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1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 01 月 07 日 杰瑞股份杰瑞股份(002353.SZ) 迈向全球的高端油服迈向全球的高端油服装备龙头装备龙头 行业高景气,龙头受益业绩高增行业高景气,龙头受益业绩高增;股权激励持续推出,股权激励持续推出,坚定长期成长。坚定长期成长。公 司为国内领先的油田设备和服务提供商, 受益国内页岩气等非常规油气开 采力度持续加大,业绩充分释放。2019 前三季度,公司收入/净利润同比 分别增长 45.88%、149.46%。近四年,公司每年年初均实施股权激励计 划,绑定优质员工,坚定长期成长信心。 能源安全战略提升国内油服产业景气度能源安全战略提升国内油
2、服产业景气度; 2020 年国内页岩气开采用压裂年国内页岩气开采用压裂 设备需求维持高景气。设备需求维持高景气。我国油气进口依赖度持续攀升(原油 72%、天然 气 44%),提升自主供给比例需求迫切。2019H1,中石油/中石化/中海 油资本支出增速分别为 12.47%、81.02%、61.24%,与油价走势相关性 弱化。 政策指引国内页岩气开采提速, 预期 2020 年中石油/中石化合计页 岩气产量近 200 亿 m,较 2019 年增长 40%左右。根据我们估算,达到 此产量需新投产页岩气井 532 口,完成相应压裂作业量需 5 万水马力压 裂车组约 35 套,对应 2019 年测算量需新
3、增压裂车组 11 套(2019 测算 为 7 套左右),高景气延续。关注经济效益逐步提升下,长期视角内,国 内页岩气商业化、规模化开采的实现。此外,根据我们对中油油服最新压 裂设备租赁招标内容的梳理,非页岩气生产用压裂设备需求亦为可观,根 据下游使用主体估算,其使用占比约占 2/3。 盈利承压,盈利承压,北美北美油服公司油服公司趋向高性价比趋向高性价比压裂压裂设备设备。2019 年前三季度,北 美主要页岩气公司盈利能力均现下滑,资本开支呈现收缩。在存量设备逐 步进入更新周期的节点,结合降本增效诉求,成本/环保/噪音等方面均具 备优势的电驱压裂设备有望加速渗透。根据 Spears & Assoc
4、iates 统计数 据,预期 2019 年,北美电驱压裂设备总功率将达 66.96 万水马力,同比 增长 75.01%,占北美压裂设备总功率的 2.51%,可提升空间巨大。 国内需求景气国内需求景气+北美市场拓展,公司持续成长可期北美市场拓展,公司持续成长可期。国内加大页岩气开采 力度支撑公司此轮业绩强劲复苏。而依靠自主化研发的大功率涡轮/电驱 压裂设备打开北美广阔市场, 则将推动公司迈向全球型高端压裂设备制造 商。坚定看好公司长期成长空间。 盈利预测与估值:盈利预测与估值: 预计2019-2021年公司归母净利润分别为14.15、 19.10、 24.01 亿元,对应 PE 分别为 26.7
5、2、19.80、15.76 倍。首次覆盖,给予 “增持”评级。 风险提示风险提示:国内页岩气等非常规油气开采进度不及预期;行业竞争加剧; 北美市场拓展不及预期;本文测算均基于一定前提假设,与实际情况可能 存在偏差。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3187 4,597 6,503 8,446 10,336 增长率 yoy(%) 12.5 44.2 41.5 29.9 22.4 归母净利润(百万元) 67.8 615 1,415 1,910 2,401 增长率 yoy(%) -43.8 807.6 130.1 35.0 25.7
6、EPS 最新摊薄(元/股) 0.1 0.6 1.5 2.0 2.5 净资产收益率(%) 0.9 7.3 14.3 16.3 17.1 P/E(倍) 558.0 61.5 26.7 19.8 15.8 P/B(倍) 4.8 4.5 3.9 3.3 2.7 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 增持增持(首次首次) 股票信息股票信息 行业 专用设备 最新收盘价 39.49 总市值(百万元) 37,825.65 总股本(百万股) 957.85 其中自由流通股(%) 69.53 30 日日均成交量(百万股) 5.37 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 姚健姚健 执业证书编号:S068051804
7、0002 邮箱: 分析师分析师 罗政罗政 执业证书编号:S0680518060002 邮箱: 研究助理研究助理 彭元立彭元立 邮箱: -27% 0% 27% 55% 82% 110% 137% 164% --12 杰瑞股份沪深300 2020 年 01 月 07 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元) 利润表利润表(百万元) 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 739
8、6 8980 10703 13019 16037 营业收入营业收入 3187 4597 6503 8446 10336 现金 1311 1540 1564 2057 3130 营业成本 2333 3142 4103 5222 6333 应收票据及应收账款 2000 2494 3161 3734 4880 营业税金及附加 41 32 36 46 57 其他应收款 66 0 217 266 278 营业费用 279 346 400 465 517 预付账款 161 278 342 464 523 管理费用 220 244 320 390 447 存货 1572 2258 2870 3658 425
9、8 研发费用 128 144 200 260 318 其他流动资产 2285 2409 2549 2841 2969 财务费用 90 -34 -70 -30 0 非流动资产非流动资产 2981 2937 3078 3184 3253 资产减值损失 160 78 20 20 20 长期投资 24 103 242 381 520 其他收益 62 24 100 100 100 固定资产 2140 2040 1947 1844 1732 公允价值变动收益 -3 -1 -2 -2 -2 无形资产 313 354 384 410 428 投资净收益 74 93 60 60 60 其他非流动资产 505 4
10、40 505 549 573 资产处置收益 0 0 -2 0 0 资产资产总计总计 10378 11917 13781 16203 19291 营业利润营业利润 70 762 1652 2230 2803 流动负债流动负债 2112 3134 3691 4312 5107 营业外收入 6 24 0 0 0 短期借款 434 581 580 580 580 营业外支出 4 32 0 0 0 应付票据及应付账款 662 1099 1200 1549 1922 利润总额利润总额 73 754 1652 2230 2803 其他流动负债 1017 1453 1911 2183 2605 所得税 -3
11、118 231 312 392 非流动非流动负债负债 79 117 117 116 113 净利润净利润 76 637 1421 1918 2410 长期借款 0 0 0 -1 -4 少数股东损益 8 21 6 8 10 其他非流动负债 79 117 117 117 117 归属母公司净利润归属母公司净利润 68 615 1415 1910 2401 负债合计负债合计 2191 3251 3809 4428 5220 EBITDA 340 1038 1848 2428 2987 少数股东权益 234 252 257 265 275 EPS(元/股) 0.07 0.64 1.48 1.99 2.
12、51 股本 958 958 958 958 958 资本公积 3701 3700 3700 3700 3700 主要主要财务比率财务比率 留存收益 3368 3868 3952 4788 5384 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 7953 8414 9715 11510 13796 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 10378 11917 13781 16203 19291 营业收入(%) 12.5 44.2 41.5 29.9 22.4 营业利润(%) -29.6 983.5 116.9 35.0 25.7 归属
13、母公司净利润(%) -43.8 807.6 130.1 35.0 25.7 获利获利能力能力 毛利率(%) 26.8 31.7 36.9 38.2 38.7 现金现金流量流量表表(百万元) 净利率(%) 2.1 13.4 21.8 22.6 23.2 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 0.9 7.3 14.3 16.3 17.1 经营活动现金流经营活动现金流 444 45 259 744 1328 ROIC(%) 0.7 6.9 13.6 15.6 16.4 净利润 76 637 1421 1918 2410 偿债偿债能力能力 折旧摊销
14、 280 295 207 217 227 资产负债率(%) 21.1 27.3 27.6 27.3 27.1 财务费用 90 -34 -70 -30 0 净负债比率(%) -8.2 -11.1 -9.9 -12.6 -18.1 投资损失 -74 -93 -160 -160 -160 流动比率 3.5 2.9 2.9 3.0 3.1 营运资金变动 -18 -830 -1141 -1203 -1151 速动比率 2.8 2.1 2.1 2.2 2.3 其他经营现金流 90 71 2 2 2 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -277 157 -189 -164 -139 总资产周转率
15、 0.3 0.4 0.5 0.6 0.6 资本支出 124 201 2 -34 -69 应收账款周转率 1.7 2.0 2.3 2.5 2.4 长期投资 -14 -9 -139 -139 -139 应付账款周转率 3.7 3.6 3.6 3.8 3.7 其他投资现金流 -167 349 -327 -337 -347 每股指标(元)每股指标(元) 筹资筹资活动现金流活动现金流 -279 -200 -46 -86 -117 每股收益(最新摊薄) 0.07 0.64 1.48 1.99 2.51 短期借款 64 147 -1 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.58 0.57 0.27 0.78
16、 1.39 长期借款 -226 0 0 -1 -2 每股净资产(最新摊薄) 8.30 8.78 10.14 12.02 14.40 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 1 -2 0 0 0 P/E 557.99 61.48 26.72 19.80 15.76 其他筹资现金流 -118 -345 -45 -85 -115 P/B 4.76 4.50 3.89 3.29 2.74 现金净增加额现金净增加额 -147 26 24 494 1072 EV/EBITDA 110.19 35.8 20.1 15.1 11.9 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 2020 年 0
17、1 月 07 日 内容目录内容目录 一、民营油服设备龙头,业绩持续释放 . 5 1.1 行业高景气,龙头受益业绩高增 . 5 1.2 股权激励持续推出,绑定优秀员工共成长 . 7 二、国内市场:能源安全战略提升油服产业景气度 . 8 2.1 油气自供比例提升迫切,“三桶油”资本支出高增长 . 8 2.2 页岩气等非常规油气开采力度持续加大 . 10 2.2.1 政策指引国内页岩气中长期产出目标 . 10 2.2.2 经济效益提升,商业化、规模化开采持续迈进 . 12 2.3 下游开采力度加大,压裂设备需求持续高增 . 15 2.3.1 页岩气开采用压裂设备:2020 年高景气需求延续 . 16
18、 2.3.2 非页岩气开采用压裂设备需求亦为可观 . 18 三、北美市场:盈利承压,油服公司趋向高性价比设备 . 19 3.1 北美页岩气厂商盈利承压,资本支出收缩 . 20 3.2 存量压裂设备逐步更新,成本优势助力电驱压裂设备渗透 . 21 四、国内需求景气+北美市场拓展,公司持续成长可期 . 22 五、盈利预测与估值 . 23 4.1 关键假设 . 23 4.2 估值比较 . 24 六、风险提示 . 25 图表目录图表目录 图表 1:公司主营业务示意 . 5 图表 2:公司各板块业务收入占比 . 5 图表 3:2019H1 公司国内/海外收入增速分别为 96.54%、0.67%. 5 图
19、表 4:公司综合毛利率回升 . 6 图表 5:公司固定资产规模基本稳定 . 6 图表 6:公司销售及管理费用率逐步降低 . 6 图表 7:汇兑收益贡献利润 . 6 图表 8:公司计提的资产减值损失逐步降低 . 7 图表 9:应收账款计提政策变化 . 7 图表 10:公司归母净利润变化 . 7 图表 11:公司员工数量及人均创收/创利变化 . 7 图表 12:公司股权结构 . 8 图表 13:公司股权激励计划 . 8 图表 14:我国原油及天然气进口依赖度持续攀升 . 9 图表 15:布伦特原油价格波动 . 9 图表 16:中石油/中石化资本支出高增长 . 9 图表 17:国内三桶油资本支出情况
20、 . 10 图表 18:常规油气与非常规油气区别 . 10 图表 19:国内常规油气资源储量 . 10 图表 20:国内非常规天然气资源储量 . 10 图表 21:中国页岩气产量 . 11 图表 22:2018 年中石化/中石油页岩气产量占比 . 11 2020 年 01 月 07 日 图表 23:国内主要页岩区块产量、产能及资源禀赋情况 . 11 图表 24:2019-2020 年中石油/中石化页岩气产量预估 . 12 图表 25:中石油西南油气田远期勘探开采计划 . 12 图表 26:多增多补原则页岩气开采补贴金额计算方法 . 13 图表 27:国内页岩气单井最终可采储量计算 . 14 图
21、表 28:西南页岩气区块坑口价格估算 . 14 图表 29:单井勘探开采成本回收周期敏感性测算 . 14 图表 30:常规油气及非常规油气开采示意图 . 15 图表 31:压裂车组主要设备示意图 . 15 图表 32:考虑每年新投产一口页岩气井情况下的页岩气总产量变化 . 16 图表 33:国内主要区块页岩气井综合信息(2017 年) . 16 图表 34:中石油页岩气开采年新投产页岩气井口数测算(单井初期产量为 10 万 m/d) . 17 图表 35:中石化页岩气开采年新投产页岩气井口数测算(单井初期产量为 18 万 m/d) . 17 图表 36:中石油/中石化新投产页岩气井数量估算 .
22、 18 图表 37:中石油/中石化对应新投产页岩气井所需压裂设备估算 . 18 图表 38:电压裂机组总功率占比 . 19 图表 39:各钻探公司招标租赁设备功率占比 . 19 图表 40:中国石油集团油田技术服务有限公司压裂装备租赁服务采购项目 . 19 图表 41:美国天然气出口量持续高增长 . 20 图表 42:美国天然气城市价格整体维持下滑趋势 . 20 图表 43:前三季度北美主要页岩气生产商净利润及同比增速 . 20 图表 44:前三季度北美主要页岩气生产商资本支出及同比增速 . 21 图表 45:北美存量压裂设备总水马力预估超 2500 万水马力 . 21 图表 46:电驱压裂设
23、备渗透率持续提升 . 21 图表 47:公司新增订单持续高增长 . 22 图表 48:公司出口美国的涡轮压裂泵车 . 23 图表 49:公司电驱压裂撬产品 . 23 图表 50:公司各项业务营收增速预测 . 24 图表 51:可比公司估值比较 . 24 2020 年 01 月 07 日 一一、民营油服设备龙头,业绩民营油服设备龙头,业绩持续释放持续释放 公司前身为烟台杰瑞设备集团有限公司,成立于 1999 年。2007 年,其整体变更为股份 有限公司,并于 2010 年在深交所上市。业务发展主线上,公司以经营油田、矿上进口专 用设备及配件销售为起点,进入设备维修,后拓展后拓展至油田专用至油田专
24、用设备制造设备制造乃至油服乃至油服领域领域。 图表 1:公司主营业务示意 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 1.1 行业高景气,行业高景气,龙头受益龙头受益业绩业绩高增高增 目前,公司为国内领先的油田设备和服务提供商,设备目前,公司为国内领先的油田设备和服务提供商,设备/服务收入占比分别约服务收入占比分别约 65%/35%。自 2002 年起,公司开始固井、压裂相关设备的研发、生产,目前已成为 国内核心的固压设备制造商。上市后,公司积极向上游油气田开发领域渗透,拓展技术 服务及工程技术服务两大板块。2018 年,公司设备、服务业务收入份额分别约 65%、 35%。钻完井设备收入占公司总营收的 32%,其中压裂设备为核心品种。油田技术服务 收入占公司总营收的 17%,主要涵盖压裂作业服务及连续油管作业服务。 图表 2:公司各板块业务收入占比(2018) 图表 3:2019H1 公司国内/海外收入增速分别为 96.54%、0.67% 资料来源: