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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/金融/券商 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2023 年 12 月 25 日 合理加杠杆、提高轻资产业务占比、降费合理加杠杆、提高轻资产业务占比、降费用率有助于提升用率有助于提升 ROE Table_Summary 投资要点:投资要点:对比海外,境内券商对比海外,境内券商 ROE 的平均水平并没有过多落后发达市场。的平均水平并没有过多落后发达市场。当前 ROE 中枢在 6.5%左右,与欧洲和日本基本相当,相比美国 8%左右的 ROE 中枢存在一定差距,总的来说境内券商 ROE 的平均水平并没有过多落后发达
2、市场。杠杆率方面,境内券商杠杆率大幅低于海外市场,2008-2022 年境内券商的平均杠杆率仅为 2.96 倍;美国投行普遍超过 15 倍,金融危机前曾高达 30 倍左右;日本近五年杠杆率也近 20 倍。我们认为国内偏低的杠杆率与监管限制、资金成本、负债结构、业务结构等有关。2012 年以后境内券商的业务发展进入新的时期,当前资产负债表扩张并未显著年以后境内券商的业务发展进入新的时期,当前资产负债表扩张并未显著拉高券商拉高券商 ROE。杜邦分析法中,净资产收益率(ROE)=利润率*资产周转率*权益乘数。在券商的各个不同发展阶段,驱动 ROE 提升的因素各有不同,分为 3个大时代来看的话:1)P
3、hase1:14 年资本消耗类业务没有开展以前,券商主要业务大多为收费类业务,主要通过提升利润率拉动 ROE;2)Phase 2:资本中介业务的发展期,利润率经过多年发展,基本固定。而新增通过息差叠加杠杆的方式拉动 ROE,但随着利息的收窄,ROE 提升较为有限。3)Phase 3:多层次资本市场建设期,目前券商正开始布局这个时期,通过多层次的业务布局,在资本中介类业务的基础上,丰富产品种类,包括衍生品、海外业务、直投等的布局,通过提升资金使用效率以及适当加杠杆拉动 ROE。合理加杠杆、提升轻资产业务占比、降低费用率有助于提升合理加杠杆、提升轻资产业务占比、降低费用率有助于提升 ROE;通过去
4、方向;通过去方向性提升性提升 ROE 稳定性。稳定性。券商的核心竞争力应当体现在资产定价、专业化投行服务、财富管理等方面。我们认为下阶段券商的发展重心应当放在有效利用自身资本开展客需类业务、开展多层次资本市场业务、开展财富管理等轻资产业务等方面。通过合理加杠杆、提高轻资产业务占比、降费用率等方式带动 ROE 提升;通过发展客需业务,去方向性获得稳定 ROE。1)合理加杠杆:)合理加杠杆:合理加杠杆并不代表盲目做高杠杆,国内券商更应平衡风险与收益。美国曾经在佣金自由化后,收入结构转向多元化,90 年代末至 2008 年期间,交易业务成为美国传统证券业务中难得的蓝海赛道。投行大力发展做市业务,用资
5、产负债表服务客户,通过机构业务、做市业务、衍生品等重资产业务扩大营收,行业整体重资产业务收入超越轻资产业务。与此同时,为追求更高的利润,美国投行不断提高杠杆率,由 1989 年的 18 倍提升至 2007 年的 36 倍。但高杠杆意味着更高的风险,金融危机的爆发使多家美国投行陷入危机。2)提升轻资产业务占比:)提升轻资产业务占比:如深化财富管理业务,基于账户服务、搭建以客户需求为核心的财富管理体系;顺政策导向,发展基金投顾等业务;打造投行全产业链服务。3)降低费用率。)降低费用率。券商属于人员密集型行业,人力成本是最主要的支出方向,成本相对刚性。通过做大营收规模及适当降低人员支出将更有利于降低
6、费用率,从而提升 ROE。4)发展客需类业务,通过去方向性获得稳定)发展客需类业务,通过去方向性获得稳定 ROE。如;发展场外衍生品,为客户提供客需服务,同时又可以帮助券商自营去方向性。风险提示:资本风险提示:资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力;交易量持续走低,市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力;交易量持续走低,权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.证券行业 ROE 与海外市场看齐.6 1.1 我国:业务结构变化影响 ROE.6 1.2 海外比较:境内券商 ROE 与日本欧洲
7、相当,低于美国.7 2.杠杆率或是拉低 ROE 的重要原因.9 2.1 境内杠杆率低的原因一:资本新规后,杠杆率仍存在软性约束.11 2.2 境内杠杆率低的原因二:业务模式的差异.11 2.3 境内杠杆率低的原因三:资金成本的差异.12 2.4 境内杠杆率低的原因四:融资渠道的差异.13 3.合理加杠杆、提高轻资产业务占比、降费用率有助于提升 ROE,通过去方向性提升 ROE稳定性.14 3.1 合理加杠杆.14 3.2 提高轻资产业务占比.17 3.2.1 深化财富管理业务转型.17 3.2.2 打造投行全产业链服务.20 3.3 降低费用率.22 3.4 发展客需类业务,通过去方向性获得稳
8、定 ROE.23 qViW8VoWmZvYbWpZsUmV6McM6MnPrRpNsOlOpPmNeRrRsQ7NoOvMNZrNtQvPnQsN 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 2008-2021 年境内券商杠杆率.6 图 2 2008-2022 年境内券商 ROE.6 图 3 境内券商收入结构(亿元).6 图 4 境内券商佣金率及经纪收入变化.7 图 5 国泰君安资本中介业务收入占比变化.7 图 6 2008 年以来各国 ROE 对比.8 图 7 1999 年来美国证券行业收入结构.8 图 8 美国证券行业杠杆率及 ROE 关系.8 图
9、9 日本证券行业重资产业务占比.9 图 10 日本证券行业杠杆率与 ROE 关系.9 图 11 欧洲四大证券公司杠杆率变化(倍).9 图 12 欧洲四大证券公司 ROE 变化(%).9 图 13 杜邦分析法.10 图 14 中美日投行杠杆率比较(倍).11 图 15 月度两融增速与沪深 300 涨跌幅相关度.12 图 16 半年度两融余额与行业杠杆率关系.12 图 17 境内银行计息负债成本.13 图 18 境内券商融资成本.13 图 19 高盛 2022 年负债结构.13 图 20 国泰君安 2022 年负债结构.13 图 21 1991-2016 年美国股权、期权、期货交易市值(十亿美元)
10、.15 图 22 1975-2016 年美国证券行业杠杆率.15 图 23 1975-2016 年美国证券市场收入结构.15 图 24 2010 年来美国证券行业收入结构.16 图 25 美国证券行业杠杆率及 ROE 关系.16 图 26 2008 年前后美国投行 ROE、杠杆率对比.16 图 27 中国证券行业经纪业务收入及占比.17 图 28 券商 2017 年以来基金代销保有量市占持续回升.19 图 29 券商资管计划资产净值(亿元).19 图 30 2022 年 8 月 top10 券商 APP 月活情况.20 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 31 涨
11、乐财富通平均月活情况.20 图 32 2016-2022 年投资顾问人数及增速.20 图 33 2016-2021 年投资咨询收入及占经纪收入比.20 图 34 注册制改革以来 IPO 募集规模显著提升.21 图 35 券商投行业务收入逐年增长(亿元).21 图 36 境内券商利润率与费用率.22 图 37 员工薪酬占业务及管理费比例.23 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 境内外券商 ROE 对比.10 表 2 券商资本相关政策变化证券公司风险控制指标管理办法.11 表 3 前十家券商 2021 年卖出回购金融资产及利息支出(亿元).13 表
12、 4 境内外券商杠杆率对比.14 表 5 当前美国大型券商监管框架.16 表 6 注册制改革持续推进.21 表 7 场外衍生品互换业务与期权业务对比.24 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1.证券行业证券行业 ROE 与海外市场看齐与海外市场看齐 1.1 我国:业务结构变化影响我国:业务结构变化影响 ROE 2012 年证券行业创新大会后杠杆率持续提升,但并未带动年证券行业创新大会后杠杆率持续提升,但并未带动 ROE 趋势向上,趋势向上,ROE 呈呈现强波动性。现强波动性。整体上看,2012 年以来,我国券商杠杆率持续提升,从 2012 年的 1.61 倍提升至
13、2021 年的 3.44 倍。从 ROE 的情况来看,我们认为资产负债表的扩张并未显著带动境内券商 ROE 趋势性向上,反而由于重资本的运营呈现更强波动性,20%以上 ROE 也一去不返。2018 年以来,随着三年结构性牛市及注册制改革,市场交易中枢向上,券商ROE 得到改善,2021 年境内证券行业 ROE 提升至 9.2%,但 2022 年由于市场大幅波动,券商各方面业务均承压,券商 ROE 下滑至 5.4%。图图1 2008-2021 年境内券商杠杆率年境内券商杠杆率 资料来源:中国证券业协会,HTI 图图2 2008-2022 年境内券商年境内券商 ROE 资料来源:中国证券业协会,H
14、TI 境内券商的业务发展进入新的时期。境内券商的业务发展进入新的时期。2012 年创新大会以前,境内券商业务主要是轻资产业务,依靠券商牌照来实现收益。手续费类业务对资本金消耗的需求不高,较高的费率使得券商在 2010 年以前 ROE 均处于较高水平。随着 2012 年创新大会举办,资本中介业务进入快速增长期。该类业务主要依靠券商自身资产的扩张,获取利差为主要经营模式。实际上从资本使用率角度来看,以两融和股票质押为主的资本中介类业务并未能反映行业核心竞争力。因此在上一轮的券商创新周期(2012 至今)中,券商 ROE 不升反降。图图3 境内券商收入结构(亿元)境内券商收入结构(亿元)资料来源:中
15、国证券业协会,HTI 2012 年前的牌照垄断期:业务以年前的牌照垄断期:业务以经纪业务主导,佣金率居于高位。经纪业务主导,佣金率居于高位。2012 年以前券商业务模式单一,以赚取高额通道费为主要业务模式,经纪业务收入占比较高,2008-2011 年平均收入占比达 62%,平均佣金率约千分之一。在此阶段券商凭借牌照优势,亦能获取较高的 ROE,2006、2007 年 ROE 超过 20%,2008-2010 年 ROE 超过 10%。我们认为,此阶段 ROE 主要依靠 ROA 来驱动。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 由于境内券商业务模式缺乏亮点,差异化较为不足,随
16、着金融牌照放开、行业壁垒逐渐缩小、业内竞争加剧等因素,券商利润率逐渐被挤压。竞争加剧在经纪业务佣金率上体现的尤为明显,据证券业协会的数据,2008 年行业平均佣金率为 0.126%,2013 年下降到 0.081%。2013 年后,随着佣金宝的推出、佣金战的全面打响,券商佣金率进入“万3 时代”。据海外成熟市场的经验,佣金自由化是行业发展必经之路。1975 年美国率先打破了固定佣金制而采取竞争性的协议佣金制,其后欧洲、日本、韩国等都通过改革实现佣金自由化,带来证券行业转型与创新高潮。图图4 境内券商佣金率及经纪收入变化境内券商佣金率及经纪收入变化 资料来源:中国证券业协会,Wind,HTI 2
17、012 年创新大会后:通道业务利润率压缩,资产负债表的扩张反而拉低年创新大会后:通道业务利润率压缩,资产负债表的扩张反而拉低券商券商 ROE。2012 年创新大会鼓励券商创新转型以后,券商资本中介类业务(融资融券及股票质押等)迅速发展,并成为继经纪业务、自营业务后第三大收入来源。以国泰君安为例,资本中介业务收入占比由 2012 年 9%提升至 2022 年的 25%,若考虑资金成本,预计净收入贡献也在 20%以上。两融和股票质押均为资本消耗性业务,利差估计在 2-3%左右,依赖于资产负债表的扩张,反而拉低了券商 ROE。图图5 国泰君安资本中介业务收入占比变化国泰君安资本中介业务收入占比变化
18、资料来源:Wind,HTI 1.2 海外比较:境内券商海外比较:境内券商 ROE 与日本欧洲相当,低于美国与日本欧洲相当,低于美国 对比海外,境对比海外,境内券商内券商 ROE 的平均水平并没有过多落后发达市场。的平均水平并没有过多落后发达市场。2016 年以来,随着重资本业务的转型,境内券商 ROE 中枢显著下滑,当前 ROE 中枢在 6.5%左右,与欧洲和日本基本相当,相比美国 8%左右的 ROE 中枢存在差距,境内券商 ROE 的平均水平并没有过多落后发达市场。综合近年来我国业务模式与行业景气度来看,境内券商 ROE仍有提升空间。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
19、8 图图6 2008 年以来各国年以来各国 ROE 对比对比 资料来源:Wind,HTI 美国:监管约束下,杠杆率下滑,但美国:监管约束下,杠杆率下滑,但 ROE 保持稳定。保持稳定。90 年代末至 2008 年期间,交易业务成为美国传统证券业务中难得的蓝海赛道。但 2008 年次贷危机爆发后,行业进入去杠杆阶段。新的监管框架确立后,对券商的资本提出更高要求,导致券商杠杆率急剧下滑,美国证券行业的杠杆率在 2007 年的 36 倍降至 2016 年的 16 倍。大型券商剥离自营交易业务后,行业交易与投资收入占总收入比例降至 10%以下,以经纪业务及承销业务为代表的轻资产业务收入比例反超重资产业
20、务。各类券商差异化发展,在丰富自身的服务类型的同时突出自己的业务优势,在杠杆率大幅下降后,行业 ROE 整体并未出现显著下滑,行业 ROE 整体维持在 8%左右。图图7 1999 年来美国证券行业收入结构年来美国证券行业收入结构 资料来源:SEC,HTI 图图8 美国证券行业杠杆率及美国证券行业杠杆率及 ROE 关系关系 资料来源:SEC,HTI 注:SEC 仅披露 pretax-ROE,我们假设税率 25%,估算得到税后 ROE 日本:重资产业务占比提升,杠杆率提升放大日本:重资产业务占比提升,杠杆率提升放大 ROE 波动。波动。在佣金率下滑导致经纪业务承压的背景下,日本券商把业务重心转移到
21、重资产业务上。重资产业务占比从 1999年的 24%,上升至 2021 年的 39%,最高曾一度达到 46%。1996 年日本政府启动了被国际社会概称为“大爆炸”的金融体制改革。宽松的监管以及保证金交易业务的兴起推动了券商杠杆率的上行,日本券商杠杆率从 1990 年的 5 倍杠杆提升至 2021 年的 26 倍。杠杆率的提升放大了 ROE 的波动,在市场下行期间,我们认为杠杆率的提升放大了金融环境疲软所带来的负面影响,导致 ROE较大幅度波动。2021年,日本证券行业 ROE为 7.06%,2019-2021 三年平均 ROE 在 6%左右。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律
22、声明 9 图图9 日本证券行业重资产业务占比日本证券行业重资产业务占比 资料来源:JSDA,HTI 图图10 日本证券行业杠杆率与日本证券行业杠杆率与 ROE 关系关系-15%-10%-5%0%5%10%15%20%051015202530杠杆率(倍,左轴)ROE(右轴)资料来源:JSDA,HTI 欧洲:金融危机后杠杆率下降,欧洲:金融危机后杠杆率下降,ROE 企稳回升。企稳回升。与美国情况类似,2008 年金融危机之后,由于市场信心下降,欧洲证券公司的资产负债表受到严重的冲击,资本压力剧增。在危机后的几年里,欧洲证券公司的业务结构发生了一系列变化。为了降低风险和保持盈利能力,许多欧洲证券公司
23、开始压缩证券交易业务规模,降低杠杆率,转而增加业务多元化程度,例如扩大资产管理和财富管理业务。使得欧洲证券公司平均杠杆率从 2008年的 50 倍左右下降至 2022 年的 20 倍左右,杠杆率的下滑导致 ROE 承压,欧洲几家大型证券公司 ROE 一度降至 3%左右,2021 年以来 ROE 有所回升,2022 年几家大型证券公司平均 ROE 为 8.1%。图图11 欧洲四大证欧洲四大证券公司杠杆率变化(倍)券公司杠杆率变化(倍)资料来源:wind,HTI 图图12 欧洲四大证券公司欧洲四大证券公司 ROE 变化(变化(%)资料来源:wind,HTI 2.杠杆率或是拉低杠杆率或是拉低 ROE
24、 的重要原因的重要原因 通过杜邦分析法,我们认为未来券商提升通过杜邦分析法,我们认为未来券商提升 ROE 主要重点在于提升资本使用效率以主要重点在于提升资本使用效率以及杠杆率。及杠杆率。杜邦分析法中,净资产收益率(ROE)=利润率*资产周转率*权益乘数。在券商的各个不同发展阶段,驱动 ROE 提升的因素各有不同,分为 3 个大时代来看的话:1)Phase1:14 年资本消耗类业务没有开展以前,券商主要业务大多为收费类业务,主要通过提升利润率拉动 ROE;2)Phase 2:资本中介业务的发展期,利润率经过多年发展,基本固定。而新增通过息差叠加杠杆的方式拉动 ROE,但随着利息的收窄,ROE 提
25、升较为有限。3)Phase 3:多层次资本市场建设期,目前券商正开始布局这个时期,通过多层次的业务布局,在资本中介类业务的基础上,丰富产品种类,包括衍生品、海外业务、直投等的布局,通过提升资金使用效率以及适当加杠杆拉动 ROE。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图13 杜邦分析法杜邦分析法 资产周转率资产周转率多层次资本市场建设期,在资本中介类业务的基础上,丰富产品种类,包括衍生品、海外业务、直投等的布局,提升资金使用效率权益乘数权益乘数资本中介业务快速发展期,通过息差叠加杠杆的方式拉动ROE,但随着利息的收窄,ROE提升较为有限。利润率利润率14年资本消耗类业
26、务没有开展以前,券商主要业务大多为收费类业务,主要通过提升利润率拉动ROE净资产收益率净资产收益率在利润率较为刚性的背景下,未来券商提升ROE主要重点在于提升资本使用效率以及杠杆率 资料来源:HTI 当前国内券商当前国内券商 ROE 整体水平低于美国,且波动性较大,仅有部分大年高于国际水整体水平低于美国,且波动性较大,仅有部分大年高于国际水平。平。究其原因,其中一个主要原因就是国内券商杠杆比率普遍不高。据证券业协会数据,2022 年国内券商的平均杠杆率(剔除客户保证金)仅为 3.31;相比之下,根据 Wind 统计,美国投行的杠杆率普遍能够达到 10 倍左右,而日本的野村证券、大和证券杠杆率更
27、是达到 15 倍左右的水平。此外,从资产结构及业务模式来看,券商从事的资本中介类业务需要大量消耗资本,但利差仅为 2-3 个点,较低的收益率及较重的资本反而拉低ROE。而国内券商收费类业务受二级市场以及政策影响非常大,在牛市时期,ROE 往往能达到两位数,超过国际水平,但在一般较为平淡的市场中,呈现同质化竞争,往往通过降费等方式获取或保持市场份额,进一步拉低 ROE。头部券商头部券商 ROE 明显高于同业,仍有较大提升空间。明显高于同业,仍有较大提升空间。头部券商如中信证券、国泰君安、中金公司近年来 ROE 水平均高于行业平均,在 2022 年市场不佳的情况下仍达到 8%左右,与国际投行较为接
28、近。头部券商的杠杆率也基本上位于行业水平之上,其中中金公司的杠杆较高,达到了 5 倍以上。表表 1 境内外券商境内外券商 ROE 对比对比 2017 2018 2019 2020 2021 2022 境内券商平均境内券商平均 6%4%6%7%9%5%中信证券中信证券 8%6%8%9%12%9%国泰君安国泰君安 8%5%7%8%11%8%中金公司中金公司 8%9%9%12%14%8%高盛集团高盛集团 5%12%9%10%21%10%摩根士丹利摩根士丹利 8%11%11%12%15%11%野村控股野村控股 8%-4%8%6%5%大和证券大和证券 9%5%5%8%7%资料来源:Wind,中国证券业协
29、会,HTI 境内券商杠杆率一直以来均处于较低水平。境内券商杠杆率一直以来均处于较低水平。据中国证券业协会数据,2008-2022 年境内券商的平均杠杆率(剔除客户保证金)仅为 2.96 倍;相比之下,美国投行的杠杆率普遍超过 15 倍,金融危机前更是高达 30 倍左右;日本 2017 年-2021 年杠杆率也将近 20倍。究其原因,我们认为偏低的杠杆率与资金成本、负债结构、业务结构等有关。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图14 中美日投行杠杆率比较(倍)中美日投行杠杆率比较(倍)0554020004200520062
30、00720082009200016中国美国日本 资料来源:中国证券业协会,JSDA,SIFMA,HTI 2.1 境内杠杆率低的原因一:资本新规后,杠杆率仍存在软性约束境内杠杆率低的原因一:资本新规后,杠杆率仍存在软性约束 资本新规后杠杆率仍存在软性约束。资本新规后杠杆率仍存在软性约束。美国和日本在进行重资产业务转型的过程中,重资产业务占比提高的同时,券商杠杆率也随之提高。但我国在重资产业务转型的过程中杠杆率提升有限。2016 年以前我国对于券商财务杠杆的监管十分严格,所有券商财务杠杆不得超过 5 倍。2016 年 10 月开始施行的证券公司风险控制指
31、标管理办法,对券商资本金提出了的新要求。由风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率等四大核心指标构建的风险管理体系全面进入证券公司经营管理实践,风险管理进一步向纵深发展,综合考虑表内外资产、境内外子公司等等。其中,新规要求资本杠杆率不得低于 8%,相比此前 5 倍财务杠杆的硬约束有所放开,但在流动覆盖率、净稳定资金率等指标的综合约束下,境内券商杠杆率提升空间仍有限。近几年在重资本业务占比逐步提升的背景下,已有不少券商的监管指标接近预警线,只能通过再融资等方式补充资本,以满足监管要求。表表 2 券商资本相关政策变化证券公司风险控制指标管理办法券商资本相关政策变化证券公司风险控制指标管理
32、办法 项目项目 具体内容具体内容 监管要求监管要求 核心净资本核心净资本 核心净资本=净资产-资产项目风险调整-或有负债风险调整-/+证监会认定或核准的其他调整项目 附属净资本附属净资本 附属净资本=长期次级债*规定比例-/+证监会认定或核准的其他调整项目 净资本净资本 净资本=核心净资本+附属净资本 风险覆盖率风险覆盖率 风险覆盖率=净资本/各项风险资本准备之和*100%=100%,预警 120%资本杠杆率资本杠杆率 资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额*100%=8%流动性覆盖率流动性覆盖率 流动性覆盖率=优质流动性资产/未来 30 现金流出量*100%=100%,预警 120%净稳定资
33、本率净稳定资本率 净稳定资本率=可稳定资金/所需稳定资金*100%资料来源:中国证监会,HTI 2.2 境内杠杆率低的原因二:业务模式的差异境内杠杆率低的原因二:业务模式的差异 境内券商的资本消耗性业务难以形成加杠杆的动力。境内券商的资本消耗性业务难以形成加杠杆的动力。2012 年以前境内券商业务主要是通道为主,对资本金消耗的需求不高,手续费类业务加杠杆意义不大。12 年以后创新业务的发展带动了资本中介型业务的发展,但目前的资本中介业务主要是股票质押和两融。其中两融与二级市场景气度高度相关,市场繁荣,两融余额增长的也较快,直接带动杠杆率。但由于两融波动较大,且仍与二级市场直接相关,券商难以通过
34、主动加杠杆提升业务规模及收益。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图15 月度两融增速与沪深月度两融增速与沪深 300 涨跌幅相关度涨跌幅相关度 资料来源:Wind,HTI 图图16 半年度两融余额与行业杠杆率关系半年度两融余额与行业杠杆率关系 资料来源:Wind,HTI 股票质押更多的是作为券商服务机构客户的手段。股票质押更多的是作为券商服务机构客户的手段。股票质押作为上市公司股东的重要融资渠道之一,从业务定位来看,定位于服务实体经济,解决中小型、创业型上市公司股东融资难的问题,因此与二级市场的相关性低于融资融券。自 2013 年以来,股票质押经历了近 5 年的
35、蓬勃发展,随着市场风险的暴露、18 年 3 月实施的股票质押新规,券商主动+被动压缩股票质押规模。境内衍生品市场处于发展初期,境外投行的高杠杆主要来源于金融产品的创新。境内衍生品市场处于发展初期,境外投行的高杠杆主要来源于金融产品的创新。随着佣金自由化后佣金率持续下降以及金融产品同质化加深,境外投行不断进行金融创新。金融产品从传统的股票市场扩张至债券、期货、外汇等各个方面,并且投行针对不同类型的客户设计出不同风险收益的产品来满足其定制化的需求。金融衍生品的创新依赖于资产负债表的扩张,因此境外投行呈现高杠杆的特征。而境内由于衍生品市场刚刚起步,券商在金融产品创新方面仍存在明显短板,扩张资产负债表
36、的意义并不大。2.3 境内杠杆率低的原因三:资金成本的差异境内杠杆率低的原因三:资金成本的差异 境内券商资金成本较高是制约券商加杠杆的一大因素。境内券商资金成本较高是制约券商加杠杆的一大因素。境内券商加杠杆的方式主要包括短期融资(短期融资券、拆借、卖出回购)及长期融资(公司债、次级债)。2014-2022年期间,其中无抵押融资中的短融及长期借款的资金成本约 3-5%,而以卖出回购为代表的有抵押融资的平均资金成本也在 3%左右,远高于境内五大行计息负债成本的1.5-2%。境内券商的发债成本也高于美国投行,在经过了美国多轮加息后,高盛 2022年抵押类融资平均资金成本为 1.81%,长期发债平均资
37、金成本为 2.31%,仍低于境内券商。较高的资金成本叠加愈发激烈的业务格局,使得券商近年来净息差波动较大,在市场环境一般的情况下,券商加杠杆的意愿并不强。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图17 境内银行计息负债成本境内银行计息负债成本 资料来源:wind,HTI 图图18 境内券商融资成本境内券商融资成本 资料来源:wind,HTI 表表 3 前十家券商前十家券商 2021 年卖出回购金融资产及利息支出(亿元)年卖出回购金融资产及利息支出(亿元)2021 卖出回购金融资产卖出回购金融资产 卖出回购利息支出卖出回购利息支出 卖出回购利率卖出回购利率 中信证券 2
38、353 30 1.4%广发证券 812 22 2.5%申万宏源 1380 27 2.3%国泰君安 1649 16 1.0%招商证券 1274 12 1.0%东方证券 627 18 3.1%国信证券 965 11 1.3%华泰证券 1307 13 0.9%中信建投 996 11 1.2%前十家合计前十家合计 12283 176?.4%资料来源:Wind,HTI 2.4 境内杠杆率低的原因四:融资渠道的差异境内杠杆率低的原因四:融资渠道的差异 从境内外券商的融资渠道来看,境外投行的融资渠道更为丰富。从境内外券商的融资渠道来看,境外投行的融资渠道更为丰富。1)境内由于处于分业监管体系下,券商无法像银
39、行那样取得高质量低息存款;而美国主要投行,高盛 2022年的存款占比将近 30%。2)境内券商的应付客户及他方款项占比较大,以国泰君安为例,2022 年为 46%,主要为客户保证金。由于境内券商的客户保证金由第三方托管,券商无法利用,因此在计算杠杆率时,将其剔除。3)由于金融衍生产品种类及规模较少,境内交易性金融负债的占比较低。图图19 高盛高盛 2022 年负债结构年负债结构 资料来源:高盛 2022 年财务报告,HTI 图图20 国泰君安国泰君安 2022 年负债结构年负债结构 资料来源:国泰君安 2022 年财务报告,HTI 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14
40、 3.合理加杠杆、提高轻资产业务占比、降费用率有助于提合理加杠杆、提高轻资产业务占比、降费用率有助于提升升 ROE,通过去方向性提升,通过去方向性提升 ROE 稳定性稳定性 国内券商的资产利用率处于较低水平,未能反映行业核心竞争力,开展多层次资本国内券商的资产利用率处于较低水平,未能反映行业核心竞争力,开展多层次资本市场业务有助于提升市场业务有助于提升 ROE。在券商的业务分类之中,经纪业务、投行业务和资管业务均为轻资产业务,依靠券商牌照来实现收益;而自营业务和资本中介类业务属于重资产业务,主要依靠券商自身资产的扩张。在上一轮的券商创新周期之中,由于佣金率的下滑和去通道政策的影响,经纪和通道业
41、务占比下降;而以两融和股票质押为代表的资本中介业务不断扩张,成为券商一大核心利润点。而实际从资本使用率角度来看,随着券商两融近年来增长迅速,很多券商为了冲规模而逐步压低利率;而券商的融资成本相对于银行等其他金融机构却较高,使得券商的息差逐步收窄至 2-3%(曾经更低),单纯的“借贷业务”并没有拉动券商 ROE 的提升。同时券商另一块重资本业务(自营),与股债市场表现相关性较强,一旦市场环境不佳,券商自营投资便大幅下降或甚至亏损。资产负债表的扩张并未给券商带来长期稳定的ROE。我们认为券商的核心竞争力应当体现在资产定价、专业化投行服务、财富管理等方面。实际上,从监管层的动向来看,也在鼓励并规范新
42、业务,诸如场外期权、跨境业务试点、全面注册制等,为开展多层次资本市场业务做准备。我们认为下阶段券商的发展重心应当放在有效利用自身资本开展客需类业务、开展多层次资本市场业务、开展财富管理等轻资产业务等方面,通过合理加杠杆、提高轻资产业务占比、降费用率等方式带动 ROE 提升。3.1 合理加杠杆合理加杠杆 券商理论杠杆上限提高,不排除未来有进一步宽松的可能,杠杆或成为券商理论杠杆上限提高,不排除未来有进一步宽松的可能,杠杆或成为 ROE 提升提升的动力。的动力。据杜邦等式,杠杆倍数的提升可以有效推动 ROE 的增长。次贷危机之后,海外投行在完成去杠杆后其杠杆倍数仍保留在接近 10 倍的水平上。而国
43、内券商由于发展时间短,多年来严格的监管限制了券商的负债规模,使得杠杆倍数远低于国际行业水平,当前行业平均杠杆率在剔除客户保证金后仅为 3.31。2016 年证监会修改了证券公司风险控制指标管理办法,要求资本杠杆率不得低于 8%,以之代替原先净资产/负债由不得低于 20%的限制,杠杆率理论上限有所提高,但仍存在软性约束。表表 4 境内外券商杠杆率对比境内外券商杠杆率对比 2017 2018 2019 2020 2021 2022 境内券商平均境内券商平均 2.75 2.82 2.95 3.13 3.44 3.31 中信证券中信证券 3.51 3.63 4.14 4.68 4.91 4.06 国泰
44、君安国泰君安 2.94 3.00 3.46 4.36 4.69 4.82 中金公司中金公司 5.19 5.55 6.14 6.30 6.59 5.61 高盛集团高盛集团 11.07 10.16 10.80 11.92 13.22 12.24 摩根士丹利摩根士丹利 10.85 10.48 10.83 10.82 11.15 11.66 野村控股野村控股 15.07 14.50 15.28 16.11 15.42 14.60 大和证券大和证券 14.76 15.43 16.81 18.94 16.40 16.79 资料来源:Wind,中国证券业协会,HTI 注:2022 年末境内券商平均未完全披露
45、,使用截至 2022Q3 数据 近期关于降低近期关于降低券商业务成本的券商业务成本的政策利好频出,不排除未来继续宽松的可能。政策利好频出,不排除未来继续宽松的可能。4 月 7日,中国结算引入差异化最低备付金缴纳比例,股票类业务最低结算备付金由 16%下调至 15%。此前 19 年及 21 年均下调过备付金比例,分别由 20%下调至 18%及由 18%下调至 16%。4 月 10 日,证金公司宣布下调转融通保证金比例,由两档调整为三档。其中,资信优质的公司,保证金比例由 20%下调至 5%;资信良好的公司,由 20%下调至 10%;其余公司由 25%下调至 15%。同时,下调科创板做市借券保证金
46、比例,资信优质的公司由 10%下调至 5%,资信良好的公司由 15%下调至 10%。近年来关于降低券商业务成本的政策利好频出,这意味着证券公司有更多的资金来从事经营活动,对增加市场流动性以及多空平衡机制都具有重要作用。未来不排除继续宽松的可能,国内券商或可通过改善自身的资本结构,从而带动 ROE 的增长。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 合理加杠杆并不代表盲目做高杠杆,国内券商更应平衡风险与收益。合理加杠杆并不代表盲目做高杠杆,国内券商更应平衡风险与收益。以美国为例,美国曾经在佣金自由化后,收入结构转向多元化,90 年代末至 2008 年期间,交易业务成为美国传统
47、证券业务中难得的蓝海赛道。随着美国股市交易量的大幅放量及佣金率趋于稳定,1989 年后美国证券行业佣金收入占比降幅趋缓,收入占比维持在 10%-20%之间。市场机构交易需求大幅增长,交易业务成为美国传统证券业务中难得的蓝海赛道。证券公司大力发展做市业务,用资产负债表服务客户,通过机构业务、做市业务、衍生品等重资产业务扩大营收。交易资产扩张迅速,行业整体重资产业务收入超越轻资产业务。与此同时,为了追求更高的利润,美国各大投资银行不断提高杠杆率,由 1989 年的 18倍提升至 2007 年的 36 倍。此外,混业经营的放开,使得美国证券公司获得的其他收入,即非证券业务收入占比持续增加。图图21
48、1991-2016 年美国股权、期权、期货交易市值(十亿美元)年美国股权、期权、期货交易市值(十亿美元)资料来源:SEC,HTI 图图22 1975-2016 年美国证券行业杠杆率年美国证券行业杠杆率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 95973200520072009201120132015总资产(十亿美元,左轴)杠杆率(倍,右轴)加杠杆:衍生品、重资本业务发展时期 资料来源:SEC,
49、HTI 图图23 1975-2016 年美国证券市场收入结构年美国证券市场收入结构 资料来源:SEC,HTI 高杠杆意味着更高的风险,金融危机的爆发多家美国投行陷入危机,进入去杠杆阶高杠杆意味着更高的风险,金融危机的爆发多家美国投行陷入危机,进入去杠杆阶段。段。金融危机后,为了保护金融系统的稳定性,降低系统性金融风险,政府通过注资方式增加大型投行的资本。2010 年巴塞尔 III 实施后,建立了一套完整的国际通用的、以加权方式衡量表内与表外风险的资本充足率标准;此外美国大型投行受到 2010 年多德-弗兰克法案的约束,该法案中的“沃尔克规则”禁止银行控股公司利用自有资金进行高风险的自营投资业务
50、,且对于对冲基金的投资不得超过公司一级资本的 3%,每只对冲基金投资额不得超过基金净值的 3%。美国大型券商被迫缩减自营交易和做市交易规模,在监管逐渐升级的情况下,投行主动降低杠杆。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 表表 5 当前美国大型券商监管框架当前美国大型券商监管框架 监管法案监管法案 内容内容 具体要求具体要求 巴塞尔协议巴塞尔协议 III 资本充足率 1.确定了三个最低资本充足率:核心一级资本充足率4.5%;一级资本充足率6%;总资本充足率8%2.新增两个超额资本要求:由普通股构成的资本留存缓冲2.5%;逆周期资本缓冲,要求为 0-2.5%(在信贷过快增
51、长时启用)杠杆监管标准 杠杆率3%流动性风险监管标准 引入两个流动性风险监管指标:流动性覆盖率100%;净稳定融资比率100%过渡期 过渡期为 2013 年-2019 年 多德多德-弗兰克法案弗兰克法案 修改监管框架 增设金融稳定监管委员会、消费者金融保护局、联邦保险办公室等机构来强化联邦层级的监管,赋予了美联储更大的监管权力,具有系统重要性的银行和非银行金融机构纳入美联储的监管之下 沃克尔规则 限制大型金融机构进行高风险的自营交易及掉期业务限制银行拥有或投资私募股权基金和对冲基金,要求对所有此类基金的总投资减少至公司一级资本的 3%或以下,在每只基金的投资额不能超过基金净值 3%加强对场外衍
52、生品业务的监管 加强了对证券化市场(资严支持证券)和场外衍生品市场监管和限制,要求大型商业银行剥离信用违约掉期业务;加强了对利率和互换等衍生品的监管 资料来源:经济日报,原银保监会,百度百科,HTI 监管约束下,杠杆率下滑,轻资产业务反超重资产。监管约束下,杠杆率下滑,轻资产业务反超重资产。我们认为,新的监管框架确立后,对券商的资本提出更高要求,导致券商杠杆率急剧下滑,美国证券行业杠杆率从 2007年的 36 倍下降 2016 年 16 倍。大型券商剥离自营交易业务后,行业交易与投资收入降至 10%以下,以经纪业务及承销业务为代表的轻资产业务收入比例反超重资产业务。各类券商差异化发展,在丰富自
53、身的服务类型的同时突出自己的业务优势,在杠杆率大幅下降后,行业 ROE 整体并未出现显著下滑。图图24 2010 年来美国证券行业收入结构年来美国证券行业收入结构 0%20%40%60%80%100%200016佣金收入交易及投资收入承销业务收入利息收入出售投资公司份额其他收入 资料来源:SEC,HTI 图图25 美国证券行业杠杆率及美国证券行业杠杆率及 ROE 关系关系 资料来源:SEC,HTI 图图26 2008 年前后美国投行年前后美国投行 ROE、杠杆率对比、杠杆率对比 资料来源:Wind,HTI 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披
54、露和法律声明 17 3.2 提高轻资产业务占比提高轻资产业务占比 3.2.1 深化财富管理业务转型深化财富管理业务转型 零售作为券商业务板块中最主要的一块,收入占比一直都保持较高水平。零售作为券商业务板块中最主要的一块,收入占比一直都保持较高水平。尽管经过几轮业务结构的调整,券商经纪业务收入占比从 2008 年 71%一路降低到 2022 年前三季度的 29%,但经纪业务仍是券商主要的收入来源之一。此外,经纪业务作为券商的零售业务入口,随着近几年财富管理需求的不断提升及业务种类的丰富,代销、两融、基金投顾等业务也开始多面开花,逐步形成以客户需求为核心的服务体系。图图27 中国证券行业经纪业务收
55、入及占比中国证券行业经纪业务收入及占比 资料来源:中国证券业协会,HTI 综合国内发展现状与国际经验,我们认为未来券商的经纪业务主要有两大发展趋综合国内发展现状与国际经验,我们认为未来券商的经纪业务主要有两大发展趋势:势:(1)展业模式由展业模式由“通道通道”转向转向“入口入口”。经过多年互联网+金融的融合,经纪业务的竞争模式已由线下网点扩张向“线上+线下”的模式转变。传统券商通过合作或并购等方式,提升自身交易系统并引流,互联网券商通过收购券商牌照,实现流量向金融变现。但在流量昂贵、费率已充分竞争以及第三方导流将加剧行业竞争的背景下,单纯引流的通道模式已很难提升券商市占率,如果提升客户粘性、提
56、升客户规模是发展关键,经纪业务从“通道”转变为“入口”。互联网机构通过收购券商牌照,涉足零售类业务。互联网机构通过收购券商牌照,涉足零售类业务。互联网机构以财经、股票或金融数据库等资讯平台为起点,积累用户流量,通过收购获取券商牌照,从而开拓基金销售、证券经纪等业务,不断完善证券投资服务的生态体系。该模式初期注重自有平台用户流量的扩张与积累,通过金融数据分析、打造用户社群等方式增强用户粘性、扩大网站或 APP 的日活量(DAU),提高用户转化为客户的可能性。在获得券商牌照后,公司将支柱业务转向证券经纪、财富管理等领域,引导原有平台用户转化为付费客户,其未来业绩增长也主要靠客户数量的增长,对传统券
57、商的同类业务具有一定冲击。例如,2022 年指南针公司成功收购网信证券,成为我国第二家拥有券商牌照的互联网企业。指南针目前重点修复经纪业务,并实验性启动了指南针客户引流工作,通过收购网信证券,公司能够在丰富业务结构的同时提升整体经营能力,优化产品服务效能,扩大用户服务半径。直接获取自身客户在从事证券交易过程中的手续费佣金和沉淀资金利息等收入,对公司将产生“从无到有”的改变,成为公司收入增长的第二曲线。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 传统券商落实科技赋能,收购或与互联网平台合作。传统券商落实科技赋能,收购或与互联网平台合作。传统证券公司通过自主研发、合作研发或收购
58、等方式引入金融技术与成熟财富管理软件,将开户、证券交易等标准化业务转移到互联网平台,实现展示、引流、营销、服务功能多合一,为客户提供基础便捷的财富管理服务,并通过平台上的内容创造留存客户。传统券商的互联网化对经纪业务变革的影响最大,线上平台可以有效吸引潜在长尾客户,成为扩大用户规模的重要渠道;而线下营业部则逐渐转向个性化服务,进一步服务高净值人群和机构客户。据易观千帆,2017 年以来,券商 APP 月活及市占率快速提升,top5 券商 app 月活从 2017 年初的 2008 万提升至 2023 年 2 月末的 4466 万,市占率从 17%提升至 24%。截至 2023 年,APP 月活
59、数据方面优势明显,涨乐财富通(华泰证券)、国泰君安君弘(国泰君安)、平安证券、分列 2-4 位。传统券商+科技赋能的代表公司有华泰证券、华林证券、湘财证券等。华林证券于2021 年 8 月在其半年报中提出金融科技转型战略,此后便积极落实调整组织架构、设科技金融线、聘任有金融科技背景的高管等多项举措,为互联网化打好制度与人才基础。作为中小型券商,华林证券采用与互联网巨头展开战略合作、直接引入成熟互联网平台的转型方式,2022 年 2 月公司收购海豚股票 APP,此后又陆续与字节跳动展开技术与营销合作,金融科技转型战略步入高速发展阶段。(2)可投资资产稳步增长激发财富管理需求,从可投资资产稳步增长
60、激发财富管理需求,从“通道服务提供商通道服务提供商”到到“综合性财富综合性财富管理管理”。我们认为居民财富的快速累积和高净值人群规模的扩大为财富管理业务的发展提供了市场保证。随着金融产品的丰富以及理财需求的扩大,客户原有以股票为主的单一投资模式也将转变为以产品配置为主的优化型服务模式。券商通过提供差异化投资咨询及增值服务增强客户粘性,向投资银行本质回归,从“通道服务提供商”转变为“综合性财富管理”。基于账户服务、搭建以客户需求为核心的财富管理体系基于账户服务、搭建以客户需求为核心的财富管理体系。自 2002 年实行佣金费率浮动制以来,证券行业佣金率下滑,同业竞争加剧,使券商证券经纪业务收入占比
61、不断下滑。同时,我们认为券商业绩被动随市场交易量而波动,客户粘性差,从而经营波动较大,以及营业部管理成本的提升,促使券商开始寻求业务转型。从 2017 年开始,券商开始发力财富管理业务,广发证券、华泰证券、中信证券、银河证券、兴业证券、中原证券等多家券商将经纪业务部改名或新设立了财富管理总部。我们认为,虽然券商在产品和服务供给丰富度,渠道优势和客户基础(缺乏高端客户服务能力)不如银行,但在投资能力,资产获取和研究能力较强,因此在发展财富管理方面有一定优势。在财富管理转型时期,产品平台的构建是转型的突破口。我们认为只有将产品的供给和销售渠道理顺,才能真正实现财富管理业务的转型。在产品供给端,包括
62、外部引入(公募,私募,信托)和内部创设(资管,基金,期货,投行)。在销售端,将客户分层,建立完整的客户服务体系。目前国内券商财富管理转型初见成效。2017 年以来券商公募代销市占持续回升。年以来券商公募代销市占持续回升。截止 2021 一季度,百强榜单券商数量已超过银行。券商在组织架构、产品引入上比银行更具灵活性,有较大上升空间。独立基金销售公司市占快速提升,天天基金销售规模及保有量行业领先。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 图图28 券商券商 2017 年以来基金代销保有量市占持续回升年以来基金代销保有量市占持续回升 资料来源:基金业协会,HTI 产品供给端:产
63、品挖掘下沉到营业部,资管加大主动管理,转型涉水公募领域。我产品供给端:产品挖掘下沉到营业部,资管加大主动管理,转型涉水公募领域。我们认为们认为产品挖掘下沉到营业部,营业网点根据自身优势,主动寻找与公募、私募等的合作,定期推出明星产品。在部分私募产品上具有较强议价权。内部资产管理业务方面,2017 年金融去杠杆和 2018 年资管新规的出台,意在破除同业套利和多层杠杆。以通道业务为主的定向资管计划规模大幅缩减,导致规模从 2016 年底的 14.7 万亿下降 60%至2020 年底的 5.9 万亿。集合计划规模保持平稳,近两年有小幅上升。券商资管发挥自身优势向主动管理转型,主动管理占比显著提升。
64、我们认为券商积极参与大集合公募化改造和申请公募牌照,有利于原本致力于高净值客户的券商资管打开普惠金融市场,服务更加广泛的大众群体,为不同风险偏好的客户提供财富管理服务。图图29 券商资管计划资产净值(亿元)券商资管计划资产净值(亿元)资料来源:Wind,HTI 销售端:积极建立线上平台和优化投顾团队,完善客户服务体系。销售端:积极建立线上平台和优化投顾团队,完善客户服务体系。例如,华泰证券“涨乐财富通”继续发挥其作为公司财富管理业务核心平台载体的重要作用,2020 年平均月活数为 889.66 万,位居证券公司类 APP 第一名(数据来自易观智库)。中金公司数字化转型契机,使用金融科技手段与线
65、上线下结合方式服务富裕与大众客户,取得突破性进展,财富管理客户分层服务体系进一步完善,私人财富管理业务规模快速扩张,产能大幅增长。截至 2022 年中金公司财富管理客户数量为 369 万户,同比+13%。客户账户资产总值达到 2.6 万亿元,同比+40%。其中高净值个人客户数 2.6 万户(客户资产 300万元及以上),同比+32%,占比 0.7%,高净值个人客户账户资产达到 6725 亿元,同比+46%,占比 26%,高净值个人户均资产高达 2587 万元,接近于中国私人银行业务规模排名第一的招商银行。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 图图30 2022 年年
66、8 月月 top10 券商券商 APP 月活情况月活情况 资料来源:易观智库,HTI 图图31 涨乐财富通平均月活情况涨乐财富通平均月活情况 资料来源:易观智库,HTI 投顾业务发展迅猛,投顾队伍持续扩容。投顾业务发展迅猛,投顾队伍持续扩容。近年来,随着财富管理转型的持续深化,券商投顾团队快速扩张,据中证协数据,截至 2022 年 10 月,证券行业共计有从业人员37.95 万人,较 2021 年增长 5,增员近 1.97 万人。其中,投资顾问人数达 7.7 万人,较 2021 年末增长 8,增员超过 5500 人。2015 年以来,投顾人数复合增速达 13%,占从业人员比从 11%提升至 2
67、0%。投顾人员扩充的同时,客户资产规模亦快速增长,截至2021 年末,客户资产规模达 1.9 万亿元,5 年复合增速 6%。图图32 2016-2022 年投资顾问人数及增速年投资顾问人数及增速-5%0%5%10%15%20%055402000212022/10证券从业人员(万人,左轴)投资顾问人数(万人,左轴)从业人员同比(右轴)投顾人数同比(右轴)资料来源:中国证券业协会,HTI 注:22 年数据截至 10 月 图图33 2016-2021 年投资咨询收入及占经纪收入比年投资咨询收入及占经纪收入比 资料来源:中国证券业协会,
68、HTI 基金投顾试点队伍扩基金投顾试点队伍扩容,服务客户资产持续增长。容,服务客户资产持续增长。2019 年 10 月,证监会发布关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知,公募基金投资顾问业务试点正式落地。三年多来,基金投顾业务从首批 18 家试点机构,发展到 2023 年有 60 家机构取得试点资格,其中包括 29 家证券公司、24 家基金公司或其子公司、3 家银行以及3 家三方销售机构。截至 2021 年底,基金投顾机构已合计服务客户 367 万户,服务资产980 亿元。我们认为,随着未来基金投顾试点的进一步扩大,叠加居民可投资财富的稳步增长,基金投顾资产规模将有望持续增长。
69、3.2.2 打造投行全产业打造投行全产业链服务链服务 全面注册制落地,全面注册制落地,A 股注册制改革不断推进。股注册制改革不断推进。2019 年以来,A 股的注册制改革不断推进:2019 年 7 月 22 日首批科创板公司上市交易;2020 年 8 月 24 日创业板注册制改革正式落地;2021 年 11 月 15 日,北京证券交易所开市并实行注册制。2023 年 2 月 17日,中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则,全面注册制正式落地。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 表表 6 注册制改革持续推进注册制改革持续推进 时间时间 改革内容改革内容 20
70、13 年 11 月 党的十八届三中全会提出,推行股票发行注册制改革 2015 年 12 月 全国人大授权国务院进行注册制改革 2018 年 11 月 国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式演讲中宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制 2019 年 1 月 中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了 在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案、关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见 2019 年 7 月 首批科创板 25 家公司上市交易 2019 年 12 月 十三届全国人大常委会第十五次会议表决通过了新修订的中华人民共和国证券法,新修订的证券法明确全面推行注册
71、制 2020 年 4 月 中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了创业板改革并试点注册制总体实施方案 2020 年 8 月 创业板注册制首批 18 家企业上市交易 2021 年 9 月 习近平总书记在 2021 年中国国际服务贸易会全球服务贸易峰会上的致辞中宣布,将继续支持中小企业创新发展,深化新三板改革,设立北京证券交易所,打造服务创新型中小企业主阵地。2021 年 11 月 北交所开市,实行注册制 2021 年 12 月 中央经济工作会议提出,将“全面实行股票发行注册制”2022 年 1 月 证监会印发 2022 年度立法工作计划,落实中央经济工作会议关于全面实行股票发行注册制的决策部
72、署,制定首次公开发行股票注册管理办法 上市公司证券发行注册管理办法等规章 2022 年 8 月 证监会主席易会满在求是杂志撰文表示,全面实行股票发行注册制的条件已基本具备 2023 年 2 月 中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的首次公开发行股票注册管理办法等 14 项主要制度规则草案公开征求意见。2023 年 2 月 中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则,自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。资料来源:中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国政府网、新华社、中国人大网、经济日报、商务部官网、求是网、证监会发
73、布公众号、HTI 整理 IPO 规模大幅增加,驱动投行业务收入快速增长。规模大幅增加,驱动投行业务收入快速增长。受益于注册制改革,A 股市场 IPO规模大幅提升,从 2018 年的 1378 亿元提升至 2022 年的 5869 亿元,复合增速 44%。券商投行业务收入随 IPO 规模快速增长,2021 年券商实现投行业务收入 700 亿元,2018-2021 年复合增速 24%。全面注册制改革将进一步加速新股发行,市场扩容的背景下,市场再融资等需求也将提升。券商投行业务空间广阔。图图34 注册制改注册制改革以来革以来 IPO 募集规模显著提升募集规模显著提升 资料来源:中国证券业协会,HTI
74、 注:22 年数据截至 10 月 图图35 券商投行业务收入逐年增长(亿元)券商投行业务收入逐年增长(亿元)资料来源:中国证券业协会,HTI 加速打造全生命周期的加速打造全生命周期的“大投行大投行”体系,实现全产业链协同和价值延伸。体系,实现全产业链协同和价值延伸。科创板在推动资本市场深化发展、激发企业金融需求的背景下,也将倒逼投行加速探索“以业务为导向”向“以客户为导向”转型。通过加强各部门的协作,打造以股权融资、财务顾问、资产证券化、项目融资等为核心的“大投行”体系,伴随企业的生命周期,实现全产业链协同和价值延伸。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 1)前端:直
75、投业务 科创板及全面推行注册制将为券商直投带来了战略机遇。科创板及全面推行注册制将为券商直投带来了战略机遇。大多数券商直投子公司偏好投资成长性高、科技含量高的企业。目前 IPO 退出渠道仍然是私募股权投资的首选,科创板的设立及全面推行注册制将拓宽券商直投的退出渠道。此外,尽管券商“保荐+直投”模式被限制,但业务连通性仍较强。券商通过私募股权基金投资早期企业并提供战略资源支持,企业发展壮大过程中持续需要资金,券商可为企业提供全生命周期的服务。上市前可提供例如资本中介、并购重组等金融服务,同时也可帮助企业整合项目资源;上市后可提供包括做市、市值管理和财富管理等长期服务。2)后端:并购重组、做市业务
76、 随着资本市场的不断扩容,我们认为像并购重组、做市这类重资本型业务有望进一步发展,投行全产业链服务模式也有望提升券商资金使用效率。对标美国成熟投资银行,高盛的财务顾问收入占投行收入比在 50%左右,从业务规模来看并购重组规模也远远超过了股权+债权发行的总规模。科创板有望引入做市商业务,丰富券商业务线。科创板有望引入做市商业务,丰富券商业务线。2019 年3 月 1 日发布的上海证券交易所科创板股票交易特别规定中提到“科创板股票交易实行竞价交易,条件成熟时引入做市商机制,做市商可以为科创板股票提供双边报价服务。”我们认为引入做市商制度,一方面有利于提升发行上市时投行的议价权,另一方面在上市后投行
77、可通过做市赚取价差和证券借贷收入。高盛等成熟投资银行做市业务收入占比超过 20%,做市业务有望为国内投行开辟盈利新增长点,提高券商 ROE。3.3 降低费用率降低费用率 券商成本较为刚性,做大营收规模及适当降低人员支出有利于降低费用率。券商成本较为刚性,做大营收规模及适当降低人员支出有利于降低费用率。2013年至今,费率较低的均为营收规模较大、市场行情较好的年份,如 2015 的 37%、2019年的 42%、2020 年的 40%和 2021 年的 40%,其余年份都在 45%以上。图图36 境内券商利润率与费用率境内券商利润率与费用率 资料来源:IFind,HTI 注:为保证比较口径一致,
78、故选取 2013 年以来有披露业务及管理费、员工薪酬数据的 30家上市券商经营数据累加计算得出(因业务复杂性,不包含影子券商)我们认为这主要是由于券商属于人员密集型行业,人力成本是最主要的支出方向,成本相对刚性。2013-2022 年,员工薪酬占业务及管理费比重在 68%左右。在服务型业务之中,经纪业务依赖大量的营业部和相关从业人员,而投行部门支出与项目挂钩,庞大的人力支出难以避免,做大营收规模及适当降低人员支出将更有利于降低费用率,从而提升 ROE。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 图图37 员员工薪酬占业务及管理费比例工薪酬占业务及管理费比例 资料来源:IFi
79、nd,HTI 注:为保证比较口径一致,故选取 2013 年以来有披露业务及管理费、员工薪酬数据的 30家上市券商经营数据累加计算得出(因业务复杂性,不包含影子券商)3.4 发展客需类业务,通过去方向性获得稳定发展客需类业务,通过去方向性获得稳定 ROE 面向未来,券商发展机构业务的制胜关键离不开专业化、定制化、数字化三大核心面向未来,券商发展机构业务的制胜关键离不开专业化、定制化、数字化三大核心能力的建设。能力的建设。BCG券商数字化转型破局之道中提到,以专业化为核心,提升面向机构客户的投资研究、做市交易、投资管理等服务能力和水准,锻造立身之本;以定制化为指引,依靠个性化的解决方案提升对机构客
80、户的服务深度,最大程度为客户创造关键价值;以数字化为突破,作为与同业拉开竞争优势、形成自身品牌特色的有力武器。提升做市交易和投资管理能力。提升做市交易和投资管理能力。随着场外交易与做市的发展、机构客户的交易资产类型日益丰富、交易结构更加复杂、覆盖市场越发多元化,对券商交易执行能力的高效、顺畅、稳定性提出更高要求。保险与社保、企业年金、银行/理财子等多元化类型的机构成为券商的机构客户,其对券商的投资管理能力也提出了考验。券商应大力通过数字手段,增强在交易分析、价格发现、交易策略提供、执行能力、流动性提供方面的综合能力,力争成为机构客户的优选做市交易商。同时,券商也需提升在产品创设方面的能力,尤其
81、是在衍生品等场外个性化产品创设方面的能力,包括但不限于夯实资本金实力基础、联动强大的客户网络基础、打造基于数据模型的定价与风控能力等。以定制化为指引。以定制化为指引。与标准化的零售业务不同的是,机构客户因为自身业务模式、经营策略、发展阶段、管理体系差异显著,为其提供定制化解决方案对券商而言不再是加分项,而逐渐成为一道必答题。打造定制化服务能力不仅体现在业务层面的产品与解决方案上,也同样体现在数字工具与系统解决方案上。该能力应覆盖机构业务的全价值链条,包括但不限于:根据客户类型、发展阶段与具体需求提供个性化的研究分析;在交易层面以敏捷开发的手段满足客户的定制化操作需求;基于对客户综合需求的挖掘,
82、针对融资融券、清算托管、报表分析等其他潜在服务方案进行定制化的组合打包,为客户充分创造附加价值。以数字化为突破。以数字化为突破。券商机构业务由于业务策略变化快、交易体量大、业务复杂性高等因素,本质上是一项高度依赖数字化能力驱动的业务。从海外市场的实践经验不难看出,券商如果想在机构业务的市场竞争中赢得一席之地,在数字化领域的持续大力投入不可或缺。数字化能力体现在机构业务的各个领域环节,无论是智能投研、基于各资产的交易平台及算法支持、作为主经纪商提供托管外包等综合服务、甚至是为机构客户打造一体化服务门户、在券商内部对机构客户的经营管理分析等各方面,都离不开数字化的赋能支持。行业研究券商行业 请务必
83、阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 与海外市场相比,国内机构业务空间广阔。与海外市场相比,国内机构业务空间广阔。以美国为例,在美国股票市场中,机构投资者是最主要的参与者之一,持有股票市值高、比重大。截至 2022Q2 季度末,美国股票市场总市值为 63.3 万亿美元,其中机构投资者持股市值为 24.7 万亿美元,占比 39%。近年来尽管随着资本市场改革深化,机构投资者占比已由 2015 年的 9%提升至 2022Q3的 18%,但与美国市场相比仍有较大差距,中国资本市场机构投资者参与度尚有较大提升空间。场外衍生品为客户提供客需服务,扩展券商盈利模式,同时又可以帮助券商自营去场外衍生品为客户
84、提供客需服务,扩展券商盈利模式,同时又可以帮助券商自营去方向性。方向性。场外衍生品业务在非集中交易场所进行,通过双边磋商、询价报价等交易方式,根据不同的客户需求设计出不同内容的非标准化合约,为企业提供个性化的风险管理工具,帮助企业化解经营过程中面临的价格不确定性等问题。同时发行方可以通过收取期权费等交易费用,拓展公司盈利模式,摆脱传统业务对于市场行情等因素的依赖,提高自身服务水平、定价和做市能力,丰富利润来源。表表 7 场外衍生品互换业务与期权业务对比场外衍生品互换业务与期权业务对比 类型类型 客户需求客户需求 业务模式业务模式 盈利模式盈利模式 互换互换 杠杆交易 交易期间由证券公司代客户持
85、有证券,并根据客户交易指令调整标的证券仓位,从而实现客户杠杆交易目的 通过价差盈利 卖空证券,但券源稀少 证券公司以较低的价格与证券持有人签订收益互换协议,再转借给有卖空需求的客户。对冲下行风险 证券公司以较低的价格与证券持有人签订收益互换协议,并以更高的费率给有对冲需求的客户提供下行保护。期权期权 上市公司大股东进行市值管理并购买上市公司股份 上市公司的大股东卖出认沽期权。如果对应证券下跌,则大股东购买股票作为市值管理手段;如果对应证券上涨,则大股东获得期权费;证券公司通常在买入看跌期权后再卖出。通过期权费价差盈利 上市公司大股东质押股票 证券公司向上市公司出售认沽期权,为质押股票提供价格保
86、护。在这种情况下,证券公司可以提供更具竞争力的股票质押利率。赚取场外期权费(或期权费差价)和股票质押利息收入 结构化产品 证券公司基于普通期权设计复杂的衍生品,例如鲨鱼鳍期权、雪球期权和二元期权。证券公司也出于对冲的目的购买/出售标的证券。期权费减对冲成本 资料来源:HTI 场外衍生品业务名义本金新增及存量规模总体呈较快增长趋势。场外衍生品业务名义本金新增及存量规模总体呈较快增长趋势。近年来场外衍生品存量规模逐步上升,2018 年-2022 年复合增长率达到 52.69%。场外衍生品名义本金期末存量自 2021 年 11 月后稳定在 2 万亿以上,2022 年 11 月新增初始名义本金 7911 亿元,达到历史新高。我们认为,随着资管新规的落地,基金、券商、资管机构等对风险对冲的需求都在不断加强,尤其在当前国际地缘政治风险加剧、市场不确定陡升、波动性显著放大的背景下,机构客户需要更多定制化的风险对冲工具,场外衍生品规模将继续提升。风险风险提示:资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力;交易量持续走低,权益提示:资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力;交易量持续走低,权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。市场波动加剧致投资收益持续下滑。