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1、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城中村改造深度报告 政策进入集中释放期,投资销售拉动几何?2023 年 12 月 08 日 城中村土地性质为集体用地,具备多样独特性。城乡二元体制是城中村产生的制度基础;市场需求刺激了城中村的发展;集体经济强化了城中村的博弈能力。城中村建筑密度较高,通常利用露天空间进行拓展建设,缺乏有效规划;城中村的耕地大多已被征收,房产出租、村集体分红以及经营性劳动成为村民的主要经济来源;城中村外来人口较多,异质性强,流动性高,存在明显的社会分层现象;城中村仍保留了原有的农村管理方式,即由村委会自治,土地产权归集体所有,村集体承担
2、公共服务和社会保障的供给。棚改拉动超 20 万亿元的投资,拉动销售面积合计 11 亿平。从 2015 年到2023 年 10 月全国新增 PSL 规模达 3.9 万亿元;2015 年-2022 年全国用于棚改的政府财政支出规模为 1 万亿元;2018-2022 年棚改专项债分别占当年专项债额度的 23%、33%、10.5%、12%和 8%,合计规模达到 1.9 万亿元;2018-2022 年间用于棚改的 PPP 资金规模维持在 2.3 万亿元-3.8 万亿元之间,总规模达到 14.8 万亿元。根据中指研究院的测算,2015-2022 年棚改拉动销售面积近11 亿平,其中 2017-2019 年
3、拉动销售规模均超过 10%,由此可见棚改规模及或货币化安置对于商品房销售规模具有较大的影响。城中村改造多项利好,运作模式具备多样性。城中村改造可提升城镇化水平、提升土地利用效率、促进民生发展、扩大内需;根据拆迁比重不同划分为拆除新建模式、拆整结合模式、整治提升模式;根据参与主体不同分为政府主导模式、市场主导模式、村集体主导模式;根据拆迁补偿方式不同分为原住回迁、房票补偿、货币化补偿等模式。预测本轮城中村改造将拉动 5.6 万亿元的总投及 5.8 万亿元的销售。根据政府披露数据,我们对 21 个超特大城市的城中村/城市更新改造体量进行统计,合计 77525 万,基于此我们对已披露拆迁数据的城市按
4、照披露数据核算,未披露数据城市按照 20%的拆迁率进行计算,合计 11307 万的拆迁体量,改造升级体量 66218 万,总投资额达 56290 亿元;按照我们对不同城市拆迁后新建住宅的单价假设,且假设回迁率为 20%,测算出可拉动 57654 亿元的商品房销售。投资建议:我们认为,随着城中村改造细则的逐步落地,更多的利好政策如专项债额度及创新补偿方案或将不断释放,总体销售趋势或向好。维持行业“推荐”评级。根据上海、广州、杭州及合肥等地经验,本轮城中村改造的投资主体和执行主体或将由地方国资平台承担,建议关注地方城投类开发商城建发展、珠江股份、越秀地产、天地源。风险提示:城改政策落地不及预期、城
5、中村改造体量不及预期。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价(元)EPS(元)PE(倍)评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600266.SH 城建发展 5.44-0.41 0.30 0.74-18 7 推荐 600684.SH 珠江股份 3.93-2.18-0.39 0.20-19 推荐 600665.SH 天地源 4.03 0.40 0.62 0.78 10 6 5 推荐 0123.HK 越秀地产 6.22 0.98 1.12 1.33 6 5 5 推荐 资料来源:Wind,民生证券研究院预测;(注:股价为 2023 年 12 月 6 日收
6、盘价;汇率 1HKD=0.88RMB)推荐 维持评级 Table_Author 分析师 李阳 执业证书:S08 电话: 邮箱:liyang_ 研究助理 陈立 执业证书:S02 电话: 邮箱:chenli_ 相关研究 1.2023 年 11 月中国房地产土地市场数据点评:23 城土地出让金环比下降,国央企为拿地主力-2023/12/03 2.2023 年 11 月中国房地产销售数据点评:百强房企销售金额环比转跌,国央企继续保持稳健-2023/12/03 3.2023 年 10 月中国房地产土地市场数据点评:2
7、3 城土地出让金环比提升,国央企为拿地主力-2023/11/02 4.2023 年 10 月中国房地产销售数据点评:百强房企销售金额环比连续两月为正,国央企相对稳健-2023/11/01 5.自然资源部建议取消土拍限价点评:土地重归市场化定价模式,购房者信心或将提升-2023/10/17 行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 城中村的性质及机制.3 1.1 国有用地与集体用地所有权和使用权的区别.3 1.2 城中村形成机制及特征.3 2 棚改-城中村改造推进进程.5 2.1 棚改-城中村改造的历史演变.5 2.2 棚改-城
8、中村改造的历史演变.6 2.3 棚改的政策效果.8 2.4 城中村改造自上而下推行.9 3 城中村改造的必要性.10 3.1 城镇化水平可通过城中村改造进一步提升.10 3.2 城中村改造可提升土地利用效率.10 3.3 城中村改造可以促进民生发展.11 3.4 城中村改造可扩大内需.11 4 城中村改造的模式.12 4.1 按照拆迁比重不同划分为拆除新建模式、拆整结合模式、整治提升模式.12 4.2 按照参与主体不同分为政府主导模式、市场主导模式、村集体主导模式.13 4.3 按照拆迁补偿方式不同分为原住回迁、房票补偿、货币化补偿等模式.14 5 本轮城中村改造拉动投资及销售测算.17 6
9、投资建议.21 6.1 行业投资建议.21 6.2 重点公司.21 7 风险提示.28 插图目录.31 表格目录.31 uZhVaXuYjUqVdYuWtVmV7NdNbRmOmMsQnOfQnMpNiNqRoNbRpPvNMYqNoMwMnNuM行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 城中村的性质及机制 1.1 国有用地与集体用地所有权和使用权的区别 根据中华人民共和国土地管理法,我国土地所有权可分为国家所有和集体所有。国有用地:城市市区的土地属于全民所有即国家所有,国有土地可以依法确定给全民所有制单位或者集体所有制单位使用,国
10、有土地和集体所有的土地可以依法确定给个人使用。使用土地的单位和个人,有保护、管理和合理利用土地的义务。集体用地:农村和城市郊区的土地,除法律规定属于国家所有的以外,属于集体所有;宅基地和自留地、自留山,属于集体所有。集体所有的土地依照法律属于村农民集体所有,由村农业生产合作社等农业集体经济组织或者村民委员会经营、管理。已经属于乡(镇)农民集体经济组织所有的,可以属于乡(镇)农民集体所有。1.2 城中村形成机制及特征 1.2.1 城中村的形成机制 1)城乡二元体制是城中村产生的制度基础。由于我国实行城乡二元分割的土地管理制度,城市在快速扩张的过程中,为了降低经济与社会成本往往选择绕过村落,使其成
11、为被城市包围的“孤岛”,这是城中村发展形成的基础。2)市场需求刺激了城中村的发展。由于大量新市民无法负担城市住房,也难以获得公共住房安置,城中村则承担起提供廉价住房的责任。在土地和租金快速增值的情况下村民大量抢建私宅,使城中村逐渐发展成为“水泥巨物”。3)集体经济强化了城中村的博弈能力。村落长期以来形成的社会网络、文化认同以及集体经济的福利保障等功能促进了“村落单位制”的形成。这种利益内聚强化了村民的内在认同,使城中村拥有更强的博弈和发展能力。4)城乡二元管理体制下,城市政府对城中村缺乏有效的监管制度和完善的管理机构,很难约束城中村的土地利用,导致城中村的违法建筑积重难返。1.2.2 城中村特
12、征 1)在空间特征方面:城中村建筑密度较高,通常利用露天空间进行拓展建设,形成“握手楼”“一线天”等独特景观;村容脏乱,基础设施匮乏,消防隐患严重;居住、工业与商业用地分布混乱,缺乏有效规划。2)在经济特征方面:城中村的耕地大多已被征收,房产出租、村集体分红行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 以及经营性劳动成为村民的主要经济来源。粗放型“租金经济”的土地产出效率很低,造成城市土地收益的严重耗散。3)在社会特征方面:城中村外来人口较多,异质性强,流动性高,存在明显的社会分层现象。村民文化素质普遍不高,作为“食利阶层”容易引发社会治安
13、问题。城中村的思想观念、生活方式容易与城市文明发生冲突。4)在管理体制方面:城中村仍保留了原有的农村管理方式,即由村委会自治,土地产权归集体所有,村集体承担公共服务和社会保障的供给。在城中村外来人口迅猛增加的趋势下,村集体提供的公共物品难以满足需求。行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2 棚改-城中村改造推进进程 2.1 棚改-城中村改造的历史演变 2.1.1 2010-2020 年开启棚户区改造时期 2010 年 1 月 13 日,住房城乡建设部、国家发展改革委、财政部、国土资源部和人民银行等五部门印发了关于推进城市和国有工矿棚
14、户区改造工作的指导意见;2012 年 12 月 12 日,住房城乡建设部、国家发展改革委员会、财政部、农业部、国家林业局、国务院侨务办公室、中华全国总工会 7 部门联合下发关于加快推进棚户区(危旧房)改造的通知;2013 年,国务院发布关于加快棚户区改造工作的意见;2014 年 8 月 4 日,国务院办公厅关于进一步加强棚户区改造工作的通知强调了城市基础设施规划与棚户区改造规划的衔接;2015 年 6 月,国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设的意见提出了政府发行债券来支持棚改项目的措施,同时鼓励采用公私合作(PPP)模式;2020 年我国的大规模棚户区改造基本结束,迎
15、来了老旧小区改造和城市更新的时代。2.1.2 2020-2023 年过渡为城市更新时期 2020 年 7 月,关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见发布;2020 年 10 月,中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议中,将城市更新行动列为其中一个重要方向;2021 年 8 月,住建部发布了一份重要通知,题为关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知;2023 年 7 月,住房城乡建设部印发关于扎实有序推进城市更新工作的通知,加强对地方城市更新工作的指导,总结推广城市更新实践中形成的好经验好做法,对进一步做好城市更新工作提出具体要求。2.1.3 202
16、3 年起进入城中村改造时期 2023 年 4 月,政治局会议提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设;2023 年 7 月,国常会发布关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见,指出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。要坚持稳中求进、积极稳妥,优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造,成熟一个推进一个,实施一项做成一项,真正把好事办好、实事办实;2023 年 10 月,住建部指出各地
17、正按照部署,扎实开展配套政策制定、摸清城中村底数、编制改造项目方案等工作,住房城乡建设部城中村改造信息系统投入运行两个月以来,已入库城中村改造项目 162 个。2.2 棚改-城中村改造的历史演变 2.2.1 金融政策支持PSL(抵押补充贷款)PSL 是央行以抵押的方式向银行发放贷款的货币政策工具。2014 年 7 月,央行向国开行注入为期 3 年 1 万亿的 PSL,利率 4.5%,用于支持棚户区改造、保障房安居工程、三农和小微企业发展,发放对象为国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行。对属于支持领域的贷款,按照贷款本金的 100予以资金支持。PSL 的主要功能是支持国民经济重点领域、
18、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。时隔一年,2015 年 6 月,央行再次对特定银行进行了 PSL 操作,以提供基础货币,同时调降本次 PSL 利率至 3.1%,以支持实体经济发展。图1:中国 2015 年至今 PSL 年新增额度及期末余额 资料来源:wind,民生证券研究院,数据截至 2023 年 11 月 从 2015 年到 2023 年 11 月全国新增 PSL 规模达 3.9 万亿元。2015-2018 年PSL年新增资金维持在6000-10000亿元之间,期末余额同比均在提升;2019年-2021 年由于疫情影响,基建、棚改投入力度均有所下降,PSL 期末余
19、额开始下降,新增投放也远不及之前的规模;2022 年 PSL 期末余额又出现净增长,主要当期投放规模恢复到了 6300 亿元的水平,加大 PSL 投放力度,有助于引导金融机构加大对实体经济的薄弱环节和重点领域的支持,通过带动有效投资进而促进稳就业、促消费。2.2.2 金融政策支持财政支出 2015 年-2022 年全国用于棚改的政府财政支出规模为 1 万亿元。从 2009 年开始,政府就将棚户区改造纳入公共财政保障支出当中,2009-2014 年财政支出0.0010,000.0020,000.000.0020,000.0040,000.00中国:抵押补充贷款(PSL):期末余额(亿元)中国:抵
20、押补充贷款(PSL):提供资金:当年新增(亿元)行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 逐年增加,维持在 1000 亿元的规模以内,2015-2019 年随着棚改力度加强,棚改支出规模均超过 1000 亿元,2020-2022 年规模下降到 1000 亿元以下,维持在 900 亿元左右,或由于疫情影响,导致财政未向棚改倾斜。图2:2009-2022 年政府针对棚改的财政支出规模(亿元)资料来源:wind,民生证券研究院,数据截至 2022 年 12 月 2.2.3 金融政策支持政府用于棚改的专项债 2018 年地方政府债务管理“开前门
21、”力度持续加大,同年 4 月,财政部下发试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法(28 号文),明确了规范棚户区改造融资行为、遏制地方政府隐性债务增量、启动地方政府棚户区改造专项债券试点等方面工作,探索开发棚户区改造项目收益专项债,进一步丰富棚改项目融资的资金来源,2018-2022 年棚改专项债分别占当年专项债额度的 23%、33%、10.5%、12%和 8%,合计规模达到 1.9 万亿。2.2.4 金融政策支持政府用于棚改的 PPP 资金 关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见指出,在城市基础设施建设运营中积极推广特许经营等各种政府与社会资本合作(PPP)
22、模式。各地应建立健全城市基础设施建设财政投入与价格补偿统筹协调机制,合理确定服务价格,深化政府与社会资本合作,推动可持续发展。2018 年开始 PPP 模式开始被重点推行,2018-2022 年间用于棚改的 PPP 资金规模维持在 2.3 万亿元-3.8 万亿元之间,总规模达到 14.8 万亿元。图3:2018-2022 年地方棚改专项债额度 资料来源:wind,民生证券研究院,数据截至 2022 年 12 月 0500005000100000.00200,000.00400,000.002018年2019年2020年2021年2022年中国:地方政府债券发行额:按用途划
23、分:新增债券:专项债券:当年值(亿元)中国:地方政府债务余额:专项债务(亿元)棚改专项债额度(亿元)行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图4:2018-2022 年棚改 PPP 模式资金规模(亿元)资料来源:wind,民生证券研究院,数据截至 2022 年 12 月 2.3 棚改的政策效果 2014 年至 2022 年中国实施棚户区改造住房套数合计 3393 万套,其中2015-2018 年期间均保持在年均 600 万套的改造水平,2019 年至今改造规模明显下降,意味着棚改完成了阶段性的历史任务。图5:2014-2022 年棚户
24、区改造住房套数(万套)资料来源:wind,民生证券研究院,数据截至 2022 年 12 月 根据中指研究院的测算,2015-2022 年棚改拉动销售面积近 11 亿平,其中2017-2019 年拉动规模均超过 10%,由此可见棚改规模及或货币化安置对于商品房销售规模具有较大的影响。图6:2011 年以来棚改货币化安置拉动销售面积与商品住宅实际销售面积走势 资料来源:统计局,中指研究院,民生证券研究院,数据截至 2022 年 12 月 38761.31 27817.17 23198.47 27820.29 30348.14 0.0010000.0020000.0030000.0040000.00
25、50000.002018年2019年2020年2021年2022年470602003004005006007002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年1.64 1.73 1.51 2.02 4.29 7.48 11.24 13.92 12.81 8.83 4.73 2.56 0.005.0010.0015.0000商品房销售面积(万平)棚改货币化安置拉动面积(万平)占比(%)行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研
26、究报告 9 2.4 城中村改造自上而下推行 2023 年 10 月 12 日住建部披露目前城中村改造信息系统已入库城中村改造项目 162 个,超特大城市城中村改造正分三类推进实施。各地方政府也在积极响应政策,加速推进城中村改造实施进程。1)据上海市房管局信息,2023 年上海计划启动“城中村”改造项目 10 个,计划到 2025 年底中心城区周边“城中村”项目全面启动,到 2032 年底“城中村”改造项目全面完成;2)广州拟开展“统筹做地”试点,目前已明确越秀集团、珠江实业集团、广州城投集团、广州市建筑集团等 7 家市级统筹做地主体,推进广州火车站片区、城市新中轴(海珠)片区、罗冲围片区、环五
27、山创新策源区四大重点片区进行做地试点;3)合肥确定加快推进现有 104 个城中村改造,推动“货币化安置、异地安置、入股安置”等多元化安置方式;4)2023 年 11 月 8 日上午,郑州市城中村改造项目集中开工仪式在中原区赵坡城中村改造项目现场举行,此次集中开工航空港区滨河新居、高新区赵村、中原区赵坡、金水区陈砦、二七区荆寨红花寺、管城区姚庄郎庄、惠济区古荥等7 个城中村,共建设安置用房约 163.8 万平方米,总投资 127.12 亿元,2026 年底完成建设;5)2023 年 9 月 15 日,东莞市在东城街道火炼树社区举行城中村改造及城市更新重点项目动工仪式,全市总规模达 1600亩、总
28、投资额达450亿元的10宗城中村改造及城市更新重点项目集中动工。其中,东城街道的火炼树社区商住类首期更新单元、立新九头村高田地块“三旧”改造等两大项目总投资为 209 亿元。行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 3 城中村改造的必要性 3.1 城镇化水平可通过城中村改造进一步提升 从 2011 年到 2023 年,中国的城镇化率水平在飞速提升,从 50.51%提升到了 64.57%,但仍与美国、韩国 80%以上的城镇化率水平有差距,随着城市版图的扩张,越来越多的村落逐渐被现代化的城市配套包围形成城中村,城中村改造对城镇化率的贡献或
29、将越来越重要,因此要积极推动超大特大城市加快转变发展方式,引导超大特大城市把生态和安全放在更加突出位置,统筹优化产业结构、空间布局、人口规模,加快出台超大特大城市国土空间总体规划,推动明确核心功能定位,有序疏解与发展方向不一致的非核心功能,合理调控人口规模密度、国土开发强度等。图7:中美韩三国城镇化率对比(%)资料来源:wind,民生证券研究院,2023 年数据截至 11 月 3.2 城中村改造可提升土地利用效率 城中村普遍缺乏规划或规划执行不力、管理不严,从而导致建设布局零乱,具体表现在建设混乱与违法建设两方面。如“城中村”宅基地、集体用地与建设混乱,违法违章建筑相当集中,住宅多以独家独户的
30、传统家庭模式建筑而成,造成土地资源的严重浪费。村民们大量杂乱地建设房屋,用以出租获取租金,无序建设使土地利用效益低下,土地收益大量流失,而且临时建筑、违法违章搭建和“棚户区”严重影响着市容市貌,同时也使得使居住环境的进一步恶化。城中村改造过程中,一个科学权威、可操作性强的城市规划尤为重要,它是政府实施宏观调控的重要工具和手段。没有规划做指导,城中村的改造就无法形成积极的整体效益。同时,要充分对城中村用地进行挖潜,应严格土地收益管理,调整土地收益分配关系,积极探索节约、集约用地激励机制,以充分调动城中村集约用地的积极性。0.0020.0040.0060.0080.00100.00城市化率:中国城
31、市化率:美国城市化率:韩国行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 可根据各村剩余的建设用地规模和周边城市发展情况,适度调整规划,使得规划方案能够满足村居改建上楼、预留村集体产业用地的需要,并规划部分开发性土地用于平衡拆迁和建设成本。规划的过程中,对于部分土地指标不足的村庄,由市区统筹补充了部分建设用地指标,以保证项目的平衡。图8:各地城中村现状 资料来源:民生证券研究院拍摄 3.3 城中村改造可以促进民生发展 立足民生,城中村改造可以补足公共服务和基础设施缺口,消除城中村安全隐患,提升城中村公共空间品质,鼓励通过综合整治的方式改善人
32、们的居住生活环境。对于建筑覆盖率过高的城中村,通过局部拆建的方式增加广场、绿地等公共空间。同时提高住房保障能力,为中低收入人群提供一定规模的低成本、高品质的居住空间,促进社会和谐发展。城中村改造后,居住条件和环境品质将得到改善,村民能享受更高质量的教育、更完善的商业与医疗等配套以及物业服务,更好地融入城市生活。3.4 城中村改造可扩大内需 中央经济工作会议强调,要更好统筹供给侧结构性改革和扩大内需,通过高质量供给创造有效需求,支持以多种方式和渠道扩大内需。目前超大特大城市的铁公基等传统基建项目基本完成,推进城中村改造可以扩大城市有效投资,促进房地产市场平稳健康发展,还可以拉动装修、家具家电等消
33、费,对经济稳增长发挥积极作用。行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 4 城中村改造的模式 4.1 按照拆迁比重不同划分为拆除新建模式、拆整结合模式、整治提升模式 4.1.1 拆除新建模式 拆建类项目改造力度最强、审批最严格,是房企参与城市更新的主要形式。拆建类项目对城市更新单元内原有建筑物进行拆除并重新规划建设,可能改变土地使用权的权利主体、可能变更部分土地性质。拆建类项目流程较复杂,审批机构涉及区、市城市更新管理部门,流程包括更计划立项、专项规划审批、实施主体确认、用地出让等环节。以白石洲改造项目为例:白石洲村位于深圳南山区华侨
34、城的核心地段,周边旅游景区、高档小区汇聚,轨道交通便捷。村内原村民 1878 人、外来租住人口约 14 万,是深圳现存人口密度最大的城中村。白石洲改造项目占地 46 万平方米,现状容积率 3.0,是目前规模最大的城中村改造项目。2005 年白石洲改造研究工作启动,2014 年被列入拆除重建类城市更新单元计划,绿景地产是该项目的主要推手。2018 年底白石洲更新单元规划方案获批,需移交 26 万平方米土地用作学校、绿地及道路等公益性建设,绿景地产可开发土地面积 30 万平方米,规划总建筑面积为 348 万平方米,容积率高达 11.5。项目业态包含住宅、公寓、商业、办公和公共服务设施。白石洲业主按
35、现状物业建面 1:1 回迁住宅或公寓;村集体物业按 1:1 置换办公。4.1.2 拆整结合模式 拆整结合类(改建类)项目改造力度居中、一般需由市级城市更新管理部门审批,房企一般可通过改造、持有运营的等方式参与项目。改建类项目在不全部拆除的前提下进行局部拆除或加建,可实施土地用途变更,部分城市可增加建筑面积。房企可通过改造、持有运营等方式参与项目。以安徽卫岗王卫片区项目为例:卫岗王卫片区位于安徽省合肥市包河区,片区范围总面积约 2.4 平方公里,现状主要为集中连片的“城中村”及老旧小区,片区内建筑总面积约 400 万平方米。一方面对片区内年代久远、老旧杂乱的上下卫、吴夹衖等城中村区域实施征迁;另
36、一方面,对部分老旧小区、沿街老旧建筑、破损道路和街头游园实施综合改造提升,此外还将进一步补齐公共服务设施短板,新建一批学校、卫生服务中心、绿地公园、安置房等。合肥探索的片区更新“肥瘦搭配”模式成功入选,成为全国典型经验做法。行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图9:安徽卫岗王卫片区改造项目示意图 资料来源:安徽省房地产商会,民生证券研究院 4.1.3 整治提升模式 整治提升是不涉及房屋结构的拆除、改造,主要对房屋的配套设施和周边环境进行整治、更新。包括老旧小区改造、河道整治、公园再生等都属于此类。以新围仔村改造项目为例:该改造项
37、目由政府、企业、村集体(或村民)三方共同参与,各方承担的角色与职责各不相同。政府负责前期的政策疏导和支持,企业在项目中期对住宅改造的过程中参与公共区域的基础设施改造投资,在项目的后期负责监督和管理项目的运营状况,最终通过引入综合整治结合企业托管的运营模式获得城市的繁荣和规范的城中村租赁市场;万科等企业在项目中则负责整体的运营,通过前期的综合性整治规划方案、基础设施改造、总承包施工管理以及和村民等相关人员的统一租赁谈判签约,达到对建筑物改造装修的目的,在后期的运营中,也引入了内容创作和物业管理以期达到长效利益的目的;村民和村集体在项目运营的过程中主要承担了房东的角色,但是与传统房东所获得效益不同
38、的是,新围仔村项目中的村名和村集体除了可以收获租金外还可以获得长期的物业服务,同时房屋出租的隐性风险则分摊给了政府和企业,有利于安全地获得持续性的收益。4.2 按照参与主体不同分为政府主导模式、市场主导模式、村集体主导模式 4.2.1 政府主导模式 政府主导“做地”模式基本是由地方政府及其地方国企主导实施城中村拆迁补偿安置,而后将“生地”整理为“熟地”,土地再入市。资金来源更多来自于政府财政资金、政策性银行贷款及债券资金等。杭州城中村改造的主体是政府,政府确定做地主体并把控前期土地整理工作。1998 年,杭州启动撤村建居改革试点和城中村改造工作,逐渐形成“政府主导”具有杭州特色的城中村改造模式
39、。杭州市做地模式下,各个城中村项目的做地主体均由政府直接确定,完全由政府机构或者国企公司把控前期土地整理工作。城中村的改造流程主要可以分为 5 步,城市体检评估、市级城市更新专项规划、区级更新建设规划和更新计划、更新片区策划和更新项目实施。具体实施过程是由市级做地主体和区级做地主体承担做地工作:市土地储备中心代表政府实施土地收购、储备和出让的前期准备工作;各做地主体在指定区域范围内与市土地储备行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 中心合作开展土地前期开发整理。上海的城中村改造则大多通过旧改的方式进行。2014 年,上海市出台关于本
40、市开展“城中村”地块改造的实施意见,对城中村改造提出了具体的要求,并开始启动第一批城中村改造。2016 年以前,上海城中村改造以“拆、改、留”为主,其后坚持以保留保护为主的“留、改、拆”并举,更强调完善慢行系统、开放空间、公共服务设施配套等“功能修补”,从而实现功能提升。2022 年,上海打响“两旧一村”改造攻坚战,即旧区改造、旧住房更新、“城中村”改造,目前上海市仍以旧改为主,整体核心政策突出“政府引导下的减量增效”,以社会参与、有效激励作为运作模式。上海城中村改造模式可分为土地储备、农村集体经济组织自行改造或引入优质市场主体共同改造、公益性项目建设三种,其中采取第三种方式的由农村集体经济组
41、织申请办理集体土地征收手续。资金来源方面,上海是“多渠道筹措改造资金”的典型落地案例,除财政经费、土地出让金,改造项目由房企和险资共同设立城市更新基金 800 亿元。4.2.2 市场主导模式 珠海市城中村改造实行“政府决策,政策推动,市场运作”的方式。珠海主要政策措施和做法是政府调控市区其他地段的房地产开发规模,为城中旧村改造腾出市场空间。旧城镇改造将由各区政府(管委会)为主体,建立投融资平台,采取市场开发方式进行运作。政府扶持房地产开发商参与改建城中村,并严格通过公开招标引入有实力的开发商,这样也可以防止旧村改造出现后患。同时为了避免开发商逐利而造成其他社会矛盾,珠海市政府也给房地产开发商一
42、些优惠政策,最主要的是“拆 1 免 1.2”,即根据旧村的区位和拆迁量,现状房屋认定面积1.2 倍以内的住宅功能部分,地价不计收;其余部分,地价按新规划条件下相应用途单宗土地市场评估价的 100%计收。4.2.3 村集体主导模式 村集体为主导的改造模式是指政府以优惠的改造政策指导“城中村”改造活动,以村为操作主体,以集体经济为基础,由村民通过民主协商、集体讨论的形式确定本村的改造方案,并通过自筹资金、自行补偿、自我安置的原则完成自我改造任务。广州村民主导型的城中村改造模式以村集体和村民个人出资为主,无房地产开发商插手,通过“三个一点”方式落实资金问题,包括当地村的集体经济或改制后的股份经济实体
43、拿一部分资金,原村民共同集资和银行优惠贷款等方式筹资,区政府财政再拿出一部分资金。4.3 按照拆迁补偿方式不同分为原住回迁、房票补偿、货币化补偿等模式 4.3.1 原住回迁 行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 2014 年 10 月,上海徐泾老集镇“城中村”改造项目正式获批,是 100%原址安置的案例。该项目位于集镇中心,紧邻虹桥商务区核心区,区域位置较为优越,原来是全镇人口密度最高的区域。在这片区域内,户籍人口有 2600 多人,外来人口约 13330 人,涉及居民 1009 户、企业 25 家,动迁面积约 21 万平方米。当
44、时的征收补偿方式,对于原为宅基地的村民来说,无论宅基地使用面积是多少,统一补偿 310 平方米的安置房,同时,还可以拿到一笔可观的拆迁费用。2017 年,徐泾老集镇正式启动动迁工作。从 2017 年 11 月开始,徐泾镇政府组织了 200 多人,成立了 33 个推进组 9 个协调组,全面、深入进行阳光征收摸底调查;2018 年 3 月,该项目启动征收补偿安置签约工作,随后历时一年,完成了 1009 户居(村)民和 25 家企业的动迁安置工作,回迁房地块形成净地;2019 年 12 月,徐泾老集镇“城中村”改造项目正式动工。图10:上海徐泾老城改造前图片 资料来源:澎湃新闻,民生证券研究院 4.
45、3.2 房票补偿 表1:部分启动房票安置城市政策汇总 城市 政策 郑州 奖励安置补偿权益金额 8%海宁 奖励被征收房屋市场评估价值 20%重庆 奖励房票总额 5%厦门 1 年内使用获得 5%的面值奖励;1-2 年内使用获得 2%的面值奖励 南京 奖励房票面值使用部分的 5%-10%宁波 不低于票面 4%的购房奖励 南昌 3 个月内使用 10%的购房补助;4-6 个月内使用 8%的购房补助;7-12 个月内使用 5%的购房不住 界首 房票安置获得一次性 12 月的安置补助费;期房安置获取一次性 24 个月的安置补助费 温岭 房票面额部分享受契税减免 资料来源:搜狐财经,各政府官网,民生证券研究院
46、 房票安置是指将被征收人的房屋安置补偿权益进行货币量化后,征收人出具给被征收人购置房屋的结算凭证。被征收人,也即拆迁户可自行向参与房票安置工作的房企购买商品房,直接用房票结算。广州市城中村改造专项规划(2021-2035 年)(以下简称“专项规划”)经第四届广州市规划委员会地区规划专业委员会第十四次会议审议通过。最瞩目的是,“专项规划”明确:广州将探索房票安置政策机制,拓宽城中村改造资金行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 支持渠道等策略,破解城中村改造难题。至此,广州成为首个官宣“探索房票安置政策”的一线城市。根据 2023 年
47、 11 月网易房产报道,广州村民选择房票安置的约为 30%,更多的是观望。一方面,村民习惯了原有的生活模式,“住一套、租两套”,租金收入稳定,也对原住址有乡土情结;另一方面,房票安置兑换的商品房面积要比安置房面积少,居民对此接受度可能不高。总体来讲房票安置政策对广州的效果有待观察。4.3.3 货币化补偿 货币化安置是指将城中村居民的房屋进行拆迁,并按照一定的标准给予居民一笔经济补偿,让他们自行购买新的住房。按照棚改货币化经验:2014 年棚改货币化安置开始全国推广,2015-2018 年货币化安置比例与棚改规模双双走高,年均实际开工总量超 600 万套,2019 年后棚改开工量大幅缩减。根据中
48、指研究院的测算,2014 年全面棚改货币化后,棚改货币化增加量对销售面积的拉动量明显提升,在 2018 年达到峰值,绝对规模达到 2.2 亿平方米,而后随货币安置化比例下降及棚改规模缩减,对销售面积的拉动持续下滑。如果城中村改造参考货币化仍会有一些难点需要解决:a、棚改已经将大部分投资收益比相对平衡的项目做完了,剩下的项目操作难度普遍较大;b、在房地产市场下行的大背景下,拆迁户拿到补偿款后,购置新房产的意愿度降低,导致销售拉动不及棚改;c、土地财政收入缩水导致政府财政压力增加,财政支付货币化补偿的意愿度可能也会下降。行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声
49、明 证券研究报告 17 5 本轮城中村改造拉动投资及销售测算 2023 年 7 月李强总理召开国务院常务会议审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见,此次会议明确,在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。要坚持稳中求进、积极稳妥,优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造,成熟一个推进一个,实施一项做成一项,真正把好事办好、实事办实。根据 2014 年国务院关于调整城市规模划分标准的通知划定的标准,城区常住人口 1000 万以上城市为超大城市,500 万1000 万为特大城市。因此按照2020 中国人口普查
50、分县资料,共有上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津 7 个超大城市,以及武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连 14 个特大城市。根据政府披露数据,我们对 21 个超特大城市的城中村/城市更新改造体量进行统计,合计77525万,基于此我们对已披露拆迁数据的城市按照披露数据核算,未披露数据城市按照 20%的拆迁率进行计算(8 月 30 日,住建部正式发布关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知,原则上城市更新单元(片区)或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的 20%),合计 11307 万的拆迁体量,改造升级体量 66218 万,总投
51、资额达 56290 亿元,具体假设如下:1)根据全国房价行情网各城市老城区的销售均价,假设北京、上海、深圳拆迁成本10万元/,广州拆迁成本6万元/,成都、杭州拆迁成本4万元/,天津、武汉、南京、合肥、青岛拆迁成本 3 万元/,重庆、佛山、东莞、西安、郑州、济南、长沙拆迁成本 2 万元/,沈阳、哈尔滨、昆明、大连拆迁成本 1.5万元/,21 个超特大城市拆迁投资合计 39926 亿元;2)假设广州、深圳容积率补偿倍数为 3 倍,其余城市为 2 倍:深圳 2016 年要求补偿上限不高于 2.3,随着城中村政策的逐渐推进,有望提升至 3;广州已经有项目提升至 3 倍;其他城市按照除增建必要的公共服务
52、设施外,不大规模新增老城区建设规模,不突破原有密度强度,不增加资源环境承载压力,原则上城市更新单元(片区)或项目内拆建比不应大于 2。核算拆迁后新建住宅建安成本 0.4万元/,建造成本合计 9685 亿元;3)根据明源地产研究院,研究中国老旧小区改造至少需投入 4.54 万亿元,体量在 40 亿平,那么改造成本为 0.11 万/平,我们假设 2023-2028 年期间的升级改造成本为 0.1 万元/,改造成本合计 6622 亿元。行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 表2:对本轮城中村改造总投的测算 改造体量(万)拆改体量(万)假
53、设单方拆迁成本(万元/平)拆迁投资(亿元)假设单方改造成本(万元/平)改造投资(亿元)假设容积率补偿(倍数)假设新建单方建安成本(元/)新建投资(亿元)总投资(亿元)超大城市 上海 5300 697 10 6970 0.1 460 2 0.4 558 7988 北京 16000 100 10 1000 0.1 1590 2 0.4 80 2670 深圳 1000 200 10 2000 0.1 80 3 0.4 240 2320 重庆 10000 747 2 1494 0.1 925 2 0.4 598 3017 广州 7000 1400 6 8400 0.1 560 3 0.4 1680 1
54、0640 成都 2097 419 4 1678 0.1 168 2 0.4 336 2181 天津 2500 500 3 1500 0.1 200 2 0.4 400 2100 特大城市 武汉 1421 688 3 2064 0.1 73 2 0.4 550 2688 佛山 6395 1279 2 2558 0.1 512 2 0.4 1023 4093 杭州 2800 560 4 2240 0.1 224 2 0.4 448 2912 东莞 1800 360 2 720 0.1 144 2 0.4 288 1152 西安 2109 422 2 844 0.1 169 2 0.4 338 13
55、50 郑州 2279 570 2 1139 0.1 171 2 0.4 456 1823 南京 2557 511 3 1534 0.1 205 2 0.4 409 2148 济南 2370 474 2 948 0.1 190 2 0.4 379 1517 合肥 1260 252 3 756 0.1 101 2 0.4 202 1058 沈阳 1784 357 1.5 535 0.1 143 2 0.4 285 963 青岛 2475 495 3 1485 0.1 198 2 0.4 396 2079 长沙 1476 295 2 590 0.1 118 2 0.4 236 945 哈尔滨 105
56、5 211 1.5 317 0.1 84 2 0.4 169 570 昆明 2000 400 1.5 600 0.1 160 2 0.4 320 1080 大连 1847 369 1.5 554 0.1 148 2 0.4 296 997 合计 77525 11307-39926-6622-9685 56290 资料来源:各政府官网,明源地产研究院,全国房价行情网,民生证券研究院预测 2014 年全国棚改货币化安置比例为 9%,2015 年快速上升至 29.9%,2016 年这一比例更是上升到了 48.5%。根据人民网及第一财经报道,2016 年棚改货币化帮助地方消化了 2.5 亿平方米的楼市
57、库存。基于棚改期间的货币化安置比例,以及各地推行货币化意愿增加,因此设置货币化安置比例为 80%,也就是回迁率 20%。按照我们对不同城市拆迁后新建住宅的单价假设,且假设回迁率为 20%,测算出可拉动 57654 亿元的商品房销售:北京、上海、深圳单价 15 万/。广州 10 万/,成都、杭州 8 万/,天津、武汉、合肥、南京、青岛 6 万/,重庆、佛山、东莞、郑州、西安、济南、长沙 4 万/,其余城市 3 万/。行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 表3:对本轮城中村改造拉动销售的测算 预测销售单价(万元)假设回迁率(%)拉动销
58、售(亿元)超大城市 上海 15 20 8364 北京 15 20 1200 深圳 15 20 2400 重庆 4 20 2390 广州 10 20 11200 成都 8 20 2684 天津 6 20 2400 特大城市 武汉 6 20 3302 佛山 4 20 4093 杭州 8 20 3584 东莞 4 20 1152 西安 4 20 1350 郑州 4 20 1823 南京 6 20 2455 济南 4 20 1517 合肥 6 20 1210 沈阳 3 20 856 青岛 6 20 2376 长沙 4 20 945 哈尔滨 3 20 506 昆明 3 20 960 大连 3 20 88
59、7 合计 57654 资料来源:第一财经,民生证券研究院预测 基于对拆迁率进行敏感性分析,如果 21 个超特大城市平均拆迁率提升至29%,那么将带动超 10 万亿的投资(包括拆迁、改造及新建)及 12.1 万亿的销售拉动;如果 21 个超特大城市平均拆迁率提升至 44%,那么将带动超 15 万亿的投资(包括拆迁、改造及新建)及 17.2 万亿的销售拉动。行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 表4:针对不同拆迁率对总投资和销售拉动进行敏感性分析 拆迁率 总投资(亿元)总销售(亿元)拆迁率 总投资(亿元)总销售(亿元)0.07 293
60、52 26029 0.29 101516 112996 0.08 32632 29982 0.30 104797 116949 0.09 35912 33935 0.31 108077 120902 0.10 39192 37888 0.32 111357 124855 0.11 42472 41842 0.33 114637 128808 0.12 45753 45795 0.34 117917 132761 0.13 49033 49748 0.35 121198 136715 0.14 52313 53701 0.36 124478 140668 0.15 56290 57654 0.3
61、7 127758 144621 0.16 58873 61607 0.38 131038 148574 0.17 62154 65560 0.39 134318 152527 0.18 65434 69513 0.40 137599 156480 0.19 68714 73466 0.41 140879 160433 0.20 71994 77419 0.42 144159 164386 0.21 75275 81372 0.43 147439 168339 0.22 78555 85325 0.44 150720 172292 0.23 81835 89278 0.45 154000 176
62、245 0.24 85115 93231 0.46 157280 180198 0.25 88395 97184 0.47 160560 184151 0.26 91676 101137 0.48 163840 188104 0.27 94956 105090 0.49 167121 192057 0.28 98236 109043 0.50 170401 196010 资料来源:Wind,民生证券研究院测算 行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 6 投资建议 6.1 行业投资建议 根据我们的测算,保守估计未来城中村改造所能拉动的
63、投资为56290亿元,刺激商品房销售57654亿元,根据上轮棚改经验,持续周期以5年计,则2023-2028年每年投资规模或将超过万亿元,每年商品房销售拉动规模也可能将超过万亿元。我们认为,随着城中村改造细则的逐步落地,更多的利好政策如专项债额度及创新补偿方案或将不断释放,总体销售趋势或向好。维持行业“推荐”评级。根据上海、广州、杭州及合肥等地经验,本轮城中村改造的投资主体和执行主体或将由地方国资平台承担,主要原因:1)城投类供地具备丰富的棚改及城市更新经验;2)城投类公司大多专注地方市场,全国化程度普遍较低,加杠杆扩张的诉求不大;3)由于土地出让收入从2021-2023年逐年下降,而城投又承
64、担一级做地的责任,因此需要更位置核心及性价比更高的项目来提高土地财政收入。建议关注地方城投类公司城建发展、珠江股份、越秀地产、天地源。6.2 重点公司 6.2.1 城建发展:北京旧改龙头,业务规模扩张迅速 控股股东实力雄厚,业务合并进程加速:根据公司 2023 年三季度财报,城建发展第一大股东为北京城建集团有限责任公司,持股比例达到 41.86%。北京城建集团是北京市建筑业的龙头企业,具有房屋建筑工程、公路工程总承包特级资质,拥有城建工程、城建地产、城建设计、城建园林、城建置业、城建资本、城建文旅、城建国际、城建服务等九大业务,从前期投资规划至后期服务运营,打造出上下游联动的完整产业链,致力于
65、转型提升为“国际知名的城市建设综合服务商”。2023 年 9 月 21 日,同为北京城建集团有限责任公司下属子公司北京住总集团有限责任公司(以下简称:北京住总集团)发布公告表示,为妥善解决同业竞争问题,住总集团现将涉及同业竞争的子公司经营权委托给城建发展管理,委托经营管理期限 2023 年 10 月 1 日到 2026 年 9 月 30 日。北京住宅销售仅次于中海,城中村改造项目进入收获期:根据中指数据,截至 2023 年 10 月公司共计实现权益销售金额 285.5 亿元,销售面积 50.1 万,有望超越 2022 年的销售水平,仅次于中海地产的 468.1 亿元及 76.5 万.公司开发的
66、城中村改造项目天坛府集中入市,截至 2023 年 10 月实现了 122.7 亿元的销售额及 10.1 万平的销售面积,城中村改造项目的集中入市为公司贡献了主要的现金流。行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 图11:城建发展销售金额及面积 资料来源:公司公告,中指数据库,民生证券研究院,2023 年截至 11 月 业务拆分及盈利预测 房地产开发业务:公司与住总业务合并后,开发体量将得到进一步提升,且2023 年公司城改项目天坛府集中入市,基于此我们预测 2023-2025 年结算面积/上年销售面积比例为 0.99、0.90 和 0
67、.85;由于材料、人工等价格提升,结算成本将有所提升,预测 2023-2025 年的成本同比提升为 0%、8%和 15%;2023-2025 年营收分别为 253.33 亿元、265.30 亿元和 300.67 亿元,对应毛利率为17%、14%和 13%。房屋租赁业务:随着“三大工程”推行力度的加大,作为北京城投龙头将获得更多的持有型物业,预测 2023-2015 年年租金增幅按照为 20%;2023-2025 年营收分别为4.83亿元、5.80亿元和6.96亿元,对应毛利率为86%、88%和89%。物业管理业务:公司旧改项目相继入市,城市更新业务再此基础上或将进一步拓展,因此预测 2023-
68、2025年营收增幅为 22%、18%和 21%;2023-2025 年营收分别为 0.44 亿元、0.52 亿元和 0.63 亿元,对应毛利率为 89%、90%和 92%。其他业务:随着中国房地产市场企稳,公司非主营业务收入也将提升,因此预测2023-2025 年年营收增幅为 10%,营收分别为 4.39 亿元、4.83 亿元及 5.32 亿元,对应毛利率为 85%、87%和 88%。表5:城建发展业务拆分 单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 房地产开发营收 23712 25333 26530 30067 YOY(%)0 7 5 13 毛利率(%)11 17 14 13
69、 房屋租赁营收 403 483 580 696 YOY(%)9 20 20 20 毛利率(%)84 86 88 89 物业管理营收 36 44 52 63 YOY(%)24 22 18 21 毛利率(%)86 89 90 92 其他业务营收 399 439 483 532 YOY(%)2 10 10 10 毛利率(%)84 85 87 88 资料来源:Wind,民生证券研究院预测 投资建议:公司为北京国资城投平台,业务涉及商品房开发、物业管理、持有型02004002019年2020年2021年2022年2023年销售金额(亿元)销售面积(万)行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格
70、,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 物业运营,多年深耕北京棚改市场,随着重大棚改项目的逐步交付,公司未来结算业绩确定性较强。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 262.99 亿元、276.45 亿元和 313.57 亿元,对应 PE 为 18X、7X 和 7X。首次覆盖,给予”推荐“评级。风险提示:城中村改造政策落地不及预期;北京销售市场回暖不及预期 表6:城建发展盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)24,562 26,299 27,645 31,357 增长率(%)1.6 7.1 5.1 13.4 归属母
71、公司股东净利润(百万元)-926 686 1,663 1,773 增长率(%)-244.4 174.1 142.5 6.6 每股收益(元)-0.41 0.30 0.74 0.79 PE(现价)-18 7 7 PB 0.5 0.5 0.5 0.4 资料来源:Wind,民生证券研究院预测;(注:股价为 2023 年 12 月 6 日收盘价)行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 6.2.2 珠江股份:以重换轻切入城市运营赛道 大股东珠实集团助力公司业务转型:广州珠江发展集团股份有限公司是广州珠江实业集团有限公司旗下城市运营服务板块子公司
72、,创立于 1985 年 4 月,截至 2023 年三季度珠江实业持股比例为 31.1%,为公司的第一大股东。2023 年 3 月公司通过重大资产重组实现业务转型,珠江股份以 28 亿元置出房地产开发业务,置出资产组中涉及控股的房地产项目公司有 11 家,分布于广州、东莞、长沙、及合肥;并以 7.79 亿元置入物业管理及文体运营资产,即珠江城服的 100%股权。聚焦运营更加稳健、盈利更加稳定的物业管理与文体运营服务。2023 年 11 月 6 日,公司发布公告拟向控股股东珠实集团发行不超过 2.56亿股 A 股股票,募集资金总额不超过 7.48 亿元,在扣除相关发行费用后,全部用于补充流动资金及
73、偿还债务。同时,公司拟通过非公开协议转让的形式向珠实集团全资子公司珠实地产转让商业、车位等房地产资产。转让价格不低于经核准或备案的评估价格,为 1.29 亿元(不含增值税)以重换轻,珠江城服切入城市运营赛道:根据公司三季度经营简报,截至 2023 年第三季度末,公司(含广州珠江城市管理服务集团股份有限公司、广州珠江体育文化发展股份有限公司等)在管住宅、公建及体育场馆项目数量共计 359 个,签约建筑面积共计约 3,715.86 万平方米。其中,住宅项目 143 个,建筑面积约 1,862.61 万平方米;公建项目 193 个,建筑面积约 1,598.05 万平方米;体育场馆项目 23 个,建筑
74、面积约 255.20 万平方米;其中,大型体育场馆项目 18 个,建筑面积约 209.43 万平方米。根据 2023 年 1 月 19 日,珠江股份:重大资产置换及重大资产出售暨关联交易报告书(草案)摘要提及的业绩补偿协议,珠实集团承诺:2023-2025年度,珠江城服 100%股权在每年度的净利润(以经审计的扣除非经常性损益后属于母公司股东的净利润为准)分别不低于 6800 万元、7400 万元、7900 万元。业务拆分及盈利预测 房地产业:2023 年 3 月公司业务重组后将地产业务置出给珠江实业,因此 23 年将房地产纳入投资性房地产项目,2023 年之后报表或将不再有房地产业营收及成本
75、,因此 2023-2025 年房地产营收及成本均为 0。投资性房地产:2023 年 3 月公司业务重组后将地产业务以 28 亿元置出给珠江实业,截至2023年Q2公司投资性房地产营收和成本为18.36亿元和16.09亿元,因此预测全年营收达到 20.00 亿元和 17.50 亿元;由于珠江股份以 28 亿元置出房地产开发业务,预测 2023 年完成 20 亿元营收,那么预计 2024-2025 年将分别有 4 亿元投资性房地产营收,由于 2023 年投资性房地产全年营收/成本为 1.14,那么按照 2023 年水平,对应 2024-2025 年成本各 3.50 亿元。对应 2023-2025年
76、投资性房地产毛利率水平均为 13%。行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 物业出租及管理:2023 年 3 月公司以 7.79 亿元置入物业管理及文体运营资产,即珠江城服的 100%股权,截至 2023 年 Q2 物业出租及管理营收和成本分别为5.08 和 4.62 亿元,预测全年实现营收和成本分别为 11.00 和 9.50 亿元;预测2024-2025 年营收分别增长 10%和 6%,成本分别增长 4%和 6%。对应 2023-2025 年物业出租及管理毛利率分别为 14%、18%和 18%。文体中心:截至 2023 年 Q2
77、 文体中心营收和成本分别为 1.18 亿元和 0.81 亿元,预测全年营收和成本分别为 2.40 和 1.70 亿元;预测 2024-2025 年营收分别增长10%和 6%,成本分别增长 4%和 6%。对应 2023-2025 年文体中心毛利率分别为 29%、33%和 33%表7:珠江股份业务拆分 单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 房地产业营收 3811 -YOY(%)9 -毛利率(%)15 -投资性房地产营收-2000 400 400 YOY(%)-80 0 毛利率(%)-13 13 13 物业出租及管理营收 59 1100 1210 1283 YOY(%)-44
78、1757 10 6 毛利率(%)-95 14 18 18 文体中心营收-240 264 280 YOY(%)-10 6 毛利率(%)-29 33 33 资料来源:Wind,民生证券研究院预测 投资建议:公司为广州国资城投平台,深耕广州房地产开发及物业管理市场,2023 年 3 月公司实现重大重组,且 11 月发布向向母公司定增公告,未来或将切入城市更新及智慧城市业务。在不考虑公司未来定增的情况下,我们预计公司2023-2025 年营收分别为 33.40 亿元、18.74 亿元和 19.62 亿元,对应 2024-2025 年 PE 为 19X 和 17X。首次覆盖,给予”推荐“评级。风险提示:
79、广州房地产市场下行风险;智慧城市推进不及预期;定增落地不及预期 表8:珠江股份盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,870 3,340 1,874 1,962 增长率(%)7.3 -13.7 -43.9 4.7 归属母公司股东净利润(百万元)-1,865 -336 171 189 增长率(%)-2934.4 82.0 150.7 10.7 每股收益(元)-2.18 -0.39 0.20 0.22 PE(现价)-19 17 PB 9.6 19.0 9.5 6.1 资料来源:Wind,民生证券研究院预测;(注:股价为 2023 年 1
80、2 月 6 日收盘价)6.2.3 天地源:西安上市国资房地产开发平台,定增进入成熟期 行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 母公司西安高科集团,业务版图广泛:天地源股份有限公司是西安高科集团有限公司旗下的国有控股上市公司,截至 2023 年 9 月 30 日,西安高科集团持有天地源 57.52%股权,拥有公司绝对控股权。西安高科集团是大型现代国有企业,下属 17 家全资或者控股公司,其中新服务企业 11 家、新房地产企业 3 家、高科技企业 3 家,截至 2022 年底,实现营业收入 351 亿元、资产规模 2100 亿元。营收规
81、模同比大幅上升,公司定增已获股东大会通过:截至 2023 年三季度,公司实现 52.12 亿元的总营收,同比提升 32.83%;截至 2023 年三季度,公司实现归母净利 371.06 万元,同比下降 94.53%,主要或与公司进入高获地成本项目结算周期相关。随着 2024 年结转 2022 年获取的项目,公司利润水平或将得以好转。2023 年 10 月 21 日,公司定增申请获股东大会通过,拟向不超过 35 名机构投资者、境内自然人定增募资不超 12.5 亿元,发行数量为 2.59 亿股,用项目建设和偿还金融机构借款,定增实施后公司负债结构或将得以优化。投资建议:公司作为西安唯一上市房地产开
82、发平台,具备承接城中村改造业务的先发优势,公司定增也已经进入成熟期,定增若成功将有助于缓解公司的财务压力。在不考虑公司未来定增的情况下,我们谨慎预计公司2023-2025年营收分别为 112.43 亿元、118.33 亿元和 125.18 亿元,对应 2023-2025 年 PE 为 6X、5X和 4X。维持”推荐“评级。风险提示:负债率上升风险,西安市场下行风险,定增落地不及预期 表9:天地源盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)10,552 11,243 11,833 12,518 增长率(%)52.0 6.5 5.2 5.8 归
83、属母公司股东净利润(百万元)343 539 673 782 增长率(%)-9.1 57.3 24.8 16.2 每股收益(元)0.40 0.62 0.78 0.90 PE(现价)10 6 5 4 PB 0.8 0.7 0.7 0.6 资料来源:Wind,民生证券研究院预测;(注:股价为 2023 年 12 月 6 日收盘价)6.2.4 越秀地产:广州城中村改造平台之一,股东足额认购供股 越秀集团入围广州做地主体,拿到城中村改造门票:广州市城中村改造条例拟于 2023 年 12 月下旬进行第三次审议并交付表决,这是广州市首次针对城中村改造进行的立法工作,也是全国首个将出台的专门针对城中村改造的地
84、方性法规条例。征求意见稿提到,经改造项目所在村农村集体经济组织三分之二以上成员和三分之二以上村民同意的,方可启动改造。同时,提出用行政裁决等方式解决城中村改造拆迁补偿争议,对个别未达成征地行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 补偿安置协议的,由区人民政府在征收土地公告期满后依法作出征收补偿安置决定。广州拟开展“统筹做地”试点,目前已明确越秀集团、珠江实业集团、广州城投集团、广州市建筑集团等 7 家市级统筹做地主体,推进广州火车站片区、城市新中轴(海珠)片区、罗冲围片区、环五山创新策源区四大重点片区进行做地试点。股东足额认购公司供股
85、,支持公司发展意愿度高:在推进城市更新项目中,越秀地产坚持产城融合职住平衡的新发展理念,严格落实城市更新“1+1+N”政策文件要求。里仁洞旧村改造项目产业建设量达到约 117.90 万平方米,依托地区时尚产业和电子商务发展基础,融合大万博商务区互联网经济发展,构建打造智能科技创新平台;南洋电器厂及周边改造项目融资产业建设量占比达 74%,将打造现代服务业总部园区、智能制造总部基地,共建产业和金融服务平台,高标准推动大湾区科技、金融、智能制造产业发展。公司 2023 年上半年完成 83 亿港元的供股,两大股东越秀集团和广州地铁集团均完成了足额认购,国企背书优势尽显。获得供股资金后,公司有望进一步
86、活化现金流,深入研究广州本地城中村项目并积极参与。投资建议:公司作为国企,在融资端不断拓展新的融资渠道,在投资端加大一二线核心城市核心项目的获取,在销售端客户交房信心充足。我们预测 2023-2025年营收分别达 815.42 亿元/867.65 亿元/938.89 亿元,对应 2023-2025 年 PE 为5X、5X 和 4X。维持“推荐”评级。风险提示:“保交楼”进度不及预期;公司土地拓展不及预期;市场回暖速度不及预期 表10:越秀地产盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)72,416 81,542 86,765 93,889
87、增长率(%)26.2 12.6 6.4 8.2 归属母公司股东净利润(百万元)3,953 4,502 5,358 5,993 增长率(%)10.2 13.9 19.0 11.9 每股收益(元)0.98 1.12 1.33 1.49 PE(现价)6 5 5 4 PB 0.5 0.5 0.4 0.4 资料来源:Wind,民生证券研究院预测;(注:股价为 2023 年 12 月 6 日收盘价)行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 7 风险提示 1)城改政策落地不及预期。城中村政策落地节奏相对较慢,且关于落地形式和规模仍未有系统性指导文件
88、,可能导致落地不及预期。2)城中村改造体量落地不及预期。基于 2015-2020 年棚改对投资和销售的拉动,我们预测了本轮城中村改造的投资销售拉动体量,未来实际落地规模或许不及预期。3)测算误差。测算模型是对历史数据的拟合,拟合本身存在误差。另外系数的选取也可能造成测算结果的误差。行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 城建发展财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 24,562 26,
89、299 27,645 31,357 成长能力(%)营业成本 21,189 21,191 22,880 26,296 营业收入增长率 1.56 7.07 5.12 13.43 营业税金及附加 524 1,841 553 627 EBIT 增长率-53.72 65.57 72.66 2.42 销售费用 679 947 553 627 净利润增长率-244.43 174.06 142.51 6.57 管理费用 510 526 553 627 盈利能力(%)研发费用 39 0 0 0 毛利率 13.73 19.42 17.24 16.14 EBIT 1,092 1,808 3,121 3,196 净利
90、润率-3.77 2.61 6.02 5.65 财务费用 433 549 573 481 总资产收益率 ROA-0.67 0.55 1.27 1.26 资产减值损失-543 -348 -351 -375 净资产收益率 ROE-3.82 2.78 6.35 6.40 投资收益-640 0 0 0 偿债能力 营业利润-723 910 2,197 2,340 流动比率 2.04 2.05 2.00 1.90 营业外收支-18 -8 -8 -8 速动比率 0.35 0.32 0.38 0.39 利润总额-741 902 2,189 2,332 现金比率 0.23 0.18 0.25 0.27 所得税 1
91、43 180 438 466 资产负债率(%)80.20 77.76 77.49 77.89 净利润-884 722 1,751 1,866 经营效率 归属于母公司净利润-926 686 1,663 1,773 应收账款周转天数 2.47 2.47 2.47 2.47 EBITDA 1,191 1,914 3,242 3,334 存货周转天数 1,650.93 1,500.00 1,400.00 1,300.00 总资产周转率 0.18 0.20 0.21 0.23 资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)货币资金 13,928 9,708 14,29
92、6 17,317 每股收益-0.41 0.30 0.74 0.79 应收账款及票据 207 237 249 283 每股净资产 10.73 10.94 11.60 12.28 预付款项 967 975 1,052 1,210 每股经营现金流 3.69 4.25 2.50 1.85 存货 95,838 86,739 87,409 93,283 每股股利 0.10 0.08 0.11 0.12 其他流动资产 10,124 10,116 10,341 10,961 估值分析 流动资产合计 121,064 107,775 113,348 123,053 PE-18 7 7 长期股权投资 2,481 2
93、,481 2,481 2,481 PB 0.5 0.5 0.5 0.4 固定资产 612 612 610 608 EV/EBITDA 30.72 19.11 11.28 10.97 无形资产 0 0 0 0 股息收益率(%)1.84 1.40 2.03 2.17 非流动资产合计 17,701 18,057 18,043 18,026 资产合计 138,766 125,832 131,390 141,079 短期借款 0 0 0 0 现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 12,123 11,844 12,788 14,697 净利润-884 722
94、1,751 1,866 其他流动负债 47,274 40,770 43,808 49,975 折旧和摊销 99 106 121 138 流动负债合计 59,398 52,614 56,596 64,672 营运资金变动 7,111 7,912 2,633 1,002 长期借款 28,310 22,328 22,328 22,328 经营活动现金流 8,337 9,592 5,644 4,171 其他长期负债 23,579 22,899 22,896 22,893 资本开支-143 -109 -114 -129 非流动负债合计 51,889 45,227 45,224 45,220 投资-3 0
95、 0 0 负债合计 111,287 97,841 101,820 109,893 投资活动现金流 106 -111 -114 -129 股本 2,257 2,257 2,257 2,257 股权募资 1,850 0 0 0 少数股东权益 3,260 3,296 3,383 3,477 债务募资-6,687 -11,968 -3 -3 股东权益合计 27,479 27,991 29,570 31,187 筹资活动现金流-8,620 -13,701 -942 -1,020 负债和股东权益合计 138,766 125,832 131,390 141,079 现金净流量-177 -4,220 4,58
96、8 3,021 资料来源:公司公告、民生证券研究院预测 行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 珠江股份财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3,870 3,340 1,874 1,962 成长能力(%)营业成本 3,352 2,870 1,515 1,585 营业收入增长率 7.29 -13.70 -43.89 4.72 营业税金及附加 220 67 37 39 EBIT 增长率-4
97、51.50 109.29 35.57 6.42 销售费用 184 67 37 39 净利润增长率-2934.41 81.96 150.74 10.66 管理费用 177 174 75 78 盈利能力(%)研发费用 0 8 0 0 毛利率 13.40 14.07 19.17 19.25 EBIT-1,661 154 209 223 净利润率-48.18 -10.07 9.11 9.62 财务费用 343 39 -42 -55 总资产收益率 ROA-5.95 -9.17 5.31 5.44 资产减值损失-1,367 0 0 0 净资产收益率 ROE-551.69 -197.18 50.01 35.
98、62 投资收益-12 0 0 0 偿债能力 营业利润-2,079 118 251 278 流动比率 1.38 0.95 1.01 1.08 营业外收支 5 2 0 0 速动比率 0.20 0.90 0.98 1.06 利润总额-2,075 120 251 278 现金比率 0.13 0.19 0.47 0.53 所得税 88 240 50 56 资产负债率(%)94.25 94.59 87.59 82.10 净利润-2,163 -120 201 222 经营效率 归属于母公司净利润-1,865 -336 171 189 应收账款周转天数 4.71 40.00 40.00 40.00 EBITD
99、A-1,576 237 298 310 存货周转天数 2,518.90 13.00 13.00 13.00 总资产周转率 0.12 0.19 0.54 0.59 资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)货币资金 2,680 645 1,309 1,498 每股收益-2.18 -0.39 0.20 0.22 应收账款及票据 50 366 205 215 每股净资产 0.40 0.20 0.40 0.62 预付款项 17 14 8 8 每股经营现金流-0.11 -0.03 0.86 0.33 存货 23,129 102 54 56 每股股利 0.00 0.
100、00 0.00 0.00 其他流动资产 3,334 2,108 1,214 1,267 估值分析 流动资产合计 29,211 3,236 2,790 3,044 PE-19 17 长期股权投资 159 159 159 159 PB 9.6 19.0 9.5 6.1 固定资产 241 15 18 15 EV/EBITDA-2.77 18.43 14.69 14.08 无形资产 3 9 9 9 股息收益率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,152 431 426 426 资产合计 31,363 3,667 3,215 3,471 短期借款 0 0 0 0 现金流量表(
101、百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 1,051 157 83 87 净利润-2,163 -120 201 222 其他流动负债 20,064 3,265 2,689 2,719 折旧和摊销 84 83 88 88 流动负债合计 21,115 3,422 2,772 2,806 营运资金变动-118 0 448 -31 长期借款 4,626 0 0 0 经营活动现金流-94 -26 738 279 其他长期负债 3,818 46 45 43 资本开支-13 -5 -83 -88 非流动负债合计 8,444 46 45 43 投资 0 -1,890 0 0 负债
102、合计 29,559 3,469 2,816 2,849 投资活动现金流-13 -502 -72 -88 股本 853 853 853 853 股权募资 2 0 0 0 少数股东权益 1,466 28 58 91 债务募资-79 -1,509 -2 -1 股东权益合计 1,804 198 399 621 筹资活动现金流-796 -2,008 -2 -2 负债和股东权益合计 31,363 3,667 3,215 3,471 现金净流量-903 -2,536 664 189 资料来源:公司公告、民生证券研究院预测 行业深度研究/房地产 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券
103、研究报告 31 插图目录 图 1:中国 2015 年至今 PSL 年新增额度及期末余额.6 图 2:2009-2022 年政府针对棚改的财政支出规模(亿元).7 图 3:2018-2022 年地方棚改专项债额度.7 图 4:2018-2022 年棚改 PPP 模式资金规模(亿元).8 图 5:2014-2022 年棚户区改造住房套数(万套).8 图 6:2011 年以来棚改货币化安置拉动销售面积与商品住宅实际销售面积走势.8 图 7:中美韩三国城镇化率对比(%).10 图 8:各地城中村现状.11 图 9:安徽卫岗王卫片区改造项目示意图.13 图 10:上海徐泾老城改造前图片.15 图 11:
104、城建发展销售金额及面积.22 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级.1 表 1:部分启动房票安置城市政策汇总.15 表 2:对本轮城中村改造总投的测算.18 表 3:对本轮城中村改造拉动销售的测算.19 表 4:针对不同拆迁率对总投资和销售拉动进行敏感性分析.20 表 5:城建发展业务拆分.22 表 6:城建发展盈利预测与财务指标.23 表 7:珠江股份业务拆分.25 表 8:珠江股份盈利预测与财务指标.25 表 9:天地源盈利预测与财务指标.26 表 10:越秀地产盈利预测与财务指标.27 城建发展财务报表数据预测汇总.29 珠江股份财务报表数据预测汇总.30 行业深度研究/房地产 本公司
105、具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师,基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点,结论不受任何第三方的授意、影响,研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中:A 股以沪深 300
106、 指数为基准;新三板以三板成指或三板做市指数为基准;港股以恒生指数为基准;美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用,并不构成对客户的投资建议,不应被视为买卖任何
107、证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,客户应当充分考虑自身特定状况,不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持
108、有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务,本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院:上海:上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F;200120 北京:北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层;100005 深圳:广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元;518026