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1、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 美丽田园医疗健康(2373.HK)首次覆盖报告 美与健康连锁龙头,未来发展潜力可观 2023 年 05 月 29 日 本篇报告深入分析健康与美丽管理市场现状及未来趋势,并对美丽田园的业务模式、门店扩张、服务模式等进行多维度分析,我们认为,美丽田园具备稳固的连锁龙头地位,未来有望实现优于行业增速的表现。美丽田园:从生美走向“生美+医美+抗衰医学”,作为中国领先的一站式健康与美丽管理服务提供商,成为美与健康第一股。美丽田园于 1993 年成立,创立初期聚焦于传统生活美容服务,经过 2011 年及 2018 年两次业务拓展
2、,现通过美丽田园/贝黎诗/秀可儿/研源四大品牌,全面覆盖生活美容服务/医疗美容服务/亚健康评估及干预服务市场。业务规模增长迅速,2019-2022 年,营业收入由 14.05 亿元增至 16.35 亿元;经调整净利润由 2019 年 1.49 亿元升至 2021 年 2.27 亿元及 2022 年 1.57 亿元。公司的股权结构相对集中,截至 2022 年末,6 名一致行动人合计持股 49.87%,管理团队行业背景深厚,业务经验丰富,对团队和业务实行精细化和专业化管理。行业发展:消费升级+美丽健康意识提高,美丽与健康管理服务市场扩容。生活美容市场:稳健增长,竞争格局较为分散。国内传统美容服务市
3、场规模由 2017 年的 3451亿元增长至 2021 年的 4032 亿元,4 年 CAGR 为 4.0%,随着消费升级,将迎来新的增长动力,预计 2030 年市场规模达 6402 亿元。行业进入壁垒小,市场竞争格局较为分散,2021 年 CR5 仅为 0.7%。医疗美容市场:轻医美规模增速较快,提升空间广阔。轻医美市场规模由2017年的401亿元提升至2020年的773亿元,3年的CAGR达到24.5%,预计 2030 年市场规模为 4166 亿元。轻医美市场竞争格局较为分散,公司以 0.6%的市占率位列第四。现阶段市场技术较为成熟,渗透率提升为主要增长动力。亚健康评估及干预服务市场:蓬勃
4、发展,增长势头强劲。市场总收益由 2017 年的 30 亿元增长至 2021年的 70 亿元,4 年 CAGR 为 23.9%。预计 2030 年将达人民币 290 亿元,2021 年至2030 年市场规模的年复合增长率为 17.1%。核心竞争力:多维度助力获客增长,深化协同效应。品牌:多层次业务模式持续优化,“四大品牌+一站式服务”抢占市场。公司业务共涵盖 3 项服务、47 个项目、800 多SKU,服务产品较为多元,四大品牌间协同相互引流,满足客户生命周期多变需求;渠道:门店扎实稳步扩张,同店增长态势突出。截至 2022 年底,服务网络涵盖 378 家门店,含 189 家直营店及 189
5、家加盟店,覆盖中国广泛的身体及皮肤护理服务中高端消费者;客户:多元产品+优质服务,塑造强品牌力,积累高质量客户。公司的直营店及加盟店服务的活跃会员数由 2019 年末的 8.68 万人次上升至 2022 年末的 10.8 万人次,年复合增长率为 7.6%。;高质量服务、项目协同积累活跃忠实客群,2022 年,公司直营与加盟店活跃会员分别为 7.8 与 3.0 万名;活跃会员贡献主要营收:2022 年,公司传统美容服务、医疗美容服务、亚健康评估及干预服务的活跃会员分别为 7.6、1.9、0.3 万人,单次平均消费为 1154、12261、4562 元,年均消费分别为 1.0、3.3、1.6 万元
6、;人员:公司培训体系完善,专业服务人员保证项目服务质量。已建立两所美丽田园培训中心,截至 2022 年底,拥有 1914 名专业服务人员,经验丰富稳定性高,年度留任率 74%,业内属于较高水平。未来看点:标准化扩张能力+数字化管理体系,公司向上成长空间大。持续扩张和升级全国服务网络。随着门店升级+门店数量增加带来的活跃用户上行,生美用户量上行,同时生美给轻医美和抗衰机构提供更大的潜在客户基数,迭代客户转化率的上行,有望拉动收入与利润双增。优化升级 IT 系统,数字化平台打通各品牌。随着数字化系统不断升级,协助公司持续提升员工管理和客户服务,进一步强化公司核心竞争力。投资建议:公司具备知名品牌矩
7、阵与多元服务;全国门店布局网络;优质客户资源;成熟人员培训体系与标准化的建设流程等优势,在稳固生美基本盘同时,着力打造医美和抗衰新的增长曲线,预计 2023-2025 年分别实现归母净利润 2.60、3.32 与 4.20 亿元,对应 PE 为 20、16 与 13x,首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示:新产品/品牌失败风险、医疗事故风险、经济政治环境产生的风险等。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1643 2124 2626 3199 增长率(%)-8%29%24%22%归属母公司股东净利润(百万元)103 260 332 4
8、20 增长率(%)-47%152%28%26%每股收益(元)0.45 1.10 1.40 1.77 PE 50 20 16 13 PB 24 12 7 4 资料来源:Wind,民生证券研究院预测;(注:股价为 2023 年 5 月 26 日收盘价,1HKD=0.90CNY)推荐 首次评级 当前价格:22.37 元 分析师 刘文正 执业证书:S09 电话: 邮箱: 分析师 郑紫舟 执业证书:S03 邮箱: 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服
9、务 目录 1 美丽田园医疗健康:健康与美丽管理的领军品牌.3 1.1 品牌布局:四大知名品牌矩阵,覆盖双美以及抗衰市场.3 1.2 历史复盘:专注美与健康 30 载,由生美向多领域发展.5 1.3 股权结构:管理层经验丰富,业务娴熟,股权架构集中.6 2 行业发展:消费升级+美丽健康意识提高,美丽与健康管理服务市场扩容.8 2.1 生活美容市场:稳健增长,竞争格局较为分散.8 2.2 医疗美容市场:轻医美规模增速较快,提升空间广阔.10 2.3 亚健康评估及干预服务市场:蓬勃发展,增长势头强劲.12 3 核心竞争力:多维度助力获客增长,深化协同效应.14 3.1 多层次业务模式持续优化,“四大
10、品牌+一站式服务”抢占市场.14 3.2 门店布局强占黄金地段,扎实稳步扩张.18 3.3 高度重视数字化信息建设,为公司高效运营奠定扎实基础.19 4 未来看点:标准化扩张能力+数字化管理体系,公司向上成长空间大.23 4.1 内生增长+战略性收购扩大版图,看好全国化布局能力.23 4.2 门店升级扩张推动活跃用户上行,促进收入利润双增.24 4.3 优化升级 IT 系统,加码数字化建设.25 5 盈利预测与投资建议.26 5.1 盈利预测假设与业务拆分.26 5.2 估值分析与投资建议.27 6 风险提示.29 插图目录.31 表格目录.31 UWdUuUiXlXmOoMsP6MaO6Mm
11、OmMnPpMlOnNmRjMnOmM8OpPwPxNrNpQuOsPsM本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 1 美丽田园医疗健康:健康与美丽管理的领军品牌 1.1 品牌布局:四大知名品牌矩阵,覆盖双美以及抗衰市场 美丽田园是国内领先的一站式健康与美丽管理服务提供商。公司现形成美丽田园、贝黎诗、秀可儿以及研源的四品牌矩阵,提供日常面部及身体护理、能量仪器与注射及抗衰医学三项服务,截至 2022 年底,整体服务网络涵盖 378 家门店,包括 189 家直营店及 189 家加盟店,覆盖中国广泛的身体及皮肤
12、护理服务中高端消费者。2019-2022 年分别实现营业收入 14.05、15.03、17.81、16.35 亿元,2019-2022年的CAGR为5.2%;2019-2022年分别实现归母净利润1.40、1.53、1.94、1.03 亿元,2019-2022 年的 CAGR 为-9.8%;经调整净利润由 2019 年 1.49亿元升至 2021 年 2.27 亿元及 2022 年 1.57 亿元。表1:公司主要财务数据(单位:百万元)2019 2020 2021 2022 营业总收入(百万元)1404.75 1503.33 1780.74 1635.41 yoy-6.80%18.90%-8.
13、16%归母净利润(百万元)140.33 150.96 193.48 103.11 yoy-7.60%28.20%-46.71%经调整净利润(百万元)149.02 159.17 226.69 157.36 yoy-6.82%42.42%-30.59%毛利率 50.40%46.60%46.80%43.90%资料来源:公司公告,公司招股书,wind,民生证券研究院 四大品牌矩阵全面布局健康与美丽管理服务市场。美丽田园品牌建于 1993 年,是所在行业历史最悠久的国内连锁品牌之一;公司于 2016 年起参与贝黎诗战略投资,以上两个品牌均以日常面部及身体护理服务作为服务重点。2011 年起,公司以秀可儿
14、品牌提供能量仪器与注射服务,2018 年以研源品牌提供抗衰医学服务。表2:公司品牌布局(截至 2022 年底)品牌名称 直营店数 服务重点 业务模式 139 日常面部及身体护理服务 直营店及加盟店 15 日常面部及身体护理服务 直营店及加盟店 18 能量仪器与注射服务 直营店 5 抗衰医学服务 直营店 资料来源:公司招股书,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 从品牌的收入结构看,美丽田园和秀可儿为公司贡献主要收入。其中,美丽田园的收入由 2019 年的 6.76 亿元增长至 2022
15、年的 7.69 亿元,占比由 48%下降至 47%;秀可儿由 2019 年的 4.65 亿元增长至 2022 年的 6.20 亿元,3 年 CAGR为 10.06%,收入占比由 33.1%增长至 37.9%。表3:公司各品牌收入结构(单位:百万元)类别 2019 2020 2021 2022 美丽田园 675.98 696.25 855.97 769.21 yoy-3.0%22.9%-10.1%占比 48.1%46.4%48.1%47.0%贝黎诗 83.85 60.76 85.39 66.40 yoy-27.5%40.6%-22.2%占比 6.0%4.0%4.8%4.1%秀可儿 464.59
16、564.08 673.03 620.20 yoy-21.4%19.3%-7.8%占比 33.1%37.6%37.8%37.9%研源 64.35 91.11 60.93 68.469 yoy-41.6%-33.1%12.4%占比 4.6%6.0%3.4%4.2%加盟商及其他 115.99 91.10 105.43 111.14 yoy-21.5%15.7%5.4%占比 8.2%6.0%5.9%6.8%资料来源:公司公告,公司招股书,民生证券研究院 按服务类型来看,传统美容服务贡献半数以上营业收入。公司的服务涵盖传统美容服务、医疗美容服务、亚健康评估及干预服务。其中,传统美容服务收入占比最高,20
17、19-2022 年,其营收占比分别为 62.3%、56.4%、58.8%与 57.9%,2019-2022 年,CAGR 为 2.6%,医疗美容服务收入占比次之,2019-2022 年收入占比分别为 33.1%、37.5%、37.8%与 37.9%,2019-2022 年收入 CAGR 为 10.1%。亚健康评估及干预服务占总收入的比例较低,在 4%6%左右。表4:公司各业务板块收入(单位:百万元)2019 2020 2021 2022 传统美容服务 875.81 848.11 1046.78 946.75 yoy-3.2%23.4%-11.2%占比 62.3%56.4%58.8%57.9%医
18、疗美容服务 464.59 564.08 673.03 620.20 yoy-21.4%19.3%5.4%占比 33.1%37.5%37.8%37.9%亚健康评估及干预服务 64.35 91.11 60.93 68.47 yoy-41.6%-33.1%12.4%占比 4.6%6.1%3.4%4.2%资料来源:公司公告,公司招股书,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 1.2 历史复盘:专注美与健康 30 载,由生美向多领域发展 美丽田园成立于 1993 年,逐步成为一站式健康与美丽管理服务
19、提供商。公司历史可追溯至 1993 年建立旗舰品牌美丽田园的建立,专注于提供身体及皮肤护理服务,是中国健康与美丽管理服务行业中历史最悠久的国内连锁品牌之一。2011、2018 年分别以秀可儿、研源品牌切入能量仪器与注射服务、抗衰医学服务。目前已成为国内最大日常面部及身体护理服务提供商以及第二大身体及皮肤护理服务提供商。29 年发展伴随服务领域拓展,美丽田园公司的发展可分为以下三个阶段:1993-2009 年,公司创立初期,专注于提供日常面部及身体护理服务。1993年设立美丽田园品牌,公司历史可追溯至 1995 年引入完整的会员服务体系,1996年开启美容连锁店时代,1998 年公司总部迁往上海
20、,2005 年成立培训中心,此阶段专注为客户提供日常面部及身体护理服务。2010-2017 年,提供日常面部及身体护理服务+能量仪器与注射服务。2010年开始进行首家提供能量仪器与注射服务门店的筹备工作,2011 年以“秀可儿”为品牌首家门店开业,增加公司服务领域;2013 年上线 CRM 顾客服务管理平台升级客户服务,2016 年入股贝黎诗,巩固公司于日常面部及身体护理服务的领先地位。2018 年-至今,涵盖日常面部及身体护理服务+能量仪器与注射服务+抗衰医疗服务。2018 年以“研源”为品牌在上海开设首家抗衰医疗中心,至此公司形成三项服务领域共同发展的业务布局。图1:公司发展复盘 资料来源
21、:公司招股书,民生证券研究院 公司财务表现:受疫情反复的负面影响,2019-2022 年,毛利率和净利率水平均呈现波动。2020 年和 2022 年,疫情之下,因严格社交距离限制以及存在闭店等情况,传统美容服务和轻医美服务的毛利率受到负面影响较大。从费用率角度,公司研发费率、管理费率以及销售费率均控制良好,2022 年,因受疫情影响,收入下滑使得其对费用的摊薄作用减弱,对应费率有所上行,叠加毛利率下滑的影响,最终呈现净利率下滑至 6.8%。本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 表5:公司主要财务数据(单
22、位:百万元)2019 2020 2021 2022 营业收入(百万元)1404.75 1503.30 1780.74 1635.41 yoy-7.0%18.5%-8.2%毛利率 50.4%46.6%46.8%43.9%传统美容服务 43.1%38.9%36.3%31.2%直营店 43.1%36.8%38.3%33.5%加盟商及其他 59.3%57.7%57.5%61.6%医疗美容服务 61.2%59.3%57.4%55.3%亚健康评估及干预服务 43.3%37.8%43.0%38.5%销售费率 19.8%18.0%16.8%17.6%管理费率 17.6%15.8%16.3%20.0%研究费率
23、0.7%0.8%1.0%1.91%净利率 10.5%10.1%11.7%6.8%资料来源:公司公告,iFinD,民生证券研究院 1.3 股权结构:管理层经验丰富,业务娴熟,股权架构集中 管理层深耕行业多年,业界经验丰富。公司董事会主席李阳获取德国亚琛的亚琛工业大学电子工程系工程学硕士学位,自 2004 年担任公司董事会主席及美丽田园多家附属公司的董事,具有丰富的业务领导经验。首席执行官兼副董事长连松泳毕业于清华大学工商管理专业,从事生美行业工作近 20 年,曾任河南整形美容医院副总经理、北京曼思美医疗技术总经理,拥有丰富的投资及整合经验,成功收购和投资 3 家以上国有中大型公立医院,投资新建多
24、家民营专科型和综合型医院,成功并购境外医疗高科技上市公司。翟峰、耿嘉琦均为中信产业基金背景,负责公司战略制定,其中耿嘉琦负责聘请行政人员,推动并购及管理融资。表6:高级管理人员及核心员工简历情况 姓名 职务 主要背景 李阳 执行董事、董事会主席 德国亚琛工业大学电子工程系工程学硕士,自 2004 年 4 月起,为上海美丽田园的董事会主席。自 2010 年 7 月起,为上海逸高实业有限公司的执行董事。自 2017 年 11 月起,为上海秀可儿门诊部有限公司的执行董事。于2022 年 3 月获调任为执行董事,并于 2022 年 3 月获委任为董事会主席 连松泳 首席执行官、董事会副主席 清华大学工
25、商管理硕士。1992 年 4 月,为海南省房地产总公司的总经理。自 2006 年 8 月起,为上海美丽田园美容发展有限公司执行董事。2004 年 4 月起,为上海美丽田园的董事会主席。2017 年 11 月起,为上海秀可儿门部有限公司的执行董事。2022 年 2 月获委任为董事 周敏 首席财务官、董事会秘书、联席公司秘书 亚利桑那州立大学凯瑞商学院工商管理硕士。有超过 20 年连锁企业的财务管理、投资与并购经验。曾担任百联公司超商事业部和联华超市公司财务部主管超过十年。于 2015 年 3 月加入本集团担任首席财务官,2021 年 3月起担任联席公司秘书。负责本公司财务规划,财务会计及本公司的
26、财务及法律事务、并购以及各个部门的管理 郭兆莹 联席公司秘书 香港公开大学企业管治硕士。在组建和注册离岸及香港公司方面拥有逾六年经验,目前为包括跨国公司及私人公司在内的客户组合提供全方位的公司秘书及合规服务。2022 年 3 月获委任为联席公司秘书 李方雨 业务经理 伦敦政治经济学院管理学学士。李女士是李阳的女儿,于 2016 年 5 月加入集团担任业务经理,主要负责集团的整体管理、业务及战略以及监督集团的商业适用性和可持续性 资料来源:公司招股书,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务
27、家族制企业,股权结构稳定。截至 2022 年末,公司董事长李阳、其女儿李方雨、以及连松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏共 6 名一致行动人合计持股约 49.87%,其中李阳直接或间接持股约 16.29%,李方雨直接或间接持股约 18.39%。股权激励方面,公司拥有 IGHL、CrestSail Limited 两个员工激励平台,持股比例分别为1.41%、3.17%;同时,公司于 2022 年 3 月采纳股份激励计划,将 309.28 万股股份(占已发行股份数目的 3%)获配发予 Thriving Team Limited。图2:美丽田园股权结构图(截至 2022 年底)资料来源:公司招股书,民生证券
28、研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 2 行业发展:消费升级+美丽健康意识提高,美丽与健康管理服务市场扩容 美丽与健康管理服务市场包括传统美容服务、医疗美容服务、健康管理服务及其他市场。其中,医疗美容服务可进一步分为非外科手术类医疗美容服务及外科手术类医疗美容服务;健康管理服务指为健康及亚健康人士提供的一站式体检、咨询及干预服务,根据检查及干预方式可细分为应用临床医学的传统健康管理服务与应用功能医学的新兴亚健康评估及干预服务。图3:美丽与健康管理服务市场 资料来源:公司招股书,民生证券研究院 2
29、.1 生活美容市场:稳健增长,竞争格局较为分散 生活美容,即普遍意义上的传统美容服务。传统美容服务一般针对人体浅层组织,限于对皮肤、皮下组织及浅表肌肉的处理,大致包括身体护理服务及面部服务。其中,面部服务主要包括清洁及保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务。传统美容服务一般对皮肤无创伤性、无侵入性,使用精华、乳液及面膜等护肤品以及身体和面部护理器械,不得使用第三类医疗器械。传统美容服务项目中,水循环清洁、皮肤保湿、皮肤美白、皮肤紧致及身体按摩等项目尤其受消费者欢迎。传统美容服务市场规模大,增速较为平稳。据公司招股书披露,从市场规模角度,国内传统美容服务市场规模由 2017 年的 3451 亿元增长至
30、2021 年的 4032亿元,4 年 CAGR 为 4.0%,由于过往疫情影响,传统美容服务市场由 2019 年的4097 亿元缩减至 2020 年的 3716 亿元,但随着疫情影响逐步减弱,预计 2030年市场规模达 6402 亿元。从核心消费人群角度,该市场主要客户群体年龄集中于 31 至 50 岁,83%为居住于城市的女性职业,多为白领专业人士、管理人员、企业家和家庭主妇。该市场消费者具有复购率高,定期消费特点。2017-2021 年,国内接受传统美容服务的人群从1.47亿人增长到1.55亿人,年复合增长率为1.3%,预计长期将保持增长趋势,到 2030 年可达 1.98 亿人。本公司具
31、备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 图4:中国传统美容服务市场规模(亿元)资料来源:公司招股书,民生证券研究院 行业进入壁垒较小,竞争格局较为分散。从行业市场集中度看,其集中度较低,2021 年,CR5 仅为 0.7%,主要因行业进入壁垒不高,呈现在单个开店投入资金较低;产品服务的技术难度较低,同质化较为严重。在生美行业的市场竞争中,多以单体或小型连锁几个为主,主要系:难以扩大个性化服务的规模:在扩张过程中难以将个性化服务产品标准化或流程化;连锁化布局资本不足:连锁化布局首先在门店方面需要持续的资金投放和装修
32、费用,此外单个连锁门店还需先进设备及器材,均需要大量的资本投资;欠缺经验丰富的美容师:传统美容服务的质量及顾客体验很大程度上取决于提供有关服务的美疗师的技巧,具备丰富经验的美疗师数量有限。表7:2021 年中国传统美容服务市场 TOP5 参与者(按收益计)排名 机构 公司背景 收益(百万元)市场份额(%)1 美丽田园-910.8 0.2 2 奈瑞儿 一家于 2007 年创立的私营美容服务集团,主要提供传统美容服务及非外科手术类医疗美容服务 674.9 0.2 3 思妍丽 一家于 1996 年创立的私营美容服务集团,主要提供传统美容服务及非外科手术类医疗美容服务 532.6 0.1 4 尊雅 一
33、家于 1999 年创立的私营美容服务集团,主要提供传统美容服务 354.0 0.1 5 Laboratoire Fillmed 一家于 2017 年进入中国市场的私营美容服务供应商,主要提供传统美容服务 311.0 0.1 资料来源:公司招股书,民生证券研究院 生美市场成长性充沛,多方面力争“突围赛道”。伴随都市生活不断增加的需求:城市的生活及工作习惯的转变令皮肤问题频生,当代人对保湿护理等日常面部及护理服务的需求有所增加;产品迭代上新速度快,客户有多元化选择:产品类型丰富,包括精华液、乳液和面膜。此外大多是第一类或第二类医疗器械,获批速度及开展商业化速度相对较快。数字化专业代运营迎来了机遇:
34、电子商务平台赋能行业发展,在提升行业营销传播效率,服务效率和服务水平的同时促进行业规范化发展。“他经济”崛起:男性自我形象管理,审美意识的意识不断增强,在护肤、美妆、整容等方面消费力实现快速增长,据库润数据,2021 年男士护肤市-20%-10%0%10%20%004000500060007000中国传统美容服务市场规模(亿元,左轴)同比增速(右轴)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 场规模约为 99 亿元。据 mob 研究院统计,2016-2020 年男士美容行业市场规模增速
35、较快。图5:中国男性美容市场规模(亿元)资料来源:mob 研究所,民生证券研究院 2.2 医疗美容市场:轻医美规模增速较快,提升空间广阔 我国轻医美市场规模增速较快,具备广阔的提升空间。据公司招股书,我国轻医美市场规模由 2017 年的 401 亿元提升至 2020 年的 773 亿元,3 年的 CAGR达到 24.5%,有望成为身体护理市场的第二增长曲线。轻医美市场具有三大特点:顾客粘性高:项目通常需要定期接受服务以达到及维持最佳疗效;心理负担更轻:与外科项目相比,恢复时间相对较短,感染并发症的风险较低;服务的多样性及专业性:能量仪器项目主要借助脉冲光、激光、射频、超声波等达到皮肤护理及塑身
36、的效果,如痤疮治疗、嫩肤、紧肤等,其中光子嫩肤、皮秒激光、热玛吉热度较高;注射类项目主要包括对身体组织进行极低侵入度的美容方式,其中透明质酸、A 型肉毒杆菌注射热度较高。能量仪器与注射服务客户群体 73%为女性,年龄主要介于 21 岁至 40 岁,具备强购买力和能量仪器注射服务需求,年均消费6000 元到 20000 元,其中能量仪器项目的客单价范围为 4000 元到 20000 元,注射类项目的客单价在 2000 元到 1 万元,定价区间较高。图6:中国非外科手术类医美市场规模(亿元)资料来源:公司招股书,民生证券研究院 0%10%20%05001
37、920202021E市场规模(亿元,左轴)同比增速(右轴)0%10%20%30%40%0500025003000350040004500200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国非外科手术类医美市场规模(亿元,左轴)同比增速(右轴)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 表8:注射类与能量仪器项目主要类别 主要类别 细分项目 注射类项目 中胚层疗法 透过微量注射或者利用真空
38、负压技术,将透明质酸等活性物质注射至真皮及表皮的交界处,为皮肤保湿补水,收缩毛孔,改善肤色,淡化细纹 皮肤填充 玻尿酸:为面部塑性及除皱的首选材料 胶原蛋白:补充皮肤的自然胶原蛋白,抚平脸部线条及疤痕 肉毒杆菌素注射 用于除皱、瘦脸及减肥 能量仪器项目 脉冲光 LED 光疗:杀减导致粉刺的细菌 强脉冲光(光子嫩肤):利用广谱光减轻斑点、促进胶原蛋白增生,改善皮肤纹理,收缩毛孔,增加皮肤弹性,美白皮肤 激光 皮秒激光:使用皮秒级脉宽的激光,可准确的爆破色素组织或纹身,以减少色素沉着及美白肤色 Q-Switch:使用纳秒级脉宽的激光,与皮秒激光相比,其可准确地爆破色素组织或纹身 Fotona4D:
39、使用多波长激光系统,使皮肤更紧致,减少皱纹,提高弹性 激光脱毛:使用微秒级脉宽的激光 射频 热玛吉:利用射频,通过热能使胶原蛋白变性及收缩,从而激活自我修复过程,促进胶原的蛋白增生,达到改善肤质、收缩毛孔、增加皮肤弹性及美白的目的 热拉提:利用射频能量达到表皮,真皮及 SMAS,收紧皮肤中的胶原蛋白,从而填充皱纹及细纹 射频微针疗法:使用微针及射频波,使脸部皮肤神采焕发 超声波 促进胶原蛋白的生产或减少脂肪细胞数量 冷冻溶脂术 利用低温以减少身体若干部位的脂肪沉积 肌肉电刺激 利用电脉冲就身体苏醒激发肌肉收缩 资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文,民生证券研究院 轻医美服务机构市场竞争格局较为
40、分散,公司以 0.6%的市占率位列第四。按照 2021 年的总收益计(不含外科类收益),我国能量仪器与注射服务市场的 CR5为 6.3%,其中美丽田园以 5.87 亿元的营收和 0.6%的市占率位列第四。表9:2021 年国内能量仪器与注射服务 TOP5 参与者(按收益计)排名 机构 公司背景 收益(百万元)市场份额(%)1 美莱 一家 1999 年创立的私营美容服务集团 3240.0 3.3 2 艺星 一家 2009 年创立的私营美容服务集团 1170.0 1.2 3 伊美尔 一家 1997 年创立的私营美容服务集团 907.0 0.9 4 美丽田园/586.9 0.6 5 医美国际控股集团
41、公司 一家 1997 年成立的私营美丽服务集团,2019 年在纳斯达克上市 334.3 0.3 资料来源:公司招股书,民生证券研究院 现阶段市场产品日渐多元,渗透率提升与消费频次增长成为主要的增长动力。目前国内每千人能量仪器与注射服务项目数虽已由 2016 年 6.4 次提升至 2020 年的 16.1 次,4 年 CAGR 为 26%,但与韩国、美国、日本等发达国家相比,仍具备较大提升空间。未来两大关键因素驱动轻医美市场增长。在人们美容仪式的增强和治疗效果更佳的技术进步推动下,社会接受度不断提升。科技发展及材料创新。本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1
42、2 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 材料科学、生物技术及制药业的快速发展使能量仪器与注射服务效果更佳,更安全,恢复更快,更受消费者青睐。据 Frost&Sullivan 预计,2030 年中国能量仪器与注射服务市场规模将达到 4166 亿元,2020 年至 2030 年的 CAGR 将达到 18.3%。图7:2020 年主要国家每千人的非外科手术类医美项目数(个)资料来源:Frost&Sullivan,公司招股书,民生证券研究院 2.3 亚健康评估及干预服务市场:蓬勃发展,增长势头强劲 亚健康评估及干预服务指通过调节及加强顾客身体器官系统的功能,旨在改善顾客身体健康状况的医
43、疗服务。一般包括三个服务步骤组合,具体而言为:评估人体内若干器官系统(包括但不限于内分泌系统、免疫系统及消化系统)功能状态的功能健康评估;测试后咨询医生;通过应用功能医学量身定制干预措施。与疾病治疗不同,亚健康评估及干预服务集中疾病预防,以及基于顾客的检测及评估结果进行长期健康监测及护理。亚健康评估及干预服务客户主要为寻求健康检查、咨询及疾病预防的中年客户,以及受亚健康症状影响的市民。中国亚健康评估及干预服务市场规模增速较快,前景广阔。据弗若斯特沙利文,市场总收益由2017年的30亿元增长至2021年的70亿元,4年CAGR为23.9%。预计2030年将达人民币290亿元,2021年至2030
44、年的年复合增长率为17.1%。图8:中国亚健康评估及干预服务市场规模(亿元)资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文,民生证券研究院 50.730.521.716.916.060韩国美国日本巴西中国0%10%20%30%05003003502002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国亚健康评估及干预服务市场规模(亿元,左轴)同比增速(右轴)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服
45、务 亚健康评估及干预服务市场处于相对早期的发展阶段,市场集中度较高,2021 年 CR5 达 24.2%,明显高于轻医美和生美市场。按 2021 年亚健康评估及干预服务产生的收益计,美丽田园的市场份额约为 0.9%。未来几年市场增长的潜力的预期下,新的参与者将加快投资步伐并扩大服务网络,开拓亚健康评估及干预服务市场。传统美容服务市场或非外科手术类医疗美容服务市场的现有参与者可能在其服务组合中增加亚健康评估及干预服务,该行业未来竞争可能进一步加剧。表10:2021 年亚健康评估及干预服务 TOP5 参与者(按收益计)排名 机构 公司背景 收益(百万元)市场份额(%)1 一龄医院管理集团 一家 2
46、005 年创立的私营医院集团 638.0 9.1 2 上海细胞治疗集团 一家 2013 年创立的私营医院集团 475.0 6.8 3 深圳施为必医疗科技有限公司 一家 2018 年创立的私营医院集团 233.0 3.3 4 深圳中旭医学集团 一家 2017 年创立的私营医院集团 218.0 3.1 5 华夏源细胞工程集团 一家 2015 年成立的私营医院集团 135.0 1.9 资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文,民生证券研究院 亚健康人口不断增长和技术进步两大基石强劲推动亚健康评估及干预服务市场增长。亚健康状态群体增长迅猛。中国亚健康状态人口日益增加,由 17 年的5.5 亿人增至 21
47、年的 5.7 亿人,预期于 30 年达 5.8 亿人。2020 年,超过 50%介于 25 岁至 55 岁总人口的人群出现亚健康状态,青中年人占据亚健康人口多数。同时,各种亚健康症状已对出现亚健康状态的人群造成严重困扰,提高了人们对健康改善及疾病预防的意识。图9:2020 年中国不同年龄段的亚健康人口(百万)图10:中国亚健康人口增长趋势(百万人)资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文,民生证券研究院 资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文,民生证券研究院 技术进步。越来越多的先进技术引入亚健康评估及干预服务市场,如IRATHERM模拟阳光以帮助提高顾客的核心体温至 38.5 摄氏度至 40.5
48、摄氏度,从而加快体内新陈代谢。善用技术进步,亚健康评估及干预服务提供商可为更多客户提供更高质量的服务,建立知名度日增的专业品牌形象,进而吸引更多客户。0%20%40%60%80%020406080018-25岁25至35岁35至45岁45至55岁55至65岁65岁以上亚健康系列人口数(百万,左轴)年龄段内占比(右轴)557.9568.4583.60565570575580585201720212030E本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 3 核心竞争力:多
49、维度助力获客增长,深化协同效应 3.1 多层次业务模式持续优化,“四大品牌+一站式服务”抢占市场 1)美丽田园+贝黎诗双品牌:提供广泛全面的日常面部及身体护理服务。美丽田园:旗舰品牌历史悠久,定位生活美容。美丽田园是国内健康与美丽管理服务中历史最悠久的国内连锁品牌之一,成立之初即定位生活美容,服务重点为日常面部及身体护理。首家店铺于 1993 年在海南省成立,1998 年总部迁至上海,2005 年 12 月在上海成立美丽田园培训中心。贝黎诗:战略投资入股,协同美丽田园发挥品牌效应。高端连锁美容品牌贝黎诗成立于 2005 年,次年入驻香港国际金融中心,2007 年上海贝黎诗成立,嘉华旗舰店开业,
50、2016 年,贝黎诗品牌与美丽田园联手开展战略投资合作,2021 年12 月,上海美丽田园与北京贝黎诗进一步订立股份转让协议,美丽田园现持有贝黎诗 90%股份。图11:美丽田园和贝黎诗门店 资料来源:公司招股书,民生证券研究院 公司通过美丽田园及贝黎诗门店提供日常面部及身体护理服务,旨在改善客户的皮肤状况和整体身体健康,属非医疗及无创伤性质,其中,美丽田园集中在日常面部服务,而贝黎诗门店主要专注于利用高端面部护理及欧洲进口产品为顾客服务。从覆盖地区角度,贝黎诗门店主要在北京市及上海市,美丽田园在一线及新一线城市。截至 2022H1,共提供 31 种日常面部及身体护理服务项目,涵盖超过130 个
51、 SKU。不同项目之间价格差别较大,整体价格范围为 170-2900 元,具体包括面霜、保湿产品、精油等护理产品。表11:主要传统美容服务项目 服务项目 项目说明 价格区间(元)身体保健 促进新陈代谢及排毒、恢复体力及改善身体状况的身体疗程 190-760 纤体塑形 通过加热、按摩及非侵入性塑形设备塑形 240-1900 美体水疗 通过沐浴、身体裹敷、身体去角质调整及按摩等多种服务来缓解疼痛和紧张 140-390 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 女性养护 为女性客户的特定需求提供额外的养护 19
52、0-840 肤质管理 使用高质护肤品,结合领先的无创伤皮肤护理技术,提供全面的皮肤护理,并达致皮肤的油份及水份平衡,例如 保湿、营养、深层洁淨及抗过敏修复 190-840 肤色调理 使用各类抗氧化产品改善肤色,包括皮肤蜡黄或暗哑,并达到亮肤效果 490-990 肤龄护理 使用先进设备配合肌肤营养品以修复肌肤胶原蛋白组织,保持肌肤丰盈紧致及软化细纹、皱纹及皮肤松弛的外观 490-1990 局部护理 提供专业眼部或颈部护理 170-950 资料来源:公司招股书、民生证券研究院 2)秀可儿:国内高端医疗美容连锁品牌。能量仪器服务及注射类服务“双管齐下”,进一步扩大业务领域。公司于 2011年创立秀可
53、儿,通过秀可儿门店提供能量仪器与注射服务,以进一步补充身体及皮肤护理服务。截至 2022 年底,秀可儿已于全国开设 17 家门店,品牌项目覆盖服务领域众多,汇聚数十位医疗美容医生及专家团队,并成为保妥适、乔雅登、热玛吉、科医人等产品/项目/公司的指定授权机构,以及赛诺秀中国大陆地区皮秒技术独家合作机构等。图12:秀可儿门店 资料来源:公司招股书,民生证券研究院 截至2022H1,公司共提供10类能量仪器与注射服务,涵盖超过300个SKU。能量仪器类价格更高,价格范围为 800 元到 66000 元,所有能量仪器服务均由具备至少三年相关经验的合资格医师进行,公司持续引入超声炮等新项目以更好满足客
54、户需求;注射类服务对服务人员资质要求更高,价格范围为800到22800元。表12:能量仪器服务项目 服务项目 技术/设备类型 价格范围(元)热塑疗法(热玛吉)射频 6800-66000 光子嫩肤 最佳脉冲技术 890-9450 Forona4D 激光 4600-18800 皮秒激光 激光 800-12800 低温体雕术 冷冻溶脂术 1990-29800 资料来源:公司招股书、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 表13:注射类服务项目 服务项目 项目说明 拟定效果 价格区间(元)注射
55、A 型肉毒杆菌素 将药物 A 型肉毒杆菌素注射至面部或身体的 皮肤及/或肌肉 减少面部或者身体的皱纹,面部或者身体塑性 800-22800 注射填充物 将透明质酸注射至面部或身体的皮肤及/或骨膜 填充面部或身体的皱纹,还原失去的自然丰盈质感,收紧下垂的肌肤 3000-19800 童颜针 于面部肌肤注射经国家药品监督管理局批准的 童颜针【艾维岚】刺激胶原蛋白再生 6600-19800 雪花针 将透明质酸纳复合溶液嗨体注射至皮肤的乳头层 提供必要的化合物以修复面部细胞并保持水分 800-3800 幸福眼 综合使用注射嗨体及 A 型肉毒杆菌素及细线修眉以于眼部周围进行非手术项目 减少衰老影响 138
56、00-19800 资料来源:公司招股书、民生证券研究院 3)研源医疗:抗衰医学服务机构。抗衰医学服务涵盖亚健康状况检测、评估及干预。研源设立于 2018 年,现通过 5 家研源医疗中心提供抗衰医学服务。研源医疗一直坚持“以人为核心”的理念,不断引进国际先行的医学理念和医疗技术,以功能医学为核心,建立全系统的健康管理体系,为客户提供定制化、一站式的健康管理服务。其中功能医学服务项目价格为 1000 元到 3.8 万元、亚健康评估为 1100 元到 1.2 万元、干预护理为1000 到 9600 元,项目新客户通常由公司常面部及身体护理服务吸引而来,并不断为海南启研干细胞抗衰老医院输送高端抗衰需求
57、客户。截至目前,已提供六类抗衰医学服务项目,涵盖近 400 个 SKU。图13:研源医疗门店 资料来源:公司招股书,民生证券研究院 表14:主要抗衰医学服务项目 服务项目 项目说明 价格区间(元)功能医学检测 提供各种功能医学检测,包括代谢系统、内分泌系统、免疫系统、胃肠道及环境毒素曝露测试,以提供深入身体健康状况评估 1000 至 38000 亚健康评估 通过各种测试,例如通过热红外成像进行代谢热检测心率变异性监测、荧光测试及动脉粥样硬化测试 1100 至 12000 干预护理 提供干预护理,包括提供德国阿登纳免疫热疗以促进新陈代谢并缓解神经及肌肉疼痛;及畅暖聚焦超声子宫特护,使用低强度聚焦
58、超声技术为女性客户提供子宫护理 1000 至 9600 资料来源:公司招股书、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 一站式服务跨越客户生命周期,迎合多重需求。公司自设立起,聚焦于日常面部及身体护理服务;2011 年拓展到能量仪器与注射服务领域,2022 年贡献 37.9%营收;2018 年捕捉到亚健康问题下与日俱增的抗衰需求,开始发展抗衰医学服务,2022 年贡献营收 4.2%。截至 2022H1,公司一站式健康与美丽管理服务涵盖 3项服务类别、47 项具体项目、800+SKU,跨越客
59、户全生命周期,提供一站式服务。图14:健康与美丽管理服务典型流程 资料来源:公司招股书,民生证券研究院绘制 图15:客户生命周期的一站式服务 资料来源:公司招股书,民生证券研究院绘制 门店协同相互引流,增强客户粘性。通过日常面部及身体护理初步赢得客户青睐与信任,并深入挖掘客户的潜在注射、抗衰等服务需求,通过日常美容服务并在长期品牌信任度的基础上完成引流,反之也可通过挖掘能量仪器与注射服务、抗衰本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 医学服务客户的日常护理需求而延伸至日常面部及身体护理项目,建立更紧密客户
60、关系、提供更优质的定制服务,满足客户生命周期多变需求。图16:业务吸引流程 资料来源:公司招股书,民生证券研究院 3.2 门店布局强占黄金地段,扎实稳步扩张“直营+加盟”的经营模式布局门店网络,直营店收入占比超九成。美丽田园及贝黎诗门店均以直营店模式及加盟店模式经营,秀可儿门店及研源医疗中心仅以直营店模式经营。直营店在总收入中占比较大,2019-2022 年,其分别贡献了总收入的 91.8%/94.0%/94.1%/93.2%,通过直营店模式提高门店运营效率、安全性及盈利能力,从而使得公司品牌备受肯定,并使公司能够充分控制向客户提供服务的质量。图17:公司门店网络情况(截至 2022 年末)资
61、料来源:公司招股书,民生证券研究院 以一线城市为核心,直营门店布局覆盖 21 座城市。截至 2022 年末,公司拥有 189 家直营店及 189 家加盟店,门店覆盖中国内地 25 个省、共 121 个城市。公司率先于人口众多及人均收入高的一线城市建立据点,大多数门店位于战略性黄金地段。公司已于北京、上海及深圳这三个一线城市拥有 91 家直营门店,在新一线城市拥有额外 76 家门店,占直营门店总数的 88.4%。本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 布局核心商圈的核心地段,高效积累优质流量。门店均以核心
62、商圈为中心设立,通过布局高端商圈,公司积累了与自身经营特点相匹配的优质客户流量,为后续客单价稳定、客流量稳定、复购率稳定及数据化会员库的建立奠定了良好基础。此外,对于高客流量、高曝光铺位,公司具备较强的议价能力,门店集中在最繁华的黄金地段,高客流量及出色的运营效率使公司得以建立庞大的会员库。表15:公司直营门店城市分布情况 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 数量 占比 数量 占比 yoy 数量 占比 yoy 数量 占比 yoy 一线城市 80 51.95%80 49.69%0.00%87 49.15%8.75%91 48.15%4.60%新一线城市 59 38.31%61
63、 37.89%3.39%70 39.55%14.75%76 40.21%8.57%其他城市 15 9.74%20 12.42%33.33%20 11.30%0.00%22 11.64%10.00%总计 154 100%161 100%4.55%177 100%9.94%189 100%6.78%资料来源:公司招股书、民生证券研究院 3.3 高度重视数字化信息建设,为公司高效运营奠定扎实基础 数字化信息管理赋能公司管理及运营。公司高度重视数字化信息管理系统建设,2019-2022 年的研究与开发开支分别为 0.09/0.13/0.18/0.31 亿元,研发力度持续加大,其中,2020 年推出 E
64、RP 系统使公司具备行业领先的供应链管理能力,优化存货水平,确保公司的质量控制。截至 2022H1,公司已开发 37 个专有信息管理体系并进行版权注册,研发团队共 85 名人员,负责开发、管理及维护信息技术系统。基于数字化平台积累的大量数据,围绕业务建立多个模型:区域发展模型、门店运营支持模型、客户分析模型、员工发展模型。表16:公司的数字化信息管理体系 数字化项目 具体类别 内容 运营模型 区域发展模型 为收购战略提供深度分析 门店运营支持模型 全面建立客户标签,全面整合及共享信息,提高品牌、门店的协同效应 客户分析模型 促进客户生命周期管理 员工发展模型 追踪员工职业生涯,分析员工表现 数
65、字管理 ERP 系统 控制取货、售货及从仓库至门店集中配送的整个流程 SPA 服务管家系统 管理客户账户、监督前线员工关键绩效指标、门店财务及行政管理工具数字化 客户关系管理系统 积累客户数据,满足客户现有需求并进一步挖掘及满足其潜在需求 美丽田园小程序 客户可查看门店信息及可用性,线上预约护理、查看会员福利、转会、兑换促销码、反馈意见、查看产品或程序信息及参与线上营销活动等 资料来源:公司招股书、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 员工机构清晰,培训体系完善,保有高员工留存率。在公
66、司的员工构成中,服务人员数量占比最高。截至 2022 年末,公司于全国拥有共 1914 名专业服务人员(包括 113 名注册医生、1480 名经培训的美疗师、145 名注册护士及 164 名店长),在总员工中占比 51.6%,其中经培训的美疗师占比最高为 77.3%。表17:2022 年公司整体员工构成 服务人员 一般及行政人员 销售及营销人员 研究及开发人员 人员数量 1914 970 733 90 占比 51.63%26.17%19.77%2.43%资料来源:公司公告、公司招股书、民生证券研究院 表18:2022 年末专业服务类员工构成 注册医生 经过培训的美疗师 注册护士 店长 药剂师
67、数量 113 1480 145 164 12 占比 5.00%77.32%7.58%8.57%0.63%资料来源:公司公告、民生证券研究院 在员工上任前或晋升前,公司均通过培训以保持其服务专业度。公司在武汉市及上海市拥有两所美丽田园培训中心。美丽田园培训中心拥有培训讲师近 90 人,为专业服务人员提供岗前培训及在职培训,已向专业服务人员提供逾 13000 节课程。员工上岗前与晋升前均需参与培训。其中,1)美疗师培训时间较长,培训较为严格。需进行全脱产培训 56 天,培训内容涵盖职业技能、员工形象、心理素质、沟通技巧四个方面;2)管理岗培训实行理论与演练相结合:培训时长以天和周为周期。此外,公司
68、具备清晰的激励制度,同时基于信息化系统中的员工发展模型进行持续追踪,并给予清晰完整的上升路径,其服务员工留存率行业第一。采取绩效薪资挂钩模式激励注册医生:为激励注册医生并提高整体业务表现,公司财务绩效挂钩报酬的薪资确定模式,使具有丰富行业经验、对公司收益贡献大的医生得到更高的回报。2019-2022H1,公司非董事最高薪医生贡献的收益分别占总收益的5.2%、10.0%、11.7%及 8.3%。服务人员晋升路径清晰:公司构建员工发展模型追踪员工职业道路,该模型可自动记录员工所参加的培训计划、研讨会及服务时长,并结合客户反馈综合分析员工中的人才,给予晋升机会。得益于公司良好的员工架构和明确的员工培
69、训体系,根据弗若斯特沙利文数据,2021 年公司是健康与美丽管理服务行业专业服务人员留任最高的公司之一,实现专业服务人员留任率 74%。表19:公司非董事最高薪以上收益贡献占比 2019 年 2020 年 2021 年 2022H1 占比情况 5.2%10.0%11.7%8.3%资料来源:公司招股书、民生证券研究院 以信息技术为基础,叠加多元产品与优质服务,沉淀口碑与高质量客户。客户关系管理体系洞察客户需求,客户满意度较高,退款及赔偿总额及占比较本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 低,逐步铸就优秀的
70、行业口碑。通过多年的经营,公司已积累大量的客户数据。对于庞大的客户群体,公司高度重视客户反馈,设立专业团队及客户服务系统进行支持,专业团队会定期研究与查询以优化服务,客户服务系统也会及时响应查询、预约、投诉以至售后服务实现。公司通过全面、便捷及迅速的客户关系管理系统,迅速及妥善处理客户投诉,确保客户满意度达到最高水平。2019-2022H1,客户不利反馈数目占客户人次百分比均小于 0.1%,公司向客户提供的退款及赔偿总额分别为0.10/0.19/0.22及0.08亿元,分别占同期总收入的0.7%/1.3%/1.2%及1.1%。公司行业口碑持续突破新高度,获奖连连,得到广泛认可,逐步奠定公司在行
71、业内弥足轻重的地位。表20:公司不利反馈情况 2019 年 2020 年 2021 年 2022H1 个案性质 0.1%0.1%0.1%0.1%服务未有完全达到客户预期 0.1%0.1%0.1%0.1%员工态度 0.1%0.1%0.1%0.1%卫生问题 0.1%0.1%0.1%0.1%服务后不适 0.1%0.1%0.1%0.1%其他不利反馈 0.1%0.1%0.1%0.1%总计 0.1%0.1%0.1%0.1%资料来源:公司招股书、民生证券研究院 多元化产品、专业化的多元业务模式强化客户粘性,带动活跃会员数持续向上,并呈现较高客户复购率。公司提供给客户的产品具备多样化,满足消费者持续变化的需求
72、;同时通过客户分析模型以及客户关系管理系统帮助公司高效掌握客户需求,对应活跃会员人数稳定增长:公司的直营店及加盟店服务的活跃会员数由2019年末的8.68万人次上升至2022年末的10.8万人次,年复合增长率为7.6%。其中,2022 年,公司的直营店的活跃会员数为 78318 名,较 2021 年增长 1.2%。2019-2022 年活跃会员复购率分别为 80.7%/82.1%/84.6%/72.3%。表21:三类服务活跃会员情况 2019 2020 2021 2022 传统美容服务 客户到店次数(万次)77.1 79.0 99.3 88.5 活跃会员人数(万人)7.0 6.7 7.6 7.
73、6 活跃会员平均消费(万元)1.1 1.1 1.2 1.0 每名活跃会员到店次数(次)9.1 9.6 10.2 9.0 医疗美容服务 客户到店次数(万次)4.3 4.5 5.3 5.1 活跃会员人数(万人)1.3 1.4 1.7 1.9 活跃会员平均消费(万元)3.7 3.9 4.0 3.3 每名活跃会员到店次数(次)3.4 3.2 3.1 2.7 亚健康评估及干预服务 客户到店次数(万次)0.5 1.0 0.9 1.1 活跃会员人数(万人)0.2 0.3 0.3 0.3 活跃会员平均消费(万元)3.4 2.8 1.6 1.6 每名活跃会员到店次数(次)2.6 3.0 3.3 3.5 资料来源
74、:公司公告、公司招股书、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 此外,在公司的数字化信息系统加持下,公司生活美容活跃会员转为轻医美的活跃会员比率持续上行,业务之间相互导流持续强化。公司秀可儿门店客户均来自于生美美容门店的导流,在公司专业服务和数字化信息系统加持之下,到店客流转化为活跃客户的比例持续上行,由 2019 年的 29.29%提升至 2022 年的 36.93%;此外,生美活跃用户向轻医美活跃用户的转换率也呈现持续上行,由 2019 年的18.15%增长至 2022 年的 24.
75、73%。表22:2019-2022 年轻医美会员转换情况 2019 2020 2021 2022 传统美容服务 客户到店次数(万次)77.1 79.0 99.3 88.5 活跃会员人数(万人)7.0 6.7 7.6 7.6 医疗美容服务 客户到店次数(万次)4.3 4.5 5.3 5.1 活跃会员人数(万人)1.3 1.4 1.7 1.9 客户到店转化为活跃会员比率 29.29%31.72%31.90%36.93%生美会员向轻医美会员转化率 18.15%21.27%22.36%24.73%资料来源:公司公告、公司招股书、民生证券研究院 高质量的服务与客户满意度,带来公司同店增长持续向上。当前,
76、公司通过洞察消费者的需求逐步实现业务多元化拓展,在 2022 年疫情复杂形势的影响下保证了门店拓张,共新开 20 家直营门店。整体来看,公司的同店销售额和同店增长率均持续稳定向好,有望逐步恢复并高于疫情前水平,其中,2019-2020 年整体同店增长率为 3.8%,而 2020-2021 年则高达 20.4%。表23:公司同店销售额及同店增长率 同店销售额(百万元)2019 年 2020 年 2020 年 2021 年 2022 年 传统美容服务门店 新成立门店 67.01 81.15 81.46 84.06 76.41 发展中门店 250.90 236.72 220.45 259.91 22
77、9.70 成熟门店 424.17 392.59 440.19 557.65 475.49 秀可儿门店 434.01 516.81 555.30 671.37 611.53 研源医疗中心 36.90 32.14 34.44 43.59 45.39 总体 1213.08 1259.41 1331.83 1616.57 1438.53 同店增长率 2019 年 2020 年 2020 年 2021 年 2022 年 传统美容服务门店 新成立门店 20.9%42.5%9.1%发展中门店-5.7%20.3%11.6%成熟门店-7.4%18.2%14.7%秀可儿门店 19.1%18.7%8.9%研源医疗中
78、心-12.9%26.6%4.10%总体 3.8%20.4%11.0%资料来源:公司招股书,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 4 未来看点:标准化扩张能力+数字化管理体系,公司向上成长空间大 4.1 内生增长+战略性收购扩大版图,看好全国化布局能力 公司已具备成熟的选址运营模式及标准化复制模型。通常从选址到门店开张通常需要约 3 个月,从生美门店开业到实现盈亏平衡平均需要 11 个月。2019 到2021 年公司一共新开设了 40 家直营店,2022 年新开设 20 家直营店,选址主
79、要集中各大购物商场,合作稳定且客流量充足,从完成选址到门店开张所需时间通常约 3 个月。据公司招股书,自 2014 至 2021 年公司日常面部及身体护理门店平均于开业后约 11 个月实现盈亏平衡,平均于开业后约 21 个月后收回现金投资。表24:标准门店复制模型 时间 门店进展 3 个月 选址到开业 11 个月 开业到实现盈亏平衡 21 个月 开业到收回现金投资 资料来源:公司招股书、民生证券研究院 未来公司将持续进行全国扩张,预计 2023-2026 年合计新增 172 家门店。其中生美类直营门店新增 115 家。通过内生增长及收购扩张现有生美(美丽田园/贝黎诗)门店网络。预计 2023-
80、2026 年分别新增生美直营店 25/30/30/30 家,战略并购 8/8/6/6 家生美加盟店,与现有直营店形成协同效应。2023-2026 年美丽田园/贝黎诗门店预计共增加 115 家,预计至 2026 年将共计拥有 457 家门店(直营店 297 家/加盟店 132 家)。新一线城市扩展升级医美抗衰(秀可儿/研源医疗中心)门店网络。预计 2023-2026 年新增医美及抗衰 4/6/6/2 家,2023-2025 年,升级 3/3/3 家现有医美抗衰门店,计划在北京、上海各建设一家旗舰美容及抗衰服务中心,以提升品牌宣传效应。预计 2023-2026 年秀可儿/研源医疗中心增加29 家,
81、至 2026 年将合计拥有 52 家门店。表25:未来门店扩张计划 2023E 2024E 2025E 2026E 总计 美丽田园/贝黎诗 新开生美 25 30 30 30 115 143 收购加盟店 8 8 6 6 28 秀可儿/研源医疗 新开医美及抗衰 4 6 6 2 18 29 升级医美或抗衰 3 3 3-9 旗舰美容及抗衰服务中心 上海及北京各新增一家 2 资料来源:公司招股书、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 4.2 门店升级扩张推动活跃用户上行,促进收入利润双增 随着门
82、店的升级和扩张,活跃用户数呈上升趋势。2019-2022 年生美门店数量持续增长,原有部分门店也进行升级,对应生美板块活跃会员人数在2019/2020/2021/2022H1 年分别达 6.99/6.72/7.55/5.96 万人,分别占总到店客户数的 8.53%/7.95%/7.16%/12.96%。表26:公司生美业务发展情况 门店数目(个)2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 传统美容服务门店 新成立门店 34 33 35 21 发展中门店 52 50 53 51 成熟门店 49 57 66 61 秀可儿门店 14 17 18 17 研源医疗中心 5 4 5 4 总体
83、154 161 177 154 客户到店总数(万人)2019 年 2020 年 2021 年 2022H1 传统美容服务门店 新成立门店 11.75 13.30 14.30 6.31 发展中门店 29.19 26.86 32.84 12.39 成熟门店 42.51 38.88 52.18 24.48 秀可儿门店 46.46 4.51 5.30 2.39 研源医疗中心 6.44 1.00 0.88 0.46 总体 81.94 84.55 105.50 46.02 每名活跃会员平均消费(万元)2019 年 2020 年 2021 年 2022H1 传统美容服务门店 新成立门店 0.67 0.66
84、0.71 0.44 发展中门店 0.81 0.79 0.81 0.44 成熟门店 1.15 1.19 1.28 0.65 秀可儿门店 3.66 3.95 3.98 2.21 研源医疗中心 3.40 2.76 1.64 1.19 总体(平均)1.79 2.02 2.08 1.07 资料来源:公司招股书,民生证券研究院 生美板块持续赋能医美、抗衰领域,未来发展空间可观:整体来看,2021-2022H1 期间,分别有 21.7%和 21.2%的生美客户购买了轻医美和抗衰服务,公司成功实现生美客户向轻医美及抗衰板块的引流。从医疗美容看:2019-2022年各门店生美活跃会员人数向轻医美板块的平均转化率
85、分别为 18.15%、21.27%、22.36%、24.70%,公司成功实现生美客户向医美客户的引流转化率不断提高。同时,当前成熟门店的客户转化率已可以达到 50%以上,总体来看公司未来轻医美活跃客户数量仍有较大的上升空间,轻医美板块作为公司营业收入及净利润的主要来源有望继续推动公司的进一步高速增长。从抗衰领域看:2019-2022 年生美活跃会员人数向抗衰板块的转化率分别为 2.71%、4.92%、3.54%、4.10%,虽总体低于轻医美板块,但总体增长趋势稳定。本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务
86、 表27:生美活跃会员向医美、抗衰领域转化情况 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 传统美容服务 活跃会员人数(万人)6.99 6.72 7.55 7.57 医疗美容服务 活跃会员人数(万人)1.27 1.43 1.69 1.87 转化率 18.15%21.27%22.36%24.70%亚健康评估及干预服务 活跃会员人数(万人)0.19 0.33 0.27 0.31 转化率 2.71%4.92%3.54%4.10%资料来源:公司招股书,民生证券研究院 4.3 优化升级 IT 系统,加码数字化建设 持续加大数字化建设投入,推动公司经营管理效率提升。公司本次共募集资金387.2
87、 百万港元,其中 67.6%用于拓张升级服务网络,12.3%用于进一步提高优化信息计划系统,10.2%用于战略并购加盟店,9.9%用于营运资金及其他用途,可见公司十分重视数字化建设。此外,为支持信息技术系统的开发,公司计划增聘研发团队人员,其中大部分为信息技术人员,截至 2022 年底,公司共有 78 名信息技术人员,平均月薪达 29300 元。加大投资内部信息技术系统,发展公司内部数字化能力。公司此次将投入募集资金的 12.3%,共 47.6 百万港元用于建设信息技术系统,共投向四个板块:1)开发自有数字系统:公司将投入 29.8 百万港元用于开发自有数字系统,提高内部数字化水平促进业务发展
88、;2)改善现有信息技术基建:公司将投入 10.1 百万港元用于为全国门店网络改善现有信息技术基建;3)升级现有信息技术系统:公司将投入 5.8 百万港元用于升级现有信息技术系统,如客户关系管理系统;4)优化信息技术安保措施:公司将投入 1.9 百万港元执行信息技术安保措施,用于保障客户个人信息及公司经营数据的安全性。表28:公司募集资金用途 用途 投入金额(单位:百万港元)占总募资金额比例 拓张升级服务网络 261.7 67.60%内生增长收购拓展生美门店 143.2 37.00%新一线城市门店拓张、医美及抗衰板块门店扩张 70.5 18.20%用于上海、北京地区建立服务管理中心 48 12.
89、40%战略并购加盟店 39.5 10.20%进一步提高优化信息计划系统 47.6 12.30%开发自有数字系统 29.8 7.70%改善现有信息技术基建 10.1 2.60%升级现有信息技术系统 5.8 1.50%优化信息技术安保措施 1.9 0.50%营运资金和其他一般用途 38.4 9.90%资料来源:公司招股书,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 公司可分为传统美容业务(包括美丽田园及贝黎诗)、医疗美容服务(秀可儿)、亚健
90、康评估及干预服务(研源医疗中心)、加盟商及其他业务。我们按照门店数量以及单店收入进行拆分以及盈利预测。传统美容机构收入拆分及盈利预测:开店数量方面,根据公司内生增长的开店计划,预估 23-26 年分别新增传统美容直营店 25/30/30/30 家,考虑闭店因素影响,我们预计 2023-2025 年,传统美容机构净增加数量分别为 23/28/27 家。单店收入方面,因为不同类型传统美容机构收入贡献与成长能力存在较大差异,将传统美容机构分为新成立门店(0-3 年)、发展中门店(3-8 年)以及成熟门店(8 年以上)分别进行预测,预计 23 年营业将恢复正常,活跃会员到店率提升,有利促进单店收入上行
91、。基于开店数量和单店收入预期,我们预计传统美容业务2023-2025 年分别实现 11.2/13.9/16.8 亿元,同比+34.1%/+24.1%/+20.9%。医疗美容服务收入拆分与盈利预测:开店数量方面,根据公司未来开店计划指引,预计 2023-2025 年秀可儿净增加店数 4/6/7 家;2022 年疫情扰动下同比下滑,预计 2023 年起单店收入恢复正增长。单店收入方面,2022 年疫情扰动下同比下滑,预计 2023 年起恢复正增长。因此,我们预计 2023-2025 年,秀可儿分别实现总收入 8.0/10.1/12.7 亿元,分别同比+29.5%/+25.8%/+25.3%。亚健康
92、评估及干预服务收入拆分与盈利预测:开店数量方面,根据公司未来开店计划指引,预计 2023-2025 年研源医疗中心净增加店数 1/1/1 家;单店收入方面,22 年疫情扰动下同比下滑,预计 23 年起恢复正增长,因此,我们预计23-25 年,研源医疗中心分别实现总收入 0.78/0.92/1.09 亿元,分别同比+14.0%/+17.8%/+18.4%。加盟及其他收入:公司门店主要采用直营门店进行经营,因此,加盟及其他收入在总收入中占比较小,2019-2022 年分别为 8.3%、6.1%、5.9%与 6.8%。预计2023-2025 年加盟及其他业务分别实现营业收入 1.22、1.32 与
93、1.41 亿元。因此,我们预计2023-2025年公司分别实现营业收入21.24、26.26与31.99亿元,分别同比+29.9%、+23.6%与+21.8%。归母净利润方面:2022 年受疫情影响,公司各地区门店闭店时间较长,预计2023 年伴随消费者信心回暖和经营稳定,归母净利润会逐步提升,预计 23-25 年分别实现归母净利润 2.57/3.32/4.20 亿元,分别同比+149%、+29%与+26%。毛利率方面,2022H1,因疫情扰动拖累各板块的毛利率水平,预计 2023 年开始随着经营恢复常态化,毛利率方面会逐步提升,预计 2023-2025 年公司的整体毛利率分别为 47.4%、
94、47.7%与 48.1%。本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 表29:营业收入与毛利率预测(亿元)单位:亿元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 14.05 15.03 17.81 16.35 21.24 26.26 31.99 yoy 7.02%18.46%-8.16%29.88%23.62%21.83%传统美容业务收入 7.60 7.57 9.41 8.36 11.21 13.91 16.82 yoy -0.37%24.35%-11.23%34
95、.14%24.13%20.91%医疗美容业务收入 4.65 5.64 6.73 6.20 8.03 10.11 12.67 yoy 21.4%19.3%-7.8%29.5%25.8%25.3%亚健康评估及干预服务收入 0.64 0.91 0.61 0.68 0.78 0.92 1.09 yoy 41.6%-33.1%12.4%14.0%17.8%18.4%加盟及其他收入 1.16 0.91 1.05 1.11 1.22 1.32 1.41 yoy -21.5%15.7%5.4%9.4%8.2%7.0%整体毛利率 50.4%46.6%46.8%43.9%47.4%47.7%48.1%传统美容业务
96、 43.1%36.8%38.3%33.5%37.9%38.0%38.5%医疗美容业务 61.2%59.3%57.4%55.3%59.0%59.6%59.8%亚健康评估及干预服务 43.3%37.8%43.0%38.5%39.0%39.0%39.6%加盟及其他业务 59.3%57.7%57.5%61.6%64.2%64.3%64.5%资料来源:公司招股书,公司公告,民生证券研究院预测 期间费用率假设:销售费用率:预计 2023-2025 年公司的销售费用率的控制水平不断加强,维持稳定,分别为 16.00%、16.00%与 16.00%。管理费用率:2022 年公司管理费用率水平有一定上行,预计
97、2023 年起将恢复往年稳定区间,预计23-25年管理费用率分别为15.20%、15.20%与15.20%。研发费用率:研发费用保持稳健的投入步调,预计 2023-2025 年,公司研发费用率分别为 1.80%、1.80%与 1.80%。表30:各项费用率预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 18.00%16.82%17.56%16.00%16.00%16.00%管理费用率 14.90%15.30%18.06%15.20%15.20%15.20%研发费用率 0.84%1.01%1.91%1.80%1.80%1.80%资料来源:公司公告,民生证券研究
98、院预测 5.2 估值分析与投资建议 在可比公司的选择上,雍禾医疗作为植发公司,提供涵盖植发医疗、医疗养固、常规养护及其他配套服务,海吉亚医疗的主营业务包含肿瘤医疗与消费医疗业务,医思健康为消费者提供医疗美容、传统美容服务等,具备生活美容与医疗美容结合的属性,因此我们选择港股上市的雍禾医疗、海吉亚医疗、医思健康作为可比公司,2023-2025 年可比公司 PE 平均值分别为 36、21 与 15 倍,而美丽田园医疗健康2023-2025 年的 PE 分别为 20、16 与 13 倍,低于可比公司均值,公司估值仍有提升空间,首次覆盖,给予“推荐”评级。本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后
99、一页免责声明 证券研究报告 28 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 表31:可比公司估值对比 证券代码 证券简称 股价(元)EPS(元)PE(倍)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2279.HK 雍禾医疗 6.75 0.20 0.35 0.51 34 19 13 6078.HK*海吉亚医疗 44.37 1.17 1.54 1.96 38 29 23 2138.HK*医思健康 3.84 0.11 0.27 0.38 35 14 10 可比公司均值 36 21 15 2373.HK 美丽田园医疗健康 22.37 1.10 1.40 1.77
100、20 16 13 资料来源:wind,民生证券研究院预测;(注:股价为 2023 年 5 月 26 日收盘价,标*公司未覆盖,EPS 采用 wind 一致预期,单位为人民币,1HKD=0.90CNY)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 6 风险提示 1)新产品/品牌失败风险:未能成功丰富公司的服务产品及品牌以适应不断变化消费者偏好及市场趋势,可能会导致公司利润率下降,难以无法收回相关成本,甚至可能损害竞争优势和市场份额,并导致公司继续依赖现有服务、产品及品牌。2)医疗事故风险:门店发生的任何医疗事故
101、、失当、医疗疏忽或不当行为均可能导致针对公司的索偿或法律诉讼,无论是否有法律依据或处于和解状态,均可能对公司的行业声誉造成不利影响,分散管理资源并产生重大成本。3)经济政治环境产生的风险:中美关系的未来发展仍在不确定因素,任何不利发展均可能对中国的宏观经济造成不利影响,导致客户可支配收入受到影响进而对公司的业务、经营业绩及前景造成不利影响。本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 公司财务报表数据预测汇总 利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E
102、 2024E 2025E 营业总收入 1,643 2,124 2,626 3,199 成长能力 营业成本 918 1,117 1,374 1,660 营业收入-8.16%29.29%23.62%21.83%销售费用 287 340 420 512 营业利润-61.66%231.75%30.97%28.97%管理费用 295 323 399 486 归属母公司净利润-46.71%151.74%28.04%26.34%财务费用 22 20 10 1 获利能力 毛利率 43.89%47.43%47.66%48.10%营业利润 85 282 370 477 净利率 6.30%12.22%12.66%1
103、3.13%利润总额 130 328 415 522 ROE 54.63%57.90%42.57%34.97%所得税 20 49 62 78 ROIC 46.51%54.11%39.20%32.12%偿债能力 净利润 111 279 353 444 资产负债率 91.86%84.93%79.49%75.04%少数股东损益 7 19 20 24 净负债比率-80.80%-133.25%-163.82%-184.66%流动比率 0.65 0.78 0.92 1.05 归属母公司净利润 103 260 332 420 速动比率 0.57 0.71 0.84 0.98 EBITDA 409 621 72
104、3 851 营运能力 EPS(元)0.45 1.10 1.40 1.77 总资产周转率 0.66 0.75 0.72 0.70 应收账款周转率 41.13 41.00 40.00 40.00 资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款周转率 78.79 50.00 35.00 30.00 流动资产 1,248 1,810 2,619 3,638 现金 164 642 1,367 2,360 每股指标(元)应收账款 37 66 65 95 每股收益 0.45 1.10 1.40 1.77 存货 142 152 215 228 每股经营现金 1.66 3.83 4
105、.66 5.80 其他 904 950 972 954 每股净资产 0.82 1.89 3.30 5.07 非流动资产 1,248 1,386 1,450 1,484 估值比率 固定资产 308 412 454 486 P/E 50 20 16 13 无形资产 761 793 813 813 P/B 24 12 7 4 其他 179 181 183 185 EV/EBITDA-0.40 7.53 5.46 3.47 资产总计 2,495 3,196 4,069 5,121 流动负债 1,909 2,331 2,851 3,460 短期借款 0 0 0 0 现金流量表(百万元)2022A 202
106、3E 2024E 2025E 应付账款 8 37 42 69 净利润 103 260 332 420 其他 1,901 2,294 2,810 3,391 折旧摊销 297 314 338 368 非流动负债 383 383 383 383 营运资金变动及其他-26 314 411 560 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 382 906 1,102 1,372 其他 383 383 383 383 资本开支-141-450-400-400 负债合计 2,292 2,714 3,234 3,843 投资 194 43 43 43 少数股东权益 14 33 54 78 投资活动现金流 5
107、4-407-357-357 股本 0 0 0 0 股权募资-7 0 0 0 留存收益和资本公积 189 448 781 1,201 债务募资-231 0 0 0 归属母公司股东权益 189 448 781 1,201 筹资活动现金流-433-22-20-22 负债和股东权益 2,495 3,196 4,069 5,121 现金净流量 7 478 725 994 资料来源:公司公告、民生证券研究院预测 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 插图目录 图 1:公司发展复盘.5 图 2:美丽田园股权结构图(
108、截至 2022 年底).7 图 3:美丽与健康管理服务市场.8 图 4:中国传统美容服务市场规模(亿元).9 图 5:中国男性美容市场规模(亿元).10 图 6:中国非外科手术类医美市场规模(亿元).10 图 7:2020 年主要国家每千人的非外科手术类医美项目数(个).12 图 8:中国亚健康评估及干预服务市场规模(亿元).12 图 9:2020 年中国不同年龄段的亚健康人口(百万).13 图 10:中国亚健康人口增长趋势(百万人).13 图 11:美丽田园和贝黎诗门店.14 图 12:秀可儿门店.15 图 13:研源医疗门店.16 图 14:健康与美丽管理服务典型流程.17 图 15:客户
109、生命周期的一站式服务.17 图 16:业务吸引流程.18 图 17:公司门店网络情况(截至 2022 年末).18 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1:公司主要财务数据(单位:百万元).3 表 2:公司品牌布局(截至 2022 年底).3 表 3:公司各品牌收入结构(单位:百万元).4 表 4:公司各业务板块收入(单位:百万元).4 表 5:公司主要财务数据(单位:百万元).6 表 6:高级管理人员及核心员工简历情况.6 表 7:2021 年中国传统美容服务市场 TOP5 参与者(按收益计).9 表 8:注射类与能量仪器项目主要类别.11 表 9:2021 年国内能量仪器与注射服务 TO
110、P5 参与者(按收益计).11 表 10:2021 年亚健康评估及干预服务 TOP5 参与者(按收益计).13 表 11:主要传统美容服务项目.14 表 12:能量仪器服务项目.15 表 13:注射类服务项目.16 表 14:主要抗衰医学服务项目.16 表 15:公司直营门店城市分布情况.19 表 16:公司的数字化信息管理体系.19 表 17:2022 年公司整体员工构成.20 表 18:2022 年末专业服务类员工构成.20 表 19:公司非董事最高薪以上收益贡献占比.20 表 20:公司不利反馈情况.21 表 21:三类服务活跃会员情况.21 表 22:2019-2022 年轻医美会员转
111、换情况.22 表 23:公司同店销售额及同店增长率.22 表 24:标准门店复制模型.23 表 25:未来门店扩张计划.23 表 26:公司生美业务发展情况.24 表 27:生美活跃会员向医美、抗衰领域转化情况.25 表 28:公司募集资金用途.25 表 29:营业收入与毛利率预测(亿元).27 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 表 30:各项费用率预测.27 表 31:可比公司估值对比.28 公司财务报表数据预测汇总.30 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告
112、 33 美丽田园医疗健康(02373)/商业零售及社会服务 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师,基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点,结论不受任何第三方的授意、影响,研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中:A 股以沪深 300 指数为基准;
113、新三板以三板成指或三板做市指数为基准;港股以恒生指数为基准;美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用,并不构成对客户的投资建议,不
114、应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,客户应当充分考虑自身特定状况,不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下,本公司及
115、其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务,本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院:上海:上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F;200120 北京:北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层;100005 深圳:广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元;518026