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1、2022年年3月月28日日新能源汽车行业新技术与新材料专题报告之磷酸锰铁锂新能源汽车行业新技术与新材料专题报告之磷酸锰铁锂新一代锂电正极材料，渗透率有望快速提升新一代锂电正极材料，渗透率有望快速提升中信证券研究部中信证券研究部 新能源汽车组新能源汽车组袁健聪袁健聪/吴威辰吴威辰/滕冠兴滕冠兴目录目录CONTENTS11.1. 磷酸锰铁锂，追求低成本的高电压平台磷酸锰铁锂，追求低成本的高电压平台2.2. 磷酸锰铁锂为何现在引起关注磷酸锰铁锂为何现在引起关注3.3. 核心结论与投资建议核心结论与投资建议4.4. 风险因素风险因素RZjYuYbYgVuUcVWZcV6MaO7NoMqQnPtRkPn

2、NtQlOtRwP7NoOzQwMtRqQwMrMmM2磷酸锰铁锂，追求低成本的高电压平台磷酸锰铁锂，追求低成本的高电压平台I.I.现有正极材料的挑战：低成本与高电压平台难以兼得现有正极材料的挑战：低成本与高电压平台难以兼得II.II. 磷酸锰铁锂磷酸锰铁锂追求高电压平台的产物追求高电压平台的产物III.III.锰铁比：电化学性能的重要影响因素锰铁比：电化学性能的重要影响因素IV.IV. 与主要正极材料的性能对比与主要正极材料的性能对比3 3正极材料是影响电池质量密度的关键组分正极材料是影响电池质量密度的关键组分。质量能量密度是电池的关键参数，直接决定了电动汽车的续航里程。电池的质量能量密度由

3、正极比容量、负极比容量和电压平台决定。负极材料的比容量一般高于正极材料，因此提高正极材料的比容量和电压平台，降低正极材料成本成为电池降本增效的关键路径。现有正极材料中低成本与高电压平台难以兼得现有正极材料中低成本与高电压平台难以兼得。三元正极的电压平台一般为3.7V，远高于磷酸铁锂的3.4V，在动力电池中占据主导地位。但由于三元材料含有钴、镍等贵金属，其成本居高不下，且安全性相对较低，因此磷酸铁锂电池仍然是正极材料市场中与三元先对持的一条技术路线。探索避免使用贵金属、同时提高正极材料电压平台，成为正极材料发展的重要方向。磷酸锰锂的电压平台为4.1V，远高于磷酸铁锂的3.4V，但其存在电导率极低

4、、循环性能差和分子结构不可逆损害等问题，应用较少。现有正极材料的挑战：低成本与高电压平台难以兼得现有正极材料的挑战：低成本与高电压平台难以兼得主要正极材料的容量和电压平台主要正极材料的容量和电压平台资料来源：The Current Move of Lithium Ion Batteries Towards the Next Phase（ T.H.Kim等），磷酸锰锂电压平台(V)比容量(mAh/g)磷酸铁锂三元资料来源：新一代动力锂离子电池磷酸锰锂正极材料的研究现状与展望（秦来芬等），中信证券研究部磷酸锰锂与磷酸铁锂的放电曲线图磷酸锰锂与磷酸铁锂的放电曲线图磷酸锰锂电压(V)比容量(mAh/g

5、)磷酸铁锂4 4资料来源：磷酸锰铁锂基正极材料的组成调控、制备优化与电学性能（庄慧），中信证券研究部资料来源：碳掺杂的磷酸锰铁锂锂离子电池正极材料的制备和改性研究（林文忠），中信证券研究部橄榄石型橄榄石型 LiMn0.5Fe0.5PO4的结构示意图的结构示意图30000倍扫描电子显微镜下的倍扫描电子显微镜下的LiMnxFe1-xPO4磷酸锰铁锂：追求高电压平台的产物磷酸锰铁锂：追求高电压平台的产物锂离子左视图正视图x=0.5x=0.6x=0.7x=0.8在磷酸铁锂的基础上添加锰元素以提高电压平台在磷酸铁锂的基础上添加锰元素以提高电压平台，成为关键突破成为关键突破。锰离子（0.083nm）和 铁

6、离子（0.078nm）的离子半径接近,可实现任意比例互溶。因此，通过在磷酸铁锂中加入锰元素并调整其与铁的原子数量之比（锰铁比），可以实现高电压平台的同时也规避磷酸锰锂的固有缺陷，此时的产物是磷酸锰铁锂。因此，磷酸锰铁锂磷酸锰铁锂（LiMnxFe1-xPO4，LMFP）是为是为了获得磷酸锰锂的高电压平台了获得磷酸锰锂的高电压平台，在传统磷酸铁锂的基础上添加锰元素得到的一种正极材料在传统磷酸铁锂的基础上添加锰元素得到的一种正极材料，其中其中X是锰铁比是锰铁比。磷酸锰铁锂的晶体结构影响其安全性和电导率磷酸锰铁锂的晶体结构影响其安全性和电导率。其其晶体具有橄榄石型结构，该结构最大的优势是稳定性高，即使

7、在充电过程中锂离子全部脱出，也不会发生结构崩塌，因此安全性能好。但是，由于结构没有连续的共棱八面体网络，而是通过PO4四面体连接，限制了锂离子在一维通道中的运动，导致材料导电性和大电流放电性能差。5 5磷酸锰铁锂：磷酸铁锂的重要升级方向磷酸锰铁锂：磷酸铁锂的重要升级方向继承磷酸铁锂的优势性能继承磷酸铁锂的优势性能，提高其短板性能提高其短板性能。磷酸铁锂在安全、成本、寿命和充电方面具有优势，但在关键性能能量密度方面劣势显著。磷酸锰铁锂可以继承其优势，并且在不采用昂贵金属的情况下提升其理论能量密度。与三元正极材料复合具有较大潜力与三元正极材料复合具有较大潜力。通过磷酸铁锰锂包覆三元材料的方法，复合

8、材料兼具磷酸铁锰锂的低成本、高安全性以及三元材料的高能量密度的优势，同时电池拥有优异的循环性能。LMFP典型正极材料五大性能对比典型正极材料五大性能对比单一材料与复合材料性能对比单一材料与复合材料性能对比材料名称材料名称粒径（粒径（umum）电压（电压（V V）容量（容量（mAhmAh/g/g）三元523正极11.6363.76169磷酸锰铁锂6.5793.44161三元 523-锰铁锂复合正极9.8923.84166资料来源：The Current Move of Lithium Ion Batteries Towards the Next Phase（T.H.Kim等）资料来源：CN105

9、529458B，磷酸锰铁锂复合三元体系及对方式的研究（贺志龙等）6 6锰和铁的比例不同锰和铁的比例不同，磷酸锰铁锂的物理形态和电化学性质也会不同磷酸锰铁锂的物理形态和电化学性质也会不同。随着锰离子占比增加，材料出现大量的缺陷和孔隙，没有完全形成均一的固溶体，大量的缺陷和孔隙极有可能延长锂离子的嵌入迁出，降低离子迁移速率，其电化学性能更加接近磷酸锰锂。这意味着在电压平台更高的同时，低导电率、与电解质副反应等问题也越来越严重。在固相法下在固相法下，锰铁比为锰铁比为4:6左右具有最高的能量密度左右具有最高的能量密度。不同方法制备的磷酸锰铁锂品质差异较大，以最常用的固相法为例。在该方法下，随着锰含量的

10、增加，虽然放电平台均能保持在 4.0 V 左右，但比容量却有大幅减少的趋势。当锰的含量从20%提高到 40%时，由于电压平台的提高，能量密度随之提高，在 40%时可以达到理论能量密度的79.9%。而随着锰取代量的继续提高，比容量的大幅下降造成了能量密度的逐步降低。LiMnxFe1XPO4放电比容量(mAh/g)放电中压(V)能量密度(Wh/kg)实际能量密度/理论能量密度X=0161.03.41534.976.7%X=0.2161.73.44553.579.4%X=0.4157.43.48557.079.9%X=0.6142.43.65515.874.0%X=0.8126.33.96459.9

11、66.0%X=1.063.03.95230.633.1%固相法下不同锰铁比的固相法下不同锰铁比的LMFP放电曲线图（图例中锰的比例在前）放电曲线图（图例中锰的比例在前）固相法下固相法下0.1 C 倍率下不同锰铁比的倍率下不同锰铁比的LMFP的电化学性能的电化学性能锰铁比：电化学性能的重要影响因素锰铁比：电化学性能的重要影响因素资料来源：橄榄石型锂离子电池正极材料的制备技术及电池特性研究（谭卓），中信证券研究部资料来源：橄榄石型锂离子电池正极材料的制备技术及电池特性研究（谭卓），中信证券研究部电压(V)比容量(mAh/g)7 7磷酸锰铁锂的优势磷酸锰铁锂的优势vs磷酸铁锂：由于锰离子的存在，LM

12、FP具有更高的电压平台，达到4.1V，因而理论能量密度相较于磷酸铁锂提高了20%。同时，LMFP的低温性能也比LFP更好。vs三元材料：相较于三元材料的层状结构，橄榄石型结构额外增加结构支撑，因此充放电过程中不易发生结构崩塌，热稳定性好、安全性高、使用寿命长，而且在避免使用贵金属的同时拥有与5系NCM电池几乎相同的能量密度。磷酸锰铁锂的劣势磷酸锰铁锂的劣势随着锰占比增加，低导电率导致容量难以发挥，电解质副反应导致材料的容量难以发挥，充放电能力受限。LMFPLFPNCM材料结构橄榄石橄榄石层状材料电导率(S/cm)10-1310-910-3电压平台(V)4.13.43.7压实密度(g/cm3)2

13、.42.33.7-3.9理论比容量(mAh/g)170170270-278理论比能量(Wh/kg)6975781204资料来源：高性能磷酸铁锰锂正极材料的制备及其性能研究（黄勇平），中信证券研究部磷酸锰铁锂与磷酸铁锂电池放电曲线图磷酸锰铁锂与磷酸铁锂电池放电曲线图LMFP与与LFP、NCM电化学性能对比电化学性能对比与主要正极材料的性能对比与主要正极材料的性能对比资料来源：橄榄石型锂离子电池正极材料的制备技术及电池特性研究（谭卓），中信证券研究部磷酸锰铁锂电压(V)比容量(mAh/g)磷酸铁锂8磷酸锰铁锂为何现在引起关注？磷酸锰铁锂为何现在引起关注？I.I.改性技术实现扬长避短改性技术实现扬长

14、避短II.II. 应用场景丰富多样应用场景丰富多样III.III.产业化有望加速推进产业化有望加速推进9 9资料来源：磷酸锰铁锂基正极材料的组成调控、制备优化与电学性能（庄慧），中信证券研究部改性技术改性技术原理原理减小晶体粒径减小晶体粒径缩短锂离子的传输通道,达到提高材料容量的目的微观形貌调控微观形貌调控利用特殊形貌与结构使电极材料可被电解液更加充分地浸润，进一步缩短锂离子的扩散路径，増加材料的反应活性表面包覆表面包覆将导电材料均匀地包覆在颗粒表面，在一定程度上能减小导电阻力，使材料的电化学性能得到改善离子掺杂离子掺杂通过离子占位,增大晶格参数,以提高电导率,或减小晶格参数形成空穴,以提高离

15、子电导率及材料的电容量主要的传统制备工艺路线流程图主要的传统制备工艺路线流程图四种主要改性策略四种主要改性策略改性技术实现扬长避短改性技术实现扬长避短高温固相法溶剂热法溶胶凝胶法资料来源：磷酸锰铁锂基正极材料的组成调控、制备优化与电学性能（庄慧），中信证券研究部制备方法主要有固相法和液相法两类制备方法主要有固相法和液相法两类。固相法的优势是成本低廉、产量高、工艺简单，劣势是材料倍率性能差；液相法包括溶剂热法和溶胶凝胶法，优势是产品纯度高，劣势是工艺复杂、成本高，尤其溶胶凝胶法原料较贵且有污染性，不适合工业化大规模生产。工业上常用的方法主要是高温固相法和溶剂热法。通过改性技术可以改善磷酸锰铁锂的

16、电导率通过改性技术可以改善磷酸锰铁锂的电导率。传统方法制备得到的磷酸锰铁锂面临着电导率不足的问题，大大削弱了电化学性能，制约了它作为正极材料的应用前景。因此，为了改善其电导率、提高其电化学活性，通常采用减小颗粒尺寸、导电物质包覆、体相离子掺杂 、材料结构设计与形貌调控等单一措施或者利用多种措施的协同作用对性能改良。1010应用场景丰富多样应用场景丰富多样单独使用：单独使用：材料做成极片压实密度可到2.3-2.5g/cm3，0.2C放电比容量可到140mAh/g以上，0.2C放电中值电压可到3.75V，材料相对于磷酸铁锂具有较高的能量密度，相对于三元材料具有较优的安全性能。复合复合20%三元三元

17、523材料材料:压实密度可到2.5-2.8g/cm3，0.2C放电比容量可到150mAh/g，复合少量三元后材料放电曲线双平台可变为平滑曲线，两平台压降斜率减小，减轻对用电器的冲击，可使用现有三元电池管理系统，使磷酸锰铁锂大批量使用变为现实。复合复合80%三元三元523材料材料:压实密度可到3.2-3.4g/cm3，0.2C放电比容量可到166mAh/g，对三元材料的能量密度影响不大，但是三元材料加入少量LMFP不但提高了三元材料的安全性能，并且降低了三元电池体系的整体成本。复合复合LCO:保证安全条件下提高充电电压,从而提高容量。复合复合LMO:提高电池能量密度与循环寿命,使LMO重新回到动

18、力电池路线，将低价格进行到底。1111产业化加速：专利申请数量快速增长产业化加速：专利申请数量快速增长国内电池和正极厂商已在储备升级技术国内电池和正极厂商已在储备升级技术。20152015年以来磷酸锰铁锂相关专利的数量迅速上升年以来磷酸锰铁锂相关专利的数量迅速上升，截至截至20222022年年3 3月专利数为月专利数为172172项项。典型企业磷酸锰铁锂专利情况典型企业磷酸锰铁锂专利情况申请公司申请公司公开日公开日专利标题专利标题技术重点技术重点宁德时代2017/5/24锂离子蓄电池复合正极材料及其制备方法-公开了一种磷酸锰铁锂和石墨烯复合正极材料及其制备方法，以及相应的正极极片和电池改性20

19、15/4/29一种锂离子电池正极材料磷酸锰铁锂的制备方法制备德方纳米2019/2/19由磷矿制备磷酸锂的方法、磷酸锰铁锂及磷酸铁锂正极材料的制备方法制备2014/10/29磷酸锰铁锂复合正极材料及其制备方法、正极和锂电池复合国轩高科2019/1/25一种由磷酸铁锂制备磷酸锰铁锂的方法制备2017/1/18一种球状复相磷酸锰铁锂材料及其制备方法制备2016/4/27一种锂离子电池的镍钴锰酸锂/磷酸锰铁锂复合正极材料的制备方法复合比亚迪2017/6/9一种磷酸锰铁锂类材料及其制备方法以及电池浆料和正极与锂电池制备2015/7/1一种磷酸锰铁锂及其制备方法和应用制备光华科技2021/8/17一种包覆

20、三元磷酸锰铁锂复合材料及其制备方法复合2015/7/1一种磷酸锰铁锂及其制备方法和应用制备斯科兰德2021/7/6一种高压实密度磷酸锰铁锂/碳复合正极材料的制备方法改性2020/11/13一种磷酸锰铁锂正极材料及其制备方法和应用制备百川股份2021/8/17一种包覆三元磷酸锰铁锂复合材料及其制备方法改性力泰锂能2021/7/23掺杂的磷酸锰铁锂-碳复合材料及其制备方法改性鹏冠新材2021/7/2一种导电高分子包覆磷酸锰铁锂正极材料的制备方法改性资料来源：国家知识产权局，中信证券研究部9272524051015202530LMFPLMFP相关专利数相关专利数年份年份2011

21、2011- -20212021磷酸锰铁锂专利公开情况磷酸锰铁锂专利公开情况资料来源：各公司公告1212产业化加速：电池厂产业化加速：电池厂& &材料企业加速布局材料企业加速布局国内外各大电池和正极厂商均布局磷酸锰铁锂国内外各大电池和正极厂商均布局磷酸锰铁锂。目前国内已布局：目前国内已布局：电池厂商：宁德时代电池厂商：宁德时代、国轩高科国轩高科、天能股份等天能股份等。正极公司：鹏欣资源正极公司：鹏欣资源、德方纳米德方纳米、当升科技当升科技、百川股份百川股份、中贝新材料中贝新材料、天津斯特兰等天津斯特兰等。天能生产的天能生产的 LMFPLMFP1865018650 电池成功应用在小牛的最新款电池成

22、功应用在小牛的最新款 F F0 0 系列电动车中系列电动车中，称其低温性能提升超过称其低温性能提升超过2525% %。磷酸锰铁锂相关公司布局情况磷酸锰铁锂相关公司布局情况企业企业公告时公告时间间公告时间公告时间宁德时代 2021/12/7 公司投资磷酸锰铁锂材料公司力泰锂能，投资额合计达到4.13亿元，投资完成后预计宁德时代将成为力泰锂能第一大股东。天能股份2021/10/28公司具备高镍三元、磷酸铁锂、磷酸锰铁锂、三元复合锰锂等产品生产能力。德方纳米 2022/1/6公司拟与曲靖市人民政府、曲靖经济技术开发区管理委员会签订年产33万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目投资协议，拟在曲靖经济技术

23、开发区建设“年产33万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目”，项目总投资约人民币75亿元。鹏欣资源 2021/8/12全资子公司鹏珈基金以自有资金7500万元对力泰锂能公司进行增资，增资完成后鹏珈基金持有力泰锂能23%股份，力泰锂能主打产品磷酸锰铁锂材料用作制造锂电池正极。当升科技 2021/2/21公司已开发出高性能的磷酸锰铁锂材料,并将加快相关业务拓展中贝科技、鹏冠新材料、百民冠达2021/1/13山西中贝科技、深圳鹏冠新材料科技、四川百民冠达实业三家共同投资设立的临汾中贝新材料旗下磷酸锰铁锂项目。百川股份 2021/6/15宁夏子公司的4万吨磷酸铁、1万吨磷酸（锰）铁锂项目计划于2020年

24、6月开工建设。光华科技2019/7/9公司产品性能与成本达到商业化的条件。资料来源：各公司公告，中信证券研究部F0 50版F070版G0 动力版60G0都市版40 G1动力版60 G1都市版40价格（元）289934992999249935993199续航（km）507060406050最大功率（W）400400400400400400容量（Ah）4电压（V）484848484848电池包重量（kg）5.66.86.55.36.95.5电芯类型865018650电芯规格磷酸锰铁 磷酸锰铁 磷酸铁锂磷酸铁锂磷酸铁锂磷酸铁锂小牛磷酸锰铁锂型号车型梳理小牛

25、磷酸锰铁锂型号车型梳理资料来源：小牛官网、中信证券研究部13总结总结I.I.核心结论核心结论II.II. 投资建议投资建议1414核心结论核心结论磷酸锰铁锂具有能量密度和成本优势磷酸锰铁锂具有能量密度和成本优势，电导率等劣势可通过改性技术弥补电导率等劣势可通过改性技术弥补拥有较磷酸铁锂更高的电压平台和相同的理论比容量，其理论能量密度相对高15%-20%锰铁比是影响电化学性能的主要因素，在固相法下锰铁比为4:6左右时具有最高的能量密度通过包覆、掺杂、纳米化等改性技术可解决其电导率较低的问题磷酸锰铁锂成为磷酸铁锂的重要升级方向磷酸锰铁锂成为磷酸铁锂的重要升级方向，产业化已在加速产业化已在加速政策补

26、贴退坡幅度大，磷酸锰铁锂的低成本优势凸显国内电池和正极厂商已在储备磷酸锰铁锂升级技术，相关专利的数量迅速上升天能生产的磷酸锰铁锂电池成功应用在小牛的最新电动车中未来市场空间广阔未来市场空间广阔，电池级锰源也将受益电池级锰源也将受益正极的市场空间增长、对磷酸铁锂的替代比例和与三元复合比例决定其市场空间预计2025年磷酸锰铁锂需求量达29.4万吨，市场空间达176亿元拉动对电池级锰源的需求，每KWh的LMFP-46正极需要铁源0.39kg和锰源0.25kg1515电池级锰源将受益电池级锰源将受益LMFPLMFP 产业化将拉动对电池级锰源的需求产业化将拉动对电池级锰源的需求。LMFP 原材料成本与

27、LFP 接近，主要区别在于所需锰源的用量变化，每KWh的LMFP-46正极需要铁源0.39kg和锰源0.25kg。由于电池级硫酸锰的制备难度比较高，品质、收得率差异大，国内现在三元电池、锰酸锂电池的高纯硫酸锰供应格局也比较有序。正极材料LFPLMPLMFP-28LMFP-46LMFP-64LMFP-82分子式LiFePO4LiMnPO4LiMn0.2Fe0.8PO4LiMn0.4Fe0.6PO4LiMn0.6Fe0.4PO4LiMn0.8Fe0.2PO4质量157.75156.85157.57157.39157.21157.03锂占比4.40%4.42%4.40%4.41%4.42%4.42%

28、铁占比35.50%028.35%21.29%14.21%7.11%磷占比19.63%19.75%19.66%19.68%19.70%19.72%锰占比035.03%6.97%13.96%20.97%27.99%比容量(mAh/g)142126平台电压（V）3.413.953.443.483.653.96实测能量密度(KWh/Kg)534.9230.6553.5557.0515.8459.9正极材料需求(Kg/KWh)1.824.021.801.831.922.00锂需求(KG/KWh)0.080.180.080.080.080.09铁需求(Kg/KWh)0.650.000

29、.510.390.270.14磷需求(Kg/KWh)0.360.790.350.360.380.39锰需求(Kg/KWh)0.001.410.130.250.400.56固相法下固相法下0.1 C 0.1 C 倍率下不同锰铁比倍率下不同锰铁比( (摩尔比摩尔比) )的的LMFPLMFP原材料测算原材料测算资料来源：橄榄石型锂离子电池正极材料的制备技术及电池特性研究（谭卓），中信证券研究部1616投资建议：推荐德方纳米，建议关注红星发展投资建议：推荐德方纳米，建议关注红星发展磷酸锰铁锂是对磷酸铁锂电池材料的重要升级，我们认为未来磷酸锰铁锂市场空间广阔，目前具备产能与技术优势的企业具备较强的先发优

30、势。重点推荐推荐：加速布局磷酸锰铁锂产能建设，客户有望快速实现突破的德方纳米；有望率先使用磷酸锰铁里的电池企业，如宁德时代、比亚迪等。建议关注：磷酸锰铁锂材料放量带来的锰金属化合物需求提升的红星发展等。德方纳米新型磷酸盐正极产能规划（万吨）德方纳米新型磷酸盐正极产能规划（万吨）资料来源：德方纳米公告，中信证券研究部预测硫酸锰与二氧化锰化合物硫酸锰与二氧化锰化合物资料来源：金属网052025303540455020212022E2023E2024E1717风险因素风险因素行业需求不及预期：行业需求不及预期：磷酸锰铁锂主要应用于新能源汽车行业，行业需求受到宏观经济环境等因素影

31、响，需求存在不确定性；新技术验证进展不及预期：新技术验证进展不及预期：磷酸锰铁锂是锂电池正极材料新技术，需要下游电池厂与整车企业验证，新技术验证进展可能不及预期；磷酸锰铁锂产线建设进展不及预期：磷酸锰铁锂产线建设进展不及预期：磷酸锰铁锂产能需要重新建设，产线存在新工艺应用，产线产能建设与爬坡进展可能不及预期。感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU袁健聪袁健聪（首席新能源汽车分析师首席新能源汽车分析师）执业证书编号：S05吴威辰（新能源汽车行业分析师）吴威辰（新能源汽车行业分析师）执业证书编号：S01滕冠兴（新能源汽车行业分析师）滕

32、冠兴（新能源汽车行业分析师）执业证书编号：S04免责声明免责声明投资建议的评级标准投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。评级评级说明说明股票评级股票评级买入相对同期

33、相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；行业评级行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去

34、、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明其他声明其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL

35、Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia PtyLtd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的D

36、alamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysi

37、a Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主

38、要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业

39、投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 024/12/2020。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由

40、CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资

41、目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金

42、融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业

43、绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。2022。证券研究报告证券研究报告2022年年3月月28日日