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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 社交+内容生态壁垒已成，技术服务驱动新增长 腾讯控股(0700.HK) 生态：社交生态：社交+ +内容沉淀海量用户内容沉淀海量用户，流量优势凸显，流量优势凸显 微信、QQ 聚集海量用户，庞大社交流量为内容业务发展筑基。2021 年末微信用户超 12 亿，基础社交之外延伸出内容发现、金融科技多个变现场景；QQ 日活超 5 亿、生命周期超 20年，聚焦 Z 世代差异化客群。流量先天优势下腾讯覆盖文娱内容，于音视频、动漫、网文赛道全布局，社交引流加持下各领域均保持头部身位，实现用户的沉淀再循环。 游戏：主流赛道全布局，出海业务游戏：主流赛道全布局，出海业务增长

2、靓丽增长靓丽 依托社交流量打造爆款，全品类布局、积极探索海外市场。借助 QQ 引流，腾讯以休闲游戏起家，代理爆款端游后迎来业务增长，重点耕耘熟人对抗竞技赛道，手游时代坐拥MOBA、吃鸡双爆款，并通过战投、代理等方式快速拓展品类外延，形成全品类矩阵；国内市场增长承压、版号受限后海外业务增长亮眼，腾讯手握国际化 IP，设立子公司、海外工作室进一步夯实本地化发行及研发能力，预计海外业务将成为游戏重要增长驱动。 技术技术服务：服务：F FBSBS 业务驱动可持续增长，自研投入打开业务驱动可持续增长，自研投入打开商业化前景商业化前景 社交、内容业务提供广告变现场景，流量优势加持下精准投放达到颗粒化，随着

3、内容发现组件陆续打通，微信广告主投放需求提升，视频号商业化前景明朗；支付及算力需求催生FBS（金融科技及企业服务）业务，受微信支付交易量上升及云业务迅速发展影响，近年来增速及占比显著提升。面对外部环境及行业格局变化，公司持续加大云服务自研占比、聚焦底层技术，重定 IaaS、PaaS 业务重心，加强 SaaS 核心产品联动，专注为 B 端客户创造长期价值，预期将改善毛利率、进一步提振商业化空间。 战略战略：核心主业：核心主业之外之外，底层硬科技渐成投资重心底层硬科技渐成投资重心 公司通过战略投资不断扩展业务版图，早期聚焦游戏、文娱、电商与企业服务赛道，与主业形成高度协同，近年来不断加码硬科技领域

4、投资，陆续入股芯片、虚拟现实、硬件领域新兴企业，增益自身之外履行平台企业促进科技创新责任。公司投资相关资产占总资产比重高达 47.48%（部分以成本法计量） ，投资相关收益占国际准则下净利润比重 66.48%，2021 年陆续减持京东及 Sea Limited，释放投资收益、彰显配合监管决心。 投资建议：投资建议：首次覆盖，首次覆盖，给予给予“买入”评级“买入”评级 预计公司 2022-2024 年分别实现营收 6519.25/7192.39 /7963.13 亿元，预计 2022-2024 年分别实现归母净利润1700.595/1892.31/2166.87亿 元 , 对 应EPS分 别 为

5、 17.69/19.69/22.54 元，对应 2022 年 4 月 14 日 374.4 港元/ 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格目标价格( (港港元元) )： 最新收盘价( (港港元元) )： 374.4 Table_Basedata 股票代码股票代码： 0700 52 周最高价/最低价(港元)： 644.0/297.0 总市值总市值( (亿亿港港元元) ) 35,219.94 自由流通市值(亿港元) 35,219.94 自由流通股数(百万) 9,612.43 分析师：赵琳分析师：赵琳 邮箱： SAC NO：S

6、03 联系人：李钊联系人：李钊 邮箱： SAC NO：S01 相关研究相关研究 -50%-39%-28%-18%-7%4%2021/042021/072021/102022/012022/04相对股价%腾讯控股恒生指数Table_Date 2022 年 04 月 18 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 股收盘价，PE 分别为 21.16 、19.02 、16.61 倍，参考 2022年 4 月 14 日人民币港元汇率为 1.23，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风

7、险提示 监管风险、增长不及预期风险、投资亏损风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元) 482,064 561,347 651,925 719,239 796,313 YoY（%） 27.77% 16.45% 16.14% 10.33% 10.72% 归母净利润(百万元) 122,742 227,810 170,059 189,231 216,687 YoY（%） 30.09% 83.17% -24.36% 11.27% 14.51% 毛利率（%） 45.95%

8、 43.91% 45.86% 45.82% 45.62% 每股收益（元） 12.79 23.40 17.69 19.69 22.54 ROE（%） 17.44% 27.88% 17.30% 16.19% 15.68% 市盈率 44.08 19.52 21.16 19.02 16.61 NAcZjZhYjWlXhXvWjZ8OdNaQoMnNsQmOkPpPrNeRpNqQ8OmMuNMYoPpOwMnNrO 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公司概况：社交+内容构筑生态基础，科技+服务引领新发展.6 1.1. 核心业务：依托社交流量，

9、做强数字内容与技术服务.6 1.2. 发展历程：以社交流量为依托，孵化庞大内容生态和领先的技术服务能力.6 2. 社交业务：微信+QQ构建流量基石.8 2.1. 微信已成国民社交软件，多个场景联动打造变现闭环.8 2.2. 聚焦 Z 世代年轻化需求，QQ继续差异化道路 . 12 3. 游戏业务：主流赛道全线布局，出海业务驱动增长. 13 3.1. 发展历程：从代理经典端游起家，手游时代自研爆款. 14 3.2. 产品矩阵：全赛道布局，自研精品、小众突破双管齐下 . 16 3.3. 发行能力：平台优势显著，逐步发力字节系买量. 19 3.4. 运营能力：核心游戏流水长青，业务协同效应显著 . 2

10、0 3.5. 出海业务：海外市场业绩靓丽，料将有力驱动业务成长 . 22 4. 文娱业务：泛娱乐全布局，长线塑造 IP 文化价值. 24 4.1. 发展历程：从泛娱乐到新文创，“IP+产业”良性循环 . 24 4.2. 视频业务稳健发展，覆盖长、中、短三维度 . 25 4.3. 网络文学源头造血，动漫业务增厚 IP 储备. 28 4.4. 后版权时代音乐业务稳增，既有 IP、新产品形态双重加持. 30 5. 广告业务：受惠于社交流量，微信场景增长空间可期 . 31 5.1. 门户起家、移动平台增厚收入，社交广告为主要收入来源. 32 5.2. 微信场景提供变现空间，内容组件联动前景明朗. 34

11、 6. 金融科技及企业服务：发力底层技术、提升自研占比，成业务新增长极 . 35 6.1. 金融科技：移动支付业务稳健，引流至泛金融产品 . 35 6.2. 企业服务： 底层技术成为增长驱动，转向关注长期价值 . 39 7. 战略投资：版图广阔协同主业，主动减持配合监管. 41 7.1. 对外投资体量庞大，近一年来对净利润影响增强. 41 7.2. 投资版图遍及各行业，主业外硬科技投资瞩目 . 43 8. 财务分析及盈利预测 . 47 8.1. 营收同比增长 16%，金融科技及企业服务增速亮眼 . 47 8.2. 业务结构转变，研发开支带动成本上升 . 48 8.3. 盈利预测 . 50 9.

12、 风险提示. 52 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 公司业务布局.6 图 2 公司业务发展历程 .7 图 3 主流社交软件月活用户数.9 图 4 微信人均使用次数（每月） .9 图 5 微信生态下变现场景 . 10 图 6 视频号成为微信基础内容组件. 11 图 7 小程序线上入口 . 12 图 8 QQ月活用户数（百万）呈下降趋势. 13 图 9 QQ迭代过程中推出多个具备年轻属性的功能. 13 图 10 2018-2021游戏收入及结构（按产品）. 14 图 11 2019-2021游戏收入及结构（按地区）. 16 图 12

13、2019-2021年递延收入及增速 . 16 图 13 四大工作室及旗下产品. 17 图 14斗罗大陆：武魂觉醒投放流量平台占比 . 20 图 15斗罗大陆：武魂觉醒投放广告媒体占比 . 20 图 16 王者荣耀 MAU 保持稳定（万人） . 21 图 17 英雄联盟云顶之弈衍生游戏金铲铲之战. 21 图 18 英雄联盟衍生动画双城之战IMBD 评分高达 9.1 . 21 图 19 腾讯电竞旗下赛事 . 22 图 20 主流直播平台斗鱼上海品茶推荐多为腾讯系游戏. 22 图 21 Level Infinite 游戏储备丰富 . 23 图 22 2017-2021增值服务用户数(百万人） . 25

14、图 23 主流长视频平台 MAU(万人）. 25 图 24 微视日活 2020 年 9月后持续下降(万人） . 27 图 25 视频号带货链路已打通. 28 图 26 阅文集团已实现影视化的核心 IP. 29 图 27 截至 2021年末主流漫画 APP 月活用户数（万人）. 29 图 28 主流音乐 APP月活用户数（亿人） . 30 图 29 整合后的懒人畅听以有声书内容为主 . 31 图 30 QQ 音乐与王者荣耀合作推出敦煌文化专题 . 31 图 31 腾讯音乐业务收入结构. 31 图 32 腾讯网络广告业务收入、同比增速及营收占比 . 32 图 33 腾讯广告业务示意图 . 33 图

15、 34 2017Q12021Q4 腾讯广告业务收入结构及同比增速 . 34 图 35 公众号、小程序、朋友圈广告、视频号联动示意图 . 35 图 36 金融科技及企业服务业务收入、同比增速及毛利率 . 36 图 37 金融科技业务产品矩阵. 37 图 38 腾讯云跨行业提供解决方案. 40 图 39 腾讯历年投资项目数量及金额 . 42 图 40 腾讯历年投资相关科目. 42 图 41 腾讯历年投资赛道分布. 43 图 42 腾讯历年营收及同比增速 . 48 图 43 腾讯历年经调整净利润及同比增速. 48 图 44 腾讯主营业务结构变化. 49 图 45 20162021各业务毛利率 . 5

16、0 图 46 20182021销售费用、研发开支及剔除研发开支的管理费用 . 50 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 表 1 公司主要游戏产品 . 17 表 2 公司现有游戏储备 . 18 表 3 Level Infinite 现有游戏及储备 . 23 表 4 天美、光子工作室海外布局 . 23 表 5 腾讯体育版权情况. 26 表 6 腾讯支付业务产品及发展历程. 37 表 7 腾讯泛金融业务产品及发展历程 . 38 表 8 腾讯主要海外投资游戏项目 . 44 表 9 腾讯主要国内投资游戏项目 . 45 表 10 腾讯主要文娱投资. 46 表 11

17、 腾讯主要科技投资. 47 表 12 分业务盈利预测 . 51 表 13 可比公司估值参考. 52 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.1.公司概况：社交公司概况：社交+ +内容构筑生态基础，科技内容构筑生态基础，科技+ +服务引领新服务引领新发展发展 1.1.核心业务：依托社交流量，做强数字内容与技术服务核心业务：依托社交流量，做强数字内容与技术服务 腾讯是中国最大的互联网科技平台，以社交平台流量为基础，培育出庞大内容生态，并逐步做大技术服务业务。公司业务版图主要包括： 社交业务：社交业务：QQ和微信聚集12.68亿用户，庞大社交流量是业务发展的

18、底层基础； 内容业务：内容业务：社交业务引流至全内容赛道，涵盖游戏、音视频和阅读等细分领域，实现对用户的深度沉淀和价值挖掘； 技术服务业务：技术服务业务：社交+内容沉淀的用户流量驱动广告业务发展；庞大用户和支付交易量催生金融科技业务；自身庞杂业务发展需求又催生出强大的技术服务能力，转向对外后企业服务业务快速崛起。 公司通过战略投资，一方面提升核心业务竞争力，另一方面促进行业生态的健公司通过战略投资，一方面提升核心业务竞争力，另一方面促进行业生态的健康发展。康发展。腾讯通过社交流量的优势增强合作伙伴的经营稳定性，合作伙伴则从多个维度扩大了腾讯的业务外延，遍及海内外多个领域，以文娱传媒、游戏、企业

19、服务与电商为主要布局赛道，协同主业之外加大对芯片、硬件与元宇宙业态的投资，底层硬科技渐成战略重点。 图 1 公司业务布局 1.2.1.2.发展历程：以社交流量为依托，孵化庞大内容生态和领先发展历程：以社交流量为依托，孵化庞大内容生态和领先的技术服务能力的技术服务能力 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 2 公司业务发展历程 社交业务的成功是业务版图推进的基石。社交业务的成功是业务版图推进的基石。 (1) PC 互联网时代，QQ 抢占通讯市场：腾讯在 1998 年开发 QQ 软件，小体量、核心功能突出、技术服务稳定，逐渐取得不可撼动的地位，截至 20

20、11 年，同时在线数突破 1.6 亿。 (2) 移动互联网时代，微信成为国民社交软件：2011 年移动通信软件微信上线，腾讯借助先发优势用户积累，大量导流用户至微信，截至2021 年 9 月，微信用户逾 12 亿。 社交流量逐步变现，内容业务顺势崛起。社交流量逐步变现，内容业务顺势崛起。 (1) 2003 年主打休闲棋牌的 QQ 游戏大厅取得成功后，腾讯布局游戏赛道，自研、代理相结合，产品矩阵庞大、不乏爆款，稳居游戏赛道头部； (2) 2011 年，腾讯视频上线，此后在泛娱乐赛道推出多款音视频、阅读、动漫产品，打造 IP 孵化、变现闭环。 社交、内容业务的成功造就广告巨头。社交、内容业务的成功

21、造就广告巨头。腾讯广告收入主要来源有二： (1) 以 QQ、微信平台内的 QQ 空间、朋友圈、公众号、小程序与视频号为主的社交广告； (2) 以腾讯视频广告、腾讯音乐广告、腾讯新闻广告等内容平台广告等为主的媒体广告。 目前腾讯拥有中文互联网最多的亿级用户平台，并占据最多的用户时长。 移动移动支付需求扩大，金融科技业务水到渠成。支付需求扩大，金融科技业务水到渠成。 进入移动互联网时代后，通信技术进步及手机的普及、电商 APP、网约车 APP、手游、出行 APP 等移动软件的兴起为移动支付提供了诸多应用场景，随着央行陆续发放第三方支付牌照，2011 年中国移动支付交易规模同比增长 149.4%。

22、2000420052006200720082009200001920202021/920032003- -20112011年年流量红利加持下，休闲游戏取得初步成功独家代理爆款后，游戏业务快速发展20012001- -20032003年年社交起家，抢占早期通讯软件市场20112011年年- -20152015年年微信巩固社交霸主地位，音视频泛文娱全布局20152015- -20192019年年上线微信红包功能，微信支付渗透率不断提升；步入手游时代，游戏赛道优势凸显20192019年年至今至今科技+云服务引领增

23、长增值服务收入增值服务收入广告业务广告业务收入收入金融科技及金融科技及企业服务收企业服务收入入其他产品收入其他产品收入电子商务电子商务收入收入 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 (1) 起步于自身支付场景，线下推广发力：2012 年微信支付上线，起初以用户购买游戏内道具为主要场景，并通过绑定本地生活软件及线下商超等方式提升渗透率。 (2) 春节红包带来爆发式增长，移动支付形成两强格局：2014 年，微信推出线上春节红包，刺激大量用户绑定微信支付，此后与支付宝形成两强格局。 (3)布局泛金融产品，业务占比提升：微信支付将用户导流至理财通、微保、微粒贷等

24、基金代销及保险信贷，2021 年四季度，金融科技及企业服务收入占比提升至 33.3%。 业务架构庞大，云计算底层技术服务转向企业客户。业务架构庞大，云计算底层技术服务转向企业客户。 (1) IaaS 业务：腾讯成功布局游戏、直播、视频领域后，自身庞大需求使得计算、存储等底层技术趋于成熟，2011 年，腾讯内部资源开始向外部第三方合作者开放，服务对象从游戏、视频延伸至金融、政务等多个行业； (2) PaaS 业务：2015 年，腾讯云推出“云+计划” ，凭借在音视频技术领域积累的经验及社交流量优势，形成包括数据库、音视频、人工智能、云安全等品类矩阵。 (3) SaaS 业务：2016 年，企业微

25、信上线，首次尝试通信协作ToB 领域；2019 年 12月，基于自身社交与音视频的成功经验，公司推出腾讯会议、微信文档等SaaS 产品，2020 推出千帆计划，面向 B 端提供工具、连接和生态。 IDC 数据显示，2021 年中国公有云服务整体市场规模(IaaS/PaaS/SaaS)达到71.88 亿美元，腾讯云公有云服务市场份额位居 Top 2，同比增速达 53%，IaaS+PaaS市场份额持续扩大，上升到 10.92%。 2.2.社交业务：微信社交业务：微信+ +QQQQ 构建流量基石构建流量基石 2.1.微信已成国民社交软件，多个场景联动打造变现闭环微信已成国民社交软件，多个场景联动打造

26、变现闭环 微信月活位居社交软件头部，聚集大量私域流量。微信月活位居社交软件头部，聚集大量私域流量。截至 2021Q4，微信月活突破12.68 亿人，人均使用次数趋势保持稳定，始终位居社交及通讯软件头部。基础社交功能为外延的各类商业化场景聚集庞大稳定的用户，熟人社交特性决定了微信在私域流量领域的天然优势。 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 3 主流社交软件月活用户数 图 4 微信人均使用次数（每月） 微信生态下外延广阔，流量红利加持商业化变现，搭建起基本社交、发现页组微信生态下外延广阔，流量红利加持商业化变现，搭建起基本社交、发现页组件及金融科技三

27、大场景。件及金融科技三大场景。 ( (1)1)基础社交：基础社交：个人用户带来大量私域流量，通过基础社交业务分发，实现朋友圈信息流广告收入、公众号广告及内容付费收入分成； (2(2) )发现页组件：发现页组件：视频号可实现直播打赏、广告、电商及私域变现收入，小程序联通线下商家接入线上流量，同时提供大量广告位，搜一搜覆盖微信全内容，精准推送商家广告。 ( (3)3)金融科技：金融科技：移动支付业务带来提现手续费及商业二维码支付收入，泛金融产品通过代销基金及保险、信贷业务等可实现手续费及导流收入。 02004006008000微信、Wechat合并月活（百万）陌陌月活（百万）

28、微博月活（百万）手机淘宝月活（百万）快手月活（百万）抖音月活（百万）00500600 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 5 微信生态下变现场景 2 2022022 年微信公开课信息显示，未来视频号、小程序、搜一搜等将继续成为微年微信公开课信息显示，未来视频号、小程序、搜一搜等将继续成为微信生态内的主要发力点。信生态内的主要发力点。 （1 1）短视频崛起冲击传统社交工具，视频号成为微信生态内基础内容组件）短视频崛起冲击传统社交工具，视频号成为微信生态内基础内容组件。2017年起，随着抖音、快手等短视频平台崛起，传统社交软件使

29、用时长受到挤压。中国网络视听节目服务协会发布的2021 中国网络视听发展研究报告显示，截至 2020 年12 月，短视频以人均单日 120 分钟的使用时长超越即时通讯软件。 2 2020020 年年 1 1 月，视频号上线微信，增强内容产出。月，视频号上线微信，增强内容产出。通过与公众号、小程序联通，视频号成为微信生态内基础内容组件，并推出创作者激励计划丰富内容生态，将扶持1000+万个原创作者、帮助 100 万+个优质创作者获得流量池。 视频号联动小程序、移动支付及企业微信，已成带货核心场景。视频号联动小程序、移动支付及企业微信，已成带货核心场景。与微信内其他产品的整合、打通，助力创作者对私

30、域流量进行经营，视频号直播带货增长迅速，2021 年销售金额同比增长 15 倍，私域流量占比超过 50%，平均客单价超 200 元，复购率超过 60%。 1基础社交基础社交发现页组件发现页组件金融科技金融科技微商信息流广告公众号广告内容付费直播打赏广告、电商私域变现电商广告广告提现手续费商业支付手续费管理费申购费导流收入手续费个人、群聊朋友圈公众号视频号小程序搜一搜微信支付理财通泛金融产品 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 6 视频号成为微信基础内容组件 （2 2）小程序为线下商家提供流量入口，成为带货引流关键交易工具。）小程序为线下商家提供流

31、量入口，成为带货引流关键交易工具。小程序主要使用路径包括发现页、下拉页的“最近使用的小程序” 、公众号菜单、搜索、线下扫码，为线上、线下商业生态提供地基和工具，连接餐饮、酒旅等传统电商过去未能完整连接的线下生态，构建低成本的获客通道。 2022 微信公开课显示:（1）小程序日活用户已经达到了 4.5 亿，日均使用次数稳步增长，相较 2020 年提高了 32%。 （2）小程序支付用户增长 80%，客单价同比大幅提升，主要得益于加强了商业生态以及加深了在餐饮、零售及交通等行业的渗透。 （3）开发者突破 300 万，变现规模增长较去年超过 90%。 内容分发以社交为纽带发现页两个入口指向视频号直播

32、、视频外挂商品链接公众号主页联通视频号 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 7 小程序线上入口 （3 3）搜一搜月活用户数超过百度搜索，搜索入口遍布微信生态各个场景，连接）搜一搜月活用户数超过百度搜索，搜索入口遍布微信生态各个场景，连接微信各组件。微信各组件。搜一搜搜索范围扩大至微信内所有用户搜索词有关的内容和服务，贡献小程序 68%流量来源。2022 微信公开课显示，搜一搜月活用户数已超 7 亿，易观数据显示，截至 2021 年 12 月，百度搜索月活用户数为 5.03 亿。 2.2.2.2.聚焦聚焦 Z Z 世代年轻化需求，世代年轻化需求，Q

33、QQQ 继续差异化道路继续差异化道路 QQQQ 定位转向差异化，成为年轻一代流量入口。定位转向差异化，成为年轻一代流量入口。微信崛起成为国民即时通讯软件后，QQ 月活逐渐下滑，截至 2021 年四季度，月活跃用户数为 552.1 亿人，同比下降7.2%，参考其生命周期已超过 20 年，QQ 依然保持了业界头部的用户留存率。 面对颓势，QQ 通过差异化打法将目标客群定位至年轻用户，推出多种功能、附加玩法，不断巩固腾讯系产品在年轻群体中的社交地位。 00 后在 QQ：2019 年后用户社交行为数据报告显示，00 后是 QQ 上最活跃的群体，超过一半的 QQ 会员是 00 后，QQ 空间每天发布的说

34、说中，有 67%来自 00 后。 下拉页面查看小程序公众号成为小程序入口小程序为发现页组件搜一搜覆盖小程序 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 8 QQ 月活用户数（百万）呈下降趋势 相比微信封闭的私域属性，相比微信封闭的私域属性，QQQQ 具备陌生人社交可能性，迭代速度更快、紧追潮具备陌生人社交可能性，迭代速度更快、紧追潮流热点。流热点。 （1 1）陌生人社交属性鲜明，孕育）陌生人社交属性鲜明，孕育 Z Z 世代亚文化圈层：世代亚文化圈层：通过兴趣部落、扩列等功能，QQ 用户得以向外建立好友联系，孕育大批属性鲜明的亚文化社群。 （2 2）更轻体

35、量、迭代速度更快：）更轻体量、迭代速度更快：微信用户体量大、打法更谨慎，而 QQ 相对更低的月活用户及年轻属性赋予了其快速的更新速度，相比微信十年间只更新八次大版本，QQ 仅 2021 年更新 11 次。 图 9 QQ 迭代过程中推出多个具备年轻属性的功能 3.3.游戏业务：主流赛道全线布局，出海业务驱动增长游戏业务：主流赛道全线布局，出海业务驱动增长 860.4 849.8 843.1 783.5 805.7 803.3 802.8 807.2 823.0 808.0 731.0 727.0 767.6 744.4 617.0 594.5 606.0 590.6 573.7 552.1 01

36、002003004005006007008009001000多人在线“一起派对”游戏消息盒子表情增强通话特效 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 3.1.3.1.发展历程：从代理经典端游起家，发展历程：从代理经典端游起家，手游时代自研爆款手游时代自研爆款 端游时代，腾讯自研休闲轻量游戏，代理、投资大型竞技端游。端游时代，腾讯自研休闲轻量游戏，代理、投资大型竞技端游。 （1 1） 20032003 年年20072007 年，社交引流休闲轻量游戏，积累自研经验。年，社交引流休闲轻量游戏，积累自研经验。 QQ 秀等增值服务的成功展现了社交流量的变现前景，受

37、制于基础设施不足，代理韩国大型游戏凯旋后服务器频频崩溃，腾讯转向轻量游戏，于 2003 年上线 QQ游戏大厅，主打棋牌休闲游戏。 凭借 QQ 内嵌引流通道、自定义用户角色形象、Q 币系统等区别于竞争对手的设计，QQ 游戏大厅击败 2003 年市占率超过 80%、月活用户数 1500 万的联众游戏，此后凭借“社交+游戏”在休闲网游领域大获成功，后续推出QQ堂 、 QQ音速 、 QQ炫舞 、 QQ 飞车等多个长青爆款。 （2 2） 20082008 年年20132013 年，对外投资、代理爆款端游，迎来业绩增长。年，对外投资、代理爆款端游，迎来业绩增长。 三大端游奠定基本格局，业绩增长迅速。腾讯游

38、戏先后获得了 Neowiz 、Neople公司穿越火线和地下城与勇士的中国独家代理权，2008 年通过投资 Riot Games，取得英雄联盟在中国的代理权， 2009 年腾讯游戏的收入达到 53.86 亿元，同比增长 131.6%；2011 年， 英雄联盟正式上线，2013 年， 穿越火线 、 英雄联盟和地下城与勇士收入分别达到58 亿元、38 亿元和 26 亿元，位列行业前三。 端游时代奠定腾讯游戏熟人竞技、高端游时代奠定腾讯游戏熟人竞技、高 DAUDAU、低、低 ARPUARPU 基因。基因。腾讯强大的社交流量决定了高 DAU、熟人竞技的特性，尽管付费渗透率和 ARPU 相对较低，但庞大

39、的用户基数足以聚沙成塔。 图 10 2018-2021 游戏收入及结构（按产品） 手游时代：王者手游时代：王者+ +吃鸡双爆款格局已成。吃鸡双爆款格局已成。 （1 1） 20132013 年年20182018 年，步入手游时代，抢占年，步入手游时代，抢占 MOBAMOBA、吃鸡品类。、吃鸡品类。 战略重心向手游转移，推出三大休闲手游品牌。战略重心向手游转移，推出三大休闲手游品牌。参考韩国社交巨头 Kakao 在移动游戏领域取得成功先例，腾讯整合微信、手机 QQ 和应用宝的渠道资源，推出移植棋牌端游的“欢乐系列” 、休闲碎片化手游“天天系列”及社交属性显著的“全民系列”三大品牌。 内部赛马机制下

40、诞生王者荣耀及刺激战场双爆款。内部赛马机制下诞生王者荣耀及刺激战场双爆款。天美工作室研发的英雄战迹和光子工作室研发的全民超神2015 年同日公测， 英雄战迹测试00500600 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4端游收入（亿元）手游收入（亿元） 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 数据不佳，随后转变为 PVP 玩家对抗，并于 2015 年 10 月改名为王者荣耀 ，于

41、2017 年年初登顶手游畅销榜，此后长期盘踞顶部； 全民超神则因过度强调英雄养成、削弱公平竞争属性而数据不佳，于 2019 年停服。 2017 年末绝地求生玩法火爆，腾讯通过收购取得授权后，天美研发的全军出击和光子研发的刺激战场同一时间上线，前者拥有更多元的策略对战玩法，后者保留端游特性，2019 年 2 月刺激战场日活超 5000 万，成绩远超全民出击 ，后者于 2019 年 5 月停服。 （2 2） 20182018 年至今，版号政策收紧，谋求外生增量。年至今，版号政策收紧，谋求外生增量。 爆款产品强者恒强，行业增速下滑。爆款产品强者恒强，行业增速下滑。 和平精英 、 王者荣耀长期位居畅销

42、榜一、二位，流水长青；代理端游英雄联盟衍生作金铲铲之战 、 英雄联盟手游贡献收入增量。 2021 年中国游戏产业报告显示，2021 年中国游戏市场实际销售收入 2965.13 亿元，较 2020 年增收 178.26 亿元，同比增长 6.4%，较 2020 年同比缩减近 15%；国内游戏用户规模 6.66 亿，同比增长 0.22%，用户数量渐趋饱和，行业困境下腾讯实现全年国内游戏业务收入 1288 亿元，增速与市场持平，规模占据市场半壁江山。 版号发放政策收紧后，头部厂商优势凸显。版号发放政策收紧后，头部厂商优势凸显。2018 年版号寒冬后，版号发放数大幅收紧，2019 年 1570 款游戏获

43、得版号、2020 年 1405 款游戏获得版号，2021 年实际发放 755 个版号，版号收紧的同时监管对游戏质量、合规水平提出更高要求，头部厂商在后版号时代优势凸显。 小众细分赛道、海外市场有望贡献增量。小众细分赛道、海外市场有望贡献增量。游戏收入增速放缓之外，递延收入摊销玩家充值未消费的道具及皮肤等收入，近年来增速亦下降。腾讯加大在女性向、SLG、放置类等小众赛道投入，通过战投、代理、扶持计划等方式填补品类空白，创造增量；成立发行子公司持续开拓海外市场，海外业绩靓丽、增长超过本土。2021年，腾讯本土市场游戏收入为人民币 1,288 亿元，同比增长 6%；国际市场游戏收入为人民币 455

44、亿元，同比增长 31%。 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 11 2019-2021 游戏收入及结构（按地区） 资料来源：Quest Mobile，公司公告，华西证券研究所 图 12 2019-2021 年递延收入及增速 3.2.3.2.产品矩阵：全赛道布局，自研精品、小众突破双管齐下产品矩阵：全赛道布局，自研精品、小众突破双管齐下 腾讯通过“自研腾讯通过“自研+ +代理”的方式，先后在休闲、代理”的方式，先后在休闲、MOBAMOBA、FPSFPS、MMORPGMMORPG 等主流品类等主流品类建立起产品护城河，旗下游戏逾建立起产品护城河，旗下

45、游戏逾 1 14040 款。款。 (1) 手游：熟人竞技及休闲游戏为主。七麦数据显示，截至 2022 年 4 月 17 日，王者荣耀 、 英雄联盟手游两款 MOBA 类游戏及和平精英 、 穿越火线两款射击吃鸡类游戏常年保持 IOS 畅销榜前十位， 金铲铲之战 、 欢乐斗地主 、 QQ 炫舞 、 QQ 飞车等轻量休闲游戏位居 1030 名，MMORPG及策略养成类位处畅销榜 50100 位。 (2) 端游：代理海外 IP 与自研精品结合，主要包括英雄联盟 、 穿越火线 、地下城与勇士 、 FIFA OL4等代理游戏、天涯明月刀 、 QQ 飞车 、 QQ炫舞等端游时代自研明星产品。 0501001

46、5020025030035040045050019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4海外游戏 （亿元）国内游戏收入(亿元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4递延收入（亿元）同比增长环比增长 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 表 1 公司主要游戏产品 游戏名称游戏名称 自研自研/ /代理代理 品类品类

47、 平台平台 上线时间上线时间 王者荣耀 自研 MOBA 手游 2015/11 天涯明月刀 自研 MMORPG 端游 2016/7 和平精英 自研 TPS（吃鸡） 手游 2019/5 王牌战士 自研 FPS 手游 2019/8 狐妖小红娘 自研 MMORPG 手游 2019/10 天涯明月刀手游 自研 MMORPG 手游 2020/10 使命召唤手游 自研 FPS 手游 2020/12 白夜极光 自研 RPG 手游 2021/6 光与夜之恋 自研 卡牌类 手游 2021/6 金铲铲之战 自研 SLG 手游 2021/8 英雄联盟手游 自研 MOBA 手游 2021/10 穿越火线 代理 RPG

48、端游 2007/12 地下城与勇士 DNF 代理 RPG 端游 2008/8 FIFA Online4 代理 竞技类 端游 2017/12 NBA2K Online2 代理 竞技类 端游 2018/7 剑网 3：指尖江湖 代理 MMORPG 手游 2019/6 英雄联盟 代理 MOBA 端游 2011/9 剑侠情缘 代理 MMORPG 手游 2016/6 龙之谷 代理 RPG 手游 2017/1 堡垒之夜 代理 TPS（吃鸡） 端游 2018/6 完美世界 代理 MMORPG 手游 2019/4 征服与霸业 代理 SLG 手游 2021/3 罗布乐思-3D 沙盒 代理 SLG 手游 2021/

49、7 四大工作室为研发主力，实行内部赛马机制。四大工作室为研发主力，实行内部赛马机制。以“天美、光子、魔方、北极光”为首的手游工作室群构成腾讯游戏自研体系，内部赛马机制即不同工作室研发同一赛道产品，鼓励内部竞争和试错，多团队申报研发、互相不沟通研发进展，以市场反馈为淘汰标准。 图 13 四大工作室及旗下产品 自研精品化趋势显著，聚焦硬核自研精品化趋势显著，聚焦硬核 I IP P、3 3A A 大作。大作。2020 年以来，监管加强对精品、原创类游戏扶持力度，同时为提升未成年人防沉迷监管机制，暂停版号发放至 2022年 4 月。版号的打分审批制倒逼厂商提升产品质量，且随着用户逐渐触顶，重度游戏有望

50、提升 ARPPU，腾讯自研游戏从早期轻量休闲转向精品大作。 王者荣耀穿越火线使命召唤QQ飞车和平精英 PUBG MOBILE欢乐斗地主黎明觉醒英雄联盟火影忍者仙剑奇侠传全民水浒天涯明月刀 光与夜之恋 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 此前投资、代理储备的 IP 资源成为优势，端转手屡出爆款。2019 年，天美工作室联合动视暴雪研发使命召唤手游 ，Sensor Tower 数据显示，上线以来总收入突破 15 亿美元，位列全球手游畅销榜第 14 名，是收入排名第 3 的射击手游；2021 年末光子工作室联合 Riots 研发英雄联盟手游 ，上线首月进入