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1、Robinhood(HOOD.O)Robinhood(HOOD.O)深度报告：打造全民金融平台，深度报告：打造全民金融平台，开启民主金融时代开启民主金融时代评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2024年06月19日海外陈梦竹(证券分析师)林臻(联系人)S0350521090003S 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对纳斯达克指数表现表现1M3M12MRobinhood9%20%118%纳斯达克-6%-1%17%最近一年走势-34%3%40%77%114%151%2023/06/202023/12/202024/06/20Robinhood Markets,Inc.Class A市场数

2、据2024/06/18当前价格（美元）21.8652周价格区间（美元）7.91-24.28总市值（百万美元）18,793.18流通市值（百万美元）18,793.18总股本（万股）85,970.62流通股本（万股）85,970.62日均成交额（百万美元）455.51近一月换手（%）58.64 aV9WdXcWfYaVbZeU8OaOaQoMqQmOqMfQqQqOeRpNmR9PqRnNxNmNrOMYsRpP请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要u 本篇报告核心解决以下问题：本篇报告核心解决以下问题：u 1）Robinhood早期如何异军突起大量获客？历史上的股价大幅波动的

3、原因是什么？u 2）如何看待美国互联网券商的竞争格局以及加密货币行业的发展？目前Robinhood又在其中扮演什么样的角色？u 3）Robinhood当前的核心变量是什么？预期差最大的业务在哪一块？如何看待Robinhood的短期及长期驱动力？u 4）Robinhood估值方式的切换，今年如何为Robinhood定价？1 1、RobinhoodRobinhood的发展过程：的发展过程：创新业务的领跑者，致力于打造全民金融理财平台创新业务的领跑者，致力于打造全民金融理财平台u 创新采用零佣金模式破局创新采用零佣金模式破局：1）两位创始人均来自斯坦福，在毕业后进入华尔街工作期间，经历了2011年占

4、领华尔街行动，并发现了普通用户和华尔街金融公司的股票交易成本存在较大差距，于是决定创业建立一款零手续费的股票交易APP，让更多美国民众参与金融投资。2）2013年底，Robinhood发布内测版本，一个周末过去，新增5万注册用户。到2014年底，Robinhood App正式上线时，100多万用户提交注册申请。截至2018年，注册用户突破400万，超过了1982年成立、有36年历史的竞争对手E*TRADE(370万用户）。u 将零佣金拓展至将零佣金拓展至加密货币加密货币，并不断完善产品，并不断完善产品功能功能：1）2018年年初，Robinhood宣布美国多个州的用户可以通过Robinhood

5、的平台进行零佣金的比特币和以太坊交易。Robinhood同时承诺将尽快拓展提供服务的区域，同时将陆续推出十余种加密货币。2）2018年年底获得清算经纪商牌照，推出自清算系统。u 致力于致力于打造打造全民全民金融理财平台金融理财平台：1）2020年或因疫情关系，占据美股证券软件一半下载量；2）2021年年初被迫中断交易而声名受损。3）2021年7月于纳斯达克上市，致力于美国金融民主化。2 2、美国互联网券商的竞争格局与加密货币行业的发展现状？美国互联网券商的竞争格局与加密货币行业的发展现状？RobinhoodRobinhood在各自版块里扮演什么样的角色？在各自版块里扮演什么样的角色？u 互联网

6、券商行业：互联网券商行业：主要玩家刚刚经历行业整合阶段，目前基本都以零佣金的形式开展业务，主要依赖PFOF的商业模式，Robinhood的用户数量并不少，平均年龄最低，但人均资产规模差距较大。u 加密货币行业加密货币行业：目前加密货币全球渗透程度相当于早期互联网，但美国渗透速度快，美国针对加密货币交易建立了两层监管框架，Robinhood与Coinbase比较各有优势。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要3 3、RobinhoodRobinhood当前核心变量是什么？边际变化最超预期的业务是哪一块，如何看待当前核心变量是什么？边际变化最超预期的业务是哪一块，如何看待Rob

7、inhoodRobinhood的短期及长期驱动力的短期及长期驱动力u 加密货币的收入弹性是今年最大的看点，也是目前市场预期差最大的地方加密货币的收入弹性是今年最大的看点，也是目前市场预期差最大的地方：我们认为狗狗币的交易活跃程度对Robinhood加密货币收入有重大影响，而狗狗币的3月活跃程度大幅提升，狗狗币价格环比上涨71%，交易量近1200亿美金，环比增长595%，同比增长649%。u 降息预期的变化对公司的影响：降息预期的变化对公司的影响：我们认为即使美联储今年不降息，Cash Sweep以及信用卡业务也能受益于高息环境而获得持续的资金流入，在公司已给出努力控制成本的指引下，有望实现利润

8、的大幅增长u 短期驱动力短期驱动力：1）BTC以外的其他加密货币后续跟随BTC的补涨机会；2）高息环境下Wallet share的提升u 长期驱动力长期驱动力：1）美国代际转移以及家庭持有股票比例的提升4 4、今年如何为、今年如何为RobinhoodRobinhood估值，互联网券商是否已经拥有较为成熟的估值体系？估值，互联网券商是否已经拥有较为成熟的估值体系？u 我们预计公司今年能够在2023年Q4盈利的基础上持续实现盈利，从历史回溯角度看，无论是嘉信理财还是盈透证券，都已经拥有了较为成熟的估值中枢，对未来1年利润的PE估值中枢基本在20-22倍左右，我们认为今年开始Robinhood有望切

9、换至PE估值方式。盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为34/44/54亿美元，GAAP净利润分别为13/21/28亿美元；根据P/E估值法，考虑到行业估值体系已比较成熟，我们采用当前嘉信理财及盈透证券2024E PE的平均数 19.9x，对应合计目标市值263亿美元，对应目标价30.1美元；考虑到Robinhood在美国年轻一代的地位牢固，且今年有望实现利润大幅增长及估值体系切换，首次覆盖，我们给予Robinhood“买入”评级。风险提示：风险提示：用户增长不及预期风险，海外发展不及预期风险，行业竞争加剧风险，加密货币市场发展不及预期风险，监管风险

10、，商业化拓展不及预期风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5预测指标预测指标202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入（百万美元）1,865 3,383 4,372 5,359 增长率(%)37%81%29%23%归母净利润（百万美元）-541 1,324 2,108 2,814 增长率(%)542%59%33%摊薄每股收益（美元）-0.61 1.49 2.37 3.16 ROE(%)20 30 39 P/E15.48 9.72 7.28 P/B2.36 3.00 2.85 2.78 P/S10.98 6.06 4.69 3.82 资料来源：W

11、ind资讯、公司财报、国海证券研究所注：Robinhood财年财报季度与自然年自然季度一一对应，下同 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一、一、Robinhood Robinhood业务拆解及业绩驱动力分析业务拆解及业绩驱动力分析 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7资料来源：公司财报，华尔街见闻，国海证券研究所Robinhood收入拆解收入拆解 加密货币是最大看点加密货币是最大看点核心观点：1 加密货币的收入弹性是今年最大的看点，也是目前市场预期差最大的地方；2 即使美联储今年不降息，我们认为Cash Sweep以及信用卡业务也能受益于高息环境而获得持续的资金流入，在公司已给出

12、努力控制成本的指引下，有望实现利润的大幅增长；交易相关收入利息收入其他收入2023年Q4收入占比主要细分产品增长驱动力5%股票收入股票期权收入加密货币收入融券收入Cash Sweep融资收入活跃用户数 美联储利率 资产托管规模 换手率 Take rate Gold Member订阅收入业务其他利息收入26%9%2%14%8%26%7%活跃用户数 美联储利率 资产托管规模 Take rate 订阅用户数 美联储利率 订阅月费 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8交易收入（百万美元）,785,42%利息收入（百万收入）,929,50%其他收入（百万收入）,151,8%2023年Robinho

13、od收入拆解（百万美元）资料来源：公司财报，国海证券研究所Robinhood收入拆解收入拆解 收入结构历史变化收入结构历史变化 Robinhood收入结构随着加息周期有所变化收入结构随着加息周期有所变化：2021年以前，Robinhood的收入主要来自交易相关收入，交易收入占比在60-80%左右，2022年Q2以后，利息收入的占比开始逐渐提升，并在2023Q1超越交易收入成为Robinhood第一大收入来源。Robinhood2023年收入拆解年收入拆解：2023年Robinhood总收入18.7亿美元，其中利息收入9.3亿美元，占比50%，交易收入7.9亿美元，占比42%，其他收入1.5亿美

14、元，占比8%。Robinhood收入结构变化（百万美元）74%,23580%,42080%,45173%,26773%,26473%,21864%,20258%,20849%,18647%,20740%,19340%,18542%,20020%,6312%,6212%,6817%,6317%,6318%,5523%,7435%,12844%,16747%,20848%,23454%,25150%,2366%,208%,408%,469%,3510%,369%,2613%,427%,257%,276%,2612%,597%,317%,35-05006002020Q42021

15、Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4交易收入利息收入其他收入 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9资料来源：公司财报，环球市场播报，Coingecko，国海证券研究所Robinhood加密货币加密货币 狗狗币的交易活跃程度对狗狗币的交易活跃程度对Robinhood加密货币收入有重大影响，加密货币收入有重大影响，3月活跃程月活跃程度大幅提升度大幅提升狗狗币交易量及价格走势 Robinhood目前可供交易的加密货币有15种，其中狗狗币是较重要的一个，根据环球市场播报，Robinhood曾托管了

16、占总流通量超过30%的狗狗币。2021年Q1和Q2，狗狗币分别占据加密货币营收的34%和62%，因此狗狗币的交易活跃程度对Robinhood的加密货币收入边际变化较重要。2024年年3月，狗狗币月，狗狗币价格环比上涨价格环比上涨71%，交易量，交易量近近1200亿美亿美金，环比增长金，环比增长595%，同比增长，同比增长649%。我们预计这将对Robinhood Q1的加密货币收入有较为积极的影响。Robinhood可供交易加密货币列表BTCUNIETHETCDOGEXLMSHIBAAVEAVAXXTZLINKCOMPBCHUSDCLTC332,378455,414119,9610.30630

17、.19990.00000.05000.10000.15000.20000.25000.30000.3500-50,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000202222222200320220420220520220620220720220820220920222302202303202304202305202

18、30620230720230820230920233402202403狗狗币交易量（百万美元，左轴）狗狗币价格（美元，右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10资料来源：公司财报，国海证券研究所Robinhood利息收入利息收入 两融业务两融业务 2021年至今，Robinhood两融业务呈现两极化走势，融资收入逐步上升，融券收入逐步下降，至2023年Q4，融资收入达66百万美元，融券收入达9百万美元，两融业务整体收入为75百万美元，占整体收入的16%。整体而言，融资收入的增长并不依赖于融资规模的增加，融资规模2021Q4至今甚至略有下滑，融

19、资收入的增加主要得益于加息带来的take rate的提升。融资规模略有下滑（单位：10亿美元）-0702021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4融券收入融资收入融资融券收入走势（单位：百万美元）-.01.02.03.04.05.06.07.02021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11资料来源：公司官网，公司财报，国海证券研究所Robinhood利息收入利息收入

20、Cash Sweep高利率吸引大量用户，资金持续净流入高利率吸引大量用户，资金持续净流入 Cash Sweep是Robinhood为其订阅会员提供的一项高息储蓄业务，当前环境下，参加Cash Sweep的用户可享受高达5%的存款利率（非Cash Sweep用户仅为1.5%)。我们预计若高利率环境若长期持续，则Cash Sweep有望吸引更多的资金流入和收获更高的资产规模。2024年前两个月，资金净流入(net deposit)分别为38亿美元和36亿美元，合计流入规模已超过去年总流入规模的40%，Cash Sweep规模也在稳步增长，截至2024年2月，Cash Sweep规模达到174亿美元

21、，同比增长149%。资金净流入（10亿美元）2024年前两个月开始加速$6.0$7.0$8.0$8.8$10.4$11.1$11.9$12.6$12.9$13.2$14.5$15.7$16.1$17.4$0.0$2.0$4.0$6.0$8.0$10.0$12.0$14.0$16.0$18.0202300320230420230520230620230720230820230920233402Cash Sweep规模（10亿美元）稳步增长1.41.51.51.41.61.11.41.6111.42.23.83.600.511.52

22、2.533.54202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12资料来源：财联社，公司官网，公司财报，国海证券研究所Robinhood其他业务其他业务 Gold Member 订阅收入及新推出信用卡服务订阅收入及新推出信用卡服务Gold member是Robinhood推出的一项订阅用户服务，用户需要每月支付5美元，除了上文提到的Cash Sweep服务以外，Gold Member还可享受以下服务：更大额

23、的即时存款晨星的专业研究报告纳斯达克Level II市场数据8%的融资利率Gold Member用户及比例稳定提升2024年3月28日，Robinhood推出第一张信用卡 Robinhood Gold Member，该卡对所有品类的消费都提供3%的现金返还，同时在Robinhood旅行平台上花费的出行费用提供5%返现。对比来看，Apple Card只有在苹果商店，以及特定商户使用Apple Pay的消费提供3%返现，更普遍的消费场景中返现比例只能给到2%。目前来说，Robinhood信用卡需要成为Gold Member才可以申请使用，同时所有的返现均可转入Robinhood的经纪账户直接进行股

24、票交易。1.141.181.231.331.425.0%5.1%5.3%5.7%6.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%00.20.40.60.811.21.41.62022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4订阅用户（百万，左轴）订阅用户占有资产用户比例（右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13资料来源：Coingecko，国海证券研究所Robinhood核心短期驱动力核心短期驱动力 其他加密货币后续跟随其他加密货币后续跟随BTC的补涨机会的补涨机会 除已经观测到的狗狗币在2024年3月份交易量和价格的快速上升，我们同样可以从历史回溯

25、的过程里看到，每次每次BTC经历一轮较大的上升周经历一轮较大的上升周期的时候，后续其他的加密货币也会有一波较为大幅的补涨：期的时候，后续其他的加密货币也会有一波较为大幅的补涨：以ETH为例，2017年加密货币的牛市，ETH价格自2017年12月7日BTC价格达到18491美元后开始持续跑赢BTC，ETH的价格从2017年12月7日的452美元上涨到2018年2月2日的1022美元；2020年开始的加密货币牛市，ETH价格从2021年1月3日开始逐渐跑赢BTC，2021年1月3日至2021年5月16日，ETH价格从778美元涨至3660美元。而“山寨币”的代表狗狗币也是从2021年1月初开始跑赢

26、BTC，2021年1月28日至2021年5月8日，狗狗币价格上涨9068%。2021/1/3BTC价格：33008ETH价格：7782021/5/16BTC价格：46781ETH价格：36602017/12/7BTC价格：18491ETH价格：4522018/2/2BTC价格：9071ETH价格：10220.000.020.040.060.080.100.003000040000500006000070000800002017/7/12018/7/12019/7/12020/7/12021/7/12022/7/12023/7/1BTC价格与ETH价格相对走势（美元）BTC

27、价格（左轴）ETH价格/BTC价格（右轴）2021/1/28,BTC价格：372772021/5/8,BTC价格：5736200.0000020.0000040.0000060.0000080.000010.0000120.0000003000040000500006000070000800002020/5/12020/11/12021/5/12021/11/12022/5/12022/11/12023/5/12023/11/1BTC价格与DOGE价格相对走势（美元）BTC价格（左轴，美元）DOGE价格/BTC价格（右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14资料来

28、源：公司财报，国海证券研究所Robinhood核心短期驱动力核心短期驱动力 高息环境下高息环境下Wallet share的提升的提升 自2022年3月美联储宣布加息25bp开启加息周期以来，可以看到Robinhood的户均资产开始逐步提升，截至2024年2月，Robinhood的户均资产达到5030美元，同比增长56%。目前Robinhood已发展出交易，理财，支付三大功能，满足客户的不同需求，我们认为在当前高息环境且Robinhood在各个功能都有自己独特优势的前提下，Robinhood有望持续提升户均资产规模从而获得更高且稳定的户均收入。37%32%63%56%0%10%20%30%40%

29、50%60%70%-1,0002,0003,0004,0005,0006,0002022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4202402Robinhood户均资产逐步提升户均资产（左轴，美元）YoY（右轴，%）交易理财支付1 提供服务：股票，股票期权，加密货币交易2 独特优势：零佣金交易加密货币3 变现模式：PFOF1 提供服务：Cash Card,Credit Card2 独特优势：3%的返现率3 变现模式：订阅费用1 提供服务：Cash Sweep2 独特优势：高储蓄利率3 变现模式：订阅费用，利息分成 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15资

30、料来源：公司投资者报告，国海证券研究所Robinhood核心长期驱动力核心长期驱动力 美国代际转移以及家庭持有股票比例的提升美国代际转移以及家庭持有股票比例的提升 Robinhood投资者报告显示，美国家庭的财富目前依然主要集中在婴儿潮世代手中，但随着时间推移，X世代和千禧一代的比例正在逐步提升。截至2023年12月31日，Robinhood的用户平均年龄为34岁，正处于千禧一代的中间年份。49%52%53%58%44%46%48%50%52%54%56%58%60%20022美国家庭拥有股票的比例正在逐步上升 根据美联储数据，美国家庭拥有股票的比例逐年上升，截至2022

31、年，美国家庭拥有股票的比例达到58%，相较于2013年提升接近10 pct。截至2023年12月31日，Robinhood拥有2340万有资产用户，占美国18岁以上的人口比例约为9%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16二、二、Robinhood Robinhood基本情况基本情况 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17资料来源：硅兔赛跑公众号，腾讯科技公众号，汇讯网，第一财经，智通财经，财经早餐公众号，公司投资者报告，公司招股说明书，国海证券研究所Robinhood发展历史发展历史 创新业务模式的领跑者创新业务模式的领跑者推出比特币交易推出比特币交易开始使用自清算系统开始使用自

32、清算系统2019引进现金管理业务和碎引进现金管理业务和碎股业务股业务20182020占据美国证券软件一半占据美国证券软件一半的下载量的下载量2021因游戏驿站、因游戏驿站、AMCAMC的暴的暴涨而声名鹊起，但同时也涨而声名鹊起，但同时也因交不起清算要求的保证因交不起清算要求的保证金被迫暂停交易。金被迫暂停交易。-2018：创新采用零佣金模式破局：创新采用零佣金模式破局-2020：将零佣金拓展至将零佣金拓展至加密货币加密货币20202020至今至今：致力于致力于打造打造全民全民金融理财平台金融理财平台 受受“占领华尔街占领华尔街”影响，决心创业

33、将美国金影响，决心创业将美国金融民主化融民主化：两位创始人均来自斯坦福，在毕业后进入华尔街工作期间，经历了2011年占领华尔街行动，并发现了普通用户和华尔街金融公司的股票交易成本存在明显差距，于是决定创业建立一款零手续费的股票交易APP，让更多美国民众参与金融投资。推出零佣金股票交易，广受欢迎推出零佣金股票交易，广受欢迎：2013年底，Robinhood发布内测版本，一个周末过去，新增5万注册用户。到2014年底，Robinhood App正式上线时，100多万用户提交注册申请。截至2018年，注册用户突破400万，超过了1982年成立、有36年历史的竞争对手E*TRADE(370万用户）20

34、182018年年初进军加密货币市场：年年初进军加密货币市场：2018年年初，Robinhood宣布美国加利福利亚州、马萨诸塞州、密苏里州、蒙大拿州和新罕布什尔州的用户可以通过Robinhood的平台进行零佣金的比特币和以太坊交易，而与此同时，Coinbase需要收取1.5%-4%的服务费。Robinhood同时承诺将尽快拓展提供服务的区域，同时将陆续推出十余种加密货币，包括比特币现金、莱特币、瑞波币、瑞波币、以太坊分叉（Ethereum Classic）、零币（Zcash）、比特币黄金、OmiseGo、NEO、Lisk、Dogecoin等。自清算系统启动：自清算系统启动：2018年年底获得清算

35、经纪商牌照，推出自清算系统。20202020年或因疫情年或因疫情关系，占据美股证券软件一半下关系，占据美股证券软件一半下载量载量：2020年4月，美国因疫情向美国家庭发放现金补助，这些补贴往往被用于证券交易，也因此散户投资者在2020年的交易量达到以往的两倍，占比也从不到10%飞跃至20%以上。20212021年年初被迫中断交易而声名狼藉年年初被迫中断交易而声名狼藉：2021年1月因为用户大量交易游戏驿站、AMC等小盘股导致清算机构向Robinhood要求高额的保证金，Robinhood无法满足要求而被迫暂停了部分股票的交易，也因此引发了大量用户的不满。20212021年年7 7月上市，月上市

36、，致力于美国金融致力于美国金融民主化民主化：2021年7月，Robinhood以320亿美金市值于纳斯达克上市，在招股书中Robinhood提到公司的愿景是为所有人实现民主化金融。2018底2021.07RobinhoodRobinhood于于纳斯达克纳斯达克上市上市2013成立成立RobinhoodRobinhood 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18资料来源：海外独角兽公众号，元气资本公众号，36氪，公司招股说明书，国海证券研究所Robinhood早期如何大量获客早期如何大量获客 追求极致的散户用户体验追求极致的散户用户体验 通过0佣金和邀请朋友开户送股票来吸引用户，并且奖励给老

37、用户的具体股票采用随机“抽盲盒”的形式揭晓 通过支持碎股交易降低了用户购买股票的门槛 通过极简的界面设计降低了用户的使用门槛 通过极具感官刺激的价格显示动态设计来鼓励用户交易Robinhood早期是如何大量获客的措施效果 上市前Robinhood 80%的用户是通过有机增长或朋友推荐获得的 2021Q1碎股交易占了Robinhood股票交易超过40%的交易量 Robinhood成了第一家获得苹果设计奖的金融科技公司，并且快速积累了大量用户 股价图报价的动画会实时闪现绿色和红色，这些视觉线索使得Robinhood变得生动起来，尤其是跟竞争对手相比 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19资料

38、来源：各公司APP界面，国海证券研究所Robinhood界面对比界面对比 简洁的界面赢得了大量的有资产用户简洁的界面赢得了大量的有资产用户19RobinhoodWeBull富途 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20资料来源：公司招股说明书Robinhood界面对比界面对比 简洁的界面赢得了大量的有资产用户简洁的界面赢得了大量的有资产用户 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21资料来源：海外独角兽公众号，公司官网，公司财报，国海证券研究所Robinhood股权及收入结构股权及收入结构 创始人掌握绝对话语权创始人掌握绝对话语权 两位Robinhood创始人持有股份以投票权更高的B股为

39、主，截止2023年12月31日，创始人合计的投票权大致为62%，以投票权的角度来看，目前两位创始人依然对公司掌握绝对话语权。其他主要股东包括Index Ventures，DST Global，Ribbit Capital和Vanguard。Robinhood的创始人是两位斯坦福大学学斯坦福大学学习物理学的高材生习物理学的高材生，受“占领华尔街”运动影响，决定开发出一款免佣金交易的股票交易平台。早期 Bhatt 扮演了大部分 CEO 的角色，主要负责打磨产品界面，Tenev则更专注于产品的规模化，在推动有效产品和工程开发方面较出色。目前Bhatt已经离开Robinhood管理层，但依然保留董事席

40、位。62%3.0%2.8%2.7%2.3%12,5156,0175,5835,4714,514-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0000%10%20%30%40%50%60%70%创始人(合计)Index VenturesVanguard CapitalDST GlobalRibbit CapitalRobinhood主要股东及投票权*投票权(%)总股数(万股)*截至时间：2024年4月3日 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22资料来源：公司财报Robinhood持续迭代新产品持续迭代新产品 2022 product Roadmap重点更新：202

41、2年4月7日：加密货币钱包上线2022年5月4日：Fully Paid Stock Lending功能上线2022年12月6日：Robinhood接受开通退休账户 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23资料来源：公司财报Robinhood持续迭代新产品持续迭代新产品 2023 product Roadmap重点更新：2023年3月：加密货币自托管钱包上线2023年6月：收购X12023年11月：Robinhood Cash Sweep利率提高至5%2023年12月，欧洲加密货币交易业务上线 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24资料来源：公司财报Robinhood持续迭代新产品持续

42、迭代新产品 2024 Robinhood product Roadmap 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25资料来源：CNBC，央视新闻，智通财经，Wind，金融时报，国海证券研究所Robinhood股价复盘股价复盘 政策风险主导，加息周期为辅政策风险主导，加息周期为辅2021年8月30日，新上任的SEC主席Gary Gensler在接受Barron采访的时候表示可能要禁掉Robinhood的PFOF，Robinhood开始进入漫长下跌通道2022年3月，美联储加息25bps，正式开启了美联储新一轮的加息周期，股价也在随后几个月触底2022年12月，SEC明确不会禁止PFOF，股价进

43、入底部震荡区间2024年2月，Robinhood公布2023Q4数据，超预期实现了盈利，引发股价上涨 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26资料来源：公司财报，国海证券研究所Robinhood MAU变化及托管资产规模变化变化及托管资产规模变化 MAU触底回升，触底回升，AUC创历史新高创历史新高 Robinhood MAU自2021年Q2见顶之后持续回落，但同比下降幅度至2022年Q3见底（-35%），此后同比下跌幅度持续缩窄，至2023年Q4时，其MAU同比下滑幅度收缩至-4%，MAU绝对值为1090万人。Robinhood的资产托管规模（AUC，Asset Under Custod

44、y）在2022年Q4见底之后持续回升，至2023Q4的时候，其AUC达到1030亿美金，同比增长66%，同时超过前期2021年Q2的AUC高点1020亿美金。1821.318.917.315.914.012.211.411.810.810.310.9-10%-34%-35%-34%-26%-23%-16%-4%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-51Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4Robinhood MAU变化（百万人）MAU（百万）Yo

45、Y15%-37%-32%-37%-16%39%35%66%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-20,00040,00060,00080,000100,000120,0002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4Robinhood 资产托管规模变化（百万美元）资产规模（百万）YoY 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27三、三、美国互联网券商行业情况美国互联网券商行业情况 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28资料来源：券商中国，腾讯网，IB

46、 美国盈透证券雪球，盈透证券财报，Wind，国海证券研究所美国美国Online Broker行业发展行业发展 主要主要“玩家玩家”经历经历行业整合阶段行业整合阶段 Robinhood刚刚创立之时，在美国的线上券商主要竞争对手主要包括嘉信理财，TD Ameritrade，Etrade，IBKR 嘉信理财为当前美国最大的在线股票交易经纪商，嘉信理财为当前美国最大的在线股票交易经纪商，2019年年开始宣布股票交易零佣金，并以换购方式按照开始宣布股票交易零佣金，并以换购方式按照260亿美金的亿美金的估值收购了德美利证券（估值收购了德美利证券（TD Ameritrade），二者合并后，合计为超过2400

47、万客户提供服务，客户资产规模超过5万亿美元（约合35万亿人民币），其中包含嘉信理财3.8万亿美元和德美利证券1.3万亿美元。亿创理财（亿创理财（E-trade）在）在2020年被摩根士丹利以年被摩根士丹利以130亿美金亿美金的价值收购的价值收购，被收购时，E-trade拥有520万客户和超过3600亿美元的零售客户资产。盈透证券（IBKR）已经在全球一百五十多个市场中心开展经纪或交易业务，连续五年被巴伦周刊评为最佳互联网券商第一，截至2023年Q4，公司拥有256万名有资产客户和托管超过4000亿美元资产。美国主要在线经纪商收入27819402,9406,02010,7201,8654,340

48、-18,840-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000Robinhood盈透证券（Interactive Broker）亿创理财（Etrade）亚美利（TD Ameritrade）嘉信理财（Schwab）2019年收入（百万美元）2023年收入（百万美元）CAGR：61%CAGR：22%CAGR*：3%*：嘉信理财2019年的收入未计入亚美利的收入，2023年收入计入合并后的亚美利收入，因此复合增长率中2019年的收入按照嘉信理财和亚美利的收入之和进行计算 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29资料来源：第一财经资

49、讯公众号，王萦心个人投资者交易比例提升：美股市场结构变迁及启示，Cboe Global Markets，国海证券研究所美国美国Online Broker行业发展行业发展 订单流收入（订单流收入（PFOF）是零佣金业务的主要收入来源）是零佣金业务的主要收入来源自2019年嘉信理财宣布零佣金交易股票后，美国主要在线经纪商纷纷宣布零佣金交易股票，与此而来的问题就是，如果完全零佣金，在线经纪商如何从这个业务赚钱？答案是订单流收入（PFOF，Payment for order flow），其具体的盈利模式是这样的：1.客户在互联网券商APP上下单2.互联网券商收到订单后，并不会将订单发送到交易所，而是会

50、将订单发送给Citadel Securities、Virtu Financial、Susquehanna等高频交易做市商3.高频做市商会把订单放在自己的暗池中完成交易4.只要在暗池中成交的订单，高频做市商都会返还给互联网券商一定的补贴5.互联网券商再将订单成交结果返还给散户散户互联网券商高频做市商交易指令整合订单订单补贴订单成交结果暗池成交什么是订单流收入模式(PFOF)如何判断美国散户交易占比变化趋势美国股市高度分散化，同一只股票可以在300多个平台进行交易，包括证券交易所、另类交易系统以及经纪商内部撮合平台。在非证券交易所进行的交易被认为是场外市场交易。由于场外市场交易的相关数据需在TRF

51、登记，且个人投资者通过罗宾汉(Robinhood)等互联网券商提交的订单通常在做市商平台撮合成交，因此，通过登记在TRF的交易量占全美股市交易量比重的变化，可推断出个人投资者直接交易比例的变化。据个人投资者交易比例提升：美股市场结构变迁及启示显示，2019年10月以前，美国股市场外交易占全市场的比重约为30%35%，2020年1月，这个比例提升至了47.5%，2024年5月1日，比例为41.7%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30资料来源：王萦心个人投资者交易比例提升：美股市场结构变迁及启示，国海证券研究所美国美国Online Broker行业发展行业发展 成交价格如何保证公允和做市

52、商的利润来源在哪里成交价格如何保证公允和做市商的利润来源在哪里如何保证高频做市商暗池成交的价格是公允的？NBBO（National Best Bid/Offer）设立基准报价设立基准报价NBBO：根据“全美市场系统规则”第611条 订单保护规则（Order Protection Rule)，所有场外交易的执行价格必须等于或优于同一时间发生在交易所的“全国最优报价”，即National Best Bid or Offer，也称为NBBO。做市商大部分价格优于基准报价做市商大部分价格优于基准报价：根据高频做市商沃途金融CEO道格拉斯西弗的说法，99%发送至沃途金融及其他做市商的订单的执行价格优于N

53、BBO，因此这也诞生了下一个问题，既然在高频做市商的执行价格并不差于在交易所的价格，为什么高频做市商还热衷于参与这项业务并从中获利的呢？高频做市商如何在符合NBBO的条件下获利？亚美分准则（Sub-penny Rule)借助亚美分准则获利借助亚美分准则获利：根据“全美市场系统规则”第612条 亚美分规则（Sub-Penny Rule)，交易所股票报价的最小价格增量必须是1美分，继而也将发生在交易所内交易的最小价格尾数框定在了1美分。然而，由于城堡证券等高频做市商不受此约束，其往往会给予个人投资者每股几厘的“价格改善”，对于高价股而言，每股价格改善有时会大于1美分。具体例子具体例子：举例来说，一

54、只股票目前在交易所显示的最优买价及卖价分别是5.75美元每股和5.76美元每股。一名个人投资者希望卖出1000股该股票，并设置了不低于5.75美元每股的限价卖单。此时，做市商出价5.751美元每股买入1000股。这样该名投资者获得了每股0.001美元的“价格改善”，该笔订单总共获得1美元的“价格改善”。交易所最优买价交易所最优卖价5.75美元5.76美元投资者：希望卖出1000股，并且股价不低于5.75美元假设订单发至交易所假设订单发至高频做市商由于亚美分准则，投资者的订单必须以5.76美元或以上的价格成交，而当前交易所最佳买价仅为5.75美元，因此订单无法成立高频做市商可以5.751美元的价

55、格吃下这笔订单，这样该名投资者获得了每股0.001美元的“价格改善”，该笔订单总共获得1美元的“价格改善”请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31四、四、美国上市加密货币交易平台现状美国上市加密货币交易平台现状 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32资料来源：世界银行，Coinbase财报，美国人口调查局，国海证券研究所美国加密货币行业发展美国加密货币行业发展 全球普及程度相当于早期互联网，美国渗透速度快全球普及程度相当于早期互联网，美国渗透速度快 根据世界银行数据，截至2021年上半年，全球接触过加密货币的人数大约为2亿人，与1998年的互联网普及程度相当。以全球79.51亿人口计

56、算的话，加密货币在全球的渗透率约为加密货币在全球的渗透率约为2.5%根据Coinbase2023年Q4财报，美国目前有5200万人持有加密货币，以2022年美国3.33亿人口计算的话，目前加密货币在美国的渗透率约为目前加密货币在美国的渗透率约为15.6%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33资料来源：艾盈咨询，君合法律评论公众号，纽约州金融服务管理局，国海证券研究所美国加密货币行业发展美国加密货币行业发展 加密货币交易牌照发放制度加密货币交易牌照发放制度美国针对加密货币采用了双层监管框架，对加密服务提供商来说，需要分别在联邦分别在联邦和州两个层面进行合规审查和州两个层面进行合规审查：联

57、邦层面联邦层面：目前在联邦层面，加密货币交易所及加密货币发行方在FinCEN（美国财政部下设机构金融犯罪执法局）的定义中属于货币服务提供商范畴。Application of FinCENs Regualations to Persons Administering,Exchanging,or Using Virtual Currencies中阐明，向美国人提供服务的数字资产“管理方”(例如资产发行方)与“兑换方”(例如交易所)属于美国银行保密法案(BSA)下的 MSB，需要在公司设立180天内向FinCEN提出注册。MSB是Money Services Business的简称，受FinCEN监

58、管，属于注册许可制。因此，加密服务商需在FinCEN注册成为MSB，并遵守银行保密法和反洗钱及反恐怖融资要求。州层面州层面：在州层面，各州推出的加密资产监管规定不尽相同（如纽约州的Bitlicense）。加密服务商需通过向各州申请MTL牌照（Money Transmitter Licensing）进行州层面的合规，可根据需求进行选择性申请。NY Bitlicense获批机构BitLicense是由纽约州金融服务管理局依据纽约州2015年修订的纽约金融服务法颁发的加密货币营业牌照。BitLicense的申请步骤较为复杂，申请方不仅需要披露包括公司财务数据、股东信息、管理层信息、员工名册、商业计划

59、、资金流向架构、合规政策、内控政策等信息，其高管资质也需要经过NYDFS审核。此外，获得BitLicense的公司需要承担反洗钱、数据安全、客户投诉、业务连续性与灾难恢复等方面的持续合规义务。作为最先出台的加密货币法规，纽约州作为最先出台的加密货币法规，纽约州BitLicenseBitLicense相关法规对美国其他州的加密相关法规对美国其他州的加密货币监管政策产生了广泛影响。货币监管政策产生了广泛影响。美国经营加密货币业务需要获得两个层面的批准纽约加密货币牌照 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34资料来源：金融界，36氪，Reddit，国海证券研究所美国加密货币行业发展美国加密货币行

60、业发展 Doge狗狗币的前世今生狗狗币的前世今生 狗狗币的诞生狗狗币的诞生：2013年Adobe的员工杰克逊帕尔默与IBM软件开发人员比利马库斯携手开发了狗狗币，其代码基于Litecoin，本意仅在于讽刺围绕加密货币的炒作，也因此在2015年的时候，杰克逊帕默尔因狗狗币炒作热度逐渐高涨而选择退出狗狗币。马斯克入局马斯克入局：2019年4月2日，马斯克在狗狗币于推特举行的投票中选为“首席执行官”，随后马斯克多次发布推特支持狗狗币。狗狗币的社区运营狗狗币的社区运营：据Reddit官方网站（如下图所示），截至2024年6月18日，狗狗币在Reddit的社区有250万用户，其用户数量在Reddit各类

61、话题社区中排名前1%。其狗狗币基金会也多次筹集资金支持公益事业。资助NASCAR赛车手Josh Wise资助牙买加雪橇队参加索契冬奥会狗狗社区活跃度 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35资料来源：各公司官网，公司财报，Coingecko，investopedia，国海证券研究所Robinhood与与Coinbase优势对比及产品功能对比优势对比及产品功能对比RobinhoodCoinbase可供交易的加密货币数量15200+是否有自托管钱包有有是否有储蓄卡Debit Card服务有有是否有Staking服务无有是否提供加密货币期货交易无有是否提供NFT交易无有是否提供股票交易服务有无是

62、否提供股票期权交易服务有无Robinhood优势额外可提供股票和股票期权交易服务额外提供信用卡服务0交易手续费Coinbase优势可提供超过200种加密货币交易额外提供加密货币期货交易和NFT交易额外提供加密货币staking服务 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36五、五、Robinhood Robinhood财务分析及盈利预测财务分析及盈利预测 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37资料来源：公司财报，国海证券研究所Robinhood财务分析财务分析 一一 收入创新高，毛利率保持稳定，亏损大幅收窄收入创新高，毛利率保持稳定，亏损大幅收窄 营收恢复正增长，毛利率保持稳定营收恢复

63、正增长，毛利率保持稳定：在2022年经历收入下滑后，Robinhood 2023年收入恢复正增长，同比增速达37%，且收入规模创历史新高，达到18.7亿美元，毛利率多年来稳定在80%以上，2023年更是达到了92%。亏损大幅缩窄亏损大幅缩窄：2021年上市以来，Robinhood的GAAP净亏损持续缩窄，并且2023Q4已经实现了盈利。2023年净亏损为5.4亿美元，相比于2022年亏损幅度绝对值缩窄4.9亿美元。并且5.4亿美元的净亏损中，包含了4.9亿美元的因取消创始人股权激励而产生的费用以及1亿美元的监管相关支出。2789591,8151,3581,865245%89%-25%37%-5

64、0%0%50%100%150%200%250%300%05000200222023公司收入变化收入（百万美元，左轴）YoY（%，右轴）84%88%91%87%92%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%200222023毛利率-1077-3687-1028-541-4000-3500-3000-2500-2000-1500-92020202120222023GAAP净利润变化（百万美元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38资料来源：公司财报，国海证券研究所Rob

65、inhood财务分析财务分析 一一 费用率持续回落，费用率持续回落，当前员工人数相比于当前员工人数相比于2022年高点大幅年高点大幅下降下降 费用见顶回落，费用率持续下滑费用见顶回落，费用率持续下滑：2021年费用创新高后，2022年，2023年费均较2021年有所回落，费用率保持持续下滑态势，2023年整体费用率达到12%，其中行政费用率为63%，研发费用率为43%。员工人数相比于员工人数相比于20222022年高点大幅下降，目前已基本稳定年高点大幅下降，目前已基本稳定：2022年Q1员工人数达到3892人后，公司持续降本增效，优化人员结构，2023年Q2员工人数持续下滑至2145人后略微有

66、所回升，截至2023年Q4，公司员工人数回升至2189人。9525349300250030003500200222023Robinhood费用变化（百万美元）研发费用运营费用销售费用行政费用34%22%68%65%43%12%14%20%21%9%45%19%18%8%7%31%31%76%68%63%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%200222023整体费用率变化研发费用率运

67、营费用率销售费用率行政费用率3,8923,4162,4172,3272,3202,1452,1572,189-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4员工人数变化（人）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39资料来源：公司财报，国海证券研究所Robinhood财务分析财务分析 一一 2023年调整后年调整后EBITDA实现大幅盈利，股权激励实现大幅盈利，股权激励平稳下滑，现金储备充足平稳下滑，现金储备充足 调整后调整后EBITDAEBITDA扭亏为盈扭亏为盈：

68、从调整后EBITDA角度来看，Robinhood已经实现了可观的盈利，2023年调整后EBITDA为5.4亿美元，相对于2022年亏损9400万美元，同比扭亏为盈。股权激励保持稳定，逐季下滑股权激励保持稳定，逐季下滑：股权激励自2023Q2开始逐季平缓下滑，2023Q1受取消创始人股权激励的影响，股权激励费用有大幅度的上升，主要是因为包含了4.85亿美元取消创始人股权激励产生的费用。现金储备充足现金储备充足：截至2023年Q4，公司拥有超过50亿美金的现金储备，具备充足安全垫。-7415534-94536-3004005006002002220

69、23调整后EBITDA（百万美元）2208*02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4股权激励（百万美元）*：包含了4.85亿美元取消创始人股权激励的费用6.26.06.26.35.96.35.45.30Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4公司现金储备（十亿美元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40资料来源：Bloomberg，国海证券研究所，统计时间为2016年1月-2024年1

70、月美国互联网券商的估值相对稳定美国互联网券商的估值相对稳定05540452016/1/42016/7/42017/1/42017/7/42018/1/42018/7/42019/1/42019/7/42020/1/42020/7/42021/1/42021/7/42022/1/42022/7/42023/1/42023/7/42024/1/4SCHW_F1Y PEIBKR_F1Y PE2016年1月-2024年1月嘉信理财及盈透证券 Forward 1 Year PE估值走势美国市场对互联网券商的估值已较为稳定，从2016年1月-2024年1月的数据来看，市场对同类公司未

71、来1年利润的PE估值中枢基本在20-22倍左右。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41资料来源：公司财报，Wind，雅虎财经，国海证券研究所Robinhood盈利预测及估值盈利预测及估值同类公司2024E收入（亿美元）2024E收入增速2024E GAAP净利润（亿美元）当前市值（亿美元）Foward 1Y PE嘉信理财198 4.8%621,29421 盈透证券48 9.9%2750419 核心盈利指标核心盈利指标财年财年2023A2024E2025E2026E营业收入(百万美元）1,865 3,383 3,383 4,372 4,372 5,359 5,359 GAAP净利润（百万美

72、元）-541 -541 1,324 1,324 2,108 2,108 2,814 2,814 Robinhood 估值方法2024E GAAP净利润（亿美元）13目标PE19.9x 目标市值（亿美元）263股本（亿股）9 目标价（美元）30.1盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为34/44/54亿美元，GAAP净利润分别为13/21/28亿美元；根据P/E估值法，考虑到行业估值体系已比较成熟，我们采用当前嘉信理财及盈透证券2024E PE的平均数 19.9x，对应合计目标市值263亿美元，对应目标价30.1美元；考虑到Robinhood在美国年轻

73、一代的地位牢固，且今年有望实现利润大幅增长及估值体系切换，首次覆盖，我们给予Robinhood“买入”评级。注：盈利预测来源于Wind一致预期，截至2024年6月18日收盘 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42风险提示风险提示u 用户增长不及预期风险 公司的有资产用户数及月度活跃用户增长不及预期的风险；u 海外发展不及预期风险 目前公司在海外的发展依然处在早期阶段，存在海外发展不及预期的风险；u 行业竞争加剧风险 券商行业较为成熟，竞争激烈，存在行业竞争加剧的风险；u 加密货币市场发展不及预期风险 加密货币市场发展依然处于早期阶段，存在加密货币市场发展不及预期的风险；u 监管风险 存在

74、美国证监会SEC对Robinhood采取监管行动甚至起诉Robinhood的风险；u 商业化拓展不及预期风险 Robinhood的信用卡业务仍处于早期阶段，存在商业化拓展不及预期的风险；请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43资产负债表（百万美元）资产负债表（百万美元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E现金及现金等价物 9,283 10,400 12,706 14,769 应收款项 3,584 3,443 3,513 3,478 存货净额其他流动资产 18,923 25,309 28,085 31,050 流动资产合计流动资产合计 31,790

75、 31,790 39,152 39,152 44,304 44,304 49,296 49,296 固定资产 120 130 140 150 在建工程无形资产及其他 223 223 223 223 长期股权投资 73 132 171 210 资产总计资产总计 32,332 32,332 39,775 39,775 44,970 44,970 50,014 50,014 短期借款 1,592 2,110 2,604 2,957 应付款项 5,481 9,679 11,292 13,239 合同负债 14,708 16,179 17,797 19,576 其他流动负债 3,764 4,863 5,

76、990 6,762 流动负债合计流动负债合计 25,545 25,545 32,830 32,830 37,683 37,683 42,535 42,535 长期借款及应付债券 91 110 100 105 其他长期负债长期负债合计长期负债合计 91 91 110 110 100 100 105 105 负债合计负债合计 25,636 25,636 32,940 32,940 37,783 37,783 42,639 42,639 股本 891 891 891 891 股东权益 6,696 6,696 6,835 6,835 7,187 7,187 7,374 7,374 负债和股东权益总计负

77、债和股东权益总计 32,332 32,332 39,775 39,775 44,970 44,970 50,014 50,014 利润表（百万美元）利润表（百万美元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入营业收入 1,865 1,865 3,383 3,383 4,372 4,372 5,359 5,359 营业成本 146 165 168 185 销售费用 122 277 283 311 管理费用 1,328 835 852 937 其他费用/（-收入）805 712 727 799 营业利润营业利润-536 -536 1,393 1,393

78、 2,342 2,342 3,127 3,127 所得税费用-5 28 187 156 净利润净利润-541 -541 1,324 1,324 2,108 2,108 2,814 2,814 归属于母公司净利润归属于母公司净利润-541 -541 1,324 1,324 2,108 2,108 2,814 2,814 现金流量表（百万美元）现金流量表（百万美元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E经营活动现金流经营活动现金流 1,181 1,181 1,731 1,731 3,661 3,661 3,960 3,960 净利润-541 1,324 2

79、,108 2,814 折旧摊销 71 66 69 67 公允价值变动-营运资金变动 729 808 2,076 1,242 投资活动现金流投资活动现金流-582 -582 -293 -293 -251 -251 -318 -318 资本支出-2 -31 -20 -18 其他-580 -262 -231 -301 筹资活动现金流筹资活动现金流-610 -610 -23 -23 -597 -597 -942 -942 债务融资-权益融资-610 -23 -597 -942 现金净增加额现金净增加额-11 1,415 2,812 2,700 每股指标与估值每股指标与估值2023A2023A2024E

80、2024E2025E2025E2026E2026E每股指标每股指标EPS（美元）-0.61 1.49 2.37 3.16 BVPS（美元）7.52 7.67 8.07 8.28 估值估值P/E/15.48 9.72 7.28 P/B3.06 3.00 2.85 2.78 P/S10.98 6.06 4.69 3.82 财务指标财务指标2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力ROE/20%30%39%毛利率92%95%96%97%期间费率121%54%43%38%销售净利率/39%48%53%成长能力成长能力收入增长率37%81%29%23

81、%利润增长率/245%59%33%营运能力营运能力总资产周转率0.07 0.09 0.10 0.11 应收账款周转率0.54 0.96 1.26 1.53 存货周转率偿债能力偿债能力资产负债率79%83%84%85%流动比1.24 1.19 1.18 1.16 速动比1.23 1.18 1.17 1.15 Robinhood盈利预测表盈利预测表证券代码：证券代码：HOOD.OHOOD.O股价：股价：21.8621.86美元美元投资评级：投资评级：买入买入(首次覆盖首次覆盖)日期：日期：2024061820240618资料来源：公司财报，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4

82、4研究小组介绍研究小组介绍陈梦竹,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增

83、持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。海外小组介绍海外小组介绍陈梦竹，现任国海证券海外研究团队行业首席分析师，南开大学本科&硕士，6年证券从业经验，专注于全球内容&社交互联网、消费互联网、科技互联网版块研究。尹芮，现任国海证券海外互联网分析师，康奈尔大学硕士，中国人民大学本科，2年证券从业经验，主要覆盖内容&社交互联网方向。张娟娟，现任国海证券海外互联网研究助理，上海财经大学硕士，三年产业工作经验，曾任职于阿里、美团，主要覆盖消费互联网方向。林臻，现任国海证券海外互联网研究助理，香港科技

84、大学硕士，中国人民大学本科，3年金融从业经验，主要覆盖科技互联网方向。罗婉琦，现任国海证券海外研究团队研究助理，伦敦政治经济学院硕士，主要覆盖消费互网方向。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R4，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本

85、报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并

86、进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息

87、。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明 心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所海外研究团队海外研究团队