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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 国产软镜领域龙头，技术驱动高速成长 澳华内镜(688212)国产软镜领域龙头国产软镜领域龙头，厚积薄发，厚积薄发 澳华内镜是国内软镜领域龙头企业，公司围绕内窥镜诊疗领域进行了系统性的产品布局，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，推出 AQ 系列、VME 系列、可视喉镜、纤维内镜等一系列软镜设备产品，已经应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。公司 2018年推出的 AQ-200 产品使得收入大幅增长 91%，2020 受疫情影响业绩下滑，2021 年重回高增长，收入和净利润分别增长 32%和208%。软

2、镜市场高景气度，进口替代空间巨大软镜市场高景气度，进口替代空间巨大 我国软镜市场处于高景气状态，我国消化道肿瘤发病率高，筛查率低，预计随着早癌筛查普及率提升及基层下沉，国内消化内镜规模将快速增长。软镜技术壁垒较高，国内市场三家日系企业合计垄断 95%市场，随着 CMOS 逐步替代 CCD，图像处理技术的持续突破，国产厂家产品与进口产品性能差异逐步缩小，高性价比优势不断强化。技术进步叠加政策支持，国内软镜公司有望崛起，进口替代空间巨大。技术优势突出，高端新品上市后放量可期技术优势突出，高端新品上市后放量可期 公司作为国产内镜龙头公司，产品线布局齐全，可以覆盖各级医院需求。偏高端的 AQ-200

3、产品搭配 1080P 成像模组和 CBI Plus分光染色技术，性价比优势突出，与国外厂商主流产品相比具备差异化的竞争优势，上市后放量明显，在基层医疗机构优势显著。公司全新平台的 AQ-300 应用了 4K 超高清和光学放大等多项行业领先技术，我们预计有望于 23 年大规模销售，有望全面进军三级医院高端市场，为公司打开新的成长空间。公司还有丰厚的在研管线储备，主前瞻布局 4K 超高清软镜系统、3D 软镜、内窥镜机器人、动物镜内镜、内窥镜耗材等多个方向新产品，不断拓展产品线覆盖广度，强化技术实力。投资建议投资建议 公司作为内镜行业龙头公司，产线布局丰富，技术储备深厚，新产品推出后放量可期，为公司

4、打开成长空间。我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入为 4.51/6.8/10.21 亿元，分别同比增长 30%/50.7%/50.2%，实现归母净利润分别为 0.59/0.9/1.42 亿元，分别同比增长 3.6%/52%/57.7%，对应每股收益分别为0.44/0.67/1.06 元/股，对应 2022 年 8 月 29 日收盘价 50.18元,PE 分别为 113.23/74.5/47.25 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：增持 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：50.18 Table_Basedata 股票

5、代码股票代码：688212 52 周最高价/最低价：57.64/32.0 总市值总市值(亿亿)66.91 自由流通市值(亿)14.41 自由流通股数(百万)28.72 Table_Pic 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：分析师：王睿分析师：王睿 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：-22%-9%5%18%32%46%2021/112022/022022/052022/08相对股价%澳华内镜沪深300Table_Date 2022 年 08 月 30 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 17

6、0888 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示风险提示 市场推广不及预期、研发进度不及预期、市场竞争加剧风险、疫情影响内镜诊疗。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)263 347 451 680 1,021 YoY（%）-11.6%31.8%30.0%50.7%50.2%归母净利润(百万元)19 57 59 90 142 YoY（%）-65.0%208.2%3.6%52.0%57.7%毛利率（

7、%）67.4%69.3%70.2%72.6%73.8%每股收益（元）0.19 0.55 0.44 0.67 1.06 ROE 3.5%4.6%4.5%6.4%9.2%市盈率 264.11 91.24 113.23 74.50 47.25 bUoWeX8VuWlYrZfWbRaO9PpNrRnPsQiNrRzQfQoOrQbRpPzQxNoNwPvPpOnP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.厚积薄发的国产软镜龙头，业绩重回快速增长.5 1.1.厚积薄发的国产软镜龙头.5 1.2.业绩有望重回快速增长轨道.7 2.软镜市场高景气度，进口替代空

8、间巨大.9 2.1.软镜用于消化道领域，技术壁垒较高.9 2.2.软镜行业景气度高，多因素促进市场扩容.11 2.3.技术持续突破，国产产品与进口产品性能差异逐步缩小.16 2.4.政策支持器械自主发展创新，进口替代大有可为.18 3.产品线布局丰富，技术储备深厚.19 3.1.产品线布局丰富，高端产品占比不断提升.19 3.2.核心技术储备深厚，重磅新品上市在即.22 3.3.多层次销售渠道，逐步向三级医院渗透.24 4.盈利预测及投资建议.26 4.1.盈利预测.26 4.2.投资建议.27 5.风险提示.27 图表目录 图 1 公司发展历程.5 图 2 公司主要产品.6 图 3 股权结构

9、图.7 图 4 公司总营收（亿元）及增速（%）.8 图 5 公司归母净利润（万元）及增速.8 图 6 2017-2021年公司各业务贡献收入占比.8 图 7 2020 年公司产品收入贡献占比.8 图 8 公司毛利率和净利率水平.9 图 9 公司分产品毛利率水平.9 图 10 公司期间费用率.9 图 11 电子内镜系统组成（以澳华 AQ-200为例）.11 图 12 软性内窥镜工作原理.11 图 13 全球软镜市场规模（亿美元）.11 图 14 2018 年全球软镜竞争格局.11 图 15 我国软镜市场规模（亿美元）.12 图 16 软镜竞争格局（2018）.12 图 17 2016 年我国不同

10、恶性肿瘤发病人数占比（%）.12 图 18 2016 年我国不同恶性肿瘤死亡人数占比（%）.12 图 19 我国胃癌生存率明显低于日韩两国.13 图 20 我国早癌诊治率约 10%，仅不到日本六分之一.13 图 21 我国与部分国家胃镜开展率（1/10万）对比.13 图 22 我国与部分国家肠镜开展率（1/10万）对比.13 图 23 上消化道癌筛查流程.14 图 24 不同国家内镜医师数量对比（人/每十万人）.15 图 25 2012 年开展消化内镜各等级医院占比.16 图 26 CCD 与 CMOS特点对比.17 图 27 CMOS 全球销售额占比.17 图 28 各产品占镜体和主机收入比

11、重.21 图 29 公司主机销量及单价情况.22 图 30 公司镜体销量及单价情况.22 图 31 公司研发费用和研发费用率.22 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 32 公司设有四大研发中心.22 图 33 经销模式占比 70%以上.24 图 34 境内各地区销售收入占比.24 图 35 公司主要客户集中于二级及以下医院.25 图 36 公司三级医院渗透率逐步提升.25 图 37 公司海外销售收入和销售占比.25 表 1 公司 2022股权激励计划业绩考核指标.7 表 2 内窥镜分类及对比.10 表 3 内镜诊疗常见的术式.14 表 4 内窥镜主要

12、核心技术.16 表 5 内窥镜公司图像处理技术对比.17 表 6 内窥镜产品镜体参数对比.18 表 7 国家及各省市地区设备采购进口替代相关政策.19 表 8 AQ-200 与国内外竞品各技术点对比.20 表 9 公司 AQ 200 系列与主要竞争对手产品的终端销售价格（万元/套）对比情况.20 表 10 公司核心技术及特点.23 表 11 公司技术项目储备.24 表 12 公司盈利预测.26 表 13 可比公司估值情况.27 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.厚积薄发的国产软镜龙头厚积薄发的国产软镜龙头，业绩重回快速增长，业绩重回快速增长 1.

13、1.1.1.厚积薄发的国产软镜龙头厚积薄发的国产软镜龙头 澳华内镜成立于 1994 年，主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售。公司围绕内窥镜诊疗领域进行了系统性的产品布局，长期坚持底层技术创新和跨领域人才培养，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，推出 AQ 系列、VME 系列、可视喉镜、纤维内镜等一系列软镜设备产品，已经应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室，打破国外厂商在软镜领域的垄断。同时产品也已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。此外，公司持续推进 4K 超高清软性内窥镜系统、内窥镜机器人、3D 软性内镜等领域研发

14、。图 1 公司发展历程 公司主要产品包括内窥镜设备和内窥镜诊疗耗材，其中内窥镜设备包括内窥镜主机、软性内窥镜镜体和内窥镜周边设备。内窥镜主机和镜体包括 AQ 和 VEM 系列产品，均为澳华自主品牌；内窥镜周边设备包括 CO2送气装置、内镜送水泵、智能测漏仪、气腹机、宫颈内凝器等，包括澳华和子公司 WISAP 品牌；内窥镜手术耗材包括支架类（消化道支架、气道支架）和基础耗材（胆道引流管、消化道导丝、细胞刷、活检钳、高频活检钳、异物钳、圈套器、清洗刷等），其中支架类耗材主要为常州佳森品牌，基础耗材主要为杭州精锐。1994 公司成立2005 推出一代电子内镜系统VME-20002010 推出VME-

15、E2800 可搭配澳华电子鼻咽喉镜和电子支气管镜2013 推出自主研发的具有分光染色功能的国产电子内镜系统AQ-1002016 收购杭州精锐 布局内镜手术诊疗耗材领域2017 收购常州佳森 持续推进耗材布局2018 推出自主研发的光通内镜系统AQ-200，创新性地采用激光传输和无线供电技术 收购德国公司WISAP，开启欧洲营销布局2021 登陆科创版 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 公司主要产品 股权结构清晰。股权结构清晰。目前顾康直接持有 12.71%股份，顾小舟直接持有 16.3%股份，同时顾康、顾小舟通过小洲光电间接持有 2.35%股份，

16、顾康、顾小舟父子合计控制31.36%的股权，为公司控股股东及实际控制人。目前顾小舟任公司总经理，顾康任公司董事长。其中小洲光电是公司设立的核心员工持股的持股平台，2017 年在该平台对员工进行股权激励，绑定公司和核心技术人员、管理层的利益关系。小洲光电共有 22 名股东，多数为公司部门总监及以上职级管理人员。目前该平台持有公司 2.35%的股权。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 3 股权结构图 股权激励目标较高，体现长期业绩信心。股权激励目标较高，体现长期业绩信心。2022 年 1 月 19 日，公司发布 2022 年限制性股票激励计划（草案），拟向

17、 66 位核心骨干人员授予权益总计 250 万股，激励对象主要为公司董事、高级管理人员、核心技术人员等。此次激励绩考核目标 A 为2022/2023/2024 年收入分别不低于 4.4/6.6/9.9 亿元，对应同比增长 26.8%/50%/50%，净利润端 2023/2024 年分别不低于 8000 万元/12000 万元。业绩考核目标 B 为2023/2024 年收入分别不低于 6/9 亿元，且净利润不低于 7000/11000 万元。激励目标较高，有望充分调动员工积极性，也体现长期业绩高增速信心。表 1 公司 2022 股权激励计划业绩考核指标 归属期归属期 对应考核对应考核年度年度 业

18、绩考核目标业绩考核目标 A A 业绩考核目标业绩考核目标 B B 公司层面归属比例公司层面归属比例 100%100%公司层面归属比例公司层面归属比例 80%80%第一个归属期 2022 年 2022 年营业收入不低于 4.4亿元-第二个归属期 2023 年 2023 年营业收入不低于 6.6亿元且 2023 年净利润不低于 8000 万元 2023 年营业收入不低于 6 亿元且2023 年净利润不低于 7000 万元 第三个归属期 2024 年 2024 年营业收入不低于 9.9亿元且 2024 年净利润不低于 1.2 亿元 2024 年营业收入不低于 9 亿元且2024 年净利润不低于 1.

19、1 亿元 1.2.1.2.业绩有望重回快速增长轨道业绩有望重回快速增长轨道 由于新一代产品 AQ-200 的放量及并购内窥镜耗材及周边设备公司的贡献，公司收入从 2017 年的 1.3 亿元快速增长到 2019 年的 2.98 亿元。2020 年受到疫情影响，营收下滑 11.58%，但 2021 年已恢复增长，全年营收增长 31.82%。2022H1 由于部分地区疫情反复对于产品推广及物流运输等产生影响，收入增速放缓至13.92%，预计随着疫情逐步得到控制，公司业绩有望重回快速增长轨道。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 4 公司总营收（亿元）及增速（

20、%）图 5 公司归母净利润（万元）及增速 公司产品主要产品分为内窥镜设备、内窥镜耗材和内窥镜维修服务，其中内窥镜设备占比从 2017 年的 82%提升到 2021 年的 87.53%。内窥镜设备又可分为主机、镜体和周边设备，镜体和主机占主要贡献，其中镜体占比稳中有升，从 2017 年的 47.3%上升到 2020 年的 52%；主机占比从 2017 年的 28.22%下降到 2020 年的 16.88%；周边设备主要是公司 2018 年收购欧洲子公司 WISAP 生产，占比从 2017 年 6.49%提升到2020 年 18.8%。图 6 2017-2021 年公司各业务贡献收入占比 图 7

21、2020 年公司产品收入贡献占比 公司毛利率逐步上升，从 2017 年的 61.50%上升到 2021 年的 69.29%，主要因为规模效应和高端产品占比不断提升，产品结构持续优化，公司 2018 年推出的高端产品 AQ-200 毛利率 80%以上；内窥镜耗材毛利率上升主要是因为毛利率较高的常州佳森支架产品占比提升。1.301.562.982.633.47-20%0%20%40%60%80%100%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00200202021营业总收入（亿元）YOY（%）-420.7-579.915,290.861,850.8

22、95,703.71-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-0030004000500060007000200202021归母净利润（万元）YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021内窥镜设备内窥镜诊疗耗材内窥镜维修服务收入内窥镜诊疗耗材内窥镜维修服务收入软性内窥镜主机软性内窥镜镜体内窥镜周边设备 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 8 公司毛利率和净利率水平 图 9 公司分产品毛利率水平 公司销售费用率呈下

23、降趋势，主要由于销售规模增加所致，随着新产品 AQ-300上市在即，需要销售渠道搭建，产品前期推广布局，预计销售费用投入仍将持续增加。管理费用率持续上升，主要因为公司人员扩张，股权激励费用、新厂房折旧摊销和上市中介费用所致。研发费用率持续提升，2021 年达到 14.22%，也是公司新产品 AQ-300 上市在即需要更多研发投入所致。图 10 公司期间费用率 2.2.软镜市场高景气度，进口替代空间巨大软镜市场高景气度，进口替代空间巨大 2.1.2.1.软镜用于消化道领域，技术壁垒较高软镜用于消化道领域，技术壁垒较高 内窥镜是临床中常用的医疗器械，医务人员可使用内窥镜器械在直视下或辅助设备支持下

24、，通过人体自然腔道或人工建立的通道，对局部病灶进行观察、组织取材、止血、切除、引流、修补或重建通道等，具有较广的应用场景。相较于传统医学，微创和无创的医学提高了诊治效率，减轻了患者痛苦，是医学技术发展的革命性进步，-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021毛利率(%)净利率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021内窥镜设备内窥镜诊疗耗材内窥镜维修服务收入-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022Q1销售费用率（%）管理费用率（%）财

25、务费用率（%）研发费用率（%）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 也预示着未来医学的发展方向。内窥镜设备常搭配内镜诊疗手术耗材使用，在内窥镜检查或手术中起到活检、止血、扩张、切除等作用。按照镜体是否可以弯曲分为硬管式内窥镜和软性内窥镜两大类，硬管内窥镜不可弯曲，主要经外科切口进入人体；软性内窥镜常经由人体天然腔道深入体内，镜体较长且需具备一定柔性，光电信号传输距离较远，镜体插入部直径较小且功能集成丰富，对设计工艺及制造技术的要求更高，具有较高的技术壁垒。按照应用领域划分，可以分为消化内镜、呼吸内镜、普通外科内镜、关节镜、脊柱内镜、泌尿外科内镜、胸外科内镜

26、、妇科内镜、鼻咽喉科内镜等。表 2 内窥镜分类及对比 软性内窥镜软性内窥镜 硬管内窥镜硬管内窥镜 镜体形态 成像原理 前端传感器将光信号转化为电信号，通过管内视频线传至主机；或通过柔性导像束进行传像 物镜+棒透镜组合传导光线 应用方式 可弯曲，主要通过人体的自然腔道来完成检查、诊断和治疗 不可弯曲，主要经外科切口进入人体 应用领域 消化道、呼吸道等 腹腔、耳鼻喉、关节、子宫、膀胱等 电子软性内窥镜设备主要包括三个部分：1、内镜主机：图像处理器和光源；2、镜体：胃镜、肠镜等；3、其他：CO2 送气装置、内镜送水泵、监视器等。内镜设备通常搭配内镜诊疗耗材同时使用，可以实现取组织活检、微创手术治疗等

27、目的。内镜设备可以重复使用，内镜诊疗耗材通常为一次性使用。电子内镜的工作原理：主机装备的冷光源所发出的光经镜体内的导光纤维导入受检体腔内，镜身前端装备的微型图像传感器接受到体腔内黏膜面反射来的光，将这些反射光转换成电信号，图像处理器通过图像信号处理后，在监视器上显示出受检脏器的内镜图像。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 11 电子内镜系统组成（以澳华 AQ-200 为例）图 12 软性内窥镜工作原理 2.2.2.2.软镜行业景气度高，多因素促进市场扩容软镜行业景气度高，多因素促进市场扩容 根据 Evaluate MedTech 数据，2017 年全

28、球内窥镜市场销售规模为 206 亿美元，预计到 2021 年，内窥镜市场规模将达到 260 亿美元，2017 至 2021 年年均复合增长率为 5.99%，高于同期全球医疗器械行业的复合增速。据 GBI Research，2018 年全球软镜市场，日系三大企业凭借先发优势和成熟技术优势占据全球超过 90%市场份额，其中奥林巴斯占 65%，宾得和富士分别占 14%。图 13 全球软镜市场规模（亿美元）图 14 2018 年全球软镜竞争格局 2019 年中国软性内窥镜市场销售额规模约 53.4 亿元，随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，未来国内软性内镜市场将继续保持较快增长，预计到202

29、5 年销售额将达到 81.2 亿元。我国软镜企业起步较晚，且在技术上与国外龙头公司存在一定差异，因此国内软镜市场被国外厂商主导，其中奥林巴斯市占率超过 80%，三家海外企业市占率合计约为 95%，国内企业中，澳华内镜和开立医疗受认可度较高，其中澳华内镜市占率预计约为 2.5%。59.464.37076.283.491.4100.2108.7118.5020406080100120140奥林巴斯,65%宾得,14%富士,14%其他,7%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 15 我国软镜市场规模（亿美元）图 16 软镜竞争格局（2018）2.2.1.2.

30、2.1.胃肠镜开展率较低，胃肠镜开展率较低，提升空间较大提升空间较大 我国消化系统肿瘤高发我国消化系统肿瘤高发。受到饮食习惯等原因影响，我国消化系统肿瘤高发，显著高于全球水平。根据国家癌症中心公布的最新全国癌症统计数据，2016 年我国新发癌症病例约 406.4 万例，其中消化道肿瘤中直肠癌、胃癌和食管癌的居我国新发癌症的第二位（占比 10%）、第三位（占比 9.8%）、第六位（占比 6.2%）。根据国际癌症研究机构统计，2021 年全球新发癌症病例中，直肠癌、胃癌和食管癌发病人数占比分别为 10%、5.6%、3.1%。图 17 2016 年我国不同恶性肿瘤发病人数占比（%）图 18 2016

31、 年我国不同恶性肿瘤死亡人数占比（%）我国胃癌五年生存率低，我国胃癌五年生存率低，早癌筛查诊治是提高生存率重要方式早癌筛查诊治是提高生存率重要方式。以胃癌为例：胃癌由癌前病变，早期癌和进展癌逐渐演变而来，中间需要经过多个过程。全球癌症生存趋势检测显示，2010-2014 年中国的胃癌 5 年生存率稳步提升，但仅有韩国日本一半。日韩的胃癌生存率主要得益于开展广泛的胃癌早筛，早期胃癌五年生存率大于90%，我国 90%胃癌患者确诊时处于进展期，进展期五年生存率 30%。日本和韩国的早期胃癌诊治率分别为 70%和 50%，但我国仅有 10%。53.457.362.967.573.378.681.201

32、02030405060708090201920202021E2022E2023E2024E2025E中国软性内窥镜市场销售额规模（亿元）奥林巴斯,80.50%富士,11.50%宾得,3%澳华,2.50%其他,2.50%肺癌,20.4%结直肠癌,10.0%胃癌,9.8%肝癌,9.6%乳腺癌,7.5%食管癌,6.2%甲状腺癌,5.0%宫颈癌,2.9%脑瘤,2.7%胰腺癌,2.5%淋巴瘤,2.2%白血病,2.1%膀胱癌,2.0%其他,17.1%肺癌,27.2%肝癌,13.9%胃癌,12.0%结直肠癌,8.1%食管癌,8.0%其他,4.3%胰腺癌,3.6%乳腺癌,3.0%脑瘤,2.4%白血病,2.3%

33、淋巴瘤,2.2%其他,12.9%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 19 我国胃癌生存率明显低于日韩两国 图 20 我国早癌诊治率约 10%，仅不到日本六分之一 我国胃肠镜开展率较低，提升空间较大。我国胃肠镜开展率较低，提升空间较大。消化系恶行肿瘤发展进程缓慢，早筛窗口期长，通过软镜进行胃肠道肿瘤筛查，对于实现早发现、早诊疗、提高疾病存活率的目标至关重要。根据消化内镜技术发展报告统计，中国的胃镜、结直肠镜开展率与国际发达国家相比均存在不小的差距。从胃镜开展率看，我国 2012 年的开展量与德国 2006 年开展量相当，与美国相比差距较大。从肠镜开展率

34、看，美国 2009 年每十万人有 3724.70 人开展，而中国每 10 万仅 435.98 人开展，存在较大差距。根据最新2020 中国消化内镜技术普查，2019 年我国的胃镜开展率（每 10 万人）已超过英国、接近美国，但与日本相比还差距较大，而下消化道内镜还远落后于上述三国。图 21 我国与部分国家胃镜开展率（1/10 万）对比 图 22 我国与部分国家肠镜开展率（1/10 万）对比 资料来源：消化内镜技术发展报告，华西证券研究所 资料来源：消化内镜技术发展报告，华西证券研究所 国家陆续出台相关政策促进消化道肿瘤的早期筛查。国家陆续出台相关政策促进消化道肿瘤的早期筛查。2018 年 4

35、月 13 日“国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划”正式启动，争取每年筛查 1000 万至 2000 万人，并计划依托筛查在 2030 年实现我国胃肠道早癌诊断率提高到 20%，胃肠道癌 5 年生存率提高至 50%。2019 年 6 月，国家卫健委印发上消化道癌人群筛查及早诊早治等技术方案，核心内容是评估个体患上消化道癌的风险，对筛选出的高危人群进行上消化道内镜检查，在一次内镜检查中可发现上消化道不同部位的病变，对发现的可疑病变进行活体组织病理学检查。0%10%20%30%40%50%60%70%80%-20092010-2014韩国日本中国0%10%20%30%40%5

36、0%60%70%80%早癌诊治率胃癌5年生存率日本韩国中国2234.821796.551663.51732.3050002500美国2009德国2006中国2012西班牙20073724.72.33535.4488435.98050002500300035004000美国2009澳大利亚2005爱尔兰2008德国2006西班牙2007美国2006中国2012 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 23 上消化道癌筛查流程 内镜诊疗术式不断拓展，内镜诊疗术式不断拓展，内窥镜使用内窥镜使用必

37、不可少必不可少。以内窥镜诊疗为代表的微创诊疗技术的出现，有效缓解了外科领域出血、疼痛和感染问题，现已成为我国医疗机构众多临床专业日常诊疗工作中不可或缺的重要技术手段。运用内镜诊疗技术，医生可以在内镜下进行组织活检、息肉切除、狭窄扩张、止血、静脉曲张套扎、胆汁引流、胆道取石等检查的和治疗。表 3 内镜诊疗常见的术式 术式术式 功能与作用功能与作用 诊断 胃镜检查术 通过胃镜对食管、胃、十二指肠内腔进行观察，从而进行诊疗操作的方法 结肠镜检查法 电子结肠镜检查是目前诊断大肠疾病特别是大肠癌及癌前病变的首选方法 内镜逆行胰胆管造影 将内镜经上消化道插入十二指肠，经十二指肠乳头导入专用器械进入胆管或胰

38、管内，在 X 线透视或摄片下注射显影剂造影、导入子内镜或超声探头观察、进行脱落细胞及组织收集等操作，完成对胆、胰疾病的诊断，并在诊断的基础上实施介入治疗的技术 超声内镜检查法 将微型高频超声探头安置在内镜顶端，当内镜插入体腔后，通过内镜直接观察腔内的形态，同时又可进行超声扫描，以获得管道层次的组织学特征及周围邻近脏器的超声图像，从而进一步提高内镜和超声的诊断水平 经口胆管镜检查术 胆管镜经上消化道途径插入胆管，进行胆管可视化检查或活检，治疗胆管疾病 消化道及胆、胰管黏膜活检与细胞学检查 内镜直视下活体组织检查，系诊断胃肠道疾病的常用手段 治疗 内镜下黏膜剥离术 包括内镜下黏膜切除术（EMR）和

39、内镜下黏膜剥离术（ESD）内镜下曲张静脉介入治疗 消化内镜是诊断肝门静脉高压消化道静脉曲张及其初学的首选方法，也是止血和预防再出血的主要方法，包括内镜下食管曲张静脉套扎术、内镜下曲张静脉硬化治疗和栓塞治疗 经口内镜下肌切开术 通过隧道内镜技术进行肌切开的内镜微创新技术内镜下异物取出术通过内镜将潴留于上、下消化道内的异物取出 内镜下乳头及胆、胰管括约肌切开术 系在内镜下逆行胰胆管造影中，采用专门器械应用高频电切的方法切开十二指肠乳头及其胆/胰管括约肌，以达到扩大胆/胰管开口的目的 内镜下胆管取石、碎石术 通过内镜逆行胆管插管，行十二指肠乳头括约肌切开或球囊扩张后，应用取碎石工具将胆管内结石取出

40、内镜下消化道支架置入术 主要应用于消化道狭窄的患者，通过内镜直视、X 线透视或两者结合的途径置入病变部位 内镜下胆胰管扩张术 用于治疗胆/胰管狭窄或梗阻 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 2.2.2.2.2.2.内镜医师培养持续加快，内镜医师培养持续加快，基层基层内镜配置率和渗透率有望提升内镜配置率和渗透率有望提升 消化内镜硬件资源和人力资源配置水平显著提高。消化内镜硬件资源和人力资源配置水平显著提高。根据2020 中国消化内镜技术普查，2012 年至 2019 年，我国开展消化内镜诊疗的医疗机构从 6128 家增长至7470 家，增长率 21.9%；

41、从业医师人数由 26203 人增长至 39639 人，增长率 51.3%；2019 年全国共开展消化内镜诊疗 3873 万例，较 2012 年增长 34.6%。内镜医师数量仍短缺，培养持续加快。内镜医师数量仍短缺，培养持续加快。消化内镜医师培训周期长、培训机构少、培养难度大。根据 2020 年普查数据，2019 年我国共有 39639 名消化内镜医师，每百万人口平均拥有消化内镜医师约 28 名，消化内镜普及率高的日本和韩国每百万人口拥有的内镜医师数量分别达到 250 人和 120 人，远高于我国。2017 年 5 月，中国医师协会成立了内镜医师培训学院以全面开展内镜医师规范化培养，尽快培训更多

42、合格的内镜医师，解决我国内镜医师数量不足的问题。随着内镜医师数量的增长，我国内镜市场将进一步扩容。图 24 不同国家内镜医师数量对比（人/每十万人）资料来源：2020 年消化内镜普查，华西证券研究所 县域医院内镜配置率和渗透率有望提升。县域医院内镜配置率和渗透率有望提升。2012 年消化内镜普查中，2012 年开展消化内镜的 6128 家医院中，县级医院有 3663 家，占比 59.10%；根据最新2021 中国县域医院消化内镜基本情况调查显示，参与调查的县域医院当中，开设消化内镜的有 4730 家，占比 86.5%，县域医院胃肠镜室配置加快。2019 年卫健委对 2013 版内镜诊疗技术临床

43、应用暂行规定和消化内科等 10 个专业内镜诊疗技术管理规范进行修订，取消了开展相关技术的准入管理，基层医疗机构可根据自身实际开展相关内镜诊疗。2021 年 11 月，卫健委发布“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年），开展“千县工程”提升县医院综合能力，到 2025 年，全国至少1000 家县医院达到三级医院医疗服务能力水平，发挥县域医疗中心作用。短期来看，县域医疗机构将获得更多消化内镜诊疗资源，仍是消化内镜行业增量市场的重要支撑，内镜的渗透率和配置率将加速提升。2500日本韩国中国 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读

44、在本报告尾部的重要法律声明 16 图 25 2012 年开展消化内镜各等级医院占比 资料来源：2012 年消化内镜普查，华西证券研究所 民营医院、体检机构有望成为新的增长点。民营医院、体检机构有望成为新的增长点。根据艾媒咨询数据，自 2014 年起，我国体检诊疗人数不断增加。2020 年我国体检诊疗人次已到达 6.4 亿，预计 2021 年我国体检人数将到达 6.8 亿。根据 2012 年消化内镜普检数据，在开展消化内镜的医院中，民营医院数量占比仅 7.4%。长期来看，随着体检需求的增长，民营医院、体检机构会成为新的增长点。2.3.2.3.技术技术持续突破，国产产品与进口产品性能差异逐步缩小持

45、续突破，国产产品与进口产品性能差异逐步缩小 软镜设备主要由三大系统组成，分别为窥镜系统、图像显示系统、照明系统。与之相对应的核心技术为图像采集、图像后处理和照明方式三大技术。日系品牌凭借着在光学领域的成熟技术优势，占据 90%以上市场份额。近年来随着国产品牌在图像传感器、成像技术和镜体制造等领域的突破，国产品牌努力突破日系品牌的垄断。表 4 内窥镜主要核心技术 应用环节应用环节 技术名称技术名称 技术介绍技术介绍 图像采集 成像镜头 非球面透镜 曲率半径随着中心轴而变化，可以消除球差，缩小镜片体积，在内窥镜头中应用较多 液体透镜 将液体作为透镜通过改变液体的曲率来改变焦距，内窥镜中应用较少 图

46、像传感器 CCD（电荷耦合元件）通过镜头阴影和失真模块来最大程度地减少噪声并实现均匀一致的图像，内窥镜上使用的图像传感器属于面型 CCD CMOS（金属氧化物半导体原件）外界光照射到像素阵列后，发生光电效应，在像素单元内产生相应的电荷，最后转换成数字图像输出 采集和处理电路 FPGA（现场可编程逻辑门阵列）通过功能集成和使用更小尺寸的组件封装可以缩小电气组件的尺寸，从而帮助系统设计人员缩小总体机械外形 DSP（数字信号处理）图像后处理 时间降噪 为单个像素创建随时间变动而变化的噪声模型，采用低通滤波器来消除像素的快速变动 边缘增强 帮助医生更全面地查看组织中的非正常现象 NBI（窄带成像）增强

47、微小血管地结构特征，可发现早期癌症等微小病变部位 三甲医院,18.10%三乙医院,6.70%二级医院,59.10%一级医院,11.50%其他,4%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 FICE（i-scan 或智能分光比色技术）增强表面、血管和凹陷处的结构特征 AFI（自发荧光成像技术）实现强化肿瘤性病变部位色调 近红外成像技术 实现粘膜深部的血管及血流的红外线观察 照明方式 LED 光源、氙灯、卤素灯 保持照明色彩的还原性 图像传感器：图像传感器：CMOSCMOS 替代替代 CCDCCD 打破日系垄断。打破日系垄断。内窥镜镜体的图像传感器技术主要分为 C

48、CD 和 CMOS 两大类，两者主要区别是数字电荷传送的方式不同。CCD 具有灵敏度高、噪点少、图像质量好等优势，过去内窥镜镜体图像传感器以 CCD 类为主，CCD 领域最尖端的技术被日企垄断，帮助奥林巴斯为代表的的日系厂商构筑垄断壁垒。近年来，CMOS 成像水平已接近 CCD，因具备体积和性能优势以及较好的性价比，打破了CCD 在图像传感器领域的绝对垄断。从竞争格局看，2020 年全球 CMOS 图像传感器的前三厂商分别是日本索尼（39.1%）、韩国三星（23.8%）和我国豪威科技（11.3%），国内豪威科技、格科微等持续发力，中高端国内豪威科技、格科微等持续发力，中高端 CMOSCMOS

49、货源相对充足，国内企业货源相对充足，国内企业可以可以摆脱摆脱CCDCCD 的限制，逐步缩小与进口品牌的差距。的限制，逐步缩小与进口品牌的差距。图 26 CCD 与 CMOS 特点对比 图 27 CMOS 全球销售额占比 资料来源：弗若斯特沙利文，华经产业研究院，华西证券研究所 图像后处理图像后处理打破打破 NBINBI 技术垄断。技术垄断。内窥镜生成的是缓慢移动对象的视频，运动产生的模糊会给对象组织的对比度造成不良影响，需要通过降噪算法和滤波技术获得干净清晰的图像。此外边缘增强技术可以生成对比度较强烈的血管视图，改进组织纹理图像以及粘膜表面图像的视图质量。为了检测病灶特征，有些不明显的或早期病

50、变则需要借助假彩色成像、数字滤波等技术，目前奥林巴斯的 NBI 窄带成像技术仍是主流染色技术，并具有强大的专利护城河。NBI 窄带成像是利用滤光器过滤掉内镜光源所发出的红蓝绿光波中的宽带光谱，仅留下窄带光谱用于诊断消化道各种疾病。其他公司为了绕开奥林巴斯的专利，自主研发了不同的染色技术。澳华内镜的 CBI-Plus 染色技术通过 440nm 和 540nm 波长的复合光实现对而管和浅表纤维结构的光学染色；开立的 VIST 技术将光学域滤波与数字域滤波结合，加入了血红蛋白吸收高峰与次高峰的蓝紫光和绿光光谱，有助于微细结构变化及病灶边界的观察。表 5 内窥镜公司图像处理技术对比 公司公司 奥林巴斯

51、奥林巴斯 宾得宾得 富士富士 开立医疗开立医疗 澳华内镜澳华内镜 技术 窄带成像技术(NBI)(NBI)自体荧光成像技术(AFI)(AFI)I-Scan 智能分光比色技术(FICE)(FICE)光电复合染色成像技（VIST)VIST)CBI Plus 分光染色技术 CCDCCDCMOSCMOS核心组成感光元件+存储单元感光元件+放大器+模数转換器输出信号模拟信号数字信号像素信号电子包电压信息读取方式需要外加电路控制，复杂直接读取电流/电压信号，简单灵敏度（等同靶面）感光开口率大.灵敏度高感光开光率小.灵敏度低分辨率高低传输速度相对较慢相对较快，是CCD的10倍以上体积较大较小功耗较大较小发热情

52、况长时间易发热低成本高低索尼,39.10%三星电子,23.80%豪威科技,11.30%格林微,4.70%SK Hynix,4.40%其他,16.60%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 成像原理 采用窄带滤光器对不同波长的光进行限定，仅留下605nm、540nm、415nm 波长的红绿蓝色窄带光波。向组织发出激光,激发并探测组织自身的荧光光谱,并用高灵敏度相机获得人体组织红、绿色谱,取得谱区荧光,以成像颜色差异为基础辨别良、恶性病变。通过增强亮区和暗区的强度、増强领域的对比度和增强色调后重新合成，从而清晰地显示更多的细节。不同的波长可以穿透到胃黏膜的不同

53、深度,将图像分解为多个单一波长的分光图像后,采用电子分光技术可以选用红绿蓝三色光的组合来观察胃黏膜不同的深度。同时使用光学滤波器滤除长波段照明光和数字光谱滤波器增强特征光谱强度。通过 440nm和 540nm 波长的复合光实现对而管和浅表纤维结构的光学染色 特点 消化道黏膜微血管形态及腺管开口的观察更加清晰、直观，大大改善了病灶与周国组织间的对比度。红反射光可以纠正几何因素所致的阴影，降低误诊率；荧光遇到发育异常的病灶会变弱，与正常粘膜之间的细微区别得以显现。提供对黏膜表面高低起伏结构的精确观察;可精细识别黏膜表面微结构的边界变化;突出显示病变及其表面的黏膜纹理和微血管结构。图像逼真，提高微细

54、血管与周围组织的对比度；而且有多组波长组合，切换方便、操作灵活。在保证画面亮度和高分辨率图像的同时，充分凸显早期病变的细微结构变化，有效提高早期癌症的发现率。近距离染色图像更锐利清晰 国产镜体与进口品牌差异较小，性价比优势突出。国产镜体与进口品牌差异较小，性价比优势突出。软镜镜体细长且需具备一定柔性，内部并列多个管道结构复杂，光电信号传输距离较远，镜体插入部直径较小且功能集成丰富，镜体粗细、软硬、灵活、视场角度等均会影响医生操作和患者舒适程度。目前各个内镜品牌的镜体差异主要体现在操控性、观察范围、器械道内径参数等方面。对比来看，国内参数与进口品牌差距不大，价格优势明显。表 6 内窥镜产品镜体参

55、数对比 奥林巴斯奥林巴斯GIF-H290Z 富士富士EG-760Z 宾得宾得EG29-ilO 开立开立EG-550 澳华澳华GT-200 有效长度 1030mm 1100mm 1050mm 1050mm 1050mm 视野范围 140度 140度 140度 140度 145度 弯曲角度 上210度，下 90度；左100度，右 100度 上210度，下 90度；左100度，右 100度 上210度，下 120度；左 120度，右120度 上210度，下 90度；左 100度，右100度 上210度，下 90度；左 100度，右100度 景深 标准 7-100mm 近焦 1.5-3mm 标准 3-

56、100mm 变焦放大 1.5-2.5mm 3-100mm 3-100mm 3-100mm 插入部外径 9.6mm 9.8mm 9.8mm 9.3mm 9.6mm 器械道内径 2.8mm 2.8mm 3.2mm 2.8mm 2.8mm 光学放大等高端功能仍存在差距。光学放大等高端功能仍存在差距。目前相较于进口顶尖产品，国产技术在光学变焦等高端功能仍在持续突破，各厂家也在积极布局，进一步缩短和国际巨头差距。2.4.2.4.政策政策支持器械自主发展创新支持器械自主发展创新，进口替代大有可为，进口替代大有可为 国家大力支持器械自主发展创新。国家大力支持器械自主发展创新。我国在高端医疗设备创新发展方面推

57、出一系列政策，支持高端医疗设备发展。2019 年 10 月，发改委调整产业结构调整指导目录（2019 年本），将新型医用诊断设备和试剂、数字化医学影像设备，人工智能辅助医疗设备，高端放射治疗设备，电子内窥镜、手术机器人等高端外科设备列为鼓励项目，优先发展。2021 年 3 月，国务院发布国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要提出完善培育医疗设备创新发展。2021 年 12 月，工信部医疗装备产业发展规划(2021-2025 年)也指出要重点突破医用内窥镜等影像诊断设备，攻关光学镜头、图像传感器/CMOS、高导光率内窥镜光纤、高分辨率柔性光纤传像束等关键零部件的战略目标

58、。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 鼓励进口替代，优先采购国产设备。鼓励进口替代，优先采购国产设备。在采购方面，国家及各省市地区近年来发布多项政策鼓励器械进口替代，在采购中设置国产化率、限制进口设备采购等相关规定，大力扶持国产设备，加速进口替代进程。表 7 国家及各省市地区设备采购进口替代相关政策 时间时间 部门部门 文件文件/政策 主要内容主要内容 2015.3 国务院办公厅 国务院办公厅关于印发全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020年）的通知 引导医疗结构合理配置适宜设备，逐步提高国产医用 设备配置水平 2015.5 国务院办公厅 国务院

59、办公厅关于全面推开县级公立医院综合改革的实施意见 鼓励县级公立医院使用国产设备和器械 2016.3 国务院办公厅 国务院办公厅关于促进医药产业健康发展的指导意见 政府采购项目原则上须采购国产产品，逐步提高公立医疗机构国产设备配置水平 2021.5 财政部、工信部 政府采购进口产品审核指导标准（2021 年版）137 种医疗器械全部要求 100%采购国产；12 种医疗器械要求75%采购国产；24 种医疗器械要求 50%采购国产；5 种医疗器械要求 25%采购国产 2016.7 河北省人民政府 关于进一步深化公立医院综合改革的指导意见 明确表示公立医院优先配置国产医用设备 2017.1 四川省财政

60、厅 四川省财政厅关于公布 2017 年度省级政府采购进口 产品清单的通知 二甲及以下医院（或单位）应使用国内产品，二甲以上医院才允许采购进口产品 2020.4 浙江省卫健委 关于推动浙江省医药产业高质量发展的若干意见 深化首台（套）重大技术装备保险补偿机制在医疗器械行业的推广应用，鼓励医疗机构采购国产医疗设备 2021.4 广东卫健委 2021 年省级卫生健康机构进口产品目录清单 共 46 种医疗设备纳入进口产品清单，主要由于为国产设备尚不能满足需求，相比 2019 年，清单种类数量减少了 86 种 2021.4 四川财政厅 省级 2021-2022 年政府采购进口产品清单论证意见公示（医疗卫

61、生设备类）只有 59 种医疗设备可直接采购进口产品 2021.2 浙江财政厅 2021-2022 年度全省政府采购进口产品统一论证清单（医疗设备类）共 195 种进口产品，相比于 2018-2019 年度清单减少 37 种 2021.6 陕西卫健委 预算单位政府采购进口产品管理办法 采购进口产品实行单位申报、专家论证（5 人以上）、网上公示、部门集中论证、财政审批执行五个环节 2022.4 安徽省财政厅、省卫健委等 关于规范公立医疗机构政府采购进口产品有关事项的通知 所有公立医疗机构，自 2022 年 6 月 1 日起，未经批准，禁止采购进口产品 创新设备注册审批流程优化，内窥镜注册门槛降低。

62、创新设备注册审批流程优化，内窥镜注册门槛降低。国家财政部及工信部发布的政府采购进口产品审核指导标准(2021 年版)中要求优化创新医疗装备注册评审流程，支持拥有发明专利、技术属于国内首创、具有显著临床应用价值的医疗装备优先审批。2020 年 12 月，药监局发布的调整医疗器械分类目录，光学内窥镜、电子内窥镜产品管理类别由类降为类，注册审批由国家局审评中心转到各省级审评中心，厂商申报常规内窥镜产品注册证时不再需要进行临床试验，国产内镜的注册流程缩短，原先 3 年左右的注册周期有望缩减至 1-2 年，镜体获批加速明显。3.3.产品线布局丰富，技术储备深厚产品线布局丰富，技术储备深厚 3.1.3.1

63、.产品线产品线布局丰富，高端产品占比不断提升布局丰富，高端产品占比不断提升 公司产品线布局齐全，可覆盖各级医院需求。公司产品线布局齐全，可覆盖各级医院需求。公司产品包括内窥镜设备和内窥镜诊疗耗材，内窥镜设备包括主机镜体和周边设备。公司内窥镜设备布局齐全，包括中低端的 AQ-100、VME-2300、VME-2800 和偏高端的 AQ-200，覆盖消化科、呼吸科、证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 耳鼻喉科、妇科、急诊科等多个科室，可以覆盖各级医院需求。内窥镜诊疗耗材包括子公司杭州精锐品牌及常州佳森品牌产品。AQAQ-200200 部分核心性能媲美外资主流

64、产品部分核心性能媲美外资主流产品。公司在国内推出新一代 AQ-200 全高清光通内镜系统，创新性地采用激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的安全性和便捷性，与国外厂商主流产品相比具备差异化的竞争优势。AQ-200 系列搭配 1080P 成像模组和 CBI Plus 分光染色技术，成像更加锐利清晰，进一步提升消化道早期病变的临床发现能力。AQ-200 在清晰度、弯曲角度、信号传输稳定性等方面可以媲美外资主流产品。公司 22 年 5 月获批的 AQL-200L 是AQ-200 的升级版，融合多 LED 光源及 CBI 多光谱染色模式。全新平台的全新平台的 4K4K

65、 超高清软超高清软镜镜 AQAQ-300300 有望于有望于 2323 年国内获批，有望全面进军三级医院高端市场。年国内获批，有望全面进军三级医院高端市场。表 8 AQ-200 与国内外竞品各技术点对比 项目项目 澳华内镜澳华内镜 开立医疗开立医疗 奥林巴斯奥林巴斯 富士胶片富士胶片 宾得医疗宾得医疗 技术水平技术水平/行业行业地位地位 AQAQ-200 200 HDHD-550 550 CVCV-290 290 ELUXEELUXE-70007000 EPKEPK-i7000 i7000 主机相关 画质清晰度 1080P 1080P 1080P 1080P 1080P 行业先进水平 冷光源

66、300W 氙灯 多 LED 300W 氙灯 多 LED 300W 氙灯 差异化技术路线 信号传输方式（主机和镜体间）激光传输、无需导光杆 电信号传输、有导光杆 电信号传输、有导光杆 红外传输、有导光杆 电信号传输、有导光杆 行业领先地位 光学染色功能 CBI Plus分光染色技术 VIST 光电复合染色成像技术 NBI 窄带成像技术 FICE 电子染色 I-SCAN 智能电子染色 差异化技术路线 光学变焦功能 无 无 有 有 有 重点在研方向 胃镜弯曲角（度）上/下/左/右 210/90/100/100 210/90/100/100 210/90/100/100 210/90/100/100

67、210/120/120/120 行业先进水平 肠镜弯曲角（度）上/下/左/右 180/180/160/160 180/180/160/160 180/180/160/160 180/180/160/160 210/180/160/160 行业先进水平 胃镜视场角（度）145 140 140 140 140 行业领先地位 肠镜视场角（度）145 140 170 170 140 国有产品领先地位 供电方式 无电气接点 有电气接点 有电气接点 无电气接点 有电气接点 行业先进水平 其他 监视器 双画面，26 英寸全高清液晶 24 寸、21.5 寸高清液晶 26 英寸全高清液晶 19 英寸全高清液晶

68、19 英寸 SNOY 液晶 具备产品配套 周边设备（注册类）送水泵、送气泵 无 送水泵、送气泵 送水泵、送气泵 送水泵、送气泵 具备产品配套 射频卡定制功能 有 无 无 无 无 具备功能配套 公司产品性价比优势明显。公司产品性价比优势明显。相较于进口产品，公司 AQ-200 价格优势明显。公司一套 AQ-200 软镜系统（一套主机+一条电子胃镜+电子肠镜+其他配套产品）比外资产品终端价格低 20%-40%，性价比优势凸显，在二级医院、基层医疗机构以及民营医院等客户中优势显著。表 9 公司 AQ 200 系列与主要竞争对手产品的终端销售价格（万元/套）对比情况 公司公司 产品型号产品型号 202

69、02020年年 20192019年年 20182018年年 澳华内镜 AQ-200 123.00-228.80 110.00-139.00 -开立医疗 HD-550 147.20-178.90 155.40-178.90 -奥林巴斯 CV-290 189.60-276.75 183.80-243.00 221.93-257.78 富士胶片 ELUXE-7000 249.80-263.50 216.00-220.00 -证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 宾得医疗 EPK-i7000 190.00-266.70 203.00-221.50 208.00-2

70、20.00 ACAC-1 1 产品轻便多场景，定位基层市场和移动医疗。产品轻便多场景，定位基层市场和移动医疗。ACAC-1 1 内镜系统于于 2022 年 1月正式发布，兼具更轻便、多场景、智能启动等优势，承接基础内镜诊疗职能。ACAC-1 1 内镜系统产品采用 LED 灯照明，较传统硬件体积更小，使得图像处理器、光源实现一体化设计,成本优势明显；产品采用全触摸屏设计，便于医生临床使用；镜体与主机连接采用新型插头设计，镜体在清洗时无需加密封盖，更换和清洗镜体更快捷。ACAC-1 1 产品主要定位二级及以下医院和移动医疗，在复杂的检查环境下拥有更强适应性和可用性，为赋能基层医疗机构、主力分级诊疗

71、推广贡献出力量 高端产品占比不断提升。高端产品占比不断提升。AQ-200 作为公司首款高端产品，2018 年 9 月推出凭借稳定的质量与创新性的功能设计迅速抢占中高端用户市场。2020 年受到疫情影响，AQ-200 收入占比略有下滑。2021 年疫情影响减弱，我们预计 AQ-200 占比 31%左右。随着疫情影响趋于稳定及升级新品 AQL-200L 的推出，AQ-200 系列产品收入占比有望持续提升。图 28 各产品占镜体和主机收入比重 主机镜体销量恢复高增，单价总体上升趋势不改。主机镜体销量恢复高增，单价总体上升趋势不改。2019 年，公司软镜主机销量同比增长 36%，镜体销量同比增长 50

72、%；2020 年受到疫情影响，主机镜体销量均有所下滑；2021 年疫情扰动稳定后，主机销量同比增长 23%，镜体销量同比增长 28%。高端产品占比不断提升带动单价上行，2020 年受到疫情扰动影响，产品结构波动，单价略有下降，2021 年 H1 主机单价重回增长，镜体单价保持稳定。长期看，公司软镜产品呈现量价齐升态势。13.67%33.93%32.24%37.50%30.65%35.32%11.21%8.30%8.82%37.62%27.12%23.62%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2018

73、20192020AQ-200系列AQ-100、VME-2800系列VME-2300系列其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 图 29 公司主机销量及单价情况 图 30 公司镜体销量及单价情况 3.2.3.2.核心技术储备深厚，重磅新品上市在即核心技术储备深厚，重磅新品上市在即 3.2.1.3.2.1.重视研发投入重视研发投入，掌握多项核心技术，掌握多项核心技术 公司重视研发投入，研发费用公司重视研发投入，研发费用节节攀升节节攀升。公司研发费用率始终保持在 10%以上，研发费用从 2018 年的 2116 万元增长到 2021 年的 4935.00 亿

74、元，研发费用率从 2018年的 13.6%增长到 2021 年的 14.22%；2022Q1 研发费用 1421 万元，研发费用率达17.4%。公司目前在上海、北京、西安和无锡设立 4 大研发中心，分别专注内窥镜关键零部件、系统集成和生产技术研发，电子电路、算法和前沿技术，软件和人机交互技术，光源及内窥镜基础创新技术的研发创新。目前公司拥有研发人员 108 人，占员工总人数的 20.8%。图 31 公司研发费用和研发费用率 图 32 公司设有四大研发中心 公司掌握多项领域内核心技术。公司掌握多项领域内核心技术。公司已自主掌握软性内窥镜的图像处理算法、电子电路设计、软件开发应用、光学系统设计及制

75、造、精密机械设计及组装等方面的核心技术，并实现了关键零部件的自主设计及制造。公司已围绕内窥镜设备构建了图像处理技术、内窥镜镜体设计与集成技术、安全隔离创新技术三大技术平台，掌握了一系列具有自主知识产权的核心技术以及生产加工中的核心工艺，培养了一批医用内1,9192,6182,0892,6730%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,00020021主机销量（台）主机单价（万元/台）22283346295336180%100%200%300%400%500%004000201820192020

76、2021镜体销量（条）镜体单价（万元/条）2,116.343,044.873,923.384,935.000%2%4%6%8%10%12%14%16%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.0020021研发费用（万元）研发费用率（%）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 窥镜领域的高水平专业研发和技术创新人员，具备系列化产品的开发和生产能力。在高清图像处理方面，公司在分光染色技术、实时调光技术、低延时高清图像处理技术等领域具备较强的底层技术储备；在内窥镜镜体设计与集成方面，

77、公司掌握了微型成像模组技术、低损失图像信号传输技术、精密结构设计与加工技术等软性内镜制造方面关键技术；在安全隔离方面，公司创新性将内镜无线供电技术和内镜激光传输技术应用在内镜产品中，与国际品牌相比具备差异化的竞争优势。表 10 公司核心技术及特点 技术类别技术类别 核心技术核心技术 应用的产品应用的产品 技术水平特点技术水平特点 技术来源技术来源 内镜图像处理技术 分光染色技术 AQ-100系统.AQ-200系统 分光染色技术利用血红蛋白吸收特定波长光的组织特性,通过特定波长的复合光,实现对浅表血管、深层血管及浅表纤维结构的光学染色。自主研发 实时调光技术 AQ-100系统、AQ-200系统

78、综合电子、机械、图像算法等多种方式,始终呈现给用户清晰明亮的图像,具备多种测光模式,可利用多个执行单元和亮度调整算法,实现快速、准确、稳定的调光。自主研发 低延时高清图像处理技术 VME-2300系统、VME-2800系统、AQ-100系统、AQ-200系统 对高分辨率图像数据进行低延时、高复杂度处理,包括颜色还原、图像降噪、颜色校正、结构强化、血红蛋白增强、图像缩放等多种图像处理算法。自主研发 内窥镜镜体设计与集成技术 微型成像模组技术 VME-2300系统、VME-2800系统、AQ-100系统、AQ-200系统 结合光学成像、电子、精密结构等技术,自主设计微型成像模组,并通过全自动装调设

79、备将微型镜头组与图像传感器模组组装校正,使得模组达到最佳成像状态;提高模组组装的良率,确保模组成像的一致性。自主研发 低损失图像信号传输技术 VME-2300系统、VME-2800系统、AQ-100系统、AQ-200系统 将内窥镜前端摄像模组的高速信号无损传输到图像处理器,确保图像真实、稳定。自主研发 精密结构设计与加工技术 VME-2300系统、VME-2800系统、AQ-100系统、_AQ-200系统 对小尺寸、高精度零部件进行精密加工和组装,实现产品性能要求。自主研发 安全隔离技术 内镜无线供电技术 AQ-200系统 实现了电气隔离,有效预防漏电电击事故,并将电磁干扰降至最低程度。与传统

80、的电气接口相比方便清洗消毒,并降低意外进水造成的设备损坏风险。合作研发 内镜激光传输技术 AQ-200系统 激光信号不受电磁干扰,也不会对其它电子设备造成干扰。利用激光传输可实现更高的传输速率,减少信息失真,从而呈现更清晰细腻的图像。合作研发 3.2.2.3.2.2.在研管线丰厚，在研管线丰厚，重磅新品重磅新品 A AQ Q-300300 上市在即上市在即 AQAQ-300300 搭载搭载 4K4K 超高清系统，性能优势明显。超高清系统，性能优势明显。公司新一代 4K 超高清软性内窥镜系统 AQ-300 目前处于送检阶段，有望 2023 年上市。AQ-300 搭载 4K 超高清系统，具有双路

81、4K60p 和 4K3D 实时图像处理能力配备双焦点镜头，配备光学放大镜头；分光染色种类从原有的 2 种提高到 4 种，可以帮助临床医生更早更精准的早癌判断；肠镜镜体具有可变硬度功能，支持病变部位大小测量。AQAQ-300300 助力公司渗透三级医院。助力公司渗透三级医院。公司产品终端客户集中在二级及以下客户，AQ-300 产品进一步追赶外资高端产品，有望成为公司渗透三级医院有利武器，预计 AQ-300 上市后，公司三级医院客户占比将快速提升，打破进口厂商在国内的垄断，抢占一部分外资产品在三级医院市场份额。在研管线丰厚，新产品层出不穷。在研管线丰厚，新产品层出不穷。公司还有丰厚的在研管线储备，

82、主要针对新产品的开发和老产品的优化升级。目前公司前瞻布局 4K 超高清软镜系统、3D 软镜、内窥镜机器人、动物镜内镜、内窥镜耗材等多个方向新产品，不断拓展产品线覆盖广度，强化技术实力。其中 3D 软性内镜配置了双摄微型成像模组，将 3D 成像技术引入软性内窥镜领域，还原真实手术视野，能够有效提高临床判断病变大小的准确性、提升操作准确度及手术成功率；内窥镜机器人能够利用智能手柄电动操控内窥镜镜体并实现远程操控，从而在降低医生操作疲劳度的同时有效降低临床医生的职业暴露风险并可降低 ESD、ERCP 等复杂手术的难度，提高手术安全性和效率。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要

83、法律声明 24 表 11 公司技术项目储备 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 应用前景应用前景 4K 超高清软性内窥镜系统 1.主机、光源及常规系列产品检测基本完成；2.配套的 5 款产品处于检测阶段；3.配套的部分一次性产品处于研发阶段；获得注册证 国内领先 超高清软镜系统，可用于全科室的软镜诊疗 3D 软性内镜 部分关键技术已完成验证，产品处于工程样机研发阶段。获得注册证 国内领先 消化道 3D 成像内窥镜 内窥镜机器人 1.完成关键技术攻关；2.部分配套设备已在检测过程中；3.完成部分技术动物试验验证；获得注册证 国际创新 复杂、

84、精密消化道内窥镜下手术实施及应用 AQ-100 系统升级及配套开发 产品升级设计完成，导入生产 导入生产 国内领先 AQ-100 系统升级 内窥镜耗材产品 1.部分产品处于检测阶段；2.部分产品已获得注册证；获得注册证 国内领先 消化道内窥镜诊疗耗材 动物镜内镜系统 1.完成用户试用；2.完成产品量产并上市；产品上市 国内领先 动物用内窥镜系统 其他 1.多款一次性内镜产品及配套设备处于研发过程中；2.气腹机产品进入工程样机开发阶段；3.一次性耗材产品已获得 CE 证；产品上市 国内领先 多科室一次性内窥镜产品及配套设备腹腔镜手术设备内窥镜诊疗耗材 3.3.3.3.多层次销售渠道，逐步向三级医

85、院渗透多层次销售渠道，逐步向三级医院渗透 公司采用多层次销售策略，以经销为主，多种销售模式并进。公司采用多层次销售策略，以经销为主，多种销售模式并进。第一公司在基层医疗领域借助性价比优势，广泛渗透基层医疗机构，扩大客户群体。第二公司针对三级医院建立合作，逐步依靠高端产品渗透开拓。第三对中西部市场进行错位竞争，积极开拓外资产品销售相对薄弱市场。公司经销模式占比 70%以上；在中西部部分地区，公司采用代销模式，代销占比逐渐下降；针对一些医疗机构客户和 ODM 客户，公司采用直销模式，当前占比较小。公司销售团队具备多年软镜销售经验，同时配合公司新产品推出，积极扩张销售团队，截止 2021 年底，公司

86、销售人员已经达到 205 人，同比增长 38.5%。图 33 经销模式占比 70%以上 图 34 境内各地区销售收入占比 产品主要集中在二级及以下医院，逐步进军三级医院。产品主要集中在二级及以下医院，逐步进军三级医院。公司客户主要集中在二级及以下医院，客户数量从 2018 年的 274 家 2020 年的 505 家，占比保持在 80%以上。75.43%71.89%75.94%81.14%16.96%21.88%16.88%10.64%7.60%6.22%7.18%8.22%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%1

87、00.00%20021经销代销直销32.86%37.55%51.79%53.85%23.55%24.71%26.72%25.19%4.74%5.60%9.31%7.68%10.15%13.42%5.74%6.75%7.79%6.80%3.18%1.83%18.54%10.71%2.15%3.21%1.53%1.21%1.11%1.49%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20021H1华东西南华中西北华北华南东北 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读

88、在本报告尾部的重要法律声明 25 在 AQ-200 上市后，由于具有性价比优势，打入了部分三级医院市场，三级医院占比由 2018 年的 14%提升到 2020 年的 18%。预计未来随着 AQ-300 高端产品的上市，在三级医院的收入占比将持续提升。公司与国内消化内窥镜诊疗实力较强的三级医院积极合作，先后与南京鼓楼医院、北京友谊医院、杭州第一人民医院等多家三级甲等医院建立临床合作中心，积极推进现有产品使用，部署 4K 超高清软镜系统、3D 柔性内镜、内镜机器人等项目的临床合作。此外，公司以分公司为支点，在重庆、杭州、郑州、广州等地与三甲医院开展合作，建立省级培训合作基地，进行区域的学术和市场推

89、广。图 35 公司主要客户集中于二级及以下医院 图 36 公司三级医院渗透率逐步提升 以欧洲为中心，继续拓展海外市场。以欧洲为中心，继续拓展海外市场。为了拓展海外市场，公司 2018 年收购德国公司 WISAP，在补全内镜周边设备的同时，也作为澳华内镜在产品在欧洲地区的营销中心。目前 WISAP 主要产品有 CO2 送气装置、内镜送水泵、智能测漏仪、气腹机、宫颈内凝器等。目前公司已在海外建立了约 40 人的销售团队，未来将以 WISAP 为营销中心，打造海外本土服务团队，持续导入新产品，提升销售水平。目前公司在欧洲销售产品还以比较基础的设备为主，我们预计后续会陆续导入新的产品。从海外收入看，受

90、到疫情扰动影响，疫情后海外销售收入稳中略降，预计随着海外疫情常态化，海外收入将出现恢复性增长。图 37 公司海外销售收入和销售占比 00500600三甲三级其他二级及以下三甲三级其他二级及以下公立医院民营医院205.63%84.59%82.09%5.37%5.28%3.17%9.01%10.15%14.74%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%201820192020二级及以下三级其他三甲6,295.436,155.509,781.699,695.489,

91、743.100%10%20%30%40%50%60%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00200202021国外销售收入（万元）国外销售收入占比（%）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 4.4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1.4.1.盈利预测盈利预测 对公司盈利预测的核心假设如下：内镜主机：内镜主机：2022 年上半年受到疫情扰动，预计下半年受益于疫情后回暖及新基建采购，公司内镜主机设备有望保持增长。高端新产品 AQ-300 预计 2023 年上市销

92、售，有望渗透三级医院市场，预计价格大幅高于 AQ-200，参考 2018 年下半年 AQ-200 上市后公司收入大幅增长，预计 2023 年内镜主机销售收入将持续加速，保持 50%以上增速水平。高端产品占比提升也进一步提升产品毛利率水平，预计 2023 年、2024 年毛利率水平持续走高。内镜镜体：内镜镜体：公司新品类镜体也随主机不断推出，如具备可变硬度属性的肠镜、支气管、鼻咽喉新规格镜体、胃镜等。预计新产品上市后，在高等级医院取得突破，单主机搭配销售镜体数量增加，镜体也将实现量价齐升，销售进一步加速。周边设备：周边设备：内镜周边设备主要是 WISAP 公司贡献，2021 年受到海外疫情影响，

93、随着海外疫情常态化，增速将逐步回暖。内镜耗材：内镜耗材：耗材业务目前是公司设备业务的补充，目前体量规模较小，预计该业务增长略高于行业增长水平。毛利率方面，2022 年受疫情扰动预计有所下降，2023 到 2024 年考虑控费情况，预计毛利率略有下降。维修服务：维修服务：和设备保有量相关，预计随着公司设备产品增长而增长。费用率：费用率：1 1）销售费用率：）销售费用率：新产品 AQ-300 即将上市，预计公司会加大学术推广和销售活动，销售费用率将有明显提升。2 2）管理费用率：）管理费用率：2022 年股权激励方案影响，预计管理费用会有一定提升，随着销售体量的增大带来的规模效应，管理费用率预计保

94、持稳定。3）研发费用率：公司重视研发投入，研发费用率逐年提升，随着 AQ300、3D 软性内镜、内窥镜机器人等重磅在研产品进入研发关键阶段，预计研发费用率仍将维持目前较高水平。表 12 公司盈利预测 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 1 1 内窥镜设备内窥镜设备 收入（万元）26056.74 23084.74 30377.15 40,236.13 62,095.67 95,340.59 YOY（%）111.14%-11.41%31.59%32.46%54.33%53.54%毛利率（%）71.31%70.17%

95、71.58%72.27%74.59%75.41%1.1 软性内窥镜主机 收入（万元）6590.54 4443.50 6538.58 9098.44 14671.23 22777.08 YOY（%）78.24%-32.58%47.15%39.15%61.25%55.25%毛利率（%）72.80%72.60%72.50%72.30%73.00%73.00%1.2 软性内窥镜镜体 收入（万元）14727.62 13690.37 18450.71 25211.04 40312.46 63673.53 YOY（%）112.91%-7.04%34.77%36.64%59.90%57.95%毛利率（%）76

96、.00%79.74%80.00%79.50%81.00%81.00%1.3 内窥镜周边设备 收入（万元）4738.58 4950.87 5387.86 5926.65 7111.98 8889.97 YOY（%）174.54%4.48%8.83%10%20%25%毛利率（%）54.66%41.51%41.63%41.50%41.50%41.50%2 2 内窥镜诊疗耗材内窥镜诊疗耗材 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 收入（万元）3355.41 3037.06 3993.92 4403.30 5306.41 6049.31 YOY（%）20.60%-9.

97、49%31.51%10.25%20.51%14.00%毛利率（%）49.46%47.05%52.25%52.00%51.00%50.00%3 3 内窥镜维修服务内窥镜维修服务 收入（万元）363.31 190.11 334.28 467.99 561.59 673.91 YOY（%）-14.91%-47.67%75.84%40.00%20.00%20.00%毛利率（%）49.88%46.98%64.39%60.00%60.00%60.00%总计总计 收入（万元）29775.46 26327.90 34705.35 45,107.42 67,963.67 102,063.81 YOY（%）91.

98、48%-11.58%31.82%29.97%50.67%50.17%毛利率（%）68.59%67.35%69.29%70.17%72.62%73.80%4.2.4.2.投资建议投资建议 公司同行业可比公司主要包括开立医疗、海泰新光、迈瑞医疗。截止 2022 年 8月 29 日，可比公司 2022 年 PE 水平约为 44 倍，2023 年 PE 水平约为 34 倍，我们认为公司作为内镜赛道龙头公司，研发能力突出，产品优势强，预计新产品上市后将为公司带来新一轮业绩腾飞机会，在估值水平上有一定溢价。表 13 可比公司估值情况 代码代码 公司公司 收盘价收盘价（元）（元）市值市值 （亿元）（亿元）E

99、PSEPS PEPE 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300760.SZ 迈瑞医疗 290.19 3518.38 6.59 8.03 9.73 11.74 43.97 36.13 29.83 24.72 300633.SZ 开立医疗 37.91 162.20 0.62 0.75 0.97 1.26 65.60 50.23 38.96 30.18 688677.SH 海泰新光 89.45 77.80 1.41 1.94 2.59 3.42 66.09 4

100、6.09 34.57 26.19 平均值-1252.80 2.87 3.58 4.43 5.47 58.55 44.15 34.45 27.03 688212.SH 澳华内镜 50.18 66.91 0.55 0.44 0.67 1.06 117.31 113.23 74.50 47.25 公司作为内镜行业龙头公司，产线布局丰富，技术储备深厚，新产品推出后放量可期，为 公司打 开成长 空间。我们预 计 2022-2024 年公司 实现营 业收入为4.51/6.8/10.21 亿元，分别同比增长 30%/50.7%/50.2%，实现归母净利润分别为0.59/0.9/1.42 亿元，分 别同 比增

101、 长 3.6%/52%/57.7%，对应 每股 收益 分别为0.44/0.67/1.06 元/股，对应 2022 年 8 月 29 日收盘价 50.18 元,PE 分别为113.23/74.5/47.25 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。5.5.风险提示风险提示 市场推广不及预期、研发进度不及预期、市场竞争加剧风险、疫情影响内镜诊疗。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表（百万

102、元）现金流量表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 347 451 680 1,021 净利润 60 63 97 151 YoY(%)31.8%30.0%50.7%50.2%折旧和摊销 32 51 68 83 营业成本 107 135 186 267 营运资金变动-25-37-60-108 营业税金及附加 3 3 5 8 经营活动现金流 66 75 103 122 销售费用 73 104 167 255 资本开支-90-103-138-107 管理费用 70 95 150 230 投资-46 0 0 0 财务费用 2-5-

103、5-5 投资活动现金流-135-101-136-104 研发费用 49 68 105 153 股权募资 691 0 0 0 资产减值损失-4 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 1 2 2 3 筹资活动现金流 659 0 0 0 营业利润 58 72 105 166 现金净流量 590-26-33 18 营业外收支 0 0 0 0 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润总额 58 72 105 166 成长能力成长能力 所得税 -2 9 9 15 营业收入增长率 31.8%30.0%50.7%50.2%

104、净利润 60 63 97 151 净利润增长率 208.2%3.6%52.0%57.7%归属于母公司净利润 57 59 90 142 盈利能力盈利能力 YoY(%)208.2%3.6%52.0%57.7%毛利率 69.3%70.2%72.6%73.8%每股收益 0.55 0.44 0.67 1.06 净利润率 17.2%14.0%14.2%14.8%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产收益率 ROA 4.2%4.1%5.7%8.0%货币资金 767 740 707 725 净资产收益率 ROE 4

105、.6%4.5%6.4%9.2%预付款项 5 5 7 11 偿债能力偿债能力 存货 97 139 194 266 流动比率 16.90 12.11 9.60 7.93 其他流动资产 128 150 181 258 速动比率 15.1815.18 10.4310.43 7.837.83 6.196.19 流动资产合计 997 1,034 1,089 1,259 现金比率 13.00 8.67 6.23 4.56 长期股权投资 7 7 7 7 资产负债率 6.7%8.1%9.3%10.8%固定资产 151 172 199 187 经营效率经营效率 无形资产 62 83 110 133 总资产周转率

106、0.26 0.31 0.43 0.58 非流动资产合计 352 404 475 501 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 1,349 1,439 1,564 1,760 每股收益 0.55 0.44 0.67 1.06 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 9.36 9.81 10.48 11.54 应付账款及票据 15 34 42 55 每股经营现金流 0.50 0.56 0.77 0.91 其他流动负债 44 52 72 104 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 59 85 113 159 估值分析估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 91.24 11

107、3.23 74.50 47.25 其他长期负债 31 31 31 31 PB 4.03 5.12 4.79 4.35 非流动负债合计 31 31 31 31 负债合计 90 117 145 190 股本 133 133 133 133 少数股东权益 10 14 21 30 股东权益合计 1,259 1,322 1,419 1,570 负债和股东权益合计 1,349 1,439 1,564 1,760 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 崔文亮：10

108、年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。王睿：南京大学硕士，曾就职于华金证券，2021年7月加入华西证券，主要负责医疗器械行业。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第

109、三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达

110、到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西华西证券研究证券研究所所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开

111、的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断

112、。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。