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1、 中国制造业观察系列(一)中国制造业全景图基于需求的视角 宏观深度报告 宏观报告 2022年 09月 06日 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。证券分析师证券分析师 钟正生钟正生 投资咨询资格编号 S01 ZHONGZHENGSHENG 常艺馨常艺馨 投资咨询资格编号 S03 CHANGYIXIN 研究助理研究助理 张璐张璐 一般证券从业资格编号 S09 ZHANGLU 平安观点:本文作为本文作为“中国中国制造业制造业观察观察”系列系列的开篇,的开篇,
2、观察疫情后制造业生产和投观察疫情后制造业生产和投资的现状,资的现状,定位制造业各行业的需求来源定位制造业各行业的需求来源,寻求后续制造业生产和投资寻求后续制造业生产和投资变化的线索。变化的线索。制造业制造业生产与生产与投资投资现状现状。2020 至至 2021 年,年,制造业生产的恢复主要受中游制造和下游医药行业带动,原材料板块和其他下游消费行业的表现多不及疫情前中枢。疫情后制造业投资的逻辑与生产有内在的一致性:中游制造生产偏强带动投资增加;除医药外的下游消费行业生产偏弱拖累其投资增速;原材料板块 2020 到 2021 年间的生产增速较疫情前两年及制造业整体均更慢,但其产能扩张的步伐快于生产
3、,对制造业投资的贡献率不低。2022 年年 1-7 月,月,原材料板块对制造业增加值的拖累最为明显,其投资增速较快下滑,对制造业投资的支撑减弱;下游消费行业的增加值增速与制造业整体同步下滑,其资本开支渐呈弱势修复状态;中游制造行业生产增速也有放缓,但绝对水平依然是三大板块中最高的,对制造业投资的贡献率也还在高位。制造业子行业对制造业子行业对各各需求链条的敏感度需求链条的敏感度存在差异。一是,存在差异。一是,地产对国民经济的广义影响较基建更强。房地产需求对中游原材料行业的影响更强,因此这些行业源自房地产部门的需求下滑,需以更大规模的基建需求对冲;二是,二是,汽车及新能源产业链体量不大,但从单位增
4、加值的带动效果看,要比地产基建部门对制造业其他行业的拉动强度更高;三是,三是,出口对中游制造和具备劳动密集型特征的下游消费行业的直接和间接拉动均较强;对化学产品、金属加工等原材料行业的直接影响虽然偏弱,广义影响却不算低。展望展望下半年下半年,我们预计我们预计中中国制造业国制造业生产单月增速生产单月增速有望逐渐有望逐渐恢复至恢复至 5%附附近近。制造业制造业投资面临投资面临内生内生下行压力下行压力,但随着稳增长政策的逐步落地及实但随着稳增长政策的逐步落地及实效显现,企业现金流有望迎来改善,预计制造业投资全年增速有望稳定效显现,企业现金流有望迎来改善,预计制造业投资全年增速有望稳定在在 6%以上。
5、以上。结构上结构上:原材料板块:原材料板块在地产下行、基建托底的背景下,生产有望企稳;但其盈利下滑和预期转弱态势暂难扭转,投资活动或将继续收缩。中游制造板块中游制造板块同时受益于出口景气度高位、基建实物工作量逐渐形成、汽车及新能源产业链较快增长的引致需求,仅地产下行压力对其有小幅拖累。在需求因素共振助推下,中游制造行业生产增速或稳中有升,但其投资需求前期已较快释放,在预期偏弱环境下或难维持高位。下游消费板块下游消费板块受益于国内消费需求的缓慢恢复、海外出行需求对纺织服装为代表的可选消费品存在支撑,生产或呈弱修复状态;因其资本开支近两年持续收缩,前期推延的投资需求或随生产回暖逐步释放出来。风险提
6、示:风险提示:国内疫情形势再度恶化,稳增长政策效果不及预期,房地产企业信用风险扩散,欧美经济陷入衰退。证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/20 正文目录正文目录 一、一、制造业生产与投资现状制造业生产与投资现状.4 1、制造业生产现状.4 2、制造业投资现状.5 二、二、制造业的需求来源定位制造业的需求来源定位.7 1、建筑链:地产、基建.7 2、新动能:汽车、新能源.9 3、外引擎:出口需求拉动.10 4、制造业子行业需求定位.11 三、三、制造业生产与投资展望制造业生产与投资展望.1
7、3 线索一:地产与基建需求的对冲.13 线索二:汽车及新能源产业动能.14 线索三:外需出口与内需消费交织.16 小结.19 8XvZ9YaXpZjWqY9Y9PdNbRmOmMnPoMiNqQyRlOoOtMbRmNqQwMpNtRvPmMrN 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/20 图表目录图表目录 图表 1 2020 年投入产出表中制造业各行业增加值的占比.4 图表 2 疫情前后制造业各行业增加值增速变化.5 图表 3 2022 年 1-7 月制造业各行业增加值增速.5 图表 4 2021 年
8、我国制造业投资中,计算机、非金属矿物、专用设备等行业占比较高.6 图表 5 2022 年 1-7 月,中游制造和下游消费对制造业投资的贡献率较高.7 图表 6 基于 2020 年投入产出表,房地产对非金属矿物、黑色加工、有色加工等原材料行业的拉动效应强于基建.8 图表 7 基于 2020 年投入产出表,房地产对非金属矿物、黑色加工、煤炭加工等行业增加值的拉动比例超过 20%8 图表 8 汽车及电气设备行业对中游制造和下游消费板块子行业增加值的拉动比例强于地产和基建部门.9 图表 9 汽车及电气设备行业对有色金属冶延加工、橡胶和塑料制品、通用设备、仪器仪表等行业的拉动较大.10 图表 10 以出
9、口交货值占营业收入的比重衡量的制造业子行业出口依赖度.10 图表 11 出口对计算机通信电子、纺织、电气机械、仪器仪表、通用设备等部门增加值的拉动比例超过 30%.11 图表 12 2021 年我国制造业企业的需求依赖拆分(单位,%).12 图表 13 2022 年 1-7 月,制造业行业增加值增速拆分.13 图表 14 2022 年以来基建投资加速,对冲地产投资下行.14 图表 15 上半年基建相关的沥青炼厂开工率弱于历史同期.14 图表 16 非金属矿物制品行业利润领先投资增速回落.14 图表 17 黑色金属加工行业生产领先投资增速回落.14 图表 18 2022 年 5 月以来,国内汽车
10、产销同步恢复.15 图表 19 汽车制造业固定资产投资增速较快提升.15 图表 20 电气机械行业利润领先投资增速上行.16 图表 21“双碳”目标确定后,绿色贷款增速较快提升.16 图表 22 中国 PPI增速大幅低于美日欧发达经济体.16 图表 23 今年来东盟对我国出口的拉动和占比均提升.16 图表 24 今年以来必需消费类商品增速维持在较高位置.17 图表 25 疫情冲击下,可选消费类商品增速较快下滑.17 图表 26 2022 年 7 月制造业行业增加值增速与出口交货值增速对比.18 图表 27 今年以来医药、金属制品行业生产较快回落.18 图表 28 医药、金属制品对制造业投资由支
11、撑转为拖累.18 图表 29 计算机通信电子行业利润领先投资增速下滑.19 图表 30 计算机通信电子行业的生产增速较为稳定.19 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/20 制造业生产的恢复是 2020 年推动我国走出疫情冲击的重要力量,制造业投资的亮眼表现对 2021 年至今的国内需求产生较强拉动。然而,制造业生产和投资回升过程中,不同行业的贡献并不均衡,不同需求链条对制造业子行业的影响也是不对称的。本文作为本文作为“中国中国制造业观察制造业观察”系列”系列的开篇的开篇,解构,解构疫情后疫情后我国我
12、国制造业生产与投资的运行制造业生产与投资的运行特征特征,基于投入产出研究方法基于投入产出研究方法定位制造业各行业定位制造业各行业对不同需求链条的敏感度对不同需求链条的敏感度,旨在将旨在将制造业制造业活动活动与宏观环境有机结合起来,寻与宏观环境有机结合起来,寻求求后续制造业生产和投资变后续制造业生产和投资变化的线索化的线索。我们认为,我们认为,展望下半年,我国制造业生产展望下半年,我国制造业生产单月增速单月增速有望逐渐恢复至有望逐渐恢复至 5%附近附近。不过,制造业企业二季度产能利。不过,制造业企业二季度产能利用率进一步走低,投资增速面临一定用率进一步走低,投资增速面临一定内生内生下行压力下行压
13、力,在在现有政策支撑下现有政策支撑下预计预计全年全年制造业投资增速将制造业投资增速将稳定在稳定在6%以上以上。一、一、制造业生产与投资现状制造业生产与投资现状 1、制造业制造业生产现状生产现状 制造业生产是我国走出制造业生产是我国走出 2020 年疫情冲击的重要推动力量。年疫情冲击的重要推动力量。制造业增加值在疫情发生前的 2018 至 2019 年的复合增速为6.2%,而在疫情发生后的 2020 至 2021 年复合增速升至 6.6%。首先,首先,明确制造业增加值的构成明确制造业增加值的构成。2020 年我国增加值规模最大的年我国增加值规模最大的制造业制造业行业依次是:行业依次是:非金属矿物
14、(9.5%)、化学原料制品(7.5%)、计算机、通信和其他电子设备制造业(6.8%)、黑色加工(6.4%)、汽车制造(6.0%)、金属制品(5.2%)、通用设备(5.1%)、农副加工(5.1%)、电气机械(5.0%),而其余 21 个行业合计占制造业全部增加值的 43.4%。按大类板块看,按大类板块看,原材料、中游制造和下游消费三个板块增加值体量相当,分别占 2020 年制造业增加值的 36.5%、28.9%、34.6%。图表图表1 2020 年年投入产出表中投入产出表中制造业制造业各行业增加值的占比各行业增加值的占比 资料来源:Wind,平安证券研究所 其次其次,定位我国制造业生产的支撑与拖
15、累行业。定位我国制造业生产的支撑与拖累行业。制造业是中国工业的主体,规模以上工业增加值的统计共分 41个行业,我们聚焦于分属制造业的 30个子行业,以规模以上企业增加值增速观察其相对变化。一方面,一方面,以子行业增加值增速高于制造业整体增速来衡量,2020 至 2021 年我国制造业增加值受 8 个子行业拉动,其中 7 个行业属中游制造板块,另有下游的医药制造业。另一方面,另一方面,对比疫情前后两年制造业各子行业增加值增速的中枢变化,疫情后中游制造板块多数子行业的增速中枢抬升,9 个子行业中有 6 个增速中枢抬升;而原材料和消费制造板块多数子行业的增速中枢出现下移,21 个子行业中只有化学原料
16、制品、医药制造、汽车制造、木材加工、造纸及纸制品 5 个行业的增速中枢抬升。综合综合,疫情,疫情后后两年两年增加值增加值增速中枢抬升、对制造业产生拉动效应的增速中枢抬升、对制造业产生拉动效应的子行业集中于中游制造板块子行业集中于中游制造板块,包括电气机械、计算机通信及其他电子设备制造、包括电气机械、计算机通信及其他电子设备制造、金属制品、专用设备、通用设备金属制品、专用设备、通用设备和废弃资源利用和废弃资源利用 6个个子子行业;下游行业;下游仅仅医药制造业受益于防疫物资拉动,表现相对强势。医药制造业受益于防疫物资拉动,表现相对强势。宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可
17、的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/20 图表图表2 疫情前后疫情前后制造业制造业各行业增加值增速变化各行业增加值增速变化 资料来源:Wind,平安证券研究所 2022 年以来,俄乌地缘政治冲突、美联储快速加息并开启缩表、国内疫情防控压力抬头下,制造业所面临的供给冲击、需求收缩、预期转弱“三重压力”一度加剧,使得制造业生产增速放缓。相比 2020 至 2021 年的复合增速,2022 年年 1-7 月月的的制造业制造业增加值增加值增速增速下滑了下滑了 3.9 个百分点至个百分点至 2.7%。板块结构板块结构呈现呈现以下特征:以下特征:一是,一是,原材料板块增速整
18、体下滑,仅有色金属加工行业增速提升了 0.7 个百分点;二是,二是,中游制造板块增加值增速虽有下滑,但以绝对水平看,仍是制造业中最强的板块,9 个子行业中有 6 个增速高于制造业整体;三是,三是,下游消费行业整体稳定,内部存在分化。前期偏强的医药制造业生产走弱,而汽车制造业生产强劲,7 月单月的增加值增速在制造业各子行业中位列第一。图表图表3 2022 年年 1-7 月月制造业各行业增加值增速制造业各行业增加值增速 资料来源:Wind,平安证券研究所 2、制造业制造业投资现状投资现状-3%0%3%6%9%12%15%18%制造业化学原料制品非金属矿物化学纤维橡胶塑料制品黑色加工有色加工石油煤炭
19、加工废弃资源电气机械计算机通信电子金属制品专用设备通用设备仪器仪表运输设备其他制造医药制造汽车制造食品制造印刷媒介木材加工文体娱乐酒饮料茶造纸纸制品家具制造烟草制品农副食品加工纺织业纺织服装服饰皮革制鞋原材料中游制造下游消费制造业增加值制造业增加值:分行业分行业:同比增速同比增速20-21年复合增速18-19年复合增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%制造业化学原料制品有色加工化学纤维橡胶塑料制品黑色加工非金属矿物石油煤炭加工废弃资源其他制造电气机械计算机通信电子仪器仪表专用设备运输设备金属制品通用设备酒饮料茶烟草制品皮革制鞋食品制造纺织服装服饰文体娱乐农副食品加工
20、印刷媒介汽车制造木材加工造纸纸制品纺织业医药制造家具原材料中游制造下游消费制造业增加值制造业增加值:分行业分行业:同比增速同比增速2022年前7个月2022年7月差值:相比20-21年复合增速 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/20 制造业投资高位运行,是制造业投资高位运行,是今年前今年前 7 个月个月国内需求的重要国内需求的重要支撑支撑点。点。1-7 月制造业投资累计同比增速为 9.9%,绝对水平仍处2017 年以来较高位置,横向比较也是固定资产投资中表现最强的项目。分板块看,分板块看,下游下游行
21、业投资总体回暖,对制造业投资的贡献较 2021 年回升了 15.2 个百分点至 26.2%,由拖累转为支撑;原材料原材料投资走弱,对制造业投资的贡献较 2021 年下滑了 17.8 个百分点至 21.9%;中游制造中游制造行业的投资延续了强势表现,对制造业投资总体的贡献较 2021 年提升了 2.6 个百分点至 51.9%。首先,首先,2021 年我国制造业投资规模最大的行业依次是:年我国制造业投资规模最大的行业依次是:计算机、通信和其他电子设备制造业(10.2%)、非金属矿物(10.1%)、专用设备(8.0%)、化学原料制品(7.4%)、电气机械(6.7%)、通用设备(6.3%)、农副食品加
22、工(5.5%)、金属制品(5.0%),而汽车制造、医药制造、纺织等 20个行业合计仅占 40.8%。按大类板块看,按大类板块看,原材料、中游制造和下游消费分别占2021 年制造业投资的 30.2%、43.9%、25.9%。由此看,制造业投资对于下游行业的依赖度不算高,中游尤其是装备制造由此看,制造业投资对于下游行业的依赖度不算高,中游尤其是装备制造相关行业的需求更为关键。相关行业的需求更为关键。图表图表4 2021 年我国制年我国制造业投资中,计算机、非金属矿物、专用设备等行业占比较高造业投资中,计算机、非金属矿物、专用设备等行业占比较高 资料来源:Wind,平安证券研究所 其次,其次,202
23、1 年年,我国制造业投资主要受我国制造业投资主要受中游中游制造和原材料相关行业拉动。制造和原材料相关行业拉动。以 2019 年为基准,对 2021 年我国制造业投资贡献较大的行业有:中游制造板块的计算机通信电子、专用设备、电气机械,三个行业合计贡献比例为 52.2%;原材料板块的黑色加工、非金属矿物和化学原料制品三个行业,合计比例为 30.5%;下游医药制造、农副食品加工业,合计贡献比例为 21.2%。对 2021年制造业投资拖累最大的是汽车制造业的 9.2%,下游纺织服装、家具制造等 6个子行业的合计拖累比例也高达 15.9%。与与制造业制造业生产生产相相联系联系,疫情后疫情后制造业制造业投
24、资行业结构投资行业结构所呈现的逻辑有其内在的一致性所呈现的逻辑有其内在的一致性:中游制造板块的生产偏强带动产业链投资增加,除医药制造外的下游消费行业生产偏弱拖累其投资增速。不过,原材料板块 2020 到 2021年间的生产增速较疫情前两年及制造业整体均更慢,但其产能扩张的步伐快于生产,对制造业投资的贡献率不低。2022 年年以来,多重因素扰动下制造业生产增速放缓,以来,多重因素扰动下制造业生产增速放缓,投资投资增速却维持在较高位置增速却维持在较高位置。前前 7个月个月的行业结构呈现以下特征:的行业结构呈现以下特征:一是,一是,建筑产业链相关行业建筑产业链相关行业对制造业对制造业投资投资的的贡献
25、率下滑。贡献率下滑。今年以来房地产投资较快下滑,而基建对原材料行业的拉动效果不及地产部门,且基建实物工作量的形成进度偏慢。由此今年以来非金属矿物、黑色加工、石油煤炭加工三个代表性行业对制造业投资的贡献率较 2021 年显著下滑 16.2 个百分点至 7.3%,也与三个行业生产的弱势表现逻辑一致。二是,出口产业链相关行业二是,出口产业链相关行业对制造业对制造业投资投资的的贡献率整体提升,但内部有所分化。贡献率整体提升,但内部有所分化。一方面,一方面,与出口关系密切的电气机械、仪器仪表、通用设备三个中游制造行业对制造业投资的贡献率达 24.4%,较 2021年同期高出 13.7个百分点;纺织服装、
26、纺织业、文体娱乐用品制造三个下游消费行业对制造业投资的贡献率为 6.1%,而 2021 年同期对制造业投资造成7.5%的拖累。另一方面另一方面,部分子行业出口增速下滑,对投资的拖累已经显现。计算机、通信和其他电子设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业已受到全球消费电子产业需求低迷的拖累,该行业出口交货值增速自 2021年的 12.7%下滑至 2022 年 7月的 7.1%,拖-2%-1%0%1%2%3%0%2%4%6%8%10%非金属矿物化学原料制品橡胶塑料制品黑色加工有色加工石油煤炭加工废弃资源化学纤维计算机通信电子专用设备电气机械通用设备金属制品汽车制造运输设备仪器仪表农副食品加工医药
27、制造纺织业食品制造木材加工酒饮料茶家具制造纺织服装造纸及制品文体娱乐皮革制鞋印刷媒介制造业投资制造业投资:分行业分行业:占比占比2019年2021年差值:21年-19年(右轴)占比高于19年 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/20 累其上半年产能利用率相比 2021年末下滑 3.1个百分点至 77.2%,也使其对前 7个月制造业投资的贡献率较 2021年下滑 17.2个百分点至 11.8%。海外对疫情防控物资需求减少,医药制造行业医药制造行业的出口交货值增速自 2021年的 64.6%下滑至 202
28、2 年 7 月的-13.8%,其对制造业投资的贡献率下滑 10.8个百分点至 1.6%。三是,汽车制造业表现亮眼,三是,汽车制造业表现亮眼,部分必选部分必选消费行业消费行业的的投资贡献率有所提升。投资贡献率有所提升。今年前 7 个月汽车制造业投资的贡献率较2021 年提升了 12.2个百分点至 3.1%,表现尤为亮眼。必选消费相关的酒饮茶制造、食品制造两个行业的投资贡献率较 2021 年分别提升 2.3、0.5 个百分点。不过,粮油肉禽价格上涨推升了农副产品加工业的成本,也使其投资热度下滑,对制造业投资的贡献率较 2021 年下滑了 3.8 个百分点至 5.0%。图表图表5 2022 年年 1
29、-7 月,月,中游制造和下游中游制造和下游消费消费对对制造业投资制造业投资的的贡献率较高贡献率较高 资料来源:Wind,平安证券研究所 二、二、制造业的需求来源定位制造业的需求来源定位 尽管“三驾马车”都会影响制造业企业需求,但结构上看,不同的需求链条对国内经济的影响力不同,对制造业不同行业的影响也是不对称的。本部分中,我们首先计算地产、基建、汽车、新能源、出口等需求链条对国民经济及制造业子行业的直接和间接影响,然后估算 2021 年各项需求来源对各行业增加值的拉动比例。1、建筑链:建筑链:地产地产、基建基建 首先,首先,我们在我们在 2020 年竞争性投入产出表的年竞争性投入产出表的 153
30、 个细分行业中,定义个细分行业中,定义广义广义基建和基建和房地产部门。房地产部门。基建方面,在基建所涵盖的电力燃气和水的生产供应、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理三大行业外,我们另将土木工程建筑(铁路、道路、隧道和桥梁工程建筑,其他土木工程建筑)纳入,作为广义基建部门。地产方面,我们将第二产业中的住宅建筑和第三产业中的房地产两个部门定义为广义房地产部门。其次,从增加值看,我们其次,从增加值看,我们定义的广义基建和定义的广义基建和房房地产部门地产部门在在 GDP 中中体量相当,但地产对其他行业体量相当,但地产对其他行业的的拉动拉动效应效应较基建更强。较基建更强。以 2020年的投入产
31、出表看,广义房地产部门的增加值约 10.4万亿,广义基建部门的增加值约 10万亿,二者增加值的体量相当。但如考虑对其他产业的带动作用,我们依据许宪春等(2015)1的算法,基于投入产出表完全消耗系数的计算结果表明,2020 年广义房地产部门直接和间接创造的增加值约 17.5 万亿(占 GDP 的 17.2%),而广义基建部门直接和间接创造的增加值约 14.7 万亿(占 GDP的 14.5%)。1 许宪春,贾海,李皎,等.房地产经济对中国国民经济增长的作用研究J.中国社会科学,2015(1):18.-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%3
32、0%化学原料制品非金属矿物橡胶塑料制品废弃资源有色加工化学纤维黑色加工石油煤炭加工电气机械计算机通信电子专用设备通用设备金属制品仪器仪表运输设备金属制品农副食品加工酒饮料茶汽车制造木材加工纺织服装食品制造纺织业医药制造皮革制鞋家具制造文体娱乐印刷媒介造纸及制品烟草制品制造业投资制造业投资:行业贡献率行业贡献率2021年:相对2019年2022年1-7月:相比2021年1-7月差值(右轴)贡献率提升 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/20 再次,分行业看,地产和基建部门对不同行业的影响力也不尽相同。再
33、次,分行业看,地产和基建部门对不同行业的影响力也不尽相同。同样基于 2020 年投入产出表计算:1)从单位增加值从单位增加值的的拉动拉动效果看,效果看,广义地产部门 100 单位的增加值,可分别拉动非金属矿物制品、黑色金属冶延加工、有色金属冶延加工等原材料行业的增加值 10.1单位、4.5单位、1.9单位,对这些行业的拉动强度高于基建部门。可见,这些行业源自房地产部这些行业源自房地产部门的需求下滑,需以更大规模的基建需求对冲。门的需求下滑,需以更大规模的基建需求对冲。以非金属矿物制品行业为例,由于广义房地产 100 单位的增加值的拉动效果为 10.1单位,而广义基建部门 100单位增加值的拉动
34、效果为 5.6单位,这意味着广义房地产的增加值下滑 1单位对非金属矿物制品的拖累,需以 1.8 单位广义基建部门增加值弥补。2)从行业自身的角度出发,从行业自身的角度出发,房地产对非金属矿物、黑色加工、煤炭加工、木材加工等行业的影响最大,对行业增加值的拉动比例分别为 45.7%、30.2%、28.6%和 24.8%。而基建对精炼石油加工、黑色冶延加工、煤炭加工、非金属矿物、仪器仪表等行业影响较大,对行业增加值的拉动比例分别为 29.9%、27.7%、27.7%、24.3%和 21.7%。图表图表6 基于基于 2020 年投入产出表,年投入产出表,房房地产对非金属矿物、黑色加工、有色加工等原材料
35、行业的拉动效应强于基建地产对非金属矿物、黑色加工、有色加工等原材料行业的拉动效应强于基建 资料来源:Wind,平安证券研究所 图表图表7 基于基于 2020 年投入产出表,房地产对非金属矿物、黑色加工、煤炭加工等行业增加值的拉动比例超过年投入产出表,房地产对非金属矿物、黑色加工、煤炭加工等行业增加值的拉动比例超过 20%资料来源:Wind,平安证券研究所 0%2%4%6%8%10%非金属矿物黑色冶延加工化学原料制品有色冶延加工精炼石油加工橡胶塑料制品煤炭加工化学纤维金属制品电气机械计算机通信电子通用设备专用设备仪器仪表其他制造运输设备汽车制造其他原材料中游制造下游消费部门单位增加值部门单位增加
36、值:对其他行业增加值的拉动对其他行业增加值的拉动广义房地产广义基建0%10%20%30%40%50%非金属矿物黑色冶延加工煤炭加工化学原料制品有色冶延加工精炼石油加工化学纤维橡胶塑料制品金属制品其他制造电气机械仪器仪表通用设备专用设备计算机通信电子运输设备木材加工制品造纸和纸制品烟草制品印刷媒介酒饮料茶纺织服装服饰文体娱乐用品纺织业汽车制造家具原材料中游制造下游消费地产地产/基建拉动的增加值基建拉动的增加值:占行业总增加值比例占行业总增加值比例房地产部门基建部门 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/2
37、0 2、新动能:新动能:汽车汽车、新能源新能源 我们将投入产出表中汽车整车、汽车零部件及配件定义为汽车产业链,使用电机、输配电及控制设备、电池等共 6 个属于电气机械设备行业的部门代表新能源产业链,用与前述基建、地产需求同样的方法进行计算。2020 年的数据表明,汽车产年的数据表明,汽车产业链的直接增加值业链的直接增加值约约 1.5 万亿万亿,电气设备行业直接增加值约电气设备行业直接增加值约 1.2 万亿,万亿,汽车及新能源汽车及新能源行业行业合计合计占名义占名义 GDP 的的 2.6%;考虑考虑到对其他行业的拉动作用后,到对其他行业的拉动作用后,汽车产业链汽车产业链广义增加值广义增加值约约
38、3.4 万亿万亿,电气设备行业广义增加值约电气设备行业广义增加值约 2.6 万亿,二者合计万亿,二者合计占名义占名义GDP 的的 5.9%。从单位增加值的带动效果看,从单位增加值的带动效果看,相比地产相比地产和和基建部门,基建部门,汽车及新能源汽车及新能源单位增加值对制造业各板块的拉动强度更高。单位增加值对制造业各板块的拉动强度更高。我们测算,汽车及电气设备行业每 100单位增加值可带动除二者外的制造业部门增加值提升 60.7单位,这一带动效果约为基建和地产部门均值的 2倍。其中,原材料板块增加值提升 35.9单位,约为地产基建部门均值的 1.8倍;中游制造板块(不含电气设备)增加值提升 17
39、.3 单位,约为地产基建部门均值的 3.2 倍;下游消费(不含汽车)板块增加值提升 7.5 单位,约为地产基建部门均值的 2 倍。尤其是,尤其是,汽车及电气设备行业的 100 单位增加值可带动有色金属冶延加工业增加值提升 11.7 单位(大幅高于地产部门的 1.9 单位和基建部门的 1.4 单位),化学原料及制品行业增加值提升 6.4 单位(高于地产部门的 3 单位和基建部门的 3.3单位),计算机通信电子行业增加值提升 5.7单位(高于地产部门的 0.9单位和基建部门的 1.2单位),通用设备制造业增加值提升 5.0 单位(高于地产基建部门的 0.8 单位)。可见,可见,汽车及新能源汽车及新
40、能源需求尤其需求尤其对对有色金属(铜、铝、有色金属(铜、铝、锂锂、钴、镍、钴、镍)、)、电池相关的电池相关的化学原料化学原料、机电产品及相关制造设备的、机电产品及相关制造设备的影响较大影响较大。图表图表8 汽车及电气设备行业汽车及电气设备行业对中游制造和下游消费对中游制造和下游消费板块板块子行业增加值的子行业增加值的拉动比例拉动比例强于地产和基建部门强于地产和基建部门 资料来源:Wind,平安证券研究所 从行业自身角度从行业自身角度来看来看,受汽车受汽车及电气设备及电气设备产业链影响较大的行业产业链影响较大的行业(汽车及电气设备行业拉动的增加值占行业整体增加值的比例超过 8%)包括:原材料板块
41、中的有色金属冶延加工、橡胶和塑料制品、化学原料制品、黑色金属冶延加工等行业;中游制造中的通用设备、仪器仪表、计算机通信电子等行业。0%2%4%6%8%10%12%有色冶延加工化学原料制品黑色冶延加工精炼石油加工橡胶塑料制品非金属矿物煤炭加工化学纤维计算机通信电子通用设备金属制品专用设备仪器仪表运输设备其他制造烟草制品造纸和纸制品酒饮料茶纺织印刷媒介农副食品加工木材加工纺织服装原材料中游制造下游消费汽车及电气设备行业单位增加值汽车及电气设备行业单位增加值:对其他行业增加值的拉动对其他行业增加值的拉动汽车及电气设备基建部门房地产部门 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的
42、渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/20 图表图表9 汽车汽车及电气设备行业及电气设备行业对有色金属冶延加工、橡胶和塑料制品、通用设备、对有色金属冶延加工、橡胶和塑料制品、通用设备、仪器仪表仪器仪表等行业的等行业的拉动拉动较大较大 资料来源:Wind,平安证券研究所 3、外引擎:外引擎:出口需求出口需求拉动拉动 以出口交货值占营业收入的比重衡量制造业子行业以出口交货值占营业收入的比重衡量制造业子行业的的出口依赖度出口依赖度,将这一比重高于 10%的行业定义为高出口依赖型行业。以此看,2021 年中游制造 9 个主要子行业均属高出口依赖型行业,下游消费板块中有文体
43、娱乐用品、家具制造、皮革制鞋、纺织服装服饰、纺织业、医药制造 6 个高出口依赖型行业,而原材料板块各子行业出口依赖度都相对偏低。图表图表10 以出口交货值占营业收入的比重衡量的制造业子行业出口依赖度以出口交货值占营业收入的比重衡量的制造业子行业出口依赖度 资料来源:Wind,平安证券研究所 0%5%10%15%20%25%有色冶延加工橡胶塑料制品化学原料制品黑色冶延加工化学纤维非金属矿物通用设备仪器仪表计算机通信电子金属制品其他制造专用设备运输设备烟草制品造纸和纸制品家具印刷媒介木材加工酒饮料茶纺织服装服饰皮革制鞋纺织文体娱乐农副食品加工食品制造医药制品原材料中游制造下游消费汽车及电气设备拉动
44、的增加值汽车及电气设备拉动的增加值:占行业总增加值比例占行业总增加值比例电气设备汽车+零部件-3%0%3%6%0%15%30%45%60%计算机通信电子其他制造业铁路运输设备电气机械橡胶和塑料通用设备专用设备仪器仪表金属制品业文体娱乐用品家具制造皮革制鞋纺织服装服饰纺织业医药制造印刷媒介食品制造汽车制造木材加工造纸及纸制品农副食品加工酒饮料茶烟草制品化学原料制品化学纤维非金属矿物制品有色加工石油煤炭加工黑色加工中游制造下游消费原材料制造业制造业:出口交货值占营业收入出口交货值占营业收入2022年前7个月2021年差值:2022年前7个月-2021年(右轴)宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司
45、研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/20 为衡量出口产业链对制造业子行业的广义影响,为衡量出口产业链对制造业子行业的广义影响,我们依据沈利生,吴振宇(2003)2的算法,以 2020 年投入产出表计算出口对各部门产出的间接拉动作用,并与其直接拉动作用相比较。不过,这一衡量方法基于的是 42部门非竞争性投入产出表,其中将国民经济行业分类中 30余个制造业子行业合并为了 17个,颗粒度相对较大。2020年的数据表明,年的数据表明,出口占我国总产出口占我国总产出的比重约为出的比重约为 7.0%;剔除进口影响后,我国出口需求对;剔除进口影响后,
46、我国出口需求对增加值增加值的带动的带动约约 14.8万亿万亿,占,占当年当年名义名义 GDP的的 14.6%。分行业看分行业看,出口对计算机通信电子、电气机械、仪器仪表、通用设备等中游制造行业,纺织品、纺织服装、鞋帽皮革等下游消费行业的直接和间接拉动均较强;而对化学产品、金属加工等原材料行业的直接影响虽然偏弱,广义影响却不算低。图表图表11 出口对计算机通信电子、纺织、电气机械、仪器仪表、通用设备等部门出口对计算机通信电子、纺织、电气机械、仪器仪表、通用设备等部门增加值的拉动比例超过增加值的拉动比例超过 30%资料来源:Wind,平安证券研究所 4、制造业制造业子行业子行业需求需求定位定位 前
47、面我们前面我们分别评估分别评估了了地产、基建、汽车和出口对于国民经济及制造业子行业的直接和间接影响。地产、基建、汽车和出口对于国民经济及制造业子行业的直接和间接影响。接下来接下来,我们从,我们从行业自身行业自身的角度出发,拆分的角度出发,拆分 2021 年制造业各行业对各项终端需求的依赖度年制造业各行业对各项终端需求的依赖度。假设各需求来源的单位增加值对行业增加值的带动作用保持相对稳定,基于前述 2020 年投入产出表的计算结果,考虑 2021 年各行业的增加值相对 2020 年的变化后,我们可以大体拆分出 2021 年制造业各行业的需求来源。算法包含三个部分:一是一是,对于房地产、基建、汽车
48、和新能源三大需求来源,采用以下公式计算3:2021 年需求 i 对行业j 拉动占比=2020 年需求 i 对行业 j 的拉动比例1+2021 年需求 i 的增速1+2021 年行业 j 的增加值增速 二是二是,对于出口部门,因其广义影响计算过程中仅涉及 17个工业部门,相比国民经济行业分类而言较难拆分,故采用各行业出口交货值占营业收入的比重作为其需求依赖度的代理变量。三是三是,将各行业需求来源的剩余部分定义为其他部门,其中的主要部分是不含汽车的国内消费。2 沈利生,吴振宇.出口对中国 GDP 增长的贡献基于投入产出表的实证分析J.经济研究,2003(11):10.3 例如,作为需求来源的基建,
49、在 2020 年对非金属矿物制品行业增加值的拉动比例为 24.3%,而 2021年基建投资的增速为0.21%,非金属矿物制品行业增加值增速为 8%。按公式计算,2021 年基建需求对非金属矿物制品行业增加值的拉动比例应为24.3%*(1+0.21%)/(1+8%)=22.5%。0%10%20%30%40%50%60%计算机、通信、电子电气机械仪器仪表通用设备其他制造金属制品专用设备交通运输设备纺织品纺服鞋帽皮革造纸印刷、文教体育木材加工、家具食品、烟草化学产品金属冶延加工石油煤炭加工非金属矿物中游制造下游消费原材料出口对制造业子行业的拉动:占行业总产值出口对制造业子行业的拉动:占行业总产值直接
50、+间接直接 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/20 图表图表12 2021 年我国制造业企业的需求依赖拆分(单位,年我国制造业企业的需求依赖拆分(单位,%)板块板块 行业行业 房地产房地产 基建基建 汽车汽车及新能源及新能源 出口出口 其他其他(消费等消费等)原材料原材料 化学原料制品 16.7 16.6 9.6 6.5 50.6 有色冶延加工 17.0 11.4 28.2 2.9 40.6 化学纤维 5.5 5.3 3.9 6.3 79.1 橡胶塑料制品 10.7 12.8 14.1 15.2
51、47.3 黑色冶延加工 31.2 27.4 8.8 2.0 30.6 非金属矿物 44.2 22.5 3.6 3.0 26.6 石油煤炭加工 19.2 29.2 7.8 2.3 41.5 中游制造中游制造 其他制造 11.5 10.7 4.6 31.1 42.0 电气机械 10.7 7.0 -18.4 16.6 计算机通信电子 5.1 6.3 8.9 46.7 33.0 仪器仪表 10.7 19.4 9.7 15.3 44.9 专用设备 5.6 5.6 4.2 15.5 69.1 运输设备 3.0 6.9 2.0 23.3 64.9 金属制品 17.3 15.0 7.5 10.9 49.2 通
52、用设备 6.6 6.0 10.6 15.7 61.1 下游消费下游消费 酒饮料茶 6.7 7.0 3.1 1.2 82.1 烟草制品 10.9 9.1 7.9 0.1 71.9 皮革制鞋 1.2 1.0 2.8 23.6 71.4 食品制造业 1.1 1.1 0.5 6.5 90.8 纺织服装服饰 5.8 4.8 3.0 21.3 65.2 文体娱乐用品 4.8 3.8 1.6 26.6 63.2 农副食品加工业 2.3 2.4 1.1 4.6 89.6 印刷媒介 9.8 7.9 4.7 7.5 70.1 汽车制造 3.5 7.3 -6.5 82.7 木材加工制品 23.5 12.6 3.8
53、5.5 54.5 造纸和纸制品 12.9 9.8 7.2 4.1 66.0 纺织业 4.0 3.7 2.6 11.6 78.1 医药制品 0.9 1.1 0.3 11.7 86.0 家具 3.2 2.1 5.1 24.4 65.2 资料来源:Wind,国家统计局,平安证券研究所;注:基于2020年投入产出表计算,采用2021年各行业增加值增速调整 进一步地,进一步地,我们从需求构成的角度出发,我们从需求构成的角度出发,考察考察 2022 年以来各项需求对制造业子行业生产的支撑和拖累程度年以来各项需求对制造业子行业生产的支撑和拖累程度。采用以下公式计算:需求 i 对行业 j 拉动的百分点=需求
54、i 对行业 j 拉动占比 需求 i 的增速 原材料板块中,原材料板块中,仅有化学原料和制品、有色金属冶炼压延加工、化学纤维制造三个行业的增加值增速为正,出口、基建投资的拉动抵消着房地产投资对它们增加值的拖累;值得关注的是,汽车及新能源产业需求对有色金属冶炼压延加工、化学原料和制品两个行业增加值增速的拉动分别达 2.0、0.6 个百分点。非金属矿物、黑色金属冶炼压延加工和石油煤炭加工三个行业的负增长受房地产需求下滑的影响更大,地产分别拖累其增加值增速2.8、2.0 和 1.2个百分点。宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾
55、页的声明内容。13/20 中游制造板块中,中游制造板块中,出口拉动力量较强,对计算机通信电子、电气机械、专用设备和铁路船舶等运输设备增加值增速的拉动均超过 2个百分点;基建投资对于仪器仪表、金属制品两个部门增速的拉动也超过 1 个百分点。下游消费板块中下游消费板块中,一是,国内消费及其他需求支撑着酒饮料茶、烟草制品、食品制造、农副产品加工等必需消费相关行业的生产表现,而对造纸、纺织、医药、家具等行业有所拖累;二是,出口对皮革制鞋、纺织服装服饰、食品制造业、文体娱乐用品、造纸纸制品和汽车制造 6 个行业增速的拉动超过 1 个百分点;三是,基建和房地产投资对多数行业的影响力相当,存在一定的抵消效应
56、。需要指出的是,作为需求来源的基建对各个行业增加值增速的拉动效果或被系统性高估。我们对基建需求的变化采用的代理变量是“固定资产投资完成额:基础设施建设”。目前,固定资产投资完成额的核算方法为财务支出法,资金拨付后即计入基建投资增速,但 2022 年上半年基建实物工作量形成偏慢,意味着代理变量相比实际投资的增速或偏高。图表图表13 2022 年年 1-7 月月,制造业行业增加值增速拆分,制造业行业增加值增速拆分 资料来源:Wind,平安证券研究所 三、三、制造业生产与投资展望制造业生产与投资展望 疫情冲击、俄乌冲突等超预期因素冲击下,今年二季度制造业企业面临的需求收缩压力明显加大。尽管 5 月以
57、来疫情冲击减缓,中国经济逐渐走出“至暗时刻”,但制造业企业所面临的需求环境依然较为严峻。本部分中,我们从需求变化的角度出发,以地产基建、汽车及新能源行业、消费与外需相对变化的线索,展望后续制造业各板块生产和投资的可能走势。线索一:地产线索一:地产与与基建基建需求的对冲需求的对冲 今年今年二季度以来,房地产投资较快下行二季度以来,房地产投资较快下行。4 月疫情冲击下房地产开发投资完成额单月同比降至-10.1%,5 月虽因疫情缓和跌幅收窄,但 6 月继续下滑,7 月叠加事件性冲击更降至-12.1%,房地产销售面积此前连续两月降幅收窄的势头也被中断。同时,7 月房屋新开工面积同比降幅达 45.2%,
58、房屋施工面积同比也跌至-3.7%,续创 1998 年房改以来新低。尽管基建投资尽管基建投资积极发力托底,但对多数原材料行业需求提振的效果,尚积极发力托底,但对多数原材料行业需求提振的效果,尚未未弥补地产投资下滑的缺口。弥补地产投资下滑的缺口。背后主要有两个原因:一是,一是,相同投入下,广义基建部门对非金属矿物制品、黑色金属冶炼压延加工等原材料相关行业的带动作用不及广义房地产部门;二是,二是,基建投资较快增长背后,实物工作量形成进度偏慢。自 2018 年固定资产投资的核算改用财务支出法后,-12-8-4048121620化学原料制品有色冶延加工化学纤维橡胶塑料制品黑色冶延加工非金属矿物石油煤炭加
59、工其他制造电气机械计算机通信电子仪器仪表专用设备运输设备金属制品通用设备酒饮料茶烟草制品皮革制鞋食品制造业纺织服装服饰文体娱乐用品农副食品加工业印刷媒介汽车制造木材加工制品造纸和纸制品纺织业医药制品家具原材料中游制造下游消费%行业增加值增速拆分:行业增加值增速拆分:2022年年前前7个月个月其他(消费等)出口(直接拉动)汽车及新能源基建部门房地产部门前7个月增速 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/20 专项债资金拨付后即可计入基建投资。然而,今年上半年石油沥青开工率等基建高频指标低于历年同期水平,
60、与较快的基建投资增速相背离,表征实物工作量形成偏慢,也使得原材料行业所面临的实际需求偏弱。图表图表14 2022 年以来基建投资加速,对冲地产投资下行年以来基建投资加速,对冲地产投资下行 图表图表15 上半年基建相关的上半年基建相关的沥青炼厂开工率弱于历史同期沥青炼厂开工率弱于历史同期 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 不过,不过,下半年下半年地产基建地产基建为代表的为代表的建筑业产业链需求进一步建筑业产业链需求进一步收缩收缩的可能性不大。的可能性不大。一方面,下半年基建实物工作量或逐步形成。7 月以来基建相关的水泥磨机运转率、沥青炼厂开工率等高频数据出现
61、回暖迹象。另一方面,房地产建筑施工需求有望企稳。7 月 28 日政治局会议指出“压实地方政府责任,保交楼、稳民生”后,各地区部门跟进相关措施。例如,8 月 5 日郑州市政府办公厅印发郑州市房地产纾困基金设立运作方案,由中心城市基金下设立房地产纾困专项基金;8 月 19 日央视新闻报道,住建部、财政部和人民银行等有关部门近日出台措施,通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。在在基建实物工作量形成和基建实物工作量形成和地产“保交付”的支撑下,预计下半年地产“保交付”的支撑下,预计下半年黑色及非金属矿物相关行业黑色及非金属矿物相关行业生产低生产低位企位企稳,但相关行业的盈利下滑
62、和预期转弱态势暂难扭转,投资活动或将继续收缩。稳,但相关行业的盈利下滑和预期转弱态势暂难扭转,投资活动或将继续收缩。图表图表16 非金属矿物制品非金属矿物制品行业利润领先投资增速回落行业利润领先投资增速回落 图表图表17 黑色黑色金属金属加工加工行业生产领先投资增速回落行业生产领先投资增速回落 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 线索二:线索二:汽车汽车及及新能源新能源产业产业动能动能 今年今年 6、7 月份的经济数据月份的经济数据中中,汽车产业链,汽车产业链产各维度数据产各维度数据增长势头强劲,已成为中国经济的重要拉动力量。增长势头强劲,已成为中国经济的重
63、要拉动力量。国内国内方面,方面,5月以来中央和地方促汽车消费政策力度较大,对汽车产业的需求构成支撑。中央层面,对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 12月 31 日期间内且单车价格(不含增值税)不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车,减半征收车辆购置税;工信部等四部门启动 2022 年新能源汽车下乡活动,持续到 12 月。地方层面,促汽车消费的政策更显积极,包括增设车牌指标、发放-30-1010305019/0319/1120/0721/0321/1122/07固定资产投资完成额固定资产投资完成额:当月同比当月同比地产基建%007001 02 03 04
64、 05 06 07 08 09 10 11 12%72家家主要主要沥青炼厂周度开工率沥青炼厂周度开工率20022-60-40-20020406080100-40-2002040608010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22%非金属矿物制品业非金属矿物制品业固定资产投资:累计同比行业增加值:累计同比利润:累计同比(右轴)-20--40-2002040608062%黑色金属冶炼及压延加工业黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资:累计同比行业增加值:累计同
65、比(右轴)宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/20 消费券和现金补贴等。乘联会的狭义乘用车销量同比增速自 4 月的-35.4%反弹至 6 月的 22.7%,7 月增速仍有 20.4%。海海外外方面,方面,我国汽车产业链的出口竞争力不断提升。随着新能源汽车渗透率的提升,汽车电动化和智能化的进一步发展,国内造车新势力和诸多零部件企业迎来新的发展机遇。7 月我国汽车相关产品(包括汽车、汽车底盘、汽车零部件等)出口同比增速高达 39.2%,超出我国出口整体增速 21.2 个百分点。生产生产、投资、投资的的恢
66、复恢复与需求具有一致性与需求具有一致性:汽车制造业的增加值单月同比增速自 4 月的-31.8%反弹至 6 月的 16.2%,7 月进一步提升至 22.5%,而 7 月总体制造业增加值同比增速仅2.7%。汽车制造业的固定资产投资对制造业投资整体由拖累转为支撑,单月增速也自 4月的 7.1%提升至 7 月的15.5%。往后看,往后看,国内外需求国内外需求共振共振下,下,下半年下半年汽车产业链生产和投资汽车产业链生产和投资或将延续或将延续强劲表现强劲表现。同时,。同时,汽车产业链复杂度较高,涉及多个汽车产业链复杂度较高,涉及多个部门,对其他制造业行业复苏也将产生一定的带动作用。部门,对其他制造业行业
67、复苏也将产生一定的带动作用。图表图表18 2022 年年 5 月以来,国内汽车产销同步恢复月以来,国内汽车产销同步恢复 图表图表19 汽车制造业汽车制造业固定资产固定资产投资增速较快提升投资增速较快提升 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 双碳目标下,双碳目标下,新能源相关新能源相关的的电气机械行业电气机械行业需求强劲,今年以来生产和投资高位运行。需求强劲,今年以来生产和投资高位运行。碳达峰碳中和的“1+N”顶层设计文件关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见、2030 年前碳达峰行动方案指出,我国非化石能源消费比重到 2025 年将达到 2
68、0%左右,2030 年达到 25%左右,2060 年提升至 80%以上,而 2020 年末仅 15.9%;单位GDP 二氧化碳排放量到 2025 年要比 2020 年下降 18%,2030 年要比 2005 年下降 65%以上。2022 年 1-7 月电气机械及器材制造业增加值及固定资产投资同比增速分别高出制造业企业整体7.5 和 27.3 个百分点。下半年下半年电气机械行业的电气机械行业的生产和生产和投资投资均均有望维持高位有望维持高位。一方面,一方面,电气机械行业的盈利维持较高水平,2022年前 7个月的利润同比增速为 17.3%,高盈利提振其投资扩张的意愿和能力。另另一一方面方面,202
69、0年 9月习近平总书记提出“双碳”目标后,尽管贷款总体增速持续下滑,但绿色领域贷款投放自 2020 年三季度起连续 8 个季度提速,央行 2021 年 11 月又创设碳减排支持工具,截止 2022 年 6 月已累计发放 1827 亿元,支持银行发放碳减排领域贷款 3045 亿元,为电气机械行业的绿色投资提供了资金支持。051015202530-40-20020401819202122%工业增加值:汽车制造业:当月同比零售销量:乘用车:狭义:当月同比新能源乘用车渗透率(右轴)-40-2002040122%固定资产投资完成额固定资产投资完成额:累计同比累计同比增速差:汽车-制
70、造业制造业汽车制造 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/20 图表图表20 电气机械电气机械行业行业利润领先投资增速利润领先投资增速上行上行 图表图表21 “双碳”目标确定后,绿色贷款增速较快提升“双碳”目标确定后,绿色贷款增速较快提升 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 线索线索三三:外需出口外需出口与与内需消费内需消费交织交织 我国我国出口出口增速增速在疫情冲击后在疫情冲击后领先复苏。领先复苏。2021 年中国以美元计价的出口增长 29.9%,2022 年 4
71、 月疫情冲击下出口增速曾降至 3.9%,但很快重新展现出了韧性,7月出口增速进一步上扬至 18%,单月贸易顺差继 6月后续创历史新高。出口韧性得出口韧性得益于益于两个方面两个方面:一:一是是,我国出口产品我国出口产品市场占有率维持高位市场占有率维持高位。一方面,我国出口产品竞争力不断增强,例如汽车、新能源相关产品技术优势较强,逐步成为出口的重要拉动力量;另一方面,国内能源、电力价格涨幅可控,与海外 PPI 的增速差拉大,更凸显出制造业的成本优势。二是二是,外需整体韧性外需整体韧性仍在仍在,东盟对我国出口的拉动提升,东盟对我国出口的拉动提升。尽管欧美等发达经济体增长预期下滑,但实际经济下行压力尚
72、未突出,且东盟等发展中经济体也为我国出口增长提供了基础。今年以来,东盟在我国出口中的地位不断提升:我国对东盟的出口占总出口的比重由去年末的 14.6%提升至 7 月的 16.0%,东盟对我国出口的拉动也由去年末的 2.4%大增至 4.7%。后续中国出口的隐忧主要集中在后者,即外需收缩问题。后续中国出口的隐忧主要集中在后者,即外需收缩问题。随着主要国家货币政策纷纷快速收紧对抗通胀,经济衰退可能是难以回避的代价。2022 上半年出口景气度依然较高,支撑着部分制造业上半年出口景气度依然较高,支撑着部分制造业行业行业的投资。的投资。若若后续出口回落,将对制造业多个子后续出口回落,将对制造业多个子行业,
73、尤其是高资本支出行业的需求冲击较大。行业,尤其是高资本支出行业的需求冲击较大。图表图表22 中国中国 PPI增速增速大幅低于美日欧大幅低于美日欧发达经济体发达经济体 图表图表23 今年来东盟对我国出口的拉动和占比均提升今年来东盟对我国出口的拉动和占比均提升 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 国内方面,国内方面,内需消费增速“砸坑”。内需消费增速“砸坑”。今年上半年全国居民人均消费性支出同比下滑至-2.4%,最终消费支出对 GDP 增速的贡献由一季度的拉动 3.33 个百分点,转为二季度的拖累 0.84 个百分点。居民消费的制约因素在于居民消费的制约因素在于
74、:一方面,一方面,疫情出现后,-40-20020 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22%电气机械及器材制造业电气机械及器材制造业固定资产投资:累计同比行业增加值:累计同比利润:累计同比(右轴)(10)09/1220/0620/1221/0621/1222/06%贷款增速贷款增速:同比同比增速差:绿色-整体人民币贷款绿色贷款-62PPI:当月同比当月同比(%)中国美国欧元区日本1012141618(4)(2)024618/0119/0120/0121
75、/0122/01%东盟对我国出口东盟对我国出口拉动占比(右)宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/20 各地多采取较严格的物理隔离措施,“人流”和“物流”受阻,可选消费、服务消费因缺乏消费场景大幅下降。另一方面,另一方面,就业市场的不确定性加大,使得居民预防性储蓄上升,消费意愿不足。央行城镇储户问卷调查结果显示,2022 年二季度“更多储蓄占比”58.3%,续创 2002年三季度公布数据以来的最高值。本轮本轮疫情疫情冲击趋缓冲击趋缓后,此前被压制的后,此前被压制的可选可选消费需求消费需求逐步恢复,逐步
76、恢复,叠加叠加促消费政策托底汽车、家电等大宗消费需求促消费政策托底汽车、家电等大宗消费需求,6 月月起起社社会消费品零售总额同比增速转正会消费品零售总额同比增速转正。但消费意愿不足的问题依然存在,制约着进一步修复的空间。但消费意愿不足的问题依然存在,制约着进一步修复的空间。从限额以上企业商品零售总额来看:2022 年 1-7 月,必需消费相关必需消费相关商品中,商品中,粮油食品、饮料、烟酒、中西药品均维持较高增速水平,仅日用品增速偏低。可选消费相关商品中,可选消费相关商品中,服装鞋帽、化妆品、金银珠宝、通讯器材、体育娱乐用品等社交品类销售额二季度多同比负增长,建筑装潢、家用电器和音像器材、家具
77、等地产后周期消费表现更弱,但石油及制品受益于油价上涨零售额的增速较高。5 月以来月以来随着国内疫情冲击放缓随着国内疫情冲击放缓,社交相关可选消费有所恢复,大宗消费(汽车类、家用电器和音像器材、通讯器材等)相关商品得益于促消费政策提振加速回暖,但家具类和建筑装潢类零售额同比增速依然为负,地产后周期消费的拖累仍然明显。图表图表24 今年以来必需消费类商品增速维持在较高位置今年以来必需消费类商品增速维持在较高位置 图表图表25 疫情冲击下,疫情冲击下,可选消费类商品增速可选消费类商品增速较快下滑较快下滑 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 由于由于内外需表现内外需
78、表现存在差异存在差异,我们,我们对比对比 7 月各月各制造业制造业行业增加值行业增加值增速增速与出口交货值增速与出口交货值增速,将中下游行业分为四类将中下游行业分为四类,分别展望,分别展望它们的生产和投资走势。它们的生产和投资走势。一是一是,内外需皆较强的行业内外需皆较强的行业,除前面提过的电气机械和汽车制造行业外,还有中游制造板块的铁路船舶及其他运输设备、仪器仪表行业,下游消费相关的酒饮料茶、食品制造、烟草制品等行业,其生产与投资需求仍有较强的支撑。其生产与投资需求仍有较强的支撑。二二是是,内外需双弱的行业,内外需双弱的行业,包括受疫情拉动的医药制造行业、受全球集装箱短缺拉动的金属制品行业、
79、国内外地产相关的家具制造业和木材加工行业等。当前,内外需皆弱行业多在 2020至 2021年间生产表现偏强,投资需求也已集中释放。今年以来,这些行业前期的拉动因素已明显弱化,后续在内外需共同拖累下,生产生产活动活动及投资及投资需求需求皆皆不容乐观。不容乐观。三是三是,内需强于外需的行业,内需强于外需的行业,主要是计算机通信和其他电子制造、其他制造两个行业。受全球消费电子景气度低迷拖累,2022年 7月,计算机通信和其他电子制造业出口交货值增速较 2021年下滑 8.1个百分点至 3.6%,前 7个月出口交货值占营业收入的比重也较去年末回落 1.9 个百分点至 44.9%。不过,国内促消费政策对
80、行业消费存在一定支撑,2022 年 7 月计算机通信和其他电子制造业的增加值增速仍高达 7.3%。往后看,往后看,计算机通信和其他电子制造计算机通信和其他电子制造业业生产生产有有望维持望维持相对相对稳定稳定的状态的状态。但该行业今年以来盈利增速较快下滑,且过去两年新建产能增速偏快,今年上半年需求小幅回落的同时产能利用率较快下滑(2022年上半年,计算机通信和其他电子制造业产能利用率自 2021年末的 80.3%的历史次高点下滑至 77.2%,仅高于2020 年前三个季度),后续资本开支加速的空间可能不足。后续资本开支加速的空间可能不足。四是四是,外需强、内需弱的行业,外需强、内需弱的行业,集中
81、于下游可选消费相关的制造领域,如纺织业、纺织服装服饰、皮革制鞋等行业。国内方面,居民收入预期偏弱、预防性储蓄进一步上升,叠加疫情的抑制作用,可选消费需求低迷。外需方面,相关行业对应于出口的劳动密集型产品,今年二季度以来人民币汇率大幅贬值,可能对劳动密集型产品保持竞争力起到了-25-15-552%限额以上商品零售限额以上商品零售:累计同比累计同比:必需消费必需消费限额以上商品粮油、食品中西药品饮料烟酒日用品-40-30-20-2122%限额以上商品零售限额以上商品零售:累计同比累计同比:可选可选消费消费金银珠宝体育娱乐通讯器材化妆品服装鞋帽家电音像建筑
82、装潢家具 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/20 一定作用,但后续外需回落趋势下存在调整压力。往后看,下游可选消费往后看,下游可选消费的内需或随中国经济的回暖而缓慢修复,但其外需则在海外经济下行压力逐渐显现后面临更多回落压力,相关行业的相关行业的生产或取决于生产或取决于内外需内外需走势走势收敛收敛的速度和的速度和力力度。度。不过,可选消费类制造行业在疫情后的 2020至 2021年需求不振、生产下滑,投资持续收缩,今年以来资本开支已出现触底恢复的态势,如后续内需的恢复能够在较大程度上对冲外需的下滑
83、,投资恢复的势头有望延续。投资恢复的势头有望延续。图表图表26 2022 年年 7 月月制造业行业制造业行业增加值增速增加值增速与出口交货值增速对比与出口交货值增速对比 s s 资料来源:Wind,平安证券研究所;注:气泡大小代表该行业出口交货值占营业收入的比重 图表图表27 今年以来医药、金属制品行业生产较快回落今年以来医药、金属制品行业生产较快回落 图表图表28 医药、金属制品医药、金属制品对制造业对制造业投资投资由支撑转为拖累由支撑转为拖累 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 金属制品通用设备专用设备运输设备电气机械电气机械计算机通信和电子仪器仪表其他
84、制造医药制造医药制造汽车制造汽车制造农副食品加工食品制造酒、饮料茶烟草制品纺织纺织服装服饰皮革制鞋木材加工家具制造造纸及纸制品印刷媒介文体娱乐-45-35-25-15-551525354555-15-10-50510152025出口交货值:同比增速,%行业增加值:同比增速,%2022年年7月月制造业行业制造业行业增加值与出口交货值同比增加值与出口交货值同比增速增速中游制造下游消费-30-20-50602%行业增加值行业增加值:累计同比累计同比医药制造业制造业金属制品业-40-2002040602%固定资产投资固定资产投资:累计同
85、比累计同比医药制造业制造业金属制品业 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/20 图表图表29 计算机通信电子计算机通信电子行行业业利润领先投资增速利润领先投资增速下滑下滑 图表图表30 计算机通信电子行业计算机通信电子行业的生产增速较为的生产增速较为稳定稳定 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 小结小结 我们认为,制造业生产我们认为,制造业生产在基建托底、内需在基建托底、内需消费回暖消费回暖的带动下的带动下,单月增速,单月增速有望逐渐恢复至有望逐渐恢复至 5%附近
86、附近。因制造业上半年需求走弱,经前期产能释放后,二季度产能利用率已较去年同期下行 3.4 个百分点至 75.4%的相对低位,后续后续在预期转弱、盈利在预期转弱、盈利偏弱偏弱的情景下,的情景下,投资增速投资增速面临一定的面临一定的内生内生下行压力下行压力。具体看:。具体看:原材料板块原材料板块在地产下行、基建托底的背景下,生产有望企稳;但其盈利下滑和预期转弱态势暂难扭转,投资活动或将继续收缩。子行业子行业中:中:非金属矿物制品受地产需求的影响相比基建部门更大,或将拖累其相对表现;化工品及有色金属加工行业或得益于出口的能源成本优势、汽车及新能源需求的带动,相对表现更强。中游制造板块中游制造板块同时
87、受益于出口景气度高位、基建实物工作量逐步形成、汽车及新能源产业链较快增长的引致需求,仅地产下行压力对其有小幅拖累。在需求因素共振的助推下,中游制造行业的生产增速或稳中有升,但其投资需求前期已较快释放,在预期偏弱环境下或难维持高位。子行业中:子行业中:电气设备受新能源需求的支撑,仪器仪表行业对基建需求的变化更敏感,相对表现可能更强;金属制品前期在集装箱紧缺背景下需求旺盛,拉动因素趋弱叠加高基数的影响,相对表现或进一步趋弱。不过,不过,中游制造板块面临的风险点在于欧美经济正趋下滑,我国出口增速可能在四季度或年末滞后回落。下游消费板块下游消费板块受益于国内消费需求的缓慢恢复、海外出行需求对纺织服装为
88、代表的可选消费品存在支撑,生产或呈弱修复状态;因其资本开支近两年持续收缩,前期推延的投资需求或随生产的回暖逐步释放出来。子行业中:子行业中:汽车制造业是相对亮点,但受地产拖累的木材加工和家具制造业、受粮食肉类涨价推升成本的农副产品加工业、受疫情防控需求拉动的医药制造业相对表现可能偏弱。不过,不过,随着随着一系列稳增长一系列稳增长政策政策的的逐步逐步落地落地及实效显现及实效显现,企业企业现金流有望迎来改善现金流有望迎来改善,预计预计有助于有助于将将制造业投资制造业投资全年的增速稳全年的增速稳定在定在 6%以上以上。我们测算,。我们测算,在稳定企业投资信心在稳定企业投资信心、增强投资意愿、增强投资
89、意愿的基础上的基础上:1)财政政策)财政政策留抵退税已完成 2.1 万亿,假设制造业相关企业将其中的 3000 亿元用以投资,约可拉动 2022 年制造业投资增速上行 1.2 个百分点。2)货币政策)货币政策支持制造业贷款,假设科技创新再贷款、碳减排支持工具合计投放规模达 2000 亿元以上,按照 60%的支持比例、其中 80%投向制造业固定资产投资项目,约可撬动 2600 多亿的增量资金,亦可助力制造业投资增速上行 1.1 个百分点。3)直接融资方面)直接融资方面,稳步推进全面注册制,带动上市制造业企业股权融资同比多增 1200 亿元(2019-2021 年分别同比多增 1220 亿元、40
90、41亿元、910 亿元);畅通债券融资渠道,以绿色债券、专精特新企业债券为抓手,带动制造业企业债券净融资转正,即同比少减 300 亿元。二者合计提供约 1500 亿元的增量资金,约可拉动 2022 年制造业投资增速上行 0.6 个百分点。4)除此之除此之外,外,按 8月 31日国常会“尽快出台支持制造业企业设备更新改造的政策”的要求,后续中央和地方或进一步出台针对性的财政补助、贷款贴息、税收返还等优惠政策,对改善企业现金流,稳定制造业投资也将有所裨益。-40-20020406011 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22%计算机、通信和其他电子设备制造计算机、通信和其
91、他电子设备制造固定资产投资:累计同比利润:累计同比行业增加值:累计同比-20- 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22%计算机、通信和其他电子设备制造计算机、通信和其他电子设备制造出口交货值:累计同比行业增加值:累计同比 平安证券研究所投资评级:平安证券研究所投资评级:股票投资评级:强烈推荐(预计 6 个月内,股价表现强于市场表现 20%以上)推 荐(预计 6 个月内,股价表现强于市场表现 10%至 20%之间)中 性(预计 6 个月内,股价表现相对市场表现在10%之间)回 避(预计 6 个月内,股价表现弱于市场表现 10%以上)行业投资评级:强
92、于大市(预计 6 个月内,行业指数表现强于市场表现 5%以上)中 性(预计 6 个月内,行业指数表现相对市场表现在5%之间)弱于大市(预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场表现 5%以上)公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其
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