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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 05 月 29 日 推荐推荐（维持）（维持）运营商行业系列报告运营商行业系列报告 5 5：TMT 及中小盘/通信 伴随着三大运营商价值创造能力不断夯实，自由现金流增速高于净利润增速，伴随着三大运营商价值创造能力不断夯实，自由现金流增速高于净利润增速，后续分红派息后续分红派息的的提升路径将会愈发明确提升路径将会愈发明确并加速兑现并加速兑现。同时，同时，叠加叠加 2024 年三大运年三大运营商全面推进营商全面推进算力基础设施建设算力基础设施建设，加强，加强 5G 专网、大数据、人工智能、卫星互专网、大数据、人工智能、卫星互联网、联

2、网、5G-A、低空经济与量子技术等新质生产力领域的布局，、低空经济与量子技术等新质生产力领域的布局，算力与算力与新质生产新质生产力有望打开运营商全新增长空间，维持对于行业的“推荐”评级。力有望打开运营商全新增长空间，维持对于行业的“推荐”评级。三大运营商业绩稳健增长，自由现金流增速高于净利润增速三大运营商业绩稳健增长，自由现金流增速高于净利润增速。2023 年分红总额占自由现金流比例为 63.8%，后续仍有较大提升空间。随着三大运营商价值创造能力持续夯实，后续分红派息提升路径明确并有望加速兑现。算力基础设施建设是后续运营商云持续增长的重要基础，算力基础设施建设是后续运营商云持续增长的重要基础，

3、2024 年算力仍将是年算力仍将是运营商投资重点。运营商投资重点。算力基础设施建设是后续运营商云持续增长的重要基础，一方面助力云的智能化发展，另一方面持续提升云业务盈利质量。（1）2024 年算力继续成为运营商资本开支的投入重点，2024 年中国移动算力投资占资本开支比例同比增长 5.77pct。同时，从集采角度来看，从集采角度来看，2023、2024年三大运营商全面加大通用、智算服务器集采力度。（2）此外，在中国移动、中国联通 2024 年已公布的 AI 服务器集采中，中标候选人皆为昇腾整机合作伙伴，显示出三大运营商国产算力建设的坚定决心。重点布局新质生产力领域新兴产业与未来产业，凭借资源优

4、势抢占先机。重点布局新质生产力领域新兴产业与未来产业，凭借资源优势抢占先机。三大运营商在新质生产力发展过程中扮演着重要角色，一方面三大运营商深入推进数字经济发展，另一方面三大运营商自身也在加快布局新兴产业并培育未来产业。2023 年起，三大运营商全面加大在 5G 专网、大数据、AI 大模型、卫星互联网、5G-A、低空经济、量子技术等新兴产业、未来产业方面的布局力度，此类产业普遍具备较高的准入门槛，需要前期大量的研发投入与资源积累。三大运营商可凭借自身在云网数算方面的海量积累，与新质生产力关键领域产生良好协同，在新质生产力重点产业布局中占据先机与主导地位。投资建议：价值创造能力持续夯实，后续分红

5、派息提升路径明确并加速兑现，投资建议：价值创造能力持续夯实，后续分红派息提升路径明确并加速兑现，算力与新质生产力共振打开全新空间。算力与新质生产力共振打开全新空间。政策、竞争格局、资本投入及公司治理四大拐点共振，叠加创新业务高速发展、新质生产力业务打开全新空间、分红派息提升路径明确、产业链影响力不断提升，重新定义运营商未来十年的成长空间，给予“推荐”投资评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险、成本管控不及预期的风险成本管控不及预期的风险、创新业务拓展创新业务拓展不及预期不及预期的风险。的风险。重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 公司简称公司简称 公司代码公司代码

6、市值市值 23EPS 24EPS 24PE PB 投资评级投资评级 中国移动 600941.S 2148.6.15 6.46 15.5 1.6 强烈推荐 中国电信 601728.S 552.7 0.33 0.36 17.0 1.2 强烈推荐 中国联通 600050.S 149.5 0.26 0.29 16.3 0.9 强烈推荐 资料来源：公司数据、招商证券（备注：市值单位为十亿元）行业规模行业规模 占比%股票家数（只）194 3.8 总市值（十亿元）2682.2 3.5 流通市值（十亿元）1994.0 2.9 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 1.4-11.1-5.7 相对表现-

7、0.0-14.6-0.1 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、卫星互联网系列研究报告 3：“天地一体”手机直连卫星加速演进2024-05-08 2、GB200 网络架构测算，1.6T 光模块需求有望超预期AI 算力架构系列 12024-04-17 3、AI 算力网络系列报告 16：IDC供需格局边际好转，AI 打开全新增长空间2024-03-31 梁程加梁程加 S01 孙嘉擎孙嘉擎 S01 -200204060Sep/22Jan/23May/23Aug/23(%)通信沪深300掘金自由现金流，算力与新质生产力共振掘金自由现金流，算力与

8、新质生产力共振 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、算力布局：2024 年运营商投资重点，担当国内算力建设主力军.5 二、新质生产力布局：运营商凭借资源优势占据先机.9 1、5G 专网应用：有望成为运营商全新百亿业务.9 2、大数据与人工智能应用：大数据业务稳步增长，AI 大模型能力持续夯实 10 3、卫星互联网：中国移动两颗低轨试验星成功入轨，中国电信首发手机直连卫星业务11 4、5G-A 与低空经济：中国移动 5G-A 商用部署全面拉开，通感一体助力低空经济发展12 5、量子技术：前瞻布局量子领域，推进新兴成果转化.13 三、2023&2024Q1 三大运营商财

9、报分析.15 1、2023 年年报：业绩实现稳健增长，价值创造能力持续提升.15 2、2024 年一季报：净利润增速持续高于收入增速，预计全年业绩具备较强确定性21 图表图表目录目录 图 1：国内公有云 IaaS、PaaS、IaaS+PaaS 市场份额情况.5 图 2：算力基础设施建设是运营商云业务长期高质量发展的必然要求.6 图 3：2022-2024E 三大运营商算力投资情况（亿元，%）.6 图 4：2022-2024E 三大运营商算力投资占 Capex 比重情况（%）.6 图 5：三大运营商在新质生产力发展中扮演着重要角色.9 图 6：2021-2023 年中国移动大数据业务收入情况（亿

10、元，%）.11 图 7：2021-2023 年中国联通数据服务收入情况（亿元，%）.11 图 8：中国移动天地一体网络低轨试验卫星发射入轨.12 图 9：中国电信在香港首发手机直连卫星业务.12 图 10：中国移动五岳量子云平台.14 图 11：504 比特超导量子计算芯片“骁鸿”.14 图 12：2019-2023 年三大运营商整体业绩情况（亿元，%）.15 图 13：2019-2023 年三大运营商营业收入情况（亿元，%）.15 图 14：2019-2023 年三大运营商通服收入情况（亿元，%）.15 图 15：2019-2023 年三大运营商归母净利润情况（亿元，%）.15 图 16：2

11、020-2023 年三大运营商各业务收入情况（亿元，%）.16 图 17：2020-2023 年三大运营商产业互联网业务收入情况（亿元，%）.16 fYeZcWcW8X9WfVdX9PbPbRtRnNsQqMlOpPrMkPmPoP7NnMoOuOnPwOMYqNnR 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 18：2023 年以来三大运营商移动用户变化情况（万户）.17 图 19：2023 年以来三大运营商固网宽带用户变化情况（万户）.17 图 20：2019-2023 年三大运营商移动 ARPU 变动情况（元/月/户）.17 图 21：2019-2023 年三大运营商家庭宽带综合 AR

12、PU 变动情况（元/月/户）.17 图 22：2019-2023 年三大运营商通服利润率情况（%）.18 图 23：2019-2023 年三大运营商 ROE 情况（%）.18 图 24：2019-2023 年三大运营商人均创收情况（亿元，%）.18 图 25：2019-2023 年三大运营商人均创利情况（亿元，%）.18 图 26：2014-2023 年三大运营商资本开支总和情况（亿元，%）.19 图 27：2014-2023 年三大运营商资本开支占收比变动情况（%）.19 图 28：2019-2023 年三大运营商自由现金流情况（亿元，%）.21 图 29：三大运营商合计分红率及分红占自由现

13、金流比率（%）.21 图 30：2021Q1-2024Q1 三大运营商营业收入、通服收入情况（亿元，%）.22 图 31：2021Q1-2024Q1 三大运营商归母净利润情况（亿元，%）.22 图 32：2022Q1-2024Q1 中国移动、中国电信移动 ARPU 变动情况（元/月/户）22 图 33：2022Q1-2024Q1 中国移动、中国电信家庭宽带综合 ARPU 变动情况（元/月/户）22 图 34：2023.03-2024.03 三大运营商新兴业务收入情况（亿元，%）.23 图 35：2023.03-2024.03 三大运营商新兴业务细分项目增速情况（%）.23 图 36：通信行业历

14、史 PEBand.23 图 37：通信行业历史 PBBand.23 表 1：国内外主流云厂商业绩增速对比.5 表 2：三大运营商算力规模及规划.7 表 3：中国移动2024 年 PC 服务器集中采购项目各厂商中标情况.7 表 4：2023、2024 年中国移动新型智算中心集采情况.7 表 5：2023 年三大运营商 5G 专网业务情况.10 表 6：三大运营商 AI 大模型发展情况.11 表 7：工信部卫星通信业务行政许可情况.11 表 8：2023 年三大运营商业绩情况一览.15 表 9：2020-2023 中国移动经营费用及占收比情况（亿元，%）.19 表 10：2020-2023 中国电

15、信经营费用及占收比情况（亿元，%）.20 表 11：2020-2023 中国联通经营费用及占收比情况（亿元，%）.20 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 表 12：2021-2023 年三大运营商派息率情况.21 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、一、算力布局：算力布局：2024 年运营商投资重点，年运营商投资重点，担当担当国内国内算力建设主力军算力建设主力军 2023年三大运营商云业务继续保持高增速，移动云、天翼云在国内年三大运营商云业务继续保持高增速，移动云、天翼云在国内 IaaS、PaaS、IaaS+PaaS 市场中份额持续提升。市场中份额持续提升。营收与增速方面，2

16、023 年三大运营商云业务共实现营收 2,315 亿元，同比增长 60.4%（2022 年同比增长 111.0%），其中天翼云/移动云/联通云同比分别实现 68%/66%/42%的增长，增速明显高于国内外主流云厂商。市场份额方面，根据 IDC 数据，1）IaaS 市场方面：市场方面：2023H2 国内公有云 IaaS 市场中，阿里云、华为云、天翼云、腾讯云与移动云位列前五，AWS跌出前五位，移动云取而代之，阿里云与腾讯云市场份额持续下滑，天翼云与移动云市场份额同比分别增长 1.1pct 与 2.3pct。2）PaaS 市场方面：市场方面：2023H2 国内PaaS 市场中，阿里云、腾讯云、华为

17、云、AWS 与天翼云位列前五，天翼云份额环比 2023H1 增长 2.1pct，在国内 PaaS 市场前五大厂商中环比增速居首。3）IaaS+PaaS 市场方面：市场方面：2023Q3 天翼云、移动云份额分别为 11.6%、8.3%，同比增长 1.4pct 与 2.8pct，增速保持领先。表表 1：国内外主流云厂商业绩增速对比国内外主流云厂商业绩增速对比 地区地区 排序排序 云厂商云厂商 2021 yoy 2022 yoy 2023 yoy 美国美国 1 AWS 4,010 35%5,524 38%6,444 17%2 Azure 4,384 25%5,753 31%6,936 21%3 Gc

18、p 1,224 44%1,813 48%2,349 30%中国中国 1 阿里云 724 30%776 7%994 28%2 天翼云天翼云 279 102%579 108%972 68%3 移动云移动云 242 114%503 108%833 66%4 华为云 201 34%453 125%553 22%5 联通云联通云 163 46%361 121%510 42%6 腾讯云 284 45%298 5%-7 百度云 151 64%177 17%188 6%8 金山云 91 38%82-10%70-14%9 Ucloud 29 18%20-32%15-23%10 青云 4-1%3-28%3 10%

19、资料来源：公司公告、招商证券 图图 1：国内公有云国内公有云 IaaS、PaaS、IaaS+PaaS 市场份额情况市场份额情况 资料来源：IDC、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 算力基础设施建设将是后续三大运营商云持续增长的重要基础，一方面可助力云算力基础设施建设将是后续三大运营商云持续增长的重要基础，一方面可助力云的智能化发展，另一方面也可以持续提升盈利质量。的智能化发展，另一方面也可以持续提升盈利质量。1）算力基础设施建设将助推云业务智能化发展。当前由于高基数原因，2024 年运营商云增速指引明显放缓（如移动云 2024 预计同比增长 30%以上；天翼云千亿规模上保持一

20、定增长），同时，大模型时代也对于公有云服务商提出了全新要求，需要通过算力基础设施建设，为客户提供算力支持、训推工具、运维工具、多方算力调度等服务。随着运营商云逐步向智能云迈进，AI 相关业务也可以为运营商云业务后续增长打开全新空间。2）算力业务也将持续提升运营商盈利质量。过往运营商云主要通过发过往运营商云主要通过发挥算网一体及规模效应优势提升盈利能力，而大模型时代下挥算网一体及规模效应优势提升盈利能力，而大模型时代下 AI 相关服务将有效相关服务将有效夯实云业务核心竞争力，并帮助提升盈利能力。夯实云业务核心竞争力，并帮助提升盈利能力。如百度 2024Q1 电话会上指出“2024Q1 百度智能云

21、营收同比增长 12%，持续实现盈利，持续实现盈利，AIGC 贡献收入占比达 6.9%，占比逐步扩大。”图图 2：算力基础设施建设是运营商云业务长期高质量发展的必然要求算力基础设施建设是运营商云业务长期高质量发展的必然要求 资料来源：招商证券绘制 算力算力继续继续为三大运营商投资重点为三大运营商投资重点，2024 年中国移动算力投资占资本开支比重快年中国移动算力投资占资本开支比重快速提升速提升。2023 年中国移动/中国电信/中国联通算力资本开支分别为 391 亿元/195亿元/149 亿元，占资本开支比例分别为 21.69%/19.73%/20.16%，2024 年中国移动/中国电信算力资本开

22、支分别为 475 亿元/180 亿元，同比+21.48%/-7.69%，占资本开支比例分别为 27.46%/18.75%，同比+5.77pct/-0.98pct。图图3：2022-2024E 三大运营商算力投资情况（亿元，三大运营商算力投资情况（亿元，%）图图4：2022-2024E 三大运营商算力投资占三大运营商算力投资占 Capex 比比重情况（重情况（%）资料来源：公司公告、招商证券（中国联通未单独披露算力侧 Capex）资料来源：公司公告、招商证券-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00500202220232024E中国移动（亿元）中国

23、电信（亿元）中国联通（亿元）中国移动yoy（%）中国电信yoy（%）中国联通yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%202220232024E中国移动（%）中国电信（%）中国联通（%）敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 表表 2：三大运营商算力规模及规划三大运营商算力规模及规划 运营商运营商 2023 年算力规模年算力规模 2024 年算网投资年算网投资 2024 年算力规模规划年算力规模规划 中国移动 通算：8EFLOPS；智算：10EFLOPS 算力开支 475 亿元 通算：9EFLOPS；智算：17EFLOPS 中国电信 通算：4EFLOPS；智算：11EFLOPS 算力

24、/云资源开支 180 亿元 智算：超过 21EFLOPS 中国联通-资料来源：公司公告、招商证券（中国联通未单独披露算力侧 Capex）2023、2024 年三大运营商加大通用、智算服务器集采力度，年三大运营商加大通用、智算服务器集采力度，2024 年中国移动、年中国移动、中国联通中国联通 AI 服务器集采中国产算力占据全部席位。服务器集采中国产算力占据全部席位。1）中国移动：）中国移动：通用服务器方面，通用服务器方面，2024 年 2 月，中国移动发布2024 年 PC 服务器集中采购公告，采购规模达 26.45 万台，当前已公布标包中中兴通讯、新华三、昆仑技术、虹信软件、浪潮信息中标标包数

25、居前。AI 服务器方面，服务器方面，2024年 5 月，中国移动公布2024-2025 年新型智算中心采购中标候选人公示，采购 7,994 台 AI 服务器及配套产品，采购总金额约 190.86 亿元，相较于此前2023-2024 年新型智算中心（试验网）采购，采购数量同比增长采购数量同比增长 225.75%，已公布标包采购金额同比增长已公布标包采购金额同比增长 537.69%。同时，从中标候选人角度来看，中中国国移动移动2024-2025 年新型智算中心采购项目中标候选人皆为华为年新型智算中心采购项目中标候选人皆为华为昇昇腾整机合作腾整机合作伙伴，再次显现出中国移动加快布局国产算力的坚定决心

26、。伙伴，再次显现出中国移动加快布局国产算力的坚定决心。此外，2024 年 4 月中国移动算力网络大会上，公司明确表示 2024 年将商用哈尔滨、呼和浩特（最大单体智算中心约 2 万张 AI 加速卡，国产化率超 85%）、贵阳三个自主可控万卡集群，总规模近 6 万张 GPU 卡。2）中国电信：中国电信：2023 年 10 月，中国电信公布AI 算力服务器（2023-2024 年）集采结果，共采购训练型风冷、液冷服务器（I 型、G 型）合计 4,175 台，合计采购金额约 80 亿元，其中 G 系列鲲鹏处理器 AI 服务器占比达 47.35%。3）中国联通：）中国联通：2024 年 4 月，中国联

27、通发布2024 年中国联通人工智能服务器集中采购项目中标公示，合计采购 AI 服务器 2,503 台，采购数量较 2022 年增长 36.18%，项目总金额约 20 亿元，昆仑技术、宝德计算、虹信软件与长江计算 4 家入围，国产算力同样占据全部席位。表表 3：中国移动中国移动2024 年年 PC 服务器集中采购服务器集中采购项目项目各厂商中标情况各厂商中标情况 中标标包数中标标包数 中标厂商名称中标厂商名称 11 中兴通讯 6 新华三、昆仑技术 5 虹信软件、浪潮信息 4 长江计算、中科可控 3 超聚变 2 紫光华山、浪潮计算机、联想、黄河科技 1 华诚金锐、神州数码、华鲲振宇、同方股份、宝德

28、计算、湘江鲲鹏、中移信息 资料来源：中国移动采购与招标网、招商证券（注：标包 10 尚未开标）表表 4：2023、2024 年中国移动新型智算中心集采年中国移动新型智算中心集采情况情况 中国移动中国移动 2023-2024 年新型智算中心（试验网）采购年新型智算中心（试验网）采购 标包名称标包名称 产品名称产品名称 产品数量（台）产品数量（台）中标候选人中标候选人 中标金额（亿元）中标金额（亿元）中标份额（中标份额（%）标包 1-3 通用 AI 训练服务器（扣卡液冷、PCIe风冷）716-标包 4 特定场景 AI 训练服务器（PCIe 风冷）52 新华三 0.15 70%烽火通信 0.14 3

29、0%标包 5 通用 AI 推理服务器（PCIe 风冷）16 中兴通讯 0.04 100%敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 标包 6 特定场景 AI 推理服务器（PCIe 风冷）64 新华三 0.11 70%昆仑技术 0.10 30%标包 11 特定场景 AI 训练服务器（扣卡液冷）356 昆仑技术 4.91 256 台 华鲲振宇 4.90 100 台 标包 12 特定场景 AI 训练服务器（扣卡风冷、扣卡液冷）1,250 昆仑技术 24.74 40.96%华鲲振宇 24.74 30.08%烽火通信 24.74 20.48%神州数码 24.74 8.48%合计合计 2,454-29.93

30、-中国移动中国移动 2024-2025 年新型智算中心采购年新型智算中心采购 标包名称标包名称 产品名称产品名称 产品数量（台）产品数量（台）中标候选人中标候选人 中标金额（亿元）中标金额（亿元）中标份额（中标份额（%）标包 1 特定场景 AI 训练服务器 7,994 昆仑技术 190.97 21.05%华鲲振宇 190.97 17.45%宝德计算 190.97 15.79%百信信息 191.36 14.04%长江计算 191.17 12.28%神州鲲泰 191.17 10.53%湘江鲲鹏 190.58 8.77%合计合计 7,994-190.86-资料来源：中国移动采购与招标网、招商证券 敬

31、请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 二、二、新质生产力布局：运营商凭借资源优势占据先机新质生产力布局：运营商凭借资源优势占据先机 新质生产力聚焦加快发展新兴产业、积极培育未来产业，三大运营商在新质生产新质生产力聚焦加快发展新兴产业、积极培育未来产业，三大运营商在新质生产力建设过程中扮演着重要角色。力建设过程中扮演着重要角色。2023 年底，中央经济工作会议明确提出“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道”；2024 年政府工作报告提出“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力，积极培育新兴产业与未来产业，深入推进数字经济创新发展”。三

32、大运营商作为数字经济建设中军，在新质生产力发展过程中扮演着重要的角色，一方面，三大运营商深入推进数字经济发展，推进产业数字化、一方面，三大运营商深入推进数字经济发展，推进产业数字化、人工智能建设、促进数据要素流通并超前建设数字基础设施。另一方面，三大运人工智能建设、促进数据要素流通并超前建设数字基础设施。另一方面，三大运营商加快发展新兴产业并积极培育未来产业，以自身资源优势，全面推进卫星互营商加快发展新兴产业并积极培育未来产业，以自身资源优势，全面推进卫星互联网、低空经济与量子技术的发展与应用。联网、低空经济与量子技术的发展与应用。2023 年起，三大运营商全面加大在年起，三大运营商全面加大在

33、 5G 专网、专网、大数据、大数据、AI 大模型、大模型、卫星互联网、卫星互联网、5G-A、低空经济、量子、低空经济、量子技术技术等重点新兴产业、未来产业方面的布局力度。这些等重点新兴产业、未来产业方面的布局力度。这些领域普遍领域普遍具备较高的准入门槛具备较高的准入门槛，需要前期大量，需要前期大量的的研发投入与资源积累，研发投入与资源积累，三大运营三大运营商凭借此前在云网数算方面的商凭借此前在云网数算方面的深厚深厚积累，可以与新质生产力重点产业产生良好协积累，可以与新质生产力重点产业产生良好协同，并在新质生产力重点产业同，并在新质生产力重点产业布局布局中占据先机中占据先机与主导地位与主导地位。

34、图图 5：三大运营商在新质生产力发展中扮演着重要角色三大运营商在新质生产力发展中扮演着重要角色 资料来源：中国政府网、招商证券绘制 1、5G 专网专网应用：有望成为运营商全新百亿业务应用：有望成为运营商全新百亿业务 2023 年年三大运营商三大运营商 5G 专网项目数与营收实现快速增长。专网项目数与营收实现快速增长。1）中国移动方面：）中国移动方面：2023年 5G 专网收入达 54.3 亿元，同比增长 113.1%，在智慧矿山、智慧工厂、智慧电力、智慧医院、智慧城市、自动驾驶等多个细分行业保持领先。2）中国电信）中国电信方面：方面：2023 年打造行业领先的场景化专网方案，5G 行业应用年度

35、新增项目数同比增长 106.3%，累计超 3.1 万个。3）中国联通：）中国联通：2023 年数智应用收入达 56亿元，同比增长 17.5%，累计服务 5G 专网客户达 8,563 个，在工业互联网、数字政府、车联网等重点行业领域形成领先优势。5G 专网专网可对于可对于 B 端信息化业务实现杠杆撬动作用，后续有望发展成为运营商全端信息化业务实现杠杆撬动作用，后续有望发展成为运营商全新百亿业务。新百亿业务。5G 专网专线由运营商独有，近年来三大运营商也在此基础上深度融云、融网、融平台、融应用，便于政企客户可在 5G 专网上实现一站式部署，由此撬动多倍DICT项目收入。2023年中国移动5G专网业

36、务同比增长113.1%，敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 中国联通数智应用收入同比增长 17.5%，预计后续随着新质生产力建设的深入推进，工业互联网规模应用提速，5G 专网有望增长成为运营商全新百亿业务。表表 5：2023 年三大运营商年三大运营商 5G 专网业务情况专网业务情况 运营商运营商 2023 年年 5G 专网收入情况专网收入情况 2023 年年 5G 专网发展情况专网发展情况 中国移动 54.3 亿元（同比增长 113.1%）5G 产业数字化赋能深入推进，在智慧矿山、智慧工厂、智慧电力、智慧医院、智慧城市、自动驾驶等多个细分行业保持领先 中国电信-2023 年打造行业领先

37、的场景化专网方案，5G 行业应用年度新增项目数同比增长 106.3%，累计超 3.1 万个 中国联通 56 亿元（同比增长 17.5%，数智应用收入口径）累计服务 5G 专网客户达 8,563 个，在工业互联网、数字政府、车联网等重点行业领域形成领先优势 资料来源：公司公告、招商证券 2、大数据与人工智能应用：大数据业务稳步增长大数据与人工智能应用：大数据业务稳步增长，AI 大模大模型能力持续夯实型能力持续夯实 多端口深度参与数据要素市场与数据产业端到端优势铸就运营商大数据业务发多端口深度参与数据要素市场与数据产业端到端优势铸就运营商大数据业务发展基石展基石，2023 年三大运营商大数据业务实

38、现稳步增长年三大运营商大数据业务实现稳步增长。一方面，三大运营商可以作为数据提供方提供海量、多样化数据，满足下游数据需求；另一方面，运营商也可以作为数据服务提供商为客户提供数字基础设施服务、数据加工服务、数据产品服务、数据安全服务、数据流通与交易服务等。运营商数据使用过程合规、监管严格，可实现全程、全网的数据安全可控，严格实行数据脱敏处理，具备数据产业链端到端综合优势。2023 年三大运营商大数据业务实现稳步增长，具体年三大运营商大数据业务实现稳步增长，具体来看：来看：1）中国移动）中国移动方面方面：根据公司业绩交流会，2023 年公司大数据业务实现营收 53.4亿元，同比增长 67.9%。公

39、司 2023 年建立梧桐大数据分布式协同计算平台，在政务、应急、反诈等领域应用广泛。并积极打造数据要素流通基础设施，发布数联网平台与数据接入一体机“数联猫”，畅通数据要素大循环。2）中国电信）中国电信方面方面：2023 年公司全面围绕大数据 PaaS、数据中台、数据要素流通、数据安全四大领域开展核心技术攻关，加快数据要素市场布局，大数据 API年累计调用 46 亿次，同比增长 45%，形成“星海大数据”产品 50 余项，提供金融风控、区域洞察等服务，“数据产品超市”已完成 9 个省市的推广落地，服务于客户数据资源的汇聚、开发与交易。3）中国联通）中国联通方面方面：2023 年公司数据服务收入达

40、 53 亿元，同比增长 32%，依托一点集中和技术领先的大数据能力，数据服务连续 5 年行业份额超过 50%。公司全面服务政务数字化转型，打造数字政府首选品牌，累计搭建 15 个省级政务大数据平台，智慧城市服务区县总量突破 800 个。敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图6：2021-2023 年中国移动大数据业务收入情况（亿年中国移动大数据业务收入情况（亿元，元，%）图图7：2021-2023 年中国联通数据服务收入情况（亿年中国联通数据服务收入情况（亿元，元，%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 全面构建通专大模型体系，以“全面构建通专大模型体系，以“

41、AI+”开拓全新蓝海。”开拓全新蓝海。1）中国移动方面：）中国移动方面：2023年公司构建“1+N”通专大模型体系，自主研发安全可控的“九天众擎”基座大模型，加速构建网络、客服、家庭、政务、出行、医疗、工业、综合治理、企业通话等 20 余款行业大模型，沉淀智能语音识别、自然语言处理、机器视觉、智能分析等 450 余项 AI 能力。2）中国电信方面：）中国电信方面：2023 年公司构建“1+N+M”星辰大模型产品体系，覆盖语义、语音、视觉、多模态四大能力并实现开源，已面向政务、工业、交通等垂直领域发布 20 余个行业大模型，赋能智慧工厂、智能矿山等场景项目超 600 个。3）中国联通：）中国联通

42、：2024 年，公司正式推出“1+1+M”元景大模型体系，基于基础模型与底座，研发了 10 款面向内外部场景的行业大模型，助力政务、经济运行、医疗、服装、物流、城市治理等领域示范应用。表表 6：三大运营商三大运营商 AI 大模型发展情况大模型发展情况 中国移动中国移动 中国电信中国电信 中国联通中国联通 大模型体系大模型体系“1+N”九天通专大模型体系“1+N+M”星辰大模型体系“1+1+M”元景大模型体系 基础大模型及参基础大模型及参数量数量 九天众擎基座大模型（90 亿、139 亿、570 亿、千亿等）星辰通用大模型底座（70 亿、120 亿、520 亿、千亿等）元景基础大模型（10 亿、

43、70 亿、130 亿、340 亿、700 亿）行业大模型数量行业大模型数量 20 余款（网络、客服、家庭、政务、出行、医疗、工业、综治、企业通话等领域）20 余个（政府、工业、交通等垂直领域）10 款（网络专家、客服、反诈、终端运营、政务、经济运行、服装等领域）资料来源：公司公告、公司微信公众号、人民邮电报、2024 年世界电信和信息社会日大会、招商证券 3、卫星互联网卫星互联网：中国移动两颗低轨试验星成功入轨，中国：中国移动两颗低轨试验星成功入轨，中国电信首发手机直连卫星业务电信首发手机直连卫星业务 卫星通信服务资金壁垒较高，且只有少部分企业获得卫星通信相关基础电信经营卫星通信服务资金壁垒较

44、高，且只有少部分企业获得卫星通信相关基础电信经营许可证，行业垄断效应显著。许可证，行业垄断效应显著。根据工信部官网，当前仅有中国移动、中国电信、中国联通、中国卫通、交通通信集团拥有卫星固定通信业务行政许可。同时卫星互联网业务需要依托天地一体，前期卫星试验与星座建设需要大量资金投入，导致卫星通信行业整体准入壁垒较高。表表 7：工信部卫星通信业务行政许可情况工信部卫星通信业务行政许可情况 公司名称公司名称 许可证编号许可证编号 拥有卫星业务拥有卫星业务行政许可行政许可种类种类 中国移动中国移动 A1.A2-20090001 卫星固定通信业务 中国电信中国电信 A1.A2-20090002 卫星固定

45、通信业务；卫星移动通信业务；卫星转发器出租、出售业务 0%20%40%60%80%100%120%00202120222023中国移动大数据业务收入（亿元）yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%00202120222023中国联通数据服务收入（亿元）yoy（%）敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 中国联通中国联通 A1.A2-20090003 卫星固定通信业务 中国卫通 A1.A2-20050005 卫星固定通信业务；卫星移动通信业务；卫星转发器出租、出售业务 交通通信集团 A1-20160001 卫星固定通信业务；卫星移动通信

46、业务 中信卫星 A2-20160003 卫星转发器出租、出售业务 资料来源：工信部、招商证券 三大运营商锚定低轨卫星发展，全面推进技术验证，中国电信首发手机直连卫星三大运营商锚定低轨卫星发展，全面推进技术验证，中国电信首发手机直连卫星业务。业务。1）中国移动方面：）中国移动方面：2024 年 2 月，中国移动两颗天地一体低轨试验卫星正式入轨。其中“中国移动 01 星”（中国移动联合星移联信共同研发）搭载支持 5G 天地一体演进技术的星载基站，系全球首颗可验证 5G 天地一体演进技术的星上信号处理试验卫星；“星核试验星”（中国移动联合中国科学院微小卫星创新研究院共同研发）搭载业界首个采用 6G

47、理念设计的星载核心网系统，为全球首颗 6G架构验证星。中国移动将基于试验星开展在轨试验，加速促进星地技术产业向纵深发展。2）中国电信方面：）中国电信方面：近年来，中国电信全面发挥天通卫星业务的差异化优势，拓展卫星通信产品应用边界，并已形成含芯片设计、终端制造、系统建设、应用开发在内的自主可控、完备完整的卫星通信产业链。2024 年 3 月，在工信部指导下，中国电信获得国际电信联盟批准，获得 E.164 码号（882）52 及 E.212 码号（901）09，分别用于天通卫星用户拨号码号与网络识别码号，为我国电信企业首次获得用于卫星通信业务的国际电信码号资源，依托码号资源，中国电信将加快市场开拓

48、，推动天通卫星国际化运营。2024 年 5 月，中国电信在香港首发手机直连卫星业务，中国电信用户无需换卡与换号便可享受天地一体融合通信服务。3）中国联通方面：）中国联通方面：2024 年 2 月，中国联通研究院携手中兴通讯、银河航天、是德科技共同完成 NR NTN 手机直连低轨卫星在轨试验，并于 2 月 4 日实现 NR NTN 终端直连在轨卫星业务的端到端全流程贯通，数据业务上行峰值速率达3.6Mbps，下行峰值速率可达 11Mbps，已可类比地面移动网络 4G 水平。图图8：中国移动天地一体网络低轨试验卫星发射入轨中国移动天地一体网络低轨试验卫星发射入轨 图图9：中国电信在香港首发手机直连

49、卫星业务：中国电信在香港首发手机直连卫星业务 资料来源：中国移动微信公众号、招商证券 资料来源：人民邮电报、招商证券 4、5G-A 与低空经济与低空经济：中国移动中国移动 5G-A 商用部署全面拉开，商用部署全面拉开，通感一体助力低空经济发展通感一体助力低空经济发展 中国移动中国移动 5G-A 商用部署全面拉开，中国电信、中国联通积极布局商用部署全面拉开，中国电信、中国联通积极布局 5G-A 重点方重点方向创新。向创新。1）中国移动方面：）中国移动方面：2024 年 3 月，中国移动在杭州首发 5G-A 商用部署，目前已在 100 个城市落地推进，计划 2024 年年内拓展至 300 个城市，

50、预计整体 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 资本投资在 15 亿元左右。公司将深度构建 5G-A 差异化技术领先能力，打造“5G-A+云+智”算网底座，实现技术、市场双驱动下的价值新突破，并争取在2026 年底前实现 5G-A 全量商用。2）中国电信方面：）中国电信方面：中国电信已在多省市完成三载波聚合（3CC）百站规模部署，并在钢铁、矿山、医疗等行业探索落地 5G-A关键技术。3）中国联通方面：）中国联通方面：中国联通积极推动 5G-A 组网试点与样板建设，如在P-IoT领域与中国宝武合作，打造首个5G-A P-IOT无源物联试点；在uRLLC领域与长城精工密切合作，打造国内首条

51、5G-A uRLLC 柔性产线。5G-A 通感一体助力低空经济快速发展通感一体助力低空经济快速发展。通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030 年）明确指出“加快 5G、卫星互联网等融合应用，支持空天地设施互联、信息互通的低空智联网技术和标准探索”，5G-A 作为 5G 技术进阶，可在低空经济发展中发挥重要作用。1）中国移动方面：）中国移动方面：2023 年 12 月，中国移动福建公司针对城市低空场景，采用 5G-A 通感一体基站连续组网、站间协同，进行无人机多目标探测、无人机跨站跨小区航迹跟踪，实现关键路段场景验证，率先试点并打造“平台+机房+站点+无人机”的 5G-A 通感一体低空协

52、同组网模式。2）中国电信方面：）中国电信方面：2024 年 4 月，中国电信安徽分公司基于 5G-A 毫米波基站，依托 5G-A 通感技术，对于长江上空与港区执行运输任务的无人机轨迹进行精确跟踪与实时呈现，成功打造“通信+感知”融合的低空信息基础设施试点样板。3）中国联通方面：）中国联通方面：中国联通分别在深圳沙河产业生态园和南京民用无人驾驶航空试验区开展业务示范，通过5G-A 通感一体基站对低空感知数据进行挖掘，与飞手培训学校联合探索飞行轨迹评估方法，推进行业新业态孵化。5、量子量子技术技术：前瞻布局量子领域，推进新兴成果转化前瞻布局量子领域，推进新兴成果转化 三大运营商前瞻布局量子技术，推

53、进新兴成果转化与应用。三大运营商前瞻布局量子技术，推进新兴成果转化与应用。1）中国移动方面：中国移动方面：公司自 2019 年起便开始布局量子计算领域，当前在创新链在创新链方面，方面，公司自主研发完成“五岳量子云平台”1.0 版本，并已在移动云上线，提供任务式量子计算服务；在产业链方面，在产业链方面，公司联合量子科技长三角产业创新中心、本源、华翊、玻色等四家量子计算公司共同发布“五岳量子云计算创新加速计划1.0”，首创量子算力并网技术方案，首创量子算力并网技术方案，依托百川算力并网平台，接入通算、智算、超算、量子算力超 3.3EFLOPS（FP16）；资本链方面，资本链方面，公司依托 260

54、亿元链长资金，投资玻色、华翊两家量子初创企业，积极培育国内量子计算新势力。2）中国电信方面：中国电信方面：2021 年 9 月，中国电信与科大国盾量子联合成立中电信量子科技有限公司；2023 年 5 月，中国电信斥资 30 亿元组建中电信量子信息科技集团，依托合肥“量子科技”和“量子产业”高地，打造面向国际量子科技竞争的创新基础平台。2023 年 11 月，中国电信正式发布自主可控的“天衍”量子计算中国电信正式发布自主可控的“天衍”量子计算云平台，提供量子云操作系统、量子计算模拟、量子计算编译、图形化编程等能云平台，提供量子云操作系统、量子计算模拟、量子计算编译、图形化编程等能力。力。2024

55、 年 4 月，中电信量子集团拟出资 19 亿元，控股国盾量子，进一步整合资源，加快布局量子计算、量子通信等关键技术创新应用。同月，中科院量子创新院向国盾量子交付了一款 504 比特超导量子计算芯片“骁鸿”，后续中电信量子集团将联合国盾量子，依托“骁鸿”芯片研发量子计算整机，接入“天衍”量子计算云平台并开放给全球用户使用。3）中国联通）中国联通方面方面：公司较早便开始布局量子通信研究，2019 年 5 月与亨通光电成立“量子加密通信联合实验室”；2021 年 12 月，亨通问天量子信息研究院联合中国联通研究院共同推出 5G+量子加密安全解决方案，实现量子加密与 5G 模组的融合。2023 年 7

56、 月，中国联通正在 MWC 大会期间首次发布“5G+量子”敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 系列创新成果，重点展示量子密钥云平台在 5G 车联网、5G 工业互联网场景上的具体应用。图图10：中国移动中国移动五岳量子云平台五岳量子云平台 图图11：504 比特超导量子计算芯片“骁鸿”比特超导量子计算芯片“骁鸿”资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：人民邮电报、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 三、三、2023&2024Q1 三大运营商财报分析三大运营商财报分析 1、2023 年年报：业绩实现稳健增长，价值创造能力持续提年年报：业绩实现稳健增长，价值创造能力持续提升

57、升 2023 年三大运营商业绩实现稳健增长。年三大运营商业绩实现稳健增长。根据公司公告，2023 年三大运营商实现营业收入 18,897 亿元，同比增长 6.9%，其中实现通服收入 16,636 亿元，同比增长 6.2%，实现归母净利润 1,704 亿元，同比增长 6.3%。分企业来看，分企业来看，2023年中国移动营收增速居前、中国电信通服收入增速居前、中国联通归母净利润增速 居 前。2023 年 中 国 移 动/中 国 电 信/中 国 联 通 分 别 实 现 营 业 收 入10,093/5,078/3,726 亿元，同比分别增长 7.7%/6.9%/5.0%，分别实现通服收入8,635/4

58、,650/3,352 亿元，同比分别增长 6.3%/6.9%/5.0%，分别实现归母净利润1,318/304/82 亿元，同比分比增长 5.0%/10.3%/12.0%。图图12：2019-2023 年三大运营商整体业绩情况（亿元，年三大运营商整体业绩情况（亿元，%）图图13：2019-2023 年三大运营商营业收入情况（亿元，年三大运营商营业收入情况（亿元，%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图14：2019-2023 年三大运营商通服收入情况（亿元，年三大运营商通服收入情况（亿元，%）图图15：2019-2023 年三大运营商归母净利润情况（亿年三大运营商归母

59、净利润情况（亿元，元，%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 表表 8：2023 年三大运营商业绩情况一览年三大运营商业绩情况一览 项目项目 中国移动中国移动 中国电信中国电信 中国联通中国联通 营业收入（亿元）10,093 5,078 3,726 0%5%10%15%05,00010,00015,00020,000200222023三大运营商营业收入（亿元）三大运营商通服收入（亿元）三大运营商归母净利润（亿元）营业收入yoy（%）通服收入yoy（%）归母净利润yoy（%）0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,0001

60、0,00012,000200222023中国移动营业收入（亿元）中国电信营业收入（亿元）中国联通营业收入（亿元）中国移动yoy（%）中国电信yoy（%）中国联通yoy（%）0%2%4%6%8%10%02,0004,0006,0008,00010,000200222023中国移动通服收入（亿元）中国电信通服收入（亿元）中国联通通服收入（亿元）中国移动yoy（%）中国电信yoy（%）中国联通yoy（%）0%10%20%30%05001,0001,500200222023中国移动归母净利润（亿元）中国电信归母净利润（亿元）中国联通归母

61、净利润（亿元）中国移动yoy（%）中国电信yoy（%）中国联通yoy（%）敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 营业收入 yoy（%）7.7%6.9%5.0%通服收入（亿元）8,635 4,650 3,352 通服收入 yoy（%）6.3%6.9%5.0%EBITDA（亿元）3,415 1,368 998 EBITDA yoy（%）3.7%5.0%0.6%归母净利润（亿元）1,318 304 82 归母净利润 yoy（%）5.0%10.3%12.0%资料来源：公司公告、招商证券 收入结构方面，产业互联网业务占收比持续提升，成为三大运营商重点增收引擎。收入结构方面，产业互联网业务占收比持续

62、提升，成为三大运营商重点增收引擎。根据我们的测算，预计 2023 年三大运营商移动业务、固网宽带业务、产业互联网业务收入分别为 9,673 亿元/3,062 亿元/3,639 亿元，同比分别增长4.0%/9.4%/15.6%，占通服业务收入比重分别为 58.1%/18.4%/21.9%，较 2022年同比分别-1.2pct/+0.5pct/+1.8pct，产业互联网业务仍为三大运营商重点拓收引擎，占收比持续提升。预计未来伴随着三大运营商在国内新质生产力发展过程中扮演越来越重要的角色，其产业互联网等新质生产力业务仍将保持较快增长速度，占收比预计将会继续提升。图图16：2020-2023 年三大运

63、营商各业务收入情况（亿年三大运营商各业务收入情况（亿元，元，%）图图17：2020-2023 年三大运营商产业互联网业务收入情况年三大运营商产业互联网业务收入情况（亿元，（亿元，%）资料来源：公司公告、招商证券测算 资料来源：公司公告、招商证券测算 客户总数与移动、固网业务客户总数与移动、固网业务 ARPU 方面方面，整体量价齐升趋势不改，积极推进整体量价齐升趋势不改，积极推进 5G焕新与家庭市场价值升级，为后续焕新与家庭市场价值升级，为后续 ARPU 增长提供新动能。增长提供新动能。1）移动、固网用户数方面：）移动、固网用户数方面：移动、固网宽带用户数稳健拓展，移动、固网宽带用户数稳健拓展，

64、5G 套餐、千兆套餐、千兆宽带渗透率快速提升。宽带渗透率快速提升。2023 年中国移动/中国电信/中国联通移动用户数分别为9.91 亿户/4.08 亿户/3.33 亿户，较 2022 年净增 0.16 亿户/0.17 亿户/0.11 亿户，移动用户份额分别为 57.21%/23.54%/19.24%，其中 5G 套餐用户数分别为 7.95亿户/3.19 亿户/2.60 亿户，5G 套餐渗透率分别为 80.17%/78.15%/78.08%，同比分别增长 17.20pct/9.65pct/11.98pct。2023 年中国移动/中国电信/中国联通固网宽带用户数分别为 2.98 亿户/1.90 亿

65、户/1.13 亿户，较 2022 年净增 0.26 亿户/0.09 亿户/0.10 亿户，固网宽带用户份额分别为 49.56%/31.60%/18.85%，千兆宽带渗透率分别为 30.0%/24.6%/22.0%，中国移动/中国电信同比分别增长14.3pct/7.8pct。2）移动、固网）移动、固网 ARPU 方面：中国移动、中国电信移动方面：中国移动、中国电信移动/固网固网 ARPU 持续增长，持续增长，中国联通移动中国联通移动/固网固网 ARPU 小幅下滑。小幅下滑。2023 年中国移动/中国电信/中国联通移动ARPU 值分别为 49.3/45.4/44.0 元，同比分别+0.61%/+0

66、.44%/-0.68%。家庭宽0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,0002020202120222023三大运营商移动业务收入（亿元）三大运营商固网宽带业务收入（亿元）三大运营商产业互联网业务（亿元）移动业务yoy（%）固网宽带业务yoy（%）产业互联网业务yoy（%）0%10%20%30%40%05001,0001,5002020202120222023中国移动产业互联网业务收入（亿元）中国电信产业互联网业务收入（亿元）中国联通产业互联网业务收入（亿元）中国移动yoy（%）中国电信yoy（%）中国联通yoy（%）敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 带

67、综合 ARPU 值分别为 43.1/47.6/47.6 元，同比分别+2.38%/+2.81%/-0.42%。后续，三大运营商有望全面推进 5G 焕新与智慧家庭业务场景拓展，为移动/固网ARPU 增长构筑全新动能。图图18：2023 年以来三大运营商移动用户变化情况（万户）年以来三大运营商移动用户变化情况（万户）图图19：2023 年以来三大运营商固网宽带用户变化情况年以来三大运营商固网宽带用户变化情况（万户）（万户）资料来源：工信部、公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图20：2019-2023 年三大运营商移动年三大运营商移动 ARPU 变动情况（元变动情况（元/月月/户）

68、户）图图21：2019-2023 年三大运营商家庭宽带综合年三大运营商家庭宽带综合 ARPU 变变动情况（元动情况（元/月月/户）户）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 盈利能力方面，通服利润率、盈利能力方面，通服利润率、ROE 水平稳步提升，人均创收与人均创利持续增水平稳步提升，人均创收与人均创利持续增长，夯实公司增长内生动力。长，夯实公司增长内生动力。1）通服利润率与）通服利润率与 ROE 水平方面：水平方面：2023 年三大运营商通服利润率为 10.9%，同比提升 0.1pct（2022 年同比基本持平）；2023 年中国移动/中国电信/中国联通分别实现 ROE

69、水平 10.2%/6.9%/5.4%，同比提升 0.1pct/0.5pct/0.4pct，通服利润率与 ROE 水平保持稳步提升。2）人均创收与人均创利方面：）人均创收与人均创利方面：2023 年三大运营商合计员工总数达 97 万人，同比降低 0.27%，合计人均创收达 171 万元，同比增长 6.5%（2020-2022 年同比分别增长 4.2%、8.5%与 7.5%）；合计人均创利达 18.6 万元，同比增长 6.8%（2020-2022 年同比分别增长 2.3%、11.5%与 8.0%），人均效率持续提升，夯实公司增长内生动力。97,20097,40097,60097,80098,000

70、98,20098,40098,60098,80099,00099,20005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000中国电信（万户）中国联通（万户）中国移动（万户，右轴）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000中国移动（万户）中国电信（万户）中国联通（万户）303234363840424446485052200222023中国移动中国电信中国联通3032343638404244464850200222023中国移动中国电信中国联通 敬请阅读末页

71、的重要说明 18 行业深度报告 图图22：2019-2023 年三大运营商通服利润率情况（年三大运营商通服利润率情况（%）图图23：2019-2023 年三大运营商年三大运营商 ROE 情况（情况（%）资料来源：公司公告、招商证券测算（注：中国联通净利润数据参考 2023 年港股年报）资料来源：公司公告、招商证券 图图24：2019-2023 年三大运营商人均创收情况（亿元，年三大运营商人均创收情况（亿元，%）图图25：2019-2023 年三大运营商人均创利情况（亿元，年三大运营商人均创利情况（亿元，%）资料来源：公司公告、招商证券测算（注：人均创收根据通服收入进行计算）资料来源：公司公告、

72、招商证券测算（注：中国联通净利润数据参考 2023 年港股年报）资本开支方面，资本开支方面，2023 年三大运营商资本开支占通服收入比重同比下降年三大运营商资本开支占通服收入比重同比下降 1.2pct，中国移动中国移动/中国电信中国电信 2024 年资本开支占收比下降至年资本开支占收比下降至 20%以下。以下。2023 年三大运营商合计实现资本开支 3,530 亿元，同比增长 0.3%，占通服收入比重达 21.2%，同比降低1.2pct（2020-2022年占通服收入比重分别为24.8%、23.4%与22.5%）。分运营商来看：分运营商来看：1）中国移动）中国移动预计2024年资本开支为1,7

73、30亿元，同比降低4.0%，占通服收入比重下降至 20%以下，其中算力投资达 475 亿元，同比增长 21.48%（2023 年全年实际完成算力投资增速为同比 16.72%）。2）中国电信）中国电信预计 2024年完成资本开支 960 亿元，同比降低 2.9%，占通服收入比重同样降低至 20%以下，结构方面重点聚焦战新业务，产业数字化/移动网/宽带网/运营系统和基础设施投资占比预计分别+2.5pct/-4.5pct/-0.2pct/+2.2pct。3）中国联通）中国联通预计 2024 年完成资本开支 650 亿元，同比降低 12.04%。0%5%10%15%20%2002

74、22023中国移动（%）中国电信（%）中国联通（%）三大运营商合计通服利润率（%）0%2%4%6%8%10%12%200222023中国移动（%）中国电信（%）中国联通（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%03060900222023三大运营商人均创收（亿元）人均创收yoy（%）-10%-5%0%5%10%15%05020202120222023三大运营商人均创利（亿元）人均创利yoy（%）敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图26：2014-2023 年三大运营商资本开支总和情况（亿年三

75、大运营商资本开支总和情况（亿元，元，%）图图27：2014-2023 年三大运营商资本年三大运营商资本开支占收比变动情况开支占收比变动情况（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 运营成本方面，运营成本方面，2023 年三大运营商各项运营支出占收比保持平稳并逐步降低，年三大运营商各项运营支出占收比保持平稳并逐步降低，着力加大研发投入，布局重点新兴领域。着力加大研发投入，布局重点新兴领域。1）中国移动中国移动 2023 年折旧及摊销/网络运营及支撑成本/其他业务成本/销售费用占通服收入比重分别为22.82%/30.21%/16.54%/6.08%，同比-0.68pct/-

76、0.01pct/+1.42pct/-0.03pct，预计后续折旧及摊销占收比走势与资本开支占收比类似，整体保持稳定并不断下降。2023 年中国移动研发费用同比增长 58.7%至 287 亿元，主要系公司重点投入“BASIC6”（云和算力网络、AI、6G、大数据、能力中台、安全六大领域），更大力度培育战略性新兴产业和未来产业。2）中国电信）中国电信 2023 年折旧及摊销/网络运营及支撑成本/销售、一般及管理费用/人工成本/其他经营费用占通服收入比重分别为 21.4%/34.5%/14.4%/20.0%/12.2%，同比-0.6pct/+0.5pct/-0.6pct/+1.0pct/-0.8pc

77、t。2023 年中国电信研发费用达130.5 亿元，同比增长 23.6%，主要系公司持续加大高端科技人才引入，聚焦云、网、人工智能、安全、量子等重点战新领域，加大新要素研发投入所致。3）中国联通）中国联通 2023 年折旧及摊销/网络运营及支撑成本/人工成本/其他经营费用占通服收入比重分别为 25.32%/17.91%/18.78%/19.78%，同比-1.87pct/+0.24pct/-0.24pct/+1.46pct。2023 年中国联通研发费用达 90.0 亿元，同比增长 18.5%，主要系公司超前布局新兴领域，加速建强科技创新能力所致。表表 9：2020-2023 中国移动经营费用及占

78、收比情况（亿元，中国移动经营费用及占收比情况（亿元，%）2020 2021 2022 2023 通信服务收入通信服务收入 6,956.92 7,514.09 8,120.58 8,635.14 主营业务成本主营业务成本 4,601.60 5,078.22 5,541.2 5,815.51 主营业务成本 yoy 10%9%5%折旧及摊销 1,724.01 1,847.64 1,908.28 1,970.44 折旧及摊销 yoy 7%3%3%网络运营及支撑成本 2,064.24 2,159.3 2,454.35 2,608.81 网络运营及支撑成本 yoy 5%14%6%其他业务成本 731 96

79、0.83 1,227.43 1,428.07 其他业务成本 yoy 31%28%16%销售费用 499.49 482.43 495.92 524.77 销售费用 yoy -3%3%6%折旧及摊销/通服收入 25%25%23%23%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,000200020202120222023三大运营商资本开支总和（亿元）yoy（%）资本开支占通服收入比重（%）0%10%20%30%40%50%60%200020202120222023

80、中国移动资本开支占收比（%）中国电信资本开支占收比（%）中国联通资本开支占收比（%）敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 网络运营及支撑成本/通服收入 30%29%30%30%其他业务成本/通服收入 11%13%15%17%销售费用/通服收入 7%6%6%6%资料来源：公司公告、招商证券 表表 10：2020-2023 中国中国电信电信经营费用及占收比情况（亿元，经营费用及占收比情况（亿元，%）2020 2021 2022 2023 通信服务收入通信服务收入 3,737.98 4,028.27 4,349.28 4,649.65 经营费用经营费用 3,598.79 4,086.05 4,

81、480.21 4,764.23 经营费用 yoy 14%10%6%折旧及摊销 902.4 929.65 969.32 997.02 折旧及摊销 yoy 3%4%3%网络运营及支撑成本 1,195.17 1,333.42 1,475.89 1,604.11 网络运营及支撑成本 yoy 12%11%9%销售、一般及管理费用 550.59 611.55 642.77 668.04 销售、一般及管理费用 yoy 11%5%4%人工成本 659.89 760.55 847.72 928.05 人工成本 yoy 15%11%10%其他经营费用 290.74 450.88 544.51 567.01 其他经

82、营费用 yoy 55%21%4%折旧及摊销/通服收入 24%23%22%21%网络运营及支撑成本/通服收入 32%33%34%34%销售、一般及管理费用/通服收入 15%15%15%14%人工成本/通服收入 18%19%19%20%其他经营费用/通服收入 8%11%13%12%资料来源：公司公告、招商证券 表表 11：2020-2023 中国中国联通联通经营费用及占收比情况（亿元，经营费用及占收比情况（亿元，%）2020 2021 2022 2023 通信服务收入通信服务收入 2758.14 2961.53 3193.48 3351.7 经营费用经营费用 3038.38 3171.8 3426

83、 3576.3 经营费用 yoy 4%8%4%折旧及摊销 830.2 856.5 868.3 848.5 折旧及摊销 yoy 3%1%-2%网络运营及支撑成本 462.9 530.9 564.2 600.3 网络运营及支撑成本 yoy 15%6%6%人工成本 557.4 589.4 607.2 629.4 人工成本 yoy 6%3%4%其他经营费用 394.8 450.5 585 662.9 其他经营费用 yoy 14%30%13%折旧及摊销/通服收入 30%29%27%25%网络运营及支撑成本/通服收入 17%18%18%18%人工成本/通服收入 20%20%19%19%其他经营费用/通服收

84、入 14%15%18%20%资料来源：公司公告、招商证券 自由现金流与股东回报方面，自由现金流与股东回报方面，2023 年三大运营商自由现金流增速高于净利润增年三大运营商自由现金流增速高于净利润增速，分红派息持续提升，高度重视股东回报。速，分红派息持续提升，高度重视股东回报。2023 年三大运营商自由现金流总额达 1,906 亿元，同比增长 14.99%（2022 年同比降低 25.85%），高于归母净高于归母净利润增速利润增速 8.37pct。2023 年三大运营商合计分红总额达 1,252 亿元，同比增长12.8%（2022 年同比增长 18.5%），整体分红派息率达 69.2%，同比增长

85、 3.8pct，敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 其中中国移动、中国电信、中国联通派息率分别为 71.0%、70.1%与 55.0%。2023年三大运营商分红总额占自由现金流比例为 63.8%（2022 年为 64.7%），派息率仍有较大提升空间，中国移动/中国电信明确表示“从 2024 年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的 75%以上”，随着三大运营商价值创造能力持续夯实，后续分红派息提升路径明确并将会加速兑现。图图28：2019-2023 年三大运营商年三大运营商自由现金流自由现金流情况（亿元，情况（亿元，%）图图29：三大运营商合计分红率及分红占自由现金

86、流比：三大运营商合计分红率及分红占自由现金流比率（率（%）资料来源：公司公告、招商证券（注：中国电信自由现金流参考中国移动、中国联通“自由现金流=经营活动产生的现金流量净额-资本开支”方式进行测算）资料来源：公司公告、招商证券 表表 12：2021-2023 年三大运营商派息率情况年三大运营商派息率情况 分红比率分红比率 2021 2022 2023 2024 及以后及以后 中国移动 60%67%71%三年内逐步提升至 75%以上 中国电信 60%65%70.1%三年内逐步提升至 75%以上 中国联通 46%50%55%资料来源：公司公告、招商证券 2、2024 年一季报：净利润增速持续高于收

87、入增速，预计全年一季报：净利润增速持续高于收入增速，预计全年业绩具备较强确定性年业绩具备较强确定性 2024Q1 通服收入增速通服收入增速同比下滑同比下滑，净利润增速持续高于收入增速。，净利润增速持续高于收入增速。营业收入方面，营业收入方面，2024Q1 三大运营商共实现营业收入 4,977 亿元，同比增长 4.2%，增速同比下降 5.7pct；共实现通服收入 4,327 亿元，同比增长 4.4%，增速同比下降 3.2pct，我们认为，主要系 1）国内宏观经济增长仍然存在压力，重点客户投入持续偏谨慎；2）2B 业务收入确认节奏等因素所致。净利润方面，净利润方面，2024Q1 三大运营商共实现归

88、母净利润 407 亿元，同比增长 6.1%，净利润增速持续高于收入增速。我我们认为，考虑到整体下游客户的支出节奏与三大运营商各项业务的拓展情况，们认为，考虑到整体下游客户的支出节奏与三大运营商各项业务的拓展情况，2024 年三大运营商整体营收增长具备充足动能，业绩具备较强确定性。年三大运营商整体营收增长具备充足动能，业绩具备较强确定性。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500200222023三大运营商自由现金流总和（亿元）yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020

89、2120222023三大运营商合计分红率（%）三大运营商分红/自由现金流（%）敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 图图30：2021Q1-2024Q1 三三大运营商营业收入、通服收入情大运营商营业收入、通服收入情况（亿元，况（亿元，%）图图31：2021Q1-2024Q1 三大运营商归母净利润情况三大运营商归母净利润情况（亿元，（亿元，%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 客户总数与移动、固网业务客户总数与移动、固网业务 ARPU 方面方面，2024Q1 移动、固网用户数与移动、固网用户数与 ARPU继续保持稳健增长。继续保持稳健增长。1）移动、固网用户数方面

90、：）移动、固网用户数方面：截至 2024 年 3 月末，中国移动/中国电信/中国联通移动用户数分别为 9.96 亿户/4.12 亿户/3.37 亿户，较 2023 年末净增 0.05 亿户/0.04亿户/0.04亿户，其中5G套餐用户数分别为7.99亿户/3.29亿户/2.69亿户，5G 套餐渗透率达 80.20%/79.85%/79.82%，中国电信、中国联通 5G 套餐渗透率也即将突破 80%。截至 2024 年 3 月末，中国移动/中国电信/中国联通固网宽带用户数分别为3.05亿户/1.92亿户/1.15亿户，较2023年末净增0.07亿户/0.02亿户/0.02 亿户。2）移动、固网）

91、移动、固网 ARPU 方面：方面：2024Q1 中国移动、中国电信移动 ARPU 分别为47.9 元、45.8 元，同比分别持平、增长 0.9%，中国移动持续强化场景运营，夯实规模根基与价值基础；中国电信围绕不同场景用户数字化需求，持续拓展 5G手机直连卫星、5G 量子密话等特色应用，促进移动用户价值持续提升。2024Q1中国移动、中国电信家庭宽带综合 ARPU 分别为 39.9 元、48.6 元，同比分别增长 1.8%、2.1%，智慧家庭价值贡献度不断提升。图图32：2022Q1-2024Q1 中国移动、中国电信移动中国移动、中国电信移动 ARPU变动情况（元变动情况（元/月月/户）户）图图

92、33：2022Q1-2024Q1 中国移动、中国电信家庭宽带综中国移动、中国电信家庭宽带综合合 ARPU 变动情况（元变动情况（元/月月/户）户）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 新兴业务方面，三大运营商新兴业务占电信业务收入比重持续增长，大数据业务新兴业务方面，三大运营商新兴业务占电信业务收入比重持续增长，大数据业务增速居前。增速居前。根据工信部数据，2024Q1 三大运营商共完成新兴业务收入 1,174 亿0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002021Q12022Q12023Q12024Q1三大运营商营

93、业收入（亿元）三大运营商通服收入（亿元）营业收入yoy（%）通服收入yoy（%）0%2%4%6%8%10%12%05003003504004502021Q12022Q12023Q12024Q1三大运营商归母净利润（亿元）归母净利润yoy（%）44444545464647474848492022Q12023Q12024Q1中国移动中国电信30323436384042444648502022Q12023Q12024Q1中国移动中国电信 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 元，同比增长 12.2%，占电信业务收入比重达 26.5%，较 2023 年末增长 5.3pct。

94、其中，2024Q1 云计算业务同比增长 17.4%，增速同比放缓，我们认为主要系 1）2023 年移动云、天翼云、联通云收入体量快速增长，高基数导致 2024 年起云业务增速明显放缓；2）政企客户短期内数字化转型、云业务支出仍然存在一定压力所致。2024Q1 大数据业务同比增长 37.3%，增速依旧保持高位，三大运营商持续发挥云网与数据资源优势，后续大数据业务增长可期。图图34：2023.03-2024.03 三大运营商新兴业务收入情况三大运营商新兴业务收入情况（亿元，（亿元，%）图图35：2023.03-2024.03 三大运营商新兴业务细分项目增三大运营商新兴业务细分项目增速情况（速情况（

95、%）资料来源：工信部、招商证券 资料来源：工信部、招商证券 风险提示：风险提示：1）市场竞争加剧的风险：）市场竞争加剧的风险：若市场竞争加剧，将对于三大运营商移动、固网 ARPU值产生不利影响，进而对于三大运营商移动、固网业务收入产生不利影响。2）成本管控不及预期的风险：）成本管控不及预期的风险：若三大运营商经营费用管控不及预期，将对于其整体业绩产生不利影响。3）创新业务拓展不及预期）创新业务拓展不及预期的风险的风险：当前产业互联网业务已成为三大运营商主要的拓收引擎，后续新质生产力相关的新兴业务与未来产业也有望为三大运营商打开全新增长空间，若创新业务拓展不及预期，将对于三大运营商业绩增速产生不

96、利影响。图图 36：通信通信行业历史行业历史 PEBand 图图 37：通信通信行业历史行业历史 PBBand 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000新兴业务累计收入（亿元）新兴业务yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%云业务增速（%）大数据业务增速（%）物联网业务增速（%）10 x15x20 x25x40 x0500025003000350040004500Sep/21Mar/22Sep/22Mar/231.

97、0 x1.5x2.0 x2.5x3.0 x02004006008000Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以

98、恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但

99、本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。