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1、证券研究报告|深度报告|饲料 http:/ 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 佩蒂股份(300673)报告日期：2022 年 08 月 11 日 双轮驱动、品类拓展双轮驱动、品类拓展，高速成长的宠物细分龙头高速成长的宠物细分龙头 佩蒂股份佩蒂股份深度报深度报告告 投资要点投资要点 公司概况：国内领先的宠物行业公司概况：国内领先的宠物行业细分细分龙头龙头 1）佩蒂股份是成立于 2002年，2017 年在 A 股上市，是国内领先的宠物咬胶生产企业。佩蒂发展初期重视创新，不断进军海外扩充产能，发展主粮扩充品类。2）发布 2022 年股票激励计划和员工持股计划，绑定优秀人才，激发增长动力。3

2、）2021 年受国内自主品牌培育、汇率波动、越南停工、柬埔寨试生产等影响，业绩短期承压，目前已经恢复较快增长。行业层面：疫情影响下凸显刚性，行业加速发展行业层面：疫情影响下凸显刚性，行业加速发展 1）海外市场：疫情下美国 2020 和 2021 年宠物食品市场增速分别为 8.2%和11.8%，凸显刚需属性。海外市场较为成熟，行业集中度较高，雀巢和玛氏打造多品牌矩阵，通过技术和渠道优势占据市场前列。2）国内市场：高速发展方兴未艾，随着收入水平提高、人宠关系演进增加情感寄托、科学养宠观念深入，三大驱动力助推量价齐升。中国宠物食品行业竞争格局不断变迁，国内品牌凭借优质产品和新型营销不断突围。海外业务

3、：生产恢复、产能完善，开启新发展阶段海外业务：生产恢复、产能完善，开启新发展阶段 在国外市场佩蒂主要采用 ODM 模式，客户集中度较高（2021 年五大客户占比80%），通过深度绑定品谱、沃尔玛等优质客户，带动海外业务发展。为应对产地国订单天花板和贸易壁垒，佩蒂积极进行全球化布局。随着越南工厂产能恢复，叠加柬埔寨工厂和新西兰工厂产能投放，步入新发展阶段。国内业务：策略调整，发力自主品牌国内业务：策略调整，发力自主品牌 1）公司打造多品牌矩阵，目前拥有主粮品牌好适嘉、专业宠物咀嚼食品品牌齿能、高端营养肉质零食品牌爵宴等，通过品牌绑定细分品类。2）公司在线上和线下进行全渠道布局，同时采取“社区营销

4、+直播带货”的新型营销方式，拉近与消费者之间的距离，提高品牌曝光率，助力品牌破局。3）佩蒂注重研发投入，咬胶技术已至第 5 代（欧美普遍为第 3 代），同时积极储备湿粮食品和干粮制备技术，研发费用率处于行业领先位置，不断夯实壁垒。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司作为宠物行业细分龙头，凭借海外国内业务双轮驱动，从零食向主粮品类拓展，大力发展自主品牌，正处于发展的快车道。预计佩蒂股份 2022-2024 年营业收入同比+30.2%/+28.2%/+26.8%，归母净利润同比+153.9%/+33.0%/+32.4%，对应 PE 分别为 27.45x、20.63x、15.59x。采用分部估值，22

5、 年合理市值为 55 亿元，较当前有 32%的涨幅，给出“买入”评级。风险提示风险提示 自主品牌培育不及预期；海外经营风险；客户集中度较高；汇率波动风险 投资评级投资评级:买入买入 分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S02 分析师：史凡可分析师：史凡可 执业证书号：S08 基本数据基本数据 收盘价￥16.37 总市值(百万元)4,148.35 总股本(百万股)253.41 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 佩蒂股份 2021Q3 点评：Q3业绩短期承压，海外工厂复产有望加速复苏 2021.10.27 2 佩蒂股份 2021H1 点评：线

6、上+线下多渠道协同发展，自主品牌未来可期 2021.08.29 3 佩蒂股份(300673)2020 年年报及 2021 一季报点评：归母大增 130%，双轮驱动未来可期 2021.04.28 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 1,271 1,654 2,121 2,689 (+/-)(%)-5.15%30.17%28.23%26.76%归母净利润 60 152 203 268 (+/-)(%)-47.73%153.93%33.04%32.37%每股收益(元)0.24 0.60 0.80 1.06 P/E 69.71

7、 27.45 20.63 15.59 资料来源：浙商证券研究所 -32%-24%-17%-9%-1%7%21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0522/0622/0722/08佩蒂股份深证成指佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司概况：国内领先的宠物行业细分龙头公司概况：国内领先的宠物行业细分龙头.5 1.1 发展历程：创新引领发展，进军海外扩充产能.5 1.2 公司治理：发布股票激励计划，激发增长动力.5 1.3 财务分析：双轮驱动，22 年起恢复高增长态势.6

8、 2 行业层面：疫情影响下凸显刚性，国内市场加速发展行业层面：疫情影响下凸显刚性，国内市场加速发展.8 2.1 海外市场：疫情下加速发展，行业集中度较高.8 2.2 国内市场：高速发展方兴未艾，国产替代大有可为.10 2.2.1 市场规模：情感寄托+科学养宠，助推行业量价齐升.11 2.2.2 竞争格局：行业格局变迁，国产品牌崛起.13 3 海外业务：生产恢复、产能完善，开启新发展阶段海外业务：生产恢复、产能完善，开启新发展阶段.15 3.1 采用 ODM 模式，深度绑定优质大客户.15 3.2 全球化产能布局，发展主粮扩充品类.16 4 国内业务：策略调整，发力自主品牌国内业务：策略调整，发

9、力自主品牌.17 4.1 打造多品牌矩阵，品牌绑定细分品类.17 4.2 线上线下全渠道发展，新型营销助力品牌破局.20 4.3 研发技术为基，优质产能有望弯道超车.21 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.22 6 风险提示风险提示.24 0UFZVWFYEWQX5XCU9PbPbRpNpPmOnPlOoOyQjMpOpNaQmNmMNZmMmNvPpOwO佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：佩蒂股份发展历程.5 图 2：佩蒂股份股权结构及子公司.5 图 3：佩蒂股份营业收入及增速（万元）.6 图 4：佩蒂股

10、份净利润及增速（万元）.6 图 5：佩蒂股份毛利率和净利率.7 图 6：佩蒂股份销售费用率和管理费用率.7 图 7：佩蒂股份分产品营业收入.8 图 8：佩蒂股份分地区营业收入.8 图 9：佩蒂股份分产品毛利率.8 图 10：佩蒂股份分地区毛利率.8 图 11：美国宠物食品及用品市场规模（百万美元）.9 图 12：日本宠物食品及用品市场规模（十亿日元）.9 图 13：美国宠物食品竞争格局-按公司（2021 年）.9 图 14：美国宠物食品集中度-按公司.9 图 15：日本宠物食品竞争格局-按公司（2021 年）.10 图 16：日本宠物食品集中度-按公司.10 图 17：中国宠物行业发展历程.1

11、0 图 18：宠物行业包含饲养交易、宠物商品和宠物服务.11 图 19：中国宠物食品及用品市场规模（百万元）.11 图 20：中国宠物主年龄分布.11 图 21：中国单只宠物（犬猫）平均消费金额（元）.11 图 22：宠物主粮产品形态及功能革新.12 图 23：美国天然健康宠物食品市场份额不断提升.12 图 24：中国一人户家庭占比.12 图 25：中国宠物（犬猫）数量（万只）.12 图 26：各国养宠比率比较（2019 年）.13 图 27：美国养宠率变动（1988 年-2020 年）.13 图 28：中国宠物食品竞争格局-按公司（2021 年）.13 图 29：中国宠物食品集中度-按公司.

12、13 图 30：雀巢和玛氏在中国宠物食品行业市占率.14 图 31：雀巢和玛氏中高端和低端品牌市占率.14 图 32：2022 年京东宠物 618 战报.14 图 33：国产和进口宠物食品代表品牌的市占率.14 图 34：中国进口宠物食品数量.15 图 35：中国进口宠物食品证书数量.15 图 36：佩蒂股份五大客户合计收入及占比.15 图 37：佩蒂股份五大客户明细（2016 年）.15 图 38：品谱宠物用品业务收入（万美元）.16 图 39：品谱宠物用品业务拆分.16 图 40：美元兑人民币汇率.17 图 41：佩蒂及中宠汇兑损失/净利润情况.17 图 42：犬主人互动场景喂食零食品类偏

13、好.18 佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：齿能一号产品介绍.18 图 44：佩蒂股份自主品牌海外销售情况（万元）.19 图 45：爵宴鸭肉干产品特色.19 图 46：京东上新型宠物主粮呈现高增长.19 图 47：宠物主购买新主粮偏好度.19 图 48：爵宴走进交个朋友及李佳琦直播间.20 图 49：蒂球商城与招募蒂球研究官.20 图 50：佩蒂股份 2022 年 618 战报.21 图 51：佩蒂股份宠物咬胶制造技术行业领先.21 图 52：佩蒂股份研发费用及增速（万元）.21 图 53：宠物食品公司研发费用率.21 图

14、 54：可比公司 FRESHPET（FRPT.O）的 PS 估值.24 表 1：佩蒂股份 2022 年股票激励计划和员工持股计划考核指标.6 表 2：佩蒂股份产品介绍.7 表 3：佩蒂股份核心客户介绍.16 表 4：佩蒂股份产能布局情况.17 表 5：佩蒂股份品牌矩阵.18 表 6：膨化粮、冻干粮和风干粮比较.20 表 7：佩蒂股份研发项目情况.22 表 8：佩蒂股份收入预测表（万元）.23 表 9：可比公司估值表.23 表 10：佩蒂股份分部估值表（亿元）.24 表附录：三大报表预测值.25 佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 5/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

15、公司概况：国内领先的宠物行业公司概况：国内领先的宠物行业细分细分龙头龙头 1.1 发展历程：创新引领发展，进军海外扩充产能发展历程：创新引领发展，进军海外扩充产能 佩蒂股份是国内领先宠物咬胶生产企业，初期重视创新和生产标准，走在国内发展前佩蒂股份是国内领先宠物咬胶生产企业，初期重视创新和生产标准，走在国内发展前列。列。2002 年温州佩蒂宠物用品有限公司正式注册成立，2003 年江苏泰州 100 亩生产基地投产。佩蒂重视创新，2005年 12 月取得宠物狗的韧性营养咀嚼咬胶的生产方法发明专利授权；2008 年 12 月温州佩蒂主持制定宠物食品-狗咬胶国家标准。与此同时，佩蒂不断提升工厂生产标准

16、，2009年 3 月接受欧盟“FVO”官员的检查并取得官方的认可。进军海外扩充产能，发展主粮扩充品类。进军海外扩充产能，发展主粮扩充品类。2013 年佩蒂成立越南好嚼有限公司，开始在海外布局生产基地。2017 年佩蒂在 A 股上市，募集资金用于扩产国内和海外产能，同年成立越南巴啦啦食品有限公司。2020 年公司通过定增募集资金，进一步将海外产能基地从越南扩展至柬埔寨和新西兰，产品品类也从咬胶等宠物零食切入宠物主粮赛道。图1：佩蒂股份发展历程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.2 公司治理公司治理：发布股票激励计划，激发发布股票激励计划，激发增长动力增长动力 公司实际控制人为创始人陈振标和

17、郑香兰夫妇。公司实际控制人为创始人陈振标和郑香兰夫妇。目前公司创始人陈振标和郑香兰夫妇分别持有公司 31.43%和 3.2%股权，为公司的实际控制人。佩蒂下属子公司多为生产公司：江苏康贝、越南好嚼、越南巴啦啦、新西兰北岛小镇和柬埔寨爵味，佩蒂智创主要为专门发展国内自主品牌业务的子公司。图2：佩蒂股份股权结构及子公司 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 注：股权结构时间为 2022.3.31 佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司发布员工公司发布员工持股计划持股计划和限制性股票激励计划，和限制性股票激励计划，绑定优秀人才绑定

18、优秀人才。公司员工持股计划的持股规模不超过 152.00 万股，约占公司总股本的 0.60%，持有人总人数共计不超过 97 人，主要为公司管理层和核心骨干人员；股票激励计划的限制性股票数量为 258.00 万股，约占公司总股本的 1.02%，主要为 246位核心骨干人员。当前宠物行业竞争激烈，公司通过股票激励计划可以绑定优秀人才。设立设立较较高考核目标，高考核目标，激发增长动力激发增长动力。根据公司考核指标，以 2021 年营业收入为基数，2022-2024年营业收入累计值增长率分别不低于20%、160%和330%；以2021年净利润为基数，2022-2024 年净利润累计值增长率分别不低于

19、100%、340%和 600%。设立较高的考核目标，充分彰显公司增长信心，通过调动核心骨干人员的积极性，激发增长动力。表1：佩蒂股份 2022 年股票激励计划和员工持股计划考核指标 解锁期 考核指标 第一个解锁期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 20.00%；2、以 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 100.00%。第二个解锁期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2021 年营业收入为基数，2022 年-2023 年营业收入累计值增长率不低于 160.00%；2、以 2021 年净利润为基数，2022

20、年-2023 年净利润累计值增长率不低于 340.00%。第三个解锁期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2021 年营业收入为基数，2022 年-2024 年营业收入累计值增长率不低于 330.00%；2、以 2021 年净利润为基数，2022 年-2024 年净利润累计值增长率不低于 600.00%。资料来源：公告公告，浙商证券研究所 注：累计值增长率=（累计值/基数-1）100%。1.3 财务分析：财务分析：双轮驱动，双轮驱动，22 年起恢复高增长态势年起恢复高增长态势 21年业绩短期承压，年业绩短期承压，持续持续恢复恢复较快较快增长。增长。2014-2020年随着海内外市场的持续拓展

21、，以及产能增加，佩蒂股份营业收入呈现高速增长，CAGR 达 22.5%，21 年受越南暂时停工影响营业收入出现下滑。净利润端 2014-2018 年均呈现较快增长，19 年受原材料价格上涨、中美贸易战加征关税、推广自主品牌加大费用投放影响，净利润出现大幅下滑；21 年受国内自主品牌培育、汇率波动、柬埔寨试生产等影响，净利润再次出现大幅下滑。22 年第以来恢复正增长，22Q1 营收+7.03%，扣非归母净利润+33.71%。图3：佩蒂股份营业收入及增速（万元）图4：佩蒂股份净利润及增速（万元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度

22、报告 http:/ 7/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：佩蒂股份毛利率和净利率 图6：佩蒂股份销售费用率和管理费用率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 咬胶为当前核心品类，主粮是重点发力方向。咬胶为当前核心品类，主粮是重点发力方向。分产品看，佩蒂股份作为国内咬胶龙头，畜皮咬胶和植物咬胶是公司核心品类，2021 年分别占比 34%和 31%。营养肉质零食随着零食产能投放，以及公司将在加拿大自主高端肉质零食品牌“爵宴 Meatyway”引入国内并大力推广，21 年占比达到近 20%。干粮和湿粮是公司未来重点发展方向，2020 年公司新开发双拼主粮

23、和湿粮罐头等产品，21 年收入占比已经达到 12%，未来随着新西兰 4 万吨高品质宠物干粮等产能投入使用，主粮业务会有较高的增长空间。表2：佩蒂股份产品介绍 产品 图示 介绍 21 年占比 畜皮咬胶 以未经鞣制的畜皮、畜禽肉等动物源性材料为主要原料，经前处理、制作成形、烘干、杀菌等工艺制作而成的供宠物犬长时间咀嚼、食用的一种宠物零食，具有韧性好、低脂、营养美味等特点，能有效清洁宠物犬的口腔，同时提供丰富的营养。34%植物咬胶 利用植物性淀粉、畜禽肉等为主要原料，辅以其它营养成份经混合搅拌、挤出成型、制作、烘干、杀菌等工艺制作而成的供宠物犬长时间咀嚼、食用的一种宠物零食，在具备传统畜皮咬胶特点的

24、基础上，还具备易消化、品类丰富、外观精致等特点，特别适合幼犬和老年犬。31%营养肉质零食 以鸡、鸭、牛等禽畜肉等为主要原料，通过解冻、绞碎或开片、混合搅拌后，再与薯类、水果干制品等制备，经制作成型、烘干、杀菌等工艺制作的一种适合宠物食用的一种宠物零食，能为宠物提供丰富的营养，也可以作为宠物行为培养、人宠互动交流的媒介。20%宠物主粮（干粮）为满足宠物犬或猫不同生命阶段的日常或者特定状态下的营养需要，将一种或多种原料按照一定比例配制后，经过挤出设备膨化后，经烘干、风干或冻干等工序制成的动物食品，单独使用即可满足宠物常规饲养需要。12%宠物主粮（湿粮）以畜禽动物及其屠宰副产品、鱼等为主要原料，经预

25、处理加工后，罐装、封口、高温杀菌而制成供宠物猫狗食用的产品。经特定处理，达到商业无菌，可在常温下保持较长时间，具有营养丰富、易消化的特点。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 “双轮驱动”，持续开拓国内市场。“双轮驱动”，持续开拓国内市场。公司海外市场收入主要来自于 ODM 代工，国内市场主要是自主品牌销售。2018 年开始，公司实施“双轮驱动”发展战略，除了保持海外市佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 8/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 场收入的稳步增长，同时也将中国市场和自有品牌业务作为公司未来的重要发展方向。2018 年以来国内市场收入占比呈现明显提升，2021 年

26、占比已经达到 16.5%。图7：佩蒂股份分产品营业收入 图8：佩蒂股份分地区营业收入 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 咬胶毛利率受原材料价格上涨、贸易战等多种因素影响有所下滑，主粮业务毛利率未咬胶毛利率受原材料价格上涨、贸易战等多种因素影响有所下滑，主粮业务毛利率未来有较大改善空间。来有较大改善空间。2018 年下半年以来，鸡肉等原材料价格上涨，导致公司采购成本上升，同时中美贸易战影响下国内工厂出口至美国市场的产品需承担 25%的关税，2019 年畜皮咬胶、植物咬胶和营养肉质零食分别变动-10.3%/-8.0%/-4.6%。2021 年受越南工厂短期停工

27、影响，植物咬胶毛利率变动-6.1%。主粮和湿粮业务因委托其他工厂生产，所以毛利率短期较低，随着佩蒂主粮自有工厂投入使用，毛利率有较大改善空间。图9：佩蒂股份分产品毛利率 图10：佩蒂股份分地区毛利率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2 行业层面：疫情影响下凸显刚性，行业层面：疫情影响下凸显刚性，国内市场国内市场加速发展加速发展 2.1 海外市场：疫情下加速发展，行业集中度较高海外市场：疫情下加速发展，行业集中度较高 疫情后海外宠物行业加速发展，凸显刚需属性。疫情后海外宠物行业加速发展，凸显刚需属性。根据欧睿数据，美国 2020 和 2021 年宠物食品市

28、场增速分别为 8.2%和 11.8%，宠物用品增速分别为 9.6%和 7.9%。日本 2020 和2021 年宠物食品市场增速分别为 5.2%和 3.7%，宠物用品增速分别为 4.3%和 5.0%。美国和佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 9/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 日本宠物行业市场增速明显高于过往增速。宠物行业增长提速与宠物数量扩容有关，新冠疫情导致居家人数增多，陪伴需求驱动宠物数量较快增长。分阶段看，疫情初期使得宠物食品的需求快速增加，出现供不应求的状况。疫情后期对宠物食品的需求依然维持高位，但消费者购买更加理性；另外，随着居家时间增加，对于宠物用品（如牵引

29、绳和玩具）和零食需求增加。图11：美国宠物食品及用品市场规模（百万美元）图12：日本宠物食品及用品市场规模（十亿日元）资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 美国宠物食品行业集中度较高美国宠物食品行业集中度较高，玛氏和雀巢玛氏和雀巢占据前列占据前列。根据欧睿数据，美国宠物食品行业 CR3、CR5、CR10 分别为 54.5%、70.6%和 76.8%，行业集中度较高。雀巢和玛氏通过不断收购打造多品牌矩阵，如玛氏 2002 年收购中高端品牌 Royal Canin（皇家）、雀巢 2001年收购普瑞纳，以及在研发和渠道端建立起的壁垒，2021 年雀巢和玛氏的市占率分别达到2

30、7.5%和 18.5%。宠物食品产品升级，带来突围机会。宠物食品产品升级，带来突围机会。美国宠物食品行业除了玛氏和雀巢牢牢掌握市场，蓝爵、希尔斯、freshpet 等公司通过天然粮、处方粮和鲜粮产品升级实现突围。蓝爵创造性地提出天然粮（天然成分为原料）的概念，公司 20102017 年营收 CAGR 高达 31%；Freshpet 主打鲜粮产品，公司 2012-2021 年营收 CAGR 高达 29%；希尔斯公司曾研制出世界上第一款治疗肾病的处方粮，打造处方饮食、科学饮食等系列产品。图13：美国宠物食品竞争格局-按公司（2021 年）图14：美国宠物食品集中度-按公司 资料来源：欧睿，浙商证券

31、研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 10/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 日本宠物食品行业集中度较高，本土品牌崛起。日本宠物食品行业集中度较高，本土品牌崛起。根据欧睿数据，日本宠物食品行业CR3、CR5、CR10 分别为 46.3%、63.5%和 84.4%，且行业集中度近年来不断提高。外资品牌率先进入日本宠物食品市场，具有先发优势；但随着日本本土品牌的崛起，基于对本土渠道及消费者更深的理解，不断替代外资品牌。2021 年日本前十大宠物食品公司中，除了玛氏、高露洁棕榄、雀巢外资公司（市占率分别为 20.7%、9.7%和 7.5%）

32、，其余均为日本国产品牌，如伊纳宝、尤妮佳、多格漫市占率分别达到 13.5%、12.1%和 5.4%图15：日本宠物食品竞争格局-按公司（2021 年）图16：日本宠物食品集中度-按公司 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 2.2 国内国内市场：高速发展方兴未艾，国产替代大有可为市场：高速发展方兴未艾，国产替代大有可为 我国宠物行业我国宠物行业发展始于发展始于 20 世纪世纪 90 年代年代，经过经过 30 年的发展，我国宠物行业经历了启蒙年的发展，我国宠物行业经历了启蒙期、孕育期、快速发展期，目前进入了有序增长的稳定成熟期。期、孕育期、快速发展期，目前进入了有序增长

33、的稳定成熟期。1992 年中国小动物保护协会成立以及宠物零售店的出现，标志着行业萌芽。1993 年玛氏等国外品牌进入中国，伴随着收入水平提高、海外品牌的市场教育，驱动居民养宠理念的转变、宠物数量的增长，我国宠物行业开始不断发展。随着宠物渠道的线上化、政策法规的完善，宠物行业充满机遇，国内制造商发力自主品牌，凭借优质产品、新型营销不断突围。当前宠物行业步入新发展阶段，线上线下全渠道融合发展，宠物食品、宠物服务多元化发展。图17：中国宠物行业发展历程 资料来源：国家统计局，欧睿，艾瑞咨询，浙商证券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 11/26 请务必阅读正文之后的免责条款部

34、分 2.2.1 市场规模：情感寄托市场规模：情感寄托+科学养宠，助推行业量价齐升科学养宠，助推行业量价齐升 宠物食品宠物食品凭借凭借刚需、高频、高复购的属性刚需、高频、高复购的属性，是，是宠物行业最重要的市场。宠物行业最重要的市场。宠物行业主要包括宠物饲养交易、宠物食品、宠物用品、宠物服务，宠物食品又分为主粮、零食及保健品。根据欧睿数据，中国宠物食品自 2013 年起市场加速发展，2021 年市场规模 482 亿元，2013-2021 年 CAGR 达 28.3%。另外，中国宠物用品行业也在不断增长，2021 年市场规模318 亿元，2013-2021 年 CAGR 达 13.7%。图18：宠

35、物行业包含饲养交易、宠物商品和宠物服务 图19：中国宠物食品及用品市场规模（百万元）资料来源：福贝宠物招股书，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 宠物宠物行业驱动力一：收入水平的提高，消费能力增强行业驱动力一：收入水平的提高，消费能力增强。宠物主以 80 后和 90 后为主，2021 年 90 后宠物主占比高达 46.3%，其中 95 后占比 22.9%。年轻消费者有更强的消费能力，以 Z 世代为例，Z 世代每月可支配收入达 3501 元，相比同期全国人均可支配收入高出49%。随着宠物主购买力提升，促进宠均消费额增加。据2021 宠物行业白皮书，单只犬消费金额从 2018 年的 2

36、077 元增长至 2021 年的 2634 元（CAGR8%），单只猫消费金额从2018 年的 1604 元增长至 2021 年的 1826 元（CAGR4%）图20：中国宠物主年龄分布 图21：中国单只宠物（犬猫）平均消费金额（元）资料来源：2021 中国宠物行业白皮书，浙商证券研究所 资料来源：2021 中国宠物行业白皮书，浙商证券研究所 宠物宠物行业驱动力二：情感寄托行业驱动力二：情感寄托+科学养宠，消费意愿增强科学养宠，消费意愿增强。宠物最开始被人视作工具，如狗被用来看家护院，该阶段大多数的猫狗以吃剩饭菜为主；随着人宠关系的演进，人对宠物有了情感寄托，越来越多的宠物被视为家人，以及海外

37、品牌的市场教育，科学养宠的佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 12/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 理念不断深入，宠物主开始重视专用的宠物食品、宠物用品。情感寄托和科学养宠观念，一方面驱动宠物食品渗透率增加，另一方面驱动宠物主粮从剩饭向膨化粮、天然粮以及处方粮的升级，如美国的天然健康宠食占比不断提升。图22：宠物主粮产品形态及功能革新 图23：美国天然健康宠物食品市场份额不断提升 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 资料来源：蓝爵招股说明书，浙商证券研究所 宠物宠物行业驱动力三：陪伴经济崛起，养宠数量扩容行业驱动力三：陪伴经济崛起，养宠数量扩容。2015 年以来全国一人

38、户家庭占比快速提升（2020年占比 25%），而经济较发达地区如北京、上海和广东一人户家庭占比更高。在抖音话题中，“独居日记”话题有着超 75 亿次的播放，背后也反映了当代人的生活状况和孤独感，宠物作为陪伴经济的代表，养宠数量有望持续扩容。宠物犬受各地养犬政策调整、需要较大活动空间影响增速不及宠物猫，宠物猫数量 2018-2021年 CAGR达 12.6%。目前中国家庭养宠比率为 22.8%，较英美仍有较大成长空间。图24：中国一人户家庭占比 图25：中国宠物（犬猫）数量（万只）资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：2021 中国宠物行业白皮书，浙商证券研究所 佩蒂股份(300673

39、)公司深度报告 http:/ 13/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：各国养宠比率比较（2019 年）图27：美国养宠率变动（1988 年-2020 年）资料来源：弗若斯特沙利文，浙商证券研究所 资料来源：APPA，浙商证券研究所 2.2.2 竞争格局：行业格局变迁，国产品牌崛起竞争格局：行业格局变迁，国产品牌崛起 中国宠物食品行业还处于发展早期，竞争格局不断变迁。中国宠物食品行业还处于发展早期，竞争格局不断变迁。中国宠物食品行业最早是由玛氏和雀巢进入市场，开始对消费者进行教育。随着国内宠物制造商发力自主品牌、互联网线上渠道快速渗透带来发展机遇，中国的宠物食品公司快速发展。行业竞

40、争日益激烈，目前中国宠物食品行业 CR(10)仅 24%，集中度较低。中国宠物食品行业竞争格局变迁主要有以下趋势：1）传统海外宠物食品行业龙头市占率下滑：根据欧睿数据，玛氏和雀巢公司在2012年市占率分别为 15.9%和 7.9%，而 2021 年市占率分别下滑至 7.9%和 2.8%。分品牌看，玛氏和雀巢受低端品牌市占率下滑影响更大。皇家和冠能分别是玛氏和雀巢的中高端品牌，近几年两个品牌合计市占率已经趋于稳定；而玛氏旗下的宝路（狗粮）和伟嘉（猫粮）、雀巢旗下的喜跃（猫粮）和康乐多（狗粮）合计市占率不断下滑。图28：中国宠物食品竞争格局-按公司（2021 年）图29：中国宠物食品集中度-按公司

41、 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 14/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30：雀巢和玛氏在中国宠物食品行业市占率 图31：雀巢和玛氏中高端和低端品牌市占率 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所注：中高端品牌=皇家+冠能，低端品牌=宝路+伟嘉+喜跃+康乐多 图32：2022 年京东宠物 618 战报 资料来源：京东，浙商证券研究所 2）国产宠物食品行业公司的崛起：中宠（顽皮）、上海依蕴（伯纳天纯）、乖宝（麦富迪）为代表的国产公司，近几年逐渐发力自有品牌，凭借深厚的代工经验，输出

42、优质的产品，借助新型营销，国产品牌正在加速崛起。根据京东宠物 2022 年 618 战报，前十大热卖品牌中，国产宠物品牌占据一半；品牌增速榜单中，麦富迪、阿飞和巴弟和顽皮等占据前列。以疯狂的小狗为代表的互联网品牌，伴随着线上渠道的渗透而快速崛起。图33：国产和进口宠物食品代表品牌的市占率 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 15/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）海外高端进口宠物食品公司快速进入：近几年我国进口宠物食品数量呈现高速增长，2020-2021 年进口宠物食品证书数量迅速增加，海外宠物品牌正在加速进入中国市场。以冠军公司（主要

43、品牌为渴望）的高端进口宠物食品近几年快速发展，冠军的市占率从 2016 年0.2%已经提高至 2021 年的 1.4%，Petcurean Go2021 年受“毒猫粮”事件影响市占率下滑较多。图34：中国进口宠物食品数量 图35：中国进口宠物食品证书数量 资料来源：中国海关，浙商证券研究所 资料来源：华思联认证，浙商证券研究所 3 海外业务：生产恢复、产能完善，开启新发展阶段海外业务：生产恢复、产能完善，开启新发展阶段 3.1 采用采用 ODM 模式，深度绑定优质大客户模式，深度绑定优质大客户 在国外市场佩蒂主要采用在国外市场佩蒂主要采用 ODM 模式，客户集中度较高。模式，客户集中度较高。在

44、欧美等发达国家和地区，宠物食品市场发展较为成熟，宠物食品市场被玛氏公司、雀巢、Spectrum Brands 等知名企业所垄断，因此佩蒂在国外市场主要采用 ODM 模式。2021 年五大客户占比近 80%，客户集中度较高。图36：佩蒂股份五大客户合计收入及占比 图37：佩蒂股份五大客户明细（2016年）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 佩蒂通过采取独家供应模式，深度绑定优质大客户佩蒂通过采取独家供应模式，深度绑定优质大客户，带动海外业务增长，带动海外业务增长。佩蒂下游客户可以分为与 Spectrum Brands 等品牌商、沃尔玛等商超渠道、Pet Sma

45、rt 等宠物专业零售渠道。佩蒂和客户有独家供应和销售，签有长期供货协议，宠物咬胶领域知名品牌如 Dingo、佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 16/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 SmartBones、DreamBone 均是由佩蒂进行供应，同时产品又具有一定差异化。以佩蒂大客户品谱公司为例，FY2011-FY2021 宠物相关业务收入 CAGR 达 7%。通过深度绑定优质大客户，带动佩蒂海外业务持续稳健增长。表3：佩蒂股份核心客户介绍 客户 ODM 品牌 销售区域 介绍 Spectrum Brands Dingo 美国、加拿大、德国 美国品谱控股公司纽约证券交易所上

46、市公司，代码 SPB，总部位于美国威斯康辛州麦迪逊市，是一家全球性消费品公司，是专业宠物食品、用品的领先供应商。品谱公司旗下宠物产品品牌众多，包括 8in1、Dingo（顶哥）、Tetra 等。2017 年品谱控股公司宣布收购 PetMatrix 公司。Wal Mart EXERHIDE、HOLIDAYTIME 美国 纽约证券交易所上市公司，证券代码 WMT，世界最大的连锁零售商。Pets At Home Ltd.PETS AT HOME 英国 英国知名宠物产品供应商，既经营宠物买卖业务，也销售宠物食品、用品，同时还为宠物提供医疗服务，在英国拥有超过 400 家门店。Petmatrix LLC

47、.SmartBones、DreamBone 美国、英国、德国 Petmatrix 公司于 2009 年在美国纽约州注册成立，致力于给宠物狗提供美味、易消化的植物性咬胶，其旗下两大品牌 SmartBones、DreamBone 产品畅销全球多个国家和地区。Pet Smart Dentleys 美国 美国最大的为宠物整个生命周期提供服务和解决方案的宠物专业零售商，曾在纳斯达克上市公司，代码：PETM。Pet Smart 现有五万多名员工，在美国、加拿大等地区有一千多家宠物商店，提供多种宠物食品、用品，并提供犬只训练、宠物美容、宠物寄宿和店内的日托服务、收养服务。2014 年末被 BC Partne

48、rs Ltd 所领导的私募股权财团收购并已退市。资料来源：佩蒂股份招股说明书，浙商证券研究所 图38：品谱宠物用品业务收入（万美元）图39：品谱宠物用品业务拆分 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2 全球化产能布局，发展主粮扩充品类全球化产能布局，发展主粮扩充品类 为应对产地国订单天花板和贸易壁垒，佩蒂积极进行全球化产能布局。为应对产地国订单天花板和贸易壁垒，佩蒂积极进行全球化产能布局。佩蒂在海外采用的是绑定客户的 ODM模式，客户集中度较高。海外客户为分散风险，不会选择在同一个产地国大规模的采购，面临一定订单天花板；另外，受 2018 年中美贸易摩擦

49、影响，中国工厂出口至美国市场的产品被增收 25%的关税，盈利能力受到较大影响。佩蒂积极进行海外产能建设，2011 年乌兹别克斯坦成为公司的原材料供应国；2013 年在越南投资并陆续建成好嚼、巴啦啦和德信三大生产基地。2018 年在柬埔寨投资兴建产业园；同年在新西兰布局北岛小镇和 BOP Industries Limited 两个生产基地。佩蒂目前拥有丰富的海外工厂运营经验，利用全球化布局优势，不断优化主营业务和佩蒂目前拥有丰富的海外工厂运营经验，利用全球化布局优势，不断优化主营业务和提升盈利能力。提升盈利能力。目前，2021 年越南工厂曾受疫情影响出现停工，目前已完成复产复工；柬佩蒂股份(30

50、0673)公司深度报告 http:/ 17/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 埔寨工厂新产能正处于产能爬坡阶段，预计 2022年将释放约 3000吨产能；新西兰 4万吨主粮（干粮）工厂也即将投入运营，预计今年下半年试生产。另外，还有 5 万吨位于中国江苏的新型主粮和 3 万吨位于新西兰的湿粮产能正在建设中。全球化产能布局，叠加产能投放将助推公司盈利能力进一步提升。表4：佩蒂股份产能布局情况 地点 类型 产能（吨）目前状态 备注 中国温州 咀嚼食品 9000 已投产 中国江苏 咀嚼食品 6000 已投产 中国江苏 新型主粮 50000 预计 2024 年 6 月 30 日达到可使用状态 2

51、021 年可转债项目 越南 咀嚼食品 15000 已投产 柬埔寨 咀嚼食品/肉质零食 9200 今年预计释放 3000 吨 2020 年定增项目 新西兰 肉质零食 2000 已投产 新西兰 主粮（干粮）40000 预计今年下半年试生产 2020 年定增项目 新西兰 主粮（湿粮）30000 预计 2023 年底达到可使用状态 2021 年可转债项目 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 海外业务占比高，汇率变动对利润有较大影响，人民币贬值海外业务占比高，汇率变动对利润有较大影响，人民币贬值有望有望增厚净利润。增厚净利润。2015-2016 年人民币贬值，中宠和佩蒂产生的汇兑收益占净利润 7%-20

52、%；2017 年人民币升值，汇兑损失影响 10%的净利润；2018-2019 年人民币贬值，汇兑收益占净利润 5%-17%；2020-2021 年人民币升值，汇兑损失影响 5%-36%的净利润。2022 年 4 月以来人民币贬值，有望贡献一定利润弹性。图40：美元兑人民币汇率 图41：佩蒂及中宠汇兑损失/净利润情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4 国内业务：策略调整，发力自主品牌国内业务：策略调整，发力自主品牌 4.1 打造多品牌矩阵，品牌绑定细分品类打造多品牌矩阵，品牌绑定细分品类 打造多品牌矩阵，品牌绑定细分品类。打造多品牌矩阵，品牌绑定细分品类

53、。公司实施多品牌发展策略，目前公司拥有好适嘉 Healthguard、齿能 ChewNergy、爵宴 Meatyway、ITI、SmartBalance、Begogo 贝家、佩蒂、CPET、PEIDI 等国内外品牌。通过不同品牌切入不同细分市场，如好适嘉主要发展主粮、齿能切入专业宠物咀嚼食品、爵宴则代表高端营养肉质零食品牌。佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 18/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：佩蒂股份品牌矩阵 自主/代理 品牌 类型 介绍 产品 自主品牌 齿能 ChewNergy 咀嚼零食 全球首个分龄宠物口腔护理品牌 健齿环 磨牙棒 爵宴 Meatyway

54、肉质零食 加拿大畅销高端肉类零食 纯脆鸭胸肉干 纯鸭肉干 鸭肉甘薯卷等 好适嘉 Healthguard 主粮/零食 国内首个人宠互动场景定制化宠食品牌 98k 全家主食罐头 冰宴冻干双拼粮 SmartBalance 主粮/零食 新西兰顶级纯天然宠食 SmartBalance 主粮 SmartBalance 零食 Begogo 贝家 主粮/零食 严选品牌，性价比高 狗狗零食火腿肠 贝家狗罐头 贝家猫零食冻干 ITI 主粮 新西兰原肉宠食 适合中小型犬类及猫类 主食罐头 主食风干粮 代理品牌 Smart Bones 咀嚼零食 美国宠物洁牙健齿品牌 洁齿骨 磨牙棒 资料来源：公司官网，天猫旗舰店，浙

55、商证券研究所 齿能是全球首个分龄宠物口腔护理品牌齿能是全球首个分龄宠物口腔护理品牌。宠物的牙齿和口腔是宠物生命健康的重要影响因素，佩蒂股份根据不同年龄狗的口腔护理需求，开发出对应的咀嚼产品，如齿能 1 号又分为幼犬专用的齿能 1号健齿环、成犬专用的齿能 1号洁齿骨及大龄犬专用的齿能 1号护齿棒，真正做到分龄护理科学咀嚼。功能性与互动性兼具，功能性与互动性兼具，宠物宠物咬胶咬胶市场空间广阔市场空间广阔。咬胶不仅具有保持宠物口腔清洁的功能，也是重要的互动零食品类。根据派读2022 年中国宠物食品消费报告，洁齿骨/咬胶/磨牙棒倾向用于训练奖励和互动增进感情的比例分别为 39%和 47%。目前咬胶的海

56、外市场较为成熟，国内咬胶市场有着较大发展空间。根据佩蒂公布的数据，平均每个美国养宠家庭每年消耗 127 支咀嚼食品，而在中国养宠家庭每年仅消耗 12 支咀嚼食品。图42：犬主人互动场景喂食零食品类偏好 图43：齿能一号产品介绍 资料来源：派读2022 年中国宠物食品消费报告，浙商证券研究所 资料来源：佩蒂股份官方微信，浙商证券研究所 MeatyWay 爵宴是佩蒂股份旗下的高端肉质零食品牌。爵宴是佩蒂股份旗下的高端肉质零食品牌。MeatyWay 爵宴作为自主品牌，在加拿大沃尔玛等零售超市销售，2014-2016 年平均实现 1692 万元收入，佩蒂又将自主出佩蒂股份(300673)公司深度报告

57、http:/ 19/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 口品牌引进国内大力推广。MeatyWay 爵宴采用国际标准，且三十年出口零事故，更加安全放心。爵宴产品采用低温烘焙的工艺，减少营养流失；同时尽可能不使用任何添加剂，兼顾丰富天然食材的营养均衡和原生美味。图44：佩蒂股份自主品牌海外销售情况（万元）图45：爵宴鸭肉干产品特色 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：佩蒂股份官方微信，浙商证券研究所 好适嘉主要有好适嘉主要有 98k 湿粮罐头和冰宴主粮产品。湿粮罐头和冰宴主粮产品。好适嘉 98k 主食罐拥有 98%的超高肉含量（除水后），并且 0%胶、0%谷物、0%内脏，营养全面满足

58、猫咪食肉天性，有着较强的适口性，可满足猫咪高质量蛋白、低脂肪饮食需求。好适嘉“冰宴”系列有采用冻干技术，肉含量高达 90%以上，额外添加蔓越莓、枸杞、山药等果蔬，更加营养全面。图46：京东上新型宠物主粮呈现高增长 图47：宠物主购买新主粮偏好度 资料来源：2022 京东宠物消费趋势报告，浙商证券研究所 资料来源：派读2022 年中国宠物食品消费报告，浙商证券研究所 打造冻干、风干等新型宠物食品，契合消费升级的需求。打造冻干、风干等新型宠物食品，契合消费升级的需求。跟普遍的膨化干粮比，冻干、风干等新型宠物食品更好地保留食材的营养价值，且适口性更高，更贴近宠物原始饮食天性。新型主粮产品满足消费升级

59、下养宠人对于更高品质宠物食品的要求，宠物主逐渐接受新型主粮，在过去一年里，44.6%的犬主人首次购买冻干粮；51.3%的猫主人首次购买冻干粮，比例都明显高于膨化粮。京东宠物 1-5月消费数据显示，宠物冻干产品购买量同比增长超 5 倍。佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 20/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：膨化粮、冻干粮和风干粮比较 膨化粮 冻干粮 风干粮 生产工艺 膨化是把被加工的食品放入密闭容器中，加热加压后突然减压，食品中的水分汽化膨胀，使食品中出现许多小孔，变得松脆，成为膨化食品。冻干粮使用低温真空冷冻干燥法，将生鲜食材直接急速冻结为固态，在真空的条件下使

60、冰升华为水蒸气，而除去材料中的水分 风干法使用空气干燥，全程在低温状态下进行，其成型过程中不需要使用淀粉作为粘合剂，含肉量更高。图示 配料 肉类、植物、添加剂 肉 肉类、添加剂 营养成分 中 较高 高 生产成本 中 较高 高 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 4.2 线上线下线上线下全渠道发展全渠道发展，新型营销，新型营销助力品牌助力品牌破局破局 发力自主品牌，公司在线上和线下进行全渠道布局。发力自主品牌，公司在线上和线下进行全渠道布局。在线上渠道，公司除了在天猫、京东、拼多多等电商平台开设线上品牌旗舰店或专营店，与 E 宠商城等专业电商签订深度合作协议，还围绕抖音、小红书、小程序等内容

61、社交电商平台进行布局。在线下渠道，公司与全国主要省市的区域代理商和批发商建立紧密合作关系，同时与宠物连锁医院或宠物超市建立了独立直供合作。佩蒂股份采取“社区营销佩蒂股份采取“社区营销+直播带货”的新型营销方式，助力品牌破局。直播带货”的新型营销方式，助力品牌破局。佩蒂股份通过开设蒂球商城、招募蒂球研究官等社区化营销方式拉近与消费者之间的距离，及时掌握产品信息反馈，培养核心用户群体；通过让明星产品爵宴鸭胸肉干走进交个朋友直播间、李佳琦直播间等网络直播销售渠道，提高品牌曝光率，塑造年轻化品牌形象。图48：爵宴走进交个朋友及李佳琦直播间 图49：蒂球商城与招募蒂球研究官 资料来源：佩蒂股份官方微信，

62、浙商证券研究所 资料来源：佩蒂股份官方微信，浙商证券研究所 佩蒂股份佩蒂股份 618 呈现高增速，爵宴表现是亮点。呈现高增速，爵宴表现是亮点。佩蒂通过新型营销、优质产品，在今年618 购物狂欢节期间，佩蒂股份自主品牌高速增长，表现亮眼。佩蒂旗下品牌销售额同比增长 300%，爵宴品牌收入超过 1500 万元，总销售额进入天猫狗零食类榜单 TOP3。在爵宴品牌中，爵宴鸭胸肉干成为 618 期间最受消费者欢迎的产品，不仅位列天猫狗零食热卖榜TOP1，更以高达 99.8%的好评率进入天猫狗零食好评榜 TOP2。佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 21/26 请务必阅读正文之后的免责条款

63、部分 图50：佩蒂股份 2022 年 618 战报 资料来源：佩蒂股份官方微信，浙商证券研究所 4.3 研发技术为基，优质产能有望弯道超车研发技术为基，优质产能有望弯道超车 佩蒂注重研发佩蒂注重研发投入投入，是咬胶领域，是咬胶领域龙头。龙头。佩蒂曾主持制定了宠物食品-狗咬胶国家标准，通过不断研发创新，佩蒂咬胶产品从第一代纯畜皮咬胶、植物咬胶，已升级至第五代纯植物畜皮混合咬胶，而欧美国家的产品平均在第 3 代，佩蒂股份远远领先于宠物行业其他企业。佩蒂注重研发投入，研发费用在 2000-2500万元，研发费用率近几年虽有下滑，但仍处于行业领先位置，不断夯实技术壁垒。图51：佩蒂股份宠物咬胶制造技术

64、行业领先 资料来源：宠物行业白皮书官方微信，浙商证券研究所 图52：佩蒂股份研发费用及增速（万元）图53：宠物食品公司研发费用率 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 22/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 佩蒂佩蒂积极研发主粮工艺，并且积极研发主粮工艺，并且有望以新西兰“天然牧场”的产地概念弯道超车。有望以新西兰“天然牧场”的产地概念弯道超车。佩蒂正在研究全价营养幼犬湿粮食品、低温烘焙制备干粮技术，全价宠物食品旨在给宠物提供营养均衡的食品，而低温烘焙干粮具有蛋白含量高、营养损耗小、适口性佳等优点。目前

65、，湿粮食品研发的小试生产完成，干粮技术也完成试验和市场验证，积极储备主粮工艺。表7：佩蒂股份研发项目情况 项目 目标 进展 全价营养幼犬湿粮食品的研发 全价宠物食品旨在给宠物提供营养均衡 的食品，满足幼犬身体发育所需的蛋白质、脂肪、微量元素等营养。已形成完整工艺文件，小试生产完成。无胶宠物罐头食品及其制备工艺的研发 通过不添加卡拉胶、黄原胶等胶质原料，采用新工艺，以达到使宠物罐头外观光滑平整、口感细腻的效果，同时防止宠物长期食用后引起肠道的健康问题。完成产品批量生产的验证，将进入产业化生产。宠物咀嚼物及其制备方法的研究 利用优化后的工艺达到提升原材料的综合利用，降低生产成本，同时通过生产过程功

66、能性原材料的添加，以达到宠物食用产品后补充特定的营养的作用。取得市场反馈数据，在工艺改进验证阶段。一种新型咬胶及其制备方法的研究 传统咬胶不易咀嚼而谷物咬胶咀嚼时间不够长，所以需要一种新型的宠物咬胶，兼具咀嚼时间长、易消化等优点。通过本工艺的研发，达到产品能满足老年犬成年犬和幼犬咀嚼的兴趣，同时达到锻炼牙齿和咀嚼的目的。通过实验数据验证，进入批量生产调试阶段。低温烘焙制备干粮技术的研究 低温烘焙干粮具有蛋白含量高、制作温度相较膨化粮低、营养损耗小等优点。低温烘焙干粮通过冷挤出、晾干、烘等工艺生产，质量轻，适口性佳。完成试验和市场验证阶段 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 海外进口品牌具有较强

67、的产地优势，例如巅峰、K9 等品牌的罐头都源自新西兰工厂，有天然的环境优势。佩蒂 2018 年曾以 1.04 亿元人民币收购新西兰 BOP Industries Limited 主粮公司，BOP 主要资产为其持有的新西兰宠物食品公司 Alpine Export NZ Limited，通过收购开始布局新西兰产能。同时，借助定增和可转债资金，佩蒂在新西兰建设 4 万吨干粮和 3万吨湿粮产能。随着公司未来新西兰产能投入使用，有望依靠新西兰进口概念占领消费者心智，实现弯道超车。5 盈利预测盈利预测与估值与估值 佩蒂股份作为国内宠物行业细分龙头佩蒂股份作为国内宠物行业细分龙头，凭借国内海外业务双轮驱动，

68、品类从咬胶、零，凭借国内海外业务双轮驱动，品类从咬胶、零食向主粮拓展，有望步入新发展阶段。食向主粮拓展，有望步入新发展阶段。2021 年受国内自主品牌培育、汇率波动、越南停工、柬埔寨试生产等影响，业绩短期承压，目前已经恢复较快增长。预计佩蒂股份 2022-2024 年营业收入分别为 16.54/21.21/26.89 亿元，同比+30.2%/+28.2%/26.8%。分产品看：分产品看：1）咬胶以海外代工业务为主，海外宠物食品市场疫情影响下凸显刚性、加速发展，2021 年越南工厂受疫情影响出现暂时停工，导致业务短期承压，目前越南工厂已经恢复生产，同时叠加柬埔寨工厂今年预计产能投放 3000 吨

69、，预计畜皮咬胶 2022-2024 年分别实现+30%/+25%/+20%增长；而植物咬胶作为咬胶升级品种，预计 2022-2024 年分别实现+35%/+30%/+30%增长。2）随着肉质零食产能投放、爵宴品牌的快速发展，预计营养肉质零食 2022-2024 年分别实现+30%/+30%/+30%增长；3）随着新西兰 4 万吨主粮产能今年开始试生产、国内新型主粮产能陆续投放，以及公司大力发展主粮品牌好适嘉，预计 2022-2024 年分别实现+25%/+35%/+35%增长；毛利率预测：毛利率预测：佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 23/26 请务必阅读正文之后的免责条款部

70、分 1）2021 年毛利率下滑主要受越南工厂暂时停工影响，国内工厂承担了较多的植物咬胶订单，而国内受关税影响导致毛利率下滑较多。随着生产恢复和柬埔寨新产能投入发挥规模效应，预计畜皮咬胶、植物咬胶和营养肉质零食 2022 年毛利率得到较大修复，并保持稳定。2）对于主粮和湿粮品类而言，现阶段主要是委托工厂生产，因此毛利率较低（不足20%），随着新西兰主粮产能投放、国内新型主粮产能投放，毛利率有望得到持续提高。综上，预计 2022-2024 年综合毛利率分别达到 25.9%/26.4%/26.8%。表8：佩蒂股份收入预测表（万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业

71、收入 100,830.89 133,984.80 127,089.26 165,437.14 212,140.17 268,918.56 YOY 16.0%32.9%-5.1%30.2%28.2%26.8%毛利率 25.0%25.5%22.9%25.9%26.4%26.8%畜皮咬胶 33,628.46 44,643.30 43,184.66 56,140.06 70,175.08 84,210.10 YOY 29.8%32.8%-3.3%30.0%25.0%20.0%毛利率 23.9%20.0%18.2%20.0%20.1%20.1%植物咬胶 29,731.32 42,766.18 39,55

72、7.01 53,401.96 69,422.55 90,249.32 YOY-26.0%43.8%-7.5%35.0%30.0%30.0%毛利率 31.2%36.8%30.7%36.0%36.2%36.2%营养肉质零食 30,098.99 28,300.13 25,331.06 32,930.37 42,809.49 55,652.33 YOY 62.3%-6.0%-10.5%30.0%30.0%30.0%毛利率 21.2%24.6%23.8%24.6%24.9%24.9%主粮和湿粮 2,032.09 12,339.41 14,986.89 18,733.61 25,290.37 34,142

73、.00 YOY 507.2%21.5%25.0%35.0%35.0%毛利率 14.1%17.7%19.7%21.7%23.7%其他 5,340.03 5,935.78 4,029.64 4,231.12 4,442.68 4,664.81 YOY 134.6%11.2%-32.1%5.0%5.0%5.0%毛利率 27.7%14.0%11.7%14.0%14.0%14.0%资料来源：公告公告，浙商证券研究所 估值：估值：从可比公司中宠股份看，22 年的对应 PE 为 44x。我们认为佩蒂股份的海外业务和国内业务处于不同的发展阶段，应当采用分部估值方法。表9：可比公司估值表 代码 公司 市值（亿）

74、归母净利润 PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002891.SZ 中宠股份 75 1.16 1.70 2.49 3.43 65.1 44.2 30.2 21.9 资料来源：Wind，浙商证券研究所 时间：2022年 8月 8 日 佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 24/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图54：可比公司 FRESHPET（FRPT.O）的 PS 估值 资料来源：Wind，浙商证券研究所 佩蒂股份的海外业务主要为海外头部宠物企业代工，海外市场较为成熟，佩蒂股份凭借咬胶技术积累，具备一定竞争力和

75、盈利能力，采用 PE 方法估值，我们认为该部分业务可给 25xPE，对应市值为 41 亿元。国内业务主要是自主品牌业务培育，需要投入一定费用进行推广，以爵宴、好适嘉为代表的的自主品牌正处于快速发展期，参考海外企业FRESHPET（FRPT.O），可给 5xPS，对应市值为 14 亿。综上，我们认为佩蒂股份 22 年的合理估值为 55 亿元，当前 42 亿元，较当前有 32%的涨幅，给出“买入”评级。表10：佩蒂股份分部估值表（亿元）22 年预计收入 22 年预计利润 估值方法 目标 PE/PS 目标市值 海外业务 13.81 1.66 PE 25 41 国内业务 2.73 亏损 PS 5 14

76、 合计 55 资料来源：浙商证券研究所 6 风险提示风险提示 1）自主品牌培育不及预期：公司目前大力发展自主品牌业务，随着国内宠物行业竞争日益激烈，公司自主品牌的发展面临不及预期的风险。2）海外经营风险：公司目前积极在越南、柬埔寨和新西兰建设产能基地，海外业务收入比重高，如果出现当地经营环境恶化，可能对公司收入造成较大的影响。3）客户集中度较高：公司前五大客户占比达 80%，如果核心客户出现经营风险，可能影响相关产品的采购，对公司收入造成较大的影响。4）汇率波动风险：公司海外收入占比较高，主要使用美元作为结算货币，近几年人民币对美元的汇率波动幅度较大，对公司的净利润产生一定的影响。佩蒂股份(3

77、00673)公司深度报告 http:/ 25/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1,783 1,643 1,998 2,250 营业收入营业收入 1,271 1,654 2,121 2,689 现金 1,030 825 942 870 营业成本 979 1,226 1,561 1,967 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 4 4 5 7 应收账

78、项 201 284 352 445 营业费用 55 68 85 108 其它应收款 9 11 15 19 管理费用 109 126 159 202 预付账款 67 84 104 134 研发费用 23 28 34 43 存货 450 413 558 756 财务费用 28 8 18 21 其他 26 26 26 26 资产减值损失-1 0 0 0 非流动资产非流动资产 1,072 1,206 1,326 1,382 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 57 57 57 57 投资净收益 3 0 0 0 长期投资 12 12 12 12 其他经营收益 2 0 0 0 固定资产 469

79、590 698 789 营业利润营业利润 79 194 259 342 无形资产 50 50 50 50 营业外收支-1 0 0 0 在建工程 322 335 346 312 利润总额利润总额 78 194 259 342 其他 163 163 163 163 所得税 16 39 52 68 资产总计资产总计 2,855 2,849 3,323 3,632 净利润净利润 62 156 207 274 流动负债流动负债 429 267 535 569 少数股东损益 2 3 4 5 短期借款 221 0 200 150 归属母公司净利润归属母公司净利润 60 152 203 268 应付款项 17

80、0 184 242 314 EBITDA 155 269 357 457 预收账款 3 3 3 5 EPS（最新摊薄）0.24 0.60 0.80 1.06 其他 35 80 90 100 非流动负债非流动负债 632 632 632 632 主要财务比率 长期借款 2 2 2 2 2021 2022E 2023E 2024E 其他 630 630 630 630 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1,060 899 1,167 1,201 营业收入-5.15%30.17%28.23%26.76%少数股东权益 15 18 22 28 营业利润-41.91%145.56%33.04%32.37

81、%归属母公司股东权益 1,779 1,932 2,135 2,403 归属母公司净利润-47.73%153.93%33.04%32.37%负债和股东权益负债和股东权益 2,855 2,849 3,323 3,632 获利能力获利能力 毛利率 22.93%25.89%26.40%26.85%现金流量表 净利率 4.72%9.21%9.56%9.98%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 3.37%7.89%9.50%11.17%经营活动现金流经营活动现金流-35 243 145 157 ROIC 3.11%6.27%7.41%9.03%净利润 60 152 203 26

82、8 偿债能力偿债能力 折旧摊销 51 66 80 94 资产负债率 37.14%31.56%35.10%33.07%财务费用 15 27 27 30 净负债比率 59.09%46.11%54.08%49.41%投资损失-3 0 0 0 流动比率 4.16 6.15 3.74 3.95 营运资金变动-158 -6 -169 -240 速动比率 2.95 4.29 2.50 2.39 其它 0 3 4 5 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-128 -200 -200 -150 总资产周转率 0.52 0.58 0.69 0.77 资本支出-211 -200 -200 -150 应收账

83、款周转率 5.96 6.81 6.66 6.75 长期投资 1 0 0 0 应付账款周转率 6.32 6.92 7.33 7.08 其他 82 0 0 0 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 726 -248 173 -80 每股收益 0.24 0.60 0.80 1.06 短期借款 57 -221 200 -50 每股经营现金-0.14 0.96 0.57 0.62 长期借款 2 0 0 0 每股净资产 7.02 7.62 8.42 9.48 其他 668 -27 -27 -30 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 557 -205 118 -72 P/E 69.7

84、1 27.45 20.63 15.59 P/B 2.35 2.17 1.96 1.74 EV/EBITDA 32.43 14.86 11.42 8.97 资料来源：浙商证券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度报告 http:/ 26/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。

85、行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券

86、股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估

87、，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/