《美丽田园医疗健康-2373.HK-首次覆盖报告:中国双美模式龙头企业稳扎稳打开拓美与健康大市场-230602(29页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《美丽田园医疗健康-2373.HK-首次覆盖报告:中国双美模式龙头企业稳扎稳打开拓美与健康大市场-230602(29页).pdf(29页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 6 月 2 日 公司研究公司研究 中国双美模式龙头企业,稳扎稳打开拓中国双美模式龙头企业,稳扎稳打开拓美与健康美与健康大市场大市场 美丽田园医疗健康(2373.HK)首次覆盖报告 买入(首次买入(首次)公司是中国领先的双美公司是中国领先的双美服务机构服务机构:美丽田园医疗健康是中国最大的传统美容服务提供商和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商,按收入计 2021 年的市场份额分别是 0.2%与 0.6%。公司于 1993 年在海南省成立首家门店,1998 年将总部迁往上海,2011 年首家提供能量仪器与注射服务的门店正式开张,201
2、6 年参与贝黎诗战略投资,2023 年 1 月在港交所上市。构建完善数字化架构,赋能客户关系管理构建完善数字化架构,赋能客户关系管理:美丽田园较早布局数字化转型,自2013 年开始历经 8 年,公司依托用友为集团建立数字化的前端、中台、后台平台架构,打通前中后台及业财一体化,为公司战略落地提供核心支撑和数据驱动。客户关系管理方面,公司的数字化建设紧贴客户消费需求的变化,2022 年在门店运营管理系统、美田在线小程序、企业微信客户管理等 10 个重要方面实现了研发迭代,线上小程序覆盖在线预约,消费历史、美遇商城与精彩活动四大业务场景,实现顾客在线预约和消费的闭路循环。通过完善的数据系统,截至 2
3、022年末,公司已积累 96 项客户标签。以人为本,搭建完善的职场培训与晋升体系:以人为本,搭建完善的职场培训与晋升体系:美丽田园设立了两所培训学校,分别为武汉校区(1997 年成立)、上海校区(2010 年成立),两所校区共同为全国各城市的美丽田园门店提供全面专业的培训服务,拥有培训讲师近 90 人,员工均须参与岗前培训,并于晋升或新服务推出前参与另一次培训。另外,公司的晋升路径清晰,绩效考核体系完整,有助于提高一线服务人员的黏性。通过搭建起稳定、高质的一线服务人员结构,保证了消费者较高的留存率与复购率。双美模式打造流量闭环,双美模式打造流量闭环,狠抓服务质量打造品牌力狠抓服务质量打造品牌力
4、:公司通过传统美容服务初步赢得客户信任,进而延伸至医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务等市场,多元化服务涵盖 47 类服务项目及超过 800 个 SKU,陪伴客户的成长。2021/1H2022,分别有 21.7%及 21.2%的传统美容服务会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务,高转介率奠定了优秀的业务间导流效果,进而显著降低公司的销售费用率。另外,公司建立了完整的服务标准与质量控制体系,对门店设置了超 100 项的标准及规范,对加盟店和直营店采取统一服务标准,保证服务交付的质量。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入为22.11
5、/27.62/33.39 亿元,同比增速分别为 35.2%/24.9%/20.9%;实现归母净利润分别为 2.71/3.67/4.80 亿元,同比增速分别为 162.4%/35.5%/30.9%,当前股价对应 2023 年的市盈率为 17 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:客流与客单价增长客流与客单价增长不及预期、开店进度不及预期、医疗事故风险不及预期、开店进度不及预期、医疗事故风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 2022021 1 2022022 2 20232023E E 20242024E E 20252025E E 营业收入(百万元)1,78
6、1 1,635 2,211 2,762 3,339 营业收入增长率 18.46%-8.16%35.17%24.94%20.91%净利润(百万元)193 103 271 367 480 净利润增长率 28.16%-46.71%162.42%35.50%30.85%EPS(元)0.82 0.44 1.14 1.55 2.03 P/E 24 46 17 13 10 P/B 1.90 1.88 1.56 1.20 0.95 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2023-05-31;2022、2023 年(截至报告日)美丽田园医疗健股本数量分别为 2.06 亿股、2.37 亿股;5 月
7、31 日港币兑人民币汇率为 0.90698。当前价:当前价:21.9021.90 港港元元 作者作者 分析师:姜浩分析师:姜浩 执业证书编号:S0930522010001 分析师:聂博雅分析师:聂博雅 执业证书编号:S0930522030003 市场数据市场数据 总股本(亿股)2.37 总市值(亿港元):51.83 一年最低/最高(港元):22.85/32.90 近 3 月换手率:17.7%股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 -15.54 -4.83 -绝对 -17.37 -8.26 -资料来源:Wind 要点
8、要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 随着疫情防控措施优化,各地消费市场出现渐进式回暖,我们预测公司的门店客流量和客单均会逐步回升。根据公司公告,2023 年 1 月 1 日-5 月 28 日,与 2022年同期相比,客流和客单均呈现两位数增长,与 2021 年同期相比,客户到店消费额增长超过 20%,反弹的力度一方面反映了消费者对追求美与健康的需求,另一方面也体现出集团高效的组织能力和一定的品牌影响力。根据公司港股招股说明书,传统美容服务 23-25 年的直营店开店目标分别为 25
9、/30/30 家,我们假设该目标可以实现,单店营收 yoy 分别为 15.0%/5.0%/3.0%;公司医疗美容服务 23-25 年的开店目标分别是 4/4/4 家,单店营收 yoy 分别为 18.0%/8.0%/7.0%;公司亚健康评估及干预服务的 23-25 年的开店目标分别是 0/2/2 家,单店营收 yoy 分别为 30.0%/28.0%/24.0%。我们的核心观点我们的核心观点 公司是美丽健康服务龙头企业:针对消费者多样需求,公司旗下共有美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源 4 大品牌。公司的传统美容服务营收贡献保持在半数以上,同时医美业务发展势头迅猛,两大业务 2022 年营收分别为 9
10、.5/6.2 亿元。2022年,疫情影响公司的盈利能力,公司毛利率与净利率分别为 43.9%/6.8%。医美赛道机会广阔:1)传统美容行业竞争格局分散,2021 年直营店传统美容服务的市场规模 CR5 的市占率仅为 0.7%;产业链发展成熟,中游生活美容行业店铺类型差异大,连锁率低。2)医疗美容服务行业发展迅速,据弗若斯特沙利文分析,2021-2030 年非外科手术类医疗美容市场规模 CAGR 达 17.5%,而中国医美市场渗透率较海外有较大提升空间;其中轻医美作为医美行业主要发展趋势,具有需求强劲、经营灵活的特征。3)亚健康人口数量多,亚健康评估及干预行业有较大发展空间。2021 年中国传统
11、美容行业市场规模/非外科手术类医美市场规模/亚健康评估及干预服务总收入分别为 4032/977/70 亿元。数字化赋能运营管理:公司依托用友搭建前、中、后台架构,实现业财融合。同时公司上线覆盖预约消费、营销活动的小程序,优化客户关系管理。以人为本减少员工流失:公司拥有两所具有职教资格的学校,为各门店及各职能提供全面专业、定制化的培训服务。同时公司晋升路径清晰、绩效考核体系完备,大大降低员工流失率,2022 年公司专业服务人员的年度留任率高达 74%,有助于降低招聘和培训成本,提高消费者的留存率和复购率。业务协同提高营销效率:公司借助传统美容服务延伸至医疗美容和亚健康评估及干预服务等,业务间导流
12、效果良好,2021 年有 21.7%的传统美容服务会员购买了其他服务,通过闭环的消费体系降低公司销售费用、增强客户粘性。投资建议投资建议 美丽田园医疗健康是中国最早开始双美模式的公司之一,具备优秀的品牌力、高效的营销力。我们认为疫情后,公司的业绩增速将得到较大程度的改善,我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入为 22.11、27.62、33.39 亿元,归母净利润分别为 2.71、3.67、4.80 亿元,当前股价对应 2023 年的市盈率为 17 倍。从 PE 角度看,公司 2023-2025 年的市盈率低于可比公司均值,具备较好的配置价值,首次覆盖给予“买入”评级。SU8Zs
13、WjWjZoMpNnQ6MdNaQoMoOsQpMfQqQoQeRqQoM9PmNnMMYqMwOuOpMoN 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)目目 录录 1、公司概况、公司概况 .6 6 1.1、美丽健康服务龙头,四大品牌覆盖多元需求.6 1.2、股权集中结构稳定,高管团队经验丰富.7 1.3、营收增速稳健,医美业务发展如火如荼.8 1.4、疫情短期影响综合盈利能力.9 1.5、募资扩张升级门店网络,提升优化数字化能力.11 2、行业竞争格局分散,关注医美赛道机会行业竞争格局分散,关注医美赛道机会 .1212 2.1
14、、传统美容竞争格局分散,未来增速较为稳健.12 2.2、医疗美容发展速度较快,轻医美为主要发展趋势.14 2.3、亚健康人口基数大,健康管理服务赛道成长性较强.16 3、公司核心竞争力公司核心竞争力 .1818 3.1、构建完善数字化架构,赋能客户关系管理.18 3.2、以人为本,搭建完善的职场培训与晋升体系.19 3.3、“双美”模式打造流量闭环,狠抓服务质量打造品牌力.22 4、盈利预测、盈利预测 .2525 4.1、关键假设与盈利预测.25 4.2、相对估值和评级.26 5、风险分析、风险分析 .2727 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(23
15、73.HK2373.HK)图目录图目录 图 1:公司发展简史.6 图 2:公司四大品牌一览.7 图 3:公司全球发售后股权架构图(截至 2022 年末).7 图 4:2019-2022 年公司营业收入与同比增速.8 图 5:2019-2022 年公司归母净利润与同比增速.8 图 6:2019-2022 年按服务类型分营业收入(亿元).9 图 7:2019-2022 年公司各品牌营业收入(亿元).9 图 8:2019-1H2022 不同级别城市营收(亿元).9 图 9:2019-1H2022 不同级别城市营业收入占比.9 图 10:2019-2022 年公司毛利率.10 图 11:2019-20
16、22 年公司期间费用率.10 图 12:2019-2022 年公司销售/管理/财务费用率.10 图 13:2019-2022 年公司销售净利率.10 图 14:2019-2022 年各业务板块毛利率.10 图 15:2019-2022 年各品牌毛利率情况.10 图 16:募集资金分配计划.11 图 17:2023-2026 年门店扩张收购及升级计划.11 图 18:信息系统投资分配情况.11 图 19:2023-2026 年不同级别城市生美及医美新增门店数量.11 图 20:美丽与健康管理服务市场细分板块.12 图 21:传统美容服务产业链.12 图 22:2017-2030 年中国传统美容市
17、场规模(亿元).13 图 23:2019-2030 年中国传统美容服务人数(百万人).13 图 24:2017 年生活美容企业不同连锁规模品牌占比.13 图 25:2017 年生活美容企业不同连锁规模门店数量占比.13 图 26:传统美容服务市场主要竞争者及其情况.14 图 27:非外科手术医疗美容服务产业链与消费者画像.15 图 28:2017-2022 年医美项目线上交易订单量占比.15 图 29:2022 年医美消费者最钟爱/最想尝试的医美项目.15 图 30:2017-2030 年中国非外科手术类医美服务市场规模(亿元).16 图 31:2020 年主要国家每千人非外科手术医美项目数(
18、次).16 图 32:2021 年中国不同年龄段的亚健康人口规模.17 图 33:2021 年中国不同年龄段的亚健康人口渗透率.17 图 34:2017-2030 年中国亚健康评估及干预服务市场规模(亿元).17 图 35:2021 年中国亚健康评估及干预行业竞争格局.17 图 36:美丽田园数字化前中后台运营战略.18 图 37:美丽田园对账中台实现业财一体化.18 图 38:美丽田园小程序的四大业务场景.19 图 39:美丽田园通过稳定、高质的人员架构最终实现较好的客户满意度与留存度.19 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373
19、.HK)图 40:2022 年雇员流失率.20 图 41:截至 2022 年 12 月 31 日公司门店的服务人员团队构成.20 图 42:美丽田园培训学校培训课程.20 图 43:美丽田园针对不同岗位设置的定制化培训.21 图 44:美丽田园绩效考核流程图.21 图 45:美丽田园店员晋升路径示意图.21 图 46:多元化服务陪伴客户成长.22 图 47:美丽田园一站式综合服务体验.22 图 48:公司 2019-2022 合同负债金额(亿元).23 图 49:公司 2019-2022 年合同负债占总资产比重.23 图 50:美丽田园的服务流程列举.23 图 51:2019-1H2022 退
20、款总额及占比情况.24 图 52:不同性质的不利反馈数目占同期客户到店总数百分比.24 表目录表目录 表 1:公司高管团队履历.8 表 2:中国轻医美行业市场份额排名前五的公司.16 表 3:公司盈利预测假设表.25 表 4:公司可比公司估值比较.26 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)1 1、公司概况公司概况 美丽田园医疗健康是中国最大的传统美容服务提供商和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商,按收入计 2021 年的市场份额分别是 0.2%与 0.6%。公司于 1993 年在海南省成立首家门店,1998 年将总部迁
21、往上海,2011 年首家提供能量仪器与注射服务的门店正式开张,2016 年参与贝黎诗战略投资,2023 年 1月在港交所上市。1.11.1、美丽健康服务龙头,四大品牌覆盖多元需求美丽健康服务龙头,四大品牌覆盖多元需求 美丽田园医疗健康目前拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿与研源医疗四大品牌,其中,美丽田园与贝黎诗品牌针对传统美容服务,秀可儿针对医疗美容服务,研源针对亚健康评估及干预服务。截至 2022 年末公司以直营+加盟模式覆盖了全国105 座城市,拥有线下门店 378 家,其中 189 家为直营店,189 家为加盟店。189 家直营店中,91 家门店位于一线城市,76 家门店位于新一线城市。图图
22、 1 1:公司发展简史:公司发展简史 资料来源:公司港股招股说明书,光大证券研究所 公司于 1993 年建立旗舰品牌美丽田园,门店主要位于一线城市及新一线城市,截至 2022 年 12 月 31 日,美丽田园共拥有 147 间直营店及 144 间加盟门店。贝黎诗(PALAISPA)偏向法式风格,门店大多位于北京市及上海市,截至 2022年 12 月 31 日,贝黎诗共拥有 16 间直营店及 45 间加盟门店。秀可儿为公司的医美服务品牌,覆盖了肤质管理、肤色管理、复合微整、无创提拉、体雕塑形、手术精雕等专业学科领域,门店集中于全国一二线城市的地标性商业中心,截至2022 年 12 月 31 日,
23、秀可儿共拥有 20 间直营门店。研源医疗主要提供亚健康评估及干预服务包括亚健康状况检测、评估及干预。截至 2022 年 12 月 31 日,研源共拥有 6 间直营门店。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)图图 2 2:公司四大品牌一览:公司四大品牌一览 资料来源:公司港股招股说明书,公司 2022 年年报,光大证券研究所 1.21.2、股权集中结构稳定,高管团队经验丰富股权集中结构稳定,高管团队经验丰富 根据公司招股说明书,截至 2022 年末,公司的董事长李阳及其女儿李方雨,公司的高管连松泳及其母亲牛桂芬,崔元俊、苑惠敏
24、 6 名股东订立一致行动协议,上市后合计持股 49.87%。其中董事长李阳持股 16.29%,其女李方雨担任非执行董事持股 18.39%,而崔元俊、牛桂芬及苑惠敏各自并无参与美丽田园的运营及管理。此外,IGHL 与 Crest Sail Limited 均为员工激励平台,上市后分别持股 1.41%以及 3.17%。2022 年,公司发起股权激励计划,授予 12 名骨干员工309.28 万股激励股份,占当前已发行股份的 3%。整体股权架构稳定,并对公司核心员工配股维系以激发创新能力。图图 3 3:公司全球发售后股权架构图公司全球发售后股权架构图(截至(截至 20222022 年末)年末)资料来源
25、:公司招股说明书,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)董事长李阳先生曾担任海南省开发总公司副总经理、海南省房地产总公司总经理、海南省国有资产管理办公室副局长等重要职务,积累了十余年的管理经验,拥有卓越的领导能力,自 2003 年加入美丽田园集团后扎根于公司 20 年。首席执行官连松泳先生曾担任河南整形美容医院有限公司的副总经理、北京曼思美医疗技术有限公司的总经理,在化妆品行业有十余年的产业经验。其余核心高管均分别在管理及医疗美容行业有着深厚的经验,稳定加入团队时间均超 7 年,为公司的运营及发展保驾护航。表
26、表 1 1:公司:公司高管团队履历高管团队履历 姓名姓名 现任职务现任职务 工作履历工作履历 李阳 执行董事、董事会主席 硕士学历,2003 年加入本集团,曾任海南省开发总公司副总经理、海南省房地产总公司总经理、海南省国有资产管理办公室副局长。连松泳 执行董事、首席执行官、董事会副主席、执行董事 硕士学历,2015 年起加入本集团,在化妆品行业有十年经验,曾任河南整形美容医院有限公司副总经理、北京曼思美医疗技术有限公司的总经理。周敏 首席财务官、董事会秘书、联席公司秘书 硕士学历,2015 年起加入本集团,有超过 20 年连锁企业财务管理、投资及并购经验,曾任百联集团有限公司超商事业部以及联华
27、超市股份有限公司财务部主管超过十年。翟锋 非执行董事 本科学历,2013 年加入本集团,有超过 29 年经验,曾任宝洁(中国)有限公司大中华区销售总裁、上海磐信夹层投资管理有限公司董事总经理和多家上市公司董事等。耿嘉琦 非执行董事 硕士学历,2013 年加入本集团,现任雍禾医疗集团有限公司非执行董事、内蒙古草原红太阳食品股份有限公司董事,在投资管理行业有超过 19 年经验,曾任上海磐信股权投资管理有限公司投资总监、北京王府井百货股份有限公司董事等。李方雨 非执行董事 本科学历,2016 年加入本集团,为李阳先生的女儿,曾任本集团业务经理。资料来源:公司港股招股说明书,光大证券研究所 1.31.
28、3、营收增速稳健,医美业务发展如火如荼营收增速稳健,医美业务发展如火如荼 2019-2021 年,公司营业收入由 14.1 亿元增长至 17.8 亿元,CAGR 为 12.59%;同期归母净利润由 1.4 亿元增长至 1.9 亿元,CAGR 为 17.41%。2022 年受疫情影响,公司的多家线下门店营业时间缩减或闭店导致业绩下滑,有 167 家直营店在一定程度上暂时闭店,平均闭店天数约为 75 天,2022 年全年公司实现营业收入 16.4 亿元,同比下滑 8.2%,归母净利润为 1.0 亿元,同比下滑 46.7%。图图 4 4:2 201019 9-2022022 2 年公司营业收入与同比
29、增速年公司营业收入与同比增速 图图 5 5:2 201019 9-2022022 2 年公司归母净利润与同比增速年公司归母净利润与同比增速 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 传统美容服务是公司的营收基本盘,医美业务的营收增速较快。2019-2022 年,传统美容服务的营业收入占比均超半数,营收 CAGR 为 2.6%,其中主要由公司的主品牌美丽田园贡献,贝黎诗的营收体量较小。公司的医美业务发展迅速,营收从 2019 年的 4.6 亿元增至 2022 年的 6.2 亿元,CAGR 为 10.1%,营收占比从 2019 年的 33%提升至 2022 年的 38
30、%。公司的亚健康评估及干预服务营收 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)体量较小,发展平稳,2019-2022 年,营收从 0.6 亿元提升至 0.7 亿元,营收占比基本维持在 4%左右。图图 6 6:2012019 9-20222022 年年按服务类型分营业收入(亿元)按服务类型分营业收入(亿元)图图 7 7:20 年公司各品牌营业收入(亿元)年公司各品牌营业收入(亿元)资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 一线城市的营收处于稳步增长阶段,其他城市展现强劲增
31、长潜力。2019-2021年,公司一线城市的营收从 8.3 亿元增至 10.4 亿元,CAGR 为 11.8%;新一线城市营收从 3.5 亿元增至 5.0 亿元,CAGR 为 18.9%,营收占比从 25.1%提升至28.0%。其他城市的营收则从 1.1 亿元增至 1.4 亿元,CAGR 为 14.6%。图图 8 8:20192019-1H20221H2022 不同级别城市营收(亿元)不同级别城市营收(亿元)图图 9 9:20192019-1H20221H2022 不同级别城市营业收入占比不同级别城市营业收入占比 资料来源:公司公告,光大证券研究所;注:公司未披露 2022H2 不同级别城市营
32、收数据 资料来源:公司公告,光大证券研究所;注:公司未披露 2022H2 不同级别城市营收数据 1.41.4、疫情疫情短期短期影响影响综合综合盈利盈利能力能力 疫情致使公司的盈利能力承压。2022 年,公司毛利率与净利率分别为 43.9%与6.8%,较 2019 年分别下降 6.5pcts 和 3.7pcts,为近三年的最低。2022 年,公司并未削减房租、人力等刚性开支,且公司为上市开支的 0.33 亿元计入管理费用,因此 2022 年公司的管理费用率同比+3.7pcts 至 20.0%,期间费用率同比+4.5pcts 至 38.9%,销售净利率则同比-4.9pcts 至 6.8%。敬请参阅
33、最后一页特别声明-10-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)图图 1010:2 201019 9-20222022 年公司毛利率年公司毛利率 图图 1111:20 年年公司期间费用率公司期间费用率 资料来源:wind,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 图图 1212:20 年公司销售年公司销售/管理管理/财务费用率财务费用率 图图 1313:20 年公司销售净利率年公司销售净利率 资料来源:wind,光大证券研究所 资料来源:wind,光大证券研
34、究所 公司传统美容服务(加盟商)与医疗美容服务的毛利率水平较高。2019-2022年,公司传统美容服务(加盟商)的毛利率从 59.3%提升至 61.6%,医疗美容服务的毛利率从 61.2%下降至 55.3%。2022 年,传统美容服务(直营店)受疫情影响闭店致毛利率下降至 33.5%。图图 1414:20 年各业务板块毛利率年各业务板块毛利率 图图 1515:20 年各品牌毛利率情况年各品牌毛利率情况 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 美丽田园医疗健康
35、美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)1.51.5、募资扩张升级门店网络,提升优化数字化能力募资扩张升级门店网络,提升优化数字化能力 公司募集资金首要用途为扩张升级直营门店网络,将投入约 2.6 亿港元于该用途,主要分 3 方面:1)约 1.4 亿港元将用于通过内生增长及收购扩展美丽田园、贝黎诗的直营店网络,2023/2024/2025/2026 年将分别增设 25/30/30/30 家直营店;2)约 0.71 亿港元将用于新一线城市扩展及升级秀可儿、研源的门店网络,2023/2024/2025/2026 年通过内生增长在新一线城市增设 4/6/6/2 家门店,在新一线城市 2023
36、-2025 年每年升级 3 家秀可儿或研源的现有门店;3)约 0.5 亿港元将用于在上海市及北京市各建立一家旗舰美丽与健康管理服务中心。在加盟方面,约 0.4 亿港元的募集资金将用于并购加盟店,2023/2024/2025/2026 年将收购 8/8/6/6 家加盟店,与直营店网络缔造协同效应。公司对于战略并购的加盟店有以下方面评估的规定:1)处于发展阶段;2)城市位于一线或在设有加盟店的所有城市中的年 GDP 排名前 10;3)服务至少 800 名活跃会员;4)近期年度收益至少为人民币 1000 万元,或于所有加盟店中收益位居前列。图图 1616:募集资金分配计划:募集资金分配计划 图图 1
37、717:20 年门店扩张收购及升级计划年门店扩张收购及升级计划 资料来源:公司港股招股说明书,光大证券研究所 资料来源:公司港股招股说明书,光大证券研究所 公司将分配约 0.5 亿港元用于信息技术方面,其中约 0.3 亿港元将进一步开发自有的数字系统,提高内部数字化水平及促进业务发展;约 0.1 亿港元为全国门店网络改善现有信息技术基建;580 万港元用于升级现有信息技术系统,如客户关系管理系统、企业资源规划系统及人力资源系统;约 190 万港元用于执行信息技术安保措施。图图 1818:信息系统投资分配情况信息系统投资分配情况 图图 1919:20232023-2
38、0262026 年不同级别城市生美及医美新增门店数量年不同级别城市生美及医美新增门店数量 资料来源:公司港股招股说明书,光大证券研究所 资料来源:公司港股招股说明书,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)2 2、行业行业竞争格局分散,竞争格局分散,关注关注医美医美赛道赛道机会机会 美丽与健康管理服务指协助消费者维持及改善外形与身体健康的一系列广泛服务,其中包括传统美容服务、医疗美容服务、健康管理服务及其他。据公司港股招股说明书及弗若斯特沙利文分析,传统美容服务是基础的美容服务,效果比较温和,风险与消费门槛均
39、较低,行业发展已经比较成熟,2021-2030年传统美容服务市场规模的复合增速是 5.3%。医疗美容服务属于进阶型的美容服务,对消费者的美容护理知识以及消费能力要求较高,行业存在较高的进入门槛,2021-2030 年非外科手术类医疗美容服务的市场规模复合增速是 17.5%。亚健康评估及干预服务主要针对调理、加强身体器官的系统状况,从身体机能方面调节消费者的健康状态,2021-2030 年的市场规模复合增速是 17.1%。图图 2020:美丽与健康管理服务市场细分板块:美丽与健康管理服务市场细分板块 资料来源:公司港股招股说明书,弗若斯特沙利文预测,光大证券研究所 2.12.1、传统美容竞争格局
40、分散,未来增速较为稳健传统美容竞争格局分散,未来增速较为稳健 中国的传统美容产业迄今已发展 40 余年,产业基础扎实,从上游的耗材供应商,到中游的生活美容公司发展均已较为成熟,美容机构的店铺类型多样,包括美容院、社区店、SPA 店与会所店,下游的获客渠道包括直接获客与异业导流。图图 2121:传统美容服务产业链:传统美容服务产业链 资料来源:美业新纬度,美业观察,各公司官网,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)传统美容市场广阔,市场参与者格局分散。据公司港股招股说明书,传统美容服务包括身体护理服务及面部服
41、务。传统美容市场的客户群体年龄集中在 31-50岁,其中 82.5%为居住于城市的女性,客单价在人民币 400 元到 1500 元之间。2021 年中国接受传统美容服务人数已增至 1.55 亿人,未来有望在 2030 年达到1.98 亿人。2021 年中国传统美容行业市场规模已达到 4032 亿元,2021-2030年预计将以 5.3%的 CAGR 增长至 6402 亿元。图图 2222:20 年年中国传统美容市场规模(亿元)中国传统美容市场规模(亿元)图图 2323:20 年年中国传统美容服务人数(百万人)中国传统美容服务人数(百万
42、人)资料来源:公司港股招股说明书,弗若斯特沙利文预测,光大证券研究所 资料来源:公司港股招股说明书,弗若斯特沙利文预测,光大证券研究所 竞争格局分散,头部参与者各具特点,差异化与合规化成为行业趋势。中国传统美容市场高度分散,按照 2021 年直营店传统美容服务的收入,公司以 9.11 亿元收入与 0.2%市占率排名第一,中国 CR5 的市占率仅为 0.7%。生活美容行业的主要店态是单店,连锁率较低,2017 年“三美”模式的单店品牌占比达到87%,门店数量占比达到 54%,产业集中度提升尚有空间。图图 2424:20172017 年生活美容企业不同连锁规模品牌占比年生活美容企业不同连锁规模品牌
43、占比 图图 2525:20172017 年生活美容企业不同连锁规模门店数量占比年生活美容企业不同连锁规模门店数量占比 资料来源:美业颜究院2020-2021 生活美容行业报告,光大证券研究所 资料来源:美业颜究院2020-2021 生活美容行业报告,光大证券研究所 当前行业内头部企业各具特色,且均已迈入“双美“模式,部分开始拓展抗衰医学业务。美丽田园:定位中高端,服务质量控制严格;直营为主,对于加盟店铺严格管控,美丽田园是行业内最早进入“双美”经营模式的公司。另外,美丽田园的自研产品极少,多采用德国的护肤品牌。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(23
44、73.HK2373.HK)奈瑞儿:深耕粤港澳大湾区,坚持直营,店铺不局限于商圈位置,拓展了较多的社区店。思妍丽:定位与美丽田园较为相似,但是思妍丽注重自有护肤产品的研发,在未来将加大产品研发的投入。丽妍雅集:大部分店铺均位于上海,全部为直营店,是连锁模式品牌中的“小而精”模式;丽妍雅集在客户社群衍生活动方面独具特色,会为客户及其子女邀请外部专家、讲师培训礼仪、气质、审美等讲座,奠定名媛贵妇的品牌调性,提升客户的黏性与认可度。克丽缇娜:2013 年以 F-丽丰(4137)在中国台湾上市,以售卖产品为主要的收入来源,来自产品销售的营收占比超 90%。法国 FILLMED(菲欧曼):定位抗衰医美,2
45、017 年开设首家旗舰店,其门店均坐落在国内超一线及一线城市的 CBD,均为直营门店。图图 2626:传统美容服务市场主要竞争者及其情况:传统美容服务市场主要竞争者及其情况 资料来源:各公司官网,美业观察,各品牌公众号;注:美丽田园门店数据截至 2022 年末,思妍丽、丽妍雅集与克丽缇娜的门店数据统计时间为 2023 年 5 月,菲欧曼的门店统计时间为 2022 年 11 月。2.22.2、医疗美容医疗美容发展速度较快,轻医美为主要发展趋势发展速度较快,轻医美为主要发展趋势 轻医美是医美行业发展的主要趋势,产业链参与者众多,利润随产业链位置下移而降低。上游主要包括国产与进口的针剂、器械供应商,
46、毛利率可达到75%-85%。中游医美服务机构毛利率在 50%-60%,在毛利率较高的情况下净利率较低甚至出现亏损,主要是由于医美机构的销售费用较高。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)图图 2727:非外科手术医疗美容服务产业链与消费者画像:非外科手术医疗美容服务产业链与消费者画像 资料来源:头豹研究院、新氧数据颜究院,艾瑞咨询,各公司官网,各公司官网,光大证券研究所;注:数据截至 2022 年末 从需求端来看,随着人们消费观念的变化和健康意识的加强,大众对医美的认知度和消费意愿有所提升,定期做医美成为一种生活方式。强劲
47、需求叠加高效的商业模式,使得医美的市场规模增长迅速,尤其是轻医美的市场规模。据新氧颜究院数据显示,2022 年非手术订单量占比达到 84%,78.5%的消费者最钟爱或最想尝试轻医美项目。从供给端看,传统医美机构对场地和医生的经验要求极高,而轻医美运营占地面积小、人员更精简,节省了昂贵的科室配置,运营成本较低。且轻医美项目具备“高频低价”的特征,使得轻医美机构更易多频次接触客户,管理客户。图图 2828:20 年医美项目线上交易订单量占比年医美项目线上交易订单量占比 图图 2929:20222022 年医美消费者最钟爱年医美消费者最钟爱/最想尝试的医美项目最想尝试的
48、医美项目 资料来源:新氧数据颜究院,光大证券研究所 资料来源:新氧数据颜究院,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)根据公司港股说明书及弗若斯特沙利文分析,2021 年中国非外科手术类医美的市场规模已达到 977 亿元,有望在 2030 年达 4157 亿元,2021-2030 年的 CAGR为 17.5%。中国居民于非外科手术类医疗美容服务上的人均消费支出预计由2021 年的 69.0 元增长至 2030 年的 286.1 元,非外科手术医美的市场的整体规模与人均消费将得到双重提升。此外,对标海外,中国医
49、美市场渗透率仍有较大提升空间,2020 年韩国每千人的非外科手术类医疗美容项目为 50.7 次,美国为30.5 次,中国仅为 16.1 次。图图 3030:20 年年中国中国非外科手术类医美非外科手术类医美服务市场服务市场规模规模(亿元)(亿元)图图 3131:2020 2020 年主要国家每千人非外科手术医美项目数(次)年主要国家每千人非外科手术医美项目数(次)资料来源:公司港股招股说明书,弗若斯特沙利文预测,光大证券研究所 资料来源:公司港股招股说明书,光大证券研究所 中国的轻医美行业竞争格局较为分散,按 2021年各公司轻医美服务的营收来看,公司的市占率为
50、0.6%,排名第四。表表 2 2:中国轻医美行业市场份额排名前五的公司:中国轻医美行业市场份额排名前五的公司 排名排名 机构机构 20212021 年轻医美营收(百万元)年轻医美营收(百万元)市场份额市场份额 1 美莱医疗美容医院集团 3240.0 3.3%2 艺星医疗美容集团 1170.0 1.2%3 北京伊美尔医疗科技集团股份公司 907.0 0.9%4 美丽田园医疗健康 586.9 0.6%5 医美国际控股集团公司 334.3 0.3%资料来源:公司港股招股说明书,光大证券研究所 2.32.3、亚健康人口基数大,健康管理服务赛道成长性较强亚健康人口基数大,健康管理服务赛道成长性较强 中国
51、亚健康人口总基数较大,25-55 岁人群的亚健康率较高。根据公司港股招股说明书,2021 年中国的亚健康人口规模是 5.7 亿人,25-55 岁的人群亚健康率最高,其中 60%的 45-55 岁人群处于亚健康状态。亚健康评估与干预服务的人均年开支水平较高,为 1 万-20 万元。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)图图 3232:20212021 年中国不同年龄段的亚健康人口年中国不同年龄段的亚健康人口规模规模 图图 3333:20212021 年中国不同年龄段的亚健康人口渗透率年中国不同年龄段的亚健康人口渗透率 资料来
52、源:公司港股招股说明书,光大证券研究所 资料来源:公司港股招股说明书,光大证券研究所 根据弗若斯特沙利文,2023 年中国的亚健康评估市场规模预计达到 100 亿元,2030 年有望达 290 亿元,2021-2030 年的 CAGR 为 17.1%。中国亚健康评估及干预行业的竞争格局较为分散,按收入计算,2021 年 CR5 占比为 24.2%,美丽田园的亚健康服务市场份额为 0.9%。图图 3434:20 年年中国中国亚健康评估及干预服务市场亚健康评估及干预服务市场规模规模(亿元)(亿元)图图 3535:20212021 年中国亚健康年中国亚健康评估及干预行业
53、竞争格局评估及干预行业竞争格局 资料来源:公司招股说明书,弗若斯特沙利文预测,光大证券研究所 资料来源:公司招股说明书,弗若斯特沙利文预测,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)3 3、公司核心竞争力公司核心竞争力 我们认为公司的核心竞争力主要是以下三点:1)搭建起完善的数字化架构,高效赋能客户关系管理;2)以人为本,拥有完善的人才培训体系,一线服务人员稳定,可向客户传递可持续、标准化的服务;3)“双美”模式打造流量闭环,业务协同高效营销。3.13.1、构建完善数字化架构,赋能客户关系管理构建完善数字化架构
54、,赋能客户关系管理 数字化架构分为对内的成本费用控制,对外形成客户池的数字资产。对内方面,美丽田园较早布局数字化转型,自 2013 年开始历经 8 年,依托用友为集团建立数字化的前端、中台、后台平台架构,打通前中后台及业财一体化,为公司战略落地提供核心支撑和数据驱动。图图 3636:美丽田园数字化前中后台运营战略:美丽田园数字化前中后台运营战略 资料来源:用友公众号,光大证券研究所 通过打造标准化中台,可以实现以下效能:1)多维度数据统一输入对账平台:减少手工参与,系统定时完成账务核销及凭证处理,数据正确率及时率提升 80%以上;2)发货业务源头漏洞管控:先款后货的业务模型,解决以往货款业务混
55、乱的漏洞问题,特殊业务定制灵活处理方案,为发货业务保驾护航;3)系统操作权限细化:直营门店与加盟商可以直接加入财务系统,减少总部财务人员压力,权限细化操作留痕,方便监督考核相关人员;4)定制化报表:根据美丽田园的业务特性定制化勾稽报表,业务单据与报表分析结果相互穿透、方便溯源。图图 3737:美丽田园对账中台实现业财一体化:美丽田园对账中台实现业财一体化 资料来源:用友公众号,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)对外方面,公司的数字化建设紧贴客户消费需求的变化,2022 年公司的数字化建设在门店运营管理系
56、统、美田在线小程序、企业微信客户管理等 10 个重要方面实现了研发迭代。2020 年初公司即上线了小程序,覆盖在线预约,消费历史、美遇商城与精彩活动四大业务场景,实现顾客在线预约和消费的闭路循环,让消费者更便捷了解美丽田园服务信息。通过完善的数据系统,截至 2022 年末,公司已积累 96 项客户的标签。图图 3838:美丽田园小程序的四大业务场景:美丽田园小程序的四大业务场景 资料来源:公司公告,光大证券研究所 3.23.2、以人为本,搭建完善的职场培训以人为本,搭建完善的职场培训与晋升与晋升体系体系 美容服务行业普遍存在一线服务人员流失率较高,服务难以实现标准化交付的问题。较高的人员流失率
57、,意味着大多数美业公司在招聘和培训方面需要重复投入成本,且动荡的一线服务人员难以向客户传递稳定、可持续的服务水平;另外,购买美容服务的客户,可能会对一线服务人员具备强烈的个人偏好,服务人员的流失会提升客户的流失风险。而美丽田园通过培训学校与清晰的职业发展路径,搭建起稳定、高质的一线服务人员结构,服务人员的较低流失率,保证了消费者较高的留存率与复购率。图图 3939:美丽田园通过稳定、高质的人员架:美丽田园通过稳定、高质的人员架构最终实现较好的客户满意度与留存度构最终实现较好的客户满意度与留存度 资料来源:公司公告,光大证券研究所绘制 美丽田园的服务人员拥有丰富的从业经验,截至 2022 年末,
58、在公司工作超过一年的服务人员的平均从业经验为 6.1 年,遥遥领先于市场平均水平。另外,2022年公司专业服务人员的年度留任率达到 74%。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)图图 4040:20222022 年雇员流失率年雇员流失率 图图 4141:截至:截至 20222022 年年 1212 月月 3131 日公司门店的服务人员团队构成日公司门店的服务人员团队构成 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 美丽田园的培训学校已成立近 20 年,目前有两所具有职教资格的学校,分别为武汉校区
59、(1997 年成立)、上海校区(2010 年成立)。两所校区共同为全国各城市的美丽田园门店提供全面专业的培训服务,拥有培训讲师近 90 人,员工均须参与岗前培训,并于晋升或新服务推出前参与另一次培训。自成立以来,公司的美丽田园培训中心已向服务人员提供逾 13,000 节课程,所包含的培训类型共三种:针对美疗师(来自职专院校、社会招聘等);针对晋升的管理岗(技术监理、主任、客户经理);针对考证层面的培训(主要对外招生培训)。图图 4242:美丽田园培训学校培训课程:美丽田园培训学校培训课程 资料来源:美业观察,光大证券研究所 针对不同的职能岗,公司设置了定制化的培训课程,支持不同层级和职能岗员工
60、完成技能提升,实现职业目标。例如,门店主任的培训内容包括经营管理、顾客管理、组织管理等,而技术监理需要学习技术能力、带教能力、店务管理能力等。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)图图 4343:美丽田园针对不同岗位设置的定制化培训:美丽田园针对不同岗位设置的定制化培训 资料来源:公司公告,光大证券研究所 晋升路径清晰,绩效考核体系完整,提高一线服务人员的黏性。公司的一线服务人员有两条晋升路径:1)同路径晋升:从初级中级高级一路晋升并同时伴随着基本薪资的提升,晋升周期基本在半年左右一次;2)跨岗位晋升:得到晋升资格的有经验
61、的美疗师,首先要得到主任推荐,其次要到学校进行针对性的新晋岗位岗前培训并通过考核。图图 4444:美丽田园绩效考核流程图美丽田园绩效考核流程图 图图 4545:美丽田园店员晋升路径示意图:美丽田园店员晋升路径示意图 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:美业观察,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)3.33.3、“双美双美”模式打造流量闭环,狠抓服务质量打造品模式打造流量闭环,狠抓服务质量打造品牌力牌力 “双美”模式打造流量闭环,私域转介降低销售费用。公司通过传统美容服务初步赢得客户信任,进而延伸
62、至医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务等服务,多元化服务涵盖 47 类服务项目及超过 800 个 SKU,陪伴客户的成长。图图 4646:多元化服务陪伴客户成长:多元化服务陪伴客户成长 资料来源:公司公告,光大证券研究所 2021-1H2022 期间,分别有 21.7%及 21.2%的传统美容服务会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务,高转介率奠定了优秀的业务间导流效果,进而显著降低公司的销售费用率,公司 2021 年与 2022 年的销售费用率分别为16.8%/17.6%。除生活美容会员向医美服务及亚健康评估及干预服务转介,医美及亚健康服务的术前术后均存在日常护理和修复维稳的需求,借此
63、向生活美容业务导流,提高生活美容消费频次。通过闭环的消费体系,客户对于美丽田园的粘性将逐步增强,中后期的营销费用将大大缩减。图图 4747:美丽田园:美丽田园一站式综合服务体验一站式综合服务体验 资料来源:公司港股招股说明书,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)充值额度与折扣力度正相关,高合同负债带来低成本融资。美丽田园的全国会员卡根据入会费用分为银卡(6000 元)、金卡(16000 元)、钻石卡(38000 元)、至尊卡(80000 元)、至尚卡(180000 元),充值越高,消费折扣越大,根据会员等
64、级折扣约为 25%50%,此外美丽田园的会员卡可在直营店和加盟店之间无障碍消费,加盟店并不会造成客户消费体验上的差别。公司 2021 年与 2022年合同负债金额分别为 13.5 亿元/14.1 亿元,占总资产的 54.42%/56.43%。高额合同负债带来成本较低的融资以及经营杠杆,进而获得充足的现金流为美丽田园后续的升级扩张等战略落地提供保障。图图 4848:公司:公司 20192019-2022 2022 合同负债金额(亿元)合同负债金额(亿元)图图 4949:公司:公司 20 年合同负债占总资产比重年合同负债占总资产比重 资料来源:wind,光大证券研究所
65、 资料来源:wind,光大证券研究所 服务流程标准化与严格的质控体系,使得公司的客诉率较低。美丽田园建立了完整的服务标准与质量控制体系。公司对于门店设置了超 100 项的标准及规范,包括存货管理、服务准备、服务过程、服务标准、员工操守、员工培训及门店卫生。对加盟店和直营店采取统一服务标准,保证服务交付的质量。图图 5050:美丽田园的服务流程列举美丽田园的服务流程列举 资料来源:公司公告,光大证券研究所 美丽田园定期进行服务质控及专项检查,如神秘顾客及会员监督等,以及时从顾客角度发现门店运营及服务的不足并调整。2019-1H2022,公司的退款金额分别占总收益的 0.7%、1.3%、1.2%、
66、1.1%,此外公司的服务未达到客户预期的数量占总服务次数的比例均小于 0.1%。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)图图 5151:20192019-1H20221H2022 退款总额退款总额及及占比情况占比情况 图图 5252:不同性质的不利反馈数目占同期客户到店总数百分比不同性质的不利反馈数目占同期客户到店总数百分比 个案性质20H2022 服务未有完全达到客户预期0.1%0.1%0.1%0.1%员工态度0.1%0.1%0.1%0.1%卫生问题0.1%0.1%0.1%0.1%服务后不适0.1%0
67、.1%0.1%0.1%其他不利反馈0.1%0.1%0.1%0.1%总计0.1%0.1%0.1%0.1%资料来源:公司港股招股说明书,光大证券研究所 资料来源:公司港股招股说明书,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)4 4、盈利预测、盈利预测 4 4.1.1、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 自疫情防控政策优化,各地消费市场出现渐进式回暖,我们预测公司的门店客流量和客单均会逐步回升。根据公司公告,2023 年 1 月 1 日-5 月 28 日,与 2022年同期相比,客流和客单均呈现两位数增长,与 20
68、21 年同期相比,客户到店消费额增长超过 20%。反弹的力度一方面反映了消费者对追求美与健康的需求,另一方面也体现出集团高效的组织能力和一定的品牌影响力。1 1)传统美容服务传统美容服务:根据公司港股招股说明书,从传统美容服务的门店数量看,公司计划于 23-25 年新增直营门店 25、30、30 家;考虑疫情后线下服务持续复苏,我们预计 23 年直营单店营收 yoy 为 15.0%,之后保持稳定增长,24-25 年直营单店营收 yoy 分别为 5.0%/3.0%。由于公司品牌力较强,且可以从人力培训、数字化系统建设等方面为加盟商进行优质赋能,23 年疫后线下门店可正常营业,我们预计 23-25
69、 年,公司的加盟店呈稳步增长态势,新增加盟门店 18、20、18 家,公司自加盟商处取得的收入分别为 1.35/1.54/1.70 亿元,分别同比+21.6%/+14.0%/+10.1%。2 2)医疗美容服务医疗美容服务:秀可儿定位中高端客群,消费能力较强,客户来自传统美容服务的导流,我们预计随着传统美容扩店加速以及客流的恢复,向秀可儿的导流客户数量将逐步增加。根据公司港股招股说明书,公司计划于 23-25 年新增秀可儿门店 4、4、4 家,我们预计 23-25 年单店营收 yoy 分别为 18.0%/8.0%/7.0%;随着未来秀可儿门店升级,以及来自传统医美导流的效率提升,秀可儿的毛利率有
70、望进一步提高,我们预计 23-25 年的毛利率分别为 58.0%/59.0%/60.0%。3 3)亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务:根据公司港股招股说明书,公司计划于 23-25 年新增门店 0、2、2 家。中国的亚健康人口基数较大,且疫后人们的健康保护意识增强,我们预计公司的亚健康评估及干预服务营收增速将较快,预计 23-25 年公司的亚健康评估及干预服务单店营收 yoy 分别为 30.0%/28.0%/24.0%。公司的亚健康评估及干预服务定位中高端客户,且随着传统医美业务导流效率提升,我们预计 23-25 年的毛利率分别为 45.0%/46.0%/48.0%。4 4)公司综合毛利
71、率公司综合毛利率:随着盈利能力较强的秀可儿、研源品牌的快速发展,我们预计公司的综合毛利率将逐步提高,预计 2023-2025 年公司的综合毛利率分别为 46.2%、46.7%、47.4%。5 5)期间费用方面)期间费用方面:公司的销售费用投放较为固定,且医美与亚健康的客户可由传统美容业务导流,营销效率较高,我们预计公司 23-25 年的销售费用率分别为17.2%/16.7%/16.3%。管理费用率分别为 15.0%/14.5%/14.5%;研发费用率保持稳定为 1.2%。表表 3 3:公司盈利预测假设表:公司盈利预测假设表 业务业务 20202121A A 2022022 2A A 20220
72、23 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 收入收入 传统美容 直营店数目 154 163 188 218 248 单店营收(百万元)6.11 5.13 5.90 6.19 6.38 yoy 13.0%-16.1%15.0%5.0%3.0%直营店直营店营收(百万元)营收(百万元)941.36941.36 835.61835.61 1108.341108.34 1349.461349.46 1581.221581.22 yoy 24.4%-11.2%32.6%21.8%17.2%毛利率 38.3%33.5%35.0%35.0%35.0%加盟店数目 160 189 207
73、227 245 单店营收(百万元)0.66 0.59 0.65 0.68 0.69 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)yoy 9.9%-10.8%11.0%4.0%2.0%加盟店加盟店营收(百万元)营收(百万元)10105.435.43 111111.1414 135.11135.11 154.09154.09 169.64169.64 yoy 15.7%5.4%21.6%14.0%10.1%毛利率 57.5%61.6%62.0%62.0%62.0%营收小计(百万元)营收小计(百万元)1046.781046.78 94
74、6.75946.75 1243.451243.45 1503.551503.55 1750.851750.85 yoy 23.4%-9.6%31.3%20.9%16.4%毛利率 40.2%36.8%37.9%37.8%37.6%秀可儿 门店数目 18 20 24 28 32 单店营收(百万元)37.39 31.01 36.59 39.52 42.29 yoy 12.7%-17.1%18.0%8.0%7.0%营收(百万元)673.03 620.20 878.20 1106.53 1353.13 yoy 19.3%-7.8%41.6%26.0%22.3%毛利率 57.4%55.3%58.0%59.
75、0%60.0%研源 门店数目 5 6 6 8 10 单店营收(百万元)12.19 11.41 14.83 18.99 23.55 yoy-46.5%-6.4%30.0%28.0%24.0%营收(百万元)60.93 68.47 89.01 151.91 235.46 yoy-33.1%12.4%30.0%70.7%55.0%毛利率 43.0%38.5%45.0%46.0%48.0%总计总计 营收(百万元)营收(百万元)1780.741780.74 1635.411635.41 2210.662210.66 2761.992761.99 3339.453339.45 yoyyoy 18.5%18.
76、5%-8.2%8.2%35.2%35.2%24.9%24.9%20.9%20.9%毛利率毛利率 46.8%46.8%43.9%43.9%46.2%46.2%46.7%46.7%47.4%47.4%费用率费用率 销售费用率 16.8%17.6%17.2%16.7%16.3%管理费用率 15.3%18.1%15.0%14.5%14.5%研发费用率 1.0%1.9%1.2%1.2%1.2%归母净利润归母净利润 归母净利润(百万元)193.48 193.48 103.11 103.11 2 27070.5858 3 36666.6464 4 47979.7575 资料来源:Wind,光大证券研究所预测
77、 根据上述假设,预计 2023-2025 年公司营收分别为 22.11、27.62、33.39 亿元,归母净利润分别为 2.71、3.67、4.80 亿元,EPS 分别为 1.14、1.55、2.03 元。4 4.2.2、相对估值、相对估值和评级和评级 我们选取港股消费企业雍禾医疗、医思健康作为可比公司。雍禾医疗是中国领先的专门从事提供毛发医疗服务的公司,业务涵盖植发、养固等,截至 2022 年末拥有 60 家雍禾植发机构;医思健康是中国香港最大的医学美容服务提供商,根据官网披露,医思健康在中国拥有 154 间直营诊所。美丽田园是中国最早开始“双美”模式的公司之一,具备优秀的品牌力、高效的营销
78、力。从 PE 角度看,2023-2025 年可比公司 PE 均值分别 32、17、12 倍,美丽田园2023-2025 年的 PE 分别为 17、13、10 倍,低于可比公司均值,具备较好的配置价值,首次覆盖给予“买入”评级。表表 4 4:公司可比公司估值比较:公司可比公司估值比较 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价(元)(元)E EPSPS(元)(元)P PE E(X X)CAGRCAGR-3 3 PEGPEG 5 5 月月 3131 日日 2 2022A022A 2022023E3E 2022024E4E 2022025E5E 2 2022A022A 2022023E3E 20220
79、24E4E 2022025E5E (2 202022 2-20252025)20232023 医思健康 2138.HK 3.80 0.15 0.14 0.29 0.41 25 27 13 9 39%0.7 雍禾医疗 2279.HK 7.35 -0.16 0.19 0.36 0.5 NA 38 21 15 均值 25 32 17 12 39%0.8 美丽田园医疗健康 2373.HK 19.86 0.44 1.14 1.55 2.03 46 17 13 10 67%0.3 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 注:2022、2023 年(截至报告日)美丽田园医疗健股本数量分别为 2.06 亿股、
80、2.37 亿股;5 月 31 日港币兑人民币汇率为 0.90698;可比公司取自 WIND 一致预期,美丽田园医疗健康的盈利数据为光大证券研究所预测。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)5 5、风险分析、风险分析 客流与客单价增长客流与客单价增长不及预期不及预期 如果疫情后,公司的目标客户群体消费能力恢复或增长不及预期,将给公司门店的业绩成长带来压力,最终影响公司整体业绩水平。开店进度不及预期开店进度不及预期 若公司开店进度不及预期,或将在激烈的市场竞争中丢失部分市场份额。发生医疗事故发生医疗事故风险风险 若公司在提供服
81、务中发生医疗事故,会削弱消费者的信任,引发客诉,并有可能引发舆论风险,对公司的品牌形象造成负面影响。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(2373.HK2373.HK)财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 现金流量表(百万现金流量表(百万元)元)2 202021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 经营活动现经营活动现金流金流 670 670 382 382 906 906 1075 1075 1216 1216 净利润 103 103 271 367 480 折旧摊销 275 297
82、262 278 283 少数股东权益 15 7 0 0 0 营运资金变动及其他 194 -26 374 430 453 投资活动现金流投资活动现金流 -385 385 54 54 -815 815 -765 765 -765 765 资本支出-133 -141 -350 -300 -300 其他投资-252 194 -465 -465 -465 筹资活动现金流筹资活动现金流 -271 271 -433 433 0 0 0 0 0 0 借款增加-6 0 0 0 0 普通股增加 0 -7 0 0 0 已付股利 0 0 0 0 0 其他-265 -426 0 0 0 现金净增加额现金净增加额 14
83、14 7 7 91 91 310 310 451 451 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 资产负债表(百万资产负债表(百万元)元)2 202021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 流动资产流动资产 13091309 12481248 16851685 25692569 35973597 现金 1084 164 255 565 1016 应收账款 118 185 184 230 278 存货 97 142 119 147 176 其他 757 1127 1627 2127 非流动资产非流动资产 11681168 124
84、81248 13361336 13581358 13751375 固定资产 260 308 406 436 458 无形资产 542 564 554 547 542 租金按金 0 0 0 0 0 使用权资产 0 0 0 0 0 其他 366 376 376 376 376 资产总计资产总计 24772477 24952495 30213021 39273927 49724972 流动负债流动负债 18541854 19091909 21642164 27042704 32693269 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 15 8 20 25 29 其他 1838 1901 2144 267
85、9 3239 非流动负债非流动负债 361361 383383 383383 383383 383383 长期借款 0 0 0 0 0 租赁负债 0 0 0 0 0 其他 361 383 383 383 383 负债合计负债合计 22152215 22922292 25472547 30873087 36523652 少数股东权益 5 14 14 14 14 股本 100 0 0 0 0 留存收益和资本公积 157 189 459 826 1306 归属母公司股东权益 257 189 459 826 1306 负债和股东权益负债和股东权益 24772477 24952495 30213021
86、39273927 49724972 利润表利润表 (百万(百万元)元)2 202021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业总收入营业总收入 1781 1781 1635 1635 2211 2211 2762 2762 3339 3339 营业成本 947 918 1190 1471 1756 销售费用 299 287 380 461 544 管理费用 272 295 332 400 484 财务费用 24 25 0 0 0 营业利润营业利润 245 107 290 403 532 利润总额 255 130 330 447
87、 585 所得税 47 20 59 80 105 净利润净利润 193 193 103 103 271 271 367 367 480 480 少数股东损益 15 7 0 0 0 归归属母公司净属母公司净利润利润 193 193 103 103 271 271 367 367 480 480 EBITDA 520 404 551 680 815 EPS(元)0.82 0.44 1.14 1.55 2.03 主要财务比率主要财务比率 2 202021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 成长能力成长能力 营业收入 18.5%-8.
88、2%35.2%24.9%20.9%营业利润 27.4%-56.4%171.5%39.0%32.1%归属母公司净利润 28.2%-46.7%162.4%35.5%30.8%获利能力获利能力 毛利率 46.8%43.9%46.2%46.7%47.4%净利率 10.9%6.3%12.2%13.3%14.4%ROE 73.7%50.8%57.1%43.6%36.3%ROIC 20.1%8.5%20.5%28.0%36.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 89.4%91.9%84.3%78.6%73.4%净负债比率 843.6%1128.6%537.8%367.3%276.6%流动比率 70.6%65.4
89、%77.9%95.0%110.0%速动比率 64.8%51.1%72.4%89.6%104.7%营运能力营运能力 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 应收账款周转率 15.0 8.9 12.0 12.0 12.0 应付账款周转率 61.3 116.8 60.0 60.0 60.0 每股指标每股指标 (元)(元)每股收益 0.82 0.44 1.14 1.55 2.03 每股净资产 1.11 0.86 2.00 3.55 5.58 估值比率估值比率 P/E 24 46 17 13 10 P/B 1.90 1.88 1.56 1.20 0.95 EV/EBITDA 9.04 11
90、.64 8.52 6.91 5.77 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果
91、的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对
92、本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨
93、询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)成立于 1996 年,是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一,也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金
94、代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资
95、风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,
96、在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任
97、的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP