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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 澳华内镜(688212.SH) 2022 年 03 月 29 日 买入买入(首次首次) 所属行业:医药生物 当前价格(元):44.26 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号:S01 邮箱: 研究助理研究助理 王艳王艳 邮箱: 市场表现市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -6.25 20.90 14.16 相对涨幅(%) 3.36 30.31 30.74 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 澳华内镜(澳华内镜(688212.SH)
2、:创新创新驱动驱动的的国产高端软镜国产高端软镜龙头龙头 投资要点投资要点 核心观点:核心观点: 澳华内镜是国内稀缺的软镜龙头, 公司围绕消化科室开疆拓土, 布局内窥镜设备(主机、镜体、周边设备) 、内窥镜诊疗耗材一体化平台。公司成长路径清晰,顺势而起的国内软镜赛道+进口替代的内生破局+公司中高端产品自主创新,公司收入端 22 年起预计将高速放量,23 年有望迎来利润快速释放。 顺势而起的国内软镜赛道,顺势而起的国内软镜赛道,软镜市场步入高景气赛道软镜市场步入高景气赛道。国内软镜市场进入发展快车道,2019 年市场规模约 53.4 亿元,根据招股书 25 年有望达到 81.2 亿元。从内镜诊疗到
3、早筛预防,推动国内未来内镜需求的持续释放,消化道癌症高居国内恶性肿瘤发病及死亡率榜首,纵向看国内消化道内镜普及率已有显著提升,横向对比远远落后于发达国家尤其是日韩,同时从结构上看,我国开展消化内镜诊疗的医院占比仅为 27.88%,基层医疗机构蕴含广阔的内镜开展空间。早期诊断是改善胃癌发展的关键,内镜检查已成为主流,我国早期诊断率仍不到 10%,相邻日韩 70%/55%,我国消化道癌症早筛提升空间巨大。 行业进口替代的内生破局,国产品牌突围而出行业进口替代的内生破局,国产品牌突围而出。当前国内软镜日本三大巨头的高度垄断,奥林巴斯、富士和宾得三家占有国内 90%以上的市场。究其原因,老牌企业先发优
4、势明显,在产业链条多环节铸就软镜高壁垒,已建立产业和品牌护城河。深圳开立和上海澳华陆续推出 HD550、AQ200 等高清内窥镜产品,填补国产高清内窥镜的空白, 尽管占比还小,但已当属国产头部软镜公司。 随着国内上游产业链的完善、专利技术的突破及国内厂商在院端教育的建立完善,我们认为国产内镜品牌有望加速攻破海外龙头的垄断,破局国内中高端内镜市场。 AQ-200 旗舰领航,创新打造国产高端软镜平台新势力旗舰领航,创新打造国产高端软镜平台新势力。 1)产品端:产品端:量价齐升态势起,内生外延打造内镜诊疗一体化平台。量价齐升态势起,内生外延打造内镜诊疗一体化平台。公司内镜主机及镜体总体呈量价齐升态势
5、, 2019 年软镜主机销量+36.4%, 镜体销量+50%。 2020受制于疫情销售放缓,疫情后有望快速恢复。公司稳步推进中高端市场,AQ-200是公司进军高端市场的第一枪,对标国外同类产品,性能端 AQ-200 比肩国外巨头,价格端 AQ-200 性价比优势显著。抛开疫情影响整体来看,AQ-200 系列收入占主机、镜体比重逐步提升,目前在中高端市场已有了不错的反响, 带动公司产品结构持续优化, 除疫情扰动外, 价格总体呈上行态势, 盈利能力显著提升。 公司 23年有望进一步推出 AQ-300,主打高端市场,直面进口竞争。同时公司通过外延并购,持续补齐内镜主机、镜体、周边设备及诊疗耗材产品线
6、,打造一体化内镜解决方案供应商。 2)营销端:多层级营销手段,营销端:多层级营销手段,内销外销内销外销齐头并进齐头并进。 公司国内采用差异化竞争策略,以华东、西南、西北为主,直销+经销+代销多管齐下,重点开拓西北、西南等与进口产品错位竞争的区域, 充分渗透县级/二级医院、 社区医院等; 同时依托 AQ200及以上高端系列加速开拓三甲医院。 海外地区, 公司 2018年 10月收购德国 WISAP作为欧洲市场重要营销中心,中高端内镜系列有望加速打开海外市场。 3)研发端:研发端:研发投入持续加大,核心技术推动产品创新升级。研发投入持续加大,核心技术推动产品创新升级。公司 2018-2021H1平
7、均研发费用率达 13.66%,未来将持续加大投入至近 20%。持续打破技术壁垒,构建全链条自主核心竞争力,公司 4K 超高清软镜系统、3D 软镜、 AI 诊疗及内窥镜机器人创新产品的在研项目进展顺利,引领软镜发展新趋势。 投资建议与估值:投资建议与估值:公司二十余年磨一镜,成就软镜国产龙头地位,持续打造内镜+周边设备+诊疗耗材一体化平台。乘软镜东风,公司 AQ-200 旗舰领航,AQ-300箭在弦上,明年有望上市, 创新高端品类接力入市预计将持续打开成长空间。 我们预 计2021-23 年 归 母 净 利 润 分 别 为 0.58/0.58/1.01 亿 元 , 同 比 增 长211.3%/1
8、.4%/73.6%。对应 PE 102X/101X/58X 。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:新产品研发进度不及预期;市场竞争加剧;渠道开拓不及预期;疫情反复导致院端销售恢复不及预期。 -34%-23%-11%0%11%23%34%--03澳华内镜沪深300 公司首次覆盖 澳华内镜(688212.SH) 2 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股): 133.34 流通 A 股(百万股): 27.51 52 周内股价区间(元): 33.95-49.45 总市值(百
9、万元): 5,901.63 总资产(百万元): 652.19 每股净资产(元): 5.56 资料来源:公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 298 263 347 451 686 (+/-)YOY(%) 91.5% -11.6% 31.8% 30.0% 52.0% 净利润(百万元) 53 19 58 58 101 (+/-)YOY(%) 1012.4% -65.0% 211.3% 1.4% 73.6% 全面摊薄 EPS(元) 1.97 0.19 0.43 0.44 0.76 毛利率
10、(%) 68.6% 67.4% 70.4% 70.9% 72.3% 净资产收益率(%) 10.3% 3.5% 4.7% 4.5% 7.4% 资料来源:公司年报(2019-2020) ,德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 VVnUuYfUkZuUeX3WdU7N8QbRpNrRmOtRkPnNmPkPmPrRaQoOuNvPmMnQwMrMoP 公司首次覆盖 澳华内镜(688212.SH) 3 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 二十余年磨一镜,成就澳华内镜国产龙头地位 . 7 1.1. 二十余载磨砺,铸成国产内镜领域宝剑 . 7 1.2.
11、管理/技术团队专业稳定,股权激励绑定核心人员 . 8 1.3. 营收增长强劲,高端品类带动盈利能力快速提升 .10 2. 软镜市场步入高景气赛道,国产品牌破围而出 .13 2.1. 微创手术渗透加速,国内软镜发展进入快车道 .13 2.1. 从内镜诊疗到早筛预防,看内镜需求巨大提升空间.15 2.2. 产业链多环节壁垒,日本外资高度垄断软镜市场,国产破局加速中 .19 3. AQ-200 旗舰领航,创新打造国产高端软镜平台新势力.23 3.1. 软镜主机及镜体总体量价齐升,内生外延打造内镜诊疗一体化平台 .23 3.2. AQ-200 高性价比国产软镜明星,新一代 AQ-300 高性能剑指进口
12、 .27 3.3. 多层级营销手段,现有与新兴市场双管齐下.29 3.4. 研发投入持续加大,核心技术推动产品创新升级 .31 4. 盈利预测与投资建议.33 4.1. 盈利预测.33 4.2. 投资建议.34 5. 风险提示 .35 公司首次覆盖 澳华内镜(688212.SH) 4 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:澳华内镜发展历程 . 7 图 2:公司主要产品概览 . 8 图 3:公司股权结构(发行后) . 9 图 4:2017-2020 年营收 CAGR 达 33.1% .10 图 5:2019 归母净利润扭亏为盈,疫情后有望迅速恢复 .10 图
13、 6:主要业务营收情况(百万元) .10 图 7:主要业务营收占比情况 .10 图 8:主要业务毛利率情况 . 11 图 9:内窥镜设备毛利率 . 11 图 10:可比公司同类业务毛利率情况.12 图 11:公司期间费用 .12 图 12:公司毛利率、净利率走势 .13 图 13:全球内窥镜市场领域占比 .14 图 14:全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比 .14 图 15:2015-2024 年中国微创手术数量 .14 图 16:中美每百万人微创外科手术量及渗透率对比.14 图 17:全球医用内窥镜市场稳健增长.15 图 18:2015-2019 年中国医用内窥镜市场 CAGR 为 15.1
14、% .15 图 19:2015 -2019 年全球软镜市场规模 CAGR 为 9.2% .15 图 20:预计 2025 年中国软镜市场规模将达到 81.2 亿元 .15 图 21:2015 年我国恶性肿瘤发病前十位.16 图 22:2015 年我国恶性肿瘤死亡前十位.16 图 23:中国胃镜开展率落后于部分发达国家.16 图 24:中国肠镜开展率落后于部分发达国家.16 图 25:2012-2019 国内消化内镜开展情况 .16 图 26:中国胃癌 5 年生存率仅有日韩的一半 .17 图 27:中日内镜检查率与胃癌早诊率对比 .17 图 28:中国早期胃癌筛查流程.18 图 29:奥林巴斯专
15、有的 NBI成像技术 .19 图 30:软式内窥镜的整机、各部件构成及包含的技术壁垒.20 图 31:2018 年全球软镜市场竞争格局 .21 图 32:2019 年中国软镜市场竞争格局 .21 公司首次覆盖 澳华内镜(688212.SH) 5 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33:澳华内镜白光与 CBI Plus 分光染色模式下的图像对比.22 图 34:开立医疗 VIST(光电复合染色成像技术) .22 图 35:消化内镜微创诊疗技术培训:开立内镜与中国消化内镜专业发展.23 图 36:公司软镜主机销量整体呈快速提升态势(抛开疫情影响整体来看,右同) .25 图 37
16、:公司软镜镜体销量 2019 年增速接近 50% .25 图 38:AQ-200 系列收入占主机、镜体比重逐步提升(抛开疫情影响整体来看) .26 图 39:主要产品毛利率情况 .26 图 40:公司软镜主机单价整体稳健向上(万元/台).26 图 41:公司软镜镜体均价显著提升(万元/件) .26 图 42:公司收并购历程.27 图 43:AQ-200 上市后销售快速增长.27 图 44:AQ-200 境内外经销、境外代销收入占比整体呈上升趋势.27 图 45:公司销售采纳差异化策略,产品由中西部切入 .29 图 46:公司主要客户集中于二级及以下医院,三甲医院加快拓展.30 图 47:各类销
17、售模式占比情况.30 图 48:各类销售模式毛利率情况 .30 图 49:公司海外收入占比超三成 .31 图 50:疫情前境外销售中高端内镜的收入占比显著提升 .31 图 51:研发投入持续快速提升.31 图 52:可比公司研发投入对比.31 表 1:董事长及高级管理人员情况. 9 表 2:核心技术人员情况 . 9 表 3:软镜和硬镜差异 .13 表 4:胃癌筛查主要方法 .18 表 5:内窥镜技术壁垒极高 .19 表 6:进口厂商在产业链各环节有多年领先的先发优势.20 表 7:公司内窥镜设备介绍 .24 表 8:主要同行产品对比 .28 表 9:国产及进口同行产品价格(万元).28 表 1
18、0:公司合作研发项目 .29 表 11:自主研发核心技术 .32 表 12:公司自主研发项目 .32 公司首次覆盖 澳华内镜(688212.SH) 6 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 13:公司营收预测 .33 表 14:可比公司估值 .35 公司首次覆盖 澳华内镜(688212.SH) 7 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 二十二十余余年磨一镜,年磨一镜,成就成就公司公司国产国产软镜软镜龙头地位龙头地位 1.1. 二十余载磨砺,铸成二十余载磨砺,铸成国产国产内镜领域宝剑内镜领域宝剑 澳华内镜成立于 1994 年,主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手
19、术耗材研发、 生产和销售, 致力于提供完整的内镜解决方案, 经过 20多年的专注与创新,产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室,围绕内窥镜诊疗领域进行系统性的产品布局,长期坚持底层技术创新和跨领域人才培养,突破内窥镜光学成像、 图像处理、镜体设计、 电气控制等领域的多项关键技术, 具备较强的竞争优势, 在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地,产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。 图图 1:澳华内镜发展历程澳华内镜发展历程 资料来源:公司公告,公司官网,德邦研究所 30 年沉淀中高端自主品牌年沉淀中高端自主品牌,产品矩阵渐丰富,产品矩阵渐丰富,新品研发
20、速度边际提升新品研发速度边际提升。 公司于 2005 年推出首代电子内窥镜系统 VME-2000, 系国内最早的国产软性电子内镜之一,打破了该领域完全依赖进口设备的局面。2010 年,公司推出 VME-2800 电子内镜系统, 搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜。 2013 年,公司推出国内首台自主研发的具有分光染色 (CBI) 功能的电子内镜系统 AQ-100,具备早癌等病变的临床早期诊断和筛查能力。2018 年,公司在国内推出新一代 AQ-200 全高清光通内镜系统,创新性地采用激光传输技术和无线供电技术,实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的安全性和便捷性,与国外厂商主流产品相
21、比具备差异化的竞争优势。AQ-200 搭配 1080P 成像模组和 CBI Plus分光染色技术, 成像更加锐利清晰, 进一步提升消化道早期病变的临床发现能力。同时公司预计 23 年推出高端款 AQ-300系列,定位 4K 超高清软性内窥镜系统,同步展开内窥镜机器人、 3D 软性内镜等多个在研创新项目。 从公司过往推出新品的速度来看,随着技术的自主可控及临床积累,未来新品研发的时间间隔有望逐步缩短,加速缩短与进口的差距,引领国产软镜的发展。 公司首次覆盖 澳华内镜(688212.SH) 8 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2:公司主要产品概览公司主要产品概览 资料来源:
22、公司招股说明书,德邦研究所 1.2. 管理管理/技术技术团队团队专业稳定专业稳定,股权激励绑定核心人员股权激励绑定核心人员 实控人同时为核心管理层及核心技术人员实控人同时为核心管理层及核心技术人员,股权激励彰显发展信心。,股权激励彰显发展信心。顾小舟为公司的第一大股东,实际控制人为顾康和顾小舟,二人系父子关系,小洲光电系顾康、顾小舟控制的企业, 二人通过直接和间接持股合计控制澳华内镜29.29%的股份,实控人顾康任公司董事长, 顾小舟同时为董事、 总经理、 核心技术人员。公司管理团队稳定,高级管理人员 7名(包含顾小舟在内) 、核心技术人员 6名,兼备大型公司管理经验及资深内镜相关产业链经验,
23、公司核心的光学技术、成像技术及材料、设计、工艺,全产业链自主,为技术突破及创新奠定扎实的基础。 公司上市前后两度股权激励,2017 年在公司股东之一的小洲光电层面对 29名中高管理层员工进行股权激励,上市后继续对核心团队人员授予股票激励,彰显公司对未来发展信心。 公司拥有 5家境内全资子公司、1家境外全资孙公司、2家境内控股子公司、1 家参股公司。除软镜主机及镜体的研发、生产外,公司通过境外内镜周边产品WISAP 及对国内耗材公司常州佳森、 杭州精锐的并购, 持续补充公司从内镜主机、镜体、周边设备再到诊疗耗材一体化产品线,发力内镜整机解决方案供应商。 公司首次覆盖 澳华内镜(688212.SH
24、) 9 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3:公司股权结构公司股权结构(发行后)(发行后) 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 表表 1:董事长及董事长及高级管理人员高级管理人员情况情况 姓名姓名 职位职位 主要负责模块主要负责模块 背景背景 顾康 董事长 整体 毕业于上海电视大学,曾任上海医用光学仪器厂光纤车间主任、无锡澳华光电仪器有限公司副总经理。1994 年 10 月创立澳华光电,并任董事长至今。 顾小舟 董事、总经理、核心技术人员 整体运营 北京大学博士。入选“闵行区领军人才”。2008年 2月后曾先后任公司监事、董事。2016年 2 月至今,担任公司总经理。
25、钱丞浩 董事、副总经理、财务总监 财务 上海财经大学学士。曾任上海金瑶贸易发展有限公司会计、上海北川工业电子有限公司财务主管、华尔街英语培训中心(上海)有限公司财务主管、萤日国际贸易(上海)有限公司财务经理、美艾格工业自动化系统有限公司财务经理,2013年 2月后曾先后任公司财务经理、财务总监、副总经理,2018年 5月至今,任公司董事。 陈鹏 副总经理、核心技术人员 开发、质监 北京大学硕士。曾任职北京大学工学院科研项目工程师,2011年 8月后曾任公司技术开发部经理、质量部经理。2015年 1月至今,任公司副总经理。 龚晓锋 副总经理 营销 毕业于上海医疗器械高等专科学校。2010年7 月
26、后曾先后任公司销售经理、大区经理、国内营销销售总监、国际销售总监、软镜营销管理部销售总监;2020年 1月至今,任公司副总经理。 包寒晶 副总经理 营销 澳大利亚纽卡斯尔大学硕士。曾先后任奥林巴斯(北京)销售服务有限公司上海分公司服务工程师、德国爱尓博电子医疗仪器公司市场经理、深圳迈瑞生物医疗电子有限公司产品经理。2011年 2 月后曾任公司国内营销总监,2015年 1月至今,任公司副总经理。 施晓江 副总经理、董事会秘书 投融资顾 清华大学硕士。曾先后任中华人民共和国外交部一局科技处随员、IBM中国有限公司媒介代表、凯德商用中国有限公司投资者关系经理、美国 PICA 公司中国区总监、北京财富
27、联合集团有限公司投融资总监、北京财富联合集团有限公司投融资总监、南京微创医学科技股份有限公司董事会秘书。2020年 4月至今,任公司副总经理、董事会秘书。 刘力攀 副总经理 人力资源 吉林大学学士。曾先后任法雷奥汽车内部控制(深圳)有限公司人才发展经理、安森美半导体(深圳)有限公司人力资源经理、深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司人力资源总监、浙江荷清柔性电子技术有限公司人力资源总监,2020年 1月至今,任公司人力资源总监;2020 年 4 月至今,任公司副总经理。 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 注:截至 2021 年 11 月 10 日 表表 2:核心技术人员核心技术人员情况情况 姓名
28、姓名 职位职位 主要负责模块主要负责模块 背景背景 顾小舟 董事、总经理、研发中心主任 整体开发及运营 统筹全公司产品研发,组建公司研发团队,担当重大项目负责人,并负责公司包括与各合作伙伴及相关机构的合作。 陈鹏 副总经理 研发、产品化和核心产品国内外上市认证 负责公司研发和产品化工作,带领团队完成多项新产品研发工作, 作为项目负责人主持多个上海市科委产学研和科技行动支撑计划项目,并负责公司核心产品国内外上市认证工作 李宗州 北京双冀麒副总经理 内窥镜系统成像、数据传输、图像处理和系统集成 北京大学硕士。曾任北京万集科技股份有限公司硬件工程师。2014年 3月至 2020年 3 月,任公司研发
29、副总监,2016年 3月至今,任北京双翼麒副总经理。 公司首次覆盖 澳华内镜(688212.SH) 10 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 李强 光学主管工程师 内窥镜系统光学模块 上海理工大学硕士。曾任上海微电子装备(集团)股份有限公司光学工程师。2019 年3 月至今,担任公司光学主管工程师。 吴道民 注册法规部经理、西安申兆研发负责人 产品结构设计 毕业于德州科技职业学院。曾任北京斯派克科技发展有限公司结构工程师、上海帝诺医疗科技有限公司结构工程师等。2014年5 月至今,先后担任公司结构工程师、西安申兆研发负责人、注册法规部部门经理。 杨春 无锡祺久研发总监 内窥镜机电
30、控制、数据传输、系统集成 南京航空航天大学学士。曾任成都凯天电子股份有限公司技术中心工程师、无锡祺久电子工程师,2012年4 月至今,任无锡祺久研发总监。 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 注:截至 2021 年 11 月 10 日 1.3. 营收增长营收增长强劲强劲,高端品类带动高端品类带动盈利盈利能力能力快速快速提升提升 2017-2019 年营收年营收 CAGR 近近 53%,净利润,净利润19年大幅度回正。年大幅度回正。2017-2019年公司营收由 1.30 亿增长至 2.97 亿,CAGR 近 53%,收入增长迅速主要系: (1)国内软镜市场快速增长,2015-2019CAGR
31、 16.79%; (2)2018 年新推出AQ-200竞争力强,销售动能强劲, (3)2017年 7月收购的内窥镜诊疗手术耗材子公司常州佳森与 2018 年 10 月收购的内窥镜周边设备的子公司 WISAP,持续贡献收入增长点。由于公司研发的高投入及渠道的突破,利润释放相比收入滞后,2019年归母净利润随收入大幅增长扭亏为盈,实现 5291 万。受疫情影响 2020年虽然营收指标有所下降,随着疫情缓解,市场需求有望快速恢复,至 2021H1公司营收同比增长 57.22%,已恢复至2019 年全年营收额一半。 图图 4:2017-2020年年营收营收 CAGR达达 33.1% 图图 5:2019
32、 归母净利润归母净利润扭亏为盈扭亏为盈,疫情后有望迅速恢复,疫情后有望迅速恢复 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 公司主要公司主要收入来源于内窥镜设备,其中镜体和主机占比超七成。收入来源于内窥镜设备,其中镜体和主机占比超七成。公司的主要产品按照用途可分为内窥镜设备和内窥镜诊疗手术耗材。其中,内窥镜设备主要包括内镜主机 (含图像处理器和光源) 、 内镜镜体和内镜周边设备。 2017-2021H1,公司主营业务收入中内窥镜设备占比 18 年后超八成,且占比逐年提高,2021H1占比达88.7%, 为公司收入增长的主力。 其中2021H1软性内窥镜镜体占比5
33、4.6%,软性内窥镜主机 19%,镜体+主机合计占总收入的 7 成以上,公司出售的内窥镜周边设备及耗材占比分别在 15%和 10%左右, 作为对主体设备的配套和一体化服务部分,销售额整体呈上升趋势。维修服务的收入未来随着公司产品性能的稳定及内窥镜数量的增加有望快速增长。 图图 6:主要业务主要业务营收营收情况情况(百万元)(百万元) 图图 7:主要业务主要业务营收占比营收占比情况情况 -20%0%20%40%60%80%100%0500300350200202021H1营业收入(百万元)yoy-506020
34、0202021H1归母净利润(百万元) 公司首次覆盖 澳华内镜(688212.SH) 11 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 整体毛利率整体毛利率总体总体稳定上行稳定上行,高端品类高端品类助力毛利率助力毛利率进一步提升进一步提升。2018-2021H1年总体呈上升趋势,2020 年短暂下降,主要受疫情影响高端产品采购意愿下降及低毛利 WISAP 内镜周边产品占比提升所致。在所有业务中,内窥镜设备毛利率居首,2021H1 稳步上升至 71.4%, 主要系两方面原因: 一是产销规模的不断扩大,摊薄固定成本;
35、 二是2018 年中高端系列 AQ-200上市以来, 在基层和三级医院有着较好的反响,销量不断提升,销售额已达镜体与主机的三成左右,相比于过往的中低端产品有着更好的议价空间,其毛利率在 80%以上,主机出货结构优化推动主机整体毛利率进一步增长。内镜诊疗耗材,尽管占整体收入不高,在需求量不断加大和供给端高毛利产品占比不断提升的双重因素作用下,毛利率保持稳中向好的态势。在维修服务业务,公司为了提高终端用户的粘性,主动加大成本投入使得在 2018-20年维修毛利率整体呈现下降趋势,随着让利用户获得的更好的售后反馈及产品的逐步稳定,维修降本升费有望带动毛利率回升。 图图 8:主要业务主要业务毛利率毛利
36、率情况情况 资料来源:各公司公告,公司招股说明书,德邦研究所 内窥镜设备毛利率内窥镜设备毛利率呈呈上涨趋势,上涨趋势,高高软性内窥镜主机及镜体为主要驱动力。软性内窥镜主机及镜体为主要驱动力。内镜设备细分来看, 主机及镜体毛利率呈稳定上升态势, 且显著高于内镜周边设备, 主要系 WISAP 内镜周边产品毛利率相对较低。2019年主机和镜体的快速上涨系新产品 AQ-200系统的推出,因其面向中高端市场毛利率可以达到 80%以上,推动内窥镜设备毛利率快速上涨。 图图 9:内窥镜设备毛利率内窥镜设备毛利率 0500300350200202021H1内窥镜设备
37、内窥镜诊疗耗材内窥镜维修服务47.3044.4849.4652.0054.6428.2223.7822.1316.8818.976.4911.1015.9118.8015.1414.5617.8911.2711.5410.043.432.751.220.721.220%20%40%60%80%100%200202021H1软性内窥镜镜体软性内窥镜主机内窥镜周边设备内窥镜诊疗耗材内窥镜维修服务67.18%71.31%70.17%71.38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021H1内窥镜设备内窥镜诊疗耗材内窥镜维修服务整体毛利率
38、 公司首次覆盖 澳华内镜(688212.SH) 12 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 高端竞品高端竞品推动毛利推动毛利率率水平水平快速快速超越同行。超越同行。由于公司之前 VME 和 AQ-100 系列内镜主要为中低端产品,毛利空间有限,在可比公司的毛利率排名略处下游,自公司的高端竞品AQ-200 在 2018年下半年上市之后,公司的毛利率迅速攀升,一举超越数家行业龙头品牌,在可比公司内镜/影像设备名列前茅。 图图 10:可比公司可比公司同类业务同类业务毛利毛利率情况率情况 资料来源:各公司公告,公司招股说明书,德邦研究所 销售费用投入较
39、大,期间费用销售费用投入较大,期间费用率率有望随收入增速进入常态化水平有望随收入增速进入常态化水平。销售费用和管理费用为公司的主要费用开支,前期公司经历销售的快速增长后,销售费用率随着收入的提升,从 2018 年 28.75%下降到 2021H1 的 21.91%。公司目前管理费用相对较高,叠加对核心管理人员的股权激励费用,管理费用率从 2018 年19.92%提升至 2021H1 的 23.25%。总体来说,随着新产品的持续研发、上市推广等,在当前销售规模较小的基数上,部分刚性期间费用占比较高,随着公司未来产品竞争力持续提升,收入快速增长,费用有望进入同行常态水平。 图图 11:公司公司期间
40、费用期间费用 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021H1软性内窥镜主机软性内窥镜镜体内窥镜周边设备内窥镜设备58%60%62%64%66%68%70%72%20021H1澳华内镜开立医疗内镜业务迈瑞医疗医学影像业务南微医学可比公司影像设备类平均 公司首次覆盖 澳华内镜(688212.SH) 13 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 净利率净利率整体随整体随毛利率毛利率进入上行趋势,疫情后有望恢复进入上行趋势,疫情后有望恢复上行态势上行态势。公司毛利率与净利率基本保持相同
41、趋势,相较于毛利率提升,疫情对收入的影响更多反映至费用端, 刚性的管理、 研发、 股权激励费用占收入比重提高, 从而带动净利率的下降。随着疫情的缓解,公司期间费用有望随收入的增加而摊薄,带动净利率恢复至历史高水平,产品结构优化带来的毛利率持续提升也将进一步支撑净利润的上行。 图图 12:公司公司毛利率、净利率毛利率、净利率走势走势 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 2. 软镜软镜市场步入高景气赛道,国产品牌破围而出市场步入高景气赛道,国产品牌破围而出 2.1. 微创手术渗透微创手术渗透加速,加速,国内软镜国内软镜发展进入快车道发展进入快车道 目前内窥镜广泛地运用于各项内外科手术中,按照镜体
42、能否弯曲分为硬管内窥镜和软性内窥镜两大类。硬镜一般用于外科手术中,通过手术切口进入人体,辅助手术进行。软镜通常经由人体天然腔道深入体内,如食道、胃肠道、呼吸道等,镜体较长且需具备一定柔性,光电信号传输距离较远,镜体插入部直径较小且功能集成丰富,其拥有不需要通过手术切口的优势,可以更加便捷的进行检查降低风险。按照应用场景,硬式内窥镜主要包括腹腔镜、关节镜、耳镜、鼻咽喉镜、宫腔镜、膀胱镜等,软式内窥镜应用于消化道、呼吸道等领域。 表表 3:软镜和硬镜差异:软镜和硬镜差异 0%10%20%30%40%50%60%70%20021H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率股权激
43、励占收入比重总费用率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021H1毛利率净利率 公司首次覆盖 澳华内镜(688212.SH) 14 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 软性内窥镜软性内窥镜 硬性内窥镜硬性内窥镜 镜体形态 成像原理 前端传感器将光信号转化为电信号,通过管内视频线传至主机:或通过柔性导像束进行传像。 物镜+棒透镜组合传导光线 应用方式 可弯曲,主要通过人体的自然腔道来完成检查、诊断和治疗 可弯曲,主要经外科切口进入人体 应用领域 消化道、呼吸道等 腹腔、耳鼻喉、关节、子宫、膀胱等 资料来源:澳华内镜招股说明书
44、,德邦研究所 内窥镜分硬镜、软镜、 内窥镜相关附件以及设备, 全球软镜(消化内镜、 支气管镜、耳鼻喉镜等)占内窥镜市场最大份额 27.6%,硬镜占比为 22.2%。 图图 13:全全球内窥镜市场球内窥镜市场领域占比领域占比 图图 14:全球全球内窥镜微创医疗器械内窥镜微创医疗器械应用科室占比应用科室占比 资料来源:中国医疗器械行业协会,公司招股说明书,德邦研究所 资料来源:中国医疗器械行业协会,公司招股说明书,德邦研究所 国内微创手术渗透提升空间大,加速微创大时代到来。国内微创手术渗透提升空间大,加速微创大时代到来。我国微创外科手术量2019 年接近 1200 万台,2015-2019 年 C
45、AGR19.5%,预计从 2020年开始将以18.5%的均速增长至 2024 年 2600 万例。 从人均微创外科手术来看, 横向看, 2019年我国百万人接受的 MIS(微创外科手术)数只有美国同期的 1/2,在外科手术中的渗透率中国只有 38%,相比同期美国 80%渗透率,还有至少一倍的提升空间。纵向看, 从 2015 年至 2019 年, 我国百万人 MIS 数量一路从 4248 台提高到2019年的 8514 台,随着患者认知、负担能力提升及医师资源补充,灼识咨询预计,2024 年我国百万人百 MIS 或将提高一倍至18242 台,且 2024年对应的 49%渗透率距离80%的美国当前
46、数据,依然还具有一定差距。因此我们认为,国内微创因此我们认为,国内微创大时代已来,预计未来的大时代已来,预计未来的 5-10年将开启加速渗透模式。年将开启加速渗透模式。 图图 15:2015-2024 年中国微创手术数量年中国微创手术数量 图图 16:中美每百万人微创外科手术量及渗透率对比中美每百万人微创外科手术量及渗透率对比 设备, 24%软镜, 28%硬镜, 22%附件, 26%腹腔, 29%泌尿, 16%肠胃, 15%关节, 14%耳鼻喉, 10%妇科, 5%其他, 11%5.86.98.31011.913.215.718.622.1260%5%10%15%20%25%051015202
47、530我国微创外科手术数量(百万台)yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500000002015中国2019中国2024中国2019美国每百万人微创外科手术量(台)渗透率 公司首次覆盖 澳华内镜(688212.SH) 15 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:灼识咨询,康基医疗招股说明书,德邦研究所 资料来源:灼识咨询,康基医疗招股说明书,德邦研究所 注:这里渗透率指微创外科手术占普外科、妇产科(不包括流产) 、泌尿外科、胸外科及骨科开展的外科手术总量的占比 国内内窥镜市场前景广阔, 增速远超全球。国内内窥镜市场前景广
48、阔, 增速远超全球。 2017 年全球内窥镜市场销售规模为 206 亿美元,到 2021 年该领域市场规模预计将达到 260 亿美元,5年 CAGR为 6%, 高于同期全球医疗器械行业 5.64%的复合增速。 内镜手术术式国内发展较晚,随着微创手术技术不断成熟,内镜作为重要工具将快速增长。中国内窥镜市场规模预计在 2018 年达到 221 亿元,2014-2018 年 CAGR 达到 15.1%,远超全球内镜增速。我们认为,随着国内内镜开展率的提升及内镜医师的持续增加,内镜需求持续释放有望带动内镜市场的快速扩容。 图图 17:全球医用内窥镜市场全球医用内窥镜市场稳健增长稳健增长 图图 18:2
49、015-2019 年年中国医用内窥镜中国医用内窥镜市场市场 CAGR为为 15.1% 资料来源:Evaluate MedTech,公司招股说明书,德邦研究所 资料来源:Evaluate MedTech,公司招股说明书,德邦研究所 国内国内软镜市场软镜市场快速增长快速增长, 增速高于全球约一倍增速高于全球约一倍。 2019年全球软镜市场销售额规模预计为 118.5 亿美元, 2015 -2019 年 CAGR 为 9.2%, 以此增速预计到2024年,软性内窥镜市场销售额规模将达到184亿美元。与此同时,国内软镜市场进入发展快车道,2019 年中国软性内窥镜市场销售额规模约 53.4 亿元,随着
50、消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展,未来国内软性内镜市场将继续保持快速增长,预计 2025 年中国软镜市场规模将达到 81.2 亿元。 图图 19:2015 -2019年年全球软镜市场全球软镜市场规模规模 CAGR为为 9.2% 图图 20:预计预计 2025年中国软镜市场规模将达到年中国软镜市场规模将达到 81.2 亿元亿元 资料来源:中国产业信息网,公司招股说明书,德邦研究所 资料来源:中国医疗器械协会,中商产业研究院,德邦研究所 2.1. 从内镜诊疗到早筛预防,从内镜诊疗到早筛预防,看看内镜需求内镜需求持续释放持续释放 0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200