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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 11 月 23 日 华菱钢铁华菱钢铁（000932.SZ）行业需求行业需求有望有望进入平稳期进入平稳期 公司公司估值回升空间大估值回升空间大 核心看点：核心看点：分析重资产、强周期行业的估值方法以及在钢铁企业估值方面的应用，在行业需求持稳、公司生产成本费用偏低背景下，公司处于显著低估值状态，具有较好的战略投资价值。钢铁需求进入平稳期，公司成本处于偏低水平钢铁需求进入平稳期，公司成本处于偏低水平。从美国、日本及德国等发达国家长周期数据来看，粗钢产量随着经济增长与城市化的初期呈现出快速增长趋势，随后在城市

2、化率超过半程后进入减速增长阶段，等待进入峰值部分后进入成熟期，钢铁行业由于其经济基础特性，普遍呈现出漫长型产业生命周期的部分特征，产量与消费量长期稳定；国内钢铁行业处于成熟期前段，或处于技术成熟到产品成熟的过渡时期，从人均产钢量及人均粗钢表观消费量数据来看，目前国内粗钢人均数据已经接近或达到可比国家高值水平，未来粗钢产量及需求大幅回落的概率并不大，在国内长流程显著成本优势以及持续的产品结构优化的助力下，国内钢企有望迎来长期稳定的需求市场。从单位人工、单位折旧、管理及资金利用效率、吨钢盈利四个维度来判断公司所处的成本位置来看，华菱钢铁均位于行业偏低水平，并持续改善。公司估值处于低估阶段，行业景气

3、度回升有望带动估值持续公司估值处于低估阶段，行业景气度回升有望带动估值持续修复修复。从可比公司市值与固定资产原值的比率来看，一般而言固定资产原值的 40%-60%之间是较为普遍合理的估值区域，考虑到正常经营所采取的财务杠杆比率，对于钢铁行业重资产、波动大的特征，多数钢企在 30%区域上下进入偏低估值位置。从当前估值比率情况来看，虽然多数钢企估值位置较 2022 年低值水平有所改善，但仍普遍处于低估状态，距离景气回落年份估值上限以及景气向上年份估值上限均有较大距离，具有显著投资价值，其中华菱钢铁的历史估值水平中枢约位于 0.42 倍附近，而高值在 0.61 倍附近，当前仅为 0.32 倍，后市行

4、业景气度回升有望带动估值持续向上修复。投资建议投资建议：公司专注于板材制造，受益于产品结构改善，其盈利呈现出稳定向好特征，参考公司近三年来估值变动情况，我们认为公司估值有明显修复空间，近三年估值中枢区域对应市值 509 亿左右，估值高位区域对应市值 729 亿左右，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：上游原料价格大幅上涨，钢材需求不及预期，新业务发展存在不确定性。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）171,176 168,099 169,661 172,243 174,895 增长率 yoy（%）47.2-1.8 0.9 1

5、.5 1.5 归母净利润（百万元）9,680 6,379 5,599 6,448 6,966 增长率 yoy（%）51.4-34.1-12.2 15.2 8.0 EPS 最新摊薄（元/股）1.40 0.92 0.81 0.93 1.01 净资产收益率（%）20.6 13.3 10.2 11.1 10.8 P/E（倍）4.0 6.1 6.9 6.0 5.5 P/B（倍）0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 11 月 22 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 普钢 11 月 22 日收盘价(元)5.59 总市值(百万

6、元)38,619.26 总股本(百万股)6,908.63 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)47.69 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 笃慧笃慧 执业证书编号：S0680523090003 邮箱： 分析师分析师 高亢高亢 执业证书编号：S0680523020001 邮箱： 相关研究相关研究 -11%0%11%23%34%46%57%--11华菱钢铁沪深300 2023 年 11 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资

7、产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 50041 58334 51372 72758 61849 营业收入营业收入 171176 168099 169661 172243 174895 现金 7706 11159 7092 23814 17638 营业成本 149173 150745 152959 154843 156775 应收票据及应收账款 5469 5125 4688 5702 4626 营业税金及附加 756 6

8、66 711 702 722 其他应收款 293 117 298 123 305 营业费用 407 461 434 456 456 预付账款 3308 3800 2458 4329 2335 管理费用 3215 1765 2484 2165 2379 存货 11366 12262 10967 12920 11075 研发费用 6078 6441 6501 6600 6702 其他流动资产 21900 25870 25870 25870 25870 财务费用 263-18-64-491-660 非流动资产非流动资产 56518 61356 59404 57595 55633 资产减值损失-67-

9、88-78-84-83 长期投资 545 726 1187 1648 2109 其他收益 356 330 343 336 340 固定资产 43531 49493 48172 46848 45251 公允价值变动收益-10-68-68-68-68 无形资产 4509 4557 4409 4251 4116 投资净收益 133 147 246 243 245 其他非流动资产 7933 6579 5636 4848 4157 资产处置收益-8-2-5-4-5 资产资产总计总计 106559 119690 110776 130353 117482 营业利润营业利润 11950 8714 7230 8

10、560 9116 流动负债流动负债 53629 49997 38783 54862 38038 营业外收入 41 4 22 13 17 短期借款 8437 4615 4615 4615 4615 营业外支出 46 44 45 44 45 应付票据及应付账款 18310 26416 13062 29683 12141 利润总额利润总额 11944 8673 7207 8528 9088 其他流动负债 26882 18967 21106 20565 21282 所得税 1477 999 830 982 1046 非流动非流动负债负债 2080 12100 9682 7290 4860 净利润净利润

11、 10468 7675 6377 7546 8042 长期借款 1123 10913 8494 6103 3673 少数股东损益 788 1296 779 1098 1076 其他非流动负债 958 1187 1187 1187 1187 归属母公司净利润归属母公司净利润 9680 6379 5599 6448 6966 负债合计负债合计 55709 62097 48464 62152 42898 EBITDA 15531 12722 10753 11916 12347 少数股东权益 5441 7653 8432 9530 10606 EPS（元）1.40 0.92 0.81 0.93 1.0

12、1 股本 6909 6909 6909 6909 6909 资本公积 13836 13979 13979 13979 13979 主要主要财务比率财务比率 留存收益 24643 29018 33738 39322 45274 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 45410 49939 53880 58670 63978 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 106559 119690 110776 130353 117482 营业收入(%)47.2-1.8 0.9 1.5 1.5 营业利润(%)47.2-27.1-17.0

13、 18.4 6.5 归属于母公司净利润(%)51.4-34.1-12.2 15.2 8.0 获利能力获利能力 毛利率(%)12.9 10.3 9.8 10.1 10.4 现金现金流量流量表表（百万元）净利率(%)5.7 3.8 3.3 3.7 4.0 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)20.6 13.3 10.2 11.1 10.8 经营活动现金流经营活动现金流 6515 9457-495 21630-1442 ROIC(%)18.0 12.3 9.5 10.5 10.4 净利润 10468 7675 6377 7546 8042 偿债能

14、力偿债能力 折旧摊销 3233 3384 3220 3331 3440 资产负债率(%)52.3 51.9 43.7 47.7 36.5 财务费用 263-18-64-491-660 净负债比率(%)13.3 10.6 14.9-14.4-8.2 投资损失-133-147-246-243-245 流动比率 0.9 1.2 1.3 1.3 1.6 营运资金变动-7376-1746-9855 11416-12091 速动比率 0.3 0.4 0.3 0.6 0.6 其他经营现金流 60 310 73 72 72 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-4868-13926-1095-135

15、0-1305 总资产周转率 1.7 1.5 1.5 1.4 1.4 资本支出 4565 6096-2413-2270-2423 应收账款周转率 37.4 31.7 34.6 33.2 33.9 长期投资-570-7758-461-461-461 应付账款周转率 8.8 6.7 7.7 7.2 7.5 其他投资现金流-873-15588-3969-4081-4189 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-1566 5768-2477-3558-3428 每股收益(最新摊薄)1.40 0.92 0.81 0.93 1.01 短期借款-2107-3822 0 0 0 每股经营现金

16、流(最新摊薄)0.94 1.37-0.07 3.13-0.21 长期借款-5042 9790-2418-2391-2430 每股净资产(最新摊薄)6.57 7.23 7.80 8.49 9.26 普通股增加 780 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 3210 143 0 0 0 P/E 4.0 6.1 6.9 6.0 5.5 其他筹资现金流 1594-343-59-1167-998 P/B 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 现金净增加额现金净增加额 191 1535-4067 16722-6175 EV/EBITDA 3.1 4.0 5.1 3.1 3.4 资料来源：Win

17、d，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 11 月 22 日收盘价 wWdVcXaXfZeZpNrRpOoQmMbRdN9PtRrRnPsRiNmNoPiNoMtM6MmMvMwMrNpPMYoMnN 2023 年 11 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.国内粗钢产量有望进入相对平稳期.6 1.1.世界钢铁产量波动增长.6 1.2.美国钢铁产量进入平稳期.8 1.3.日本钢铁产量进入平稳期.9 1.4.德国钢铁产量进入平稳期.11 1.5.国内钢铁产量有望步入平稳期.12 2.公司各项成本位于行业低位水平.15 2.1.人工成本.

18、15 2.2.管理费用率与有息负债率.16 2.3.吨钢毛利与净利.17 3.华菱钢铁业务估值及横向对比.18 3.1.估值方法与固定资产原值测算.18 3.2.历史估值区间与合理估值区间.19 4.公司历史及经营数据回顾.21 4.1.发展历程.21 4.2.公司股权结构.21 4.3.公司产品结构与经营情况.22 4.3.1.总产量、营收、毛利率与净利率视角.24 4.3.2.吨钢售价、毛利视角.27 4.3.3.净资产收益率、投入回报率视角.28 5.投资建议.29 5.1.核心假设.29 5.2.盈利预测.30 5.3.投资建议.31 6.风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1：世

19、界钢铁产量及同比增速（万吨）.6 图表 2：世界粗钢产量关键节点.6 图表 3：美国、日本、德国、中国历年粗钢产量变动情况（万吨）.7 图表 4：产业生命周期的一般形态.7 图表 5：漫长型产业生命周期.7 图表 6：快速型产业生命周期.7 图表 7：夭折型产业生命周期.8 图表 8：突变型产业生命周期.8 图表 9：美国城市化率及粗钢产量（1970 前部分数据近似处理，万吨）.8 图表 10：美国粗钢产量同比增速及 GDP 增速.8 图表 11：美国粗钢产量与表观消费量（万吨）.9 图表 12：美国粗钢产量同比增速及固定资本形成实际增长率.9 图表 13：美国制造业与建筑业工业增加值占 GD

20、P 的比重（%）.9 图表 14：日本城市化率及粗钢产量（1950 前数据近似处理，万吨）.10 图表 15：日本粗钢产量同比增速及 GDP 增速.10 2023 年 11 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：日本粗钢产量与表观消费量（万吨）.10 图表 17：日本粗钢产量同比增速及固定资本形成实际增长率.10 图表 18：日本农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重（%）.10 图表 19：德国城市化率及粗钢产量（1970 前数据近似处理，万吨）.11 图表 20：德国粗钢产量同比增速及 GDP 增速.11 图表 21：德国粗钢产量与表观消费

21、量（万吨）.11 图表 22：德国粗钢产量同比增速及固定资本形成实际增长率.12 图表 23：德国农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重（%）.12 图表 24：美国、日本与德国粗钢产量回落背景.12 图表 25：产业生命周期与开工率.13 图表 26：产业增速变动规律（皮尔曲线拟合法）.13 图表 27：美日德中四国人均粗钢产量对比（吨）.13 图表 28：美日德中四国人均粗钢表观消费量对比（吨）.13 图表 29：中国城市化率及粗钢产量（万吨）.14 图表 30：中国粗钢产量同比增速及 GDP 增速.14 图表 31：中国粗钢产量与表观消费量（万吨）.14 图表 32：中国粗钢产量同比

22、增速及固定资本形成实际增长率.14 图表 33：中国农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重（%）.14 图表 34：五家钢企单吨工资对比（元）.15 图表 35：五家钢企每万吨人数对比（人次）.15 图表 36：五家钢企人均薪酬对比（万元）.16 图表 37：五家钢企单吨折旧对比（元）.16 图表 38：五家钢企管理费用率对比.16 图表 39：五家钢企有息负债率对比.16 图表 40：五家钢企吨钢毛利对比（元）.17 图表 41：五家钢企吨钢净利对比（元）.17 图表 42：主流估值方法对应钢铁行业均存在一定局限.18 图表 43：五家钢企固定资产原值（亿元）.18 图表 44：五家钢企

23、吨钢固定资产原值（元）.18 图表 45：五家钢企年内最高市值、最低市值、吨钢材最高估值、吨钢材最低估值.19 图表 46：最高估值位置吨钢估值相对固定资产原值的比率.19 图表 47：最低估值位置吨钢估值相对固定资产原值的比率.19 图表 48：华菱钢铁逐年估值比率.20 图表 49：当前估值比率情况（2023-11-22）.20 图表 50：公司发展历程.21 图表 51：公司股权结构.21 图表 52：主要参股控股公司业务、收入及净利润（亿元）.22 图表 53：公司股东总户数（户）.22 图表 54：公司钢材产品主要特点和应用领域.23 图表 55：2023H1 分产品销量.23 图表

24、 56：2023H1 分下游销量.23 图表 57：2023H1 公司品种钢分下游销量占比.24 图表 58：公司品种钢占比情况.24 图表 59：公司分品种历年产能、产销量、均价、收入及毛利率情况.24 图表 60：公司 2017-2023H1 钢材销售规模与同比变动幅度（万吨）.25 图表 61：公司总营收与同比增速（亿元，%）.25 图表 62：公司归母净利与同比增速（亿元，%）.25 2023 年 11 月 23 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63：分产品营收占比.26 图表 64：分产品毛利占比.26 图表 65：公司总毛利率与钢材产品毛利率.2

25、6 图表 66：分类别毛利率.26 图表 67：国内外营收占比.26 图表 68：国内外毛利占比.26 图表 69：四项费用占营业收入比重（%）.27 图表 70：公司销售净利率及研发费用率.27 图表 71：主营产品吨口径数据（元/吨）.28 图表 72：公司净资产收益率与投入回报率.28 图表 73：2019 年以来公司净资产收益率（摊薄，%）.28 图表 74：2019 年以来公司投入资本回报率（%）.28 图表 75：华菱钢铁主要业务数据假设.29 图表 76：华菱钢铁费用端假设.30 图表 77：华菱钢铁主要业务板块盈利预测（百万元）.30 2023 年 11 月 23 日 P.6

26、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.国内粗钢产量国内粗钢产量有望有望进入相对平稳期进入相对平稳期 1.1.世界钢铁产量世界钢铁产量波动增长波动增长 自自 1900 年以来，全球粗钢产量持续增长年以来，全球粗钢产量持续增长，随着各个主要经济体轮番高增，其粗钢产量与表观消费跟随经济整体增速及结构性调整持续增长，这其中有跟随各自国内钢铁行业生命周期不同呈现出冲高、减量、再冲高或持续回落的共性，也有因不同国家所处产业链位置不同所带来的特性；自 1927 年全球粗钢产量突破一亿吨以后，炼钢技术进入第一轮技术突破期，在约 30 年的时间内增长了六倍，随后进入约 20 年的停滞期，自 19

27、95年起粗钢产量再度进入快速增长阶段，并在中国产量快速扩张的背景下来到 18 亿吨水平，整体呈现出波动增长的趋势。图表 1：世界钢铁产量及同比增速（万吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 2：世界粗钢产量关键节点 时间时间 事件事件 原因原因 1927 首次突破 1 亿吨 1946-1974 增长接近 6 倍 氧气顶吹转炉发明，连续铸造技术推出，发达经济体快速发展。1974-1995 停滞不前 石油危机、经济减速。1995-至今 再度增长 发展中国家经济增速加快，冶炼效率持续提升。资料来源：产业经济学芮明杰，Wind，国盛证券研究所 以美日德三国与中国的粗钢产量为例，以美日德三国与中国

28、的粗钢产量为例，粗钢产量随着经济增长与城市化的初期呈现出快速增长趋势，随后在城市化率超过半程后进入减速增长阶段，等待进入峰值部分后，钢铁行业由于其经济基础特性，普遍呈现出漫长型产业生命周期的典型特征，并在部分国家籍由新市场、新技术、新应用等过程呈现出部分突变型产业生命周期特征，我们对上述国家的粗钢产量、表观消费、GDP 增速、城市化率以及固定资本形成率等数据进行交叉比对，籍由历史给出国内钢铁行业未来运行的可参考方向。2023 年 11 月 23 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：美国、日本、德国、中国历年粗钢产量变动情况（万吨）资料来源：Wind，国盛证券

29、研究所 图表 4：产业生命周期的一般形态 资料来源：产业经济学芮明杰，国盛证券研究所 图表 5：漫长型产业生命周期 图表 6：快速型产业生命周期 资料来源：产业经济学芮明杰，国盛证券研究所 资料来源：产业经济学芮明杰，国盛证券研究所 2023 年 11 月 23 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：夭折型产业生命周期 图表 8：突变型产业生命周期 资料来源：产业经济学芮明杰，国盛证券研究所 资料来源：产业经济学芮明杰，国盛证券研究所 1.2.美国钢铁产量美国钢铁产量进入平稳期进入平稳期 根据世界金属导报及 wind 数据，美国粗钢产量于 1974 年前后达峰

30、，当时城市化率约为73%，随后迎来约 8 年的快速回落阶段，其主要原因有二：一是第一次石油危机爆发后美国传统制造业出现批量转移，特别是高污染、高耗能产业集中迁移至日本及部分亚洲国家，高昂的环保成本及收缩的资本支出造成美国产量回落的同时变为进口国，而随后经济增速的进一步下滑带来需求回落，美国进入市场化去产能阶段，粗钢产量跌至阶段性底部，电炉炼铁开始逐步兴起。自 1983 年起，美国粗钢产量在产能出清、效率提升等因素的影响下再度回升，并伴随着1990 年代经济增速的抬头一度增长至一亿吨；随后在 2009 年金融危机的短暂冲击后，再度回归稳定，由于美国对钢铁行业实施持续的贸易保护政策，行业受外部冲击

31、影响较小，而持续的内部整合、技术改造使得行业集中度显著上升，期间美国制造业增加值占GDP 比重持续回落，行业产量仍位于相对平稳状态。图表 9：美国城市化率及粗钢产量（1970 前部分数据近似处理，万吨）图表 10：美国粗钢产量同比增速及 GDP 增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 11 月 23 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：美国粗钢产量与表观消费量（万吨）资料来源：同花顺 ifind，国盛证券研究所 图表 12：美国粗钢产量同比增速及固定资本形成实际增长率 图表 13：美国制造业与建筑业工业增

32、加值占 GDP 的比重（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3.日本钢铁产量日本钢铁产量进入平稳期进入平稳期 日本钢铁产量在 1973 年达到第一个顶峰，随后产量略减后持续平稳发展，进入了长达20 年的低波动时期，在这一阶段日本进行了持续的产业升级，包括环保冶炼、电炉扩产、淘汰落后产能、提升高附加值及高端钢材占比，使得 2000 年前后虽然产量仍维持在亿吨左右，但竞争力已有所提升，期间虽然制造业增加值占 GDP 比重持续回落，服务业持续上升，但粗钢产量及消费量并未呈现出持续回落状态；进入二十一世纪，亚洲新兴经济体快速发展，以中国为首的建筑业、制造业需

33、求快速扩张给日本钢铁需求带来额外动能，随着出口需求及出口量的持续增长，日本粗钢产量进入了二次繁荣期，持续增长的同时，日本各大钢厂迎来了兼并重组的高峰期，产量增长的同时产能收缩，行业持续向好；2008 年金融危机后，日本钢铁产量同步进入平稳阶段，同时企业整合与全球化持续推进。2023 年 11 月 23 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：日本城市化率及粗钢产量（1950 前数据近似处理，万吨）图表 15：日本粗钢产量同比增速及 GDP 增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 16：日本粗钢产量与表观消费量（万吨

34、）资料来源：同花顺 ifind，国盛证券研究所 图表 17：日本粗钢产量同比增速及固定资本形成实际增长率 图表 18：日本农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 11 月 23 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.4.德国钢铁产量德国钢铁产量进入平稳期进入平稳期 1974 年德国产量达峰后同步迎来约 8 年的回落期，这一阶段除了两次石油危机的影响外，政府补贴和配额制度导致行业竞争格局逐步恶化，产品竞争力持续走弱，产量也同步下行，自 80 年代中期开始，德国进入钢铁去产能

35、阶段，设备的更新以及产品结构的高端化给行业注入新的动能，产量逐步回升，到 2007 年再度迎来峰值，期间工业增加值占GDP 的比重逐年下降，粗钢实际产量和表观消费量并未受到显著影响。金融危机后德国粗钢产量迎来短暂低迷期，随后进入稳定阶段，经济振兴计划以及高端化的产品结构支撑德国粗钢消费维持高位水平。图表 19：德国城市化率及粗钢产量（1970 前数据近似处理，万吨）图表 20：德国粗钢产量同比增速及 GDP 增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 21：德国粗钢产量与表观消费量（万吨）资料来源：同花顺 ifind，国盛证券研究所 2023 年 11

36、月 23 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：德国粗钢产量同比增速及固定资本形成实际增长率 图表 23：德国农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.5.国内钢铁产量国内钢铁产量有望有望步入步入平稳期平稳期 汇总来看，美国、日本与德国粗钢产量的变迁有着相似的时间点，同时具备不同的结构特征，但整体来看，钢铁行业需求并未随着经济增速放缓、城市化率提升而持续下滑，不同的起点迎来了同样的平稳发展阶段，再度验证了钢铁工业具备的基础行业特征，同时存在继续向上突变可能，各国产量近十年均值

37、较历史高点回落幅度及减量原因如下所示：图表 24：美国、日本与德国粗钢产量回落背景 国家国家 幅度幅度 背景背景 减量原因减量原因 美国-39%净进口国，贸易保护，设备更新滞后 环保要求、需求不足，成本竞争力不足、资源与产业布局因素等 日本-16%出口占比高，产品高端，长流程占比高 德国-31%出口占比高，产品高端，长流程占比高 资料来源：Wind，世界金属导报，国盛证券研究所 与之相比，目前国内粗钢产量仍处于接近但尚未达峰的状态，即使年内地产投资同比持续下滑，但粗钢产量同比增长及钢材出口高增的现状表明当前国内粗钢表需仍处于健康状态，从产业生命周期三个识别维度来看，如下所示：产量增长率趋于缓和

38、，但在粗钢限产并未实施的年份，实际产量仍保持历史高位水平，产值与销售收入的增长率保持小幅增长；行业固定资产投资的增长率维持正值，同时开工率持续维持充分状态，今年内高炉产能利用率及铁水产量持续走高；销售利润率略有下滑，这与需求结构转换有一定关系，行业的亏损已经得到显著扭转，同时行业产能严控政策限制了新进企业的参与。从上述现象来看，国内钢铁行业处于成熟期前段，基本处于技术成熟到产品成熟的过渡时期，但产业组织的成熟仍需时日，其中不仅包括产业分工的基本定型，还包含合理的市场结构与良好的市场秩序，未来通过行业企业的持续兼并重组与产品结构调整，有望进入成熟期。2023 年 11 月 23 日 P.13 请

39、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：产业生命周期与开工率 图表 26：产业增速变动规律（皮尔曲线拟合法）资料来源：产业经济学芮明杰，国盛证券研究所 资料来源：产业经济学芮明杰，国盛证券研究所 从人均产钢量以及人均粗钢表观消费量数据来看，目前国内粗钢人均数据已经接近或达从人均产钢量以及人均粗钢表观消费量数据来看，目前国内粗钢人均数据已经接近或达到可比国家高值水平到可比国家高值水平，叠加城镇化率来看，截止 2022 年国内人均产钢量已超过美日德同等城镇化率下的产钢水平，同时人均粗钢表观消费量也处于相对高位水平，后续持续增长的潜力同样有限。图表 27：美日德中四国人均粗钢产量

40、对比（吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 28：美日德中四国人均粗钢表观消费量对比（吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 11 月 23 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从行业所处产业周期位置、人均粗钢产量水平以及发达国家粗钢产量历史情况来看，未来国内粗钢产量及需求大幅回落的概率并不大，在国内长流程显著成本优势以及持续的产品结构优化的助力下，国内钢企有望迎来长期稳定的需求市场。图表 29：中国城市化率及粗钢产量（万吨）图表 30：中国粗钢产量同比增速及 GDP 增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

41、 图表 31：中国粗钢产量与表观消费量（万吨）资料来源：同花顺 ifind，国盛证券研究所 图表 32：中国粗钢产量同比增速及固定资本形成实际增长率 图表 33：中国农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 11 月 23 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.公司各项成本位于公司各项成本位于行业行业低位低位水平水平 对于钢铁行业而言，重资产投入以及强盈利波动性使得投资难度加大，在确定行业在长周期具备“可持续特征”后，公司在行业所处的成本位置成为在行业竞争及周期波动中存活，

42、并获得“长周期平稳”现金流的重要因素，我们从单位人工、单位折旧、管理及资金利用效率、吨钢盈利四个维度来判断公司所处的成本位置，出于钢材分布结构以及规模等因素考虑，我们选取宝钢股份、首钢股份、南钢股份、新钢股份四家钢企作为可比公司进行横向对比，其中华菱钢铁各项成本均位于行业偏低水平，并在近年持续降低。2.1.人工成本人工成本 单吨人工费用方面，2022 年华菱钢铁单吨钢材对应工资为 37.5 元，高于首钢股份，同时低于其他三家可比公司，过去五年单吨对应工资为 41.2 元，处于可比公司中游水平；图表 34：五家钢企单吨工资对比（元）吨工资吨工资 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2

43、021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 华菱钢铁 42.4 42.3 38.2 45.4 37.5 41.2 宝钢股份 79.9 75.8 56.0 59.9 47.5 63.8 首钢股份 33.9 28.5 28.1 31.4 30.1 30.4 新钢股份 25.4 21.7 32.0 42.5 66.2 37.6 南钢股份 62.6 56.2 53.4 65.8 87.5 65.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 每万吨人数方面，2022 年华菱钢铁每万吨人数为 9.0 人，略高于宝钢股份及首钢股份，过去五年每万吨人数为 9.8 人，处于可比公司最低水平；图表 35：五家钢企每

44、万吨人数对比（人次）吨人数吨人数 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 华菱钢铁 10.6 10.7 9.4 9.4 9.0 9.8 宝钢股份 12.0 11.2 10.5 9.8 8.9 10.5 首钢股份 12.2 11.0 10.0 8.0 8.4 9.9 新钢股份 20.7 19.4 17.0 16.0 12.1 17.1 南钢股份 11.5 10.2 11.2 11.5 14.6 11.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 人均薪酬方面，2022 年华菱钢铁人均薪酬为 26.3 万元，略高于新钢股份及南钢股份，同时低于其他

45、两家可比公司，过去五年人均薪酬为 23.0 万元，处于可比公司中偏低水平；2023 年 11 月 23 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：五家钢企人均薪酬对比（万元）人均薪酬人均薪酬 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 华菱钢铁 19.7 21.0 23.3 24.6 26.3 23.0 宝钢股份 28.9 30.7 31.2 39.0 36.6 33.3 首钢股份 19.8 20.5 20.6 26.3 26.4 22.7 新钢股份 13.0 14.4 16.8 23.6 24.7 18.

46、5 南钢股份 25.5 25.9 22.8 25.2 26.0 25.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 单吨折旧方面，2022年华菱钢铁单吨折旧为127.4元，除新钢股份外显著低于可比公司，过去五年单吨折旧均值为 135.6 元，处于可比公司偏低水平；图表 37：五家钢企单吨折旧对比（元）吨折旧吨折旧 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 华菱钢铁 140.0 152.1 132.3 126.4 127.4 135.6 宝钢股份 410.2 406.2 404.5 409.6 392.0 404.5 首钢股份 395.4 366

47、.3 359.4 332.8 350.9 361.0 新钢股份 122.0 104.8 103.2 107.4 110.7 109.6 南钢股份 187.2 184.4 185.0 163.0 228.3 189.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2.管理费用率管理费用率与与有息有息负债率负债率 管理费用率方面，2022 年华菱钢铁管理费用率显著低于新钢股份以外的可比公司，过去五年管理费用率均值为 2.0%，处于可比公司高位水平；有息负债率方面，2022 年华菱钢铁有息负债率为 17.9%，显著低于新钢股份外的可比公司，过去五年有息负债率均值为 26.2%，处于可比公司偏高水平，但近

48、几年华菱财务负担显著减轻。图表 38：五家钢企管理费用率对比 管理费用率管理费用率 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 华菱钢铁 2.5%2.3%2.5%1.9%1.0%2.0%宝钢股份 1.9%1.9%1.5%1.2%1.2%1.6%首钢股份 1.5%1.2%1.2%1.0%1.1%1.2%新钢股份 0.5%0.6%0.6%0.5%0.8%0.6%南钢股份 2.2%1.9%1.8%1.5%2.1%1.9%资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 39：五家钢企有息负债率对比 有息负债率有息负债率 2018 年年 2019 年年 2

49、020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 华菱钢铁 33.7%32.6%26.0%20.8%17.9%26.2%宝钢股份 20.0%21.0%19.6%19.0%20.0%19.9%首钢股份 43.0%44.4%40.6%34.7%31.6%38.9%新钢股份 11.9%9.1%7.9%6.3%7.8%8.6%南钢股份 14.2%12.4%15.7%17.3%27.1%17.3%资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 11 月 23 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3.吨钢毛利与净利吨钢毛利与净利 吨钢毛利方面，2022 年华

50、菱钢铁单吨毛利为 628 元，仅次于南钢股份，显著高于其他可比公司，过去五年吨毛利均值为 679 元，处于可比公司中等偏高水平；吨钢净利方面，2022 年华菱钢铁吨钢净利为 289 元，显著高于其他可比公司，过去五年吨净利均值为333 元，处于可比公司中等水平；我们将 2018 年及 2021 年行业盈利高值水平以及 2020年、2022 年行业盈利偏低水平对照来看，华菱钢铁利润波动幅度小于可比公司，呈现出了显著抗周期特征。图表 40：五家钢企吨钢毛利对比（元）吨毛利吨毛利 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 华菱钢铁 701 60

51、0 634 831 628 679 宝钢股份 943 650 646 1012 404 731 首钢股份 540 392 337 646 282 439 新钢股份 882 542 412 636 282 551 南钢股份 913 611 541 819 737 725 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 41：五家钢企吨钢净利对比（元）吨净利吨净利 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 华菱钢铁 400 291 277 409 289 333 宝钢股份 498 287 307 571 281 389 首钢股份 227 108 1

52、33 373 68 182 新钢股份 666 375 279 458 101 376 南钢股份 517 339 312 394 236 360 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 11 月 23 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.华菱钢铁业务估值华菱钢铁业务估值及及横向横向对比对比 3.1.估值方法估值方法与固定资产原值测算与固定资产原值测算 重资产行业进入产业成熟期后，永续增长为基础的现金流贴现以及稳定盈利基础的 PE 估值法已不再适用，而由于重资产行业折旧期远远低于可使用周期，导致净资产无法如实反映资产价值，从而使得 PB 估值难以找到稳定的

53、“锚”，其他主流估值方法对于当前钢铁行业企业估值均存在一定局限性。图表 42：主流估值方法对应钢铁行业均存在一定局限 估值方法估值方法 对应钢铁行业对应钢铁行业 PE 行业盈利波动巨大，逐季度跟踪盈利存在偏差 PEG 行业增长不确定，甚至在整合过程中有市场收缩可能 PB 净资产规模由于折旧规则的不同而失真 PS 自由现金流由于行业周期的影响波动幅度较大导致失真 DCF 不存在稳定的预估现金流 资料来源：国盛证券研究所整理 相比而言，重置成本法则更加适用于钢铁行业，其内在逻辑为行业周期下行阶段公司各项成本处于低值水平，公司由于需求的托底而难以破产，则新建一个同样企业所付出的成本成为一项基础标准。

54、在此我们选择 1999 年五家钢企的净资产作为基础，按照每年公司资本性支出的原值向目前时点贴现，得到五家钢企现有重置成本及吨钢投资（重置成本）情况，其中吨固定资产原值情况代表得到以目前的钢材产出能力，每吨所需要付出的重置成本。图表 43：五家钢企固定资产原值（亿元）固定资产原值固定资产原值 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 华菱钢铁 829.8 859.8 952.3 1049.4 1137.2 宝钢股份 3985.3 4137.6 4573.3 5059.5 5413.2 首钢股份 433.7 485.8 544.3 603.8 645.7 新钢

55、股份 142.9 144.8 162.8 184.1 200.5 南钢股份 202.3 213.6 253.7 293.3 345.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 44：五家钢企吨钢固定资产原值（元）吨固定资产原值吨固定资产原值 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 华菱钢铁 3856.3 3758.1 3784.9 4103.8 4279.9 宝钢股份 8524.6 8827.8 10024.7 10920.5 10861.2 首钢股份 2950.1 2998.5 3001.3 2705.7 2911.6 新钢股份 1608.8 158

56、3.1 1656.6 1884.8 1932.0 南钢股份 2205.4 2153.3 2486.1 2819.1 3507.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 11 月 23 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2.历史估值区间历史估值区间与合理估值区间与合理估值区间 自 2018 年以来，钢铁行业盈利经历了高增到回落，再高增再回落的过程，钢企盈利与估值同步出现较大波动，我们统计了 2018 年到 2022 年期间每年公司市值的上限与下限，以此统计不同公司的估值上下限及吨钢估值上下限：图表 45：五家钢企年内最高市值、最低市值、吨钢材最高估值

57、、吨钢材最低估值 年内年内最高市值最高市值（亿元）（亿元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022年年 吨最高估值吨最高估值（元）（元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 华菱钢铁 323.9 276.2 355.5 636.3 443.53 华菱钢铁 1505.1 1207.4 1412.9 2488.4 1669.3 宝钢股份 2500.7 1777.6 1456.5 2636.6 1730.3 宝钢股份 5349.1 3792.7 3192.8 5690.9 3471.6 首钢股份 339.6 250.7 294

58、.6 623.8 458.2 首钢股份 2310.1 1547.7 1624.6 2795.1 2066.1 新钢股份 273.6 231.5 165.8 332.3 214.0 新钢股份 3080.9 2531.8 1687.3 3400.7 2061.6 南钢股份 258.8 200.4 228.5 317.7 244.5 南钢股份 2822.0 2020.2 2239.2 3054.2 2483.8 年内年内最低市值最低市值（亿元）（亿元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022年年 吨最低估值吨最低估值（元）（元）2018 年年 2019 年年 2020

59、 年年 2021 年年 2022 年年 华菱钢铁 182.8 168.9 168.5 283.2 268.75 华菱钢铁 849.3 738.2 669.5 1107.4 1011.5 宝钢股份 1409.6 1173.9 1002.2 1322.8 1071.1 宝钢股份 3015.1 2504.5 2196.9 2855.2 2149.1 首钢股份 195.2 175.6 150.2 188.3 267.4 首钢股份 1327.8 1084.0 828.4 843.8 1206.0 新钢股份 153.4 139.0 125.6 126.3 113.8 新钢股份 1727.2 1520.5

60、1278.5 1292.4 1096.9 南钢股份 149.9 131.5 120.2 186.8 168.3 南钢股份 1634.1 1325.4 1177.7 1796.0 1709.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们将吨钢估值与吨固定资产原值进行比对，在景气向上及向下年份不同钢企存在不同的估值区间，同时不同钢企间估值差异较大；景气高年份以 2021 年为例，新钢估值一度达到固定资产原值的 180%，首钢与南钢在 100%附近，宝钢与华菱基本维持在 50%-60%重置成本区域；景气低年份以 2020 年为例，华菱估值一度跌到重置成本的 18%左右。图表 46：最高估值位置吨钢估值

61、相对固定资产原值的比率 吨最高估值吨最高估值/固定资产原值固定资产原值 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 华菱钢铁 0.39 0.32 0.37 0.61 0.39 宝钢股份 0.63 0.43 0.32 0.52 0.32 首钢股份 0.78 0.52 0.54 1.03 0.71 新钢股份 1.92 1.60 1.02 1.80 1.07 南钢股份 1.28 0.94 0.90 1.08 0.71 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 47：最低估值位置吨钢估值相对固定资产原值的比率 吨最低估值吨最低估值/固定资产原值固定资产原值 2018

62、 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 华菱钢铁 0.22 0.20 0.18 0.27 0.24 宝钢股份 0.35 0.28 0.22 0.26 0.20 首钢股份 0.45 0.36 0.28 0.31 0.41 新钢股份 1.07 0.96 0.77 0.69 0.57 南钢股份 0.74 0.62 0.47 0.64 0.49 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 11 月 23 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从上述公司市值与固定资产原值的比率来看，一般而言固定资产原值的 40%-60%之间是较为普遍合理的

63、估值区域，考虑到正常经营所采取的财务杠杆比率，对于钢铁行业重资产、波动大的特征，多数钢企在 30%区域上下进入偏低的估值位置，但也有部分钢企因为成本偏高、规模较大等原因，市场给予了较大幅度的折价，同时部分钢企因产品结构高端化程度较高获得了更高溢价。图表 48：华菱钢铁逐年估值比率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 以历史上针对华菱钢铁的投资为例，当在 20%-25%比例的低位区域进行介入后往往具备 45%或以上的收益空间；2023 年前三季度华菱钢铁的最低总市值为 324 亿，近似测算其比值最低达到 27%，符合估值低位区间规律。从当前估值比率情况来看，多数钢企均处于估值偏低水平，虽然较 2

64、022 年低值水平有所改善，但仍普遍处于低估状态，距离景气回落年份估值上限以及景气向上年份估值上限均有较大距离，具有显著投资价值，其中华菱钢铁近三年估值高值水平约位于 0.61 倍附近，对应市值为 729 亿左右，近三年估值中枢水平在 0.42 倍左右，对应市值为 502 亿左右。图表 49：当前估值比率情况（2023-11-22）证券简称证券简称 当前固定资产原值当前固定资产原值（亿元）（亿元）当前市值当前市值（亿元）（亿元）比率比率 华菱钢铁 1194.4 386.2 0.32 宝钢股份 5690.7 1373.6 0.24 首钢股份 669.1 286.2 0.43 新钢股份 212.7

65、 121.1 0.57 南钢股份 390.0 228.7 0.59 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 11 月 23 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.公司历史公司历史及经营数据回顾及经营数据回顾 4.1.发展历程发展历程 华菱钢铁原名为湖南华菱管线股份有限公司，系 1999 年 4 月 27 日由华菱集团作为主发起人，联合长沙矿冶研究院、张家界冶金宾馆、湖南冶金投资公司、中国冶金进出口湖南公司共同发起设立的股份有限公司，同年 8 月 3 日华菱管线股票在深交所上市；公司地处我国中南地区，南接珠江三角洲，东临长江三角洲，具有承东启西、连接南北的

66、区域市场优势；公司拥有湘潭、娄底、衡阳、阳江四大生产基地，以铁矿石、废钢、焦煤和焦炭为主要原材料，生产和销售宽厚板、热轧卷板、冷轧卷板、线棒材、螺纹钢、无缝钢管等钢材产品，公司主要发展历程事件如下：图表 50：公司发展历程 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 4.2.公司股权结构公司股权结构 公司公司股权结构简明清晰。股权结构简明清晰。根据已披露 2023 年三季报，公司股本为 69.09 亿股，其中湖南钢铁集团有限公司持有公司股份总数的 32.41%，加上一致行动人后合计持有 43.76%公司股份，为公司控股股东及实际控制人。图表 51：公司股权结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 20

67、23 年 11 月 23 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司主要参股控股公司共有四家，2023 年上半年各子公司营收与净利润贡献如下所示：图表 52：主要参股控股公司业务、收入及净利润（亿元）公司名称公司名称 公司类公司类型型 主要业务主要业务 营业收入营业收入 净利润净利润 华菱湘钢 子公司 生铁、钢坯、钢材、焦炭及副产品生产、销售；冶金机械、设备制造、销售；冶金技术咨询等 344.20 11.53 华菱涟钢 子公司 钢材、钢坯、生铁及其他黑色金属产品的生产经营；热轧超薄带钢卷、冷轧板卷、镀锌板及相关产品的经营等 293.80 5.37 华菱钢管 子公司 黑

68、色金属冶炼、加工及其产品的销售等 72.72 4.43 汽车板公司 子公司 冷轧钢板、镀锌钢板产品和其它特殊钢制品的生产、销售等 54.20 10.24 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 股东户数方面，2018 年以来股东户数先增后降，截止 2023 年三季度末，股东总户数为75446 户，公司股权集中度进一步上升。图表 53：公司股东总户数（户）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 4.3.公司产品结构与经营情况公司产品结构与经营情况 公司主要产品为钢材产品的生产与销售，公司主要产品为钢材产品的生产与销售，公司近年来逐步转向于中高端的板、管细分市场，提高钢管、宽厚板及冷热轧薄板等产品的生产量

69、和销售量，提高产品的附加值和技术含量，上市公司主要产品在造船、海工、能源、汽车、油气、工程机械等下游用钢领域具有一定的竞争优势，其产品类别如下表所示：2023 年 11 月 23 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：公司钢材产品主要特点和应用领域 产品名称产品名称 主要用途主要用途及生产基地及生产基地 近年亮点近年亮点 板材产品 涵盖船体结构用钢、海洋平台用钢、油气输送管道用钢、工程机械用高强度钢、桥梁用结构钢、建筑结构用钢、压力容器用钢、汽车用钢等系列，广泛应用于船舶制造、能源化工装备制造、工程（机械）制造、桥梁（建筑）建造等行业，公司板材生产主要由华

70、菱湘钢、华菱涟钢和 VAMA 负责。宽厚板已经形成造船板、锅炉压力容器板、桥梁及高建板、管线钢、耐磨钢、海洋平台用钢六大系列；冷热轧薄板系列产品已成功开发出管线钢、工程机械用钢、冷轧深冲用钢、镀锌板、汽车用钢等系列“双高”产品 线材产品 涵盖高碳钢、焊接用钢、冷镦钢、弹簧钢、轮胎用钢、低碳钢、易切削钢、建筑用钢（如螺纹钢）等系列，广泛应用于金属制品、轮胎制造、汽车制造、机械制造、桥梁（建筑）建造等行业，与棒材产品合称长材，公司长材生产主要由华菱湘钢、华菱涟钢和阳春新钢负责。棒材产品 涵盖碳结钢、合结钢、齿轮钢、轴承钢、非调质钢、建筑用钢等系列，广泛应用于制作汽车、船舶等各类机械零部件及桥梁、建

71、筑、设备等行业。无缝钢管 广泛应用于油气、工程机械、油服机械加工、火力发电、核电等行业，公司无缝管生产主要由华菱衡钢负责，是国内第二大无缝管生产企业。无缝钢管产品覆盖大、中、小全组距 资料来源：公司转债募集说明书，国盛证券研究所 公司产品广泛应用于制造业，其中品种钢占比逐年提升公司产品广泛应用于制造业，其中品种钢占比逐年提升，2023 年上半年公司实现钢材销售 1350 万吨，其中品种钢销售 854 万吨，占比较 2022 年报提升 3pct 至 63%，具体品种及分下游销量占比如下图所示：图表 55：2023H1 分产品销量 图表 56：2023H1 分下游销量 资料来源：公司公告，国盛证券

72、研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年 11 月 23 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57：2023H1 公司品种钢分下游销量占比 图表 58：公司品种钢占比情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 4.3.1.总产量、营收、毛利率与净利率视角总产量、营收、毛利率与净利率视角 公公司控股股东湖南钢铁集团司控股股东湖南钢铁集团是全国十大钢铁企业之一是全国十大钢铁企业之一，是湖南省钢铁生产龙头企业，是中南地区最大的线棒材、板材、无缝钢管生产企业。公司产销规模持续稳定增长公司产销规模持续稳定增长，根据年报数

73、据，公司 2022 年钢材产量为 2657 万吨，同比增长 3.9%；实现钢材销量 2655 万吨，同比增长 3.1%；2023 年上半年销量同比回落 0.3%；近五年公司产销复合增速分别为 6.4%、6.5%，随着公司不断挖潜增效，产销规模逐年稳步上升，同时增速有所回落。图表 59：公司分品种历年产能、产销量、均价、收入及毛利率情况 产品产品 项目项目 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 长材 产能（万吨）720 740 740-产量（万吨）868 874 969-销量（万吨）869 902 1010 1051 1041 1062 501 销售均价（元/

74、吨）3444 3565 3615 3491 4800 4306 3810 销售收入（亿元）299 322 365 367 500 457 191 毛利率 17.85%19.78%12.51%13.19%10.16%5.89%4.87%板材 产能（万吨）1,261 1,261 1,261-产量（万吨）953 1,132 1,168-销量（万吨）936 1,113 1,156 1,308 1,385 1,416 754 销售均价（元/吨）3,803 4,268 4,035 4466 5842 5738 5131 销售收入（亿元）356 475 467 584 809 813 387 毛利率 13.

75、98%18.70%15.00%18.29%16.80%14.56%13.13%钢管 产能（万吨）183 183 177-产量（万吨）124 146 152-销量（万吨）131 148 152 154 164 177 95 销售均价（元/吨）5144 6300 6616 5624 7214 7606 6911 销售收入（亿元）67 93 101 87 118 135 66 毛利率 11.94%16.61%17.76%11.43%10.71%13.63%16.33%钢材合计 产量（万吨）1945 2152 2288 2516 2557 2657-销量（万吨）1935 2164 2318 2513

76、2575 2655 1350 销售均价（元/吨）3733 4114 4021 4129 5542 5290 4766 销售收入（亿元）722 890 932 1,038 1,427 1,405 643 毛利率 15.39%18.87%14.32%15.91%13.97%11.65%11.01%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年 11 月 23 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：公司 2017-2023H1 钢材销售规模与同比变动幅度（万吨）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司公司主营产品收入与利润规模主营产品收入与利润规模在在销量增加

77、及产品结构改善等因素销量增加及产品结构改善等因素的驱动下的驱动下持续持续增长增长，逐，逐步呈现出抗周期特征：步呈现出抗周期特征：公司 2017 年-2022 年，总营收规模从 766.6 亿元增至 1686.4 亿元，五年复合增速17.1%；2023 年前三季度总营收 1202.7 亿，同比回落 3.7%；分品种来看，2023 年上半年板材营收占总营收的比重为 49%，长材为 24%，钢管为 8%；公司 2017 年-2022 年，归母净利规模从 41.2 亿元增至 63.8 亿元，五年复合增速9.1%；2023 年前三季度归母净利 41.1 亿，同比回落 20.0%；分品种来看，2023 年

78、上半年板材毛利占总营收的比重为 66%，长材为 12%，钢管为 14%；公司 2017 年-2022 年整体毛利率从 13.8%降至 10.3%；2023 年前三季度整体销售毛利率为 9.9%；2017 年-2022 年，钢材销售毛利率从 15.4%降至 11.6%，2023 年上半年钢材销售毛利率为 11.0%；分品种来看，公司 2017 年-2022 年板材销售毛利率基本维持在 14%上方，长材与钢管毛利率波动较大，其他业务毛利率偏低。图表 61：公司总营收与同比增速（亿元，%）图表 62：公司归母净利与同比增速（亿元，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研

79、究所 2023 年 11 月 23 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63：分产品营收占比 图表 64：分产品毛利占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 65：公司总毛利率与钢材产品毛利率 图表 66：分类别毛利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 分区域来看，国内市场仍是公司产品的主要销售区域，2023 年上半年中国大陆营收占比与毛利占比均为 86%（不考虑其他业务项情况下）。图表 67：国内外营收占比 图表 68：国内外毛利占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源

80、：Wind，国盛证券研究所 2023 年 11 月 23 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在营收规模扩张的同时，公司费用端控制能力同步增强，2017 年-2023 年前三季度四项费用占营业收入的比重从 6.2%降至 5.3%。图表 69：四项费用占营业收入比重（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 得益于公司强大的技术创新实力及研发投入，公司销售净利率降幅有限，2017 年-2023年前三季度公司研发费用率逐步提升至 3%以上并维持高位，综合销售净利率从 6.9%下滑至 4.4%。图表 70：公司销售净利率及研发费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.

81、3.2.吨钢售价、毛利视角吨钢售价、毛利视角 从吨钢口径来看，公司整体售价与毛利保持相对平稳状态：2017 年-2023 年上半年，公司钢材吨售价从 3254 元涨至 4766 元，2023 年上半年钢管售价最高，其次为板材，长材售价偏低；2017 年-2023 年上半年，公司钢材吨成本从 2755 元涨至 4241 元；2017 年-2023 年上半年，公司钢材吨毛利从 498 元涨至 524 元，其中板材与钢管呈现出持续改善特征，长材吨毛利近两年显著回落；从吨钢数据可以看出，驱动公司盈利提升的主要部分为板材及钢管业务，不仅占据营收与毛利的主要部分，吨数据表现也较为亮眼，从底层逻辑来看，地产

82、投资及开工数据下滑导致长材需求逐步回落，长材产品盈利能力显著回落；2023 年 11 月 23 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 71：主营产品吨口径数据（元/吨）类别类别 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 上半年上半年 吨售价 板材 3803 4268 4035 4466 5842 5738 5131 长材 2377 2454 3615 3491 4800 4306 3810 钢管 5144 6300 6616 5624 7214 7606 6911 汇总 3254 3651 4021

83、 4129 5510 5290 4766 吨成本 板材 3272 3470 3430 3650 4861 4903 4457 长材 1932 1998 3163 3031 4312 4053 3624 钢管 4530 5254 5442 4981 6441 6569 5782 汇总 2755 2978 3445 3472 4740 4674 4241 吨毛利 板材 532 798 605 817 982 835 674 长材 445 456 452 460 488 254 185 钢管 615 1046 1175 643 773 1037 1128 汇总 498 672 576 657 770

84、 616 524 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.3.3.净资产收益率、投入回报率视角净资产收益率、投入回报率视角 自 2019 年以来，公司 ROE（摊薄）与 ROIC 跟随行业周期波动，截至 2023 年前三季度公司 ROE（摊薄）为 7.85%，ROIC 为 6.38%，为历史偏低水平。图表 72：公司净资产收益率与投入回报率 ROE（摊薄）（摊薄）2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 一季度一季度 5.87 3.86 5.75 4.44 1.36 上半年上半年 11.31 10.17 13.96 8.06 5.06 前三季度前三季度 1

85、6.32 15.33 17.84 10.53 7.85 全年全年 15.56 18.99 21.32 12.77 ROIC 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 一季度一季度 3.50 2.39 3.54 3.22 1.20 上半年上半年 7.01 6.14 9.36 5.76 3.99 前三季度前三季度 10.78 9.73 12.97 8.21 6.38 全年全年 13.40 12.35 15.89 10.26 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 73：2019 年以来公司净资产收益率（摊薄，%）图表 74：2019 年以来公司投入资本回报率

86、（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 11 月 23 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.投资建议投资建议 5.1.核心假设核心假设 售价方面，考虑到公司产品结构不断改善，下游需求也有望保持稳定，假定 2023 年-2025年公司板材产品销售价格涨幅分别为 0、3%、3%；长材产品销售价格涨幅分别为-2%、0、0；管材产品销售价格涨幅分别为 4%、1%、1%。销量方面，在下游板材需求稳步增长背景下，考虑公司产能上限，假定 2023 年-2025 年公司板材产品销售量涨幅分别为 2%、2%、2%；长材产品销售量

87、涨幅分别为 1%、0%、0%；管材产品销售量涨幅分别为 1%、1%、1%。毛利方面，公司处于加工环节，毛利保持相对稳定状态，假定 2023 年-2025 年公司板材产品吨毛利分别为 797 元、889 元、984 元；长材产品吨毛利分别为 136 元、79 元、21元；管材产品吨毛利分别为 1290 元、1277 元、1262 元。分产品销量、售价与毛利如下表所示：图表 75：华菱钢铁主要业务数据假设 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 板材板材产品产品 销量（万吨）1308 1385 1416 1430 1430 1430 综合售价（元/吨）4466 58

88、42 5738 5738 5899 6064 吨成本（元/吨）3650 4861 4903 4941 5010 5081 吨毛利（元/吨）817 982 835 797 889 984 长材产品 销量（万吨）1051 1041 1062 1073 1073 1073 综合售价（元/吨）3491 4800 4306 4220 4220 4220 吨成本（元/吨）3031 4312 4053 4084 4141 4199 吨毛利（元/吨）460 488 254 136 79 21 管材产品 销量（万吨）154 164 177 179 181 182 综合售价（元/吨）5624 7214 7606

89、7910 7990 8069 吨成本（元/吨）4981 6441 6569 6620 6713 6808 吨毛利（元/吨）643 773 1037 1290 1277 1262 资料来源：Wind，国盛证券研究所 费用费用方面，方面，公司费用控制得当，近三年来营业费用及管理费用占比稳定，考虑到行业产能限制政策等因素影响，预计公司费用端波动不大，营业费用率假设 2023 年2025 年分别为 0.26%、0.27%、0.26%；管理费用率假设 2023 年2025 年分别为 1.46%、1.26%、1.36%；研发费用率假设 2023 年2025 年分别为 3.83%、3.83%、3.83%。2

90、023 年 11 月 23 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 76：华菱钢铁费用端假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业费用率 0.24%0.27%0.26%0.27%0.26%管理费用率 1.88%1.05%1.46%1.26%1.36%研发费用率 3.55%3.83%3.83%3.83%3.83%资料来源：Wind，国盛证券研究所 5.2.盈利预测盈利预测 基于以上假设，预计 2023 年2025 年公司营业收入分别为 1696.6 亿元、1722.4 亿元、1749.0 亿元，同比分别增长 0.6%、1.5%、1.5%；

91、毛利率分别为 9.8%、10.1%、10.4%；归母净利分别为 56.0 亿元、64.5 亿元、69.7 亿元。图表 77：华菱钢铁主要业务板块盈利预测（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 板材板材产品产品 营业收入 80917 81256 82069 84366 86729 yoy 38.5%0.4%1.0%2.8%2.8%营业成本 67321 69426 70664 71652 72663 yoy 41.0%3.1%1.8%1.4%1.4%毛利率 16.8%14.6%13.9%15.1%16.2%长材产品长材产品 营业收入 49968 45733 45267

92、 45267 45267 yoy 36.2%-8.5%-1.0%0.0%0.0%营业成本 44893 43038 43806 44418 45045 yoy 40.9%-4.1%1.8%1.4%1.4%毛利率 10.2%5.9%3.2%1.9%0.5%钢管产品钢管产品 营业收入 11831 13463 14142 14426 14716 yoy 36.6%13.8%5.0%2.0%2.0%营业成本 10564 11628 11835 12121 12415 yoy 37.7%10.1%1.8%2.4%2.4%毛利率 10.7%13.6%16.3%16.0%15.6%公司总计 营业收入 1715

93、75 168636 169661 172243 174895 yoy 47.2%-1.7%0.6%1.5%1.5%营业成本 149174 150745 152959 154843 156775 yoy 49.7%1.1%1.5%1.2%1.2%毛利率 13.1%10.6%9.8%10.1%10.4%归母净利 9680 6379 5599 6448 6966 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 11 月 23 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.3.投资建议投资建议 公司专注于板材制造，受益于高端品种钢产品的不断放量，其盈利呈现出稳定向好特征，考虑到

94、公司产品结构逐步高端化，参考公司近三年来估值变动情况，我们认为公司估值有明显修复空间，近三年估值中枢区域对应市值 509 亿左右，估值高位区域对应市值 729亿左右，首次覆盖，给予“买入”评级。2023 年 11 月 23 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.风险提示风险提示 上游原料价格上游原料价格大幅大幅上涨上涨。若铁矿或焦炭价格大幅上涨，导致生产成本显著上涨，进而影响后续利润实现。钢材钢材需求需求不及预期不及预期。下游汽车、油气、机械等领域需求可能由于行业或突发事件的原因出现超预期下滑。新新业务发展业务发展存在不确定性存在不确定性。公司高端产品在国内外销售

95、渠道拓展进度可能不及预期。2023 年 11 月 23 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、

96、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的

97、公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不

98、会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基

99、准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：