《澳华内镜-首次覆盖报告:攀软镜技术高地享国产替代红利-220526(31页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《澳华内镜-首次覆盖报告:攀软镜技术高地享国产替代红利-220526(31页).pdf(31页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 澳华内镜澳华内镜(688212) 攀攀软镜软镜技术高地技术高地,享国产替代红利,享国产替代红利 澳华内镜首次覆盖报告澳华内镜首次覆盖报告 丁丹丁丹(分析师分析师) 张拓张拓(研究助理研究助理) 证书编号 S0880514030001 S0880121080012 本报告导读:本报告导读: 公司为公司为国产国产软镜软镜领先厂商,领先厂商, 在政策在政策推动推动及技术升级及技术升级的的背景下背景下有望加速提升渗有望加速提升渗透率,透率,高端系列放量明显,高端系列放量明显,加速迭
2、代可期加速迭代可期,首次覆盖,给予增持评级,首次覆盖,给予增持评级。 投资要点:投资要点: 首次覆盖, 给予增持评级。首次覆盖, 给予增持评级。 预计 2022-2024 年 EPS 为 0.45/0.62/0.99 元,采取绝对估值法和 PS 相对估值法,根据谨慎性原则,选择较低估值,给予目标价 49.38 元,对应 2022 年 PS15X,首次覆盖,给予增持评级。 日系日系厂家厂家高度垄断, 政策及技术升级推动渗透率提升。高度垄断, 政策及技术升级推动渗透率提升。 国内软镜市场由日系厂家高度垄断, 政策推动及技术升级背景下, 国产软镜渗透率提升正当时。工信部等多方不断出台政策鼓励国产替代
3、,DRG/DIP 医保控费大背景下对性价比要求不断提升;国产 CMOS 厂家不断成熟,国内厂商在多个主要指标上已与进口品牌无异;癌症早筛政策助力内镜诊疗下沉, 新基建加速基层医疗机构提升硬件能力, 增量市场更有利于国产替代。 高端系列放量明显,高端系列放量明显, 加速迭代可期加速迭代可期。 公司为国产软镜领先厂商, 多个核心技术取得重大突破,高端系列放量明显。2018 年推出高端系列 AQ-200,具备分光染色功能,上市后增长迅速,2021 年销售占比超 30%;2022 年5 月推出 AQL-200L,增加多 LED 功能,图像处理再次升级;2023 年预计推出 AQ-300,新增 4K 及
4、双焦点等多项领先功能;内窥镜机器人、3D功能等也在加紧研发,产品处于加速迭代期,具备差异化创新能力。 募资加码生产与研发,募资加码生产与研发, 股权激励股权激励奠定高增速奠定高增速。 IPO 募集资金 6.4 亿元, 用于扩充产能及加大研发, 资本助力下有望提升核心竞争力; 股权激励对收入增速提出高要求,目前仍处于市场开拓阶段,前期费用投入较大, 收入指标表征设备进院速度,彰显公司发展信心,保持长远快速发展可期。 风险提示:新品研发进度不及预期、市场推广不及预期、市场竞争加剧风险提示:新品研发进度不及预期、市场推广不及预期、市场竞争加剧 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2020A 202
5、1A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 263 347 448 672 1,012 (+/-)% -12% 32% 29% 50% 51% 经营利润(经营利润(EBIT) 25 58 55 87 147 (+/-)% -65% 138% -5% 58% 68% 净利润(归母)净利润(归母) 19 57 60 82 132 (+/-)% -65% 208% 5% 37% 61% 每股净收益(元)每股净收益(元) 0.14 0.43 0.45 0.62 0.99 每股股利(元)每股股利(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2
6、020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 9.3% 16.8% 12.3% 13.0% 14.5% 净资产收益率净资产收益率(%) 3.5% 4.6% 4.6% 5.9% 8.7% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 3.8% 4.8% 3.8% 5.2% 8.0% EV/EBITDA 47.19 59.60 44.34 27.74 市盈率市盈率 286.79 93.07 88.24 64.57 40.07 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价格:目标价格: 49.3
7、8 当前价格: 39.81 2022.05.26 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元) 33.95-49.45 总市值(百万元)总市值(百万元) 5,308 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股) 133/29 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股) 0/0 流通股比例流通股比例 22% 日均成交量(百万股)日均成交量(百万股) 0.62 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元) 27.01 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元) 1,255 每股净资产每股净资产 9.41 市净率市净率 4.2 净负债率净负债率 -60.76% EPS(元)
8、2021A 2022E Q1 0.07 0.03 Q2 0.00 0.02 Q3 0.09 0.11 Q4 0.27 0.29 全年全年 0.43 0.45 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 4% -16% 相对指数 -3% -6% 14% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -19%-10%0%9%19%28%--0552周内股价走势图周内股价走势图澳华内镜上证指数医药医药/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 31 Table_Page 澳华内镜
9、澳华内镜(688212)(688212) 模型更新时间: 2022.05.26 股票研究股票研究 必需消费 医药 澳华内镜(688212) 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价格:目标价格: 49.38 当前价格: 39.81 2022.05.26 公司网址 公司简介 公司是一家主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售的高新技术企业。 公司以 “成为国际领先的内镜整体解决方案提供商” 为愿景, 经过 20 多年的专注与创新,产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。 绝对价格回报(%) 52 周内价格范围 33.95-49.45 市值(百万元)
10、 5,308 财务预测 (单位: 百万元)财务预测 (单位: 百万元) 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 263 347 448 672 1,012 营业成本 86 107 135 189 270 税金及附加 2 3 2 4 5 销售费用 56 73 94 138 208 管理费用 61 70 85 128 190 EBIT 25 58 55 87 147 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1 1 2 2 3 财务费用 1 2 -12 -11 -11 营业利润营业利润 25 58 70 102 165 所得税 4 -2
11、 7 16 25 少数股东损益 2 3 3 4 7 净利润净利润 19 57 60 82 132 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 177 813 758 768 806 其他流动资产 19 12 12 12 12 长期投资 6 7 7 7 7 固定资产合计 130 151 191 196 201 无形及其他资产 51 68 94 102 110 资产合计资产合计 621 1,349 1,432 1,548 1,729 流动负债 53 59 79 108 150 非流动负债 23 31 31 31 31 股东权益 545 1,259 1,322 1,409 1,548 投入资本
12、投入资本(IC) 545 1,267 1,331 1,417 1,557 现金流量表现金流量表 NOPLAT 21 60 50 74 124 折旧与摊销 24 32 22 16 17 流动资金增量 19 -65 -31 -58 -84 资本支出 -57 -90 -109 -35 -35 自由现金流自由现金流 7 -63 -68 -3 22 经营现金流 72 66 52 43 69 投资现金流 -56 -135 -107 -33 -32 融资现金流 0 659 0 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 16 589 -55 10 38 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -11.6% 3
13、1.8% 29.1% 50.0% 50.7% EBIT 增长率 -64.8% 137.6% -5.4% 58.0% 68.4% 净利润增长率 -65.0% 208.2% 5.5% 36.7% 61.1% 利润率 毛利率 67.4% 69.3% 69.9% 71.9% 73.3% EBIT 率 9.3% 16.8% 12.3% 13.0% 14.5% 净利润率 7.0% 16.4% 13.4% 12.2% 13.1% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 3.5% 4.6% 4.6% 5.9% 8.7% 总资产收益率(ROA) 3.3% 4.4% 4.4% 5.6% 8.1% 投入资本回报率(R
14、OIC) 3.8% 4.8% 3.8% 5.2% 8.0% 运营能力运营能力 存货周转天数 429.3 333.0 365.1 355.1 345.1 应收账款周转天数 44.5 72.6 63.3 60.3 57.3 总资产周转周转天数 861.0 1,419.0 1,167.3 841.1 623.6 净利润现金含量 3.9 1.2 0.9 0.5 0.5 资本支出/收入 21.6% 26.0% 24.3% 5.2% 3.5% 偿债能力偿债能力 资产负债率 12.3% 6.7% 7.7% 9.0% 10.5% 净负债率 14.0% 7.2% 8.3% 9.9% 11.7% 估值比率估值比率
15、 PE 286.79 93.07 88.24 64.57 40.07 PB 0.00 4.03 4.06 3.82 3.48 EV/EBITDA 47.19 59.60 44.34 27.74 P/S 15.12 15.30 11.85 7.90 5.24 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -20% -16% -12%-8%-4%0%4%8%1m3m-10%3%17%30%44%57%-14%-3%7%17%27%38%-022022-05股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅澳华内镜价格涨幅澳华内镜相对指数涨幅-12%1%13%26%38%
16、51%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)4%5%6%7%8%9%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)7%9%10%11%13%14%7697120A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)rQqPoPnOwOsPmOpMzQmOoPaQdN6MpNrRmOtRjMnNrMiNmOtM9PrQmMwMnNxOxNrNqQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of
17、31 Table_Page 澳华内镜澳华内镜(688212)(688212) 目录目录 1. 国产软性内窥镜小巨人,业绩腾飞可期 . 4 1.1. 二十余年专注于软性内窥镜,品类丰富度不断扩增 . 4 1.2. 业绩保持快速增长,毛利率稳中有升 . 7 2. 软性内窥镜享渗透率提升及国产替代双重逻辑 .11 2.1. 患病率高但渗透率低,软性内窥镜市场空间庞大 . 12 2.2. 进口厂商占据绝对份额,国产替代正当时 . 15 2.2.1. 国产替代正当时,未来是高性价比产品的主舞台. 16 2.2.2. 供应链及核心技术不断成熟,为国产替代提供硬性支撑 . 19 3. 高端系列放量明显,期待
18、在研产品的差异化创新 . 20 3.1. 高端系列 AQ-200 放量明显,彰显公司技术水平. 20 3.2. 周边设备、耗材及维修服务配套齐全 . 25 3.3. 在研项目储备丰富,有望再次实现技术突破 . 27 4. 首次覆盖,给予增持评级 . 28 5. 风险提示 . 30 5.1. 新品研发进度不及预期 . 30 5.2. 市场推广不及预期 . 30 5.3. 市场竞争加剧风险 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 31 Table_Page 澳华内镜澳华内镜(688212)(688212) 1. 国产国产软性内窥镜软性内窥镜小巨人小巨人
19、,业绩腾飞可期业绩腾飞可期 1.1. 二十余年专注于软性内窥镜,二十余年专注于软性内窥镜,品类丰富度不断扩增品类丰富度不断扩增 国产软镜小巨人腾飞可期。国产软镜小巨人腾飞可期。 公司成立于 1994 年, 自 2005 年推出首代电子内镜系统 VME-2000 打破进口垄断以来, 已先后推出 VME-2800、 AQ-100、AQ-200、AQL-200L 多系列软镜产品,二十余载发展历程积累三大技术平台和八大核心技术,多项核心技术可比肩进口厂商;同时,通过收购杭州精锐、常州佳森,在内镜耗材领域同样布局全面;2020 年进一步收购 WISAP, 扩大海外营销布局; 2021 年登陆科创板, 资
20、本助力下有望加速软性内窥镜的技术升级,助力国产替代及出海远扬,随着后续新品陆续上市,国产软镜小巨人腾飞可期。 图图 1:二十余年发展历程,国产软性内窥镜新星诞生二十余年发展历程,国产软性内窥镜新星诞生 数据来源:公司投资者交流 PPT,国泰君安证券研究。 表表 1:公司公司全面布局内窥镜全面布局内窥镜系列产品系列产品 系列系列 具体产品具体产品 高端高端系列系列 内窥镜主机系统内窥镜主机系统 内窥镜镜体内窥镜镜体 AQL-200L 内窥镜系统 AQ200 内窥镜系统 FHD-GT/CL 电子上消化道/结肠内窥镜 AQ100 内窥镜系统 VGT/VCC 上消化道/结肠电子内窥镜 VBC系列 支气
21、管电子内窥镜 VRL系列 鼻咽喉电子内窥镜 基础基础系列系列 内窥镜主机系统内窥镜主机系统 内窥镜镜体内窥镜镜体 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 31 Table_Page 澳华内镜澳华内镜(688212)(688212) VME-2800 内窥镜系统 VME-98s/92s/1300s/1650s 上消化道/结肠电子内窥镜 VBC系列 支气管电子内窥镜 VRL系列 鼻咽喉电子内窥镜 AC-1 内窥镜系统 HD-GT/CL 上消化道/结肠电子内窥镜 VME-2300 内窥镜系统 VME-98/92/1300/1650 上消化道/结肠电子内窥镜 可视喉
22、镜可视喉镜 MBC-4/5/6 可视喉镜可视喉镜 纤维内镜纤维内镜 ABF 系列 纤维支气管镜 BBF 系列 便携式纤维支气管镜 ANF 系列 纤维鼻咽喉镜 BNF 系列 便携式纤维鼻咽喉镜 周边设备周边设备 AFP-1内窥镜送水泵 ACD-1内镜用 CO2送气装置 ALD-1智能内镜测漏器 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 公司公司股权集中股权集中, 子公司分工有序子公司分工有序。 顾康及顾小舟父子分别直接持有公司股份 12.71%、16.30%, 同时顾康、 顾小舟通过股权激励平台小洲光电间接控制公司 2.35%股份,合计控制 31.16%股权, 为公司控股股东及实际控制人。公司拥有
23、5 家境内全资子公司,其中北京双翼麒、西安申兆、无锡祺久及上海研发管理部为公司四大研发中心;澳华常州即将成为新的生产基地;安兜思勾普为 WISAP 母公司,负责内窥镜周边设备的生产及欧洲营销;2 家控股子公司常州佳森及杭州精锐分别销售非血管医用腔道内支架及活检钳和清洗刷等耗材;宾得澳华为公司与宾得医疗母公司合资设立,贴牌销售宾得品牌内窥镜产品。 图图 2:顾康、顾小舟父子为公司实际控制人,合计控制约:顾康、顾小舟父子为公司实际控制人,合计控制约 31%股份股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 31 Table_Page 澳华内镜澳华内镜(688212
24、)(688212) 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 图图 3:公司四大研发中心职责分明:公司四大研发中心职责分明 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 核心高管出身名校, 拥有先进技术理念和丰富管理经验。核心高管出身名校, 拥有先进技术理念和丰富管理经验。 总经理顾小舟先生为北京大学生物医学工程系博士, 在内窥镜领域沉淀多年, 具有“闵行区领军人才”称号; 上海研发中心负责人陈鹏先生及北京研发中心副总经理李宗州先生同样毕业于北京大学,前者作为项目负责人主持多个上海市科委产学研和科技行动支撑计划项目,后者在内窥镜的成像与图像处理等方面经验丰富。公司其余核心高管亦具备丰富经验。 表表 2
25、:核心:核心高管高管出身名校,技术理念领先,管理经验丰富出身名校,技术理念领先,管理经验丰富 姓名姓名 职位职位 出生出生 年份年份 学历学历/ 职称职称 毕业院校毕业院校 主要经历主要经历 顾康 董事长 1956 大专 上海 电 视大学 1980至 1992年,任上海医用光学仪器厂光纤车间主任;1992至1994年, 任无锡澳华光电仪器有限公司副总经理;1994年 10月创立澳华光电,并任董事长至今。 顾小舟 总经理、 研发中 心 主任 1984 博士 北京大学 生物 医 学工程系 2008年 2月至 2013年 2月,担任公司监事。2013年 2 月至今, 担任董事。 2016年 2月至今
26、, 担任公司总经理。 作为研发中心主任, 负责统筹全公司产品研发, 2017年获“闵行区领军人才”称号。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 31 Table_Page 澳华内镜澳华内镜(688212)(688212) 钱丞浩 副总经理、财务总监 1981 本科 上海 财 经大学 先后任上海金瑶贸易、 上海北川工业电子、 华尔街英语培训、 萤日国际贸易的会计、 财务主管及财务经理。 2013年2月至 2016年 2月,任公司财务经理;2016年 2月至今,任公司财务总监;2017年 7月至今,任公司副总经理。 陈鹏 副总经理、上海 研 发中心 负 责人
27、1984 硕士 北京大学 2009年 9月至 2011年 7月,任北京大学工学院科研项目工程师;2011年 8月至 2015年 1月,任公司技术开发部经理、质量部经理;2015年 1月至今,任公司副总经理。作为项目负责人主持多个上海市科委产学研和科技行动支撑计划项目, 并负责公司核心产品国内外上市认证工作。 龚晓峰 副总经理、销售总监 1987 专科 上海 医 疗器械 高 等专科学校 2010年至 2013年,任公司销售经理;2013年至 2015年,任公司大区经理;2015年至 2018年,任公司国内营销销售总监;2018年 1月至 2018年 9月,任公司国际销售总监; 2018年 9月至
28、今, 任公司软镜营销管理部销售总监;2020年 1月至今,任公司副总经理。 包寒晶 副总经理 1984 硕士 澳大 利 亚纽卡 斯 尔大学 2005 年至 2006 年, 任奥林巴斯 (北京) 上海分公司服务工程师; 2006 年至 2008 年, 任德国爱尔博电子医疗仪器公司市场经理;2010 年至 2011 年,任迈瑞产品经理;2011年 2月至 2015年 1 月,任公司国内营销总监。2015年 1月至今,任公司副总经理。 施晓江 副总经理、董事 会 秘书 1976 硕士 清华大学 1998 年至 2001 年,任中华人民共和国外交部一局科技处随员; 2005 年至 2007 年, 任
29、IBM (中国) 媒介代表;2007 年至 2008 年, 任凯德商用 (中国) 投资者关系经理;2008 年至 2011 年, 任美国 PICA 公司中国区总监; 2011 年至 2012 年,任财富联合投融资总监;2012 年至 2016 年, 任四方冷链董秘; 2016 年至 2020 年, 任南微医学董秘。2020 年至今,任公司副总经理、董秘。 刘力攀 副总经理 1978 本科 吉林大学 2020年 1月至今,任公司人力资源总监;2020年 4 月至今,任公司副总经理。 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 实施股权激励, 绑定核心团队, 创造业绩高增速。实施股权激励, 绑定核心团
30、队, 创造业绩高增速。 公司于 2022 年 1 月发布股权激励方案,激励对象为包括 3 位高管、3 位核心技术人员在内的 66 人(占员工总数 11.02%) ,授予股份数合计 250 万股 (占公司总股本 1.87%) ,授予价格为 22.50 元。股权激励目标分为 A 和 B,A 目标为2022-2024 年,收入分别不低于 4.4 亿元(同比+27%,下同) 、6.6 亿元(+50%) 、9.9 亿元(+50%) ,2023-2024 年净利润分别不低于 8000 万元、12000 万元(+50%) ;B目标为 2023-2024 年,收入分别不低于 6 亿元、9 亿元,净利润分别不低
31、于 7000 万元、11000 万元。股权激励业绩目标值较高,奠定公司未来业绩高速增长;同时有助于绑定核心团队、充分激发其管理及研发积极性。 1.2. 业绩业绩保持保持快速增长快速增长,毛利率稳中有升,毛利率稳中有升 业绩保持快速增长趋势, 短期因疫情业绩保持快速增长趋势, 短期因疫情影响产生影响产生波动。波动。 公司业绩保持快速增长,2017 年至 2021 年收入从 1.30 亿元增长至 3.47 亿元,CAGR 为27.8%。2019 年增速大幅提高至 91.48%,主要为 AQ-200 放量;2020 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 31
32、 Table_Page 澳华内镜澳华内镜(688212)(688212) 因疫情影响下滑-11.63%;但 2021 年已表现出良好的恢复态势;2022Q1收入增速为 13.4%,主要为上海 3 月下旬起部分区域疫情管控,导致生产及物流受到影响,5 月份产能利用率已处于快速提升阶段,疫情影响预计可控。 公司于 2019 年实现盈利, 当年扣非归母净利润达 4878 万元,因疫情扰动 2020 年下滑较大 (-74.80%) , 2021 年已逐步恢复 (+288.28%) 。 图图 4:收入保持快速增长:收入保持快速增长 图图 5:扣非扣非归母净利润因疫情变动较大归母净利润因疫情变动较大 数据
33、来源:公司招股书,国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 内窥镜主机及镜体贡献主要收入。内窥镜主机及镜体贡献主要收入。 公司收入可分为内窥镜产品 (2021年收入占比 99.04%,下同)及少量服务收入,内窥镜产品可分为内窥镜设备(87.53%)和耗材(11.51%)两大类,其中前者可继续拆分为主机、镜体和周边设备,2021H1 分别占总营收的 18.79%、54.64%、15.14%,其中主机和镜体贡献主要收入。 图图 6:主机及镜体贡献主要收入:主机及镜体贡献主要收入 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 以经销为主,以经销为主, 采取多层次营销推广策略, 明确产品市场
34、定位。采取多层次营销推广策略, 明确产品市场定位。 2021 年,公司经销、代销、直销比例分别为 81%、11%、8%,经销为主要销售模式,目标为省级和地级市渠道全覆盖,签约经销商数量不断提升。根据2021 中国县域医院消化内镜基本情况调查 ,胃肠镜科室配置率最高的仍为上海、北京、浙江等地区,西部及基层医疗机构的内窥镜配置率仍有待提升。公司因此选择差异化销售路线,包括把握健康消费需求130.18155.50297.75263.12347.05-20%0%20%40%60%80%100%0500300350400200202021营业收入(百万元)yo
35、y-5.95 -11.38 48.78 12.29 47.72 -10%-5%0%5%10%15%20%-20-5060200202021扣非归母净利润(百万元)扣非归母净利率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021主机镜体周边设备诊疗耗材维修服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 31 Table_Page 澳华内镜澳华内镜(688212)(688212) 逐步提升的大趋势,重点开拓中西部等竞争相对缓和的新兴市场,有望快速提高当地市占率
36、; 在 DRG/DIP 及分级诊疗大背景下, 发挥性价比优势,积极布局县域二级医院、基层医疗机构和民营医院,有望加速该部分市场的国产替代;高端产品定位三甲医院,并与多家高等级医院建立临床合作中心,如北京友谊医院、南京鼓楼医院、杭州市第一人民医院等,有望通过临床反馈不断改进产品性能,并打开高端市场。2021年,AQ-200 在三级医院的收入占比预计已超 15%,后续随学术影响力增强, 高等级医院销售占比有望持续增加, 并带动基层医疗市场的销售。 图图 7:以经销为主,直销与代销为辅以经销为主,直销与代销为辅 图图 8:产品主要销往境内(:产品主要销往境内(2021 年年) 数据来源:公司公告,国
37、泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 9:华东、西南为:华东、西南为境内境内主要销售地区主要销售地区 图图 10: 下游客户主要为二级及以下医院下游客户主要为二级及以下医院 (单位: 家)(单位: 家) 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 海外拓展顺利, 德国模式有望复制。海外拓展顺利, 德国模式有望复制。 2021 年, 公司海内、 外销售占比分别为 71.93%、28.07%,同比增速分别为 50.23%、0.50%。 境内销售主要集中于华东和西南地区;海外销售主要集中于欧洲、亚洲、北美洲等地区,其中德国、美国等地为海外销售主要
38、来源。2021 年至今,受疫情影响,海外出差次数降低明显, 境外收入增长因此受限。 公司于 2018 年收购 WISAP,将其作为欧洲的市场营销中心,2019-2021 年收入占比不断提升,在本土团队的深耕下,德国地区拓展顺利,未来有望在其他国家复制德国模式。 随新产品 AQ-300 在海外注册, 海外销售收入有望提升。 118.35 123.80 227.35 199.82 281.59 6.7626.3865.1644.4136.945.065.325.2518.8928.530%20%40%60%80%100%200202021经销代销直销境内, 71.93%境外,
39、 28.07%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1华东西南华中西北华北华南东北39 21 274 3 4 125 73 32 429 2 7 196 107 21 505 0 2 91 33 3 338 1 1 70 00500600三甲三级其他二级及以下三甲三级其他二级及以下公立民营20021H1 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 31 Table_Page 澳华内镜澳华内镜(688212)(688212) 图图 11:海外:海外收入增速因
40、疫情有所趋缓收入增速因疫情有所趋缓 图图 12:德国、美国等为海外主要销售地区:德国、美国等为海外主要销售地区 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 毛利率因规模效应及新品上市稳中有升。毛利率因规模效应及新品上市稳中有升。公司毛利率稳中有增,已从2017 年的 61.50%增长至 2021 年的 69.29%。 主机及镜体毛利率上升, 主要为高端产品 AQ-100 及 AQ-200 放量;内窥镜周边设备毛利率有所下降,主要为 WISAP 产品毛利率较低而销售规模逐年增加;耗材毛利率呈提升趋势,主要为常州佳森的支架产品毛利率较高且占比提升。 处于新产品研发及
41、推广处于新产品研发及推广初期, 净利率处于爬坡阶段初期, 净利率处于爬坡阶段。 公司目前销售规模较小,费用率波动较大。毛利率略高于同行业其余公司,但净利率相对较低,目前仍处于爬坡阶段,主要原因系新产品 AQ-300 上市在即,需要进行较多的研发投入,预计 2022 年研发费用率同比提升较明显;同时,公司处于新产品推广阶段,需进行较多销售渠道的搭建,销售费用率短期内预计仍处于较高水平。 公司软镜市占率不足 5%, 在医疗新基建及国产替代政策窗口期,重要任务是保证装机,收入增速为重要业绩指标;医院装机量提升后,有望带动配套镜体销售,叠加规模效应显现,届时净利率有望得到较大提升。 图图 13:毛利率
42、稳中有增:毛利率稳中有增 图图 14: 费用率费用率波动较大波动较大 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 表表 3:公司正处于新产品研发及推广初期,净利率处于爬坡阶段公司正处于新产品研发及推广初期,净利率处于爬坡阶段 2022Q1 澳华内镜澳华内镜 开立医疗开立医疗 南微医学南微医学 迈瑞医疗迈瑞医疗 海泰新光海泰新光 62.95 61.56 97.82 96.95 97.43 -2.22%58.91%-0.89%0.50%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800021境外销售
43、收入(百万元)yoy俄罗斯3%德国23%美国14%印度1%韩国2%英国8%巴西5%其他44%0%20%40%60%80%100%200202021总体主机镜体周边设备诊疗耗材维修服务0%5%10%15%20%25%30%35%20021销售费用率管理费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 31 Table_Page 澳华内镜澳华内镜(688212)(688212) 收入(亿元) 0.82 3.71 4.43 69.43 0.93 毛利率 69% 60% 62% 65% 66% 销售费用率 26%
44、 20% 20% 15% 3% 管理费用率 23% 5% 19% 5% 9% 研发费用率 17% 20% 9% 10% 11% 扣非净利率 2% 13% 10% 30% 36% 数据来源:wind,国泰君安证券研究 募资用于扩大生产规模、 建立研发中心以及营销网络募资用于扩大生产规模、 建立研发中心以及营销网络。 公司拟募集资金6.4 亿元,用于医用内窥镜生产基地建设项目:建设期约 24 个月,建设完成后年产能可达 3500 套内窥镜设备和 6500 条内窥镜镜体;研发中心建设项目:由子公司北京双翼麒实施,将持续开发 AQ 系列内窥镜产品,并专注于精密加工制造、图像处理算法、软件开发应用、光学
45、系统设计等关键领域; 营销网络建设项目: 拟在全国建设 15 个营销网点(北京、深圳、苏州、济南、青岛等) 、3 个培训中心,有望形成覆盖全国的营销服务网络、提高重点区域市占率、提高服务相应速度;补充流动资金。 表表 4:募资用于扩大生产规模、建立研发中心以及营销网络募资用于扩大生产规模、建立研发中心以及营销网络 项目名称项目名称 投资总额(万元)投资总额(万元) 募集资金投入金额(万元)募集资金投入金额(万元) 医用内窥镜生产基地建设项目 39680.03 36500.00 研发中心建设项目 10717.93 10000.00 营销网络建设项目 4602.26 4500.00 补充流动资金
46、12000.00 12000.00 总计 67000.22 64000.00 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 2. 软性内窥镜享渗透率提升及国产替代双重逻辑软性内窥镜享渗透率提升及国产替代双重逻辑 内窥镜可分为软性内镜和硬管镜内窥镜可分为软性内镜和硬管镜, 应用场景有所不同应用场景有所不同。 内窥镜是由内镜主机 (含图像传感器和照明光源) 、 内镜镜体和内镜周边设备组成的专业医疗设备,应用于包括诊断和治疗的各种临床场景中,根据镜体是否可弯曲分为硬管内窥镜和软性内窥镜两类。软性内窥镜镜体纤细、柔软,具有极佳的组织及腔隙顺应性,使用期间患者的异物感和介入感不强,舒适度高,适合人体几乎任何中
47、空的管状结构,其中最常见的应用领域为胃肠道和呼吸道。硬镜由于不易弯曲,更多应用于外科领域。根据众成医械大数据平台对我国内镜招投标供应商统计,2021H1 软镜中标数量为 2195 件,占比约 42%;中标金额为 19.76 亿元,占比约 60%。 表表 5:内窥镜可分为软镜和硬镜:内窥镜可分为软镜和硬镜 软性内镜软性内镜 硬管镜硬管镜 镜体形态镜体形态 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 31 Table_Page 澳华内镜澳华内镜(688212)(688212) 图图 15: 2021H1软镜软镜中标金额中标金额占中国内窥镜占中国内窥镜市场份市场份额
48、约额约 60% 图图 16: 2021H1软镜软镜中标数量中标数量占中国占中国内窥镜内窥镜市场份市场份额额约约 42% 数据来源:众成医械,医械数据洞察,国泰君安证券研究 数据来源:众成医械,医械数据洞察,国泰君安证券研究 2.1. 患病患病率高但渗透率低,软性内窥镜市场空间庞大率高但渗透率低,软性内窥镜市场空间庞大 中国消化系统疾病具备高发病率中国消化系统疾病具备高发病率, 对软性内窥镜的依赖程度较高, 对软性内窥镜的依赖程度较高。 软性内窥镜应用场景众多,包括消化道、气管、鼻咽喉等,消化道内镜为主要应用市场之一。 消化系统疾病对软镜有较高的依赖程度, 根据 2017 年中国慢性胃炎共识意见
49、 , 基于内镜诊断的慢性胃炎患病率近 90%。 我国消化系统慢性疾病及肿瘤具有较高发病率,根据中国卫生统计年鉴的数据,2020 年消化系统慢性病患病率为 43.8,急性胃炎的患病率为 20.0, 公立医院消化系疾病出院人数高达 939.85 万人。 受饮食习惯、环境因素的影响,我国也是消化系肿瘤高发国家。根据世界卫生组织国际癌症研究机构(IARC) 统计, 2020 年我国结直肠癌和胃癌新发病例分别为 555477、478508 例, 发病率为每十万人 23.9、20.6 人, 位列我国常见新发癌症的第二、三位, 总体死亡人数为 286162、 373789 人,死亡率分别占比 9.5%和 1
50、2.4%,位列第五、三位。消化道等疾病的高发病率为软性内窥镜带来广阔市场。 软镜60.61%硬镜39.39%软镜41.71%硬镜58.29% 镜体纤细、柔软 镜体硬,不易弯曲 成像原理成像原理 前端传感器将光信号转化为电信号,通过管内 视频线传至主机,或通过柔性导像束进行传像 物镜+棒透镜组合传导光线 量程量程 光电信号传输距离较远,可以清晰检查内部脏器 囿于成像技术,量程相对较短 应用方式应用方式 可弯曲 主要通过人体自然腔道完成检查、诊断和治疗 不可弯曲 观察视野观察视野 观察清晰度高 观察盲区多 是否有创是否有创 多为无创,极少数微创 有创、主要经外科切口进入人体 舒适度舒适度 有极佳的