1、证券研究报告|公司深度|美容护理 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美丽田园医疗健康(02373)报告日期：2023 年 12 月 27 日 美美与共，生美美美与共，生美+医美行业领军者医美行业领军者 美丽田园医疗健康首次覆盖报告美丽田园医疗健康首次覆盖报告 投资要点投资要点 行业：行业：从“从“各美其美各美其美”走向“”走向“美美与共美美与共”。传统生活美容向传统生活美容向“生美“生美+医美医美+其他美其他美业”的一体化布局迈进业”的一体化布局迈进。当前国内传统生美市场当前国内传统生美市场已进入已进入发展成熟发展成熟期期，未来保持个位数增速未来保持个位数增速。据沙利文，21 年传统

2、生美市场规模达 4032 亿元，预计 21-30 年 CAGR 5.3%。近年轻医美异近年轻医美异军突起，低渗透高成长，长坡厚雪军突起，低渗透高成长，长坡厚雪。据沙利文，21 年中国轻医美市场规模 977亿元，预计 21-30 年 CAGR 17.5%。在在行业分散竞争、行业分散竞争、更强功效的更强功效的医美快速崛起医美快速崛起、以及获客竞争愈加激烈、以及获客竞争愈加激烈的背景的背景下下，龙头龙头生美公司加码生美公司加码行业整合行业整合，进行进行“生美“生美+医美”的医美”的美业一体化布局美业一体化布局为大势为大势所趋所趋。生美和轻医美在消费门槛、消费频次、发展阶段等均存差异，过去虽各自为营，

3、但两者本质均瞄准“皮肤护理”“抗衰”等核心功效，目标客群相近。需求同质化+机构获客愈加竞争激烈的背景下，我们认为，生美和医美由“各美其美”走向“美美与共”的多种美业结合为大势所趋。当前多家生美连锁已开始拓展医美等协同性较高的领域，有望利用优质会员积累+高复购的引流优势，结合医美强功效+高客单的升单优势，打开第二增长曲线。公司公司：美丽田园医疗健康为美丽田园医疗健康为国内美业领军者之一，国内美业领军者之一，三美协同三美协同的生态闭环的生态闭环有效实有效实现现“拓客、留客、锁客、升客拓客、留客、锁客、升客”。1）生美生美 TOP1，医美，医美 TOP4 的的全国美丽健康领军者之一，采用生美全国美丽

4、健康领军者之一，采用生美+医美医美+亚健亚健康康医疗服务医疗服务的的三三美模式美模式。公司旗下 4 大品牌包括美丽田园和贝黎诗（生美）、秀可儿（医美）和研源（亚健康医疗服务），均为中高端定位。22 年公司收入可拆分为 51%生美直营+7%生美加盟+38%医美+4%亚健康医疗健康服务。据沙利文，以 21 年收入计，公司生美市占率 0.2%，全国 TOP1；轻医美（非手术医美项目）市占率 0.6%，全国 TOP4。2）三美模式协同）三美模式协同打造内部引流的生态闭环打造内部引流的生态闭环，低引流成本低引流成本+高高客户客户粘性粘性+高客单高客单。拓客：公司建立“生美医美&医疗服务”漏斗模型

5、，医美、亚健康医疗健康服务客户基本均为生美内部引流，有效控制获客成本。留客：三美一体化，满足客户全方位、多阶段需求，延长客户消费生命周期。锁客：公司以直营为主，核心竞争力在于提供稳定高质量服务。当前公司精细化管理、数字化建设以及人才培养体系均走在行业前列，持续巩固竞争优势，加强客户满意度及消费粘性。升客：医美/亚健康医疗服务年均消费及客单价均高于传统生美业务，三美协同的综合性解决方案有助于公司充分挖掘客户价值，保持较高客单水准。未来看点：单店模型成熟，生美整合资源全国扩张，医美未来看点：单店模型成熟，生美整合资源全国扩张，医美及亚健康及亚健康医疗服务医疗服务提提升转换率。升转换率。1）单店模型

6、已跑通，单店模型已跑通，内生增长内生增长保持稳健保持稳健。公司开店及整合经验丰富，21 年生美/医美一线城市核心门店坪效可超 4 万/14 万。23H1 同店增长趋势良好，生美成熟/发展中同店收入增速 25%/37%，医美及亚健康医疗服务同店收入55.5%/47%。2）生美全国扩张加速，自建门店）生美全国扩张加速，自建门店+收购加盟店收购加盟店+收购行业优质标的三线并行收购行业优质标的三线并行。22年公司生美直营店达 163 家，生美加盟店达 189 家；医美秀可儿医美门店达 20家。23H1 公司已自建 8 家直营店（6 家传统美容院+1 家秀可儿+1 家研源），新增 14 家加盟店。23H

7、2 公司计划新开 30 家门店，未来将持续扩张，关注并购整合机遇，预计 24-26 年新增门店超 130 家。3）关注关注客户在生美、医美以及客户在生美、医美以及亚健康亚健康医疗服务医疗服务的整体价值的整体价值。通过项目组合打破板块限制，持续加强生美医美/亚健康服务的客户内部转换率。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计 23-25 年归母净利 2.3/2.84/3.49 亿元，对应 23-25 年 PE 仅 10/8/7 倍，较可比公司仍有较大提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：王长龙分析师：王长龙 执业证书号：S01 分

8、析师：汤秀洁分析师：汤秀洁 执业证书号：S01 分析师：周明蕊分析师：周明蕊 执业证书号：S02 基本数据基本数据 收盘价 HK$11.16 总市值(百万港元)2,638.29 总股本(百万股)236.41 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -67%-50%-34%-18%-2%14%23/0123/0223/0323/0423/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12美丽田园医疗健康恒生指数美丽田园医疗健康(02373)公司深度 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险提示风险提示：需求恢复不及预期的风险；医疗

9、事故的风险；新开门店不及预期的风险；市场竞争加剧的风险 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1635 2151 2636 3127 (+/-)(%)-8%32%23%19%归母净利润 103 230 284 349 (+/-)(%)-47%124%23%23%每股收益(元)0.52 0.98 1.20 1.47 P/E/10.40 8.45 6.88 资料来源：浙商证券研究所 qVkYbWrVmZuZ9UuWpZiZaQcM9PtRrRtRtPfQnNoPiNmMtR6MnNzQxNnRsRvPmQxO美丽田园医疗健康

10、(02373)公司深度 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 概要：概要：“生美生美+医美医美”行业一站式服务领军者行业一站式服务领军者.6 1.1 公司简介：中国领先的健康与美丽管理服务提供商.6 1.2 业绩概览：生美占比近 6 成，23H1 恢复态势良好.6 1.3 管理层&股权结构：高管行业背景深厚，中信产业基金赋能.7 2 美丽健康行业：美丽健康行业：空间广阔，细分赛道高速增长空间广阔，细分赛道高速增长.9 2.1 生活美容市场：行业发展成熟，稳健增长，集中度有望提升.9 2.2 轻医美市场：渗透率+消费频次双升的高成长性赛道，长坡厚雪.11 2.

11、3 医疗健康市场：健康意识提升+潜在需求巨大，小基数高成长.13 3 业务概览：四大品牌定位生美、医美、医疗三大黄金赛道业务概览：四大品牌定位生美、医美、医疗三大黄金赛道.14 3.1 生美：品牌积累深厚的传统美容服务龙头.14 3.2 轻医美：秀可儿定位高端医美连锁，主要布局商业中心.15 3.3 医疗健康：研源定位医疗健康诊断与服务，把握亚健康新风口.15 4 核心优势：三美协同，打造核心优势：三美协同，打造“拓客、留客、锁客、升客拓客、留客、锁客、升客”生态闭环生态闭环.16 4.1 三美协同，一站式服务.17 4.2 精细化+数字化+强人才储备及培养能力，加深高质量服务护城河.18 4

12、.3 全国扩张进行中，未来有望通过并购持续整合行业资源.20 4.3.1 全国覆盖网络基本完成.20 4.3.2 生美、医美拓店模式成熟，已具备标准化复制基础.21 4.3.3 自建+收购整合业内资源，进一步巩固龙头地位.23 5 财务分析财务分析.24 5.1 近年医美为核心驱动，整体盈利能力保持稳定.24 5.2 现金流强劲，会员储值模式下合约负债较高.25 6 盈利预测与估值盈利预测与估值.26 6.1 收入拆分与盈利预测.26 6.2 估值分析.27 7 风险提示风险提示.27 美丽田园医疗健康(02373)公司深度 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1

13、：公司营业收入、归母净利润及增速（百万元）.7 图 2：23H1 毛利率与经调净利率基本恢复至 21 年水准.7 图 3：公司直营店收入及毛利率生美日常护理毛利率普遍在 35%-40%，轻医美毛利率普遍在 55%-60%.7 图 4：美丽田园股权架构图（截至 23 年 2 月 8 日）.8 图 5：传统生活美容服务服务、产品及仪器.10 图 6：生美品牌两大销售模式为“直营+卖服务”&“加盟+卖产品”.10 图 7：2016-2030 年传统美容服务市场规模保持个位数增速（单位：十亿元）.10 图 8：生美行业连锁化率较低.11 图 9：生美机构以轻资产运营为主.11 图 10：201

14、7-2030 年医美市场规模拆分（亿元）.12 图 11：21 年中国按城市等级划分的医疗美容渗透率.12 图 12：2017-2030 年亚健康评估及干预服务市场规模保持双位数增长（单位：亿元）.13 图 13：三美业务协同底层逻辑客户重合度高+项目功效高协同.16 图 14：美丽田园医疗核心逻辑“三美协同”打造拓客、升客、留客、锁客闭环.16 图 15：生美引流至医美和抗衰“漏斗模型”.17 图 16：公司销售费用率低于同业.17 图 17：美丽田园打造客户生命周期内的一站式服务.17 图 18：近年每名活跃会员的平均消费在 1.8-2.1 万元，其中医美人均年消费可达生美的约 3-4 倍

15、.18 图 19：公司不利反馈次数占比0.1%.19 图 20：19-21 年公司退款及赔偿总额占比仅 1%左右.19 图 21：公司已树立完善的数字化标准管理体系.19 图 22：22H1 公司专业服务人员占比 52%、销售人员占比 19%.20 图 23：美丽田园企业大学人才培养体系建设完善.20 图 24：公司直营店数量23H1 约 9 成位于一线及新一线.20 图 25：公司直营店数量22 年生美 163 家，其他 26 家.20 图 26：2022 年公司门店网络.21 图 27：公司选址集中于核心商圈，定位中高端客户.21 图 28：新建生美门店标准化复制模式成熟.21 图 29：

16、公司加盟流程.22 图 30：公司为生美加盟商提供多种支持.22 图 31：丝域头皮头发护理项目.23 图 32：成都幽兰门店.23 图 33：公司 19-23H1 收入及归母净利（百万元）.24 图 34：公司毛利率较低的生美业务占比较高，毛利率处同业中游.24 图 35：营业成本拆分（%）耗材、人员、折旧摊销占比相近.25 图 36：公司费用管控良好，销售及管理费用率近年有所下行.25 图 37：公司以会员储值模式为主，合约负债高（单位：百万元）.25 图 38：期初自合约负债确认的收益可占当期收入的 3-4.5 成.25 表 1：公司发展历程.6 表 2：公司高管、董事任职情况.8 表

17、3：健康美丽管理服务市场概况.9 美丽田园医疗健康(02373)公司深度 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4：国内部分核心生美品牌梳理美丽田园为直营生美龙头.11 表 5：国内医美终端机构核心玩家一览门店数量、区域布局特点.12 表 6：国内医美终端机构核心玩家一览营收、毛利率及净利率对比.13 表 7：公司三大业务、四大品牌.14 表 8：公司生活美容主要项目以面部及身体护理为主.14 表 9：公司医疗美容定位偏中高端.15 表 10：公司亚健康评估及诊断主要项目概览.15 表 11：生美/医美/医疗服务客户价值拆分.18 表 12：生美直营门店爬坡节奏.22 表 13：公司

18、前十大门店主要经营数据21 年生美/医美核心门店坪效最高可超 4/14 万.22 表 14：公司计划 24-26 年新增超 130 家门店.23 表 15：公司按服务项目划分的三大板块收益（百万元）.24 表 16：公司收入拆分预测.26 表 17：公司估值比较（截至 23 年 12 月 25 日）.27 表附录：三大报表预测值.28 美丽田园医疗健康(02373)公司深度 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 概要：“生美概要：“生美+医美”行业一站式服务领军者医美”行业一站式服务领军者 1.1 公司简介：中国领先的健康与美丽管理服务提供商公司简介：中国领先的健康与美丽管理服务提供

19、商 老牌健康与美丽管理连锁品牌，国内生美龙头。老牌健康与美丽管理连锁品牌，国内生美龙头。公司 1993 年于海南创立，98 年总部迁至上海。成立初期公司定位生活美容服务提供商，经过近三十年的发展，业务范围逐步涵盖身体及皮肤护理服务以及亚健康医学服务，致力于提供一站式健康与美丽管理服务。根据 Frost&Sullivan，以 21 年收入计算，公司已成长为国内最大的传统美容服务提供商，市占率 0.2%，以及第四大非外科手术类医疗美容服务提供商，市占率 0.6%。“三美模式”覆盖生美“三美模式”覆盖生美+医美医美+医疗服务，门店已覆盖全国核心一线和新一线城市。医疗服务，门店已覆盖全国核心一

20、线和新一线城市。公司拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿和研源 4 大品牌，其中创立于 1993 年的美丽田园与创立于 2005 年的贝黎诗定位于“日常面部及身体护理服务”，创立于 2011 年的秀可儿侧重“能量仪器与注射服务”，创立于 2018 年的研源医疗定位亚健康评估及干预服务。截至 23H1，公司在全国共拥有 196 家直营店及 194 家加盟店，合计门店数达 390 家。其中直营店中有92 家位于一线城市，80 家位于新一线城市。表1：公司发展历程 时间时间 事件事件 1993 年 王莉女士在海南省成立首家门店 1998 年 公司的非全资附属公司上海美丽田园发展于 7 月注册成立，而总部则迁

21、往上海市 2003 年 执行董事长兼董事会主席李阳于 1 月加入集团 2004 年 主要经营附属公司上海美丽田园于 4 月在中国注册成立为有限公司 2005 年 12 月在上海市成立美丽田园培训中心 2010 年 成立“上海逸高”附属子公司 2011 年年 2010 年筹备的首家能量仪器与注射服务门店年筹备的首家能量仪器与注射服务门店“秀可儿秀可儿”开张开张 2012 年 美丽田园销售收入超 6 亿元 2013 年 中信产业基金入股，成为主要股东。年末全资收购健发领域国际领先品牌“史云逊”的中国区整体业务 2016 年年 11 月参与月参与“贝黎诗贝黎诗”战略投资。贝黎诗创立于战略投资。贝黎诗

22、创立于 2005 年，总部位于北京，定位高端美容护肤，连续五年获选年，总部位于北京，定位高端美容护肤，连续五年获选 Cosmo 时时尚杂志举办的中国美容大奖尚杂志举办的中国美容大奖 2017 年 11 月成立上海秀可儿门诊部有限公司，从事医疗、医疗美容及生活美容服务 2018 年 3 月启动在线客户关系管理平台，进一步提升全平台的用户体验 4 月在上海以“研源”品牌开设首家抗衰医疗中心 创立“超体面 XURFACE”品牌，为 80 后、90 后消费群体提供日常面部及身体护理服务。2020 年初，不再经营该品牌的 3 家门店 2022 年 3 月收购上海栾美电子商务有限公司的全部股权，布局护肤品

23、牌“芭宝”及天猫等线上渠道 2023 年 1 月月 16 日港交所上市日港交所上市 5 月 4 日公告收购北京贝黎诗 10%股权，合计持股贝黎诗 95%的股权 5 月 7 日公告以人民币 400 万投资成都幽兰品牌美容业务 与珠海市丝域实业发展有限公司（丝域）达成战略合作框架协议 9 月 4 日公告收购杭州妍工房（拥有 3 家生美门店）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 1.2 业绩概览：生美占比近业绩概览：生美占比近 6 成，成，23H1 恢复态势良好恢复态势良好 19-21 年收入业绩整体稳健增长，去年阶段性承压，今年上半年恢复态势良好。年收入业绩整体稳健增长，去年阶段性承压，今年上半年恢

24、复态势良好。19-21年公司营收 14.05、15.03、17.81 亿元，CAGR 为 12.6%。归母净利从 19 年的 1.40 亿元增长至 21 年的 1.93 亿元，CAGR 17.4%。22 年受外部环境变化影响，公司直营店平均闭店达75 天，致收入利润有所波动。22 年公司营收/归母净利均有所下降，分别为 16.35/1.03 亿元。23H1 公司各业务经营向好，量价齐升，收入/利润同比增幅 41%/647%，其中收入较21H1 同增 24%。美丽田园医疗健康(02373)公司深度 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 去年盈利能力有所波动，去年盈利能力有所波动，今年上半年

25、盈利能力已基本恢复至今年上半年盈利能力已基本恢复至 21 年水准。年水准。19-21 年毛利率 45%-50%，净利率 10%左右。20、22 年毛利率下滑较大主要系外部环境变化影响，直营门店成本较刚性侵蚀利润。23H1 公司盈利能力恢复良好，经调净利率达 12.7%，与 21 年全年经调净利率基本持平。23H1 公司收入公司收入：49%生美直营生美直营+4%生美加盟生美加盟+42%医美医美+5%亚健康亚健康医疗健康服务。医疗健康服务。1）生活美容：中高端定位的国内直营生美龙头，稳健增长。）生活美容：中高端定位的国内直营生美龙头，稳健增长。公司主要收入来源仍为日常面部及身体护理服务，对应品牌为

26、美丽田园和贝黎诗，23H1 年生美收入占比 53%。19-22 年生美直营 CAGR 达 2.6%。2）医疗美容：承接生美客户需求，近年发展的核心驱动。）医疗美容：承接生美客户需求，近年发展的核心驱动。以能量仪器与注射服务为主，23H1 占比 42%，19-22年 CAGR 达 10.5%。3）亚健康亚健康医疗服务：消费者健康意识提升，高增态势。医疗服务：消费者健康意识提升，高增态势。23H1 占比 5%，近年收入波动主要系 20 年出售海南启研（售前为公司的全资附属公司）、外部环境变化等。图1：公司营业收入、归母净利润及增速（百万元）图2：23H1 毛利率与经调净利率基本恢复至 21 年水准

27、 资料来源：公司公告、Wind、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、Wind、浙商证券研究所 图3：公司直营店收入及毛利率生美日常护理毛利率普遍在 35%-40%，轻医美毛利率普遍在 55%-60%资料来源：公司公告、浙商证券研究所 1.3 管理层管理层&股权结构：高管行业背景深厚，中信产业基金赋能股权结构：高管行业背景深厚，中信产业基金赋能 管理层深耕美业健康，经验丰富。管理层深耕美业健康，经验丰富。李阳自 04 年担任董事会主席，对行业理解深刻。CEO 兼副董事长连松泳毕业于清华大学工商管理专业，在生美行业工作约 20 年，曾任河南整形美容医院副总经理、北京曼思美医疗技术总经理，具

28、丰富的投资及整合经验。CFO周敏拥有 20 年连锁企业财务管理、投资并购经验，曾任百联集团超商事业部、联华超市财务部主管超 10 年。翟峰、耿嘉琦均为中信产业基金背景，负责战略制定等。美丽田园医疗健康(02373)公司深度 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：公司高管、董事任职情况 职务职务 职责职责 履历履历 李阳 执行董事、董事会主席 负责整体管理、业务及战略以及监督商业适用性及可持续性 64 岁，德国亚琛工业大学工程系工程学硕士；04 年担任上海美丽田园董事会主席；10年担任上海逸高实业有限公司执行董事；17 年担任上海秀可儿门诊有限公司执行董事；22 年 3 月调任为执行

29、董事并委任为董事会主席。连松泳 执行董事、首席执行官、董事会副主席 负责整体管理及整体战略等重大事项的决策 52 岁，清华大学工商管理硕士，曾担任河南整形美容医院有限公司副总经理、北京曼思美医疗技术总经理；15年担任上海美丽田园董事兼总经理，22年 2月委任为董事，同年 3月委任为董事会副主席。翟锋 非执行董事 制定公司战略以及监督公司的营运与发展 56 岁，同济大学环境工程学士，曾担任宝洁（中国）销售总裁、上海磐信夹层投资管理公司董事总经理、北京华联商厦董事；2013年 12 月加入集团，2022 年 2月获委任为董事，同年 3 月获调任非执行董事。耿嘉琦 非执行董事 制定整体战略等重大事项

30、的决策、聘请行政人员、推动并购、管理融资 52 岁，英国牛津布鲁克斯大学会计及金融以及工商管理及管理学士，美国新泽西州立大学工商管理硕士；曾任英联投资北京代表处投资经理、北京弘毅远方投资高级投资经理、上海磐信投资总监、北京王府井百货董事；13年加入本集团，22年 2 月委任为董事，同年 3月调任非执行董事。李方雨 非执行董事 负责整体管理、业务及战略以及监督商业适用性及可持续性 33 岁，原名李芳芊，伦敦政治经济学院理学学士；16年调任美丽田园担任业务经理，于 22 年 2 月获委任为董事，同年 3 月获调任为非执行董事。李方雨为李阳之女。周敏 首席财务管理、董事会秘书、联席公司秘书 负责财务

31、规划，包括财务会计以及管理公司的财务及法律事务、并购以及各部门的管理 54 岁，亚利桑那大学凯瑞商学院工商管理硕士，注册会计师、高级会计师、注册税务师；拥有 20 年连锁企业财务管理、投资并购经验，百联集团超商事业部、联华超市财务部主管超 10 年；2015年 3 月加入美丽田园，任首席财务官，21年 3 月起担任联席公司秘书。资料来源：公司公告、浙商证券研究所 6 名一致行动人持股名一致行动人持股 46.03%，股权相对集中。，股权相对集中。公司董事长李阳、非执行董事李方雨（李阳之女）、CEO 连松泳、牛桂芬、崔元俊和苑惠敏 6 名一致行动人作为控股股东合计持股约 46.03%。其中，李阳、

32、李方雨分别持股 13.31%、17.92%；连松泳、牛桂芬、崔元俊和苑惠敏通过 Meiyao Holdings 持股 14.8%。中信产业基金为大股东之一，持股约中信产业基金为大股东之一，持股约 25%。中信产业基金通过 BVI Xinyu Meiye 持股约 24.5%。员工持股平台员工持股平台 IGHL、Crest Sail Limited 合计持股仅 4.5%；公司于 22 年 3 月 24日采纳股权激励计划股权激励计划，通过 Thriving Team Limited 公司配售股份，占总股本的 2.6%。基石投资者包括基石投资者包括 TureMed、嘉实、贝泰妮、巨子，合计持股约、嘉实

33、、贝泰妮、巨子，合计持股约 9.2%。其中贝泰妮为中国敏感肌护肤龙头，21 年上市。Juzi Holding 是巨子生物的控股股东（直接持股巨子生物58.4%），巨子生物 22 年登陆港交所，是中国重组胶原蛋白龙头公司。图4：美丽田园股权架构图（截至 23年 2 月 8 日）资料来源：公司公告、Wind、浙商证券研究所 美丽田园医疗健康(02373)公司深度 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 美丽健康行业：美丽健康行业：空间广阔，细分赛道高速增长空间广阔，细分赛道高速增长 生美（传统美容服务）市场广阔，增速平稳，竞争格局较为分散。生美（传统美容服务）市场广阔，增速平稳，竞争格局较

34、为分散。17/21 年生美市场规模 3451/4032 亿元，17-21年 CAGR 4.0%，预计 21-30年 CAGR 5.3%。市场以单体小机构为主，据智研咨询，18 年全国美容机构数量约 15.7 万个，格局较为分散，CR5 仅为0.7%。轻医美（能量源仪器轻医美（能量源仪器&注射服务）高成长低渗透，粘性高，较生美进入门槛更高。注射服务）高成长低渗透，粘性高，较生美进入门槛更高。17/21 年轻医美市场规模 401/977 亿元，17-21 年 CAGR 24.9%，预计 21-30 年 CAGR 17.5%。行业市场集中度较其他细分赛道相对较高，CR5 为 6.5%。抗衰医

35、学服务市场作为早期新兴市场，体量小但增速快。抗衰医学服务市场作为早期新兴市场，体量小但增速快。17/21 年市场规模 30/70 亿元，17-21 年 CAGR 23.9%，预计 21-30 年 CAGR 17.1%。表3：健康美丽管理服务市场概况 单位（亿元）单位（亿元）身体及皮肤护理服务身体及皮肤护理服务 亚健康评估及干预市场亚健康评估及干预市场 传统美容服务传统美容服务 （生美）（生美）能量仪器能量仪器&注射服务注射服务 （轻医美）（轻医美）合计合计 细分赛细分赛道道 项目、描述 主要包括面部及身体服务项目，旨在改善客户的皮肤状况和整体身体健康，属非医疗及无创伤性质 能量仪器项目

36、通过借助各种能量设备进行皮肤护理及塑身，如热塑疗法、光子嫩肤等 注射类项目是对身体组织进行极低侵入度的美容方式，如 A型肉毒杆菌素注射、胶原蛋白及透明质酸填充物注射等 指一系列定制的综合健康管理解决方案，包括健康检查、咨询及干预。主要项目包括激素调节、肝脏排毒及胃肠道环境修复-发展特点 规模大，增速平稳；粘性高、门槛高于生美，小于手术、项目多样化；市场较分散，渗透率对标国外有多倍提升空间-早期新兴市场，体量小增速快 项目门槛低，分散化，多为单体小机构 市场规市场规模模 2017 3451 401 3852 30 2021 4032 977 5009 70 2025 5200 2046 7246

37、 139 2030 6402 4157 10559 290 成长性成长性 17-21CAGR 4.00%24.90%6.80%23.90%21-30E CAGR 5.30%17.50%8.60%17.10%竞争格竞争格局局 CR1、CR5 0.2%、0.7%3.3%、6.5%0.6%、1.5%代表性品牌 美丽田园、奈瑞儿、思妍丽 美莱、艺星、朗姿等 美莱、美丽田园、艺星 上海细胞治疗集团、深圳施为必 资料来源：公司公告、Frost&Sullivan、浙商证券研究所 2.1 生活美容市场：行业发展成熟，稳健增长，集中度有望提升生活美容市场：行业发展成熟，稳健增长，集中度有望提升 生美旨在

38、对面部或身体表面应用化妆品生美旨在对面部或身体表面应用化妆品，维持良好面维持良好面部或身体状况的非医学美容服部或身体状况的非医学美容服务，主要务，主要通过通过按摩按摩，或身体及面部护理器材辅助进行。或身体及面部护理器材辅助进行。生美发展模式主要分为两种生美发展模式主要分为两种“直营“直营+服务”和“加盟服务”和“加盟+产品”。产品”。第一类：以收取服务费为核心收入来源，通常为纯直营，或以直营为主，加盟为辅。代表品牌为美丽田园、思妍丽、奈瑞儿等。此发展模式下，品牌多定位为中高端，核心竞争力在于提供与价格匹配的，稳定的高质量服务。第二类：以销售美容护肤产品为核心收入来源，通常为加盟模式，或以加盟为

39、主，直营为辅。此发展模式下，公司侧重于产品的销售（线下铺多个加盟店、提供好服务、开发好产品落脚点仍是“卖产品”），线下门店乃以产品为核心提供相关服务。加盟模式下可覆盖全国多个城市。代表性头部品牌为来自中国台湾的自然美和克丽缇娜。美丽田园医疗健康(02373)公司深度 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：传统生活美容服务服务、产品及仪器 图6：生美品牌两大销售模式为“直营+卖服务”&“加盟+卖产品”资料来源：浙商证券研究所根据多家生美品牌官网总结 资料来源：浙商证券研究所根据多家生美品牌官网总结 生美市场发展成熟，已进入稳健增长阶段。生美市场发展成熟，已进入稳健增长阶段。

40、据2022 中国美业白皮书，过去国内生美市场可分为 4 个核心阶段：1）80 年代左右：萌芽期。2）90 年代左右：部分先富人群消费升级，生美步入快速发展期，多家当前市场的主流品牌成立（93 年美丽田园成立、92 年自然美成立、96 年思妍丽成立、97 年克丽缇娜成立），服务多样但监管较为缺乏。3）2000-2012 年左右：品质升级，消费人群进一步崛起，对品质和服务要求提升，连锁品牌发展中。4）2013-2022 年：竞争加剧，经济环境波动，行业细分化。据 Frost&Sullivan，中国21 年传统美容服务市场规模 4032 亿元，预计 21-30 年以 5.3%的复合增速增长至

41、 6402 亿元。图7：2016-2030 年传统美容服务市场规模保持个位数增速（单位：十亿元）资料来源：Frost&Sullivan、浙商证券研究所 生美行业分散竞争，连锁化率较低，未来集中度有望提升。生美行业分散竞争，连锁化率较低，未来集中度有望提升。据 Frost&Sullivan，直营模式 TOP1 美丽田园市占率 0.2%，加盟模式 TOP1 克丽缇娜大陆门店数超 4000 家。据 2023年美容行业报告，生美机构多为轻资产运营，行业拥有 51 家门店及以上的生美品牌占比不足 5%。美丽田园医疗健康(02373)公司深度 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分

42、图8：生美行业连锁化率较低 图9：生美机构以轻资产运营为主 资料来源：2023 年美容行业报告（美业颜究院联合美博会、数美链发布）、浙商证券研究所 资料来源：2023 年美容行业报告（美业颜究院联合美博会、数美链发布）、浙商证券研究所 我们认为，各生美集团拓展协同性较高的业务，建立美业综合体或为未来主要趋势。我们认为，各生美集团拓展协同性较高的业务，建立美业综合体或为未来主要趋势。多家领先的传统生美服务集团已拓展医美业务。多家领先的传统生美服务集团已拓展医美业务。1）美丽田园：医美品牌秀可儿 11 年成立，客户主要系生美客户引流，截至 22 年已有 20 家门店；2）奈瑞儿：采取会员制的医美服

43、务；2）思妍丽：打造医美品牌 BIOYAYA，已有 7 家门店；3）诗丽堂：隶属于美丽一生集团，集团旗下还包括暄妍医美医院；4）克丽缇娜：集团旗下医美品牌为雅朴丽德，截至22 年大陆已有 4 家医美门店；5）静博士：静港医疗美容连锁 9 家。此外，部分头部品牌此外，部分头部品牌也已拓展与传统美容服务相关的业务，如养发（静博士等）、中医（奈瑞儿等）。也已拓展与传统美容服务相关的业务，如养发（静博士等）、中医（奈瑞儿等）。表4：国内部分核心生美品牌梳理美丽田园为直营生美龙头 品牌品牌/集团集团 收入收入（亿）（亿）门店数量门店数量 覆盖覆盖 城市城市 优势优势/重点布局重点布局 区域区域 大陆大陆

44、总部总部 创立创立 时间时间 定位定位/特色特色 业务范围业务范围 美丽田园美丽田园 9.1 189 家直营家直营+189 家加盟家加盟 121 北京、上海、深圳等北京、上海、深圳等一线及新一线城市一线及新一线城市 上海上海 1993 高端，日常面部及身高端，日常面部及身体护理体护理 生美生美+医美医美+医疗健康医疗健康 奈瑞儿 6.8 196 家直营 9+粤港澳大湾区 广州 2007 美丽健康调理；美颜、美养、痛症调理 生美+轻医美+中医 思妍丽 5.3 生美直营/加盟 107/42家+7 家医美 40+上海、北京、深圳等 上海 1996 专业的皮肤管理和身体管理；多个护肤品牌 生美+轻医美

45、 上海尊雅 3.5 23 家直营 5 上海、苏州、济南 上海 1999 肌肤纯臻之美，水疗、SPA 生美 Laboratoire Fillmed 3.1 16 家直营 8 杭州、上海、北京、广州、成都等 法国 17 年进入中国 法国知名抗衰 美容品牌 生美 克丽缇娜 2 家直营+4700多家加盟 34 北京、上海、成都等 上海 97 年进入大陆 氨基酸护肤，中国台湾老品牌 生美 诗丽堂 约 600家直营 37 四川等西南区域等 成都 1999 360 定制美容美肤 管家 生美 伊美娜 300全国连锁门店 约 30 华中、东北、西北 大连 2001 生美 静博士 生美直营 100家+医美直营 9

46、 家+育发 20 家 浙江区域 2003 浙派养生美容，抗衰再青春 生美+医美+养发 东森 自然美 1049家加盟+2 家直营 一线、新一线、二线城市等 上海 1972 专业 SPA，中国台湾老品牌，销售产品为主 生美 资料来源：公司公告、各品牌官网/微信小程序、Frost&Sullivan、浙商证券研究所 注 1：收入口径为 21 年直营生美收入（来源为公司美丽田园医疗健康招股书，引自 Frost&Sullivan）；注 2：东森自然美仅统计大陆门店数量；注 3：根据各品牌官网、微信官方小程序、公司公告等公开信息统计，统计时间截止 23 年 8 月，或与实际最新门店数量有所不

47、同 2.2 轻医美市场：渗透率轻医美市场：渗透率+消费频次双升的高成长性赛道，长坡厚雪消费频次双升的高成长性赛道，长坡厚雪 轻医美市场：处发展黄金期，低渗透轻医美市场：处发展黄金期，低渗透+高成长高成长，中长期核心驱动仍为渗透率，中长期核心驱动仍为渗透率+消费频次消费频次的双升。的双升。短期来看，轻医美赛道修复确定性强，速度快。轻医美项目多疗程、高复购、高粘性，且核心客户面向收入稳定的中高消费人群，消费力更有保障。从中长期来看，轻医美的核心发展逻辑仍为渗透率和消费频次的双重提升。中国医美渗透率仍处低位，国内每美丽田园医疗健康(02373)公司深度 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分

48、千人的能量仪器与注射服务项目数由 16 年的 6.4 次提升至 20 年的 16.1 次，但对标海外，仅为韩国的 1/3，美国的 1/2。未来轻医美在市场教育、消费习惯、技术升级、消费下沉等驱动下有望持续保持高增。据 Frost&Sullivan，17/21 年中国轻医美市场规模为 401/977 亿元，预计 30 年市场规模为 4157 亿元，17-21 年 CAGR 24.9%，21-30 年 CAGR 17.5%。图10：2017-2030 年医美市场规模拆分（亿元）图11：21 年中国按城市等级划分的医疗美容渗透率 资料来源：Frost&Sullivan、浙商证券研究所

49、 资料来源：Frost&Sullivan、浙商证券研究所 目前医美终端市场集中度较低，仅少数龙头完成全国化布局。目前医美终端市场集中度较低，仅少数龙头完成全国化布局。当前国内大型医美终端机构发展可分为几类：1）全国布局，自建综合性医院为主：代表公司为美莱、艺星，均已基本完成全国化布局。据 Frost&Sullivan，21年美莱和艺星轻医美（非手术类项目）收入分别达 32.4、11.7 亿元；据各公司官网，美莱和艺星全国布局，最新机构数量达 36、24 家。2）合伙人制，主打明星医生 IP：代表公司为联合丽格等，可充分发挥医生自身品牌优势，扩张速度较快。3）自建+收购并行，巩固

50、区域龙头地位：代表公司为朗姿、华韩、鹏爱等。此类发展模式通常采取“1+N”的打法，即在一个城市建立当地旗舰综合性医院，并辅以多家以轻医美为主的门诊部/诊所。当区域发展较为成熟，或考虑全国化布局（如朗姿）。表5：国内医美终端机构核心玩家一览门店数量、区域布局特点 上市上市状态状态 名称名称 成立成立时间时间 机构数量机构数量 覆盖城市覆盖城市个数个数 总部总部 布局特点布局特点 未上市 美莱 1999 36 家医院 29 上海 覆盖范围广，集中覆盖沿海发达中心城市，包括一、二、三线城市及大部分省会城市 艺星整形 2009 24 家医院 19 上海 主要布局京津冀，长三角 联合丽格 2012 60

51、+家医美机构 18 北京 全国布局，已覆盖一线城市和多个新一线省会城市 丽都整形 2009 约 6 家机构 5 北京 全国布局 伊美尔 1997 15 家医美机构 9 北京 主要布局北方城市 澳玛星光 2013 15 家机构 9 北京 北京、广州、深圳；南京等新一线城市 朗姿医疗 2016 9 家医院，24 家门诊部/诊所 8 成都 由中西部布局为主向全国扩张 已上市 医思医疗 2015 38 个服务点（生美+医美）5 香港 主要布局香港，珠三角 华韩股份 2010 8 家医院、12 家门诊部、3 家诊所 9 南京 主要布局江苏及其他新一线城市，已布局海南 医美国际 1997 10 家机构 7

52、 深圳 主要布局广深、上海 瑞丽医美 2008 2 家医院，2 家门诊部 3 杭州 主要布局江浙一带 美丽田园美丽田园 2010 22 家机构家机构（仅秀可儿品牌）（仅秀可儿品牌）21 上海上海 主要布局北上广、及新一线城市主要布局北上广、及新一线城市 资料来源：各公司公告/官网/微信官方公众号或小程序、爱企查、Wind、浙商证券研究所 注 1：各门店数量根据可查公开数据统计，截至时间有所不同，与最新实际门店数量或存在一定差异；注 2：澳玛星光采用进入中国市场的年份 美丽田园医疗健康(02373)公司深度 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：国内医美终端机构核心玩家一览营收、毛

53、利率及净利率对比 公司公司 年份年份 营收（百万元）营收（百万元）营业收入营业收入 YOYYOY 轻医美轻医美 收入（百万元）收入（百万元）轻医美轻医美 YOYYOY 毛利率毛利率 净利率净利率 美莱 2021 3240 艺星 2021 1170 美丽田园 2019 1405 -465 50.4%10.5%2020 1503 7%564 21%46.6%10.1%2021 1781 19%673 19%46.8%11.7%2022 1635 -8%620-8%43.9%6.7%2023H1 1037 41%440 60%46.1%11.6%伊美尔 2019 739 -517 51.6%-8.2

54、%2020 811 10%600 16%53.6%4.0%2021 907 51%医美国际 2019 869 -490 31%68.3%15.9%2020 902 4%453-8%60.4%-27.4%2021 646 -28%334-26%41.7%-103.7%2022 670 4%482 44%53.1%-11.4%2023H1 319 -6%230-3%47.5%-3.6%华韩股份 2019 804 -196 37%50.7%10.3%2020 888 10%274 39%50.5%13.4%2021 963 9%302 10%46.8%10.6%2022 925 -4%284-6%4

55、1.8%5.2%2023H1 573 27%176 25%44.7%11.4%瑞丽医美 2019 184 -114 39%52.4%5.4%2020 162 -12%115 1%49.0%3.0%2021 184 14%158 38%36.4%-9.7%2022 165 -10%138-13%40.6%-12.3%2023H1 98 4%80 1%40.0%-4.1%朗姿股份-医美业务 2019 630 31%412 49%57.7%13.4%2020 814 29%533 29%54.3%9.9%2021 1120 38%831 56%51.8%3.3%2022 1406 26%1110 3

56、4%49.5%0.2%2023H1 906 25%743 33%54.1%4.0%资料来源：各公司公告、美莱和艺星数据来自 Frost&Sullivan、Wind、浙商证券研究所 注：美丽田园营收包含生美及医疗服务；考虑到美丽田园医美业务中的手术类项目收入占比较小（22H1 占比不足 4%），因此轻医美收入采用“医美收入”估算 2.3 医疗健康市场：健康意识提升医疗健康市场：健康意识提升+潜在需求巨大，小基数高成长潜在需求巨大，小基数高成长 亚健康人口不断增加，驱动相关服务行业快速发展。亚健康人口不断增加，驱动相关服务行业快速发展。中国亚健康状态人口由 17 年的5.6 亿人增至 21

57、 年的 5.7 亿人，预期于 30 年达 5.8 亿人。于 2021 年，超过 50%介于 25 岁至 55 岁总人口的人群出现亚健康状态。同时，各种亚健康症状与人群健康意识，产生了对相关医学服务的庞大需求。行业体量小增速快，行业体量小增速快，亚健康评估及干预服务行业处于一个相对早期阶段的新兴市场。中国抗衰医学服务市场规模由 17 年的 30 亿元增长至 2021 年的 70 亿元，2017 年至 2021 年CAGR 为 23.9%；预计 30 年达 290 亿元，21 年至 30 年 CAGR 为 17.1%。图12：2017-2030 年亚健康评估及干预服务市场规模保持双位数增长（单位：

58、亿元）资料来源：Frost&Sullivan 分析（参考中国卫生健康统计年鉴）、浙商证券研究所 美丽田园医疗健康(02373)公司深度 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 业务概览：四大品牌定位生美、医美、医疗三大黄金赛道业务概览：四大品牌定位生美、医美、医疗三大黄金赛道 四大品牌矩阵知名度高，定位高端美容服务市场。四大品牌矩阵知名度高，定位高端美容服务市场。公司全面布局生活美容、医疗美容以及抗衰医学服务，多种服务覆盖各类应用场景、消费者群体，跨越客户全生命周期。22年公司直营店会员人数达 7.8 万人，会员年均消费 1.9 万元。表7：公司三大业务、四大品牌 美丽田园美

59、丽田园 贝黎诗贝黎诗 秀可儿秀可儿 研源医疗研源医疗 品牌品牌 定位定位 日常面部及身体护理服务（生美）能量仪器与注射服务（医美）抗衰医学服务 创立时间创立时间 1993 年 2005 年 2011 年 2018 年 直营店数目直营店数目 直营 163 家(美丽田园 147 家+贝黎诗 16 家）加盟189 家 20 6 业务模式业务模式 直营店及加盟店 直营店 直营店 22 年营收（百万元）年营收（百万元）769 66 620 68.5 客单价客单价(元元)950 922 12708 5000 会员年均消费（元）会员年均消费（元）10383 33104 15967 会员年均到店次数会员年均到

60、店次数 9 2.7 3.5 活跃客户数量（万人）活跃客户数量（万人）7.6 1.9 0.3 院线形象院线形象 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 注：直营店数量、客单价、年均消费、到店次数、活跃会员均采用 22 年数据 3.1 生美：品牌积累深厚的生美：品牌积累深厚的传统美容服务龙头传统美容服务龙头 美丽田园、贝黎诗均定位中高端，协同发展稳居国内日常面部及身体护理龙头。美丽田园、贝黎诗均定位中高端，协同发展稳居国内日常面部及身体护理龙头。据大众点评，公司生美服务项目集中在日常护肤（保湿、祛痘、均匀肤色）、按摩等，单次团购价集中在 200-400 元不等。1）美丽田园：）美丽田园：创立于 93

61、年，是国内历史最悠久的健康美丽管理服务连锁品牌之一。截至 22 年，美丽田园全国直营店共 147 家。93 年品牌创立之初即引进了德国品牌丹妮嘉（DEYNIQUE）的全套技术、服务和理念，17 年聘请明星刘涛为代言人，享有较高的品牌知名度，荣获时尚 COSMO 年度美容连锁机构大奖、时尚 COSMO 年度达人推荐品牌大奖、年度人气品牌、最受女性欢迎品牌等多项大奖。2）贝黎诗：）贝黎诗：创立于 05 年，定位高级日常面部及身体护理服务提供商，协同美丽田园发挥品牌效应。16 年美丽田园与贝黎诗开始开展战略投资合作，当前上海美丽田园持有北京贝黎诗 95%的股权。表8：公司生活美容主要项目以面部及身体

62、护理为主 服务项目服务项目 部位部位 服务功效服务功效 护理时长护理时长 团购价团购价(元元/次次)原价原价(元元/次）次）美丽田园美丽田园 纯新胶原护理+肩颈纾缓护理 脸部+肩颈 清洁保湿、舒缓疲劳压力、放松肌肉 85min+35min 246 680+485 焕“睛”眼部护理+润胸纾体护理 眼部+胸部 舒缓疲劳、明眸亮彩 100min 268 1360 SPM-UP 收紧塑颜+精油按摩 脸部 保湿、痘肌护理、清洁 120min 268 1360 晶透焕彩 3D护理+SPM 身体 脸部 保湿、痘肌护理、清洁 115min 268 1360 纯新胶原护理+精油按摩 脸部 清洁、保湿 120mi

63、n 268 1160 美丽田园医疗健康(02373)公司深度 15/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 莹润光感护理 脸部 清洁、均匀肤色、提亮肌肤 90min 468 1680 贝黎诗贝黎诗 德国 BABOR 玻尿酸水漾深层补水保湿 脸部 补水保湿、淡化细纹 85min 288 780 薰衣草热感能量按摩 肩部+背部 疏通经络、通畅血脉、缓解疲劳 60min 288 960 德国 BABOR 骨胶原透明质酸肌底净透护理 脸部 平滑肌肤、降敏修复、恢复肌肤屏障 90min 288 680 沁润保湿护理 脸部 补水保湿、焕肤 60min 298 1080 畅清衡肤净颜护理 脸部 深层清洁、去

64、角质、痘肌护理 60min 298 1080 全身 SPA按摩 全身 疏通经络、放松肌肉、缓解疲劳 60min 388 980 资料来源：公司公告、大众点评、浙商证券研究所 注：团购价来自大众点评 3.2 轻医美：秀可儿定位高端医美连锁，主要布局商业中心轻医美：秀可儿定位高端医美连锁，主要布局商业中心 秀可儿定位高端医美连锁，承接生美客户的医美需求秀可儿定位高端医美连锁，承接生美客户的医美需求。美丽田园集团于 2011 年创立秀可儿(CellCare)，承接生美客户的医美需求。秀可儿主要在全国一二线城市的地标性商业中心布局。根据秀可儿官方微信公众号，截至 23 年 7 月秀可儿已覆盖上海、北京

65、、武汉、重庆、深圳、成都、杭州、南京等核心一线、新一线城市，合计 22 家机构。秀可儿也是保妥适、乔雅登、热玛吉、科医人等产品/项目/公司的指定授权机构。表9：公司医疗美容定位偏中高端 服务项目服务项目 说明说明 项目价格（元）项目价格（元）仪器类仪器类 热塑疗法（热玛吉）利用探针将高能射频传至真皮深层，通过热能使胶原蛋白变性、收缩，从而激活人体的自我修复过程，刺激胶原蛋白再生，达到改善肌理、收缩毛孔、提升皮肤弹性的目的。6800-66000 光子嫩肤 采用专门设备 M22-AOPT 修复面部肌肤 890-9540 Fotona4D 采用专门设备 Fotona4D PRO 配合 A型肉毒杆菌素

66、及其他材料进行非外科脸部拉提项目，打造自然容颜 4600-18800 皮秒激光 采用具高能量的皮秒激光，能准确爆破色素组织或纹身，减少色素沉淀，使肌肤恢复活力、缩小毛孔及润泽肤色 800-12800 低温体雕术(冷冻溶脂）利用可控的冷却以镇定并消除皮肤下的脂肪细胞 1990-29800 注射类注射类 A型肉毒杆菌素 减少面部或身体的皱纹、面部或身体塑性 800-22800 注射填充物 填充面部或身体的皱纹，还原失去的自然丰盈质感，收紧下垂的肌肤 3000-19800 童颜针 刺激胶原蛋白再生 6600-19800 雪花针 提供必要的化合物以修复面部细胞并保持水分 800-3800 幸福眼 减少

67、衰老的影响 13800-19800 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 3.3 医疗健康：研源定位医疗健康：研源定位医疗健康诊断与服务，把握亚健康新风口医疗健康诊断与服务，把握亚健康新风口 研源医疗定位亚健康评估及干预服务。研源医疗定位亚健康评估及干预服务。公司于 18 年创立研源医疗，旨在就亚健康评估及干预项目，使用专门技术及各类测试以评估健康状况并干预护理。研源医疗中心提供 6类抗衰医学服务项目，涵盖近 400 个 SKU。22 年全国共有 6 家研源医疗中心提供医学服务，分别位于北京、上海、深圳、重庆、武汉、西安。表10：公司亚健康评估及诊断主要项目概览 服务项目服务项目 说明说明 价格

68、范围（元）价格范围（元）功能医学检测 提供各种功能医学就按测，包括代谢系统、内分泌系统、免疫系统、胃肠道及环境毒素暴露测试，以提供深入身体健康状况评估 1000-38000 亚健康评估 通过各种测试，例如通过热红外成像进行代谢热检测心率变异性监测、荧光测试及动冲粥样硬化测试 1100-12000 干预护理 提供干预护理，包括提供德国阿登纳免疫热疗以促进新陈代谢并环境神经及肌肉疼痛；以畅暖聚焦超声子宫特护，使用低强度聚焦超声技术为女性客户提供子宫护理 1000-9600 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 美丽田园医疗健康(02373)公司深度 16/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

69、核心优势：三美协同，打造“拓客、留客、锁客、升客”生态核心优势：三美协同，打造“拓客、留客、锁客、升客”生态闭环闭环 目标客户重合度较高目标客户重合度较高+项目功效自然延展，奠定三美协同基础。项目功效自然延展，奠定三美协同基础。1）从客群来看，尤其是生美&轻医美，目标客群均以年轻、都市白领女性为主，消费能力及消费意愿较强。2）从项目功效来看，生美和轻医美可作为生美项目的“强功效版”延展，而生美项目则可作为轻医美项目后的日常维养，起到 1+12 的效果。图13：三美业务协同底层逻辑客户重合度高+项目功效高协同 资料来源：公司公告、Frost&Sullivan、浙商证券研究所绘制

70、注 1：仅列示部分核心需求；注 2：客群信息为行业普遍客户画像，非公司客户画像“三美协同”打造拓客、升客、留客、锁客闭环。“三美协同”打造拓客、升客、留客、锁客闭环。我们认为，公司凭借三大主业协同发展，以达到拓客（拓展客群）、升客（提升客单价）、留客（客户留存）的效果；并通过精细化、数字化的管理体系叠加成熟的人才培养体制，提升锁客（加强客户粘性）能力。图14：美丽田园医疗核心逻辑“三美协同”打造拓客、升客、留客、锁客闭环 资料来源：公司公告、浙商证券研究所绘制 美丽田园医疗健康(02373)公司深度 17/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.1 三美协同，一站式服务三美协同，一站式服务

71、 生美引流至医美、医疗服务，解决拓客、留客、升客三大难点。生美引流至医美、医疗服务，解决拓客、留客、升客三大难点。拓客：生美为基，打造漏斗模型，解决医美拓客：生美为基，打造漏斗模型，解决医美/医疗服务获客痛点。医疗服务获客痛点。公司医美及亚健康评估与干预服务（下称医疗服务）客户的主要来源为内部生美引流，以 22 年为例，公司“生美医美/医疗服务”的渗透率达 24%，以生美 7.6 万名活跃客户计算，即有 1.8 万名医美/医疗服务来自生美业务引流（22 年医美/医疗服务活跃客户分别为 1.9/0.3 万人）。在各医美等终端服务机构获客难的背景下，公司通过内部引流模式极大地降低了获客成本，沉淀优

72、质客户。近年公司销售费用率普遍维持在 20%以下，低于同业，其中 22 年营销及推广开支收入占比仅 2.2%。图15：生美引流至医美和抗衰“漏斗模型”图16：公司销售费用率低于同业 资料来源：公司公告、Wind、浙商证券研究所 注：图中数据采用 22 年年报数据 资料来源：公司公告、Wind、浙商证券研究所 留客：三美协同一站式服务，覆盖客户多样化需求留客：三美协同一站式服务，覆盖客户多样化需求+全生命周期。全生命周期。公司以生美为基本盘，于 11 年推出能量仪器与注射服务等医美高价格服务项目，打造第二增长曲线，22 年医美收入占比近 4 成；于 18 年推出亚健康评估与干预服务，22 年收入

73、占比 4%。截至 22 年，公司提供的各项健康与美丽管理服务涵盖 47 类服务项目，超 800个 SKU，可满足不同年龄阶段的各类客户需求，有助于客户留存和客户积累。图17：美丽田园打造客户生命周期内的一站式服务 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 美丽田园医疗健康(02373)公司深度 18/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 升客：医美升客：医美/医疗服务高客单，提升整体客户价值。医疗服务高客单，提升整体客户价值。公司生美项目虽已定位中高端，但整体客单价、年均消费较医美、医疗服务仍有差距。近年医美/医疗服务收入占比提升，带动公司整体客单、年均消费上行。图18：近年每名活跃会员的平均消费

74、在 1.8-2.1 万元，其中医美人均年消费可达生美的约 3-4 倍 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 已积累优质客群已积累优质客群盘子大、消费力强、粘性高。盘子大、消费力强、粘性高。1）从客户人数来看）从客户人数来看，公司已积累了由活跃及忠实会员组成的庞大客户群，22 年直营店/加盟店服务活跃会员人数达 7.8/3.0 万人。2）从消费力来看）从消费力来看，公司已通过中高端定位的生美业务基本盘筛选出高价值客户，22年公司直营店活跃会员年均消费超 2 万元，其中医美活跃会员年均消费在 3-4 万元。3）从）从客户粘性来看客户粘性来看，一方面，三美协同促进客户到店，消费频次高，21-22 年直

75、营店活跃会员平均光顾门店 10 次左右；另一方面，客户粘性强，19 年活跃会员中的 73.2%在 20-23H1 曾继续购买服务。表11：生美/医美/医疗服务客户价值拆分 生美生美 医美医美 医疗健康医疗健康 合计合计 2023H1 活跃客户数（万人）7.2 1.7 0.3 7.4 活跃客户年均到店次数（次）6.2 2.0 3.0 6.6 活跃客户平均消费（万元活跃客户平均消费（万元/人）人）0.7 2.6 1.2 1.3 活跃客户单次消费均价（万元活跃客户单次消费均价（万元/次）次）0.1 1.3 0.4 0.2 2022 活跃客户数（万人）7.6 1.9 0.3 7.8 活跃客户年均到店次

76、数（次）9.0 2.7 3.5 9.5 活跃客户平均消费（万元活跃客户平均消费（万元/人）人）1.0 3.3 1.6 1.9 活跃客户单次消费均价（万元活跃客户单次消费均价（万元/次）次）0.1 1.2 0.5 0.2 2021 活跃客户数（万人）7.6 1.7 0.3 7.7 活跃客户年均到店次数（次）12.5 3.1 3.3 10.8 活跃客户平均消费（万元活跃客户平均消费（万元/人）人）1.2 4.0 1.6 2.1 活跃客户单次消费均价（万元活跃客户单次消费均价（万元/次）次）0.1 1.3 0.5 0.2 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 4.2 精细化精细化+数字化数字化+强人才

77、储备及培养能力，加深高质量服务护城河强人才储备及培养能力，加深高质量服务护城河 锁客：公司通过精细化、数字化管理，以及强大的人才储备实现锁客循环。锁客：公司通过精细化、数字化管理，以及强大的人才储备实现锁客循环。1）精细化管理，挖掘客户价值）精细化管理，挖掘客户价值+提高客户满意度。提高客户满意度。一方面，公司深耕行业一方面，公司深耕行业 29 年，已建立完善的客户管理系统，重视客户反馈，发掘客年，已建立完善的客户管理系统，重视客户反馈，发掘客户需求。户需求。公司已有大量业务数据，有利于掌握客户的交易模式、消费习惯及终身客户价值；已在 CRM 管理系统设置 96 项客户标签，未来预计建立 40

78、0 个客户标签。公司也是最美丽田园医疗健康(02373)公司深度 19/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 早采用移动评论系统的公司，顾客能实时评论，而公司可利用 CRM 管理系统就客户查询、预约、投诉以及售后服务评价提供及时反馈。另一方面，公司从服务质量控制、客诉处理、收入确认等多环节入手客户满意度较另一方面，公司从服务质量控制、客诉处理、收入确认等多环节入手客户满意度较高，退款及赔偿总额及占比较低。高，退款及赔偿总额及占比较低。公司通过 1）分类管理客诉，分主体管理客诉。2）专业团队定期进行深入调研，保证服务质量。3）独特收益确认系统，客户对服务质量感到满意后，公司才会确认服务费用。2

79、2H1 公司退款及赔偿总额占同期收入比例仅 1.1%。图19：公司不利反馈次数占比0.1%图20：19-21 年公司退款及赔偿总额占比仅 1%左右 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 2）数字化赋能，打造标准化、高效的运营管理体系。）数字化赋能，打造标准化、高效的运营管理体系。公司已开发 37 个专有信息管理体系，拥有 78 名技术人才，领先同业。公司打造了地区发展模型、门店运营支持模型、员工发展模型、ERP 系统、CRM 系统、美丽田园小程序等一系列数字化标准管理体系。22 年公司研发投入约 3120 万元，未来将持续投入 IT 系统，加码数字化建设。图2

80、1：公司已树立完善的数字化标准管理体系 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 3）人才储备充裕，培养体系成熟。）人才储备充裕，培养体系成熟。服务人员专业稳定。服务人员专业稳定。公司服务人员经验丰富，专业服务人员留任达 74%。截至 22H1公司在全国拥有共 1898 名专业服务人员，在公司从业 1 年及以上的专业服务人员年资平均为 6.1 年，业内领先。同时，公司也是健康与美丽管理服务行业专业服务人员留任最高的公司之一，22 年留任率为 74%。美丽田园医疗健康(02373)公司深度 20/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以培训中心作为专业人才枢纽，建立完善的内部培训体系，美疗师与晋升管

81、理岗双轨以培训中心作为专业人才枢纽，建立完善的内部培训体系，美疗师与晋升管理岗双轨运行。运行。公司在武汉市(1997 年成立)及上海市(2010 年成立)拥有两所美丽田园培训中心，拥有培训讲师近 90 人，为专业服务人员提供岗前培训及在职培训，员工上岗前与晋升前均需参与培训。22 年两所培训学校不仅培训了超 3816 名员工和加盟商，还培养了逾 47 名社会学员。其中美疗师培训时间较长，培训较为严格。需进行全脱产培训 56 天，培训内容涵盖职业技能、员工形象、心理素质、沟通技巧四个方面；管理岗培训实行理论与演练相结合，内容包括相关理论培训与项目及产品沟通演练。图22：22H1 公司专业服务人员

82、占比 52%、销售人员占比 19%图23：美丽田园企业大学人才培养体系建设完善 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所绘制 4.3 全国扩张进行中，未来有望通过并购持续整合行业资源全国扩张进行中，未来有望通过并购持续整合行业资源 4.3.1 全国覆盖网络基本完成全国覆盖网络基本完成 四大品牌定位分明，已建立全国服务网络，覆盖四大品牌定位分明，已建立全国服务网络，覆盖 121 个城市。个城市。1）按品牌划分：生美品牌全国覆盖网络基本建成，）按品牌划分：生美品牌全国覆盖网络基本建成，采用直营采用直营+加盟双轨运营模式。加盟双轨运营模式。截至 22 年，美丽田园/贝黎

83、诗直营店分别达 147/16 家，加盟店合计 189 家。医美及医疗服务品牌全直营，直营店分别达 20/6 家。23H1 公司已自建 8 家直营店（6 家传统美容院+1 家秀可儿+1 家研源），新增 14 家加盟店。未来公司将根据生美客户进阶需求，提升已布局城市覆盖率。2）按直营）按直营/加盟店划分：加盟店划分：22 年直营和加盟店数量相等，加盟主要布局非一线市场。年直营和加盟店数量相等，加盟主要布局非一线市场。22年公司拥有 189 家直营店+189 家加盟店。其中加盟店主要分布在新一线/二线区域，如江苏（33 家加盟+9 家直营）、山东（19 家加盟+5 家直营）、湖南（8 家加盟+1 家

84、直营）、江西（5 家加盟）、福建（6 家加盟+1 家直营）、广西、河南等地。图24：公司直营店数量23H1 约 9成位于一线及新一线 图25：公司直营店数量22 年生美 163 家，其他 26 家 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 美丽田园医疗健康(02373)公司深度 21/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）按城市划分：一线及新一线城市为主，加密布局。）按城市划分：一线及新一线城市为主，加密布局。截至 22 年，公司一线城市直营店 91 家，数量占比 48%，其中北上广各有 32/46/13 家；新一线直营店 76 家，数量占比40%，其中重庆

85、&湖北各有 14 家，浙江 11 家，江苏 9 家，四川 9 家，吉林 6 家。新增店来看，19-23H1 期间，公司一线/新一线/二三线及以下净开直营店数量分别为 12/21/9 家。图26：2022 年公司门店网络 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 4.3.2 生美、医美拓店模式成熟，已具备标准化复制基础生美、医美拓店模式成熟，已具备标准化复制基础 生美：生美：1）拓店高效，选址核心商圈，通常）拓店高效，选址核心商圈，通常 1 年内实现盈亏平衡年内实现盈亏平衡。19-23H1 公司直营店净增加 42 家。选址主要集中各大购物商场，合作稳定且客流量充足，从完成选址到门店开张所需时间

86、通常约 3 个月。据招股书，14-22H1 公司日常面部及身体护理门店平均于开业后11 个月实现盈亏平衡，平均于开业后 21 个月后收回现金投资。图27：公司选址集中于核心商圈，定位中高端客户 图28：新建生美门店标准化复制模式成熟 资料来源：美丽田园微信公众号、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 生美：生美：2）单店模型已跑通，成熟门店单店年均收入约）单店模型已跑通，成熟门店单店年均收入约 800 万元，一线城市核心门店万元，一线城市核心门店坪效超坪效超 4 万。万。直营单店收入爬坡情况：单店年收入由约 200-300 万元（运营 3 年及以下）450-500 万元（运营 3

87、-8年）780-880 万元（运营 8 年以上）。22 年受外部环境影响，单店收入有所变动，19-21年成熟门店年均单店贡献收入约 800 万元。其中，北京/上海核心门店单店收入可超 2000万，坪效可达 4 万以上。美丽田园医疗健康(02373)公司深度 22/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表12：生美直营门店爬坡节奏 2019 2020 2021 2022H1 新成立门店数量（个）34 33 35 31 新成立门店单店平均收入（百万元）2.27 2.77 2.97 1.39 发展中门店数量（个）52 50 53 50 发展中门店单店平均收入（百万元）4.95 4.5 4.97 1

88、.79 成熟门店数量（个）49 57 66 73 成熟门店单店平均收入（百万元）8.68 7.73 8.7 3.43 资料来源：公司公告、浙商证券研究所；注：门店经营受多因素影响，以上模型仅为门店平均水平（单店平均收入=收入/截至对应报告期门店数量）生美：生美：3）严选加盟，保证稳定服务质量。）严选加盟，保证稳定服务质量。截至 23H1，公司加盟店共 194 家。一方面，公司已形成较为严格、系统、成熟的加盟流程，有利于保障服务质量，维护公司品牌形象。加盟商需缴纳加盟费，并拥有高端区域独立店面，对管理经验和学历均有一定要求。另一方面，公司也会给予全周期、全方位的加盟支持，覆盖选址、设计装修、人员

89、培训、营销推广、营运管理、物流等。公司加盟收入主要来自向加盟商销售产品，23H1 公司加盟收入占比 3.9%（3.7%向加盟商销售产品+0.2%收取加盟费）。图29：公司加盟流程 图30：公司为生美加盟商提供多种支持 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 医美：医美：3 年达成熟期，成熟门店单店年均收入约年达成熟期，成熟门店单店年均收入约 3000-4000 万元，一线城市核心单店万元，一线城市核心单店坪效可达坪效可达 14 万万。公司医美业务以 1000 平米左右的门诊部为主，19-21 年单店年均收入约3000-4000 万元。其中上海/北京核心门店单店收

90、入可超 2 亿元，21 年坪效高达 14 万元。表13：公司前十大门店主要经营数据21 年生美/医美核心门店坪效最高可超 4/14 万 品牌品牌 门店名称门店名称 成立成立 年份年份 建筑面积建筑面积(m)收入（百万元）收入（百万元）21 年年 坪效（万坪效（万/）2019 2020 2021 2022H1 秀可儿 上海益丰外滩源秀可儿店 2011 年 1526 155 182 216 56 14.2 北京禾欣医疗秀可儿店 2017 年 1362 143 167 201 88 14.8 重庆爱尚两江秀可儿店 2019 年 640 31 38 43 23 6.7 武汉国广秀可儿店 2011 年

91、648 37 29 41 20 6.3 深圳欢乐时光秀可儿店 2017 年 1111 22 29 35 16 3.2 TOP5 均值均值 1057 78 89 107 10.1 秀可儿全部门店均值秀可儿全部门店均值 33 33 37 美丽 田园 北京金融街美丽田园店 2007 年 632 29 25 29 12 4.6 上海港汇美丽田园店 2005 年 861 25 25 23 2.7 上海恒隆美丽田园店 2001 年 886 23 23 25 2.8 北京新国贸美丽田园店 2001 年 1014 22 20 24 10 2.4 TOP4 均值均值 848 25 23 25 2.9 美丽田园、

92、贝黎诗成熟门店均值美丽田园、贝黎诗成熟门店均值 9 8 9 美丽田园、贝黎诗全部门店均值美丽田园、贝黎诗全部门店均值 6 5 6 研源 医疗 上海益丰外滩源研源健康中心 2018 年 1000 19 20 20 2.0 研源全部门店均值研源全部门店均值 13 23 9 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 美丽田园医疗健康(02373)公司深度 23/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.3.3 自建自建+收购整合业内资源，进一步巩固龙头地位收购整合业内资源，进一步巩固龙头地位 全国扩张加速中，整合生美全国扩张加速中，整合生美+自建医美自建医美/医疗服务门店。医疗服务门店。近年生美中尾部市

93、场受经济环境变化有所出清。公司作为生美行业直营连锁龙头，有望抓住机遇进行并购布局，巩固龙头地位。据公司 23 年半年报，23H1 新开直营/加盟门店8/14 家，预计 23H2 通过自建或加盟的方式继续增加 30 家门店。据公司招股书，预计 24-26 年合计新增 132 家门店，其中生美类直营门店新增 90 家。1）加速生美全国扩张，自建有序进行加速生美全国扩张，自建有序进行+加码加码收购扩张收购扩张+整合加盟店整合加盟店。据招股书，公司计划 24-26 年新增生美直营店 30/30/30 家，战略并购 8/6/6 家生美加盟店，与现有直营店形成协同效应。24-26 年美丽田园/贝黎诗门店预

94、计共增加 110 家。2）扩展升级医美）扩展升级医美、医疗服务、医疗服务门店网络。门店网络。预计 24-26 年新增医美及医疗服务门店 6/6/2家，24-25 年升级 3/3 家现有医美、医疗服务门店，计划在北京、上海各建设一家旗舰美容及抗衰服务中心，以提升品牌宣传效应。24-26 年秀可儿/研源医疗中心预计共增加 22 家。表14：公司计划 24-26 年新增超 130家门店 2024E 2025E 2026E 总计总计 美丽田园/贝黎诗 新开生美 30 30 30 90 110 收购加盟店 8 6 6 20 秀可儿/研源医疗 新开医美及抗衰 6 6 2 14 22 升级医美或抗衰 3 3

95、 6 旗舰美容及抗衰服务中心 上海及北京各开一家 2 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 加码业内合作，协同发展。加码业内合作，协同发展。1）合作丝域，实现头发养护）合作丝域，实现头发养护&医美生美需求协同。医美生美需求协同。23年 6 月公司与头皮护理龙头丝域战略合作。丝域创立于 03 年，深耕头皮头发健康，已在全国 200 个城市拥有 2100 多家养发专门店，直营门店活跃会员约 11.5 万名。丝域客群和生美/医美目标客群有一定重合，有望实现头发养护&头皮医美、面部医美的需求协同。2）23 年年 5 月投资成都幽兰月投资成都幽兰 20%股权，加码成都区域布局。股权，加码成

96、都区域布局。公司在成都已有约 10 家左右的门店，并于 23 年 6 月投资成都本地幽兰品牌，成都幽兰定位中高端，含 9 家生美门店+1 家医美门店，客户累积上万。图31：丝域头皮头发护理项目 图32：成都幽兰门店 资料来源：丝域官网、浙商证券研究所 资料来源：成都幽兰微信公众号、浙商证券研究所 美丽田园医疗健康(02373)公司深度 24/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 财务分析财务分析 5.1 近年医美为核心驱动，整体盈利能力保持稳定近年医美为核心驱动，整体盈利能力保持稳定 19-21 年收入及利润复合增速超年收入及利润复合增速超 10%，维持良好发展态势。，维持良好发展态势。

97、21 年公司收入 17.8 亿元，归母净利 1.93 亿元，19-21年收入/归母净利 CAGR 分别为 13%/17%；22 年受终端客流波动及部分机构停工影响，收入/归母净利同比下降 8%/47%。23 年公司业绩恢复良好，收入利润较 21H1 同增 20%以上，量价齐升。医美业务占比医美业务占比 4 成，拉动整体毛利率维持在成，拉动整体毛利率维持在 40%-50%的较高水准。的较高水准。按业务划分，公司生美直营业务毛利率通常在 35%-40%左右，而医美业务毛利率可达 55%-60%（较朗姿医美、华韩股份等医美机构更高），医美毛利率超同业主要系公司医美客户主要系拥有较高消费能力和意愿的生

98、美客户转化，客单价及年均消费均较高。表15：公司按服务项目划分的三大板块收益（百万元）2020 2021 2022 2023H1 传统美容服务传统美容服务 收入收入 848 1047 947 548 YOY-3.2%23.3%-9.6%28.0%占比 56.4%58.8%57.9%52.8%其中：直营 收入 757 941 836 507 YOY-0.4%24.3%-11.2%32.4%占比 50.4%52.9%51.1%48.9%毛利率 36.8%38.3%33.5%37.2%其中：加盟及其他 收入 91 105 111 40 YOY-21.6%15.4%5.4%-10.3%占比 6.0%5

99、.9%6.8%3.9%毛利率 57.7%57.5%61.6%56.7%能量仪器与注射服务能量仪器与注射服务 收入收入 564 673 620 440 YOY 21.3%19.3%-7.9%59.6%占比 37.6%37.8%37.9%42.4%毛利率 59.3%57.4%55.3%55.1%医疗健康服务医疗健康服务 收入收入 91 61 68 49 YOY 42.2%-33.0%12.0%60.5%占比 6.0%3.4%4.2%5.8%毛利率 37.8%43.0%38.5%48.1%资料来源：公司公告、浙商证券研究所 图33：公司 19-23H1 收入及归母净利（百万元）图34：公司毛利率较低

100、的生美业务占比较高，毛利率处同业中游 资料来源：公司公告、Wind、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、wind、浙商证券研究所 从成本来看：耗材占比稳定，员工成本及折旧摊销有所增加。从成本来看：耗材占比稳定，员工成本及折旧摊销有所增加。22 年营业成本主要来自产品及耗材（收入占比 17%），业务运营人员成本（收入占比 18%）、折旧摊销（收入占比16%）及其他。其中生美耗材主要来自德国进口、医美耗材主要自国内采购。美丽田园医疗健康(02373)公司深度 25/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从费用率来看：从费用率来看：1）销售费用率：会员模式）销售费用率：会员模式+内部引流，销售费用

101、率低。内部引流，销售费用率低。公司近年销售费用率不到20%，营销推广开支占比不足 2%。分业务来看，公司生美收入占比约 6 成，而生美业务发展成熟，主要以老客重复消费；而医美/医疗服务业务主要靠生美客户转换，获客成本低。2）管理费用率：）管理费用率：若剔除上市开支若剔除上市开支等等，整体呈下降趋势，整体呈下降趋势，展现良好的规模效应。展现良好的规模效应。3）研发费用率：注重数字化建设，呈上升趋势。）研发费用率：注重数字化建设，呈上升趋势。由 19 年的 0.7%提升至 22 年的1.9%。图35：营业成本拆分（%）耗材、人员、折旧摊销占比相近 图36：公司费用管控良好，销售及管理费用率近年有所

102、下行 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 注：员工成本指业务运营人员工资、福利及分红 资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 5.2 现金流强劲，会员储值模式下合约负债较高现金流强劲，会员储值模式下合约负债较高 会员储值模式为主，现金流强劲、合约负债较高会员储值模式为主，现金流强劲、合约负债较高。19-22 年公司经营活动现金流净额为 4.6/6.8/6.7/3.8 亿元，净现比均在 3 以上，现金流强劲。这得益于公司以会员储值为主的销售模式。公司服务套餐通常为期 3 个月至 2 年，预付的服务套餐在付款时确认为合同负债，当提供相应服务和产品后，合约负债将确认为收益。19-22 年公司合

103、约负债占总资产的比例为 50%-60%，22 年公司与服务和产品相关的合约负债达 14.1 亿元，19-22 年期初自合约负债确认的收益分别为 4.58/5.07/7.09/7.43 亿元，占当年收入的 33%/34%/40%/45%。图37：公司以会员储值模式为主，合约负债高（单位：百万元）图38：期初自合约负债确认的收益可占当期收入的 3-4.5 成 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 美丽田园医疗健康(02373)公司深度 26/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 收入拆分与盈利预测收入拆分与盈利预测 生美

104、：生美：生美行业发展成熟，已进入稳健发展阶段。我们认为，公司作为直营生美龙头，未来生美业务驱动主要来自 1）自建门店，持续加码一二线城市中高端消费者的渗透；2）抓住行业整合机遇，进行收并购。预计 23-25年生美收入 11.9/13.7/15.1 亿元，同增26%/15%/10%。预计 23-25年生美（直营+加盟）整体毛利率维持 39.7%左右，较 21 年略有下降主要系直营占比有所提升，而直营毛利率低于加盟毛利率。医美：医美：医美行业仍处发展黄金期，我们认为公司有望乘行业红利，并充分利用三美模式下的获客优势，进一步加强生美-医美的渗透。预计 23-25 年医美收入 8.5/11.0/13.

105、8 亿元同增 36%/30%/26%。预计 23-25 年医美毛利率分别为 55%/54.5%/54%，有所下行主要考虑到市场竞争或有所加剧+拓展新客或增加部分利润率相对较低的引流项目。但预计公司医美业务整体毛利率仍略高于市场其他医美公司平均水准，主要系公司生美基本盘稳固，而医美业务主要通过内部生美客户引流的方式获客，客户粘性高、消费力强。亚健康医疗服务：亚健康医疗服务：亚健康人群基数大+近年市场对健康关注度提升，看好未来发展空间。公司基于粘性高+消费力强的生美客群，挖掘其亚健康评估及干预服务需求。今年上半年亚健康医疗服务业务客流及收入均快速增长，预计 23-25 年医疗健康服务收入 1.1/

106、1.7/2.4亿元，同增 65%/52%/37%。23H1 亚健康医疗服务毛利率恢复至 48%，公司亚健康医疗服务目标客户消费能力强，且未来随着该板块收入增长，规模效应有望凸显，假设 23-25 年医疗服务健康毛利率保持在此水准。表16：公司收入拆分预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入总收入(百万元）百万元）1781 1635 2151 2636 3127 YOY 18%-8%32%23%19%毛利率 46.8%43.9%46.1%46.4%46.7%一一.生美收入（美丽田园生美收入（美丽田园+贝黎诗）贝黎诗）1046 947 1193 1369 1510 YO

107、Y 23%-10%26%15%10%毛利率毛利率 40.2%36.8%39.7%39.7%39.7%1.1 直营收入直营收入 941 836 1103 1268 1395 YOY 24%-11%32%15%10%毛利率 38%34%38%38%38%1.2 加盟收入加盟收入 105 111 90 101 115 YOY 15%6%-19%12%14%毛利率 58%62%58%58%59%二、医美（秀可儿）收入二、医美（秀可儿）收入 673 620 845 1096 1381 YOY 19%-8%36%30%26%毛利率 57.4%55.3%55.0%54.5%54.0%三、医疗健康服务三、医疗

108、健康服务（研源研源）收入收入 61 68 113 172 235 YOY-33%12%65%52%37%毛利率 43.0%38.5%48.0%48.0%48.0%资料来源：公司公告、浙商证券研究所 费用率假设：费用率假设：公司 19-21 年控费良好，22 年多家机构受停业影响，收入波动，叠加上市开支等非经常性费用增加，致费用率有所提升。预计今年以来随着各业务恢复向好，收入体量提升，规模效应下费用率进一步下降。销售费用率：销售费用率：19-21 年销售费用率下降 3pcts，规模效应+三美获客优势显著，整体呈下降趋势。假设 23-25 年销售费用率分别为 17.10%、16.85%、16.85

109、%。美丽田园医疗健康(02373)公司深度 27/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 管理费管理费用率用率：假设 23-25 年分别为 15.58%、15.03%、14.93%。其中预计 23 年管理费用率下降较多主要系去年高基数（22 年股权激励、上市开支、重组成本影响约 5000 万元）。研发费用率：研发费用率：公司注重研发投入，假设 23-25 年研发费用率保持在 1.7%左右。综上综上，我们预计公司 23-25年收入分别为 21.51、26.36、31.27 亿元，同增 32%、23%、19%；归母净利分别为 2.3、2.8、3.5 亿元，同增 124%、23%、23%。预计 23

110、-25 年净利率分别为 10.72%、10.76%、11.15%。23H1 公司实现收入 10.4 亿，我们预计 23H2 收入较 H1 环比提升，主要系考虑到公司全年通常有 3 次大促，其中周年庆、圣诞节大促均在下半年进行。6.2 估值分析估值分析 公司聚焦“生美+医美+医疗服务”的三美模式，参考 A 股医美终端龙头朗姿股份、港股中医诊疗龙头固生堂、香港一站式非医院医疗服务龙头医思健康，23-25 年 PE 平均值为28/21/16 倍。公司作为传统生美服务龙头，未来有望通过生美拓店+医美/医疗服务提升渗透率驱动发展。截至 23 年 12 月 25 日公司市值 26 亿港币（约 24 亿人民

111、币），23-25 年归母净利预计 2.3/2.8/3.5 亿元，对应 23-25 年 PE 仅 10/8/7倍，较可比公司仍有较大提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。表17：公司估值比较（截至 23 年 12月 25 日）公司公司 市值市值 (亿）亿）归母净利（亿元）归母净利（亿元）归母净利归母净利 YOY PE PEG 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 23E 朗姿股份 82 0.16 2.32 3.10 3.83 -91%1343%34%24%507 35 26 21 1.0 固生堂 108 1.83 2.64 3.54 4.71 1

112、36%44%34%33%59 41 30 23 1.2 医思健康 20 0.70 2.34 3.23 4.81 -64.7%249%44%35%29 9 6 4 0.2 平均平均 198 28 21 16 0.8 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 24 1.03 2.30 2.84 3.49 -47%124%23%23%/10 8 7 0.5 资料来源：美丽田园医疗健康来自浙商研究所预测，其余来自 Wind一致预期 注：医思健康采用 23-26 年财年数据，市值及利润单位为亿港元 7 风险提示风险提示 1）需求恢复不及预期需求恢复不及预期。近年外部经济环境变化，若消费需求恢复不及预期，将对公司

113、客流、经营业绩及财务状况产生不利影响。2）因医疗事故面临的客户诉讼及索赔的风险因医疗事故面临的客户诉讼及索赔的风险。公司面临因人为失误、机器或设备故障或客户缺乏项目前建议或项目后护理，造成失当、医疗疏忽或不当行为风险。或导致针对公司的索偿或法律诉讼，对行业声誉造成不利影响。3）新开设或收购门店不及预期的风险新开设或收购门店不及预期的风险。新开设及收购的门店有一定爬坡期，若新机构孵化或爬坡不及预期。或公司拓店速度不及预期，将影响整体业绩表现。4）市场竞争加剧等市场竞争加剧等。公司生美及医美均定位中高端，若市场竞争明显加剧，公司或面临终端价格下行，盈利能力压缩，从而影响整体业绩表现。美丽田园医疗健

114、康(02373)公司深度 28/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,248 2,175 2,879 3,594 营业收入营业收入 1,635 2,151 2,636 3,127 现金 164 596 1,226 1,868 其他收入 8 5 5 5 应收账款及票据 37 48 58 68 营业成本营业成本 918 1,159 1,414 1,668 存货

115、142 145 177 209 销售费用 287 368 444 527 其他 904 1,386 1,418 1,450 管理费用 295 335 396 467 非流动资产非流动资产 1,248 1,313 1,324 1,333 研发费用 31 37 45 53 固定资产 308 318 327 333 财务费用 22 8 14 8 无形资产 761 813 816 818 除税前溢利除税前溢利 130 292 359 441 其他 179 182 182 182 所得税 20 45 56 68 资产总计资产总计 2,495 3,487 4,203 4,928 净利润净利润 111 24

116、7 303 373 流动负债流动负债 1,909 2,224 2,723 3,183 少数股东损益 7 16 20 24 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 103 230 284 349 应付账款及票据 8 13 16 19 其他 1,901 2,211 2,707 3,164 EBIT 152 300 373 449 非流动负债非流动负债 383 380 380 380 EBITDA 449 497 577 655 长期债务 0 0 0 0 EPS（元）0.52 0.98 1.20 1.47 其他 383 380 380 380 负债合计负债合计 2,292 2,6

117、04 3,103 3,563 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 189 853 1,049 1,290 少数股东权益 14 30 50 74 股东权益合计股东权益合计 203 884 1,099 1,365 负债和股东权益 2,495 3,487 4,203 4,928 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 成长能力成长能力 营业收入-8.16%31.53%22.55%18.61%归属母公司净利润-46.71%123.55%23.06%22.86%获利能力获利能力 毛利率 43.89%46.13%46.37%46.65%销售净利率 6.30%10.72%10.76%1

118、1.15%现金流量表 ROE 54.63%27.01%27.03%27.01%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROIC 63.44%28.70%28.67%27.79%经营活动现金流经营活动现金流 382 739 918 948 偿债能力偿债能力 净利润 103 230 284 349 资产负债率 91.86%74.66%73.84%72.31%少数股东权益 7 16 20 24 流动比率 0.65 0.98 1.06 1.13 折旧摊销 297 197 204 206 速动比率 0.57 0.91 0.99 1.06 营运资金变动及其他(26)296 411 370

119、营运能力营运能力 总资产周转率 0.66 0.72 0.69 0.68 投资活动现金流投资活动现金流 54 (717)(175)(174)应收账款周转率 41.13 50.52 49.90 49.79 资本支出(141)(260)(215)(215)应付账款周转率 78.79 111.79 98.92 97.42 其他投资 194 (457)40 41 每股指标（元）每股指标（元）每股收益 0.52 0.98 1.20 1.47 筹资活动现金流筹资活动现金流(433)397 (125)(145)每股经营现金流 1.85 3.13 3.88 4.01 借款增加(231)0 0 0 每股净资产 0

120、.92 3.61 4.44 5.46 普通股增加(7)506 0 0 估值比率估值比率 已付股利 0 (109)(125)(145)P/E/10.40 8.45 6.88 其他(195)0 0 0 P/B /2.81 2.28 1.86 现金净增加额现金净增加额 7 432 630 642 EV/EBITDA /3.62 2.03 0.81 资料来源：浙商证券研究所 美丽田园医疗健康(02373)公司深度 29/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300

121、 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者

122、买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视

123、其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的

124、投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010