1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1海陆重工海陆重工(002255)电力设备电力设备 Table_Date发布时间：发布时间：2024-05-16 Table_Invest买入买入 上次评级：买入 股票数据 2024/05/16 6 个月目标价（元）收盘价（元）5.72 12 个月股价区间（元）3.766.17 总市值（百万元）4,817.79 总股本（百万股）842 A 股（百万股）842 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）16 Table_PicQuote历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对

2、收益 17%36%4%相对收益 13%28%13%相关报告 海陆重工（002255）：锅炉核电技改扩能，压力容器产销两旺-20240229 Table_Author 证券分析师：韩金呈证券分析师：韩金呈 执业证书编号：S0550521120001 Table_Title证券研究报告/公司深度报告 锅炉锅炉&压力容器压力容器产销两旺，核电业务放量在即产销两旺，核电业务放量在即 报告摘要：报告摘要：Table_Summary公司营收与净利稳定增长，在手订单充足。公司营收与净利稳定增长，在手订单充足。海陆重工成立于 2000 年，并于 2008 年在 A 股上市，是国内一流的

3、节能环保设备的专业设计制造企业。公司主营业务为余热锅炉、压力容器、核安全设备制造销售，同时提供固废处理、光伏电站运营等环境服务。2024Q1 公司实现营业收入4.65 亿元，同比+5.67%，实现归母净利润 0.45 亿元，同比+26.03%，2023年公司实现营业收入 27.95 亿元，同比+18.20%，实现归母净利润 3.40 亿元，同比+1.08%。2023 年度公司新签订单金额 32.75 亿元，截至 2023 年年底累计在手订单为 45.81 亿元，订单充足支撑公司长期发展。余热锅炉及压力容器业务产销两旺，有望受益下游高景气。余热锅炉及压力容器业务产销两旺，有望受益下游高景气。公司

4、余热锅炉业务主要服务钢铁、石化及有色冶炼等多行业客户，压力容器业务则深耕石化与煤化工行业。公司多年投入锅炉及压容业务，设计制造能力在国内处于领先地位，盈利能力长期改善、居于行业前列。近年国内石化行业资本开支维持高位，众多项目陆续开工，对余热锅炉和压力容器等大型特种设备需求旺盛，有望推动公司业绩呈现新一轮增长。同时，公司余热锅炉业务还将长期受益于国内大规模工业设备更新及循环经济发展带来的有色冶金行业设备需求上涨；国家能源安全战略推动煤化工行业快速发展、景气度上升，将持续利好公司的压力容器业务。公司核电业务具备较高弹性。公司核电业务具备较高弹性。随着能源转型，核能再次受到重视，国家加大核电项目审批

5、力度。公司核电业务逐步恢复并发展，在核安全设备制造方面处于领先地位，研发水平强，引领核电站堆内构件吊篮筒体制造的国产替代。募资扩产第四代核级容器计划进展顺利，未来第四代核电技术有望成为发展重点，高温气冷堆具备明显优势，具有广阔的商业应用前景。光伏发电与环保业务为公司利润提供稳定支持。光伏发电与环保业务为公司利润提供稳定支持。光伏能源在国内装机量持续增长，成为重要的新能源发电方式，公司通过全资子公司运营光伏电站业务，稳定的发电量和较高的毛利率使新能源电力销售业务为公司利润提供了支撑。环保产业市场潜力巨大，公司环保工程业务持续发展，致力于固废和污水处理业务，未来将扩大全产业链服务，满足市场需求。盈

6、利预测：盈利预测：预计公司 2024-2026 年的归母净利润分别为 4.5/5.4/6.1 亿元，对应的 PE 分别为 11/9/8 倍，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动风险，盈利预测与估值判断不及预期风险提示：原材料价格波动风险，盈利预测与估值判断不及预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 2,365 2,795 3,429 4,136 4,647(+/-)%-6.63%18.20%22.66%20.65%12.34%归属母公司归属母公司净利润净利润 337 340 449

7、540 609(+/-)%2.15%1.08%32.04%20.29%12.76%每股收益（元）每股收益（元）0.40 0.40 0.53 0.64 0.72 市盈率市盈率 11.43 13.09 10.72 8.91 7.91 市净率市净率 1.15 1.21 1.17 1.03 0.91 净资产收益率净资产收益率(%)10.57%9.67%10.87%11.57%11.54%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)842 842 842 842 842-40%-30%-20%-10%0%10%20%海陆重工沪深300 请务必阅

8、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 目录目录 1.公司基本简介公司基本简介.4 1.1.历史沿革.4 1.2.股权结构.4 1.3.财务情况.5 2.余热锅炉余热锅炉&压力容器：政策助推下游需求，耕耘多年顺风而行压力容器：政策助推下游需求，耕耘多年顺风而行.7 2.1.石化行业投资热情高涨，长期利好上游设备厂家.7 2.2.余热锅炉行业骨干，多重利好整装待发.9 2.2.1.深耕余热锅炉服务链，技术积累铸就核心竞争力.9 2.2.2.石化&有色行业双轮驱动，设备替换注入新一轮发展动能.11 2.3.压力容器产销两旺，政策催生业务需求.

9、13 2.3.1.制造能力行业领先，盈利能力持续改善.13 2.3.2.石化&煤化行业景气度持续，压力容器需求上涨.15 3.核电业务：具备较高弹性，未来主要看点之一核电业务：具备较高弹性，未来主要看点之一.18 3.1.核电行业发展现状.18 3.2.公司核电业务.20 3.3.募资扩产计划.23 4.光伏电站光伏电站&环保业务：为公司利润提供有力支持环保业务：为公司利润提供有力支持.23 4.1.光伏电站.24 4.2.污水处置与固废处置.25 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.27 6.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图图 1：海陆重工股权结构图（持股比例大于：海陆重工股权结构

10、图（持股比例大于 1%的股东）的股东）.4 图图 2：2018-2024Q1 公司营业收入公司营业收入.5 图图 3：2018-2024Q1 公司归母净利润公司归母净利润.5 图图 4：公司在手订单（亿元）：公司在手订单（亿元）.5 图图 5：2018-2024Q1 公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率.6 图图 6：2018-2024Q1 公司资产负债情况公司资产负债情况.6 图图 7：主要大宗石化产品产能、产量及消费量（单位：万吨）：主要大宗石化产品产能、产量及消费量（单位：万吨）.7 图图 8：全国行业固定资产投资额累计增长：全国行业固定资产投资额累计增长.8 图图 9：中国石油资本支出

11、：中国石油资本支出.8 图图 10：中国石化资本支出：中国石化资本支出.8 图图 11：锅炉产品概况：锅炉产品概况.9 图图 12：公司持有多种制造资格证书及资质认可证书：公司持有多种制造资格证书及资质认可证书.10 图图 13：干熄焦（：干熄焦（CDQ）余热锅炉示意图）余热锅炉示意图.10 图图 14：入选：入选 23 年苏锡常首台重大装备认定名单年苏锡常首台重大装备认定名单.10 图图 15：公司锅炉及相关配套产品营业收入：公司锅炉及相关配套产品营业收入.11 图图 16：国内可比公司余热锅炉业务毛利率情况：国内可比公司余热锅炉业务毛利率情况.11 图图 17：中国石化天津：中国石化天津

12、280 万吨万吨/年催化裂化余热锅炉年催化裂化余热锅炉.12 图图 18：中国石化济南：中国石化济南 120 万吨万吨/年催化裂化余热锅炉年催化裂化余热锅炉.12 图图 19：公司有色冶炼余热锅炉应用案例：公司有色冶炼余热锅炉应用案例.12 图图 20：公司生产的分离塔：公司生产的分离塔.14 图图 21：公司大新码头重装车间首台产品启运：公司大新码头重装车间首台产品启运.14 qRmXiXaXmVkVkZ8VjY9PaObRpNnNmOtPeRmMrMfQtRqQ9PmNtPuOoOrPwMpOmR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 海陆重工海陆重工/公司深

13、度公司深度 图图 22：中国压力容器保有量（单位：万：中国压力容器保有量（单位：万台）台）.14 图图 23：2019 年国内压力容器行业分布（按销售额）年国内压力容器行业分布（按销售额）.14 图图 24：公司压力容器产品营业收入（单位：亿元）：公司压力容器产品营业收入（单位：亿元）.15 图图 25：国内可比公司余热锅炉业务毛利率情况：国内可比公司余热锅炉业务毛利率情况.15 图图 26：公司参与恒逸文莱石化项目：公司参与恒逸文莱石化项目.15 图图 27：公司参与中国石化中科炼化湛江项目：公司参与中国石化中科炼化湛江项目.15 图图 28：我国原油、原煤、天然：我国原油、原煤、天然气年产

14、量气年产量.16 图图 29：现代煤化工流程示意图：现代煤化工流程示意图.16 图图 30：制：制取低碳烯烃的三种主要工艺路线取低碳烯烃的三种主要工艺路线.16 图图 31：动力煤和原油价格走势：动力煤和原油价格走势.16 图图 32：不同烯烃路线的成本结构：不同烯烃路线的成本结构.17 图图 33：油制与煤制聚乙烯平均生产成本对比：油制与煤制聚乙烯平均生产成本对比.17 图图 34：神华宁煤项目现场：神华宁煤项目现场.18 图图 35：公司生产的宁煤气化炉：公司生产的宁煤气化炉.18 图图 36：2011 年我国发改委公布的中国能源结构的展望图年我国发改委公布的中国能源结构的展望图.19 图

15、图 37：我国民用核电政策变化：我国民用核电政策变化.19 图图 38：2008-2023 年我国核准核电机组数年我国核准核电机组数.20 图图 39：2018-2023 我国运行核能机组发电情况我国运行核能机组发电情况.20 图图 40：2018-2023 我国核电装机量及运行核电机组数我国核电装机量及运行核电机组数.20 图图 41：2016-2023 公司核电产品营收公司核电产品营收.21 图图 42：海陆重工核电产品：海陆重工核电产品.22 图图 43：核电堆分类示意图：核电堆分类示意图.23 图图 44：2018-2023 我国光伏装机量我国光伏装机量.24 图图 45：2017-2

16、023 公司光伏电力销售营收公司光伏电力销售营收.25 图图 46：2018-2023 公司环保业务营收公司环保业务营收.26 图图 47：海陆重工主要环保项目：海陆重工主要环保项目.27 表表 1：工业余热资源占行业能耗比例：工业余热资源占行业能耗比例.11 表表 2：近两年工业设备节能改造部分相关政策：近两年工业设备节能改造部分相关政策.13 表表 3：在建或已获批待建煤制烯烃项目（不完全整理）：在建或已获批待建煤制烯烃项目（不完全整理）.17 表表 4：可比公司估值表：可比公司估值表.28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司

17、深度 1.公司基本简介公司基本简介 1.1.历史沿革 国内一流的节能环保设备的专业设计制造企业。国内一流的节能环保设备的专业设计制造企业。苏州海陆重工股份有限公司成立于2000 年 1 月 18 日，前身为张家港海陆锅炉有限公司，并于 2008 年 6 月 25 日于国内 A 股上市（股票代码 002255.SZ）。公司总部位于江苏省张家港市开发区，下设多个控股子公司，一个余热锅炉研究所，在瑞士北京、武汉、南京、上海、杭州、广州等地设立子公司，拥有雄厚的研发实力。经过多次收购及整合后，公司现有主营业务变化为工业余热锅炉、大型及特种材质压力容器及核安全设备的制造销售；固废、废水等污染物处理及回收

18、利用的环境综合治理服务；光伏电站运营三轮驱动的业务格局。同时秉承“科技领航、业界先锋”的发展理念，公司注重研究废热、余热利用和环境保护相结合的新技术研发，其自主设计能力在同行业中位居前列。1.2.股权结构 股权结构分散，实控人持股比例低。股权结构分散，实控人持股比例低。截至 2024 年 3 月，公司前 10 大股东合计持股34.55%，其中，第一大股东为公司实际控制人、董事长徐元生，持股比例为 11.42%，并与公司第 4 大股东、公司总经理徐冉（持股比例 3.5%）为一致行动人，二人系父子关系，合计持股 14.92%。此外，第二、三股东为吴卫文、聚宝行控股集团有限公司，分别持股 6.33%

19、、5.25%，截至 2024Q1 该股权仍分别处于被质押和冻结状态。图图 1：海陆重工股权结构图（持股比例大于：海陆重工股权结构图（持股比例大于 1%的股东）的股东）数据来源：ifind、东北证券 收购子公司导致股权纠纷，目前正在积极沟通解决。收购子公司导致股权纠纷，目前正在积极沟通解决。2017 年 12 月，海陆重工以发行股份及支付现金的方式购买现公司第二三大股东吴卫文、聚宝行持有的宁夏江南集成科技有限公司 83.6%的股权。吴卫文、聚宝行承诺江南集成 2017 年、2018 年、2019 年累计实现的扣除非经常性损益后归母净利润不低于 8.23 亿元，而江南集成前述三年合计实现净利润-1

20、38,648.66 万元，未实现业绩承诺。根据协议，吴卫文、聚宝行需补偿155,960万元，其中吴卫文应补偿所持海陆重工的股份53,299,101股，对应金额 41,520 万元以及现金补偿 80,000 万元；聚宝行应补偿所持海陆重工的股份 44,210,526 股，对应金额 34,440 万元。广东省深圳市福田区人民法院于 2019 年依法裁定保全了被申请人吴卫文、聚宝行控股集团有限公司名下的以下财产:冻结被申请人吴卫文名下持有海陆重工 53,299,101 股的股票(轮候冻结)、冻结被申请人聚 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 海陆重工海陆重工/公司深度

21、公司深度 宝行控股集团有限公司名下持有海陆重工 44,210,526 股的股票(首轮冻结)。由于吴卫文本人涉经济刑事案件且已于 2019 年 12 月被公安机关采取强制措施，其持有的海陆重工 53,299,101 股股票在被公司冻结之前已全部质押给宁夏银行，因此公司提请的上述仲裁事项一直未能实质开展。公司一直主动采取各项应对措施，积极与宁夏银行进行沟通，以期顺利解除股权质押，推进仲裁进程，维护公司及广大中小投资者合法权益。2023 年年报披露，业绩承诺方吴卫文在交易中获取的全部股份已被质押，聚宝行在交易中获取的全部股份被公司首轮冻结，股权转让合同纠纷一案暂时中止。1.3.财务情况 公司营收及利

22、润稳定增长。公司营收及利润稳定增长。2024Q1 公司实现营业收入 4.65 亿元，同比增长 5.67%，实现归母净利润 0.45 亿元，同比增长 26.03%，2023 年公司实现营业收入 27.95 亿元，同比增长 18.20%，实现归母净利润 3.40 亿元，同比增长 1.08%。图图 2：2018-2024Q1 公司营业收入公司营业收入 图图 3：2018-2024Q1 公司归母净利润公司归母净利润 数据来源：公司历年年报、东北证券 数据来源：公司历年年报、东北证券 新签及在手订单充足。新签及在手订单充足。2023 年度公司新签订单金额为 32.75 亿元，截至 2023 年 12月

23、31 日累计在手订单为 45.81 亿元，订单充足支撑公司长期发展。其中，订单集中于工业制造，2022 年和 2023 年分别占到总订单金额的 83.62%和 89.01%。图图 4：公司在手订单（亿元）：公司在手订单（亿元）数据来源：公司公告、东北证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500000200000250000300000营业收入（万元）营收同比增速（%）-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%--01000002018

24、2002220232024Q1归母净利润（万元）归母净利润同比增速（%）0554045502022年2023工业制造环保工程 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 毛利率与净利率趋于稳定。毛利率与净利率趋于稳定。2024Q1 公司实现毛利率 25%，净利率 9%，近年来公司毛利率持续稳定于 25%附近，净利润在疫情期间波动较大，2021 年后逐渐稳定，24Q1 较 2023 年的 12%略有下降。图图 5：2018-2024Q1 公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 数据来源：公司历年

25、年报、东北证券 资产负债情况良好。资产负债情况良好。截至 2024 年 3 月末，公司总资产 63.04 亿，较 2023 年末略有下降，但自 2019 年后整体呈现上升态。公司资产负债率自 2019 年达到 63.28%后下降 2020 年的 44.28%，并持续保持相对稳定，资产结构良好。图图 6：2018-2024Q1 公司资产负债情况公司资产负债情况 数据来源：公司历年年报、东北证券 -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%200224Q1毛利率（%）净利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%

26、00300000400000500000600000700000800000200224Q1总资产（万元）资产负债率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 2.余热锅炉余热锅炉&压力容器：政策助推下游需求，耕耘多年顺风而压力容器：政策助推下游需求，耕耘多年顺风而行行 2.1.石化行业投资热情高涨，长期利好上游设备厂家 大宗石化产品下游需求复苏，产销两旺。大宗石化产品下游需求复苏，产销两旺。2023 年石化行业产能陆续投放市场，下游需求也从底部复苏、消费量增速由

27、负转正。据中国石油和化学工业联合会的报告，2023 年乙烯、对二甲苯等 26 种主要大宗石化产品国内产能增长 8.80%、产量增长9.03%，而在新能源电池正极材料磷酸铁锂、纺织化纤原料 PTA、PX 和乙二醇、氨纶和可降解塑料原料BDO及光伏玻璃原料纯碱等多种化工制品需求上涨的拉动下，2023 年国内主要大宗石化产品消费量达到 3.46 亿吨，同比增长 105.3%；在居民消费复苏与绿色低碳产业发展的背景下，预计石化产品仍将维持良好产销预期。图图 7：主要大宗石化产品产能、产量及消费量（单位：万吨）：主要大宗石化产品产能、产量及消费量（单位：万吨）数据来源：中国石油和化学工业联合会，东北证券

28、 石化行业投资保持高增速，景气周期仍将维持。石化行业投资保持高增速，景气周期仍将维持。石化产品供需旺盛拉动行业投资增长，根据国家统计局数据，2023 年石油和天然气行业固定资产投资额月均复合增长为 19.96%、化学原料和化学制品行业为 14.39%，而化纤行业固定资产投资额在经历了 12 个月的下降后，增长在 2024 年 3 月回到了 8.0%；作为对照，2023 年全国固定资产投资额月均复合增长为 3.46%，过去两年里油气和化学原料及制品行业的投资增速显著高于全国全行业的平均水平，石化行业景气周期持续。69500 75618 43657 47601 16825 34554 020000

29、4000060000800002022年2023年2022年2023年2022年2023年产能产量消费量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 图图 8：全国行业固定资产投资额累计增长：全国行业固定资产投资额累计增长 数据来源：国家统计局，东北证券 石化企业资本开支维持高位，国内在建项目众多。石化企业资本开支维持高位，国内在建项目众多。今年石化企业资本开支仍将维持高位，以“三桶油”为例，2024 年中国石油、中国石化和中国海油的计划资本支出分别为 2580 亿元、1730 亿元和 1300 亿元，其中中国石油将投资 290 亿元

30、用于炼油化工和新材料、同比+77.04%，中国石化将分别向炼油板块和化工板块投资 248 亿元和 458 亿元。行业投资热情高涨推动国内众多石化项目开工，据中国石油和化学工业联合会统计，目前国内炼油拟在建项目 4 个、合计产能 5000 万吨/年，乙烯拟在建项目 25 个、合计产能约 2600 万吨/年，乙二醇拟在建项目 11 个、合计产能 615万吨/年，其他多种石化产品产能也将在 2025 年前保持高增长。海陆重工长期参与石化行业余热锅炉与压力容器的生产制造，近两年承接了包括恒力石化、浙江石化、恒逸石化、盛虹炼化等大规模民营炼化项目大型设备，并持续在中石化中科炼化、中海油壳牌惠州炼油等大型

31、国企稳定发展供货关系。石化企业扩产需求将拉动相关生产设备订单增长，有望推动公司业绩增长。图图 9：中国石油资本支出：中国石油资本支出 图图 10：中国石化资本支出：中国石化资本支出 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 长期参与石化行业余热锅炉及压力容器设计生产，充分受益下游高景气。长期参与石化行业余热锅炉及压力容器设计生产，充分受益下游高景气。公司在在石化设备制造领域积累了丰富的经验，设计生产的中海油宁波大榭重蜡油裂解制烯烃项目 28 万吨/年苯乙烯装置为国内最大、福建联合石化公司 IGCC 装置气化装置合成气冷却器管束为国内首台替代进口。近两年公司承接了包括恒力石化、

32、浙江石化、恒逸石化、盛虹炼化等大规模民营炼化项目大型设备，并持续在中石化中科炼化、中海油壳牌惠州炼油等大型国企稳定发展供货关系。随着石化行业的高景气度持续，公司主业业绩有望进一步提振。-50.00%-30.00%-10.00%10.00%30.00%50.00%70.00%2024年3月2024年2月2023年12月2023年11月2023年10月2023年9月2023年8月2023年7月2023年6月2023年5月2023年4月2023年3月2023年2月2022年12月2022年11月2022年10月2022年9月2022年8月2022年7月2022年6月2022年5月2022年4月202

33、2年3月2022年2月2021年12月2021年11月2021年10月2021年9月2021年8月2021年7月2021年6月全行业炼油行业油气行业化学原料和化学制品行业化纤行业 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 2.2.余热锅炉行业骨干，多重利好整装待发 2.2.1.深耕余热锅炉服务链，技术积累铸就核心竞争力 提供余热系统化解决方案，全流程服务多行业客户。提供余热系统化解决方案，全流程服务多行业客户。公司的余热锅炉业务专注于废热、余热利用系统解决方案、余热回收成套装置设计、安装、运行、EPCM，已形成以节能、降排、环保的新

34、型余热锅炉为主导的系列产品和“以优势产品吸引工程项目，以工程项目推动产品开发和配套”的产业模式。公司制造的余热锅炉产品覆盖钢铁、有色、焦化、建材、石化、化工、造纸、电力等各个应用领域，客户包括首钢、金川集团、中国石化等众多知名企业，市场占有率高。持续投入余热锅炉研发，具备先进制造能力。持续投入余热锅炉研发，具备先进制造能力。锅炉属于特种设备，运行在高温高压，强腐蚀性的环境中，对设备的材料及技术要求标准高，生产制造需要许可证；并且作为非标产品，余热锅炉根据不同下游行业进行类定制化设计，对企业技术水平、经验积累要求高。公司持有的产品制造资格证书及资质认可证书居国内同行业首列，拥有 A 级锅炉制造许

35、可证、ASME“S”钢印授权证书，曾参与干熄焦余热锅炉国家标准的起草、制定。公司产品“干熄焦余热锅炉”获国家科技进步二等奖、国家冶金科学技术一等奖、国家重点新产品，并被列为国家 863 计划；新产品“配套于硫磺制酸装置的高温高压余热回收系统”成功入选 2023 年苏锡常首台（套）重大装备认定名单。图图 11：锅炉产品概况：锅炉产品概况 数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 图图 12：公司持有多种制造资格证书及资质认可证书：公司持有多种制造资格证书及资质认可证书 数据来源：公司官网，东北证券 图图

36、 13：干熄焦（：干熄焦（CDQ）余热锅炉示意图）余热锅炉示意图 图图 14：入选：入选 23 年苏锡常首台重大装备认定名单年苏锡常首台重大装备认定名单 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 国内余热资源丰富，节能减排目标开拓余热锅炉市场。国内余热资源丰富，节能减排目标开拓余热锅炉市场。余热资源是指生产过程中产生的、可被回收利用的热能，以工业余热资源为主。现阶段我国工业余热资源丰富，以钢铁冶炼行业为例，2022 年中钢协 99 家会员单位总能耗为 3.46 亿吨标准煤，按35%余热能耗占比计算，对应的余热资源量可达 1.2 亿吨标准煤。但国内目前余热资源利用比例低，大型钢

37、铁企业余热利用率约为 30%-50%，其他行业则更低，余热资源利用具备较大提升潜力。此外，余热锅炉还具备对工业生产过程中产生的烟气和废气中污染物进行减排处理的作用，在碳中和目标临近、节能减排指标不断收紧的背景下，我国余热锅炉市场需求呈不断上升的趋势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 表表 1：工业余热资源占行业能耗比例：工业余热资源占行业能耗比例 行业行业 主要余热来源主要余热来源 余热占行业能耗比例余热占行业能耗比例 冶金 轧钢加热炉、均热炉、平炉、转炉高炉、焙烧窑 35%-40%化工 化学反应热、如造气、变换气等物理显

38、热 17%-67%建材 高温烟气、窑顶冷却、高温产品等 30%-40%玻搪 玻璃熔窑、搪瓷窑、坩埚窑等 约 20%造纸 烘缸、蒸锅、废气、黑液等 15%纺织 烘干机、浆纱机、蒸煮锅等 15%机械 锻造加热炉、冲天炉、热处理炉及气锤排气等 15%数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 业务营收增长稳健，盈利能力居行业前列。业务营收增长稳健，盈利能力居行业前列。2023 年公司锅炉及相关配套产品业务实现营收 12.39 亿元，同比+10.61%，近五年该业务营收 CAGR 为 7.01%，除 2021 年同比略有下降外，维持稳健增长趋势；2023 年该业务毛利率为 25.16%，近年盈利能力改善向好，

39、优于友商余热锅炉业务毛利情况。同时公司在钢铁干熄焦余热锅炉以外，还制造石化及有色冶炼领域余热锅炉产品，形成与友商的错位竞争，保障盈利能力。根据公司官网及公告披露，公司锅炉业务正积极拓展海外市场，目前已在南非、刚果（金）、马来西亚等地部署多套公司锅炉产品，未来有望实现业务新增长。图图 15：公司锅炉及相关配套产品营业收入：公司锅炉及相关配套产品营业收入 图图 16：国内可比公司余热锅炉业务毛利率情况：国内可比公司余热锅炉业务毛利率情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：iFind，东北证券 2.2.2.石化&有色行业双轮驱动，设备替换注入新一轮发展动能 从事催化裂化余热锅炉制造从事催化裂化

40、余热锅炉制造 20 余年，技术积累丰厚。余年，技术积累丰厚。催化裂化余热锅炉产品主要配套于石化产业催化裂化(Fluid Catalytic Cracking,FCC)装置，其主要用于回收 FCC过程余热余能，以有效降低 FCC 单元操作能耗，同时实现环保生态，进而促进石化产业绿色发展。公司从上世纪 90 年代初期开始从事 FCC HRSG 设计-研发-制造等系列工作，目前拥有 FCC HRSG 发明专利 1 项，申请 PCT 专利 1 项，相关配套专利 12 项；2021 年，公司配套于催化裂化装置的高温高压脱硝余热锅炉发明专利(专利号:ZL201710168641.1)入围中国专利优秀奖，充

41、分展示了公司在石化、催化裂化余热锅炉系列产品设计、制造方面的技术研发实力。目前公司已完成国内 50 座 FCC HRSG 订单，产品性能稳定、可靠，节能环保，运行效果优良。石化行业当前持续处于景气周期，预计未来开工项目多，利好公司催化裂化余热锅炉相关业务。8.36 10.97 9.94 11.20 12.39 14.54%31.23%-9.47%12.76%10.61%-10%0%10%20%30%40%03690202120222023营业收入同比0%5%10%15%20%25%30%200222023海陆重工西子洁能华西能源 请务必阅读正文后的声

42、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 图图 17：中国石化天津：中国石化天津 280 万吨万吨/年催化裂化余热锅炉年催化裂化余热锅炉 图图 18：中国石化济南：中国石化济南 120 万吨万吨/年催化裂年催化裂化余热锅炉化余热锅炉 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 有色冶炼余热锅炉产品矩阵丰富，服务海内外客户。有色冶炼余热锅炉产品矩阵丰富，服务海内外客户。公司设计、制造、安装的有色冶炼余热锅炉产品种类丰富，针对各种有色金属冶炼工艺的特点，如烟气含尘量大目粘结性强、腐蚀性强、烟气量周期波动性大等特点开发了相应的炉型，已有产品

43、包含闪速炉、奥斯麦特炉、基夫赛特炉等十余种类型，分别可被用于铜、锡、铅锌等多种有色金属的冶炼。公司服务于金川集团、紫金矿业、江西铜业等国内外有色冶炼企业，在有色市场占有率 90%以上。据公司报告披露，目前公司有有色冶炼余热锅炉在研项目两项，包括卡莫阿铜业侧吹熔炼余热锅炉、铜冶炼工艺技术提升项目侧吹炉余热锅炉，将帮助公司全球各类有色冶炼、含有色金属废渣的余热回收项目市场。图图 19：公司有色冶炼余热锅炉应用案例：公司有色冶炼余热锅炉应用案例 数据来源：公司官网，东北证券 有色、石化、钢铁等有色、石化、钢铁等多个重点行业设备更新改造，节能要求推动锅炉需求。多个重点行业设备更新改造，节能要求推动锅炉

44、需求。2023 年2 月，国家发改委等九部门印发了节能改造相关指导意见，提出到 2025 年前通过锅炉更新改造达到节能目标，涉及石化、钢铁、有色金属等行业；2024 年 3 月，国务院印发了大规模设备更新行动方案，提出聚焦钢铁、有色、石化等重点行业，分行 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 业分领域实施节能降碳改造，依法依规淘汰不达标设备。2024 年 4 月，工信部等七部门联合印发推动工业领域设备更新实施方案，指出有色金属行业需加快高效稳定铝电解、绿色环保铜冶炼、再生金属冶炼等绿色高效环保装备更新改造。十四届全国人大二次会

45、议记者会上国家发展和改革委员会主任郑栅洁说：“设备更新将是年规模 5 万亿以上的巨大市场。”。公司的余热锅炉产品作为环保设备中重要的一环，在余热发电功能之外，也需要满足系统在各种复杂的烟气条件下稳定运行、排放达到环保标准的要求，产品设计目标与节能相关政策适配度高 表表 2：近两年工业设备节能改造部分相关政策：近两年工业设备节能改造部分相关政策 政策政策 发文机关发文机关 时间时间 相关内容相关内容 关于统筹节能降碳和回收利用 加快重点领域产品设备更新改造的指导意见 国家发改委等九部门 2023.02.20 涉及行业：电力、供热、石化、化工、钢铁、有色金属等 改造目标：到 2025 年，通过实施

46、锅炉更新改造，带动工业锅炉、电站锅炉平均运行热效率较 2021 年分别提高 5 个百分点、0.5 个百分点。节能目标：年节能量约 3000 万吨标准煤，年减排二氧化碳约 8000 万吨 重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024 年版）国家发改委等六部门 2024.01.29印发；2024.04.01起正式执行 增加对工业锅炉、数据中心、服务器、充电桩、通信基站、光伏组件等 23 种产品设备的能效要求。同时要求加快提升产品设备节能标准，将用能产品设备能效水平划分为先进水平、节能水平、准入水平三档，统筹推进更新改造和回收利用，大力倡导绿色低碳消费，加大应用实施和监督检查力度，强化

47、综合性政策支持。推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 国务院 2024.03.07 推进钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业设备更新改造。围绕推进新型工业化，以节能降碳、超低排放、安全生产、数字化转型、智能化升级为重要方向，聚焦重点行业，大力推动生产设备、用能设备、发输配电设备等更新和技术改造。加快推广能效达到先进水平和节能水平的用能设备，分行业分领域实施节能降碳改造。严格落实能耗、排放、安全等强制性标准和设备淘汰目录要求，依法依规淘汰不达标设备。”推动工业领域设备更新实施方案 工信部等七部门 2024.04.09 加快生产设备绿色化改造。推动重点用

48、能行业、重点环节推广应用节能环保绿色装备。钢铁行业加快对现有高炉、转炉、电炉等全流程开展超低排放改造，争创环保绩效 A 级；有色金属行业加快高效稳定铝电解、绿色环保铜冶炼、再生金属冶炼等绿色高效环保装备更新改造。数据来源：政府官网，东北证券 循环经济叠加设备替换，提振有色冶炼余热锅炉需求。循环经济叠加设备替换，提振有色冶炼余热锅炉需求。2024 年 2 月 5 日，工信部等七部门印发关于加快推动制造业绿色化发展的指导意见，提出推广钢铁、石化化工、有色金属、纺织、机械等行业短流程工艺技术，到 2030 年，主要再生资源循环利用量达到 5.1 亿吨，大宗工业固废综合利用率达到 62%。以铜为例，据

49、工信部统计，2023 年中国精炼铜产量 1299 万吨、进口铜精矿 2754 万吨，而据中国有色金属工业协会统计披露 2023 年国内再生铜产量仅 395 万吨，再生铜比例低，未来发展潜力大。工业设备中包含了大量可回收金属，同时生产新设备也增加了对有色金属的需求，因此循环经济及大规模设备替换相关政策的推行，将在供需两端同步推动有色冶炼产业，进一步提振对有色冶炼余热锅炉的需求。2.3.压力容器产销两旺，政策催生业务需求 2.3.1.制造能力行业领先，盈利能力持续改善 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 公司生产大型及特种材质压

50、力容器，码头重装车间保障业务开展。公司生产大型及特种材质压力容器，码头重装车间保障业务开展。公司持有 A1、A3 级压力容器设计资格证与制造许可证和 ASME 的“U”、“U2”钢印和授权证书，生产的压力容器主要应用于大型石化、炼化、煤化工等行业，主要产品包括：换热器、分离器、反应釜、储罐、塔器、过滤器、蒸发器等。由于产品体积庞大、重量通常超过百吨，且压力容器产业当前发展趋势为设备大型化、集成化、模块化，业务一体化，组建、运输问题在一定程度上会阻滞业务开展；而公司自建的大新码头重装车间在 2020 年已经启用，能够提供超大超重型压力容器、锅炉成套撬装产品及其他类型超限设备整体生产出厂即上船的一

51、条龙式服务，能够缩短工期，实现更好的预算控制，降低项目风险。图图 20：公司生产的分离塔：公司生产的分离塔 图图 21：公司大新码头重装车间首台产品启运：公司大新码头重装车间首台产品启运 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 国内压力容器保有量持续上升，油气及化工行业占比过半。国内压力容器保有量持续上升，油气及化工行业占比过半。压力容器是国家鼓励自主生产的现代工业核心设备，近 20 年以来我国压力容器保有量呈现出快速上升趋势，至 2023 年年末已达到 533.92 万台，市场规模也在同步扩张。压力容器的下游涵盖了多个行业，其中以油气行业及化工行业为主，随着国内对于能源开

52、采及相关工业的发展水平及自主可控程度的要求不断提高，预计产业下游将会对国产压力容器保持旺盛的需求。图图 22：中国压力容器保有量（单位：万台）：中国压力容器保有量（单位：万台）图图 23：2019 年国内压力容器行业分布（按销售额）年国内压力容器行业分布（按销售额）数据来源：Wind，国家市场监督管理总局，东北证券 数据来源：森松国际招股说明书，Frost&Sullivan，东北证券 压容销售大幅增长，盈利长期改善。压容销售大幅增长，盈利长期改善。公司的压力容器产品营收在 2021 年就实现了同比大幅增长，2022 年略有下降，2023 年实现了营业收入 9.51 亿元，同比+40.86%。公

53、司的压力容器产品主要面向石化、炼化、煤化行业的客户，因此盈利情况可以对比国内压力容器公司兰石重装的传统能源装备业务，可以看出公司压力容器产品成本控制长期改善、毛利率处于上行期间，盈利能力良好。3003504004505005502001920212023石油及天然气37%化工21%制药13%新能源10%挖掘冶金9%其他10%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 图图 24：公司压力容器产品营业收入（单位：亿元）：公司压力容器产品营业收入（单位：亿元）图图 25：国内可比公司余热锅炉业务毛利率情况：国内可比

54、公司余热锅炉业务毛利率情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：iFind，东北证券 2.3.2.石化&煤化行业景气度持续，压力容器需求上涨 政策驱动国内大型成套石化设备发展，公司积极参与相关项目。政策驱动国内大型成套石化设备发展，公司积极参与相关项目。国家“十四五”石化装备产业发展目标为通过发展高端设备，推进大型成套设备国产化，大力发展节能环保技术装备，提高自主创新能力等，推进石化装备产业由大向强转变，努力提高产业核心竞争力和抗风险能力。公司持续跟随政策脚步，积极投入研发与生产制造，提升产品质量水平，曾参与“一带一路”标志性项目恒逸文莱石化项目，提供核心关键设备抽余液塔、常压塔、减压塔等

55、大型超限设备 12 台。随着油价中枢下移和需求复苏，大炼化产业链盈利能力有望持续改善，行业景气度或持续修复；石化行业则已确定即将开工的项目众多。在石化行业相关政策及下游需求的双重推动下，公司的压力容器业务将持续受益。图图 26：公司参与恒逸文莱石化项目：公司参与恒逸文莱石化项目 图图 27：公司参与中国石化中科炼化湛江项目：公司参与中国石化中科炼化湛江项目 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 发展煤化工是我国实现能源安全重要保障。发展煤化工是我国实现能源安全重要保障。目前我国能源结构仍然是“富煤、贫油、少气”，2023 年我国原油和天然气的对外依存度分别达到 74.62

56、%、42.30%，对外依存度高。以乙烯和丙烯为主的低碳烯烃是重要的基本有机化工原料，传统的低碳烯烃生产技术以石脑油蒸汽裂解为主，强烈依赖石油资源。而煤炭在我国能源消费结构中仍占据主体地位，低碳烯烃、BDO、多晶硅等多种重要工业原料均可通过煤化工制取。2023 年政府工作报告提出，发挥煤炭主体能源作用，增加煤炭先进产能，统筹能源安全稳定供应和绿色低碳发展，科学有序推进“碳达峰”“碳中和”，国内现代煤化工产业正快速发展，作为石油化工的重要补充，充分发挥国内煤炭资源优势，助力保障国家能源战略安全。2.98 4.06 9.07 6.75 9.51 2.02%36.40%123.34%-25.56%40

57、.86%-30%10%50%90%130%036902120222023营业收入同比0%5%10%15%20%25%200222023海陆重工-压力容器兰石重装-传统能源装备 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 图图 28：我国原油、原煤、天：我国原油、原煤、天然气年产量然气年产量 图图 29：现代煤化工流程示意图：现代煤化工流程示意图 数据来源：iFind，东北证券 数据来源：宝丰能源招股说明书，东北证券 煤制烯烃具备成本优势，国内多个新项目在建或已获批待建。煤制烯烃具备成本优势

58、，国内多个新项目在建或已获批待建。石脑油蒸汽裂解是目前制取低碳烯烃的最普遍工艺，技术成熟且产量大，但受 2022 年以来国际原油价格高企的影响，油制烯烃生产成本明显提升。与之相对的是国内煤价在 2023 年初开始回归相对低位；同时，煤制烯烃工艺的成本中固定成本占比可达 60%，因此需要的初期投资额大、对原料价格的敏感性相对更低，自去年国内多个煤制烯烃项目陆续投产后，已形成一定的规模效应，煤制烯烃成本优势逐渐显现。因此，在国家能源安全战略背景下，扩大煤制烯烃产业规模，形成良性循环发展势在必行。2023 下半年以来新疆、内蒙古等地已有多个新建煤制烯烃项目陆续获批、开工，合计产能已超过 800 万吨

59、/年，对产业上游的设备供应商形成大量需求。图图 30：制取低碳烯烃的三种主要工艺路线：制取低碳烯烃的三种主要工艺路线 图图 31：动力煤和原油价格走势：动力煤和原油价格走势 数据来源：宝丰能源招股说明书，东北证券 数据来源：iFind，东北证券 0500025000949494920142019原油（亿吨）原煤（亿吨）天然气（右，亿立方米）0204060800020040060080001/1/42

60、022/1/42023/1/42024/1/4平仓价:动力煤:山西优混(5500):秦皇岛（左，元/吨）国际现货价:原油:英国布伦特Dtd（右，美元/桶）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 图图 42：不同烯烃路线的成本结构：不同烯烃路线的成本结构 图图 33：油制与煤制聚乙烯平均生产成本对比：油制与煤制聚乙烯平均生产成本对比 数据来源：宝丰能源招股说明书，石油和化学工业规划院烯烃原料轻质化分析，东北证券 数据来源：卓创资讯，东北证券 表表 3：在建或已获批待建煤制烯烃项目（不完全整理）：在建或已获批待建煤制烯烃项目（不完全

61、整理）项目项目 进度进度 总投资总投资 产能产能 内蒙古荣信化工有限公司甲醇制烯烃项目 2024.04 完成招标 136 亿元 80 万吨/年（前期已建成煤制甲醇项目）新疆中新建煤炭产业有限公司煤基化工耦合绿氢清洁能源示范工程 2024.03 开始招标 370 亿元 150 万吨/年 陕煤集团榆林化学有限责任公司煤炭分质清洁高效转化示范项目烯烃、芳烃及深加工工程 2024.01 开工 1759 亿元 1350 万吨/年煤热解、粉焦气化、甲醇制烯烃、煤焦油加氢、芳经联合和烯烃/芳烃深加工 陕西投资集团有限公司准东煤制烯烃、甲醇项目 2024.01 签约/新疆山能化工有限公司准东五彩湾煤制烯烃项目

62、 2023.10 获批 208 亿元 80 万吨/年 东方希望集团新疆东明塑胶有限公司项目 2023.12 开工 189 亿元 80 万吨/年 河南能源集团新疆投资控股有限公司准东煤制烯烃项目 2023.08 签约 200 亿元 85 万吨/年 内蒙古宝丰煤基新材料有限公司绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目 2023.03 开工 478 亿元 300 万吨/年 数据来源：公司公告，东北证券 公司参与的神华宁煤项目获国家科学技术进步奖一等奖，自研产品打破国外垄断。公司参与的神华宁煤项目获国家科学技术进步奖一等奖，自研产品打破国外垄断。公司参与承制的神华宁煤 400 万吨/年煤间接液化成套技术创新

63、开发及产业化项目是当今世界最大单套煤炭间接液化的国家级示范项目，该项目荣获 2020 年度国家科学技术进步奖一等奖。公司仅在现场承制完成的超限设备就达 125 套，参与设计制造的核心关键设备包括干煤粉加压气化炉、低温甲醇洗装置中的 4 台解吸塔和 4台闪蒸塔，油品加工装置中的 8 台渣蜡减压罐和 8 台渣蜡储存罐等，是这些大型超限设备的首次国产化制造任务、替代进口；特别是作为“2200 吨/日干粉煤加压气化炉”技术中的关键设备，由公司同“神华宁煤”及“中国五环”合作开发，并承制的气化炉，成功打破了国外技术垄断，实现了产品设计和制造的完全国产化，填补了多项国内空白。请务必阅读正文后的声明及说明请

64、务必阅读正文后的声明及说明 18/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 图图 34：神华宁煤项目现场：神华宁煤项目现场 图图 35：公司生产的宁煤气化炉：公司生产的宁煤气化炉 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 积极投入煤化工压力容器研发，业务有望实现新增长积极投入煤化工压力容器研发，业务有望实现新增长。在国家科学技术进步奖一等奖的背后，是公司的压力容器业务在煤气化及煤制烯烃领域持续多年的积极投入，逐步形成了为煤化工行业客户提供成套解决方案的能力。公司早在 2007 年就成功研制了美国 SES 公司低压煤气化装置中的气化炉（DN4400/H18500）和余热锅炉；2

65、009 年即成为壳牌煤气化关键设备气化炉和合成气冷却器内部废热锅炉的授权供应商；山东枣庄 400/天煤气化制甲醇为国内首台自主研制前期。以多年积累的技术和口碑作为核心竞争力，公司压力容器产品在行业内广受认可，有望在煤化工景气上升周期中实现业绩进一步增长。3.核电业务：具备较高弹性，未来主要看点之一核电业务：具备较高弹性，未来主要看点之一 3.1.核电行业发展现状 清洁低碳的战略能源。清洁低碳的战略能源。核电作为一种清洁能源，具有能量密度高，无空气污染、无碳排放等优势，并且其原料在核电发电成本中占比极小。核电对于目前以煤炭火电为主的中国东南沿海省份意义特殊，因为我国东南沿海经济发达，对电量需求大

66、，冬季和夏季对电力的需求明显增加，导致煤炭运输压力极大，对煤炭运输依赖程度较高，适量补充入核电可以降低由于天气和气候导致原料不稳带来的电力波动风险。能源转型背景下核能发展重获重视。能源转型背景下核能发展重获重视。从 2011 年我国发改委公布的中国能源结构展望图可以看出，可再生能源会逐步替代煤炭为首的火电，从而完成在 21 世纪下半页即 2050 年的碳净零排放的目标，但当时核电一直并未被计划大力开发。而近年来随着核电技术不断发展与能源转型发展，国家对核电的重视再次提升。根据中国核能行业协会发布中国核能发展与展望（2023），能源转型趋势下核能发展正在重新受到重视，国际形势影响下核能在保障国家

67、能源安全中的重要作用进一步显现。同时“十四五”规划不仅提出“安全稳妥推动沿海核电建设，建设一批多能互补的清洁能源基地”，而且列出了未来五年核能产业需要重点建设和推进的项目“计划表”，体现出国家对核电发展节奏、技术路线、产业多元应用、废物处置等关键环节的部署。中国核能协会预计，2030 年前我国在运核电装机规模有望超过美国成为世界第一，在世界核电产业格局中占据更加重要的地位。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 图图 36：2011 年我国发改委公布的中国能源结构的展望图年我国发改委公布的中国能源结构的展望图 数据来源：中国科学

68、院电工研究所、东北证券 图图 37：我国民用核电政策变化：我国民用核电政策变化 数据来源：前瞻行业研究院、东北证券 核电机组核准经历“两落两起”。核电机组核准经历“两落两起”。2011 年日本发生福岛核事故后，我国一度暂停了新增核电项目审批，直到 2012 年 12 月才核准江苏田湾核电二期工程，此后两年再无新项目获批；2015 年我国重新放开核电审批，当年共核准八台核电机组，之后再次进入停滞期；2019 年，我国核电审批再次重启，2019-2021 年分别核准核电机组4、4、5 台，2022-2023 年，国家提升核电机组核准速度，两年均分别核准 10 台。根据中国核能行业协会数据，我国目前

69、已形成年供 10 台/套左右百万千瓦级压水堆核电主设备成套供货能力，核电主要堆型设备国产化率达到 90%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 图图 38：2008-2023 年我国核准年我国核准核电机组数核电机组数 数据来源：国家核安全局、东北证券 运行核电机组发电量与装机量稳步提升。运行核电机组发电量与装机量稳步提升。根据中国核能行业协会发布数据，2023 年全国累计发电量为 89092.0 亿千瓦时，运行核电机组累计发电量为 4333.71 亿千瓦时，比 2022 年同期上升了 3.98%，占全国累计发电量的 4.86%

70、；截至 2023 年 12 月31 日，我国大陆地区运行核电机组共 55 台，装机容量为 57031.34MWe（额定装机容量），发电量核装机量均在近 6 年内持续提升。图图 39：2018-2023 我国运行核能机组发电情况我国运行核能机组发电情况 图图 40：2018-2023 我国核电装机量及运行核电机组数我国核电装机量及运行核电机组数 数据来源：中国核能行业协会、东北证券 数据来源：中国核能行业协会、东北证券 我国严格控制核电厂运行风险及放射性流出物排放。我国严格控制核电厂运行风险及放射性流出物排放。国家对核电厂提出了燃料元件包壳完整性、一回路压力边界完整性、安全壳完整性均满足技术规范

71、要求；未发生国际核事件分级（INES）1 级及 1 级以上的运行事件；未发生一般及以上辐射事故；未发生较大及以上生产安全事故；未发生一般及以上突发环境事件；未发生职业病危害事故及职业性超剂量照射等 6 项要求。同时按照国家环境保护法规和环境辐射监测标准以及国家核安全局批准的排放限值，我国运行核电厂对放射性流出物的排放进行了严格控制，并对核电厂周围辐射环境进行了有效监测。相关规定对核电站在安全核环保方面提出的要求逐渐严格，使得核安全设备受到更大的重视。3.2.公司核电业务 024688200920000192

72、020202120222023日本核泄露前“一落”“一起”“二落”“二起”核电机组核准数（台）3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%00400050002002120222023核电发电量（亿千瓦时）占总发电量比例（%）00000004000050000600002002120222023装机容量（左轴，MWe）运行核电机组（右轴，台）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 核电业务起步早，近几

73、年经历短期下降后逐渐恢复。核电业务起步早，近几年经历短期下降后逐渐恢复。海陆重工自 1998 年制造清华大学 10MW 高温气冷堆堆芯筒体，进入核电制造行业，并于 1998 年首次取得民用核承压设备制造资格许可证。核产品业务起步较早，但尚未发展成公司主要业务，近 8 年营收占比保持在 5%一下。营收变化方面，由于国内担忧核电安全性问题，2019 年核电装机发展较为缓慢，公司核电业务下滑明显，营收同比下降 43.42%，核电产品营收占总营收比例同比下降 1.32 个百分点，2020 年继续走低；2021 年后，核电业务逐渐恢复，2023年公司核电产品实现营收7993.91万元，占总营收的2.86

74、%。图图 41：2016-2023 公司核电产品营收公司核电产品营收 数据来源：公司历年年报、东北证券 民用核安全设备制造水平领先，产品服务范围广。民用核安全设备制造水平领先，产品服务范围广。公司可制造核安全二、三级设备，主要产品包括安注箱、堆内构件吊篮筒体、堆内构件吊具、乏燃料冷却器等。公司在民用核能领域累积了丰富的制造和管理经验，设备供应堆型包括但不限于二代+堆型、三代堆型（华龙一号、国和一号、AP1000、VVER、EPR）、四代堆型（高温气冷堆、钠冷快堆、钍基熔盐堆）以及热核聚变堆（ITER）等国内外主要核电机型。目前已是中国核动力研究院、中核核工业集团有限公司等十余家单位的合格供方。

75、0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%004000500060007000800090002000222023核产品营收(万元)占总营收比例(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 图图 42：海陆重工核电产品：海陆重工核电产品 数据来源：公司官网、东北证券 引领核电站堆内构件吊篮筒体制造的国产替代。引领核电站堆内构件吊篮筒体制造的国产替代。反应堆堆内构件是核岛的关键设备之一，公司为上海第一机床厂加工的堆内构件吊篮筒体

76、，是制造核反应堆的心脏设备，该产品的成功研发与生产替代了一直依赖国外进口的状态。公司是国内第一家配套制造核电站堆内构件吊篮筒体的企业，先后完成第二代压水堆堆内构件吊蓝筒体国产化首件制造；美国西屋公司 AP1000 堆型堆内吊具国产化首件制造；快中子堆试验项目及示范项目堆芯围桶、大栅板联箱国产化首件制造；“华龙一号”高温取样冷却器双螺旋盘管换热器的国产化首件制造任务。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 研发水平较强，积极同高校及科研机构合作。研发水平较强，积极同高校及科研机构合作。截至 2023 年末，公司核安全设备相关的专利

77、共 19 项（发明专利 12 项，实用新型专利 7 项）。公司先后与清华大学核能与新能源技术研究院合作完成全球首台高温气冷堆堆芯壳及余热排出系统水冷壁制造任务，并对余热排出系统水冷壁提出改进建议，并被清华大学接受采纳；与中国科学院上海应用物理研究所合作完成全球首台2MWt液态燃料钍基熔盐实验堆安全专设余热排出系统及上下安全容器的制造；与国核工程合作全球首次完成CAP1400 示范工程复合板球型安注箱制造任务。3.3.募资扩产计划 募资募资 1.2 亿亿，扩建第四代，扩建第四代核级容器核级容器。根据公司公开发布的调研记录，公司目前核电产品订单充足，为能有效弥补核电制造产能需求，计划投资新建的公司

78、第四代核级容器技改扩建项目。该项目总投资 1.2 亿元，可形成年产高温气冷堆金属堆芯支承12 套、钠冷快堆堆芯支承 5 套、堆内构件吊篮筒体 10 套、安全注入箱 20 套、堆内构件吊具 4 套、一体化堆顶存放架 8 套、自动泄压系统鼓泡器 20 套、其他核级容器100 套。第四代反应堆具有明显优势。第四代反应堆具有明显优势。目前世界主流核电站皆采用第二代或第三代核电技术，主要核电堆型包括压力堆和沸水堆等。国际公认的第四代先进核电技术为高温气冷堆，在安全性上具有明显优势，在发电、热电冷联产及高温供热等领域商业化应用前景广阔。高温气冷堆通过“核能-热能-机械能-电能”的转化实现发电，能够代替传统

79、化石能源，实现经济和生态环境协调发展。同时，高温气冷堆可以向用户端提供最高压力范围在 13-25MPa，最高温度在 550-620 摄氏度的蒸汽，满足 97%以上工业园区生产工艺热负荷需求。图图 43：核电堆分类示意图：核电堆分类示意图 数据来源：中国科学院电工研究所、东北证券 4.光伏电站光伏电站&环保业务：为公司利润提供有力支持环保业务：为公司利润提供有力支持 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 4.1.光伏电站 光伏日渐成为重要新能源发电方式。光伏日渐成为重要新能源发电方式。国家能源局发布的2023 年全国电力工业统计

80、数据显示，光伏装机量在近 6 年内快速增长，截止到 2023 年底，国内累计电力装机规模为 29.2 亿千瓦，其中光伏累计装机 6.1 亿千瓦，占比 21%，光伏装机量增速达到 55.24%。光伏作为可再生能源的主要电力方式，将在实现碳中和的各类领域和场景中扮演关键角色。图图 44：2018-2023 我国光伏装机量我国光伏装机量 数据来源：国家能源局、东北证券 全资子公司运营光伏电站。全资子公司运营光伏电站。2016 年公司成立全资子公司张家港海陆新能源有限公司，其主营业务为光伏电站运营。光伏电站主要产品为电，产品用途有两种：一种是自发自用，余电上网，即电站所发的电一部分用于企业自身的生产、

81、制造，剩余部分出售给国家电网；另一种是全额上网，所发的电全部售给国家电网。公司持有的电站是已投入运行的电站，后续发电量并入指定的并网点，实现电量交割，电价执行国家有关主管部门批复的上网电价及补贴电价；另一方面，绿电政策、碳交易有望落地将增厚电站的盈利，一定程度上可以认为增厚了电价。新能源电力销售业务小幅承压，高毛利率提供稳定利润支新能源电力销售业务小幅承压，高毛利率提供稳定利润支持。持。截止 2023 年 12 月末，海陆新能源持有地面分布式、屋顶分布式、地面集中式等类型电站共约 156MW。目前电站发电量稳定，营收自建成后快速增长，2020 年达到 15680.94 万元，占总营收的 7.7

82、4%，毛利率达 66.46%，近三年营收及毛利率略有下降，但毛利率依然在公司各项业务中维持第一，贡献 9.93%的毛利润，为公司利润提供了稳定支撑。0%10%20%30%40%50%60%00000400005000060000700002002120222023光伏装机量（万千瓦）增速（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 图图 45：2017-2023 公司光伏电力销售营收公司光伏电力销售营收 数据来源：公司历年年报、东北证券 公司积极支持光伏扶贫。公司积极支持光伏扶贫。20

83、23 年，公司二级控股子公司卢氏县瑞泰光伏电力有限公司支出 337.5 万光伏电站扶贫资金，全资二级子公司阜城县汇光新能源有限公司支出 362 万光伏电站扶贫资金，为国家优化农村能源供应结构和推进农村能源的变革贡献力量。4.2.污水处置与固废处置 国家环保整治力度加大，环保产业市场空间巨大。国家环保整治力度加大，环保产业市场空间巨大。国家发展改革委等部门关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见提出目标：到 2025 年，城镇环境基础设施将显著提升，构建集污水、垃圾、固体废物等设施于一体的体系；到 2030 年，将建立现代化环境基础设施体系。同时明确了到 2025 年，新增污水处理能力 200

84、0 万立方米/日，生活垃圾分类收运能力达到 70 万吨/日左右，城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右。国家办公厅发布关于加快构建废弃物循环利用体系的意见 进一步明确到 2025 年，尾矿、粉煤灰等大宗固体废弃物年利用量达到 40 亿吨，新增大宗固体废弃物综合利用率达到 60%；废钢铁、废铜等主要再生资源年利用量达到 4.5 亿吨；资源循环利用产业年产值达到 5 万亿元。根据中国环境保护产业协会及生态环境部公布的数据，我国环保产业营业收入从 2016 年的 1.15 万亿元增长至 2021 年的 2.18 万亿元，年复合增速达 13.65%，并且 2025 年有望突破 3 万亿元。这

85、意味着环保产业不仅市场空间巨大，而且将继续保持着较高速增长，为公司业务多元化拓展提供了良好的市场环境。环保企业的重要发展方向：多种污染物一体化协同治理与全产业链综合服务。环保企业的重要发展方向：多种污染物一体化协同治理与全产业链综合服务。单一污染物治理不仅容易造成资源浪费，而且难以满足城市排污总量控制的要求，不少城市以产业园或部分区域为主体实行污染物的集中治理，由单一污染物治理转向多种污染物一体化协同治理转变。同时，环境管理部门、公用事业单位和城市投资企业是环保产业的主要客户和管理者，需要更全面的服务，单一服务已无法应对严格的环保标准和激烈的市场竞争，构建技术研发、工艺设计、装备制造、工程施工

86、、第三方运营等全产业链服务已成为环保产业企业未来的重要发展方向。公司环保工程业务获得迅速发展。公司环保工程业务获得迅速发展。海陆重工具备环保、节能余热回收成套装置设计、建造、安装、运行、EPC 总承包与运营的技术实力。2013 年，瑞士龙沙收购完成后，在废液、污泥焚烧、城市污水、药煤化工等行业业务增长迅速，带动公司向环保领0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200040006000800040000020202120222023光伏电力销售营收(万元)光伏电力销售毛利率（%）请务必阅读正文后的声明

87、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 域转型发展。公司环保工程服务营收呈现波动上升态势，2023 年实现营收 2.59 亿元，占总营收 9.26%，毛利率自 2021 年下降后稳定在 20%附近；环保运营营收于2019 年后快速提升，2019/2020/2021 年实现营收 0.47/0.95/1.14 亿元，同比增长77.46%/103.10%/20.16%，2023 年略有下降，实现营收 0.94 亿元，同比下降 14.87%，占总营收 3.36%，毛利率自 2019 年下降后呈现波动上升趋势，2023 年实现毛利率47.44%。环保运营为公司

88、第二高毛利率业务，贡献 6.26%的毛利润，为公司提供稳定利润支持。图图 46：2018-2023 公司环保业务营收公司环保业务营收 数据来源：公司历年年报、东北证券 注：由于 2018、2019 年环保工程业务营收与利润未达到 10%，公司未披露毛利率 公司全资子公司格锐环境主要从事固废、污水处理、环保业务公司全资子公司格锐环境主要从事固废、污水处理、环保业务，拥有以印染废水处理技术、化工废水处理技术、污泥干化处理技术、洗毛废水处理技术、电镀废水处理技术为核心的污水处理技术体系。格锐环境的供热设施和固废处置场主要应用BOO 业务模式，投资建设和运营污水处理厂；格锐环境的污水处理环保工程项目主

89、要应用 EPC 业务模式，提供整体化解决方案；此外公司还有 EP 业务模式，提供方案设计、设备采购及安装服务，通常不涉及工程施工。公司间接公司间接 100%持股子公司持股子公司拉斯卡工程完成多项固废处理项目拉斯卡工程完成多项固废处理项目。2015 年广州拉斯卡工程技术有限公司签署 1.06亿元上海化学工业区升达废料处理有限公司的升达第三条生产线项目（焚烧装置）工程项目工程分包合同；2016 年拉斯卡工程中标启东市危废处置中心焚烧项目焚烧线设计、供货及安装调试的专业危废处置中心项目，项目工业固废处理规模为 25,000 吨/年；2019 年拉斯卡中标为上海化工区安悦苏伊士固废处置中心项目，中标金

90、额约 1.09 亿元。未来将致力于各行业工艺流程中产生的固体废弃物、环境污水处理、粉尘、高温烟气回收等领域工程建造、运营及系统解决方案。0%10%20%30%40%50%60%05000000025000300002002120222023环保工程营收（万元）环保运营营收（万元）环保工程毛利率（%）环保运营毛利率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 图图 47：海陆重工主要环保项目：海陆重工主要环保项目 数据来源：公司官网、东北证券 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 我们按照以

91、下假设对公司未来业绩进行预测：1）余热锅炉业务：公司持有的余热锅炉产品制造资格证书及资质认可证书居国内同行业首列，已在石化和有色冶炼等行业的余热锅炉产品上深耕多年，随着下游需求增长拉动石化企业资本开支维持高位、设备需求旺盛，以及国内大规模工业设备更新及循环经济发展带来的有色冶金行业设备需求上涨，公司余热锅炉业务有望充分受益下游高景气。因此假设 2024-2026 年该板块营收增速分别为 20%/20%/10%，2024-2026 年毛利率分别为 25%/25%/25%。2）压力容器业务：公司的压力容器业务长期投入于石化、煤化工及精细化工行业，具备国内领先的设计制造能力，生产常压塔、气化炉等拥有

92、高技术门槛的压力容器设备。一方面，下游需求增长拉动石化企业资本开支维持高位、设备需求旺盛；另一方面，国家能源安全战略推动煤化工快速发展、景气度上升。下游对于设备的需求增长有望充分拉动公司压力容器业绩增长。因此假设 2024-2026 年该 板 块 营 收 增 速 分 别 为 20%/20%/10%，2024-2026 年 毛 利 率 分 别 为21%/21.5%/21%。3）核能业务：公司抓住核能作为清洁低碳的战略能源逐渐受到国家重视以及核机组核准重新放开的机遇，大力发展核电设备制造，并在核安全设备领域掌握国内最先进技术，率先完成吊篮筒体国产替代，未来将继续募资扩建第四代核级容器，核能业务具备

93、较高弹性，未来将成为一大增长亮点。因此假设 2024-2026年该板块营收增速分别为 200%/60%/40%，2024-2026 年毛利率分别为35%/35%/35%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 4）光伏发电、工程业务：在“双碳”大背景与环境保护逐渐受到重视背景下，公司多个子公司积极开展清洁能源电力销售以及新能源工程业务，营收稳中有进，毛利率保持高位，为公司利润&现金流提供稳定的支撑。因此假设 2024-2026 年光伏发电、环保板块、工程服务营收增速分别为 2%/2%/2%，10%/10%/10%，2024-20

94、26 年毛利率分别为 54%/54%/54%，20%/20%/20%。5）环保业务板块：预计公司污水处理工程、固废处置、污水处理 2024-2026 年营收增速分别为 5%/5%/5%，5%/5%/5%，5%/5%/5%；2024-2026 年毛利率分别为25.5%/25%/25%，15%/15%/15%，60%/60%/60%预计公司2024-2026年的归母净利润分别为4.5/5.4/6.1亿元，对应的PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。表表 4：可比公司估值表：可比公司估值表 股价股价 EPS PE 2024 2025 2026 2024 2025 2026 海陆重工 5.72

95、0.53 0.64 0.72 10.72 8.91 7.91 兰石重装 5.24 0.19 0.25 0.29 27.58 20.96 18.07 华光环能 10.37 0.88 1.03 1.16 11.78 10.07 8.94 数据来源：Wind、东北证券，除海陆重工外，盈利预测取自 2024 年 5 月 16 日 wind一致预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 1）市场竞争风险：主要制造产品所处行业市场竞争充分，整体产能扩大，公司可能面临由于市场竞争带来的市场占有率或毛利率进一步下降的风险

96、。2）原材料价格波动风险：公司产品主要原材料包括钢板、合金钢、钢管、锻件等。由于产品生产周期较长，生产用主要原材料价格在生产期间可能发生较大变化。3）核电业务拓展不及预期：公司核电业务主要受国家政策影响，若核电资本开支不及预期或核电机组审批数量不及预期均会对公司核电业务产生负面影响。4）盈利预测与估值判断不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 现金

97、流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,143 1,689 2,289 2,990 净利润净利润 349 461 557 628 交易性金融资产 65 75 90 100 资产减值准备 53 23 39 36 应收款项 1,082 1,166 1,275 1,275 折旧及摊销 105 99 100 101 存货 1,545 1,759 2,184 2,499 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 6 8 11 15 财务费用 3 3 4 5 流动资产合计流动资产合计 4,536 5,783 7,133 8,402 投资损失

98、0-3-4-5 可供出售金融资产 运营资本变动-222 5-68-22 长期投资净额 148 178 197 220 其他 34 20 11 11 固定资产 1,128 1,055 981 904 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 323 606 640 754 无形资产 144 141 138 134 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-390-72-54-62 商誉 62 62 62 62 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 2 12 14 10 非非流动资产合计流动资产合计 1,899 1,847 1,780 1,727 企业自由现金流企业自由现金流 212 543 574 69

99、1 资产总计资产总计 6,435 7,630 8,913 10,129 短期借款 5 25 45 65 应付款项 860 1,040 1,235 1,388 财务与估值指标财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 3 2 2 2 每股收益（元）0.40 0.53 0.64 0.72 流动负债合计流动负债合计 2,510 3,251 3,978 4,570 每股净资产（元）4.38 4.91 5.55 6.27 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）0.38 0.72 0.76 0.90 其他长

100、期负债 172 169 167 162 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 172 169 167 162 营业收入增长率 18.2%22.7%20.6%12.3%负债合计负债合计 2,682 3,420 4,145 4,732 净利润增长率 1.1%32.0%20.3%12.8%归属于母公司股东权益合计 3,686 4,132 4,673 5,282 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 67 78 95 114 毛利率 25.5%25.7%25.9%25.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,435 7,630 8,913 10,129 净利润率 12.2%13.1%

101、13.1%13.1%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应收账款周转天数 127.15 113.89 102.56 95.47 营业收入营业收入 2,795 3,429 4,136 4,647 存货周转天数 251.59 233.47 231.51 244.66 营业成本 2,083 2,548 3,066 3,446 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 22 31 46 56 资产负债率 41.7%44.8%46.5%46.7%资产减值损失-12-8-19-16 流动比率 1.81 1.78 1.79 1.84 销售

102、费用 43 55 62 70 速动比率 1.04 1.02 1.03 1.07 管理费用 97 120 141 158 费用率指标费用率指标 财务费用-1-9-13-17 销售费用率 1.6%1.6%1.5%1.5%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 3.5%3.5%3.4%3.4%投资净收益 0 3 4 5 财务费用率 0.0%-0.2%-0.3%-0.4%营业利润营业利润 412 548 656 738 分红指标分红指标 营业外收支净额-12-15-12-12 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 399 533 644 726 估值指标估值指标 所得税

103、 51 72 87 98 P/E（倍）13.09 10.72 8.91 7.91 净利润 349 461 557 628 P/B（倍）1.21 1.17 1.03 0.91 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 340 449 540 609 P/S（倍）1.59 1.41 1.16 1.04 少数股东损益 8 12 17 19 净资产收益率 9.7%10.9%11.6%11.5%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction韩金呈：复旦大学应用统计硕

104、士，四川大学金融学学士。现任东北证券电新组证券分析师，主要研究方向为风电、光伏和储能等。曾任东方证券股票质押/融资融券岗位。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让

105、标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请

106、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 海陆重工海陆重工/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议

107、。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630