1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2024年02月27日（评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S09美国变压器市场再研究：美国变压器市场再研究：需求增长、供给短缺问题或将持续存在需求增长、供给短缺问题或将持续存在行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23年10月我们曾在发布的报告变压器深度：配网看出海，主网看特高压中提及美国变压器市场面临供给紧缺问题、预计国内变压器出海景气度有望提升。本篇报告，我们将对美国变压器市场做进一步研究，探讨当前美国变压器市场的需求来源和供给瓶颈。本
2、篇报告，我们将对美国变压器市场做进一步研究，探讨当前美国变压器市场的需求来源和供给瓶颈。一、需求端：工业回流、数据中心建设拉动变压器需求，大型项目高市场需求总量一、需求端：工业回流、数据中心建设拉动变压器需求，大型项目高市场需求总量+低启动率低启动率+长项目建设周期，预计需求增长“长周期”。长项目建设周期，预计需求增长“长周期”。更新迭代需求：更新迭代需求：美国上一轮变压器安装高峰期发生于1950-1970年代，而变压器的设计寿命为35-40年，即对应目前美国大部分变压器的使用寿命均已超过设计寿命，当前面临着较强的更新迭代需求。新增需求：多个财政刺激法案带动美国制造业建造支出加速增长，新增制造
3、业带来新增变压器需求。新增需求：多个财政刺激法案带动美国制造业建造支出加速增长，新增制造业带来新增变压器需求。2022年以来美国建造支出迅速增长，尤其是制造业的建造支出从2022年年中开始同比增速达到40%+，2023H1更是达到了60%+。以伊顿为例，美洲市场的电力设备业务收入及订单均明显加速，谈判订单中数据中心市场需求增长最为显著。以伊顿为例，美洲市场的电力设备业务收入及订单均明显加速，谈判订单中数据中心市场需求增长最为显著。公司电力设备业务部分，美洲市场收入自2021年开始实现正增长，2022-2023年同比增速分别达到17.4%/18.8%，且自2022Q1开始每个季度同比增速均在15
4、%以上。订单层面，美洲市场的积压订单在2022年内同比增速均达到了单季度85%+、而后2023年逐季放缓，但2023Q4仍实现了18%的增长。公司对接的不同下游行业需求中，数据中心市场需求增长最为显著，预计2022-2025年下游行业需求CAGR+16%。细分看，2023Q4订单谈判量：数据中心yoy+160%+；机构yoy+40%+；政府和医疗yoy+30%+。工业回流带动下，工业回流带动下，21年年-23Q3北美相关大型项目（单个项目北美相关大型项目（单个项目10亿元亿元+）累计已达）累计已达8590亿美元，其中亿美元，其中电力相关价值量约占电力相关价值量约占3%-5%，对应，对应258-
5、430亿美元亿美元。截至2023年底，大型项目总额进一步增加至9330亿美元，其中72%仍处于规划阶段、18%已实际启动。大型项目建设周期短则1年、长则3年以上，高市场需求总量高市场需求总量+低启动率低启动率+长项目建设周期，我们预计对应有望长周期维度上持续拉动北美相关电力设备需求增长。长项目建设周期，我们预计对应有望长周期维度上持续拉动北美相关电力设备需求增长。UZYZYYCWSV5XPZ9PdN9PtRnNmOnRiNnNtRiNpNzR7NoPpOvPnNrPMYnPvN3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明二、供给端：美国本土变压器、取向硅钢（变压器重要原材料）产能均仅可满足本土二、
6、供给端：美国本土变压器、取向硅钢（变压器重要原材料）产能均仅可满足本土20%需求，取向硅钢产能瓶颈或限制变压器扩产。需求，取向硅钢产能瓶颈或限制变压器扩产。变压器供给：变压器供给：根据Wood Mackenzie口径，21年以前美国变压器的交付时间约30-60周，而截至23Q3根据供应商和规格复杂程度的不同，美国变压器交付周期约80-210周，且平均交付周期环比逐季上升，没有明显的缓解迹象。美国本土变压器产能、取向硅钢（变压器的重要原材料）均仅可满足本土20%的需求。即哪怕需求不变情况下，哪怕美国本土变压器产能翻倍，变压器进口需求仍存在。取向硅钢供给：取向硅钢供给：受海外更低价的进口取向硅钢冲
7、击，美国唯一取向硅钢生产商AK钢铁公司2020年关停部分工厂，美国本土产能进一步削减。进口方面，出于贸易保护，2018年开始美国对大部分国家进口取向硅钢实行25%关税，随即2019年美国进口量同降56%。此外，受欧洲能源危机等影响，欧洲主要取向硅钢生产商同样主动减产，进一步减少了美国取向硅钢供给，其中欧洲取向硅钢主要生产商蒂森克虏伯在2023年报中更是对公司钢铁业务计提减值17.65亿欧元（成为公司2023年亏损的主要原因之一）。从从20232023年中国、美国取向硅钢价格走势看，我们同年中国、美国取向硅钢价格走势看，我们同样可以发现美国面临取向硅钢产能短缺问题样可以发现美国面临取向硅钢产能短
8、缺问题2323年取向硅钢价格下跌幅度美国（年取向硅钢价格下跌幅度美国（Wood Wood mackenziemackenzie预计美国预计美国2323年价格下降年价格下降4%4%）大幅低于）大幅低于中国（中国（2323年底较年底较2323年年2 2月下跌月下跌51.2%51.2%）。）。三、投资建议：三、投资建议：美国能源部对中国69KV及以上变压器曾设置进口禁令，随后禁令撤销，但仍保留谨慎性说法“需确保美国的大容量电力系统安全”。基于政基于政策限制问题，我们认为中国变压器向美国市场出口的主要看点集中在配电等级，我们看好美国本土配电变压器供给紧张背景下，中国产能有策限制问题，我们认为中国变压器
9、向美国市场出口的主要看点集中在配电等级，我们看好美国本土配电变压器供给紧张背景下，中国产能有望加速出海、进一步获得增长空间。望加速出海、进一步获得增长空间。重点推荐重点推荐【金盘科技金盘科技】：国内业务跟随新能源、数据中心、工业配套变压器高速增长；海外已实现向美国出口配电变压器，风电领域已开拓客户包括金风科技。公司在欧美市场已具备品牌知名度，当前出口的产地包括国内+墨西哥等，我们看好公司在海外产能紧缺背景下，获取更高的市场份额，实现快速增长。建议关注有望受益国内配电变压器增长的变压器公司：建议关注有望受益国内配电变压器增长的变压器公司：【明阳电气明阳电气】、【扬电科技扬电科技】、【江苏华辰江苏
10、华辰】、【三变科技三变科技】等。等。风险提示：电网投资进度不及预期；国内外招标不及预期；贸易政策风险；原材料价格波动风险。风险提示：电网投资进度不及预期；国内外招标不及预期；贸易政策风险；原材料价格波动风险。一、需求端：一、需求端：更新迭代需求：上一轮变压器安装高峰期为更新迭代需求：上一轮变压器安装高峰期为1950-1970年，大部分年，大部分变压器已超过设计寿命；变压器已超过设计寿命；新增需求：多个财政刺激法案推动制造业回流，数据中心等建设加新增需求：多个财政刺激法案推动制造业回流，数据中心等建设加速，变压器需求进一步增加。速，变压器需求进一步增加。4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5
11、需求来自更新迭代需求来自更新迭代+新增扩容，工业回流自新增扩容，工业回流自22年开始显著加速年开始显著加速 更新迭代需求：更新迭代需求：美国上一轮变压器安装高峰期发生于1950-1970年代，而变压器的设计寿命为35-40年，即对应目前美国大部分变压器的使用寿命均已超过设计寿命，当前面临着较强的更新迭代需求。新增扩容需求：新增扩容需求：2021年以来，美国政府通过了多个财政刺激法案，能源、电网等基础设施投资加大，以及制造业回流等趋势带动了配电变压器新增扩容需求。2021年3月的“经济救助计划”（1.9万亿美元）、同年11月的基础设施投资和就业法案（1.2万亿美元）、2022年7月的芯片和科学法
12、案（2800亿美元）、2022年8月的通货膨胀削减法案（7400亿美元），四大法案的合计预算规模4.12万亿美元。受此推动，受此推动，2022年以来美国建造支出迅速增长，尤其是制造业的建造支出从年以来美国建造支出迅速增长，尤其是制造业的建造支出从2022年年年中开始同比增速达到年中开始同比增速达到40%+，2023H1更是达到了更是达到了60%+。-20%0%20%40%60%80%100%05000002000002500002019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/1
13、2020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/1美国建造支出-制造业（单位：亿美元）yoy表：表：美国建造支出美国建造支出-制造业及同比增速（单位：亿美元）制造业及同比增速（单位：亿美元）数据来源：FRED，天风证券研究所6以伊顿为例，以伊顿为例，22-23年美洲市场电力设备业务收入端均同增年美洲市场电
14、力设备业务收入端均同增17%+伊顿成立于1911年，致力于为全球客户提供能源管理服务。伊顿电气是伊顿集团旗下电气与工业两大业务板块之一，位居全球中低压电气行业四大跨国公司之列。作为全球智能动力管理公司，伊顿电气主要业务覆盖中低压配电、关键电能质量、工业控制、电力线路保护、恶劣危险环境解决方案、结构解决方案及配线等能源管理领域。从财务报表上看，公司电力设备业务部分，美洲市场收入自从财务报表上看，公司电力设备业务部分，美洲市场收入自20212021年开始实现正增长，年开始实现正增长，20年同比增速分别达到年同比增速分别达到17.4%/18.8%17.4%/18.8%，
15、且自，且自2022Q12022Q1开始每个季度同比增速均在开始每个季度同比增速均在15%15%以上。以上。此外，其他市场自2022Q1开始亦同样实现了同比持续正增长。表：分市场看，表：分市场看，伊顿电力设备业务营收及增速（单位：亿美元）伊顿电力设备业务营收及增速（单位：亿美元）数据来源：伊顿公司公告，天风证券研究所2022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q32022Q42022Q42023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q4整体整体营业收入营业收入33.333.336.236.236.736.737.337.337
16、.937.941.141.140.940.941.841.8YOY16.0%10.7%12.2%11.7%13.8%13.5%11.4%12.1%QOQ-0.3%8.7%1.4%1.6%1.6%8.4%-0.5%2.2%美国市场美国市场营业收入营业收入18.918.921.321.321.821.823.023.022.922.925.425.425.925.926.726.7YOY16.7%15.1%17.8%19.8%21.2%19.2%18.8%16.1%QOQ-1.6%12.7%2.3%5.5%-0.4%10.9%2.0%3.1%毛利率（%）19.1%23.2%23.5%23.7%22
17、.9%26.4%27.7%28.5%其他市场其他市场营业收入营业收入14.414.414.914.914.914.914.314.315.015.015.715.715.015.015.115.1YOY15.2%4.9%4.9%0.7%4.2%5.4%0.7%5.6%QOQ1.4%3.5%0.0%-4.0%4.9%4.7%-4.5%0.7%毛利率（%）19.4%18.9%20.6%18.7%18.3%18.5%21.8%18.8%66.872.485.0101.0-6.6%8.4%17.4%18.8%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.020.04
18、0.060.080.0100.0120.02020202120222023美洲市场yoy图图：伊顿电力设备业务美洲市场营收及同比增速：伊顿电力设备业务美洲市场营收及同比增速（单位：亿美元）（单位：亿美元）7伊顿自伊顿自2022年起在手订单明显加速，其中数据中心需求高增年起在手订单明显加速，其中数据中心需求高增 公司电力设备业务部分，至公司电力设备业务部分，至2023Q42023Q4公司积压订单几乎达到历史平均水平的公司积压订单几乎达到历史平均水平的3 3倍。倍。细分看，美洲市场的积压订单在2022年内同比增速均达到了单季度85%+、而后2023年逐季放缓，但2023Q4仍实现了18%的增长。而
19、12个月内滚动订单亦显示了相似的趋势：2022年基本逐季度呈现30%左右的同比增速、而后2023年逐季放缓。公司口径，预计已在手的积压订单足够支撑公司相关业务持续增长至2025年。分行业看，公司对接的不同下游行业需求中，数据中心市场需求增长最为显著，公司预计分行业看，公司对接的不同下游行业需求中，数据中心市场需求增长最为显著，公司预计20年下游行业需求年下游行业需求CAGR+16%CAGR+16%。细分看，细分看，2023Q42023Q4订单谈判量：数据中心订单谈判量：数据中心yoy+160%+yoy+160%+；机构；机构yoy+40%+yoy+40%+；政府和
20、医疗；政府和医疗yoy+30%+yoy+30%+。表：表：伊顿在手订单同比增速伊顿在手订单同比增速数据来源：伊顿公司公告，Wind，天风证券研究所2022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q32022Q42022Q42023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q4美洲市场美洲市场12月内滚动订单同比增速31%29%36%34%18%7%3%-4%积压订单同比增速86%89%97%87%51%30%19%18%其他市场其他市场12月内滚动订单同比增速27%19%14%11%4%1%1%1%积压订单同比增速54%38%22%
21、17%3%图图：伊顿口径，预计全球数据中心终端市场需求变化：伊顿口径，预计全球数据中心终端市场需求变化821年年-23Q3北美大型工业回流项目累计已达北美大型工业回流项目累计已达8590亿美元，我们预计需求增长持续性强亿美元，我们预计需求增长持续性强 根据伊顿统计，美国、加拿大工业回流相关的大型项目（根据伊顿统计，美国、加拿大工业回流相关的大型项目（1010亿美元亿美元+）在）在20212021年年-2023Q32023Q3累计已达累计已达85908590亿美元，其中电力亿美元，其中电力相关价值量约占相关价值量约占3%3%-5%5%，对应，对应亿美元。亿美元。以大型项
22、目公告量看，23Q2、23Q3分别环增20%、25%，环比增速趋势向上。大型项目建设周期短则大型项目建设周期短则1 1年、长则年、长则3 3年以上，高市场需求总量年以上，高市场需求总量+低启动率低启动率+长项目建设周期，我们预计对应有望长周期维度上持长项目建设周期，我们预计对应有望长周期维度上持续拉动北美相关电力设备需求增长。续拉动北美相关电力设备需求增长。截至2023年底，大型项目总额进一步增加至9330亿美元，其中72%仍处于规划阶段、18%已实际启动。图图：分行业看，：分行业看，2021-2023Q3美国、加拿大已公告大型项目情况美国、加拿大已公告大型项目情况数据来源：伊顿公司公告，天风
23、证券研究所二二、供给供给端：端：变压器：美国本土产能仅可满足变压器：美国本土产能仅可满足20%本土需求；本土需求；取向硅钢（变压器重要上游）：美国本土产能削减、取向硅钢（变压器重要上游）：美国本土产能削减、18年开始美国年开始美国加征关税、欧洲取向硅钢生产商处于亏损状态，产能瓶颈同样严峻。加征关税、欧洲取向硅钢生产商处于亏损状态，产能瓶颈同样严峻。9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10截至截至23Q3，交付周期持续增加，美国本土变压器产能仅可满足其，交付周期持续增加，美国本土变压器产能仅可满足其20%的国内需求的国内需求 根据根据Wood MackenzieWood Mackenzie口
24、径，截至口径，截至23Q323Q3，美国大容量变压器平均交付周期，美国大容量变压器平均交付周期周，中型及小型变压器的平均交付周期亦周，中型及小型变压器的平均交付周期亦至少在至少在8080周（对应约周（对应约1.51.5年），而在年），而在2121年以前美国变压器交付实际约年以前美国变压器交付实际约3030-6060周。周。根据供应商和规格复杂程度的不同，美国变压器截至23Q3交付周期约80-210周，且平均交付周期环比逐季上升，没有明显的缓解迹象。供给层面，由于变压器行业的盈亏平衡期长达数年甚至数十年，本土供应商不愿投入资金以大幅扩产（基于对需求快速增长持续长度的不确
25、定性）。此外，1980-2000年期间，美国本土变压器市场完成头部整合后形成的市场格局相对稳定、盈利能力较优，相关公司对扩产态度较为谨慎。但目前已有部分公司宣布了其扩产计划，包括Virginia Transformer、WEG、ProlecGE、日立、伊顿等。截至截至23Q323Q3，美国本土变压器产能、取向硅钢（变压器的重要原材料）均仅可满足本土，美国本土变压器产能、取向硅钢（变压器的重要原材料）均仅可满足本土20%20%的需求的需求。即哪怕需求不变情况下，哪怕美国本土变压器产能翻倍，变压器进口需求仍存在。同时，美国本土仅一家取向硅钢生产商（AK钢铁公司），上游供应链的供应瓶颈预计同样也将限
26、制本土变压器企业的扩产速度。图图：截至：截至2023Q3，美国变压器交付周期，美国变压器交付周期数据来源：Wood Mackenzie，天风证券研究所11美国的变压器重要原材料取向硅钢同样面临供给短缺问题美国的变压器重要原材料取向硅钢同样面临供给短缺问题 变压器是电网输配电的关键装备，而取向硅钢是变压器的核心材料（约占变压器成本占比的25%），其损耗性能是变压器损耗和效率等关键性能的决定因素。受海外更低价的进口取向硅钢冲击，美国唯一取向硅钢生产商受海外更低价的进口取向硅钢冲击，美国唯一取向硅钢生产商AKAK钢铁公司钢铁公司20202020年关停部分工厂，美国本土产能进一步削减。年关停部分工厂，
27、美国本土产能进一步削减。AK钢铁公司为唯一一家美国本土生产取向硅钢的企业（2016年美国阿勒格尼技术公司正式停产取向硅钢），过去由于美国进口取向硅钢的价格更低、多年未能形成有效利润，因此2020年母公司Cleveland-Cliffs公司决定永久关闭三个工厂。进口方面，出于贸易保护，进口方面，出于贸易保护，20182018年开始美国对大部分国家进口取向硅钢实行年开始美国对大部分国家进口取向硅钢实行25%25%关税，美国取向硅钢进口量出现同比下滑。关税，美国取向硅钢进口量出现同比下滑。自2018年开始，美国对大部分国家的取向硅钢加征25%关税，因而2019年美国进口量同降56%。此外，受欧洲能源
28、危机等影响，欧洲主要取向硅钢生产商同样主动减产，进一步减少了美国取向硅钢供给。此外，受欧洲能源危机等影响，欧洲主要取向硅钢生产商同样主动减产，进一步减少了美国取向硅钢供给。如欧洲取向硅钢主要生产商蒂森克虏伯在2023年报中提及，天然气短缺问题仍可能存在，可能存在因天然气采购量不足导致钢铁生产相关设备停机或损坏风险；此外，公司2023年钢铁业务合计计提减值17.65亿欧元（成为公司2023年亏损的主要原因之一）。数据来源：美国商务部报告THE EFFECT OF IMPORTS OF TRANSFORMERS AND TRANSFORMER COMPONENTS ON THE NATIONAL
29、SECURITY，天风证券研究所图图：2018年美国对取向硅钢进口加征关税后，年美国对取向硅钢进口加征关税后，2019年取向硅钢进口量大幅减少年取向硅钢进口量大幅减少1223年以来，美国取向硅钢价格相对中国明显坚挺，进一步验证产能紧缺年以来，美国取向硅钢价格相对中国明显坚挺，进一步验证产能紧缺 从从20232023年中国、美国取向硅钢价格走势看，我们同样可以发现美国面临取向硅钢产能短缺问题年中国、美国取向硅钢价格走势看，我们同样可以发现美国面临取向硅钢产能短缺问题2323年取向硅钢价格下跌幅年取向硅钢价格下跌幅度美国（度美国（Wood Wood mackenziemackenzie预计美国预计
30、美国2323年价格下降年价格下降4%4%）大幅低于中国（）大幅低于中国（2323年底较年底较2323年年2 2月下跌月下跌51.2%51.2%）。）。美国：美国：在供需失衡背景下，2020年1月以来美国取向硅钢价格合计增幅125%+；至2023年取向硅钢价格开始回落，23年1-8月价格合计下降23%，但23年9月价格环增24%。整体而言，Wood mackenzie预计美国2023年全年取向硅钢价格将下降4%。中国：中国：取向硅钢23年价格跌幅明显，由23年2月的1.95万元/吨下跌至23年底的1.29万元/吨，跌幅达到51.2%。至24年2月进一步下跌至1.19万元/吨。数据来源：Wood
31、Mackenzie，百川盈孚，天风证券研究所10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,0002023/02/13 2023/03/31 2023/05/16 2023/07/01 2023/08/16 2023/10/02 2023/11/17 2024/01/02图图：美国取向硅钢（深蓝色线）价格指数美国取向硅钢（深蓝色线）价格指数图图：中国取：中国取向硅钢价格走势（单位：元向硅钢价格走势（单位：元/吨）吨）三、投资机会：三、投资机会：重点关注重点关注69KV及以下配电变压器企业，有望受益美国市场供需失衡、及以下配电变压器企业，有望受益美国市场供需失衡、实
32、现海外市占率向上。实现海外市占率向上。13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14供给紧缺背景下，供给紧缺背景下，69KV以内的增量需求有望由中国产能补足以内的增量需求有望由中国产能补足 美国对中国产的电力变压器进口需求较大，根据中国海关总署统计的数据显示，2022、2023年中国电力变压器出口美国金额分别为4.3、5.1亿美元，yoy+55%/19%。美国能源部对中国美国能源部对中国69KV69KV及以上变压器曾设置进口禁令，随后禁令撤销，但仍保留谨慎性说法。及以上变压器曾设置进口禁令，随后禁令撤销，但仍保留谨慎性说法。根据美国能源部，2021年1月16日起，向美国关键国防设施供应69KV
33、或以上电压的电力企业，不得选择从中国进口大容量电力设备（包括变压器）。而后，2021年4月美国能源部撤销禁令，但仍保留说法“需制定强化和可管理的战略，以保障美国能源部门的安全”。我们认为，我们认为，变压器出海的主要看点集中在配变压器出海的主要看点集中在配电电变压器等级变压器等级，我们看好美国本土配电变压器供给紧张背景下，中国产能加速出海、，我们看好美国本土配电变压器供给紧张背景下，中国产能加速出海、进一步获得增长空间。进一步获得增长空间。-27%93%-40%-22%-28%5%-7%-25%-4%51%1%25%62%81%132%36%130%72%68%69%27%26%19%13%37
34、%-51%16%22%-17%-4%26%17%46%12%39%97%-100%-50%0%50%100%150%0.000.100.200.300.400.500.600.70202000320200420200520200620200720200820200920200222222202202203202204202205202206202207202208202209202210202211
35、20223022023032023042023052023062023072023082023092023312金额yoy图图：2020-2023年中国变压器出口美国数据（单位：亿美元）年中国变压器出口美国数据（单位：亿美元）数据来源：中国海关总署，天风证券研究所15投资机会：国内为基本盘，欧美产能紧缺带来出海增量投资机会：国内为基本盘，欧美产能紧缺带来出海增量 国内市场新能源高增速+公共配电层面的新增扩容需求，Beta层面投资机会值得重视；美国本土变压器产能瓶颈为中国企业出海带来了契机，有望为中国企业贡献业绩增量。重点推荐【金盘科技】：国内业务跟随
36、新能源、数据中心、工业配套变压器高速增长；海外已实现向美国出口配电变压器，风电领域已开拓客户包括维斯塔斯。公司在欧美市场已具备品牌知名度，当前出口的产地包括国内+墨西哥，我们看好公司在海外产能紧缺背景下，有望获取更高的市场份额，实现快速增长。建议关注其他中国企业，有望受益国内配电变压器增长：【明阳电气】、【扬电科技】、【江苏华辰】、【三变科技】等。数据来源：各公司公告，投资者互动平台，Wind，天风证券研究所公司公司主要销售产品主要销售产品对应电压等级对应电压等级应用应用主要销售客户主要销售客户2222年海外业务年海外业务收入占比收入占比主要出口国家主要出口国家23Q123Q1-Q3Q3收入收
37、入（亿元）（亿元）yoyyoy23Q123Q1-Q3Q3归母净归母净利润（亿元）利润（亿元）yoyyoy2323年年PEPE（WindWind一致预期，截一致预期，截至至12.3012.30）2424年年PEPE（WindWind一一致预期，截至致预期，截至12.3012.30）江苏华辰干式变压器、油浸式变压器、箱式变电站及电气成套设备35KV以内为主，最高110KV电网、新能源、轨道交通光伏、风电、化工等行业的大型央企、国企为主0.20%东南亚、非洲9.2534.92%0.62-0.51%32 25 扬电科技非晶合金变压器、硅钢变压器及上游铁心38.5KV以内配电端第一大客户平高0.45%韩
38、国、孟加拉、印度、尼日利亚、俄罗斯、意大利3.05-43.58%0.02-96.63%三变科技变压器、电机、电抗器、低压成套电器设备、输变电设备35kV-220kV,500KV获得国网挂网许可电力转换、传输国家电网、石化、光伏0.90%尼泊尔、孟加拉9.68 30.64%0.34 52.71%金盘科技储能系列产品、干式变压器、开关柜和箱变系列产品、数字化工厂整体解决方案储能：35KV，6-10kV发电侧、电网侧、用户侧网内+网外13.93%13.93%覆盖约覆盖约8383个国家个国家/地区地区47.73 49.74%3.33 98.3%29 18 明阳电气箱式变电站、成套开关设备和变压器，新能
39、源占比约8成40.5kV及以下能源、电网、数据中心、轨道交通网外为主0.85%德国、俄罗斯、菲律宾、马来西亚、越南、保加利亚、乌克兰33.03 65.94%3.19 88.66%19 14 16风险提示风险提示 电网投资进度不及预期：电网投资进度不及预期：当前相关公司的经营发展仍有较高比例依赖于国内电网投资及相关政策支持，若后续政策支持力度减弱，或电网相关投资放缓，行业发展或不及预期。国内外招标不及预期：国内外招标不及预期：若国内外招标情况不及预期，电力设备相关企业收入或面临下降风险。贸易政策风险。贸易政策风险。美国能源部曾对中国69KV及以上变压器设置进口禁令，随后禁令撤销。若后续海外贸易政
40、策出现变化（如进出口限制等），相关公司变压器产品向海外出口的难度将进一步增加。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。变压器设备制造成本构成中，钢材、有色金属、非金属材料等原材料在总成本中占一定比重。原材料价格的波动将对相关公司盈利能力产生一定程度的影响。17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行
41、业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或
42、者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业
43、、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
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