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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2024 年 06 月 14 日 杰瑞股份(002353)高端装备出海典范，全球油服市场大有可为 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点：杰瑞股份：经营稳健、穿越周期持续增长。公司自 1999 年成立以来，已经历数轮油价周期，基本面持续稳定向上，背后的核心驱动力包括：业务拓展，已形成油田装备、油田技术服务、维修改造&配件、天然气工程服务、环保等多业务驱动的产业布局，设备和服务业务双向赋能；创新引领，油服高端装备制造技术引领全国甚至全球；市场拓展，进军中东、中亚和北美等更大油服市场；上海品茶，“以客户为中心，以奋斗者为本，自我批判

2、，勇争第一”是公司长远发展的基础。全球油服市场空间广阔，打开公司长期发展的天花板。2022 年全球油服市场规模 2670 亿美元，国内油服市场占比不到 10%，国内企业高端装备和技术服务出海大有可为。1）中东市场：中东油气资源丰富，石油和天然气产量分别占全球约 1/3 和 1/5，对我国开放程度高，“一带一路”政策推动双方合作深化，近年来中东引入越来越多中国技术和服务。杰瑞深耕中东市场，2021 年来陆续斩获大金额订单，未来市占率有望进一步提升。2）北美市场：美国存在大量的存量设备更新需求，1750 万水马力对应 700 亿元以上市场，随着老旧设备逐步淘汰，更经济更环保的电驱/涡轮压裂设备成为

3、主流技术方向。杰瑞从2019 年开始已签署 5 套涡轮压裂车组，2023 年销售成功电驱压裂车组，得到市场认可。国内油服市场政策驱动，非常规油气开采势在必行。在常规油田产量下滑背景下，油气增储上产需要加大非常规和海油开发力度。根据页岩气发展目标指引，到 2030 年产量将达 到 800-1000 亿立方米，当前 2023 年产量仅 253 亿立方米；响应国家号召，2018 年中石油制定以五年为阶段、分四轮进行产能建设的页岩气中长期发展规划方案。当前开发进度略低预期，未来市场需求仍有增长潜力。维持盈利预测，给予“买入”评级。维持 2024-2026 年归母净利润预测 27.93、32.63、38

4、.27 亿元。公司目前股价（2024/6/13）对应 PE 分别为 13、11、10X。24-26 年可比公司 PE 均值为 16、13、10X，公司估值水平低于行业均值。作为行业内经营稳健、盈利能力强劲的综合性油服公司，在油价高位运行下，业绩有望持续增长，海外市场空间广阔，打开公司长期发展的天花板。因此，维持“买入”评级。风险提示：国际油价大幅波动风险、油气公司资本开支不及预期风险、海外市场面临地缘政治影响、汇率波动风险、行业竞争加剧风险。市场数据：2024 年 06 月 13 日 收盘价（元）35.98 一年内最高/最低（元）36.63/23.99 市净率 1.9 息率（分红/股价）0.9

5、2 流通 A 股市值（百万元）24,950 上证指数/深证成指 3,028.92/9,206.24 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）19.15 资产负债率%37.29 总股本/流通 A 股（百万）1,024/693 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 刘建伟 A0230521100003 研究支持 胡书捷 A0230122070007 联系人 胡书捷(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1

6、2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）13,912 2,131 14,321 16,708 19,547 同比增长率（%）21.9-6.52.9 16.7 17.0 归母净利润（百万元）2,454 3752,793 3,263 3,827 同比增长率（%）9.3 6.813.8 16.8 17.3 每股收益（元/股）2.41 0.372.73 3.19 3.74 毛利率（%）33.0 35.734.7 34.8 34.3 ROE（%）12.7 1.912.6 12.9 13.1 市盈率 15 13 11 10 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊

7、薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-1307-1308-1309-1310-1311-1312-1301-1302-1303-1304-1305-1306-13-50%0%50%(收益率)杰瑞股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共39页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 维持盈利预测，给予“买入”评级。维持 2024-2026 年归母净利润预测 27.93、32.63、38.27 亿元。公司目前股价（2024/6/13）对应 PE 分别为 13、11、10X。24-26 年可比公司 PE

8、均值为 16、13、10X，公司估值水平低于行业均值。作为行业内经营稳健、盈利能力强劲的综合性油服公司，在油价高位运行下，业绩有望持续增长，海外市场空间广阔，打开公司长期发展的天花板。因此，维持“买入”评级。关键假设点 1）油价：根据 EIA 预测，未来油价维持高位震荡，预计 2024 年原油均价 88 美元/桶，2025 年为 85 美元/桶，长期全球原油市场处于紧平衡状态；2）收入：油气装备制造及技术服务：23 年底存量订单 75.49 亿元，随着订单陆续交付，预计 2024-2026 年收入 118.97、138.71、162.62 亿元；毛利率保持在 35%；维修改造及配件销售：设备配

9、套的后市场服务，有望保持稳定增长，预计 2024-2026年收入 20.50、23.57、27.11 亿元；毛利率保持在 33%；环保工程服务：预计2024-2026 年收入 3.29、4.28、5.14 亿元；毛利率稳定，未来三年保持在 35%。有别于大众的认识 市场认为公司处于周期性行业，未来业绩增长不具有持续性。我们认为公司具有长期成长性：历史上来看，公司经历数轮周期，仅在 15-17 年受到行业波动影响，长期收入保持较高增速；国内市场为政策驱动，在保障能源安全的前提下，国内非常规页岩油气开采力度不断加大，压裂设备与服务为长期稳定需求；海外市场空间广阔，为国内的 10 倍以上，哈利伯顿、

10、贝克休斯等海外巨头收入体量均为百亿美元，公司远未达到天花板。股价表现的催化剂 1）油价上涨超预期；2）全球油气上游资本开支超预期；3）公司的市场拓展超预期，取得重要订单合同；4）新签订单实现高增长。核心假设风险 国际油价大幅波动风险、油气公司资本开支不及预期风险、海外市场面临地缘政治影响、汇率波动风险、行业竞争加剧风险。eZeZcWdXbU8XbZfV9P8QbRmOnNtRrNiNqQtNfQqRzR6MnNxPNZsPnOuOnPpN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共39页 简单金融 成就梦想 1.油服行业：海外油价周期与国内政策周期共振.7 1.1 油服为

11、油价后周期板块，高油价下业绩持续向好.7 1.2 未来油价存在上行预期，全年预计维持高位震荡.10 1.3 国内油气行业政策驱动，能源安全为战略问题.11 1.4 非常规油气助力增气上产，开发力度不断加大.13 2.杰瑞股份：经营稳健、穿越周期持续增长.15 2.1 发展历程：下行周期修炼内功，上行周期把握机遇.15 2.2 技术驱动，高端装备制造能力是公司内核.19 2.3 双轮驱动，服务和设备业务双向赋能.22 2.4 上海品茶，公司长远发展的底层基因.25 3.高端装备出海典范，海外市场空间广阔.26 3.1 全球油服市场空间广阔，国内占比不及 1/10.26 3.2 中东市场：受益“一

12、带一路”，公司市占率提升.27 3.3 北美市场：存量设备更新需求巨大，电驱设备成为主流.29 4.盈利预测与估值.33 4.1 盈利预测.33 4.2 估值.35 5.风险提示.35 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共39页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：油服行业的传导机制.7 图 2：油价呈现周期性波动.7 图 3：2021 年后油气公司收入快速反弹（百万美元）.8 图 4：2021 年后油气巨头业绩显著恢复（百万美元）.8 图 5：2021 年后油气公司现金流改善（百万美元）.8 图 6：2021 年后油气公司资本开支增长（百万美元）.8 图

13、7：2021 年后油服公司收入持续增长（百万美元）.9 图 8：2021 年后油服公司利润逐年增长（百万美元）.9 图 9：油服公司股价受油价主导，同时受基本面影响.9 图 10：杰瑞股份的股价与油价保持一致，同时受基本面驱动.10 图 11：布伦特油价与美元指数.10 图 12：EIA 预计全年油价在 80-90 美元/桶区间内高位震荡.11 图 13：我国原油进口依存度增至 72%.11 图 14：我国天然气进口依存度为 40%.11 图 15：我国非常规油气和常规油气产量对比悬殊.14 图 16：公司发展历程与油价复盘.15 图 17：我国石油和天然气开采行业固定资产投资额.16 图 1

14、8：2006 年后海外收入规模持续增加（亿元，%）.17 图 19：2010 年后设备成为公司最大收入来源（亿元）.17 图 20：2015-2017 年公司利润承压.17 图 21：维修改造与配件销售业务收入保持稳定增长.17 图 22：18-20 年国内收入脱离油价增长，22 年后海外收入高增.19 图 23：2010-2023 年，研发费用率保持在 3%-6%的较高水平.20 图 24：公司压裂设备示意图.20 图 25：杰瑞的毛利率与同行业公司的对比.21 图 26：杰瑞的净利率与同行业公司的对比.21 图 27：油田服务设备和油田工程设备的毛利率水平.21 图 28：石油上游勘探开发

15、的产业链条.23 图 29：天然气开发产业链.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共39页 简单金融 成就梦想 图 30：杰瑞的上海品茶.25 图 31：股权结构图：一致行动人合计持股 42.65%（截至 2024 年 3 月 31 日）26 图 32：2022 年全球油服市场规模 2670 亿美元.26 图 33：全球油服行业市场结构（2021 年）.26 图 34：2022 年中东地区的原油产量（千桶/天）.27 图 35：2022 年中东地区的天然气产量（十亿立方米）.27 图 36：2015-2022 年 OPEC 出口原油中中国占比从 17%提升至 2

16、4%.28 图 37：美国新井和完井数量缓慢增长.30 图 38：美国原油产量和采油钻机数.30 图 39：新井、完井和库存井的关系.30 图 40：北美活跃压裂车队数趋于平稳.31 图 41：美国压裂设备存量（单位：万 HHP）.31 图 42：杰瑞电驱压裂设备在美国井场作业.33 图 43：新增订单和存量订单情况.34 表 1：2018 年以来我国能源安全保供政策持续加码.12 表 2：2018 年以来国内石油公司加紧工作部署，力争实现增气上产目标.12 表 3：非常规油气主要类型及特点.13 表 4：2012 年以来国家政策明确给出页岩气发展目标指引.13 表 5：国内石油公司对页岩气持

17、续发力.14 表 6：电驱和涡轮推出后公司优势更加显著.20 表 7：公司各业务条线产品矩阵完善.22 表 8：“奋斗者“及“事业合伙人”员工持股计划.25 表 9：中东主要资源国对外合作情况.27 表 10：近期部分上市公司取得的中东油气领域重大合同.28 表 11：公司在中东市场的主要合作项目.29 表 12：页岩油企业石油勘探资本开支（单位：百万美元）.30 表 13：柴油压裂、涡轮压裂、电驱压裂对比.31 表 14：电驱压裂车组（5000 型）VS 柴驱压裂车组（2500 型）.31 表 15：北美市场本土电驱压裂设备的发展较为缓慢.32 表 16：杰瑞的涡轮和电驱压裂设备在北美的进展

18、.32 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共39页 简单金融 成就梦想 表 17：公司收入拆分表（亿元，%）.34 表 18：公司估值.35 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共39页 简单金融 成就梦想 1.油服行业：海外油价周期与国内政策周期共振 1.1 油服为油价后周期板块，高油价下业绩持续向好 全球油气行业偏市场化，油服行业与油价高度挂钩。油服行业的传导机制为：高油价-油气公司扩产意愿-油气公司资本开支-油服公司订单-油服公司业绩。一般来说，在高油价的刺激下，或是在政策的推动下，国内外油气公司将有较大的增产意愿，并且高油价带来的良

19、好业绩和现金流使公司有增产的能力，从而加大对潜在油气田的勘探开发力度，增大资本开支；油服公司作为油气公司的技术服务/设备供应商，将会取得更多油气公司的订单，订单交付后确认收入，实现收入增长，进而提升公司业绩。图 1：油服行业的传导机制 资料来源：申万宏源研究 油价呈现周期性波动，导致油气公司和油气公司业绩呈现周期性波动。从最近几年的油价走势和油气公司的业绩表现来看，2018-2020 年油价震荡后大幅下跌，2020 年 4 月跌至最低位，导致全球跨国石油公司的收入在 2018-2020 年持续下滑，利润端在 2020 年出现普遍亏损；油价在 2020 年触底后反弹，然后持续上行至 2022 年

20、初，因此 2021 年开始石油公司的营业收入出现反弹，净利润扭亏为盈并实现大幅增长，2022 年迎来业绩高点；2022 年下半年后油价有所回落但依然在高位震荡，2023 年石油公司的收入和利润略有下滑，但依然居于高位。图 2：油价呈现周期性波动 资料来源：EIA 美国能源署，申万宏源研究 020406080100120140ICE布伦特原油(期货)价格(美元/桶)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共39页 简单金融 成就梦想 图 3：2021 年后油气公司收入快速反弹（百万美元）图 4：2021 年后油气巨头业绩显著恢复（百万美元）资料来源：彭博，申万宏源研究 资料

21、来源：彭博，申万宏源研究 油气公司的现金流经过两年的积累，投资能力大幅提升，资本开支开始增长。从五大能源巨头的资本开支情况来看，油气公司的资本开支周期滞后于油价和油气公司的业绩周期一年时间，埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、英国石油、道达尔五家公司 2021-2023 年合计资本开支分别为 738 亿/956 亿/1077 亿美元，分别同比-6%/+30%/+13%。图 5：2021 年后油气公司现金流改善（百万美元）图 6：2021 年后油气公司资本开支增长（百万美元）资料来源：彭博，申万宏源研究 资料来源：彭博，申万宏源研究 随着油气公司加大资本开支，油服公司的基本面逐渐改善。以国际三大油服公司哈

22、利伯顿、贝克休斯、斯伦贝谢的财务表现来看，2021 年以后油服公司的收入和利润逐年增长，滞后于油气公司的基本面改善周期约 1 年时间，与油气公司的资本开支变化保持一致。由于油服行业的成本刚性，固定成本占比较高，收入端增长相对平稳，盈利端波动更大。05000002000002500003000003500004000004500002002120222023-30000-020000300004000050000600002002000020000300004000050000

23、60000700008000090000200200000002500030000350002002120222023 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共39页 简单金融 成就梦想 图 7：2021 年后油服公司收入持续增长（百万美元）图 8：2021 年后油服公司利润逐年增长（百万美元）资料来源：彭博，申万宏源研究 资料来源：彭博，申万宏源研究 油服公司的业绩有滞后效应，股价上涨通常根据油价上行预期，同时业绩支撑公司股价持续上涨。油服作为油价后周期板块，其股价走势基本与油价正

24、相关，主要反映在市场在油价上涨过程中，对于油服企业业绩向好的预期。同时油价表现需要公司的业绩支撑，油服公司获得的订单随着油企的资本开支投入持续提升，逐步兑现业绩，股价在此阶段与油价关联度下降，主要取决于油服公司的订单或业绩表现。以国际三大油服公司的股价表现来看，股价基本与油价同频变动，同涨同跌；同时随着公司业绩持续兑现，股价与油价的关联度下降。图 9：油服公司股价受油价主导，同时受基本面影响 资料来源：iFind，申万宏源研究 050000000250003000035000哈利伯顿贝克休斯斯伦贝谢200200100015002

25、000250030003500哈利伯顿贝克休斯斯伦贝谢2002040608002030405060702019-07-012020-07-012021-07-012022-07-012023-07-01斯伦贝谢贝克休斯哈里伯顿布伦特原油连续（美元/桶，右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共39页 简单金融 成就梦想 图 10：杰瑞股份的股价与油价保持一致，同时受基本面驱动 资料来源：iFind，申万宏源研究 1.2 未来油价存在上行预期，全年预计维持高位震荡 近期油价短期受悲观情绪影响有一定回调。

26、至6月7日收盘，Brent原油期货收于79.62美元/桶，NYMEX 期货价格收于 75.53 美元/桶，分别较上周末环比-2.45%和-1.90%；周均价分别为 78.76 和 74.52 美元/桶，涨跌幅分别为-4.98%和-5.11%。近期 OPEC+会议的减产计划基本符合市场预期，但由于给出了增产方案，短期油价受悲观情绪影响有一定下跌。我们判断 OPEC+增产目的并非压制油价，而在于 OPEC 组织本身对明年原油需求比较乐观，因此出于稳定油价的目的而有一定增产。图 11：布伦特油价与美元指数 资料来源：EIA 美国能源署，申万宏源研究 未来油价存在上行预期。需求端，二三季度是成品油的传

27、统消费旺季，需求有望逐步提升；供给端，OPEC+仍然维持前期减产力度，并且目前伊拉克、哈萨克斯坦、俄罗斯已经提交超产补偿计划，后续将逐步实施，因此供给端未来仍在收紧。根据 EIA 和 IEA 的预期，今年二三季度原油整体处在供不应求，其中 EIA 预期今年二季度原油缺口达到 0.36 百万桶/天，IEA 预期今年二季度原油缺口达到 0.62 百万桶/天，因此我们判断未来油价仍然存在上行预期。020406080020304050--082023-08杰瑞股份股价布伦特原油连续（美元/桶，右）7080901001101201

28、300204060800Jan-2000Jul-2000Jan-2001Jul-2001Jan-2002Jul-2002Jan-2003Jul-2003Jan-2004Jul-2004Jan-2005Jul-2005Jan-2006Jul-2006Jan-2007Jul-2007Jan-2008Jul-2008Jan-2009Jul-2009Jan-2010Jul-2010Jan-2011Jul-2011Jan-2012Jul-2012Jan-2013Jul-2013Jan-2014Jul-2014Jan-2015Jul-2015Jan-2016Jul-2016Jan-2

29、017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022Jul-2022Jan-2023Jul-2023Jan-2024布伦特原油-美元/桶美元指数（右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共39页 简单金融 成就梦想 全年来看，基于原油减产的预期和持续的地缘冲突，全球原油供应目前还维持紧平衡状态。EIA 预计 2024 年原油均价为 88 美元/桶，2025 年为 85 美元/桶。长期来看，根据EIA 判断，全球原油需求将持续增长，距离需求达峰还有 8-1

30、0 年，未来中长期全球原油市场或处于紧平衡状态。图 12：EIA 预计全年油价在 80-90 美元/桶区间内高位震荡 资料来源：EIA 美国能源署，申万宏源研究 1.3 国内油气行业政策驱动，能源安全为战略问题 国内油气行业资源禀赋较差，开采成本高，进口依存度高。我国原油的对外依存度高70%，保障能源自主安全成为国家战略选择。国内原油和天然气产量增速较为缓慢，难以满足日益增长的能源消费需求，导致油气自给率持续下降，对外依存度持续提高。2023年，我国原油产量 2.09 亿吨，增速 2.1%，自 2018 年以来持续增长，但消费量增速高于产量增速，原油对外依存度持续增加至 72%；天然气产量 2

31、353 亿立方米，增速 6.9%，保持快速增长，对外依存度为 40%。在此背景下，保障能源安全问题依然是关系国家经济社会发展的战略性问题。图 13：我国原油进口依存度增至 72%图 14：我国天然气进口依存度为 40%资料来源：iFind，申万宏源研究 资料来源：iFind，申万宏源研究 0%20%40%60%80%020040060080020002002200420062008200022中国原油年消费量（亿吨）中国原油年产量（亿吨）自给率（右）对外依存度（右）-50%0%50%100%150%0040005000天然气产量

32、（亿方）天然气表观消费量（亿方）自给率（右）对外依存度（右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共39页 简单金融 成就梦想 国内油气行业是政策驱动，国内统一做战略规划，国内油气公司自上而下执行。2016 年 12 月能源发展“十三五”规划推出，提出保障能源供应稳步增长，原油生产量 2 亿吨，天然气 2200 亿立方米；2019 年 5 月，国家能源局主持召开“大力提升油气勘探开发力度工作推进会”，提出“石油企业要落实增储上产主体责任，完成 2019-2025 七年行动方案”工作要求；而后三大石油集团纷纷调整油气勘探开发部署，加大上游发展力度；2022 年 3 月国

33、家发改委、国家能源局发布“十四五”现代能源体系规划，持续推进能源安全保障工作，提出到 2025 年原油年产量回升并稳定在 2 亿吨水平，天然气年产量达到 2300 亿立方米以上，明确提出了“十四五”油气发展刚性约束指标，虽然受到油价波动和能源转型加快等因素影响，油气增产有一定难度，但仍保持“七年行动计划”步调。表 1：2018 年以来我国能源安全保供政策持续加码 时间 政策/事件 内容 2018 年至今 习近平总书记数十次作出重要批示 强调能源安全问题，做好天然气保供保暖工作等 2018.9.5 国务院天然气发展意见 2020 年底实现天然气年产量 2000 亿立方米 2020.1.9 自然资

34、源部 首次全面开放油气勘查开采市场，允许民企、外资企业等社会各界资本进入油气勘探开发领城，从 2020 年 5 月 1 日起，在我国境内注册，净资产不低于 3 亿元人民币的内外资公司，均有资格按规定取得油气矿业权。2020.6.18 国家发改委、国家能源局发布关于做好 2020 年能源安全保隆工作的指导意见 坚持大力提升国内油气勘探开发力度，加强海湾、鄂尔多斯、塔里木、四川等重点含油气盆地勘探力度。推动东部老油气田稳产，加大新区产能建设力度。加快页岩油气、致密气、煤层气等非常规油气资源勘探开发力度，保障持续稳产增产。2022.3.22 国家发改委、国家能源局发布“十四五”现代能源体系规划 到

35、2025 年，国内能源年综合生产能力达到 46 亿吨标准煤以上，原油年产量回升并稳定在 2 亿吨水平，天然气年产量达到 2300 亿立方米以上 资料来源：中国政府网站，德石股份招股说明书，申万宏源研究 表 2：2018 年以来国内石油公司加紧工作部署，力争实现增气上产目标 时间 政策/事件 内容 2018.8.3 中石油党组会 强力推进页岩气上产；实现原油年 2 亿吨产量目标 2018.8.6 中海油党组会 渤海油田 3000 万吨再稳产 10 年；推进海上天然气 2018.9.6 中国石油冬季施工通知 新疆油田、大庆油田等均将实行冬季施工；压裂作业协同 2018.11.5 中石油表态将提速非

36、常规油气资源开发 净全年 5000 米以上深井，500 余口超深井、1500 口水平井 4 个 15%：深井提速 15%，事故复杂减少 15%，钻机等停减少 15%，利用率提升 15%2019.5.26 国家能源局召开工作推进会，要求石油企业不折不扣完成2019-2025 七年行动方案 工作要求 中石油七年行动计划明确：1、风险勘探投资 2019-2025 年提升到 50 亿元；2、页岩气产量 2020 年达 120 亿立方米，2025 年达 240 亿立方米；3、致密气产量 2020 年调增至 320 亿立方米，2025 年达 350 亿立方米。2019.5.26 国家能源局召开工作推进会，

37、要求石油企业不折不扣完成2019-2025 七年行动方案 工中海油七年行动计划明确：1、2025 年勘探量和探明储量翻倍，按 2017 年数据，储量将达 50 亿桶；2、到 2025 年，全面推进建成南海西部油田 2000 万方、南海东部油田 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共39页 简单金融 成就梦想 作要求 2000 万吨的上产目标。资料来源：各公司官网，德石股份招股说明书，申万宏源研究 1.4 非常规油气助力增气上产，开发力度不断加大 在常规油田产量下滑背景下，油气增储上产需要加大非常规和海油开发力度。我国大部分油田已进入开发中后期，其中部分油田区块已属于

38、尾矿，其产量和开发效益面临巨大挑战；少量气田也逐步进入尾矿阶段。“十四五”现代能源体系规划提出，要加大对致密油气田、页岩油、尾矿勘探开发利用等支持力度。非常规油气是指用传统技术无法获得自然工业产量，需用新技术改变储集层渗透率或流体黏度等才能经济开采的油气资源，当前储量丰富。非常规油气包括页岩油、页岩气、致密油、致密气、煤层气、天然气水合物等类型。其中，页岩油气是指储存于页岩层中的石油和天然气；致密油气是指存在于致密岩石中的油气资源，如砂岩、石灰岩等；煤层气也称为煤矿气，主要指储存于煤层中的天然气，主要成分为甲烷，开采过程中需要考虑煤层的渗透性。表 3：非常规油气主要类型及特点 类型 介绍 页岩

39、油 页岩油是种非常规石油，由油页岩的碎片透过热裂解、氢化或是热溶解方式提炼而得 页岩气 页岩气是一种以游离和吸附为主要赋存方式而蕴藏于页岩层中的天然气，并且该吸附过程以物理吸附、自发进行以及放热为特征 致密油 致密油是在低渗透率而含油地层中的轻质原油，通常为页岩或致密砂岩，有经济效益的致密油地层生产，需要水力压裂和水平井技术，与生产页岩气相同 致密气 致密气是指在渗透率非常低的储层岩石中的天然气，它的生产需要大规模水力压裂才能达到符合经济效益的产量。这种天然气一般不含凝析油，故被称为干气 煤层气 常规煤层气 常规煤气层是直井段，可以直接利用常规压裂 深层煤岩气 深层煤岩气储层压力大、含气量高、

40、游离气丰富；渗透率差，需要通过水平井分段压裂 天然气水合物 天然气水合物为固体形态的水于晶格（水合物）中包含大量的甲烷，其蕴藏量也较为丰富，常存在于低温高压的环境，通常出现在深层的沉淀物结构中 资料来源：中国非常规油气的潜力和发展，申万宏源研究 根据页岩气发展目标指引，到 2030 年产量将达 到 800-1000 亿立方米。2012 年出台页岩气发展规划（2011-2015 年）；2013 年出台页岩气产业政策将页岩气开发纳入国家战略新兴产业；页岩气发展规划（2016-2020 年）提出发展目标：2020年页岩气产量 300 亿立方米，2030 年产量 800-1000 亿立方米。当前产量相

41、较于目标有所差距，未来几年页岩气开发进度有望加快。表 4：2012 年以来国家政策明确给出页岩气发展目标指引 年度 政策 内容 2012页岩气发展规划（2011-2015 年）目标：探明页岩气地质储量 6000 亿立方米、可采储量 2000 亿立方米；2015 年页岩气产量 65 亿立方米；展望 2020 年产量 600-1000 亿立方米 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共39页 简单金融 成就梦想 2013 页岩气产业政策 明确将页岩气开发纳入国家战略性新兴产业；全面规划，包括产业监管、示范区建设、技术政策、市场与运输、环境保护等；加大财政支持力度，如对页岩

42、气开采企业减免税收和费用；部分进口设备免征关税 2016 页岩气发展规划（2016-2020 年）目标：2020 年页岩气产量 300 亿立方米，2030 年产量 800-1000 亿立方米 资料来源：中国政府官网，申万宏源研究 图 15：我国非常规油气和常规油气产量对比悬殊 资料来源：iFind，申万宏源研究 响应国家的政策要求，中石油加大非常规页岩油气开发力度。七年行动计划提出：1）风险勘探投资 2019-2025 年提升到 50 亿元；2）页岩气产量 2020 年达 120 亿立方米，2025 年达 240 亿立方米；3）致密气产量 2020 年调增至 320 亿立方米，2025 年达

43、350亿立方米。2018 年，中石油制定以五年为阶段、分四轮进行产能建设的页岩气中长期发展规划方案，规划“十三五”后三年新钻井 800 口，2020 年达产 120 亿立方米，“十四五”新钻井 1300 口、2025 年达产 220 亿立方米，“十五五”新钻井 1900 口、2030 年达产 320亿立方米，“十六五”新钻井 2300 口、2035 年达产 420 亿立方米，以后每年年均新钻井约 400 口，实现长期稳产。2022 年 11 月，中国石油集团公司印发关于加强页岩油气勘探开发的指导意见，旨在进一步加强集团公司页岩油气规模效益开发。表 5：国内石油公司对页岩气持续发力 年份 全国页

44、岩气总产量/亿立方米 川南页岩气 川东南页岩气 产气量/亿立方米 占比 产气量/亿立方米 占比 2016 78.29 27.91 36%50.38 64%2017 90.25 30.21 33%60.04 67%2018 108.37 42.73 39%65.64 61%2019 153.80 80.30 52%73.50 48%2020 200 116.10 58%84.30 42%2021 230 128.73 56%101.27 44%2022 240 140 58%99.1 41%050002500煤层气页岩气煤制气常规天然气20022202

45、3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共39页 简单金融 成就梦想 2023 250 148.2 59%101.8 41%资料来源：国家能源局，中国商报，我国深层页岩气规模效益开发策略，申万宏源研究 2.杰瑞股份：经营稳健、穿越周期持续增长 2.1 发展历程：下行周期修炼内功，上行周期把握机遇 杰瑞股份历经 20 余年，逐步发展成为实力雄厚的综合性油服公司。1999 年，杰瑞起步于油服进口设备贸易和配件销售，2004-2006 年拓展至油服设备、海上油田技术服务业务领域，2010 年于深交所上市，开启强劲成长之路。2011-2014 年上市之初，高油价下油服行业持

46、续景气，公司的装备、油田技术服务业务得以快速发展，营收规模迅速扩大。2015-2017 年，油价高位回落后连续三年低位震荡，公司受行业波动也进入低谷期。2018-2021 年，公司的压裂设备业务得益于国内非常规油气田的大力开发，迎来发展机遇，受到油价波动的影响大大降低。2022 年之后，油价高位震荡油服行业持续高景气度，公司基于长期积累的品牌效应，海外市场开拓逐步开花结果，构筑公司新的成长曲线。图 16：公司发展历程与油价复盘 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 （一）1999-2010 年起步阶段，单一业务到三大业务并行，民营油服企业“小荷才露尖尖角”进入 21 世纪以来，我国油气勘

47、探开发取得积极进展，石油、天然气开采快速发展，2003-2010 年我国石油和天然气开采业固定投资金额持续增长。02040608000204060801001201401--------------072020-0

48、----01布伦特原油现货价（美元/桶）杰瑞股份-营业收入（亿元，右）杰瑞股份-归母净利润（亿元，右）2011-2014年 快速发展阶段装备、油田技术服务业务快速发展2015-2017年 储备阶段行业低谷期，公司储备新技术和产品2018-2021年 二次成长阶段国内非常规油气开采加速，压裂设备迎来发展机遇2010年 公司上市油价大幅波动油价多年高位运行油价大幅下跌，三年低位震荡油价触底，反弹至历史高位2019年 推出电驱压裂设备1999-2010年 起步阶段由单一业务到三大业务并行2022年

49、出海厚积薄发，高端装备出海油 价 高 位 震荡 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共39页 简单金融 成就梦想 伴随国内石油和天然气资本开支增长，公司拓展装备和油服业务。1999 年，杰瑞股份成立，主要经营配件销售贸易业务，而后逐步拓展至设备维修服务。而后公司识别到国内油田开发市场空间巨大，基于前期维修服务积累的经验，2004 年发展油田专用设备业务，2006 年切入油气技术服务业务，逐步形成三大业务并行发展的业务模式。公司持续推出新产品，2009 年公司推出液氮泵车、大口径连续油管作业车、防爆双机双泵自动混浆固井橇、2000 型压裂车组。2006-2010 年公

50、司收入从 1.8 亿元增长至 9.4 亿元，归母净利润从0.2 亿元增长至 2.8 亿元，CAGR 分别为 50.5%、93.1%。图 17：我国石油和天然气开采行业固定资产投资额 资料来源：iFind，申万宏源研究 （二）2011-2014 年快速发展阶段，公司上市、海外拓展、品类延伸、油价高位，开启强劲增长 2010 年公司在深交所上市，品牌效应增强，资金实力增厚。公司持续推出装备和技术服务新产品。设备方面，2010 年推出热油(水)清蜡车、不压井设备、抓管器、连续油管注入头等；2011 年推出钻机高空智能排管器、带压作业设备、天然气压缩机、地面设备、井下工具。油田技术服务方面，2011

51、年公司推出煤层气压裂服务，连续油管服务、径向钻井服务；2012 年拓展油气田工程建设；2013 年推出一体化服务业务。通过外延并购向产业链下游延伸，增加业绩弹性。2012 年，公司购置加拿大三块油田区块，从而取得油气开发收益；2014 年进军天然气工程建设。2014 年公司通过并购涉足石油天然气工程建设，包括油气工程总包（EPC）、工程施工管理、模块制造等；建立中国首座页岩气 LNG 液化工厂。海外业务规模持续增加，国内外业务齐头并进。2011 年公司拓展北美、南美市场，建立北美研发中心、全球营销采购中心、北美制造和售后服务中心；2012 年为美国页岩气开发输送全套压裂设备。随着公司装备和服务

52、产品线增加，叠加油价连续多年高位震荡，油服行业景气度持续高位，设备和技术服务收入大幅增长。2010-2014 年，公司收入从 9.4 亿元增长至 44.6亿元，归母净利润从 2.8 亿元增长至 12.0 亿元，CAGR 分别为 47.4%、43.6%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0040005000石油和天然气开采业固定资产投资（亿元）同比增速(%，右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共39页 简单金融 成就梦想 图 18：2006 年后海外收入规模持续增加（亿元，%）图 19：2010 年后设备成为公司最大

53、收入来源（亿元）资料来源：iFind，申万宏源研究 资料来源：iFind，申万宏源研究（三）2015-2017 年储备阶段，行业和公司进入低谷，公司坚持研发投入，储备新产品和新技术 2014 年油价大幅下跌，三年低位震荡，油服行业持续低迷，公司的收入和利润也大幅回落，2015 年收入下滑 36%至 28.3 亿元，归母净利润下滑 88%至 1.4 亿元，2016-2017年公司归母净利润连续下滑。公司依然保持对技术和新产品的投入研发。2015-2018 年公司的研发投入依然超过 1亿元。2014 年推出全球首创的涡轮压裂设备-4500 阿波罗涡轮压裂车；2015 年推出 3100型、4500

54、型压裂车、连续闭式混砂车、高压柱塞泵等。2015 年环保业务由零星的油气环保切入城市环保。2015 年公司成立杰瑞环保科技有限公司，而后不断推出新服务/产品。2017 年收购湖南先瑞环境技术有限公司等，由分包拓展至总包业务、以及重金属污染、生态环境修复等。行业下行周期时，稳定的维修与配件业务托底，抵御风险。行业上行周期时，快速发展的新业务拔高，创造利润。公司的老本行业务维修改造与配件销售主要来自于存量的已开发油田的后续服务，与油气景气度的关联度不高，因此随着业务量的增加呈现稳步增长的趋势。在行业低谷的 2015-2018 年依然实现正增长，为公司的经营提供“安全垫”。图 20：2015-201

55、7 年公司利润承压 图 21：维修改造与配件销售业务收入保持稳定增长 资料来源：iFind，申万宏源研究 资料来源：iFind，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%0552006200720082009200132014国内国外国内占比（右）国外占比（右）0552006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014油田专用设备制造维修改造与配件销售油田工程技术服务-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%00017营业收入

56、（亿元）归母净利润（亿元）yoy-收入（右）yoy-利润（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246802006200720082009200000222023维修改造与配件销售（亿元）yoy（右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共39页 简单金融 成就梦想 （四）2018-2021 年二次成长阶段，受益国内外政策，公司厚积薄发，抓住机遇实现二次成长 2018-2021 年受益于原油价格上扬、一带一路政策以及国内能源安全政策实施，公司

57、迎来重要的发展机遇，业务快速发展。2018 年中石油加大对非常规页岩油气的开采力度，制定页岩气中长期发展规划方案，对于压裂技术服务和压裂等设备的需求量爆发式增长。正由于公司在行业低谷期依然保持研发投入，储备大量新技术和产品，方能在行业复苏时率先抓住市场机遇：2018 年公司推出首创的压裂免破砂袋供砂设备、首台超大功率固井车、智能超大型电控连续油管设备、电驱压裂橇产品；研制成功 7000QP 系列大功率压裂柱塞泵；当年油田技术服务工作量创新高；2019 年公司推出全套电驱压裂设备、全球首台双混合超大排量大功率固井设备、全球首台 12 方多功能电驱混配设备、国内首台 16 方混配车、国内首台满足北

58、美排放标准的双千型酸化设备、国内首台超大管径连续油管设备；国内市场方面，国内市场：多个西南页岩气及北疆市场一体化总包项目；国外市场方面，搭载双燃料系统的涡轮压裂设备在北美市场取得订单，公司与沙特阿美公司签署 5+2 年连续油管服务合同 2020 年，公司推出全套涡轮压裂设备、7000 型电驱压裂设备、移动式 6MW 燃气轮机发电机组、NASA 液氮设备等；2017-2020 年公司收入从 31.9 亿元增长至 83 亿元，归母净利润从 0.7 亿元增长至17 亿元。（五）2022 年至今海外高增阶段，高端装备出海，海外打开成长天花板 2021 年之后油价维持高位，国际油服市场更偏市场化，因此资

59、本开支和油服景气度高，中东、中亚和北美市场经过多年耕耘之后开始开花结果，多项业务连续取得重大突破：2021 年，公司取得约 27 亿元科威特石油公司项目、在北美签订超 4 亿元涡轮压裂整套车组大单，为电驱压裂设备配套的 30MW 发电机组首台订单在美国落地；同时拓展新业务，进军锂离子电池负极材料领域；2022 年公司第二、三套涡轮压裂设备、35WM 移动式燃气轮机发电机组在美国成功交付；公司自主研发的中国首台井架连续油管在阿尔及利亚成功交付并应用；在油气田技术服务领域，公司与 UNG 签署三年服务合同，与阿布扎比国家石油公司签署第六套连续油管服务合同。国内市场，公司成功中标中油技服 2022

60、年电驱压裂设备集中租赁项目 A 组全部 60 台设备；2023 年公司第二套 35MW 燃气轮机发电机组在美国交付；首套电驱压裂设备首次销往美国市场；国内市场，公司中标 2023 年中石油全部压裂设备带量集中采 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共39页 简单金融 成就梦想 购项目，在中石油公开招标的电驱压裂设备中份额 100%。公司交付国内多个大中型 LNG 液化工厂项目；科威特项目顺利完成机械竣工，确认收入约 20 亿元；2024 年公司与伊拉克中部石油公司签署气田开发协议，共同开发曼苏里亚天然气田，是伊拉克第二气田，预估储量高达 4.5 万亿立方英尺；下游高

61、景气度叠加公司对海外市场的大力开拓，公司海外收入快速增长，2021-2023年海外收入分别为 24.2、40.6、65.2 亿元，同比增长 1.6%、67.3%、60.6%，中东、俄罗斯、北美等市场贡献增量。图 22：18-20 年国内收入脱离油价增长，22 年后海外收入高增 资料来源：iFind，申万宏源研究 2.2 技术驱动，高端装备制造能力是公司内核 技术创新驱动公司发展，各项技术保持全国和全球领先。上市以来，公司逐渐完成固压设备的产品矩阵布局，后期更加侧重于设备性能向国际最高水平提升，以提升公司的品牌效应，保持持续的竞争优势。2011 年以来，公司的研发费用率保持在较高水平（3%6%）

62、，甚至在全行业位于低谷的 2015-2018 年，公司仍然坚持投入超过 1 亿元的研发开支。根据公司公告，截至 2023 年末，公司拥有 1825 件有效授权专利，其中 354 件发明专利（含美国授权专利 74 件）；公司是国家技术创新示范企业、国家质量标杆，并拥有 9家国家级高新技术企业、4 家国家级专精特新小巨人企业、10 余个国家和省部级科技创新平台；公司已先后承担国家级地方科研项目 80 余项，23 项技术成果达到国际先进水平。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0070802000222023国内国外y

63、oy-国内yoy-国外2018-2020年国内收入脱离油价波动，实现高增长2022年后海外收入高增 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共39页 简单金融 成就梦想 图 23：2010-2023 年，研发费用率保持在 3%-6%的较高水平 资料来源：iFind，申万宏源研究 压裂设备是核心设备，同时具备电驱、涡轮和柴油电驱压裂设备技术，在压裂设备领域引领全球发展。传统柴油设备：主要为 2300 型、2500 型和 3100 型三款，是研发时间最久、产品线最齐全的压裂设备；涡轮压裂设备：包括 4500 型、5000 型两款，目前已获得来自北美的 5 套涡轮压裂整套订单

64、，公司是首个实现成套涡轮压裂设备商业化销售的公司；电驱压裂设备：包括 5000 型、7000 型、8000 型，2019 年杰瑞自主研发出全球首台7000型自动压裂撬；2023年公司发布全球首台连续工况8000型电驱压裂橇。压裂柱塞泵是公司压裂设备的核心竞争力，不断推出更大功率产品，目前柱塞泵功率范围覆盖 500-8000 水马力。图 24：公司压裂设备示意图 资料来源：公司官网，申万宏源研究 表 6：电驱和涡轮推出后公司优势更加显著 时间 进展 2014 年 杰瑞推出第一代涡轮压裂设备，是全球首台 2019 年 4 月 杰瑞推出世界个自主研发的电驱压裂装备解决方案 2019 年 11 月 全

65、球首个大功率涡轮压裂整套车组在北美实现销售 0%1%2%3%4%5%6%005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研发费用研发费用占比（右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共39页 简单金融 成就梦想 2022 年 3 月 配套电驱压裂设备的 35MW 燃气轮机发电机组在美国应用 2022 年 6 月 中石油首套电驱压裂成套设备顺利通过验收 2022 年 11 月 涡轮压裂橇组在国内首次大规模应用 2023 年 在美国签署电驱压裂

66、成套车组订单，包含 7000 型电驱压裂拖车、仪表拖车等 2023 年 发布全球首台连续工况 8000 型电驱压裂橇，搭载自主研发的 8000QPE 柱塞泵 资料来源：公司官网，申万宏源研究 除了压裂设备之外，公司多款装备产品为细分赛道隐形冠军，彰显公司高端装备制造能力。例如，杰瑞的固井设备占国内 50%以上市场份额，市占率稳居第一；2018 年推出世界首台超大功率固井车；杰瑞的连续油管设备在 2008 年研制成功后，实现系列化、模块化，占据国内约 55%市场份额；杰瑞的氮气输送设备提供 40K-1000K 全系列产品。高毛利率体现了公司设备的高壁垒和领先性。2018-2023 年杰瑞股份的毛

67、利率位于 30%以上，净利率保持在 14-21%区间内。2023 年油气服务及设备（井下）、油气工程及设备（井上）的毛利率分别为 36%、27%，在行业内盈利能力遥遥领先。图 25：杰瑞的毛利率与同行业公司的对比 图 26：杰瑞的净利率与同行业公司的对比 资料来源：iFind，申万宏源研究 资料来源：iFind，申万宏源研究 图 27：油田服务设备和油田工程设备的毛利率水平 资料来源：iFind，申万宏源研究 32%37%38%35%33%33%0%10%20%30%40%2002120222023杰瑞股份中海油服石化机械博迈科迪威尔道森股份惠博普-40%-30%-20%

68、-10%0%10%20%30%2002120222023杰瑞股份中海油服石化机械博迈科迪威尔道森股份惠博普32%38%39%37%35%36%31%26%28%24%24%27%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120222023油田服务及设备油田工程及设备 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共39页 简单金融 成就梦想 2.3 双轮驱动，服务和设备业务双向赋能 公司同时提供设备和技术/工程服务，在石油和天然气领域均形成双轮驱动的业务模式。设备和技术/工程服务互相赋能，相互带动。设备和技术/工程服务

69、存在较大区别，其中设备注重研发设计和核心零部件的设计制造，具有较高的技术壁垒；周期性较强，收入波动较大，与下游资本开支挂钩；客户注重设备厂商的品牌，新设备导入需要较长的测试周期；技术服务和工程服务更侧重于客户需求，进入壁垒较低，竞争更加同质化，导入周期较短，但是可以增强客户粘性，增强和客户之间的合作关系，帮助公司导入新的设备产品；同时由于公司具备设备制造能力，因此设备采购成本更低、响应速度更快、一体化管理能力更强，也是公司不同于大多数油田服务公司之处。表 7：公司各业务条线产品矩阵完善 业务 设备/服务 产品 油气田装备 钻修井设备 撬装钻机、车装/拖挂钻机、车装/拖挂修井机、钻修管柱自动化处

70、理系统、带压作业设备、钻井工具等 固井设备 超大功率固井设备、双机双泵固井设备、单机单泵固井设备、电驱固井设备、批混设备、固井配套设备等 压裂设备 涡轮压裂设备、电驱压裂设备、传统压裂设备、混砂设备、仪表设备、混配设备、化添设备、智能储供砂设备、压裂砂类产品、管汇设备、连续混酸设备、酸化泵送设备等 连续油管成套设备 井架连续油管设备、连续油管塔架、作业车、半挂车、撬组、智能连续油管设备等 气体增压设备 集气、输气、燃料气、氢气等气体压缩机组等 其他设备 高效热油（水）设备：压裂液加热设备、热油清蜡设备等 氮气输送设备：直燃式液氮设备、热回收式液氮设备、制氮设备、液氮罐设备等 柱塞泵及配件：三缸

71、、五缸柱塞泵、柱塞泵配件 高压管汇：活动弯、旋塞阀、整体式直管线、安全阀、单流阀、节流阀等 井控设备：防喷器、防喷盒、防喷管、液压连接器等 维修改造&配件销售 维修服务 配件（代理）代理进口品牌的底盘、空压机、发动机、变速箱、泵类产品、井口、井控、液氮类、液压、气动产品、仪器、仪表等 油气田技术服务 油气田一体化服务 提供油藏评价、油气田开发方案制定、钻完井方案设计与施工、增产以及油田运维管理一体化总包服务等 钻完井技术服务 定向钻井服务、固井服务、完井服务等 修井增产服务 修井服务、压裂酸化服务、连续油管服务、井下工具、防砂增产服务、氮气增产增注服务 采油技术服务 采油运维管理服务、稠油热采

72、解决方案、生产集输环节所需的各类化学品等 天然气设备 气体增压设备 集气压缩机组、输气压缩机组、注气压缩机组、气举压缩机组、储气库压缩机组、气体回收压缩机组 燃气发电设备 调压站设备、燃气发电机组（内燃机组、燃气轮机、供电服务及租赁）油气田工程 油田地面工程 油井集输、单井计量、原油脱水、原油脱盐、原油脱 HS、原油稳定、伴生气处理及回收轻烃和液化气，产品储运，采出水处理与回注，CO分离、压缩、液化和注入等 气田地面工程 天然气集输、计量、处理、输送等设施及服务等 管道工程 原油、成品油和天然气管道建设等 油气存储 油品存储（外浮顶罐存储、内浮顶杆存储、固定顶罐存储、罐车装卸、邮轮装卸等）、天

73、然气存储设备（天然气压力容器、LPG 低温罐、球罐、罐车装卸、地下存储等）炼油石油化工 项目合作形式，工艺单元包括大气真空蒸馏，流化催化裂化，延迟开采，加氢裂化，石油/柴油/喷气燃料加氢，催化重整，硫回收，氢发生，烷基化，MTBE 等装置 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共39页 简单金融 成就梦想 LNG 工程 天然气液化工厂的工艺单元 环保业务 设备&服务 生态修复（土壤修复、矿山修复、流域综合修复）、固废处理（含油废弃物治理、垃圾处理）、水处理（生活污水、工业废水、油田废水）的设计咨询、装备研发与制造、工程建设、工程服务、项目投融资在内的环境治理一体化解决

74、方案，以及相关装备等 资料来源：公司官网，申万宏源研究 1）油田设备方面，杰瑞股份主要提供固井设备、压裂设备、连续油管设备、燃气发电机组等 160 余种，主要覆盖钻完井、油田成产和工程建设环节。固井设备主要用在固井环节：固井是指将套管下入油井中，将水泥浆注入井壁和套管柱之间的环空，从而封隔油气和水；压裂设备主要用在完井和增产环节：压裂是用压裂车，把高压大排量具有一定粘度的液体压入油层，将地层压开裂缝，用支撑剂将裂缝支撑起来，减小油、气、水的流动阻力，达到增产效果；连续油管设备用在各个环节：连续油管是一种缠绕在滚筒上，可连续下入或者从油井起出的一整根无螺纹连接的长有关，主要用于油田修井、测井、钻

75、井、完井、压裂、酸化、修井、油气运输等作业，适用范围广；2）油田技术服务方面，杰瑞股份目前可以提供一体化综合解决方案，包括智慧油田解决方案、钻完井技术服务、油气田增产技术服务、采油技术服务等。钻井服务：公司拥有 750-2000HP 各型钻井设备，作业队伍资质齐全，可提供一体化钻井服务，配套钻前工程、泥浆、定向井、录井、固井、测井等服务；压裂酸化服务：据官网介绍，杰瑞拥有 70 万 HHP 压裂车组，8 支压裂作业队伍，能够为油田提供一体化压裂酸化服务；图 28：石油上游勘探开发的产业链条 资料来源：中海油服公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共

76、39页 简单金融 成就梦想 3）天然气设备方面，杰瑞股份提供压缩机组设备和燃气发电设备。天然气压缩机：是指由发动机给压缩机提供动力对天然气进行逐级压缩，实现天然气运输、注气、储气目的的成套设备，主要用于储气库注气和采气、天然气外输增压、天然气处理加工、集输、LNG 液化工厂等；燃气发电设备：燃气发电机组设备可以用于电驱压裂设备提供天然气发电，也可以用于电厂调压、供电服务以及其他需要发电的场景；4）油气田工程方面，杰瑞提供油气田地面工程建设一体化解决方案，包括可研规划、工程设计、采购、装备制造，到施工管理、开车、运维等，业务类型众多。油田地面工程覆盖原油集输、油井计量、原油脱水、气体回收、储运等

77、环节；气田表面工厂包括天然气集输管网、集气站、加气设施、管道及辅助设备等；此外杰瑞还提供液化天然气工厂、长输管道工程、油库、地下储气库等。图 29：天然气开发产业链 资料来源：蓝天燃气公告，申万宏源研究 环保领域，公司同时提供环保设备和环保服务，业务领域包括：生态修复（土壤修复、矿山修复、流域综合修复）、固废处理（含油废弃物治理、垃圾处理）、水处理（生活污水、工业废水、油田废水）的设计咨询、装备研发与制造、工程建设、工程服务、项目投融资在内的环境治理一体化解决方案，以及相关装备等。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共39页 简单金融 成就梦想 2.4 上海品茶，公

78、司长远发展的底层基因 公司员工持股计划激励明确，奋斗者文化氛围浓厚。上海品茶是公司的底色。公司上海品茶核心价值观是“以客户为中心，以奋斗者为本，自我批判，勇争第一”，积极向上的文化打造了公司员工整体拼搏向上的工作氛围。同时公司也十分注重团队的建设，通过员工持股计划积极与员工分享公司发展成果。公司于 2015 年开始实施“奋斗者“系列员工持股计划，截至 2024 年 6 月，该系列员工持股计划激励已实施 9 次；从 2021 年开始实施”事业合伙人“员工持股计划，截至 2024 年 6 月已实施 4 期。两类员工持股计划为核心员工累计发放 3954 万股。表 8：“奋斗者“及“事业合伙人”员工持

79、股计划 持股计划 时间 被激励员工人数/位 激励股数/股 股份比例“奋斗者 1 号”员工持股计划 2015 年 811 18,064,435 1.89%“奋斗者 2 号”员工持股计划 2017 年 220 1,350,000 0.14%“奋斗者 3 号”员工持股计划 2018 年 495 3,800,000 0.40%“奋斗者 4 号”员工持股计划 2019 年 660 3,400,000 0.35%“奋斗者 5 号”员工持股计划 2020 年 730 2,000,000 0.21%“奋斗者 6 号”员工持股计划 2021 年 654 1,550,000 0.16%“事业合伙人 1 期”员工持

80、股计划 2021 年 30 548,000 0.06%事业合伙人 2 期”员工持股计划 2022 年 28 668,028 0.07%“奋斗者 7 号”员工持股计划 2022 年 690 1,600,000 0.16%“事业合伙人 3 期”员工持股计划 2023 年 33 1,483,000 0.14%“奋斗者 8 号”员工持股计划 2023 年 700 5,075,700 0.49%“事业合伙人 4 期”员工持股计划 2024 年 35/“奋斗者 9 号”员工持股计划 2024 年 780/资料来源：公司公告、申万宏源研究 图 30：杰瑞的上海品茶 资料来源：公司官网、申万宏源研究 公司股权

81、集中，实际控制人持股 42.65%。截至 2024 年 3 月 31 日，公司的前四大股东中孙伟杰、王坤晓、刘贞峰作为一致行动人，也是公司的联合创始人，合计持股 42.65%；公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共39页 简单金融 成就梦想 公司的第三大股东为香港中央结算有限公司（陆港通）持股 12.57%；剩余其他股东持股44.78%。公司共有 20 家一级子公司，其中全资控股的杰瑞石油装备、杰瑞能源服务、杰瑞机械设备、杰瑞环保科技等子公司是公司各业务条线的经营主体。图 31：股权结构图：一致行动人合计持股 42.65%（截至 2024 年 3 月 31 日）资料

82、来源：iFind，申万宏源研究 3.高端装备出海典范，海外市场空间广阔 3.1 全球油服市场空间广阔，国内占比不及 1/10 全球油服市场空间广阔。根据 Yakov and Partners 统计，2022 年全球油服市场规模2670 亿美元，2020 年以来随着油价企稳回升，油服市场规模连续两年正增长。其中，北美、欧洲&非洲、中东&亚洲、南美洲占比分别为 48%、23%、20%、9%。根据智研咨询的统计数据，2022 年中国油服市场规模为 1808 亿元人民币，不到全球市场规模的 10%，海外油服市场空间广阔，竞争更加市场化，国内高端油服装备和技术服务出海大有可为。图 32：2022 年全球

83、油服市场规模 2670 亿美元 图 33：全球油服行业市场结构（2021 年）资料来源：Yakov and Partners，申万宏源研究 资料来源：Yakov and Partners，申万宏源研究-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%05000250030003500400045005000200620072008200920000022全球油服行业市场规模（亿美元）同比增速（右）48%23%20%9%北美欧洲、非洲中

84、东、亚洲南美洲 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共39页 简单金融 成就梦想 3.2 中东市场：受益“一带一路”，公司市占率提升 中东油气资源丰富，是重要的油气产出地。根据BP 世界能源统计年鉴 2021数据，中东地区石油探明储量为 8359 亿桶，占全球储量接近一半；天然气探明储量为 2677.1 万亿立方英尺，占全球储量约 1/3。根据 OPEC 统计数据，中东地区的原油产量约占全球 1/3，其中沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、科威特、伊朗等国家产量较高；中东地区的天然气产量持续提升，2022 年产量约占全球 18%，主要集中在伊朗、卡塔尔、沙特阿拉伯和阿联酋等

85、地区。据海外机构 EIA 预计，2030 年中东石油产量将占全球 40%，天然气产量将占全球的32%。预计到 2030 年，中东地区油、气产量将分别比目前上升 20%和 92%，产量大规模上升，油服和设备市场规模有望扩大，且市场需求稳定。图 34：2022 年中东地区的原油产量（千桶/天）图 35：2022 年中东地区的天然气产量（十亿立方米）资料来源：iFind，OPEC，申万宏源研究 资料来源：iFind，OPEC，申万宏源研究 中东油服市场的开放程度高，积极完全产业链合作，上游和下游部分对外开放，油田技术服务和装备基本完全开放，为其他国家的公司进入中东油服领域提供了机会。表 9：中东主要

86、资源国对外合作情况 国家 上游 下游 管道 技术服务 装备 石油 天然气 炼油 化工 伊朗 开放，新版石油合同 开放，新版石油合同 国营 开放，合资公司 国营 开放 开放 伊拉克 开放，服务合同 开放，服务合同 开放，合资公司 开放，合资公司 开放 开放 开放 沙特阿拉伯 不开放 有条件开放 开放，合资公司 开放，合资公司 国营 开放 开放 阿联酋 开放，矿税制合同 开放，矿税制合同 开放，合资公司 开放，合资公司 开放 开放 开放 卡塔尔 开放，产量分成合同 开放，产量分成合同 开放，合资公司 开放，合资公司 开放 开放 开放 科威特 不开放 开放，产量分成合同 开放，允许控股 开放，允许控

87、股 开放 开放 开放 阿曼 开放，产量分成合同 开放，产量分成合同 开放，合资公司 开放，合资公司 开放 开放 开放 资料来源：中国石油勘探开发研究院，申万宏源研究 30%33%33%33%32%33%35%35%34%32%32%32%34%26%28%30%32%34%36%0000020000022沙特阿拉伯伊拉克阿联酋科威特伊朗其他中东国家中东占比(右)15%16%16%17%17%17%18%17%17%17%18%17%18%13%14%15%16%17%18%19%020

88、040060080020000022伊朗卡塔尔沙特阿拉伯阿联酋其他中东国家中东占比（右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共39页 简单金融 成就梦想 中东地区是我国“一带一路”建设的核心区域，在“一带一路”沿线 60 多个国家中，中东地区国家约占 1/4，经济合作规模最大、合作范围宽，交流密切。2022 年，中国同中东国家的贸易额达 5071.52 亿美元，同比增长 27.1%，中国保持中东第一大贸易伙伴地位。其中，中国对中东国家出口2289亿美元，进口2782亿美元，同比分

89、别增长16.4%和37.6%。2022 年中国进口原油5.08 吨，从OPEC 进口原油2.57 亿吨，占当年中国总进口额的一半。图 36：2015-2022 年 OPEC 出口原油中中国占比从 17%提升至 24%资料来源：iFind，申万宏源研究 中东多数国家的石油工业体系由西方公司建立，工程技术服务长期被西方垄断，随着我国与中东的合作日益深化，以及国内技术水平的不断提高，中东地区开始引入越来越多的中国技术和服务。近年来中国和中东国家在能源领域的合作密切，“中国方案+本土产能”合作模式帮助双方共赢。2022 年以来，杰瑞股份、中海油服、海油工程等国内上市公司陆续获得中东石油天然气领域的重大

90、合同订单。表 10：近期部分上市公司取得的中东油气领域重大合同 时间 公司 合作内容 2024 年 6 月 石化油服 与沙特阿美签署沙特国家天然气管网三期管道项目群6包和 7包工程境内采购和施工交钥匙固定总价合同，合同金额约 79.56 亿元，合同工期 3.5 年 2024 年 5 月 杰瑞股份 与伊拉克中部石油公司签署气田开发协议，共同开发曼苏里亚天然气田 2024 年 4 月 中国船舶 为卡塔尔能源公司建造 18 艘 27.1 万立方米超大型 LNG（液化天然气）运输船 2024 年 4 月 招商轮船等 与卡塔尔能源公司（QatarEnergy）签署 9 艘全球最大 27.1 万立方米 Q

91、C-Max 型 LNG 船长期期租合同 2024 年 2 月 海油工程 与卡塔尔 NOC 正式签署 9 亿美元 RUYA EPCI 09 总包项目合同 2023 年年报 石化油服 3.3 亿美元沙特阿美 5 部探井日费钻机项目；2.1 亿美元沙特阿美 2 部非常规日费钻机项目；续签0.58 亿美元沙特阿美 S84 三维采集项目 1 年合同；续签 1.8 亿美元科威特 18 部钻修井机项目 2023 年年报 海油工程 承揽卡塔尔 NOC 公司 Ruya EPCI 09 项目、卡塔尔国家能源公司 ISND 5-2 期油田开发项目（合同金额 44 亿元）、沙特阿美 LTA CRPO 122 项目等

92、2023 年年报 中油工程 2023 年中东市场新签订单 134 亿元；承揽阿布扎比国家石油公司上游业务大部分设计订单 2023 年 9 月 博迈科 与 Servizi Energia Italia S.p.A.签署 2.2 亿美元海上平台生活楼模块建造合同 2023 年 1 月 中海油服 1 亿美金伊拉克东巴格达南油田 32 口井钻井总包项目，合作周期 2 年 2022 年 10 月 中油工程 与巴士拉能源公司签署伊拉克鲁迈拉油田 EPCC 承包合同，金额 3.86 亿美元 2022 年 10 月 中海油服 140 亿中东钻井平台服务长期项目，合作周期 5 年 0%20%40%60%80%0

93、5000000025000300002000212022欧佩克原油出口数量（千桶/日）中国原油进口数量（千桶/日）欧佩克原油出口中国数量（千桶/日）欧佩克出口中国比例欧佩克占中国原油进口比例 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共39页 简单金融 成就梦想 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 杰瑞股份深耕中东市场，借助“一带一路”东风持续拓展。2010 年公司上市之初，中东油服市场基本被美国油服公司垄断，上市后公司积极拓展中东市场，技术和产品成功进入阿联酋、科威特、阿尔及利亚、阿曼、伊拉克、沙特阿拉伯

94、等国家，提供固井设备、连续油管设备、压裂设备、油田技术服务、天然气工程服务和设备等。近三年以来，公司在中东市场的进展加速，陆续斩获大金额订单和重大突破。2021 年杰瑞签署阿尔及利亚天然气去瓶颈项目合同；同年中标科威特北部侏罗纪生产设施 5 期项目，合同金额超 27 亿元，杰瑞提供油气田工程服务；2024 年 5 月公司与伊拉克石油部所属伊拉克中部石油公司初步签署气田开发协议，双方将在获得伊拉克及中国相关部门审批后签署正式协议，共同开发曼苏里亚天然气田。表 11：公司在中东市场的主要合作项目 时间 地区 合作内容 2010 年 阿联酋 杰瑞和道中东公司在阿联酋建立合资公司，开拓中东（科威特、伊

95、拉克）油服市场 2014 年 阿联酋 杰瑞能服中东子公司 ADCO 项目的连续油管作业队伍成功完成酸化增注作业 2016 年 科威特 杰瑞股份的固井配套设备在科威特交付 2016 年 阿尔及利亚 杰瑞为阿尔及利亚国家石油公司制造的 5 台压缩机组发运，用于天然气集输增压作业 2018 年 阿曼 杰瑞固井和批混设备在阿曼成功交付使用 2019 年 沙特阿拉伯 杰瑞能服沙特子公司与沙特阿美石油公司签订 5+2 连续油管服务合同 2019 年 伊拉克 杰瑞油气工程签订伊拉克哈法亚油田 2020-2021 年度亿元物资供应合同 2019 年 中东地区 中国压裂成套设备首次进入中东市场 2020 年 阿

96、尔及利亚 杰瑞的 2 台大型随车吊连续油管作业半挂车在阿尔及利亚交付 2021 年 阿尔及利亚 杰瑞的井架连续油管作业半挂车进入阿尔及利亚市场 2021 年 阿尔及利亚 杰瑞油气田工程签署阿尔及利亚天然气去瓶颈项目合同 2021 年 科威特 杰瑞油气工程中标科威特北部侏罗纪生产设施 5 期项目，合同金额超 27 亿元，杰瑞提供油气田工程服务；2023 年完成机械竣工 2021 年 阿联酋 杰瑞油气工程与合作伙伴签署阿联酋杰贝阿里试点项目，是杰瑞在阿联酋市场斩获的首个油气上游天然气处理项目，杰瑞负责提供整套试点气处理生产设施和厂外输送管线的采购和施工服务 2022 年 伊拉克 杰瑞天然气向伊拉克

97、某石油公司交付 7 台电驱往复式压缩机 2022 年 阿联酋 杰瑞顺利交付增产船设备，涵盖压裂撬、酸化撬等十余类产品。此前杰瑞已为该客户提供两次海上设备供货及一次海上成套设备控制系统改造服务，这是第四次合作 2024 年 伊拉克 与伊拉克石油部所属伊拉克中部石油公司签署气田开发协议，双方将在获得伊拉克及中国相关部门审批后签署正式协议，共同开发曼苏里亚天然气田 资料来源：公司官网，申万宏源研究 3.3 北美市场：存量设备更新需求巨大，电驱设备成为主流 页岩油企业现金流充裕，持续加大资本开支。根据彭博数据，2023 年九家美国页岩油企业总资本开支为 305.57 亿美元，同比增长 19.9%。从

98、2024 年资本开支来看，各家企业计划资本开支存在差异，整体资本开支相比 2023 年微幅增长，依然处于高位。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共39页 简单金融 成就梦想 表 12：页岩油企业石油勘探资本开支（单位：百万美元）公司 2021 2022 2023 2024E 2024 预计增幅 Hess Equity（赫斯）1698 2589 4033 4200 4.14%Diamondback 能源 1334 2429 1685 2100-2330 24.62%38.28%Apache（阿帕奇）1062 1767 2005 1900-2000-5%-0.25%先

99、锋自然资源 3274 4033 4748 /墨菲石油 690 1162 1114 920-1120-17.41%-5.39%西方石油 2409 3844 4960 4800-5000-3.22%-8.07%EOG 能源（总资本支出）4255 5610 6818 6000-6400-12.00%-6.13%戴文能源（总）1989 2542 3883 3300-3600-15.01%-7.29%马拉松石油 911 1508 1311 1200 -8.47%合计 17622 25484 30557 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：先锋自然资源 2023 年 10 月被埃克森美孚收购，资本开支

100、未单独展示 美国上游资本开支谨慎增加，库存井消耗之后，采油钻井数缓慢回升。本轮油价复苏期间美国钻井活动恢复速度相对缓慢，库存井经过一年的消耗之后维持在低位。新井和完井数量缓慢增长，目前回升至较高位置。美国采油钻机数逐渐恢复至较高位置，2024 年 6月 7 日美国钻机 594 台，其中采油钻机 492 台，环比下降 6 台，同比减少 101 台。美国原油产量缓慢上行，5 月 31 日美国原油产量 1310 桶，环比持平，同比增加 70 万桶/天。图 37：美国新井和完井数量缓慢增长 图 38：美国原油产量和采油钻机数 资料来源：EIA 美国能源署，申万宏源研究 资料来源：EIA 美国能源署，B

101、akery Hughes 贝克休斯，申万宏源研究 图 39：新井、完井和库存井的关系 资料来源：申万宏源研究 00400050006000700080009000001500200025-------10完井数新钻井数库存井（右）05000020040060080002011/4/12012/4/12013/4/12014/4/

102、12015/4/12016/4/12017/4/12018/4/12019/4/12020/4/12021/4/12022/4/12023/4/12024/4/1美国原油产量（万桶/天）美国采油钻机数（台/右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共39页 简单金融 成就梦想 存量设备更新需求巨大，1750 万 HHP 对应 700 亿元以上市场。存量设备更新替换的驱动力之一来自于老旧设备的淘汰。2024 年 5 月 24 日，北美活跃压裂车队数 257 支，数量趋于平稳。根据 Rystad Energy 数据，2023Q4 美国压裂设备存量约为1750万水马力。目

103、前存量设备中大量来自于2010年页岩油革命之后的设备采购，设备寿命约为 10 年，大量设备进入更新和淘汰周期，存量压裂设备从 2019 年 2500 万水马力持续下滑，到现在趋于平稳。未来压裂设备的需求主要来自于存量设备的更新替换。图 40：北美活跃压裂车队数趋于平稳 图 41：美国压裂设备存量（单位：万 HHP）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Rystad Energy，申万宏源研究 存量设备更新替换的驱动力之二来自于技术更新迭代。电驱压裂设备相比传统的柴驱压裂设备可以大幅降低碳排放，降低燃料成本；降低设备投资额，降低开发成本；减少现场工作人员数量，提高开发效率；减少噪音，增加运

104、行时间。涡轮压裂设备为以天然气为燃料，适用于北美等天然气价格低廉的地区。表 13：柴油压裂、涡轮压裂、电驱压裂对比 特征 优点 缺点 柴油压裂 以柴油发动机为动力来源，由底盘、发动机、传动箱、压裂泵组成 运移方便、机动性强、调配相应迅速、减震效果好、现场实用性强 油耗高、噪声大、功率低、设备投资额高、占地面积大 涡轮压裂 以天然气为燃料，同样由底盘、发动机、传动箱、压裂泵组成 体积小、重量轻、输出功率大 发热效率低、调速范围小、噪声大、运行维护成本较高 电驱压裂 电机直接驱动，不需要发动机，需配套供电系统 单机功率大、占地面积小、设备与运行成本低、低碳环保、噪音小 对电网布局要求高 资料来源：

105、电驱压裂泵在页岩气开发中的优势分析、申万宏源研究 表 14：电驱压裂车组（5000 型）VS 柴驱压裂车组（2500 型）指标 柴驱压裂车组（2500 型）电驱压裂车组（5000 型）单机组配备数量（台/组）20 10（节省 30%以上的占地面积）噪音（分贝）110 88 设备投资（亿元）3.2 2.1（在居民区附近 24 小时连续作业）能源成本（亿元/年）0.36 0.26 人工成本（万元/年）750 450 资料来源：国内电驱压裂经济性和制约因素分析、申万宏源研究 0050060002004006008000美国原油产量（万桶/天）北美活跃压裂车

106、队数（支，右）0500025003000 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共39页 简单金融 成就梦想 美国电驱压裂设备技术起步较早，但受到低油价等因素影响，技术研发进度有所搁置。电驱压裂设备技术最早始于 2014 年，美国油井服务公司 US Well Services 推出电驱压裂设备 Clean Fleet with Whisper。美国本土的电驱压裂设备制造商包括美国油井服务公司US Well Services（简称 USWS）、发展油气井服务公司 Evolution WellService（EWS）、哈里伯顿、NOV 等。由于 20

107、20 年油价大幅下降，油气和油服公司的支出更加谨慎，对未来行业更加不确定，因此短期更愿意选择过剩的柴油压裂机组。目前电驱压裂设备在美国市场占总体压裂设备的比重不到 10%。2023 年以来，油气和油服公司已积累了充裕的现金流，信心逐渐恢复。油公司出于降低开采成本，以及市场对 ESG 的要求，开始重视电动压裂设备、现场发电机组等技术。表 15：北美市场本土电驱压裂设备的发展较为缓慢 时间 北美压裂设备进展 2014 年 USWS 推出电驱压裂设备 Clean Fleet with Whisper 2017 年 EWS 电驱压裂系统突破，包括燃气发电机组和 7000 型压裂拖车，单机双泵半挂车结构

108、 2018 年 USWS 和 MPAC 合并，压裂车队规模扩大到 17 个 2019 年 杰瑞首套大功率涡轮压裂成套车组在北美销售 2020 年 国民油井公司 NOV 推出其电驱压裂车队 Ideal eFrac，二氧化碳排放量最高可减少 74%2020 年 11 月 哈里伯顿在 Permian 盆地已完成电驱作业 340 段 2021 年 截至 2021 年初，EWS 有 7 个电驱压裂车队 2021 年 杰瑞签署 35MW 移动式燃气轮机发电机组订单 2023 年 ProPetro 计划部署第一支电动压裂车队；二叠纪盆地已采用双燃料发动机，使发动机能够同时燃烧柴油和天然气 2023 年 12

109、 月 杰瑞和北美知名油服公司签署电驱压裂成套车组订单 资料来源：各公司官网，申万宏源研究 杰瑞新型压裂设备在北美连续突破，得到客户高度认可。杰瑞从 2019 年正式打开美国压裂设备市场，2019 年-2022 年杰瑞和北美客户共签署 5 套涡轮压裂整套车组，2023 年12 月杰瑞在北美市场成功销售电驱压裂成套车组，截至签署时杰瑞 7000 型电驱压裂设备在北美作业市场已累计超过 3000 小时，得到客户高度认可；同时，杰瑞提供的燃气轮机发电机组作为电力配套设施为压裂作业提供电力支持。表 16：杰瑞的涡轮和电驱压裂设备在北美的进展 时间 杰瑞在北美的进展 2023 年 12 月 杰瑞与北美知名

110、油服公司成功签署电驱压裂成套车组订单，包含杰瑞 7000 型电驱压裂拖车、仪表拖车等 2023 年 10 月 杰瑞北美再度签署 35MW 移动式燃气轮机发电机组订单 2022 年 6 月 杰瑞与北美知名油服公司签署涡轮压裂整套车组，订单金额超过 2 亿元 2021 年 杰瑞与北美客户签署 35MW 大型移动式燃气轮机发电机组销售合同 2021 年 杰瑞与北美客户签署了 2 套涡轮压裂整套车组大单，合同金额超过 4 亿元 2019 年 杰瑞全球首套大功率涡轮压裂成套车组在北美实现销售 2019 年 杰瑞连续油管设备在北美销售，是中国连续油管设备中最长、管径最大的设备 资料来源：公司官网，申万宏源

111、研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共39页 简单金融 成就梦想 图 42：杰瑞电驱压裂设备在美国井场作业 资料来源：公司官网，申万宏源研究 4.盈利预测与估值 4.1 盈利预测 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 143.2、167.1、195.5 亿元，对应同比增速分别为 2.9%、16.7%、17.0%；预计毛利率分别为 34.7%、34.8%、34.3%；预计归母净利润分别为 27.93、32.63、38.27 亿元，对应同比增速分别为 13.8%、16.8%、17.3%。公司各业务收入预测如下：(1)油气装备制造及技术服务：公司的核心业务

112、，包括钻完井设备（压裂设备、钻井设备、连续油管等）、油气技术服务、油田工程建设、天然气设备等。鉴于公司 2023 新签订单 139.56 亿元，同比增长 9.65%，存量订单 75.49 亿元，订单到收入确认周期约 6 个月；公司的电驱设备技术领先，海外拓展顺利，取得北美压裂设备订单突破；中东、中亚等市场受益于“一带一路”政策对中国企业开放度提高。如果国际油价维持高位震荡，国内外油气资本开支增大，公司的油气装备及技术服务有望实现大幅增长。2023 年科威特天然气 EPC 项目确认收入 20 亿元，基数较高。预计 2024-2026 年油气装备制造及技术服务收入 118.97 亿元、138.71

113、 亿元、162.62 亿元；由于设备类业务毛利率高于 EPC 和油服业务，设备销售占比提升将提升整体毛利率，2024-2026 年分别为 35%、35%、35%。（2）维修改造及配件销售：主要为设备配套的后市场服务，随着公司累计设备销售量的增长而增长，随着未来公司设备业务规模的增长、配件的自主化生产，该业务有望保持稳定增长，预计 2024-2026 年维修改造及配件销售收入 20.50 亿元、23.57 亿元、27.11亿元；随着公司配件业务出口海外，海外毛利率高于国内，假设未来三年毛利率为 33%、33%、33%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共39页 简单

114、金融 成就梦想 （3）环保工程服务：包括生态修复、固废处理、水处理等城市环保相关的设备与服务，预计 2024-2026 年环保业务收入为 3.29 亿元、4.28 亿元、5.14 亿元；毛利率稳定，未来三年保持在 35%。图 43：新增订单和存量订单情况 资料来源：公司官网，申万宏源研究 表 17：公司收入拆分表（亿元，%）2022 年 2023 年 2024E 2025E 2026E 合计 收入 114.09 139.12 143.21 167.08 195.47 增长率 30.0%21.9%2.9%16.7%17.0%成本 76.18 93.14 93.44 108.95 128.37 毛

115、利 37.91 45.98 49.77 58.13 67.10 毛利率 33.2%33.0%34.8%34.8%34.3%油气装备制造及技术服务 收入 91.31 117.56 118.97 138.71 162.62 增长率 29%29%1%17%17%成本 61.08 78.39 77.33 90.16 106.52 毛利 30.23 39.17 41.64 48.55 56.10 毛利率 33%33%35%35%35%收入占比 80%85%83%83%83%维修改造及配件销售 收入 16.32 18.63 20.50 23.57 27.11 增长率 33%14%10%15%15%成本 1

116、1.05 12.89 13.73 15.74 18.16 毛利 5.27 5.74 6.76 7.83 8.94 毛利率 32%31%33%33%33%收入占比 14%13%14%14%14%环保工程服务 收入 6.12 2.53 3.29 4.28 5.14 增长率 32%-50%30%30%20%成本 3.81 1.64 2.14 2.78 3.34 毛利 2.31 0.90 1.15 1.50 1.80 毛利率 38%35%35%35%35%收入占比 5%2%2%3%3%-20%0%20%40%60%80%100%020406080020019

117、2020202120222023新增订单（亿元）存量订单（亿元）新增订单同比增速（右）存量订单同比增速（右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共39页 简单金融 成就梦想 其他 收入 0.34 0.40 0.46 0.52 0.60 增长率 15%15%15%15%15%成本 0.24 0.22 0.24 0.27 0.35 毛利 0.10 0.17 0.22 0.25 0.25 毛利率 30%44%48%48%42%收入占比 0.30%0.29%0.32%0.31%0.31%资料来源：iFind，申万宏源研究 4.2 估值 杰瑞股份为国内油服装备及技术服务领先企

118、业，产业链布局齐全，产品矩阵完善，包括系列钻完井设备（钻井、压裂、连续油管等）、油气技术服务、天然气工程、维修改造等。我们选择油服装备公司中海油服、迪威尔作为可比公司。中海油服是国内综合性油田服务供应商，业务涉及石油及天然气勘探、开发及生产的各个阶段，与杰瑞股份在业务综合性、产业布局、行业地位上具备可比性。迪威尔是油气设备专用件提供商，属于杰瑞股份的上游供应商，与杰瑞股份在业务领域、行业景气度、盈利能力上具备可比性。给予“买入”评级。预计 2024-2026 年归母净利润 27.93、32.63、38.27 亿元。公司目前股价（2024/6/13）对应 PE 分别为 13、11、10X。24-

119、26 年可比公司 PE 均值为16、13、10X，公司估值水平低于行业均值。作为行业内经营稳健、盈利能力强劲的综合性油服公司，在油价高位运行下，业绩有望持续增长，海外市场空间广阔，打开公司长期发展的天花板。因此，维持“买入”评级。表 18：公司估值 证券代码 证券简称 2024/6/13 归母净利润（百万元）PE PEG 收盘价（元）总市值（亿元）23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 601808 中海油服 16.91 623 3013 3931 4855 5,703 21 16 13 11 0.67 688377 迪威尔 15.06 29 142 187 239 2

120、97 21 16 12 10 0.57 平均 21 16 13 10 0.62 002353 杰瑞股份 35.98 368 2454 2793 3263 3827 15 13 11 10 0.83 资料来源：iFind，申万宏源研究 5.风险提示（一）国际油价大幅波动风险、油气公司资本开支不及预期风险 公司所处行业为石油天然气服务行业，行业的景气度取决于上游油气资本开支情况，上游资本开支力度受油价影响较大。油价的影响因素较多，包括地缘政治、全球各国的油气产量、全球消费需求、美元指数等，不确定性较大。如果国际油价大幅下跌，将抑制全球油气公司的资本开支意愿，油服行业的景气度将下降，订单减少，公司的

121、油气装备和技术服务业务将受到不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共39页 简单金融 成就梦想 （二）海外市场面临地缘政治影响、汇率波动风险 公司的业务布局全球，包括北美、中东、俄罗斯等。一方面，如果公司下游客户所在的国家面临国家危机，将会对该地区的油气勘探开发工程产生不利影响，公司存在海外市场拓展困难、个别合同无法履行、现金回款不及时等风险；另一方面，公司部分业务采用外币结算，人民币兑换外币的价格存在波动，公司存在汇兑损失、资产减值等风险。（三）行业竞争加剧风险 随着国内外页岩油气等非常规页岩油气投资规模的持续增加，压裂设备等专用设备的市场规模得到快速发展

122、，同时传统的油服公司积极研发新型压裂技术，不断推出功率更大、性能更优的设备。若公司在该领域不能持续保持领先优势，将存在新签订单缩减、毛利空间压缩等风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共39页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 11,409 13,912 14,321 16,708 19,547 营业收入 11,409 13,912 14,321 16,708 19,547 营业总成本 8,658 10,889 10,931 12,658 14,837 营业成本 7,618 9,

123、314 9,345 10,896 12,838 税金及附加 56 76 79 92 107 销售费用 473 536 544 618 704 管理费用 419 461 458 518 586 研发费用 367 511 530 618 723 财务费用-274-9-24-84-121 其他收益 67 68 68 68 68 投资收益 134 140 140 140 140 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 19-10 0 0 0 信用减值损失-354-246-26-152-180 资产减值损失-45-44 0 0 0 资产处置收益 5 1 1 1 1 营业利润 2,577 2

124、,932 3,298 3,851 4,544 营业外收支 36-2 0 0 0 利润总额 2,613 2,930 3,298 3,851 4,544 所得税 325 436 461 536 656 净利润 2,288 2,493 2,837 3,315 3,888 少数股东损益 43 39 44 52 61 归母净利润 2,245 2,454 2,793 3,263 3,827 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 2,288 2,493 2,837 3,315 3,888 加：折旧摊销减值 963 919 5

125、66 822 981 财务费用 77 25-24-84-121 非经营损失-125-204-141-141-141 营运资本变动-2,205-2,228 403-981-1,751 其它 10 42 0 0 0 经营活动现金流 1,008 1,049 3,642 2,931 2,856 资本开支 1,527 1,709 1,499 1,499 1,499 其它投资现金流-2,372 503 140 140 140 投资活动现金流-3,898-1,206-1,359-1,359-1,359 吸收投资 3,052 0 0 0 0 负债净变化 958 1,161-939 573 336 支付股利、利

126、息 248 451-24-84-121 其它融资现金流-372 527-3 0 0 融资活动现金流 3,391 1,237-918 657 457 净现金流 571 1,103 1,365 2,229 1,954 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并资产负债表 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共39页 简单金融 成就梦想 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 21,843 22,618 24,187 28,368 32,698 现金及等价物 6,101 6,550 7,915 10,144 12,098 应收款项 8,866

127、 8,920 9,108 10,207 11,514 存货净额 4,970 5,124 5,141 5,994 7,063 合同资产 335 521 521 521 521 其他流动资产 535 445 1,503 1,503 1,503 长期投资 397 418 418 418 418 固定资产 3,440 4,341 6,149 6,979 7,678 无形资产及其他资产 3,545 4,400 3,552 3,552 3,552 资产总计 29,226 31,777 34,306 39,317 44,346 流动负债 10,085 9,698 9,240 10,621 11,446 短期

128、借款 1,785 2,577 1,485 1,743 1,763 应付款项 5,832 5,187 5,821 6,944 7,749 其它流动负债 2,468 1,934 1,934 1,934 1,934 非流动负债 1,019 1,931 2,084 2,399 2,715 负债合计 11,104 11,629 11,324 13,020 14,161 股本 1,027 1,024 1,024 1,024 1,024 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 6,208 6,090 6,090 6,090 6,090 其他综合收益-159-103-103-103-103 盈余公积 32

129、9 337 345 356 367 未分配利润 9,861 11,970 14,754 18,007 21,823 少数股东权益 855 827 871 923 984 股东权益 18,122 20,148 22,982 26,296 30,185 负债和股东权益合计 29,226 31,777 34,306 39,317 44,346 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共39页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎

130、的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯

131、 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准

132、指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数

133、 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的

134、资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况

135、或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。