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1、 高油价+低估值+高股息持续兑现， 中海油迎来历史机遇 Table_CoverStock 中国海油（600938.SH）深度报告 Table_ReportTime2022 年 4 月 21 日 陈淑娴，CFA 石化行业首席分析师 S01 +86 21 61678597 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 深度报告 Table_StockAndRank 中国海油中国海油 ( (600938600938. .SHSH) ) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 无评级无评级 Table_Base

2、Data 公司主要数据 发行价（元） 10.8 52 周内股价 波动区间(元) - 最近一月涨跌幅() - 总股本(亿股) 472.47-476.37 流通 H 股比例() 93.72%-94.5% 流通 A 股比例() 5.50%-6.28% 总市值(亿元) H 股市值（亿元，人民币） A 股市值（亿元） 4346.65-4388.77 4065.86 280.8-322.92 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 高油价高油价+ +低估值低估值

3、+ +高股息持续兑现，中海油迎高股息持续兑现，中海油迎来历史机遇来历史机遇 Table_ReportDate 2022 年 4 月 21 日 本期内容提要本期内容提要: : Table_Summary 产能周期引发能源大通胀，产能周期引发能源大通胀，看好原油等能源资源的历史性配置机会看好原油等能源资源的历史性配置机会：无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问题，2022 年国际油价迎来上行拐点，中长期来看油价将长期维持高位，未来 3-5 年能源资源

4、有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。我们认为未来几年油价将长期处于高位，油价中枢抬升，利好上游板块。同时，中海油的油气产量比例为 8:2，其原油产量占比高于中国石油（油气产量比为 6:4）、中国石化（油气产量比为 6:4）、BP（油气产量比为 6:4）、雪佛龙（油气产量比为 6:4）、埃克森美孚（油气产量比为6:4）、戴文能源（油气产量比为 7:3）、西方石油（油气产量比为 7:3）等国内外能源公司，更加受益于油价上涨。 持续推进增量降本，持续推进增量降本，彰显盈利成长性彰显盈利成长性：产量方面产量方面，2022-2024

5、 年，公司油气净产量目标将分别达 600-610、640-650 和 680-690 百万桶油当量，年增速在 6-7%左右。到 2025 年，公司计划日产量目标达到 200 万桶，年度净产量目标达730百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。同时，公司继续加大油气勘探，2022 年储量替代率继续保持在130%。成本方面成本方面，2021年，公司桶油主要成本为29.49美元，与布油价差达 40 美元。在有效的成本管控下，除了 2015、2016、2017 受油价低位运行影响和 2020 年受疫情影响以外，布伦特原油价格与中海油桶油成本的价差均在 34 美元以上，能够带来充分的盈利

6、空间。资本开支方面，2022年，中海油的资本支出预算为900-1000亿元，高资本开支支撑公司储产规模持续扩大。 积极推动新产能进度，深挖增产潜力积极推动新产能进度，深挖增产潜力：2021 年 Q4，曹妃甸 11-6 油田扩建、垦利 16-1 油田、陆丰油田群区域开发、英国 Buzzard 二期四个新项目已投产。2021 年公司公布的 19 个新项目中，剩余锦州 31-1 气田、垦利 6-1 油田 4-1 区块开发项目、旅大 4-2 油田 4-3 区块、旅大 5-2 北油田四个项目将于 2022 年继续加紧建设。2022 年预计公司有 13 个新项目投产，主要包括中国的渤中29-6油田开发、垦

7、利 6-1油田 5-1、5-2、6-1区块开发、恩平 15-1/10-2/15-2/20-4 油田群联合开发和神府南汽田开发以及海外的圭亚那 Liza 二期和印度尼西亚 3M（MDA、MBH、MAC）项目等，为实现公司未来产量目标提供有力支持。项目全部投产后能够为公司贡献最大20万桶/天的产量，为公司中长期产量增长务实基础。到2022年 4 月，圭亚那 Liza 二期和涠洲 12-8 油田东区开发项目已宣布投产。 海上油气开采具备广阔空间，奠定公司可持续发展潜力海上油气开采具备广阔空间，奠定公司可持续发展潜力：我国从 20 世纪50 年代开始大力开展陆上油气勘探工作，20 世纪 80 年代才涉

8、足海上油气勘探。目前，我国陆上油气新增储量增长乏力，海洋油气具备较大勘探开发空间，据中国海油集团能源经济研究院于 2022 年 1 月 14 日发布的中国海洋能源发展报告 2021，2021 年，我国海洋原油产量 5464万吨，海洋原油同比增量占全国总增量的 80%以上。2022 年，预计我国海洋原油产量达到5760万吨，同比上涨约5.4%，继续保持全国石油增量的领军地位。中国海域为中海油核心作业区域，目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证，95%以上的地区矿证为中海zWaXnVgZiXiYnZvWmUaQbP6MoMoOmOnPlOpPtPlOtRrQ9PrRzRxNnRv

9、NMYsRmM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 油持有。 绝对绝对估值估值法法，存在大幅修复向上空间存在大幅修复向上空间：我们假设：1、2022-2025 年布油均价为 80 美金/桶，2022 年公司平均净利润为 800 亿元，2023-2025 年公司业绩存在由产量增长引起的 7%的增速；2026-2060 年假设布油均价为 60 美金/桶，公司平均净利润为 600 亿元。在 5-8%的折现率假设下，公司总价值在 8062-11218 亿元之间，公司市值还有 85-158%的增长空间。2、2022-2025 年布油均价为 100 美金/桶，2022 年公司平均净利润为1

10、000亿元，2023-2025年公司业绩存在由产量增长引起的7%的增速；2026-2060 年保守假设布油均价为 60 美金/桶，公司平均净利润为 600 亿元。在 5-8%的折现率假设下，公司总价值在 8792-12002 亿元之间，公司市值还有 102-176%的增长空间。 相对相对估值估值法法，估值明显低于历史范围及同行水平，估值明显低于历史范围及同行水平：根据中石油、中石化的万得一致预期以及我们对中海油 A 股的测算，我们认为，按照 A 股发行价 10.8 元，对应中海油 A 股 2022-2024 年 PE 分别为 4.99、4.21 和3.87 倍，PB 分别为 0.90、0.79

11、 和 0.71 倍。2022-2024 年中海油 A 股的PE估值均低于中石油和中石化A股和H股，也大幅低于国际石油公司。另一方面，2022-2024 年中石油、中石化的 A/H 股溢价为 70%、30%，按照中海油 A股 10.8元的发行价，中海油 A/H股溢价为 10%，中海油 H股 2011-2021年 PE区间为 9-12倍，PB区间为 1-1.8倍，中海油的 A股估值存在大幅修复上行空间。 高股息方案高股息方案，提供绝对收益保障提供绝对收益保障：公司股息率在国内外同行中处于较高水平。2022-2024 年，公司表示全年股息支付率将不低于 40%，绝对值不低于 0.70 港元/股（含税

12、）。鉴于公司正式启动回 A，为避免影响发行进度，公司决定暂不派发 2021 年末股息，将在回 A 完成后正式公布特别股息方案。 双碳目标约束下，公司加码天然气和海上风电：双碳目标约束下，公司加码天然气和海上风电：向碳中和过渡中，为满足国家发展和不断增长的能源需求，天然气在能源消费结构中的比例将逐渐增加，公司积极布局，天然气营收和产量占比不断提升。此外，海上风电将成为推动能源结构转型及全球低碳经济发展的重要力量，公司依托已有优势，将海上风电作为能源转型的重要探索。在海南陵水海域，世界首座十万吨级深水半潜式生产储油平台“深海一号”能源站完成 3项世界级创新，标志着公司国内海洋油气勘探开发实现了向超

13、深水领域的历史性跨越。深海一号超深水大气田的投产，也将助力公司天然气产量量占比进一步提升。此外，公司不断探索新能源领域，江苏竹根沙（H2#）30 万千瓦海上风电项目实现全容量并网发电。 完成回完成回 A，募集资金加码油气产量，募集资金加码油气产量：公司在 2022年 3月 30日收到证监会核准回A的批文，正式启动A股发行。公司启用了超额配售选择权机制。截至 4 月 18 日，本次 A 股发行规模占发行完成后公司总股数的 5.50-6.28%，其中，无限售条件的流通 A 股占比 3.13-3.16%。本次募集资金将用于圭亚那 Payara 油田开发、流花 11-1/4-1 油田二次开发、圭亚那L

14、iza 油田二期开发、陆丰油田群区开发、陵水 17-2 气田开发、陆丰 12-3油田开发、秦皇岛 32-6/曹妃甸 11-1 油田群岸电应用工程、旅大 6-2 油田开发等 8大油田区块开发应用项目，以及补充流动资金。在本轮募集资金支持下，公司油气开发规模迎来新一轮增长，公司价值有望进一步提升。另一方面，与中国石化和中国石油这样的“勘探开发-炼化-零售”陆上一体化石油公司不同，中海油为我国最大的海上上游油气生产龙头，也是全球最大的独立油气勘探及生产商，中海油此次回A也进一步丰富了A 股市场的股票类型，填补了国内市场在纯上游股票上的空白。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 20

15、22-2024 年归母净利润分别为1021.97、1211.67 和 1318.63 亿元，同比增速分别为 45.3%、18.6%、8.8%，EPS 分别为 2.16、2.56 和 2.79 元/股。按照 A 股发行价对应的 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 PE 分别为 4.99、4.21 和 3.87 倍。考虑到公司受益于原油价格攀升和产量增长，2022-2024 年公司业绩增长提速，估值存在大幅修复向上空间，且享受高股息，给予“买入”评级。 股价催化剂：股价催化剂：地缘政治冲突频繁；供应紧缺导致油价维持中高位水平；全球资本开支不足导致油气能源危机；全球经济复苏进度超预期

16、。 风险因素：风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。 Table_ProfitTable_Profit 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 155,373 246,112 339,665 393,128 433,767 同比(%) -33.4% 58.4% 38.0% 15.7% 10.3% 归属母公司净利润 24,957 70,320 102,197 121,167 131,863 同比(%) -59.1% 181.8% 45.3% 18.6% 8.8% 毛利率(%) 3

17、7.3% 50.6% 58.1% 59.8% 59.9% ROE(%) 5.8% 14.6% 17.9% 18.8% 18.3% EPS（摊薄） （元） 0.56 1.57 2.16 2.56 2.79 P/E 19.29 6.88 4.99 4.21 3.87 P/B 1.11 1.00 0.90 0.79 0.71 Table_ReportClosing 资料来源：万得，公司公告，信达证券研发中心预测；股价为发行价10.8元。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 目目 录录 一、过去：二十年发展成就海上油气龙头一、过去：二十年发展成就海上油气龙头 . 11 1.1公司概况

18、. 11 1.2油价回暖驱动公司业绩回升 . 12 1.3公司财务状况良好，经营现金流充裕 . 14 二、内在：深挖潜力，追求卓越二、内在：深挖潜力，追求卓越 . 15 2.1优势一：低成本 30美元/桶，强化盈利和风险抵御能力 . 15 2.2优势二：海上开采潜力奠定可持续发展基础 . 17 2.3优势三：逆周期投资，增储上产助力公司规模不断扩大. 19 三、油价：资本开支不足，油价开启上行周期三、油价：资本开支不足，油价开启上行周期 . 25 2.1 资本开支增长有限，原油供给趋于紧缺 . 25 2.2 冲击：俄乌冲突加剧原油供应紧张 . 27 2.3 OPEC+联盟增产不及预期，供给弹性

19、下降. 28 2.4 美国原油供给逐步恢复，但增幅有限存瓶颈 . 32 2.5 高油价下全球原油需求增速放缓，但仍将继续增长 . 35 四、未来：环境约束趋紧，探索低碳转型四、未来：环境约束趋紧，探索低碳转型 . 37 4.1低碳减排提上日程，能源转型方兴未艾 . 37 4.2高碳向零碳过渡，天然气迎来发展机遇 . 37 4.3依托优势发力，公司加码海上风电 . 40 盈利预测、估值、股息与投资评级盈利预测、估值、股息与投资评级 . 43 盈利预测重要假设 . 43 估值与投资评级 . 43 绝对估值法 . 43 相对估值法 . 45 股息率分析 . 47 风险因素风险因素 . 49 表表 目

20、目 录录 表 1 A 股募集资金投资项目列示 . 12 表 2 近年能源安全战略相关会议或政策整理 . 19 表 3 2021 年公司新增项目列示（千桶油当量/天） . 24 表 4 2022 年公司新增项目列示（千桶油当量/天） . 24 表 5 国际石油公司低碳战略计划 . 27 表 6 OPEC+减产分阶段情况（万桶/日） . 29 表 7 2030-2050 风电成本预测 . 41 表 8 地方政府积极出台风电政策 . 42 表 9 公司海上风电项目战略变动 . 42 表 10 我国石油特别收益金征收规则. 43 表 11 公司绝对估值敏感性分析（亿元人民币） . 44 表 12 公司

21、收益率敏感性分析 . 45 表 13 国内可比上市公司相对估值 . 46 表 14 国际可比上市公司相对估值 . 47 图图 目目 录录 图 1 2021 年中海油股权结构. 11 图 2 未行使超额配售权下的股本结构 . 12 图 3 全额行使超额配售权下的股本结构 . 12 图 4 公司营收结构（亿元） . 13 图 5 公司营收、净利与油价关系（亿元，美元/桶） . 13 图 6 公司营收及同比增速（亿元，%） . 13 图 7 公司归母净利润及同比增速（亿元，%） . 13 图 8 公司桶油生产成本、油价及价差（美元/桶） . 14 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6

22、图 9 2021 年各公司油气产量结构（%） . 14 图 10 公司销售净利率显著高于同行（%） . 15 图 11 公司 ROE 表现优秀（%） . 15 图 12 公司资产负债率低于同行（%） . 15 图 13 公司经营现金流充裕（亿元） . 15 图 14 桶油作业费用与油价正相关（美元/桶） . 16 图 15 公司桶油折旧摊销与桶油开发生产投资（美元/桶） . 16 图 16 中海油桶油成本结构（美元/桶） . 16 图 17 中海油与国内外同行的平均作业成本比较（美元/桶） . 16 图 18 2021 年中国海洋油气产量 . 17 图 19 2022 年中国海洋预计油气产量

23、. 17 图 20 “三桶油”油气储量（百万桶油当量，%） . 17 图 21 “三桶油”已探明未开发储量占比（%） . 17 图 22 “三桶油”储量寿命（年） . 18 图 23 “三桶油”储量替代率（%） . 18 图 24 公司勘探投入及占上游资本支出比重（亿元，%） . 18 图 25 中国原油净进口量、产量与对外依存度（万吨，%） . 19 图 26 中国天然气净进口量、产量与对外依存度（亿立方米，%） . 19 图 27 中海油资本开支（亿元） . 20 图 28 2022 年公司资本开支结构 . 21 图 29 2022 年公司海内外资本开支占比 . 21 图 30 中海油资本

24、开支计划完成情况（亿元，%） . 21 图 31 中海油资本开支实际完成率与油价关系（%，美元/桶） . 21 图 32 公司原油产量及同比增速（百万桶，%） . 22 图 33 2021 年国内原油生产地区占比 . 22 图 34 2021 年海外原油生产地区占比 . 22 图 35 公司天然气产量及同比增速（十亿立方英尺，%） . 22 图 36 2021 年国内天然气生产地区占比 . 23 图 37 2021 年海外天然气生产地区占比 . 23 图 38 公司 2022-2025 年油气净产量目标（百万桶油当量，%） . 23 图 39 美国原油总库存与去库存速度（千桶，千桶/天） .

25、25 图 40 OECD 商业原油库存与去库存速度（百万桶，千桶/天） . 25 图 41 美国战略储备原油库存变动预测（百万桶） . 25 图 42 全球上游油气投资与油价关系（十亿美元，美元/桶） . 26 图 43 全球主要原油公司上游资本开支（十亿美元，十亿美元） . 26 图 44 欧美综合能源公司资本开支情况（十亿美元） . 26 图 45 美国页岩油公司资本开支情况（十亿美元） . 26 图 46 欧美主要石油公司 2022 年资本开支增幅与油气产量增幅(%） . 26 图 47 俄罗斯原油产量与出口比例（百万桶/天，%） . 28 图 48 2020 年俄罗斯石油出口去向 .

26、28 图 49 俄罗斯原油产量与产能（千桶/天，千桶/天） . 28 图 50 2022 年 1-9 月 OPEC+减产联盟各国的增产配额（千桶/日） . 30 图 51 2022 年 1-9 月 OPEC-10 国的剩余产能-增产配额（千桶/日） . 30 图 52 2022 年 1-9 月 NON-OPEC 国的剩余产能-增产配额（千桶/日） . 30 图 53 沙特阿美历年资本开支结构（十亿美元） . 31 图 54 沙特阿美原油产能计划（千桶/天） . 31 图 55 2010-2021 年 12 月利比亚剩余产能（千桶/日） . 31 图 56 2010-2021 年 12 月委内瑞

27、拉剩余产能（千桶/日） . 31 图 57 2010-2021 年 12 月伊朗剩余产能（千桶/日） . 31 图 58 2015-2022 年美国原油产量（千桶/日） . 32 图 59 2015-2022 年美国页岩油产量及占比（千桶/日，%） . 32 图 60 2011-2021 年美国钻机数和油价（台，美元/桶） . 32 图 61 2014-2021 年美国库存井和完井率（口，%） . 32 图 62 2015-2020 年美国页岩油井数量（口） . 33 图 63 2015-2020 年美国页岩油年产量（百万桶） . 33 图 64 2007-2022 年美国七大页岩油产区钻机总

28、数和日均单机产量（台，桶/天） . 33 图 65 2007-2022 年美国 Permian 地区钻机数和单机产量（台，桶/天） . 33 图 66 高油价下抑制美国页岩油公司产量增长的原因. 34 图 67 大型页岩油公司 2022 年原油产量增长预期 . 34 图 68 小型页岩油公司 2022 年原油产量增长预期 . 34 图 69 美国原油产量结构及预期（百万桶/天） . 34 图 70 美国原油产量变化（百万桶/天） . 34 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图 71 1990-2050 年美国原油产量（百万桶/日） . 35 图 72 2019-2022 年全

29、球原油按产品需求量（千桶/日） . 35 图 73 2019-2022 年全球原油按产品需求同比变化（千桶/日） . 35 图 74 2019 年全球原油按产品需求量（%） . 36 图 75 2022 年全球原油按产品需求量（%） . 36 图 76 2000-2026 年全球原油需求/GDP 速弹性系数（%，倍） . 36 图 77 2000-2026 年全球原油需求及预测（百万桶/日） . 37 图 78 中国 CO2排放量明显高于其他国家（百万吨） . 38 图 79 中国 CO2排放量明显高于其他国家（%） . 38 图 80 中国能源消费结构（百万吨标准煤） . 38 图 81 中

30、国能源消费结构（%） . 38 图 82 1973 年世界能源结构 . 38 图 83 2019 年世界能源结构 . 38 图 84 中国、美国和全球的原油储采比（年） . 39 图 85 中国、美国和全球的天然气储采比（年） . 39 图 86 中国天然气消费量及同比增速（十亿立方米，%） . 39 图 87 公司天然气产量及在国内占比（十亿立方米，%） . 39 图 88 “深海一号”生产储油平台示意图 . 40 图 89 神府南气田示意图 . 40 图 90 全球风电装机量及同比增速（GW，%） . 40 图 91 全球及欧洲地区海上风电装机量（GW） . 40 图 92 中欧海上风电装

31、机情况对比（GW，%） . 41 图 93 2018 年和 2040 年主要国家海上风电装机容量（GW） . 41 图 94 2022 年公司净利润对油价敏感性分析 . 44 图 95 高油价时期各公司年均 PE（倍，美元/桶） . 45 图 96 低油价时期各公司年均 PE（倍，美元/桶） . 45 图 97 高油价时期各公司年均 PB（倍，美元/桶） . 46 图 98 低油价时期各公司年均 PB（倍，美元/桶） . 46 图 99 不同油价时期各公司年均 PE（倍） . 46 图 100 不同油价时期各公司年均 PB（倍） . 46 图 101 “三桶油”股息率对比（%） . 48 图

32、102 2020 年各公司股息率对比（%） . 48 图 103 2022 年公司每股股利对油价敏感性分析 . 48 图 104 2022 年公司股息率对油价敏感性分析 . 48 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 投资聚焦 核心观点核心观点/投资逻辑：投资逻辑： 产能周期引发能源大通胀，看好原油等能源资源的历史性配置机会：产能周期引发能源大通胀，看好原油等能源资源的历史性配置机会：无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问题，202

33、2 年国际油价迎来上行拐点，中长期来看油价将长期维持高位，未来 3-5 年能源资源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。我们认为未来几年油价将长期处于高位，油价中枢抬升，利好上游板块。同时，中海油的油气产量比例为 8:2，其原油产量占比高于中国石油（油气产量比为 6:4）、中国石化（油气产量比为 6:4）、BP（油气产量比为 6:4）、雪佛龙（油气产量比为 6:4）、埃克森美孚（油气产量比为 6:4）、戴文能源（油气产量比为 7:3）、西方石油（油气产量比为 7:3）等国内外能源公司，更加受益于油价上涨。 持续推进增量降本，

34、彰显盈利成长性：持续推进增量降本，彰显盈利成长性：产量方面，2022-2024 年，公司油气净产量目标将分别达 600-610、640-650 和 680-690 百万桶油当量，年增速在 6-7%左右。到 2025 年，公司计划日产量目标达到 200 万桶，年度净产量目标达 730 百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。同时，公司继续加大油气勘探，2022 年储量替代率继续保持在130%。成本方面，2021 年，公司桶油主要成本为 29.49 美元，与布油价差达 40 美元。在有效的成本管控下，除了 2015、2016、2017 受油价低位运行影响和 2020 年受疫情影响以

35、外，布伦特原油价格与中海油桶油成本的价差均在 34 美元以上，能够带来充分的盈利空间。资本开支方面，2022 年，中海油的资本支出预算为 900-1000 亿元，高资本开支支撑公司储产规模持续扩大。 积极推动新产能进度，深挖增产潜力：积极推动新产能进度，深挖增产潜力：2021 年 Q4，曹妃甸 11-6 油田扩建、垦利 16-1 油田、陆丰油田群区域开发、英国 Buzzard 二期四个新项目已投产。2021 年公司公布的 19 个新项目中，剩余锦州 31-1 气田、垦利 6-1 油田 4-1 区块开发项目、旅大 4-2 油田 4-3 区块、旅大 5-2 北油田四个项目将于 2022 年继续加紧

36、建设。2022 年预计公司有 13 个新项目投产，主要包括中国的渤中 29-6 油田开发、垦利 6-1 油田 5-1、5-2、6-1 区块开发、恩平15-1/10-2/15-2/20-4 油田群联合开发和神府南汽田开发以及海外的圭亚那 Liza 二期和印度尼西亚 3M（MDA、MBH、MAC）项目等，为实现公司未来产量目标提供有力支持。项目全部投产后能够为公司贡献最大 20 万桶/天的产量，为公司中长期产量增长务实基础。到 2022年 4 月，圭亚那 Liza 二期和涠洲 12-8 油田东区开发项目已宣布投产。 海上油气开采具备广阔空间，奠定公司可持续发展潜力：海上油气开采具备广阔空间，奠定公

37、司可持续发展潜力：我国从 20 世纪 50 年代开始大力开展陆上油气勘探工作，20 世纪 80 年代才涉足海上油气勘探。目前，我国陆上油气新增储量增长乏力，海洋油气具备较大勘探开发空间，据中国海油集团能源经济研究院于 2022 年1 月 14 日发布的中国海洋能源发展报告 2021，2021 年，我国海洋原油产量 5464 万吨，海洋原油同比增量占全国总增量的 80%以上。2022 年，预计我国海洋原油产量达到5760 万吨，同比上涨约 5.4%，继续保持全国石油增量的领军地位。中国海域为中海油核心作业区域，目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证，95%以上的地区矿证为中海油

38、持有。 绝对估值法，存在大幅修复向上空间：绝对估值法，存在大幅修复向上空间：我们假设：1、2022-2025 年布油均价为 80 美金/桶，2022 年公司平均净利润为 800 亿元，2023-2025 年公司业绩存在由产量增长引起的 7%的增速；2026-2060 年假设布油均价为 60 美金/桶，公司平均净利润为 600 亿元。在 5-8%的 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 折现率假设下，公司总价值在 8062-11218 亿元之间，公司市值还有 85-158%的增长空间。2、2022-2025 年布油均价为 100 美金/桶，2022 年公司平均净利润为 1000 亿

39、元，2023-2025年公司业绩存在由产量增长引起的 7%的增速；2026-2060 年保守假设布油均价为 60 美金/桶，公司平均净利润为 600 亿元。在 5-8%的折现率假设下，公司总价值在 8792-12002 亿元之间，公司市值还有 102-176%的增长空间。 相对估值法，估值明显低于历史范围及同行水平：相对估值法，估值明显低于历史范围及同行水平：根据中石油、中石化的万得一致预期以及我们对中海油 A 股的测算，我们认为，按照 A 股发行价 10.8 元，对应中海油 A 股 2022-2024 年 PE 分别为 4.99、4.21 和 3.87 倍，PB 分别为 0.90、0.79

40、和 0.71 倍。2022-2024 年中海油 A 股的 PE 估值均低于中石油和中石化 A 股和 H 股，也大幅低于国际石油公司。另一方面，2022-2024 年中石油、中石化的 A/H 股溢价为 70%、30%，按照中海油 A 股 10.8 元的发行价，中海油 A/H 股溢价为 10%，中海油 H 股 2011-2021 年 PE 区间为 9-12 倍，PB 区间为1-1.8 倍，中海油的 A 股估值存在大幅修复上行空间。 高股息方案，提供绝对收益保障：高股息方案，提供绝对收益保障：公司股息率在国内外同行中处于较高水平。2022-2024年，公司表示全年股息支付率将不低于 40%，绝对值不

41、低于 0.70 港元/股（含税）。鉴于公司正式启动回 A，为避免影响发行进度，公司决定暂不派发 2021 年末股息，将在回 A 完成后正式公布特别股息方案。 双碳目标约束下，公司加码天然气和海上风电：双碳目标约束下，公司加码天然气和海上风电：向碳中和过渡中，为满足国家发展和不断增长的能源需求，天然气在能源消费结构中的比例将逐渐增加，公司积极布局，天然气营收和产量占比不断提升。此外，海上风电将成为推动能源结构转型及全球低碳经济发展的重要力量，公司依托已有优势，将海上风电作为能源转型的重要探索。在海南陵水海域，世界首座十万吨级深水半潜式生产储油平台“深海一号”能源站完成 3 项世界级创新，标志着公

42、司国内海洋油气勘探开发实现了向超深水领域的历史性跨越。深海一号超深水大气田的投产，也将助力公司天然气产量量占比进一步提升。此外，公司不断探索新能源领域，江苏竹根沙（H2#）30 万千瓦海上风电项目实现全容量并网发电。 完成回完成回 A A，募集资金加码油气产量：，募集资金加码油气产量：公司在 2022 年 3 月 30 日收到证监会核准回 A 的批文，正式启动 A 股发行。公司启用了超额配售选择权机制。截至 4 月 18 日，本次 A 股发行规模占发行完成后公司总股数的 5.50-6.28%，其中，无限售条件的流通 A 股占比 3.13-3.16%。本次募集资金将用于圭亚那 Payara 油田

43、开发、流花 11-1/4-1 油田二次开发、圭亚那 Liza油田二期开发、陆丰油田群区开发、陵水 17-2 气田开发、陆丰 12-3 油田开发、秦皇岛 32-6/曹妃甸 11-1 油田群岸电应用工程、旅大 6-2 油田开发等 8 大油田区块开发应用项目，以及补充流动资金。在本轮募集资金支持下，公司油气开发规模迎来新一轮增长，公司价值有望进一步提升。另一方面，与中国石化和中国石油这样的“勘探开发-炼化-零售”陆上一体化石油公司不同，中海油为我国最大的海上上游油气生产龙头，也是全球最大的独立油气勘探及生产商，中海油此次回 A 也进一步丰富了 A 股市场的股票类型，填补了国内市场在纯上游股票上的空白

44、。 与市场不同：与市场不同： 我们认为，因为全球资本开支长期不足，原油供给将长期紧缺，油价未来几年将长期高位运行，中枢抬升。俄乌冲突只是加剧了油价波动，油价并不会因为俄乌冲突缓解而中枢大幅下行。我们认为油气上游领域存在历史性投资机会。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级: 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1021.97、1211.67 和 1318.63 亿元，同比增速分别为 45.3%、18.6%、8.8%，EPS 分别为 2.16、2.56 和 2.79 元/股。按照 A 股发行价对 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 应的 PE 分别为 4.99

45、、4.21 和 3.87 倍。考虑到公司受益于原油价格攀升和产量增长，2022-2024 年公司业绩增长提速，估值存在大幅修复向上空间，且享受高股息，给予“买入”评级。 股价催化剂：股价催化剂： 地缘政治冲突频繁；供应紧缺导致油价维持中高位水平；全球资本开支不足导致油气能源危机；全球经济复苏进度超预期。 风险因素：风险因素： 疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 一、过去：二十年发展成就海上油气龙头 1.1 公司概况 中国海洋石油有限公司（以下简称中海油或公司）是中国海上原油及天然气生产龙

46、头，也中国海洋石油有限公司（以下简称中海油或公司）是中国海上原油及天然气生产龙头，也是全球最大的独立油气勘探及生产商。是全球最大的独立油气勘探及生产商。公司于 1999 年 8 月成立，2001 年 2 月在纽交所和香港联合交易所挂牌上市，2013 年在多伦多证券交易所挂牌上市，2021 年因美国制裁先后在纽交所和多伦多交易所退市。公司主要业务包括勘探、开发、生产、销售原油和天然气，以中国海域的渤海、南海西部、南海东部和东海为核心业务区域。经过 20 余年的全球化布局，公司在中国、印尼、澳大利亚、尼日利亚、南美、美国、加拿大等地完成多项收购，涉及页岩油气、油砂、天然气、煤层气等多种非常规油气，

47、公司资产现已遍布中国近海及亚太、欧洲、大洋洲、美洲和非洲等多个地区和国家。 国资委实际控股，子公司业务国资委实际控股，子公司业务广泛。广泛。中国海洋石油集团有限公司（集团母公司）直接和间接持有中海油 65.21%股权。国务院国资委为公司实际控股人，间接持股比例 65.21%。 公司目前拥有 8 家直接控股的附属公司，主要通过中海石油（中国）有限公司和中国海洋石油国际有限公司来拓展海内外业务。其中，中国海洋石油国际有限公司在世界范围内拥有 18 家全资子公司，业务覆盖广泛。 图图 1 2021 年年中海油股权结构中海油股权结构 资料来源：公司2021年报，信达证券研发中心 回回 A 落地落地，募

48、集资金加码油气产量，募集资金加码油气产量。公司在 2022 年 3 月 30 日收到证监会核准回 A 的批文，正式启动 A 股发行。此次发行，公司启用了超额配售选择权机制。截至 2022 年 4 月18 日，若未行使超额配售选择权，则公司发行总股数 26 亿股，其中，战略配售 8.50 亿股，网上认购 13.83 亿股，网下认购 3.68 亿股。若全额行使超额配售权，则公司总发行股数29.9 亿股，战略配售 12.40 亿股，网上认购 13.60 亿股，网下认购 3.68 亿股。网上、网下剩余未缴款认购股数 2248.10 万股由主承销商包销。本次 A 股发行规模占发行完成后公司 请阅读最后一

49、页免责声明及信息披露 http:/ 12 总股数的 5.50-6.28%，其中，无限售条件的流通 A 股占比 3.13-3.16%。 图图 2 未行使超额配售权下的股本结构未行使超额配售权下的股本结构 图图 3 全额行使超额配售权下的股本结构全额行使超额配售权下的股本结构 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 本次 A 股发行价格为 10.8 元，在未考虑本次 A 股发行的超额配售选择权情况下，本次发行募集资金净额为 278.9 亿元；若全额行使本次 A 股发行的超额配售选择权，本次发行募集资金净额为 320.9 亿元。本次 A 股发行募集资金拟投资于圭亚

50、那 Payara 油田开发、流花11-1/4-1 油田二次开发、圭亚那 Liza 油田二期开发、陆丰油田群区开发、陵水 17-2 气田开发、陆丰 12-3 油田开发、秦皇岛 32-6/曹妃甸 11-1 油田群岸电应用工程、旅大 6-2 油田开发等 8 大油气开发项目，以及补充流动资金。在本轮募集资金支持下，公司油气开发规模迎来新一轮增长，公司价值得以进一步提升。另一方面，与中国石化和中国石油这样的“勘探开发-炼化-零售”陆上一体化石油公司不同，中海油为我国最大的海上上游油气生产龙头，也是全球最大的独立油气勘探及生产商，中海油此次回 A 也进一步丰富了 A 股市场的股票类型，填补了国内市场在纯上