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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0606月月1818日日买入买入澳华内镜(澳华内镜(688212.SH688212.SH)旗舰产品快速放量,国产软镜龙头加速进口替代旗舰产品快速放量,国产软镜龙头加速进口替代核心观点核心观点公司研究公司研究财报点评财报点评医药生物医药生物医疗器械医疗器械证券分析师:张佳博证券分析师:张佳博证券分析师:陈益凌证券分析师:陈益凌021-S0980523050001S0980519010002证券分析师:周章庆证券分析师:周章庆S0980523040002基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值81.90-89
2、.34 元收盘价66.75 元总市值/流通市值8941/6039 百万元52 周最高价/最低价84.00/44.47 元近 3 个月日均成交额93.32 百万元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告季度收入增速持续提升季度收入增速持续提升,旗舰产品带动毛利率大幅增加旗舰产品带动毛利率大幅增加。2022年公司收入为4.45亿元(+28.3%),2022 年归母净利润0.22 亿元(-61.9%)。分季度看,从21Q4 以来,单季度收入增速逐季提速,2023 年第一季度公司收入1.25 亿元(+53.8%),归母净利润0.17 亿元(+385.7%),延续提速趋势,疫后复苏
3、和新品放量的效果逐渐体现。从盈利能力看,22 年毛利率69.5%(-0.7pp),基本稳定,四费率68.8%(+12.8pp),主要因为公司加大AQ-300 的研发和市场准备,销售、研发费用大幅增长,23Q1 毛利率为76.2%(+6.8pp),大幅改善主要因为高毛利率的 AQ-300 逐渐放量,后续随着毛利率提升以及费用投入效果体现,净利率有望快速提升。20222022 年内窥镜设备领涨,年内窥镜设备领涨,AQ-300AQ-300 大规模装机大规模装机可期可期。分业务看,2022年内窥镜设备收入3.9 亿元(+29.1%),毛利率73%(+1.4pp),其中主机销量增长14.3%,镜体销量增
4、长33.3%,周边设备增长1.2%,从产品角度看增长点,一方面为 AQ-200 系列的放量,另一方面为 AQ-300 新品在 22Q4 贡献增量;内窥镜诊疗耗材收入0.49 亿元(+23.6%),毛利率46.1%(-6.2%);内窥镜维修服务收入368 万元(+10.2%)。分区域看,2022 年境内收入3.4 亿元(+37.8%),境外收入1 亿元(+3.9%)。从23Q1 看,旗舰产品AQ-300 于2022 年底前上市,性能媲美进口产品,目前市场推广进展顺利,预计Q1收入占比超过50%,23 年下半年有望实现大规模装机。软镜市场国产化率提升空间巨大软镜市场国产化率提升空间巨大,高激励增速
5、彰显管理层信心高激励增速彰显管理层信心。软镜可广泛用于肠胃、气管等领域的诊断和治疗,当前中国消化系统疾病高发,相比日韩,中国的软镜诊疗开展率有待提升。随着消化道早癌筛查的普及和内镜新术式的拓展,中国软镜市场快速增长,2019 年市场规模为 53.4 亿元,2015-2019 年复合增长率为16.79%,显著快于全球增速。从竞争格局看,三家日本企业奥林巴斯、宾得医疗和富士胶片合计份额超过90%,而公司份额不足5%,提升空间较大。根据股权激励考核目标,2022-2024分别收入不低于4.4、6.6、9.9亿元,未来几年高增长彰显信心。投资建议:投资建议:预计公司 2023-2025 年收入为 6.
6、6、10、13.3 亿元,同比增长 49%、50.3%、33.3%,归母净利润为 0.8、1.4、2 亿元,同比增长 272.8%、72.7%、43.8%。参考可比公司,给予公司 2024 年 11-12 倍 PS,合理市值为 109.71-119.68 亿元,对应每股股价区间为 81.90-89.34 元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:销售不及预期、汇率波动风险、研发失败风险、政策风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)3474456649971,329(+/-%
7、)31.8%28.3%49.0%50.3%33.3%净利润(百万元)572281140201(+/-%)208.2%-61.9%272.6%72.6%43.7%每股收益(元)0.430.160.601.041.50EBITMargin12.9%-1.3%8.2%13.5%16.1%净资产收益率(ROE)4.6%1.7%6.0%9.5%12.2%市盈率(PE)156.0409.9110.564.044.5EV/EBITDA136.8412.4116.456.638.1市净率(PB)7.137.026.676.105.43资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请
8、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2季度收入增速持续提升季度收入增速持续提升,疫后复苏和新品放量的效果逐渐体现疫后复苏和新品放量的效果逐渐体现。2022 全年公司收入为 4.45 亿元(+28.3%),2017-2022 年复合增速为 27.9%,2022 年归母净利润0.22 亿元(-61.9%),目前还处于产品旗舰产品推广初期,市场费用投入较大,短 期 业 绩 有 所 承 压。单 季 度 看,22Q1/Q2/Q3/Q4 单 季 度 收 入 分 别 为0.82/0.86/1.13/1.64 亿元(+13.8%/+14.1%/+38%/+39.5%),从 21Q
9、4 以来,单季度收入增速逐季提速。2023 年第一季度公司收入 1.25 亿元(+53.8%),归母净利润 0.17 亿元(+385.7%),延续提速趋势,疫后复苏和新品放量的效果逐渐体现。图1:澳华内镜营业收入及增速图2:澳华内镜归母净利润及增速资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3:澳华内镜单季度收入及增速图4:澳华内镜单季度归母净利润及增速资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理内窥镜设备为核心业务内窥镜设备为核心业务,国内收入占比有所提升国内收入占比有所
10、提升。分业务看,2022 年内窥镜设备收入 3.9 亿元(+29.1%),占收入比重 88.1%,为公司核心业务,且近年来呈现占比提升趋势,其中主机销量增长 14.3%,镜体销量增长 33.3%,周边设备增长1.2%,从产品角度看,一方面为 AQ-200 系列的放量,另一方面为 AQ-300 新品在22Q4 开始贡献增量;内窥镜诊疗耗材收入 0.49 亿元(+23.6%),收入占比为 11.1%;内窥镜维修服务收入 368 万元(+10.2%),占比较小。分区域看,2022 年境内收入 3.4 亿元(+37.8%),占比 77.3%,境外收入 1 亿元(+3.9%),近年来国内收入占比有所提升
11、。UXsUhVbWnVQZqUdYjZ9PdN8OoMoOsQnOfQoOtNiNnMwPaQqRqQNZmPqMuOnPtM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图5:公司历年收入产品构成图6:公司历年收入区域构成资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理高端产品驱动高端产品驱动毛利率毛利率持续提升持续提升,短期费用增加导致当前净利率较低短期费用增加导致当前净利率较低。2017-2022年毛利率从 61.5%提升至 69.7%,主要因为高端产品 AQ-200 占比提升,毛利率在2023Q1 进一步提
12、升至 76.2%,主要因旗舰产品 AQ-300 放量。从费用率看,2022年四费率 68.8%(+12.8pp),其中销售费用率增加 8.6pp 至 29.6%,主要为应对AQ-300 上市增加市场营销费用,管理费用率增加 1.5pp,财务费用率下降 4.2pp,23Q1 四费率 11.5%(-1.6pp),主要是汇率导致财务费用率的下降。从盈利能力看,2021-2023Q1 归母净利率从 27.3%逐年提升至 29.5%,维持高盈利水平。图7:澳华内镜期间费用变化情况图8:澳华内镜盈利能力变化情况资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研
13、究所整理澳华内镜是国产软镜龙头澳华内镜是国产软镜龙头聚焦内镜诊疗聚焦内镜诊疗,20222022 年推出旗舰产品年推出旗舰产品 AQ-300AQ-300。公司创立于 1994 年,一直以来专注于内窥诊疗领域器械的开发,经过 20 多年的发展,公司已能提供包括内镜设备和诊疗手术耗材的完整内镜解决方案,产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等多个临床科室。公司长期坚持底层技术创新和跨领域人才培养,突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术,具备较强的竞争优势,在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究
14、报告证券研究报告4之地,产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。公司聚焦内镜诊疗主业,产品升级卓有成效,2022 年底推出旗舰产品 AQ-300,有望领衔进口替代的浪潮。图9:澳华内镜发展历程资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理顾康父子为实控人,员工激励到位。顾康父子为实控人,员工激励到位。顾康、顾小州父子累计通过直接和间接方式合计控制公司 31.37%的股权,此外公司对员工激励到位,2017 年通过小洲光电对中高管理层充分进行了股权激励,2022 年 1 月发布上市后的首个股权激励,对2022-2024 年的收入目标分别为 4.4、6.6、9.9 亿元,彰显公司管理层的信心
15、。图10:澳华内镜股权结构资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理从基础到旗舰系列,公司产品管线丰富。从基础到旗舰系列,公司产品管线丰富。公司主要产品按照用途可分为内窥镜设备和内窥镜诊疗手术耗材,其中内窥镜设备包含主机、镜体和周边设备,为公司目前的核心产品。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图11:澳华内镜的内窥镜设备产品管线资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理内窥镜国产化率提升空间巨大内窥镜国产化率提升空间巨大消化系统疾病高发消化系统疾病高发,中国的诊疗开展率有待提升中国的诊疗开展率有待提升。受饮食习惯、环境因素的影响,中国消化
16、系统疾病高发,根据中国卫生统计年鉴的数据,2021 年我国公立医院消化系疾病出院人数为 870.77 万人,2012 年至 2021 年的复合增长率为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告611.62%。根据国家癌症中心的数据,2016 年我国新发恶性肿瘤病例约 406.40 万例,消化道肿瘤中的胃癌、结直肠癌和食管癌的发病人数为 105.7 万人,占比26.01%,消化系统肿瘤的诊疗尤为迫切。但相比发达国家,尤其日韩等饮食习惯较为相似的东亚发达国家,中国的消化道内镜开展率有待提升。根据2020 中国消化内镜诊疗技术调查报告统计,2019 年中国上、下消化道内镜开
17、展率分别为1942 和 942 人/10 万,而日本 2017 年分别为 10231 和 3767 人/10 万,分别为中国的 5.3 倍和 4 倍。图12:中国与部分发达国家上消化道内镜开展率(1/10 万)比较图13:中国与部分发达国家下消化道内镜开展率(1/10 万)比较资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理中国软镜市场快速增长中国软镜市场快速增长,公司份额有望提升公司份额有望提升。根据公司公告,2019 年全球软性内窥镜市场销售额规模预计为 118.5 亿美元,2015-2019 年复合增长率为 9.18%,高于同期全球
18、医疗器械行业的平均复合增速,以此增速预计到 2024 年,软性内窥镜市场销售额规模将达到 184 亿美元。2019 年中国软镜市场为 53.4 亿元,2015-2019 年复合增长率为 16.79%,显著快于全球增速,随着消化道早癌筛查的普及和内镜新术式的拓展,未来中国软镜市场有望保持快速增长。从份额看,目前市场主要由奥林巴斯、富士、宾得三家日本企业占据,国产化率不足 10%,2018年公司份额为 2.5%,后续有望快速提升。图14:中国软性内窥镜市场规模图15:2018 年中国软性内窥镜竞争格局资料来源:公司招股书、国信证券经济研究所整理资料来源:公司招股书、国信证券经济研究所整理旗舰产品旗
19、舰产品 AQ-300AQ-300 性能媲美进口产品,有望快速放量性能媲美进口产品,有望快速放量国内首家国内首家 4K4K 超高清软镜,后续镜体不断补全超高清软镜,后续镜体不断补全。公司旗舰产品 AQ-300 超高清内窥请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7镜系统为国内首家实现 4K 超高清成像的厂商,同时采用多 LED 医用冷光源、超大钳道的治疗内镜、更细的检查内镜、100 倍超精细检查光学放大内镜、智能辅助设备等产品,适配 32 寸或 55 寸 4K 医用显示器。AQ-300 系统可用于多科室的诊疗,其中消化内镜镜体已经配套上市,双焦点内镜和十二指肠内镜处于注
20、册审查阶段,支气管内镜、鼻咽喉内镜、外科胆道内镜、泌尿内镜等产品处于型式检验阶段。AQ-300 系统在图像、染色、操控性、智能化等方面进行了创新与升级,为内镜诊疗和疾病管理打造出一个兼具画质与效率的全新平台,有望奠定公司在软镜赛道的全球地位。图16:澳华内镜 AQ-300 4K 超高清内镜系统及部分镜体资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理AQ-300AQ-300 性能媲美进口产品,有望快速放量性能媲美进口产品,有望快速放量。AQ-300 除了配置了国内唯一的 4K 高清成像,还在高端产品 AQ-200 的基础上升级配置了 5 LED 光源、光学放大功能、肠镜视场角等功能,与目前进口核心产
21、品在功能上能够媲美。在 2023 年上半年,公司还将根据医生反馈进行打磨微迭代,操控性也有望与进口比肩,预计 AQ-300有望实现快速放量。表1:澳华 AQ-300 和其他产品比较项目澳华内镜奥林巴斯开立医疗富士胶片宾得医疗AQ-200AQ-300AQ-300CV-290HD-550ELUXE-7000EPK-i7000主机相关画质清晰度1080P4K4K1080P1080P1080P1080P冷光源300W 氙灯多多 LEDLED300W 氙灯多 LED多 LED300W 氙灯信号传输方式(主机和镜体间)激光传输、无需导 光杆激光传输、无激光传输、无需导需导 光杆光杆电信号传输、有导光杆电信
22、号传输、有导光杆红外传输、有导光杆电信号传输、有导光杆光学染色功能CBI Plus分光染色技术CBICBI PlusPlus分分光染色技术光染色技术NBI 窄带成像技术VIST光电复合染色成像 技术FICE电子染色I-SCAN 智能电子染色光学变焦功能无有有有无有有胃镜弯曲角(度)上/下/左/右210/90/100/100210/90/210/90/100/100100/100210/90/100/100210/90/100/100210/90/100/100210/120/120/120请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8肠镜弯曲角(度)上/下/左/右180
23、/180/160/160180/180/180/180/160/160160/160180/180/160/160180/180/160/160180/180/160/160210/180/160/160胃镜视场角(度)0140140140肠镜视场角(度)0140170140供电方式 无电气接点无电气接点无电气接点有电气接点有电气接点无电气接点有电气接点其他十二指肠镜体无注册中注册中有无有有镜体齐全程度低补全中补全中高低高高周边设备(注册类)送水泵、送气泵送水泵、送气送水泵、送气泵泵送水泵、送气泵无送水泵、送气泵送水泵、送气泵资料来源:公司招股书,官
24、网,国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设:假设:1 1)内窥镜设备内窥镜设备:为公司核心业务,主要分为主机、镜体和周边设备,其中主机和镜体主要由 AQ-200 和 AQ-300 放量驱动,预计 2023-2025 年 AQ-200 系列收入增速30%、30%、30%,预计 AQ-300 销量分别为 170、350、500 套,其他系列收入增速分别为 15%、15%、15%,预计周边设备增速分别为 15%、15%、15%,综合上述假设,预计 2023-2025 年内窥镜设备收入增速分别为 52.9%、53.5%、34.3%,毛利率在AQ-300 拉动下逐年提升,预计 2023-2025 年
25、毛利率为 75%、76%、77%。2 2)内窥镜诊疗耗材内窥镜诊疗耗材:该业务主要与内窥镜设备协同增加公司竞争力,短期不属于公司重点发力的业务,预计未来随着行业稳健增长,预计 2023-2025 收入增速分别为 20%、20%、20%,毛利率预计稳定在 50%。3 3)内窥镜维修服务收入:)内窥镜维修服务收入:收入体量较小,预计未来随着存量装机增加稳健增长,预计 2023-2025 收入增速分别为 30%、30%、30%,预计 2023-2025 年毛利率稳定在 60%。表2:澳华内镜拆分及预测(单位:百万元)2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E20
26、25E2025E内窥镜产品内窥镜产品收入收入3444426599911321yoyyoy31.6%28.5%49.2%50.4%33.3%毛利率毛利率69.3%69.9%72.8%74.1%75.3%内窥镜设备内窥镜设备收入收入3043926009201236yoyyoy31.6%29.1%52.9%53.5%34.3%毛利率毛利率71.6%73.0%75.0%76.0%77.0%内窥镜诊疗耗材内窥镜诊疗耗材收入收入4049597185yoyyoy31.5%23.6%20.0%20.0%20.0%毛利率毛利率52.2%46.1%50.0%50.0%50.0%内窥镜维修服务收入内窥镜维修服务收入
27、收入收入34568yoyyoy76.0%10.2%30.0%30.0%30.0%毛利率毛利率64.4%43.0%60.0%60.0%60.0%合计合计收入收入3474456649971329yoyyoy31.8%28.3%49.0%50.3%33.3%毛利率毛利率69.3%69.7%72.7%74.1%75.2%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理预测综上,预计公司 2023-2025 年收入 6.6、10、13.3 亿元,同比增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9+49%、+50.3%、+33.3%,毛利率分别为 72.7%、74.1%、75.2%。
28、未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测1)销售费用假设:销售费用假设:考虑公司 AQ-300 刚上市,未来 2 年销售推广费用有望增加,预计 2023-2025 年销售费用增速分别为 40%、50%、30%。2)管理费用假设管理费用假设:考虑未来公司核心业务稳健增长和正常的人员扩张速度,预计2023-2025 年管理费用增速分别为 30%、40%、30%。3)研发费用假设研发费用假设:公司的研发主要布局平台型技术的积累和相关人员薪酬的支出,预计 2023-2025 年研发费用增速分别为 30%、30%、30%。表3:未来 3 年盈利预测表(百万元)202222023E20
29、23E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入3474456649971329营业成本营业成本9330销售费用销售费用730管理费用管理费用7084112156202研发费用研发费用4997126163212财务费用财务费用2(6)(5)(2)0营业利润营业利润581192167239利润总额利润总额581792167239归母净利润归母净利润572281140201EPSEPS(元(元/股)股)0.430.160.601.041.50ROEROE5%2%6%10%12%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理综上所述,预计公司 2
30、023-2025 年归母净利润为 0.8 亿元、1.4 亿元、2 亿元,同比增长 272.8%、72.7%、43.8%。盈利预测情景分析盈利预测情景分析表4:情景分析(乐观、中性、悲观)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)3474456851,0651,454(+/-%)(+/-%)31.8%28.3%53.9%55.3%36.6%净利润净利润(百万元百万元)5722142233334(+/-%)(+/-%)208.2%-61.9%552.5%64.5%43.3%摊薄摊薄 EPSEPS0.4
31、30.161.061.742.49中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)3474456649971,329(+/-%)(+/-%)31.8%28.3%49.0%50.3%33.3%净利润净利润(百万元百万元)572281140201(+/-%)(+/-%)208.2%-61.9%272.8%72.7%43.8%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)0.430.160.601.041.50悲观预测悲观预测营业收入营业收入(百万元百万元)3474456429321,211(+/-%)(+/-%)31.8%28.3%44.1%45.3%29.9%净利润净利润(百万元百万元)5722256091(
32、+/-%)(+/-%)208.2%-61.9%15.9%137.4%52.8%摊薄摊薄 EPSEPS0.430.160.190.450.68总股本(百万股)总股本(百万股)4134请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10资料来源:国信证券经济研究所预测估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值:绝对估值:每股每股 80-8580-85 元元未来 10 年估值假设条件见下表:表5:公司盈利预测假设条件(%)20202020202222023E202
33、3E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E营业收入增长率营业收入增长率-11.58%31.82%28.30%49.03%50.30%33.27%30.00%30.00%30.00%25.00%25.00%20.00%20.00%营业成本营业成本/营业收入营业收入32.65%30.71%30.27%27.34%25.92%24.84%24.34%23.85%23.38%22.91%22.45%22.00%21.56%管理费用管理费用/营业收入营业收入21.
34、61%18.80%17.40%16.52%15.39%15.01%14.71%14.42%14.13%13.85%13.57%13.30%13.03%研发费用研发费用/营业收入营业收入14.90%14.22%21.68%18.91%16.36%15.96%15.64%15.33%15.02%14.72%14.42%14.14%13.85%销售费用销售费用/销售收入销售收入21.17%21.02%29.60%27.81%27.75%27.07%26.53%26.00%25.48%24.97%24.47%23.98%23.50%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.79%0.86%0.84
35、%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%所得税税率所得税税率15.33%-3.58%-47.76%10.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%股利分配比率股利分配比率0.00%5.88%116.67%10.00%10.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测表6:资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta0.93T T15.00%无风险利率无风险利率2.5
36、0%KaKa8.55%股票风险溢价股票风险溢价6.50%有杠杆有杠杆 BetaBeta0.94公司股价(元)公司股价(元)69.91KeKe8.59%发行在外股数(百万)发行在外股数(百万)134E/(D+E)E/(D+E)99.27%股票市值股票市值(E(E,百万元,百万元)9365D/(D+E)D/(D+E)0.73%债务总额债务总额(D(D,百万元,百万元)69WACCWACC8.56%KdKd5.30%永续增长率(永续增长率(1010 年后)年后)3.0%资料来源:国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件,采用 FCFF 估值方法,得出公司每股价值区间为 80-85元。表7:澳华内镜
37、 FCFF 估值结果2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032ETVTVEBITEBIT54.6134.8214.3308.0437.7616.2827.91,105.21,408.81,787.6所得税税率所得税税率10.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率)49.1114.6182.1261.8372.052
38、3.8703.7939.51,197.51,519.5折旧与摊销折旧与摊销24.531.236.441.747.152.557.963.368.774.0营运资金的净变动营运资金的净变动(29.6)(125.8)(144.1)(123.7)(208.3)(271.6)(273.6)(364.3)(356.6)(424.2)资本性投资资本性投资(78.4)(83.6)(80.6)(80.9)(81.7)(81.0)(81.2)(81.3)(81.2)(81.2)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11FCFFFCFF(34.3)(63.7)(6.2)98.9129
39、.2223.7406.8557.1828.41,088.120,180.5PV(FCFPV(FCFF)F)(31.6)(54.0)(4.8)71.285.7136.7229.0288.9395.8478.98,881.5核心企业价值核心企业价值10,477.210,477.2减:净债务减:净债务(376.5)股票价值股票价值10,853.710,853.7每股价值每股价值81.0381.03资料来源:国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,下表为敏感性分析。表8:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)WACCWA
40、CC 变化变化7.6%8.1%8.56%8.56%9.1%9.6%永续增长率变化永续增长率变化4.0%130.47111.2596.3784.5374.913.5%115.83100.3087.9477.9069.593.0%3.0%104.4191.5181.0381.0372.3665.092.5%95.2484.3075.2567.6761.222.0%87.7378.2870.3663.6457.87资料来源:国信证券经济研究所分析相对估值:每股相对估值:每股 81.90-89.3481.90-89.34 元元公司所处的软镜赛道壁垒较高,国产化率较低,我们选择具备同样特征的开立医疗、联
41、影医疗、惠泰医疗、微电生理作为可比公司,其中开立医疗同样以内镜业务为核心,联影医疗为影像龙头,惠泰医疗和微电生理属于设备+耗材的电生理行业龙头。因为目前澳华内镜和可比公司净利率未达到合理水平,故我们选择 PS估值作为主要方法,根据 Wind 一致性预期,可比公司 2023-2025 年平均 PS 分别为 15.2、11.3、8.5 倍,考虑到公司未来几年较高的增速,以及较低的 PSG 水平,我们给予公司 2024 年 11-12PS,合理市值为 109.71-119.68 亿元,对应每股股价区间为 81.90-89.34 元,首次覆盖,给予“买入”评级。表9:可比公司估值表代码代码公司简称公司
42、简称股价股价总市值总市值亿元亿元收入收入P PS SROEROEP PS SG G投资投资评级评级22A22A23E23E24E24E25E25E22A22A23E23E24E24E25E25E(22A22A)(23E23E)300633.SZ300633.SZ 开立医疗开立医疗55.2823817.6322.2428.0135.1513.510.78.56.814.5%0.42无688271.SH688271.SH 联影医疗联影医疗140.281,15692.38117.53148.63186.4112.59.87.86.214.7%0.38增持688617.SH688617.SH 惠泰医疗
43、惠泰医疗355.0023712.1616.6822.4730.3319.514.210.57.820.2%0.41买入688351.SH688351.SH 微电生理微电生理-U-U20.14952.603.635.117.0736.426.118.513.40.3%0.66无688212.SH688212.SH 澳华内镜澳华内镜66.75894.456.649.9713.2920.113.59.06.71.7%0.32买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注:澳华内镜为本报告预期,其他为一致性预期,日期为 20230616投资建议投资建议综合上述 2 个方面的估值,我们认为公司股票合理
44、估值区间在每股 81.90-89.34元之间,相对于公司目前股价有 22.7%-33.9%溢价空间。考虑公司龙头地位和较请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12好的成长性,以及和可比公司相对较低的估值,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法,多角度综合得出公司的合理估值在81.90-89.34 元之间,但该估值是建立在相关假设前提基础上的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本(WACC)的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定,都融入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具
45、体来说:可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观,导致未来10 年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;加权平均资本成本(WACC)对公司绝对估值影响非常大,我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.5%、风险溢价 6.5%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低,从而导致公司估值高估的风险;我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 3%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;相对估值方面:我们选取了开立医疗、联影医疗、惠泰医疗、微电生理的相对估值指标进行比较
46、,选取了可比公司 2024 年平均 PS 做为相对估值的参考,考虑公司龙头地位和较好的成长性,最终给予公司 24 年 11-12 倍 PS 估值,可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们根据分部假设,预计公司未来 3 年收入增长+49%/+50.3%/+33.3%,可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们根据分部假设,预计公司未来 3 年毛利分别为 72.7%/74.1%/75.2%,可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估,从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。我们预计公司 AQ-300 于 2023 年
47、开始放量,若实际产品打磨、销售推广、招采安装不及预期,存在未来 3 年业绩预期高估的风险。我们预计 2023-2025 年销售费用增速分别为 40%、50%、30%,考虑公司 AQ-300刚上市,未来 2 年销售推广费用有望增加,有可能出现销售费用低估导致盈利预测高于实际值的风险。我们预计 2023-2025 年管理费用增速分别为 30%、40%、30%,考虑未来公司核心业务稳健增长和正常的人员扩张速度,有可能出现管理费用低估导致盈利预测高于实际值的风险。我们预计 2023-2025 年研发费用增速分别为 30%、30%、30%,考虑公司的在研管线较多,有可能出现研发费用低估导致盈利预测高于实
48、际值的风险。经营风险经营风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13 市场拓展和市场竞争风险。以奥林巴斯、富士胶片、宾得医疗为代表的日系企业在医用软性电子内窥镜设备制造领域以先进的加工能力、领先的技术水平占据了全球和国内软性电子内窥镜医疗器械市场较高的市场份额,三家企业合计国内市场占有率 90%以上,与行业龙头相比,公司国内市场占有率不足 5%,市场占有率较低,如果将来公司不能持续扩大市场份额,将面临较大的市场拓展风险,对公司的经营业绩构成不利影响。同时,该行业广阔的市场空间和良好的经济回报正在吸引更多的企业参与市场竞争。部分进口原材料采购受限的风险。公司内窥镜
49、设备的镜头、光源等部分原材料的主要供应商系美国、日本原厂商的代理商或贸易商,未来如因特殊贸易原因导致相关国外供应商停止向国内企业出口上述原材料,将可能在短期对公司的生产经营产生一定不利影响。销售模式风险。公司主要采用经销和代销模式,保持经销和代销网络的稳定与健康发展是公司业务持续壮大的关键,若公司不能及时提高对代理商的管理能力,可能出现部分代理商市场推广活动与公司品牌宗旨和经营目标不一致的可能,或者代理商出现自身管理混乱、违法违规等情形,可能导致公司品牌及声誉受损或产品区域性销售下滑,对公司市场推广产生不利影响。产品质量控制风险。电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材产品直接应用于临床诊断和手术治
50、疗,其性能和质量不仅会影响诊断的精准性和手术的治疗效果,更关系到患者的生命安全。随着公司业务规模的扩大,如果公司质量管理体系的建设不能与公司发展相适应,或在质量控制环节出现失误,将可能导致公司产品出现质量问题或发生医疗事故,从而对公司的市场声誉造成不利影响,甚至可能使公司面临医疗诉讼、失去市场准入许可,从而对公司的持续经营造成重大不利影响。财务风险财务风险 税收优惠政策变动风险。公司税收优惠主要包括企业所得税税收优惠及增值税税收优惠。若公司所享受的税优惠政策因期满或发生重大变化,导致无法继续享受相关税收优惠政策,将对公司经营业绩造成不利影响。应收账款回收风险。2022 年公司应收账款账面价值为
51、 12,788.63 万元,占期末总资产的比例为 8.76%。随着公司营业收入和业务规模的增长,应收账款余额显著增加。若公司客户未来经营情况或与公司的合作关系发生不利变化,应收账款回收风险将增加,从而对公司的经营业绩产生不利影响。汇率波动风险。2022 年公司的外销收入为 9,958.24 万元,占主营业务收入的比例为 22.37%,主要分布在欧洲、亚洲、北美洲等地区,且主要以美元结算。若未来人民币进入升值通道,将对公司的经营业绩产生不利影响。资产重组及商誉减值的风险。为完善自身业务体系、提升综合竞争力,公司曾围绕内窥镜诊疗领域的相关技术和产品进行多轮资产重组,并形成了相关商誉,截至 2022
52、 年末,商誉账面原值为 7,793.37 万元。公司对各收购子公司的业务进行了整合,但由于市场政策变化、市场环境影响,部分子公司以前年度经营未达预期,公司已相应计提商誉减值 772.68 万元。公司存在资产整合不达预期,商誉发生减值的风险。技术风险技术风险 技术创新和研发失败的风险。医用电子内窥镜是集精密加工制造、图像处理算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14法、软件开发应用、光学系统设计等技术为一体的综合交叉行业,是典型的技术密集型行业。公司保持核心竞争力的关键是要准确把握市场发展的技术趋势,不断开发出符合临床应用需求的创新产品。新产品从研发到注册成功周期
53、较长,一般流程包括立项、原材料研究、生产工艺研究、样机试制等多个环节,任何一个环节都关系着研发的成败,研发风险较高。如果未能准确把握市场趋势,未能找到合适的原材料,新产品未能满足临床应用需求,将会影响到新产品的研发、注册和市场推广,从而对公司的主营业务构成不利影响。核心技术泄密风险。公司产品的持续创新和优化很大程度上依赖于自主研发的核心技术,在长期研发和生产实践中,公司形成了高清图像处理、内窥镜镜体设计与集成、安全隔离等软性内窥镜领域方面主要的核心技术,构成了公司的核心机密和核心竞争力。出于保护核心竞争力的需要,公司对部分关键技术申请了专利,但部分技术并不适合采用专利技术予以保护。假如公司保密
54、及内控体系运行出现瑕疵,公司相关技术机密泄露,或专利遭恶意侵犯,将对公司的生产经营产生不利影响。研发人员流失的风险。电子内窥镜是一种集精密加工制造、图像处理算法、软件开发应用、光学系统设计等技术于一体的医用设备。多学科背景融合的高素质研发团队是公司持续保持市场核心竞争力的重要保障,也是公司赖以生存和发展的基础和关键。稳定的研发队伍和技术人员是公司持续进行技术创新和保持市场竞争优势的重要因素。如果未来公司对研发人员的薪酬政策和激励水平在同行业中不具备竞争力和吸引力,将难以引进更多的高端技术人才,甚至导致现有研发人员大量流失,将对公司经营产生不利影响。政策风险政策风险医疗器械行业一方面关系到人民群
55、众的健康和安全,是受到国家重点监管的行业;另一方面,为了满足人民群众日益增长的健康需求,医疗器械行业,尤其是国产医疗器械又是受到国家行业政策支持鼓励的行业。近年来,国家颁布了一系列行业政策及法律法规推动医疗器械行业的创新、升级、发展。未来,如果国家对于医疗器械行业的支持政策出现变化,将对公司主营业务或产品构成不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表(百万元)利润表(百万元)202120212
56、02220222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物767230276331398营业收入营业收入34734744544566466499799713291329应收款项706营业成本9330存货净额972营业税金及附加345811其他流动资产1630446186销售费用730流动资产合计流动资产合计9979978216861686管理费用7084112156202固定资产5399研发费用49971261
57、63212无形资产及其他6265636260财务费用2(6)(5)(2)1投资性房地产5135投资收益16252525长期股权投资73456资产减值及公允价值变动(4)1850资产总计资产总计0862286其他收入(31)(93)(126)(163)(212)短期借款及交易性金融负债3771183256营业利润581192167239应付款项营业外净收支(0)6000其他流动负债4利润总额利润总额5858167239239流动负债合计流动负债
58、合计59596384384536536所得税费用(2)(8)92536长期借款及应付债券00000少数股东损益33222其他长期负债3148597184归属于母公司净利润归属于母公司净利润5757222281201长期负债合计长期负债合计371718484现金流量表(百万元现金流量表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计90905455455620620净利润净利润572281140201少数股东权益1014161719资产减值
59、准备(0)2422股东权益114671647折旧摊销2128253136负债和股东权益总计负债和股东权益总计0862286公允价值变动损失4(1)(8)(5)0财务费用2(6)(5)(2)1关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(25)(110)(30)(126)(144)每股收益0.430.160.601.041.50其它3(3)(2)(0)0每股红利0.030.190.060.100.15经营活动现金流
60、经营活动现金流5959(62)(62)707042429595每股净资产9.369.5110.0110.9512.30资本开支0(80)(78)(84)(81)ROIC5.69%1.02%6%11%14%其它投资现金流(46)(397)000ROE4.57%1.71%6%10%12%投资活动现金流投资活动现金流(46)(46)(474)(474)(79)(79)(85)(85)(82)(82)毛利率69%70%73%74%75%权益性融资10000EBIT Margin13%-1%8%14%16%负债净变化00000EBITDAMargin19%5%12%17%19%支付股利、利息(3)(25
61、)(8)(14)(20)收入增长32%28%49%50%33%其它融资现金流583506411273净利润增长率208%-62%273%73%44%融资活动现金流融资活动现金流577577(1)(1)565698985353资产负债率7%13%17%24%28%现金净变动现金净变动590590(537)(537)464655556666股息率0.0%0.3%0.1%0.2%0.2%货币资金的期初余额6331P/E156.0409.9110.564.044.5货币资金的期末余额767230276331398P/B7.17.06.76.15.4企业自由现金流0(171)(34
62、)(64)(6)EV/EBITDA136.8412.4116.456.638.1权益自由现金流0(121)345066资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市
63、场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准
64、。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本
65、报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务
66、的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032