商店，使其能继续业务；逐一商讨补偿方案，大多为赔付期间的租金收益。（2）对于原本在此的住户，由于其住宅大多位于南边地区且面积约为 30坪，公司希望能够尽可能提供面积相近且位置较近的区域作为临时安置居所，但是六本木区域其他的住宅大多为 15 坪的公寓大厦，而周边的元麻布和元麻尾为高级住宅区，因此没有找到合适的临时安置居所。为此，森大厦最终选择自建住宅提供给权利人，位置在六本木六丁目周边的元麻布及西麻布，该临时安置居所于 1998 年

55、开始建设，2000 年完工，共有 4 栋，成功满足了 2000 年 4 月前居民撤出重建区域的需求。2.4.区域统一管理区域统一管理运营运营，由开发商深度参与由开发商深度参与 由森大厦担任由森大厦担任六本木新城的六本木新城的“统一管理者统一管理者”，助力区域效益最大化助力区域效益最大化。六本木项目竣工后该地区被称为“六本木新城”，考虑到区域内各个楼栋所有者不同，对应着多样化的管理人与管理机构，为了保证管理质量的统一，各独立管理组织共同委托森大厦作为统一管理者，并由各个管理组织选派代表组成“六本木新城协会”，对森大厦的管理范围、方式等进行协商，而森大厦需要定期向协会就管理情况进行汇报。森大厦的管

56、理工作分为管理和运营森大厦的管理工作分为管理和运营两部分两部分，管理费用由所有者共担，运营，管理费用由所有者共担，运营费用由森大厦自担。费用由森大厦自担。（1）一体化管理：管理相关的事项包括美化环境、交通治理、治安防盗等，由此保障区域内日常生活的舒适度并维持新城的稳定，因此管理费由区域内的所有者共同承担；（2）一体化运营：运营包括外部设施的利用、广告宣传、区域指南等事项，强调的是利用区域内已有资源实现创收，并不断提升其价值，因此运营费主要由运营带来的收益覆盖，若有不足则由森大厦补齐。请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 22 图图 19：森大厦作为统一管理者为片区提供一体化的森大厦作为

57、统一管理者为片区提供一体化的管理服务管理服务 图图 20：管理费用和运营费用的管理费用和运营费用的承担人不同承担人不同 数据来源：东京都都市整备局、国泰君安证券研究 数据来源：东京都都市整备局、国泰君安证券研究 2.5.“算的过账算的过账”，解决解决盈亏盈亏平衡与平衡与资金资金筹措问题筹措问题 2.5.1.确认保留区的收入可以覆盖几乎全部的确认保留区的收入可以覆盖几乎全部的支出支出 城市更新相关的费用由投资人（实施者）承担，区域内权利人无需支付费城市更新相关的费用由投资人（实施者）承担，区域内权利人无需支付费用。用。在都市再开发法中明确指出：再开发事业所需的经费由实施者负担，结合项目的具体情况

58、，即相关费用由投资者支付，权利人无需承担，相关更新费用的高低与权利人能够获得的土地和建筑物的权利分配无关。项目进行过程中的收入主要包含来自相关部门的补助以及出售或出租保留区的收入。日本城市更新项目中日本城市更新项目中保留区收入保留区收入为为最大的收入最大的收入项目项目，补偿费和工程费为最，补偿费和工程费为最大的支出大的支出项目项目。项目收入主要来自保留区收入和补助金，项目支出主要来自调查设计计划费、土地整备费、补偿费、工程费、借款利息和事务费。以六本木三丁目更新项目披露的收入支出情况来看，保留区收入占比最高，达到 94%，补偿费和工程费的支出占比最高，合计达到 93%。表表 5：需要对项目的收

59、入和指出进行合算以保证项目运行需要对项目的收入和指出进行合算以保证项目运行 具体项目具体项目 具体内容具体内容 收入收入 保留区收入 因容积率提升带来的保留区产生的收入 公共设施管理者负担部分 因再开发而整备的道路等公共设施所需的费用由该设施的管理者负担 补助金 由国家、城市、地方公共团体等提供的补助金 支出支出 调查设计计划费 制作事业计划、地基调查、建筑设计、权利变换计划等所需费用 土地整备费/补偿费 对迁出者的土地和建筑物补偿费、其他补偿费（动产转移费、临时住所费、临时店铺费、迁移杂费等）工程费 设施建筑物的工程费等 借款利息和事务费/数据来源：CBRE亚洲其他城市市区更新政策研究-台北

60、及东京发展权补充研究报告、UR 都市机构官网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 22 表表 6：补偿费和工程费在支出金额中补偿费和工程费在支出金额中合计占比达到合计占比达到 93%收入资金（百万日元）收入资金（百万日元）支出资金（百万日元）支出资金（百万日元）事前评估事前评估 事后评估事后评估 事后评估占比事后评估占比 事前评估事前评估 事后评估事后评估 事后评估占比事后评估占比 补助金（一般会计补助金（一般会计补助）补助）800 931 2%调查设计计划调查设计计划费费 1900 1772 4%补助金（补助金（21 世纪世纪城市居住紧急促进城市居住紧急促进项目补

61、助金）项目补助金）800 937 2%土地整备费土地整备费 155 339 1%保留区收入保留区收入 30500 38454 94%补偿费补偿费 12842 13797 34%分担金分担金 工程费工程费 16603 23929 59%征收金征收金 477 1%运营费运营费 600 82 0%其他其他 利息费利息费 199 0%事务费事务费 681 2%其他其他 合计合计 32100 40799 100%合计合计 32100 40799 100%数据来源：港区六本木三丁目地区第一種市街地再開発事業事後評価概要、国泰君安证券研究 进一步推演，即需要使得保留区面积创造的收进一步推演，即需要使得保留区

62、面积创造的收入入可以覆盖更新几乎全部的可以覆盖更新几乎全部的支出支出。保留区3是在更新后按照权利变换比例分配给权利人后剩下的面积，以六本木项目为例，A、B街区主要为商业区，权利人分配 30%，投资人分配 70%，C 街区主要为住宅区，权利人分配 55%，投资人分配 45%。保留区的面积部分出售给投资人，部分长期持有收取租金收入。为创造保留区，容积率的提升至关重要：根据 CBRE 的数据，自日本都市再开发法颁布以来至 2006 年 2 月，日本共有 651 块、合计 955 公顷的土地已经完成更新，土地容积率从重建前平均 90%增长至重建后的 586%，即原来的 6.5 倍。图图 21：森大厦对

63、：森大厦对 A、B、C 三个街区的每个楼栋均进行了权属的划分三个街区的每个楼栋均进行了权属的划分 数据来源：何芳子，丁致成2006 日本都市再生密码：都市更新的案例与制度 2.5.2.确认更新的各个阶段尤其是前期资金流充裕确认更新的各个阶段尤其是前期资金流充裕 城市更新项目前期资金投入量大且回收时间长，城市更新项目前期资金投入量大且回收时间长，日本日本法律规定公、民营金法律规定公、民营金融机构需提供相应的融资支持。融机构需提供相应的融资支持。在城市更新的开发过程中，核心的支出来 3 权利区指代分配给权利人的部分，保留区指代分配给投资人的部分。请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 22

64、源于赔偿费和工程费，两者均需要在筹备期及建设期支出，金额较大，但由于项目收益需等到竣工甚至稳定运营后才可陆续收回，因此需要项目开发商拥有较强的资金能力。为了缓解开发商的资金压力，在都市再开发法中就明确规定公、民营金融机构对于城市更新项目要提供长期的低利率贷款。以六本木项目为例，森大厦引入了 SPC 公司即六本木 Hills 金融公司，通过向民间金融机构、政策投资银行以及民间企业法人组织申请融资，获得开发所需的基本资金流，并通过保留区的收入进行偿还：公司委托三菱信托银行管理保留区，代收承租人支付的租金，再由其转让给SPC，从而实现资金的循环流动。表表 7：项目开发商需要对现金流进行多阶段规划：项

65、目开发商需要对现金流进行多阶段规划 项目项目 筹备期筹备期 建设期建设期 稳定运营期稳定运营期 资金流入资金流入 长期贷款（来自民间金融机构、政策投资银行等）投资人投资资金 保留区出售/租金收入 建筑贷款（来自民间金融机构、政策投资银行等）各类补助金 资金流出资金流出 调查设计计划费 土地整备费 贷款本金/利息偿还 补偿费 工程费 贷款本金/利息偿还 补偿费 贷款本金/利息偿还 数据来源：国泰君安证券研究 图图 22：森大厦设立森大厦设立 SPC 公司完成资金流的循环运转公司完成资金流的循环运转 数据来源：何芳子，丁致成2006 日本都市再生密码：都市更新的案例与制度、国泰君安证券研究 六本木

66、Hills-金融公司（SPC）民间金融机构政策投资银行民间企业法人组织提供建筑融资（完工后无担保）提供无担保融资信托受益权转让建筑物取得建筑物出租租金等不动产信托信托收益权信托租赁管理六本木都市会更新会森大厦开发公司承租人（办公室、店铺、旅馆等）代替SPC收取租金三菱信托银行（受托者）请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 22 3.以日本经验，透视城中村改造以日本经验，透视城中村改造的路径的路径 制定制定一套统一且透明的城中村改造管理制度。一套统一且透明的城中村改造管理制度。参考日本的城市更新体系，城市更新由法律和配套政策综合约束，且每个城市更新类目都有标准的项目流程规范，具体到各个流

67、程需要提交的材料、流程的时限以及流程通过的要求等。由于城中村情况复杂，若缺少可以统一遵守的制度规范，不仅容易因为项目管理混乱导致进程延缓，还可能因为项目间缺乏公平性而提升村民等的抵触情绪。因此各地可以考虑制定一套城中村改造管理制度，该制度内应对城中村改造各个类别的工作流程、各个部门的职责、相关的支持政策等进行明确的规定。绘制绘制一张由政府主导的结合村民一张由政府主导的结合村民、居民和利居民和利害关系人意愿的害关系人意愿的“城中村改造城中村改造地图地图”。以上文展示的日本“都市再生紧急整备区域”地图为例，在进行城市更新前，应对全局进行整体规划，明确哪些区域需要进行更新，以及需要进行何种更新。映射

68、到城中村改造上，即可以考虑首先明确某个城市内有哪些城中村需要纳入此次改造、分别以哪一类方式改造、预期什么时间进行等问题，再着力推进项目的落地。另外，需要注意的是在制作地图时，不仅需要体现政府规划的意志，还需要充分征询村民、居民和利害关系人的意愿。配备能够配备能够实现区域统筹规划的制度体系。实现区域统筹规划的制度体系。研究日本城市更新的事后评估体系时，我们注意到一个改良版“收益/成本”指标，该指标强调收益不仅仅来自项目内创造的收益，还来自该项目的落地带来的周边区域的改善，结合9 月自然资源部在关于开展低效用地再开发试点工作的通知中指出的“加强全市域、全区域的规划统筹，从城市整体利益平衡出发谋划实

69、施项目，避免过度依赖单一地块增容实现项目资金平衡”，我们认为城中村改造中体现为更关注整体收益而非单个项目的收支平衡。为实现该目标，需要在区域范围内进行统筹规划，就各个地块的土地利用、功能布局、空间结构等进行综合调整。打造打造区域内规划指标的优化机制以促进财务平衡的改善。区域内规划指标的优化机制以促进财务平衡的改善。以日本城市更新体系中核心指标“容积率”的调控为例，关于容积率的转移和奖励就不同地块、不同建筑、不同设施等存在清晰的规定，开发商通过灵活的容积率调控能够实现财务平衡。本轮城中村改造强调市场化主导、多种业态并举的开发运营方式，鼓励民间资本参与，为了实现这一目标，有关项目的拆建比、容积率、

70、建筑高度等指标是否可以进行适当的调整，在有限的空间内创造更多的价值。构建构建补偿安置方案的基本标准。补偿安置方案的基本标准。日本城市更新的补偿安置方案即为上文所述的“权利变换计划”，权利变换计划的基本内容框架、变换手段、评估方式等均有明文规定，项目主体对计划的改动需在遵循规定的基础上进行。城中村改造的补偿安置方案为改造的核心，就土地征收范围、补偿方式和标准、安置对象、安置方式等应设计补偿安置方案的基本标准，尤其是一些特殊情况的应对方法，例如对于集体土地非村民合法产权住宅是否给予补偿等的规定。请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 22 定制定制适配适配“租赁人口占比较高租赁人口占比较高”

71、这一特征的针对性安置方案这一特征的针对性安置方案。六本木项目的安置方案展示了人性化安置的魅力，城中村最大的特点之一是租赁人口占比高，参考叶裕民教授在城中村：过去，现在和未来的演讲中对城中村特点的描述：“将建设用地面积占村庄面积的 40%以上，非户籍常住人口占总人口 30%以上，并且纳入城市建城区范围的村庄，定义为城中村”，因此如何安置租赁人口对城中村改造的重要性不言而喻。考虑到关于超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见中提出的“把城中村改造与保障性住房建设结合好”的要求以及 2015 年以来提出的“租购并举”的发展方向，配套保障性租赁住房或为可选项。增加项目开发主体和后续运营管理主体的选

72、聘方案。增加项目开发主体和后续运营管理主体的选聘方案。森大厦作为民企参与六本木项目的方式属于自发申请，即在其方案获得区域内 2/3 以上权利人同意后可申请立项，且其作为开发商和运营商深度参与项目。城中村改造的开发和运营主体的选聘要求和选聘流程尚不明确，不利于相关企业提前布局城中村改造领域，尤其是一些亟需新业务模式且同时具备“建设+运营”能力的房企。推进推进典型项目的树立。典型项目的树立。在六本木项目中我们注意到，彼时日本民众对于城市更新普遍持抵触态度，但在 Ark Hills 项目落地后有了明显的缓解，因其作为典型项目提升了居民对于城市更新的认知，最关键的是展示了更新后的美好生活，对后续的城市

73、更新项目的推进有很大的帮助。因此通过树立典型项目带来的效果或许远胜于口头或书面的推广，能够将抽象化的概念变为具象化的实物，当居民对于城中村改造的接受度逐渐提高，项目可加速开展。丰富丰富资金支持渠道，包括直接的资金支持和以降低融资成本为核心的间接资金支持渠道，包括直接的资金支持和以降低融资成本为核心的间接资金支持。资金支持。日本城市更新的资金支持主要包含两类，分别是政府直接给予项目补贴和税收优惠以及低成本的融资渠道。同理，城中村改造项目尤其是拆除重建类项目也存在项目周期长、资金流压力大、后期回收期长等特点，结合 8 月央行货币政策执行报告中指出的“加大对城中村改造的金融支持力度”，期待后续相关的

74、专项补助、专项债券、专项贷款等的陆续落地，实现在资金端为城中村改造提供支持。4.风险提示风险提示 城中村改造对周边商品房城中村改造对周边商品房市场带来冲击。市场带来冲击。城中村改造能够有效盘活存量，预期将带来新房、二手房供给的大幅上涨，使得周边商品房市场承压，尤其是位于城市核心优质地块的城中村改造项目，或将戳破周边地块因稀缺性产生的房价泡沫，带来房价的下跌压力。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 22 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力

75、，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现

76、不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本

77、公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用

78、。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：