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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 01 月 10 日 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） 国货国货崛起系列崛起系列四四：激荡四十载，不惑再启程激荡四十载，不惑再启程 消费品/家电 目标估值：48.58 元 当前股价：39.44 元 我们预测公司我们预测公司 2021-2023 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 19.47 亿元、亿元、23.04 亿元及亿元及27.26 亿元，同比分别增长亿元，同比分别增长 17%、18%及及 18%，2022 年合理估值在年合理估值在 20 倍，倍，对应市值对应市值 461 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 48.5

2、8 元，较当前股价元，较当前股价仍仍有有 23%上涨空间，上涨空间，维持“强烈推荐维持“强烈推荐-A”评级。”评级。 短期看产品，中期看渠道，长期看品牌。短期看产品，中期看渠道，长期看品牌。厨电市场目前正处于历史性变局的关键节点，新兴品类的快速发展打开了厨电市场的向上空间，部分消解传统烟灶品类销量增速下滑对行业带来的“阴霾”，但也促使厨电市场格局进入新一轮洗牌。我们对厨电行业过往 40 年发展历程进行复盘，得出短期看产品、中期看渠道、长期看品牌的结论，未来各个厨电企业在新品类、新渠道上的把握将成为后续厨电新市场格局的重要决定因素。 天时地利人和共促公司稳定增长。天时地利人和共促公司稳定增长。我

3、们认为，老板电器作为传统烟灶市场的领军企业之一，在天时、地利、人和的综合带动下有望延续前期领先市场优势，带动洗碗机、一体机和集成灶配套率，构筑第二成长曲线，实现再次腾飞：天时方面，天时方面，2020 年西门子等在洗碗机、一体机市场具有先发优势的海外品牌受新冠疫情影响，遭遇供应链危机，给与国内厨电企业难得的赶超机会，老板电器也紧抓发展机遇，对全系列产品全面迭代更新，实现洗碗机线下 KA 渠道份额的翻倍增长；地利方面，地利方面，公司 2003 年以来紧抓四次行业渠道发展红利，在 KA 渠道、专卖店渠道、电商渠道及工程精装渠道均建立较强领先优势，公司在品牌及渠道上的领先身位优势预期也将拉动新兴品类快

4、速增长；人和方面，人和方面，从过往发展历程来看，公司具有“善变”特质，99 年多元化失败后勇于“断臂求生”，重新聚焦主业并领跑行业，08 年在市场陷入大风量恶性竞争时提出“大吸力”概念，以差异化打造高端品牌定位，更是在 03 年、08 年、12 年及 17 年紧抓四次渠道变革机遇，不断加深自身渠道壁垒，持续扩大与第二集团的领先优势。我们认为“善变”的特质将帮助公司在快速变化的市场环境下持续加深品牌护城河，在稳固提升市场份额的基础上，维持企业较高的盈利能力，实现收入和业绩的快速增长。 维持维持“强烈强烈推荐推荐-A”投资评级投资评级。公司作为传统烟灶龙头企业，近年来积极布局一体机、洗碗机、集成灶

5、等厨电板块新兴品类，未来有望凭借渠道及品牌领先优势实现业绩的稳定增长。暂不考虑恒大应收票据及应收账款坏账计提影响，我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 100 亿元、121 亿元和 144 亿元，同比增长 23%、21%和 20%，对应归母净利润 19.47 亿元、23.04 亿元和 27.26 亿元，同比增长 17%、18%和 18%，目前公司 22 年对应动态市盈率约为 16.2 倍，低于行业均值 20.8 倍并处于历史低位，预计恒大坏账不利影响落地后公司有望实现价值回归，考虑到公司龙头地位，我们认为公司 22年业绩对应合理估值在 20 倍，对应市值 461 亿元，维持“强烈推荐

6、-A”评级。 风险提示：风险提示：房地产市场波动、原材料大宗价格持续上行、市场竞争加剧、新房地产市场波动、原材料大宗价格持续上行、市场竞争加剧、新品类市场拓展不及预期、房地产企业债务危机扩散品类市场拓展不及预期、房地产企业债务危机扩散 基础数据基础数据 总股本（万股） 94902 已 上 市 流 通 股 （ 万股） 93490 总市值（亿元） 374 流通市值（亿元） 369 每股净资产（MRQ） 9.2 ROE（TTM） 21.6 资产负债率 37.5% 主要股东 杭州老板实业集团有限公司 主要股东持股比例 49.68% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 20 -15 -9

7、 相对表现 22 -8 4 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、老板电器（002508）Q3 业绩符合市场预期，各品类市占率持续提升2021-10-20 2、老板电器（002508）收入业绩好于预期，二三品类收获新看点2021-08-04 3、老板电器（002508）经营稳健复苏，龙头地位稳固2021-04-30 -40-30-20-10010Jan/21May/21Aug/21Dec/21(%)老板电器沪深300老板电器老板电器（002508.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 20

8、22E 2023E 主营收入(百万元) 7761 8129 10000 12052 14403 同比增长 5% 5% 23% 21% 20% 营业利润(百万元) 1872 1951 2323 2750 3254 同比增长 10% 4% 19% 18% 18% 归母净利润(百万元) 1590 1661 1947 2304 2726 同比增长 8% 4% 17% 18% 18% 每股收益(元) 1.68 1.75 2.05 2.43 2.87 PE 23.5 22.5 19.2 16.2 13.7 PB 5.5 4.6 3.9 3.3 2.8 资料来源：公司数据、招商证券 mNsMsQsMsOyQ

9、mOsRyRzRzQbR8QaQnPqQnPtRlOqQqReRqRrQbRoOyRxNmOuNwMrMrR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 厨电行业复盘：短期看产品，中期看渠道，长期看品牌 . 5 1、第一时期：早期阶段，“中体西用”，格局初显 . 5 （1）20 世纪 80 年代-1996 年：油烟机市场兴起，帅康玉立老板三足鼎立. 5 （2）1996 年-2000 年：多元化浪潮袭来，方太崛起 . 5 （3）2000 年-2010 年：“中体西用”对外部竞争，高端战略对价格竞争，双龙头格局初具 . 5 2、第二时期：四大渠道变革节点，双龙头格局确立 .

10、6 （1）KA 渠道（2003 年） . 6 （2）专卖店渠道（2008 年） . 7 （3）电商渠道（2012 年） . 7 （4）工程渠道（2017 年） . 9 3、第三时期：新品类冲击，市场格局重新洗牌 . 10 二、 竞争底色：现代化公司治理、受控代理制渠道、高端品牌形象 . 11 1、 组织的活力：新老传承过渡顺利 . 11 2、 受控代理制渠道：兼具灵活性与可控式优点 . 12 3、 高端品牌形象：以高端引领行业 . 14 三、 公司变革：二次腾飞的希望 . 16 1、 短期看产品：洗碗机、一体机和集成灶 . 16 （1）传统烟灶市场 . 16 （2）洗碗机 . 17 （3）多功

11、能一体机 . 19 （4）集成灶 . 21 2、 中期看渠道：渠道多元应对行业变化 . 22 3、 长期看品牌：长期利润率保持稳定 . 24 四、盈利预测及投资评级 . 26 1、竣工周期支撑第一品类中短期增速，结构优化改善二三品类盈利能力 . 26 2、相对估值及投资评级 . 27 3、PE-PB Band . 28 五、风险提示 . 28 图表图表目录目录 图 1：油烟机产品发展历程 . 6 图 2：2010 年至今月度老板、方太、华帝油烟机线下 KA 渠道均价及份额变动情况（%） . 6 图 3：老板销售费用投入力度高于华帝 . 7 图 4：2017 年老板品牌专卖店数量反超华帝 . 7

12、 图 5：我国电子商务市场高速发展 . 8 图 6：我国油烟机市场线上零售占比快速提升 . 8 图 7：老板电器 09-17 年收入复合增长 29% . 8 图 8：2012/2014 两次地产调控. 8 图 9：2007-2020 年老板、华帝油烟机营业收入对比（亿元，%） . 8 图 10：2007-2020 年老板、华帝燃气灶营业收入对比（亿元，%） . 8 图 11：2016-2019 年我国精装市场规模快速增长 . 9 图 12：2018 年精装修市场各主要家电品类精装修配套率 . 9 图 13：2015-2020 年油烟机精装修市场品牌配套率 . 9 图 14：2015 年以来厨电

13、新品类不断推陈出新 . 10 图 15：老板电器产品矩阵 . 11 图 16：老板电器股权结构 . 11 图 17：2013-2020 年老板电器营业收入及业绩保持稳定增长（亿元，%） . 11 图 18：老板电器高效组织架构 . 13 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 19：公司专卖店数量快速增长 . 13 图 20：老板电器广告语发展历程 . 14 图 21：2007 年至今老板、华帝销售费用投入对比（百万元，%） . 15 图 22：2006 年至今老板、方太及国内品牌 KA 渠道油烟机终端销售均价（元/台） . 15 图 23：2007-2020 年老板电器、华帝股份盈利能

14、力对比（%） . 15 图 24： 2021 年 1-11 月住宅累计竣工面积同比+16% . 16 图 25：老板、方太零售量市场份额持续提升 . 16 图 26：油烟机较空调在外观形态方面更新迭代更为明显 . 17 图 27：洗碗机产品发展历程 . 17 图 28：消费者在洗碗机购前的主要疑问（%） . 18 图 29：2018 年至今洗碗机线上市场月度销售额品牌份额（%） . 18 图 30：2018 年至今洗碗机线下 KA 市场月度销售额品牌份额（%） . 18 图 31：洗碗机是烹饪后清洗场景目前最佳解决方案 . 19 图 32：我国消费者家庭厨房面积调研 . 20 图 33：201

15、5-2020 年嵌入式多功能机市场规模及同比（亿元，%） . 20 图 34： 2015-2020 年嵌入式单功能机市场规模及同比（亿元，%） . 20 图 35：我国预制菜企业数量快速增长 . 21 图 36：老板电器一体机业务收入占比不断提升 . 21 图 37：集成灶行业规模及渗透率快速提升 . 22 图 38：我国厨电市场渠道趋向碎片化 . 23 图 39：2014-2019 年我国厨电市场渠道结构（销售额口径，%） . 23 图 40：2018H2 至今洗碗机精装修渠道品牌份额 . 23 图 41：2020H1 至今一体机精装修渠道品牌份额 . 23 图 42：2012-2018 年

16、名气下沉渠道网点数量 . 24 图 43：2012-2018 年名气一级经销商数量及平均下沉渠道网点数量 . 24 图 44：2006 年至今油烟机行业 KA 渠道月度销售均价（元/台） . 24 图 45：2011-2012 年华帝油烟机降价促销效果不及预期（均价 YoY-右轴，份额-左轴） . 25 图 46：油烟机行业品牌溢价较空调行业更高 . 26 图 47：老板方太品牌差价保持稳定 . 26 图 48：老板电器历史 PE Band . 28 图 49：老板电器历史 PB Band . 28 表 1：上市至今老板电器激励计划及持股计划 . 12 表 2：公司受控代理制渠道模式示意表 .

17、 14 表 3：集成灶产品经历三代变革 . 21 表 4：公司收入预测表 . 26 表 5：相对估值表 . 28 附：财务预测表 . 30 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、厨电行业复盘：短期看产品，中期看渠道，长期看品牌厨电行业复盘：短期看产品，中期看渠道，长期看品牌 纵观厨电市场发展历程，主要有三大关键发展节点，第一时期第一时期，20 世纪 80 年代至 90 年代末，油烟机市场早期以台湾地区产品作为样品生产的平板型油烟机一统江湖，直到 93 年帅康推出第一台深罩型油烟机快速拉升市场渗透率，再到进口品牌携欧式油烟机进入我国市场却因产品水土不服失利，在此阶段老板、帅康、玉立等

18、品牌通过产品本土化设计形成国产品牌第一梯队；第二时期第二时期，2000 年前后老板受多元化影响掉队，99 年公司毅然“断臂求生”，重新聚焦主业，随后十年通过产品差异化、渠道多元化及品牌高端化逐步完成对帅康及华帝的反超，引领行业向大吸力升级变革，与方太共同构成厨电市场的第一梯队；第三时期第三时期，2018 年以来，传统烟灶市场销售量增速逐渐放缓，行业高速发展红利逐步消退，厨电市场在洗碗机、集成灶等品类的带领下面临新一轮洗牌，2015 年方太推出水槽洗碗机，打破多年来洗碗机市场渗透率止步不前的境遇，利用安装方便、节省空间、省水节能等特点迅速引爆市场，2016 年以来集成灶市场的大热进一步冲击厨电市

19、场格局，推动行业进入新一轮变革。 1、第一时期：早期阶段，“中体西用”，格局初显、第一时期：早期阶段，“中体西用”，格局初显 （1）20 世纪世纪 80 年代年代-1996 年：油烟机市场兴起，帅康玉立老板三足鼎立年：油烟机市场兴起，帅康玉立老板三足鼎立 我国油烟机市场开始于 20 世纪 80 年代初，上海桅灯厂根据台湾地区生产的油烟机样机成功试制出我国第一台外排式油烟机，随后玉立、杭州余杭红星五金厂（老板电器前身）等企业也纷纷加入，推动油烟机逐步进入消费市场。1993 年，帅康根据我国消费者“重油重污”烹饪习惯，研发出第一代中式油烟机（即深罩式油烟机），中式油烟机采用离心式涡轮风机，有效解决

20、传统薄式油烟机吸力小、噪音大、易漏油、难拆洗等消费痛点，风量、风压等核心技术指标均大幅提升，且有效减小运行噪音，叠加帅康在央视等媒体渠道积极投放营销费用，凭借脍炙人口的“扫尽天下油烟，帅康一马当先”广告宣传，帅康在 1996 年荣获全国油烟机市场品类销量第一的桂冠，市场初步形成由帅康、玉立、老板三足鼎立的市场格局，三者市场份额之和近 80%。 （2）1996 年年-2000 年：多元化浪潮袭来，方太崛起年：多元化浪潮袭来，方太崛起 80 年代至 90 年代，随着我国部分行业逐渐打开经营限制，以及在部分暴利行业的吸引下，多元化浪潮也逐渐波及厨电行业，老板电器在此时期曾经历盲目多元化，进入空调、洗

21、衣机等家电行业，也曾进入与主业无关的保健品、VCD 等行业，盲目多元化导致公司主业销售额自 4 亿元快速下滑至 8000 万元，市场份额也大幅下滑，至 1999 年公司决定断臂求生重新聚焦主业；帅康也陷入多元化陷阱，分别于 2003 年及 2008 年宣布进入空调及太阳能热水器业务，还曾涉足房地产业务，但均发展受阻，油烟机市场份额不断下滑，据中怡康统计，2010 年帅康油烟机线下 KA渠道市场份额下滑至 5.6%，位列市场第五，并在之后持续下滑至 2020 年的 2%附近，彻底掉出头部梯队；玉立则在 2002 年企业产权改革失败后逐渐退出市场；在头部企业纷纷遭遇“滑铁卢”之际，方太悄然崛起，

22、1996 年茅忠群推动方太从打火枪代工向油烟机品牌转型，同年推出完全自主设计的 Q 型深罩式油烟机，并于次年推出人工智能深罩式油烟机，将工业设计首次引入机型研发，确立高端定位，以差异化产品获取市场认可，1998 年公司牵手香港美食节目主持人方任莉莎女士作为品牌代言人，打造名人、名牌、名品“三名合一”的广告经典案例，成功跻身厨电行业第一梯队。 （3）2000 年年-2010 年：“中体西用”对外部竞争，高端战略对价格竞争，双龙头格局初具年：“中体西用”对外部竞争，高端战略对价格竞争，双龙头格局初具 2000 年前后，我国抽油烟机市场初步形成深罩式替代平板式，帅康、老板、方太引领行业的市场格局，但

23、快速发展的市场和可见的广阔市场空间也吸引西门子、伊莱克斯、博世、LG 等海外品牌携带外观简洁大气的欧式油烟机加入竞争。欧式油烟机有效解决深罩式油烟机易碰头的劣势，且外观时尚简洁，叠加海外品牌在全球享有较高的品牌声誉，推出早期大幅压制深罩式油烟机（即中式油烟机）份额，并吸引众多其他品牌转投欧式市场，但我国重油重污的烹饪习惯相较欧美市场需要更强的吸油烟技术，方太/帅康等国产品牌创新性将中式油烟机风机系统融入欧式油烟 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 机外观，实现“中体西用”，老板更是在 2008 年首次打出“大吸力”宣传语，引领行业进入大吸力时代，“中国芯欧式机”以用户为本的产品设计也成功

24、阻拦海外品牌的进入，使其在 2010 年前后逐步退出中国市场。在此期间，方太将“不打价格战”作为企业“三不”戒律之一，老板也坚持高端品牌定位，以“大吸力”打造品牌差异度，方太、老板逐步在高端油烟机市场形成双寡头格局。 图图 1：油烟机产品发展历程：油烟机产品发展历程 资料来源：公开资料、招商证券 图图 2：2010 年至今月度老板、方太、华帝油烟机线下年至今月度老板、方太、华帝油烟机线下 KA 渠道均价及份额变动情况（渠道均价及份额变动情况（%） 资料来源：中怡康、招商证券 2、第二时期：、第二时期：四大渠道四大渠道变革节点，双龙头格局确立变革节点，双龙头格局确立 03 年 KA 渠道、08

25、年专卖店渠道、12 年电商渠道、17 年地产渠道构成厨电渠道新世纪以来四大关键变革节点，企业在四大节点的选择从渠道力、品牌力等处全方面影响后续市场竞争力，老板、方太也在这些关键节点下逐步稳固自身领先市场的优势，厨电市场双龙头格局在此时期逐步稳固。 （1）KA 渠道（渠道（2003 年）年） 国美、苏宁分别成立于 1987 年及 1990 年，发展初期分别以经营彩电、空调单一品类为主，1999 年，苏宁毅然砍掉年销售额高达几十亿元的批发生意，正式导入连锁经营模式，在南京开启当时中国单店面积最大的综合电器连锁店，随后通过“租、购、建、并”在全国快速扩张，同年国美也从北京进入天津市场，正式开启全国快

26、速拓张之-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%0%10%20%30%40%50%60%老板份额方太份额华帝份额老板价格YoY(%,右轴)方太价格YoY(%,右轴)华帝价格YoY(%,右轴) 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 路。KA 渠道的快速发展对我国家电行业渠道结构形成了极大冲击，也成为部分家电品牌快速发展的重要助力，老板电器招股说明书披露，2005 年前公司产品主要通过 KA 渠道销售，渠道发展红利也带动公司销售规模迅速上升；在此期间，华帝股份则聚焦经销商渠道，2003 年华帝家电销售连锁渠道（包含国美、永乐、苏宁、家乐福等家电连锁KA 及零售大卖场 KA 渠

27、道）销售额占比仅 3.4%。2009 年，老板电器 KA 渠道进店数量为 1807 家，进店率为75%，仍高于同期华帝股份 KA 渠道进店率约 60%。积极的 KA 渠道投入也为老板带来了显著的市场效果，据中怡康对全国 375 个城市 3500 多家门店（主要为 KA 门店）的监测数据，2009 年老板油烟机行业销售量口径市场份额为 9.5%，在欧式机市场份额为 13.9%，均位居市场第一，分别比华帝高 2.3 pcts 及 3.4 pcts。 （2）专卖店渠道（）专卖店渠道（2008 年）年） 积极参与积极参与 KA 渠道的同时，老板积极打造高端品牌形象渠道的同时，老板积极打造高端品牌形象，

28、在门店位置及广告投放位置上均选择最佳资源，以 2010 年为例，老板电器全年销售费用为 4.2 亿元，销售费用率为 34%，大幅高于同期华帝股份销售费用 3.3 亿元及销售费用率 20%，高举高打的品牌策略不仅为公司 KA 渠道份额提升奠定坚实的根基，也成为公司线下专卖店渠道拓展的重要推力，老板电器坚持的高端品牌定位为渠道带来更为丰厚的利润空间推动线下专卖店布局不断加速。由于 KA渠道开店主要集中于一二线城市，且渠道单边议价能力逐渐增强，品牌方对 KA 渠道的掌控力逐渐减弱，为促进渠道结构的多样化和下沉渠道的拓展，老板电器自 2008 年大力开展线下专卖店渠道，通过金创、银创、合创三个持股平台

29、引入公司高管、代理商和中层管理人员持股，推动地方销售公司股份制改造加快渠道下沉，至 2009 年底公司代理商已开设专卖店 520 家，地方通路及专卖店渠道收入占比均达到 20%以上。在此时期华帝在专卖店渠道尚存领先优势，09 年底拥有专卖店 1564 家；为激励代理商积极开拓下沉市场，2014 年老板电器再次启动渠道变革，“千人合伙计划”推动代理商从个体经营向股份经营转变，对部分相对靠后区域进行精细化拆分，同时为保证原经销商利益，允许原经销商对新经销商进行投资入股，共同分享新市场开拓红利。新模式下公司下沉渠道拓展速度有所提升，公司于 2014 年及 2015 年分别分拆 12 个及 8 个代理

30、商，代理商数量至 2015 年底已增至 82 个，全国专卖店数量 2013-2015 年期间也增加 750 家至 2450 家，2015 年老板电器收入正式反超华帝股份。 图图 3：老板销售费用投入力度高于华帝：老板销售费用投入力度高于华帝 图图 4：2017 年老板品牌专卖店数量反超华帝年老板品牌专卖店数量反超华帝 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 （3）电商渠道（）电商渠道（2012 年）年） 2003 年阿里巴巴旗下 C2C 交易网站淘宝网正式上线，自此我国电子商务市场开始历时十余年的快速增长期，2003-2020 年，我国电子商务市场整体交易额从 11.6 亿

31、元增长至 48.3 万亿元，年复合增长率高达 187%。厨电市场由于具有较强的安装及售后属性，对线下渠道的依赖度较高，08 年在京东平台等 B2C 平台的推动下方才逐渐开启线上渠道的拓展。随着电商市场在我国零售市场地位逐步升高，厨电市场线上销售占比也水涨船高，据奥维云网全渠道推总数据，2020 年油烟机市场线上销售量、销售额占比均已超过 1/3。2020 年以来爆发的新冠疫情所带来的线下渠道受阻及线下流量进一步加快了线上渠道渗透进度，2021 年 1-9 月油烟机市场线上销额占比继续提升至 35%。 0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500200720

32、08200920000192020老板销售费用(百万元)华帝销售费用(百万元)老板销售费用率(%,右轴)华帝销售费用率(%,右轴)5202,0002,4502,6502,9983,2581,5642,3522,6002,8982,9613,20005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002009200172018老板专卖店华帝专卖店 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 5：我国电子商务市场高速发展：我国电子商务市场高速发展 图图 6：我国油烟机市场线上零售占比快速提升：

33、我国油烟机市场线上零售占比快速提升 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：奥维云网全渠道推总数据、招商证券 电商渠道高速发展下，老板积极把握行业发展红利，推动线上渠道的建设：电商渠道高速发展下，老板积极把握行业发展红利，推动线上渠道的建设：2010 年老板上市时公司已成立网络营销部，负责电子商务市场的调研、相关政策的规划、制定与管理，并于 09 年及以前完成淘宝、易趣等 C2C 平台以及当当、一号店、淘宝电器城等 B2C 平台的进驻；得益于电商及专卖店渠道扩张红利，老板电器 2009 年-2017 年实现 29%的收入复合增长，成功穿越 2012/2014 两次地产调控周期。2015 年，

34、公司总营业收入及燃气灶营业收入正式反超华帝并继续拉开差距，2020 年老板电器营业收入约为华帝股份的 1.9 倍，油烟机、燃气灶营业收入分别为华帝的 2.7 倍及 1.9 倍。 图图 7：老板电器：老板电器 09-17 年收入复合增长年收入复合增长 29% 图图 8：2012/2014 两次地产调控两次地产调控 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 图图 9：2007-2020 年老板、华帝油烟机营业收入对比（亿年老板、华帝油烟机营业收入对比（亿元，元，%） 图图 10：2007-2020 年老板、华帝燃气灶营业收入对比（亿年老板、华帝燃气灶营业收入对比（亿元，元，%）

35、资料来源：Wind、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 0%20%40%60%80%100%120%02468101214网上商品和服务零售额(亿元)YoY(%,右轴)9%13%16%21%24%27%33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500300350200020线下销额(亿元)线上销额(亿元)线上占比(%,右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002007年报2008年报2009年报2010年

36、报2011年报2012年报2013年报2014年报2015年报2016年报2017年报2018年报2019年报2020年报营业收入（百万）YOY-20-50020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000全国住宅商品房销售面积(万平米)YOY%-40%-20%0%20%40%60%80%004000500020072008200920000192020老板营业收入(百万元)华帝营业收入(百万元)老板营收YoY(%,

37、右轴)华帝营收YoY(%,右轴)-40%-20%0%20%40%60%05000250020072008200920000192020老板营业收入(百万元)华帝营业收入(百万元)老板营收YoY(%,右轴)华帝营收YoY(%,右轴) 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 （4）工程渠道（）工程渠道（2017 年）年） 20 世纪 80 年代，我国商品房行业开始兴起，作为地产后周期行业的家居产品需求量也随之增长，装修概念开始兴起，1999 年，国家首次提出精装修政策，提出要积极推广一次性装修或菜单式装修模式

38、；自 2008 年，各级政府开始密集出台精装修相关政策，要求逐步取消毛坯房，进一步规范装修的质量标准，并于 2017 年明确提出 2020 年达到 30%的精装修渗透率目标。在政策的大力引导下，我国精装修市场规模快速扩张，2020 年全国精装修市场规模已达到 325.5 万套，并于 2019 年将渗透率提升至 32%，提前完成 30%渗透率目标。受需求刚性、安装属性较强等因素影响，厨电、橱柜、建材、卫浴等品类是住房一级配套产品，配置率均维持在 90%以上，据奥维云网，2020 年油烟机、燃气灶精装修市场规模分别为 317 万套及 309 万套，配套率分别为 97.4%及 94.9%。 图图 1

39、1：2016-2019 年我国精装市场规模快速增长年我国精装市场规模快速增长 图图 12：2018 年精装修市场各主要家电品类精装修配套率年精装修市场各主要家电品类精装修配套率 资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源：奥维云网、招商证券 工程渠道集中度更高，品牌优势进一步放大。工程渠道集中度更高，品牌优势进一步放大。行业快速发展下，老板、方太、华帝等一二线厨电陆续成立工程渠道部门，希望通过渠道发展红利建立或扩大领先优势，老板于 2010 年 IPO 时便设有工程部，负责工程通路的规划、计划拆解及制定相关管理制度与标准并监督指导区域总代理实施，华帝也于 2011 年提出加大房地产直营渠道拓展进度

40、，继续加大与大型房地产公司的合作。但受到房地产企业议价能力较强、品牌需求较高影响，精装修渠道集中度明显高于市场整体值，且品牌优势更为明显，老板、方太在前期市场发展中积累的品牌优势定位逐步释放，精装修渠道中均揽获 30%以上的市场份额。精装修渠道的快速发展及格局差异也进一步拉大老板、方太与第二梯队差距。 图图 13：2015-2020 年油烟机精装修市场品牌配套率年油烟机精装修市场品牌配套率 资料来源：奥维云网、招商证券 1,3561,5872,728905001,0001,5002,0002,5003,00020019项目数量（个）市场规模（万套）9

41、8%95%45%19%10%7% 7%65%30%26%25%2% 2% 1%0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001820192020老板方太西门子美的海尔 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 3、第三时期：新品类冲击，市场格局重新洗牌、第三时期：新品类冲击，市场格局重新洗牌 传统烟灶增速放缓，新品类渗透加速。传统烟灶增速放缓，新品类渗透加速。随着我国油烟机、燃气灶渗透率的逐步上升，以及近两年我国房地产市场景气度下滑，传统烟灶市场销量趋于稳定，据产业在线数据，2016 年以来我国油烟机内销量均稳定在 1

42、6001900 万台，传统烟灶市场增幅减缓下，洗碗机、一体机、集成灶等新品类渗透率在国内品牌产品、营销的双重推动快速提升，成为厨电市场的新兴力量： 2015 年方太创新性推出水槽洗碗机，开启我国洗碗机市场渗透率的新一轮提升；同期，在西门子等外资品牌进入以及方太、老板等国内厨电龙头的积极推动下，我国蒸烤多功能一体机市场亦迎来了高速发展期，带动厨电市场从烟灶两件套以及烟灶消三件套向烟灶洗一体机四件套迈进； 2020 年在集成灶龙头浙江美大上市八年之际，追赶者火星人、亿田智能、帅丰电器相继上市，引发集成灶品类的加速渗透和新一轮的“逐鹿之战”，与此同时传统家电品牌美的、海尔、苏泊尔纷纷入局，一时间“群

43、雄并起”； 方太老板捍卫高端，发力集成品类攫取市场红利。方太老板捍卫高端，发力集成品类攫取市场红利。为应对集成灶品类的冲击，方太于 2019 年推出第一代集成烹饪中心，老板电器于 2018 年收购集成灶品牌“金帝”，次年以子品牌“MQ 名气”推出集成灶单品，2019 年底以主品牌“老板”推出集成油烟机新品，预计方太和老板将于 2022 年继续加码投入，以主品牌推出集成灶新品，以更进取的方式撷取集成灶市场份额。新品类的兴起不仅冲击传统烟灶消市场规模，争夺传统厨电用户及市场，也将决定未来厨电市场的流量入口，能否把握新兴市场发展红利或成为未来厨电市场格局走向的重要“风向标”。 图图 14：2015

44、年以来厨电新品类不断推陈出新年以来厨电新品类不断推陈出新 资料来源：招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 二、二、竞争底色：现代化公司治理竞争底色：现代化公司治理、受控代理制渠道、受控代理制渠道、高端品牌形象、高端品牌形象 1、组织的活力：新老传承过渡顺利组织的活力：新老传承过渡顺利 老板电器前身余杭县博陆红星五金厂成立于 1979 年，以艰苦奋斗的老虎钳创业精神为引领不断突破，于 2010 年在深圳证券交易所中小板成功挂牌，成为我国第一家登录资本市场的高端厨电企业。公司专业生产厨房电器，多年来坚持高端品牌定位，目前已经形成以油烟机、燃气灶为代表的第一品类产品群，以蒸箱、蒸烤一

45、体机为代表的第二品类电气化烹饪产品群，以洗碗机、净水器、热水器为代表的第三品类水厨电产品群。 图图 15：老板电器产品矩阵：老板电器产品矩阵 资料来源：公司官网、招商证券 老板电器是典型的家族传承企业，股权结构稳定，公司创始人、实际控制人、董事长任建华先生通过直接及间接方式合计持有公司 38.57%股权，同时通过老板集团、金创投资及一致行动人沈国英女士合计控制公司 52.59%股权。 公司第二代领导人已成功接班，2013 年时年 58 岁的公司创始人任建华先生卸任总经理一职，年仅 30 岁的任富佳先生走马上任，一年后原营销、生产副总经理赵继宏、任罗忠结束过渡期后也相继辞职，让位给“70 后”原

46、营销中心副总经理何亚东及原生产总监夏志明，组建公司新一代领导班子，正式完成新老交替。在新一代管理层带领下，公司维持稳健经营风格，2013-2020 年公司营业收入 CAGR 达 10.9%，归母净利 CAGR 达 18.6%，实现稳定增长。 图图 16：老板电器股权结构：老板电器股权结构 图图 17：2013-2020 年老板电器营业收入及业绩保持稳定增年老板电器营业收入及业绩保持稳定增长（亿元，长（亿元，%） 资料来源：Wind、招商证券；截至 2021 年三季报，红色为实控人及一致行动人，橙色为员工/经销商持股平台 资料来源：公司公告、招商证券 股权激励充分。股权激励充分。新一代领导班子上

47、任后，公司积极采用现代化公司治理制度，股权激励充分，曾分别于 2014 年及2021 年发布 2 次股票/股权激励计划，并于 2015 年至 2021 年期间实施 3 期员工/核心团队持股计划及 2 期代理商持股计划，深度绑定核心管理层、代理商及公司股东利益，完善公司治理结构。 0%10%20%30%40%50%60%0204060802001820192020营业收入(亿元)归母净利(亿元)营收YoY(%)归母净利YoY(%) 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 表表 1：上市至今老板电器激励计划及持股计划：上市至今老板电器激励计划及持股计

48、划 计划计划 名称名称 草案发草案发 布时间布时间 涉及涉及人数人数 主要涉及主要涉及 人员人员/主体主体 （计划）股（计划）股份数量份数量 （计划）股（计划）股 份占比份占比 董监高董监高 占比占比 实控人及实控人及一致行动一致行动人占比人占比 首期限制性 股票激励计划 2014/9/10 87 董事（不含独立董事）、中高层管理人员、核心业务（技术） 4,500,000 1.41% 47.77% 7.78% 第一期核心管理团队持股计划 2015/8/27 12 公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员 1,171,900 0.24% 100% 21.88% 代理商 持股计划 2015/8

49、/27 - 代理商 7,281,200 1.50% 0% 0% 2018 年员工 持股计划 2018/1/12 - 董事、监事、高级管理人员、核心技术人员、核心业务人员、在公司工作时间在 1 年以上的主管级以上员工 5,443,324 0.57% 10.80% 2.91% 第二期代理商 持股计划 2018/1/12 - 代理商 8,311,165 0.88% 0% 0% 事业合伙人 持股计划 2021/4/15 - 董事（不含独立董事）、总经理、副总经理、高级总监、总监 - 累计不超过10%，单个员工不超过 - - 2021 年股票 期权激励计划 2021/4/15 142 中层管理人员及核心

50、技术（业务）骨干 3,130,000 0.33% 0% 0% 资料来源：公司公告、招商证券 2、受控代理制渠道：兼具灵活性与可控式优点受控代理制渠道：兼具灵活性与可控式优点 公司适应性强大、富有竞争力的渠道能力来源于灵活、高效的渠道模式公司适应性强大、富有竞争力的渠道能力来源于灵活、高效的渠道模式受控代理制。受控代理制。传统中国家电渠道模式可大体分为两种，以格力为代表的代理制，以及以方太为代表的管理制，其中代理制进取性强，代理公司在返利、差价等激励措施下积极开拓三四线及乡镇级市场，有助于帮助企业快速织密渠道网络、建立市场优势、降低厂商营销费用，但尾大不掉、商大欺厂、窜货乱价、控制力弱、渠道效率