1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次）：买入（首次）市场价格：市场价格：3.3.5454 港元港元 分析师：分析师：郑澄怀郑澄怀 执业证书编号：执业证书编号：S0740524040004 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)1244 流通股本(百万股)1244 市价(港元)3.66 市值(亿港元)46 流通市值(亿港元)46 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标指标 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 202
2、6E2026E 营业收入（百万元）13778 17152 18518 20736 22375 营业收入增速 49%24%8%12%8%归母净利润-544.90 306.80 327.03 392.70 476.59 净利润增长率-7%20%21%摊薄每股收益（元）-0.44 0.25 0.26 0.32 0.38 每股现金流量（元）1.93 3.51 3.60 3.60 4.06 净资产收益率-22%13%12%13%14%市盈率（倍）-24.55 21.79 12.56 10.46 8.62 股息率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%市净率 5.1 2.8 1.5 1.3 1
3、.1 备注：股价选取日期为 2024 年 6 月 26 日，上述单位均为人民币。报告摘要报告摘要 全球高端消费仍然向好，长期有望继续稳健增长。全球高端消费仍然向好，长期有望继续稳健增长。财富效应下高收入群体的收入增速表现好于其他群体。2019-2022 年，美国 5%最高收入的住户收入增速明显高于20%低收入户(3.5%VS 1.8%)，中国城镇居民 20%高收入户人均可支配收入增速(5.4%)同样高于 20%低收入户(3.0%)。收入映射至消费层面，在全球经济不确定的背景下，24Q1 爱马仕、法拉利依旧保持向好态势(可比收入增速分别 17%、11%)，高于 LVMH(+3%)，而开云集团、T
4、apestry(Coach 母公司)、Capri(MK 母公司)增速则为负增长；此外，根据胡润百富，高净值人群消费价格指数显著高于整体 CPI表现。复星旅文定位于高端休闲度假，旗下产品 2023 年 Club Med 平均每日床位价格达到 1,681 元，公司持续推进高端化战略，高端&尊享系列度假村占比提升，带动价格提升，明显超过 2019 年(1,286 元)。此外，旅游产业有望持续向休闲度假模式转型，休闲、亲子、多元化的度假需求将有望持续为公司注入发展源动力。公司产品模型持续被验证，管理输出构筑成长潜力。公司产品模型持续被验证，管理输出构筑成长潜力。截至 2023 年，公司旅游运营营业额达
5、到 181 亿元，同比增长 19%，较 19 年增长 28%；23 年 Club Med 及其他业务经调整的 EBITDA margin 达到 22.6%，三亚亚特兰蒂斯的经调整 EBITDA margin 为 40.8%。此外，截至 23 年，Club Med 度假村的数量达到 68 个，未来预计至 26 年公司度假村容纳能力将比 23 年继续提升 19%。收入收入&利润结构较利润结构较 19 年发生明显变化，当前市场价值显著被低估。年发生明显变化，当前市场价值显著被低估。2023 年公司收入水平与 2019 年相差不大，均为 170+亿，但结构有明显变化，2019 年物业销售占比超过 20
6、%，而 23 年该业务占比仅为 6.6%；23 年公司经调整的 EBITDA 37亿，物业销售占 0.4%，19 年该水平为 37 亿元、26%。我们预计未来随 Club Med 的升级与扩张，公司旅游运营业务仍能维持稳健增长，预计 24-26 年公司归母净利润分别为 3.3/3.9/4.8 亿元，经调整的 EBITDA 分别为 39.7/42.4/46.5 亿元，其中旅游运营经调整 EBITDA 为 39.6/42.3/46.4 亿元，当前股价仅对应 3.3X EV/EBITDA(EBITDA 为经调整后)，参考可比公司企业倍数 13.7X 均值，公司估值处于低位，首次覆盖，予以“买入”评级
7、。风险提示：风险提示：居民消费信心恢复不足，出入境恢复不及预期，市场竞争加剧风险，居民消费信心恢复不足，出入境恢复不及预期，市场竞争加剧风险，地产市场持续低迷，信息滞后风险地产市场持续低迷，信息滞后风险。看好高端度假龙头发展潜力，低估值体现价值投资空间看好高端度假龙头发展潜力，低估值体现价值投资空间 复星旅文首次覆盖报告复星旅文首次覆盖报告 复星旅游文化（1992.HK）/商社 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 06 月 28 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1.定位高端休闲度假赛道，需求韧性长青定
8、位高端休闲度假赛道，需求韧性长青.-4-1.1 全球高端消费短期韧性、长期稳健增长.-4-1.2 复星旅文定位高端休闲度假，23 年以来业绩取得亮眼表现.-6-2.品牌品牌&产品优势显著，运营管理输出构筑成长潜力产品优势显著，运营管理输出构筑成长潜力.-7-2.1 产品力持续被验证，盈利能力已超过疫情前水平.-7-2.2 轻资产运营输出未来成长依旧可期.-8-3.收入收入&利润结构变化，当前估值处于底部水平利润结构变化，当前估值处于底部水平.-9-3.1 地产依赖持续下降，收入利润结构较 2019 年发生较大变化.-9-3.2 净债务相对稳定，账上现金充沛.-10-3.2 盈利预测&估值.-1
9、0-4.风险提示风险提示.-13-bUfYeUaY9WaVbZbZ8OaO9PmOmMmOmQiNmMoRfQoOoMbRoPnNNZoOuNMYmOrO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司旅游运营营业额及恢复情况：公司旅游运营营业额及恢复情况.-4-图表图表2：公司旅游运营：公司旅游运营EBITDA及恢复情况及恢复情况.-4-图表图表3：美国不同收入水平的家庭净资产占比：美国不同收入水平的家庭净资产占比.-4-图表图表4：美国全部住户的收入平均数的复合增速：美国全部住户的收入平均数的复合增速.-
10、5-图表图表5：中国城镇居民人均可支配收入的复合增速：中国城镇居民人均可支配收入的复合增速.-5-图表图表6：奢侈品集团的营收增速：奢侈品集团的营收增速(%)表现表现.-5-图表图表7：各集团：各集团24年第一季度营收增速情况年第一季度营收增速情况(%).-5-图表图表8：中国高净值群体消费价格指数：中国高净值群体消费价格指数vsCPI.-5-图表图表9：2023年房价对比年房价对比(元元).-6-图表图表10：Club Med每年房价变化及四五星级占比每年房价变化及四五星级占比.-6-图表图表11：各国休闲旅游花费：各国休闲旅游花费(十亿美元十亿美元).-6-图表图表12：Club Med资
11、深资深G.O提供专业儿童看护提供专业儿童看护.-7-图表图表13：Club Med一价全包冰雪假期一价全包冰雪假期.-7-图表图表14：公司：公司Club Med营业额及营业额及EBITDA(百万元百万元).-7-图表图表15：三亚亚特兰蒂斯营业额及：三亚亚特兰蒂斯营业额及EBITDA(百万元百万元).-7-图表图表16：Club Med四大产品线四大产品线.-8-图表图表17：Club Med容纳能力容纳能力.-9-图表图表18：Club Med度假村数量度假村数量(按模式，家按模式，家).-9-图表图表19：公司收入构成：公司收入构成(百万元百万元).-9-图表图表20：公司经调整：公司经
12、调整EBITDA构成构成(百万元百万元).-9-图表图表21：公司地产销售情况：公司地产销售情况.-10-图表图表22：公司计息银行借款及其他借款与应付债券：公司计息银行借款及其他借款与应付债券.-10-图表图表23：公司现金及银行结余情况：公司现金及银行结余情况.-10-图表图表24：分业务盈利预测（百万元）：分业务盈利预测（百万元）.-11-图表图表25：公司：公司EBITDA预测（百万元）预测（百万元）.-11-图表图表26：可比公司估值情况：可比公司估值情况.-12-图表图表27：盈利预测表：盈利预测表.-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公
13、司深度报告公司深度报告 1.定位高端休闲度假赛道，需求韧性长青定位高端休闲度假赛道，需求韧性长青 复星旅游文化为全球领先的综合性高端旅游休闲度假集团之一，旗下品牌及产品包括全球最大的旅游度假连锁集团 Club Med、高端综合度假目的地三亚亚特兰蒂斯等，23 年尽管面临全球经济增速放缓、地缘格局动荡等外部环境，公司依旧凭借其高端定位、以及休闲度假优质产品力，旅游运营营业额取得 19%的稳健增长，且 24Q1 营业额+16%维持稳步提升态势。图表图表1：公司旅游运营营业额及恢复情况：公司旅游运营营业额及恢复情况 图表图表2：公司旅游运营：公司旅游运营EBITDA及恢复情况及恢复情况 来源：公司公
14、告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 1.1 全球高端消费短期韧性、长期稳健增长全球高端消费短期韧性、长期稳健增长 帕累托法则指出，仅有 20%的因素影响 80%的结果，全球收入分配的不平衡，早在 1992 年，联合国开发计划署报告中就显示，全球最富有的20%人口控制 82.7%的世界收入。这一现象持续加剧，美国前 1%的家庭，净资产占比从 1989 年的约 23%提升至 2023 年的 30%。图表图表3：美国不同收入水平的家庭净资产占比：美国不同收入水平的家庭净资产占比 来源：美联储、中泰证券研究所 107.6%127.9%0%20%40%60%80%100%120%0204
15、0608000222023旅游运营营业额(亿元)较19年恢复度77.9%135.3%0%20%40%60%80%100%120%140%05540201920222023旅游运营EBITDA(亿元)较19年恢复度0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%1989:Q31990:Q41992:Q11993:Q21994:Q31995:Q41997:Q11998:Q21999:Q32000:Q42002:Q12003:Q22004:Q32005:Q42007:Q12008:Q22
16、009:Q32010:Q42012:Q12013:Q22014:Q32015:Q42017:Q12018:Q22019:Q32020:Q42022:Q12023:Q2Top 1%90-99%50-90%Bottom 50%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 从收入水平来看，美国前 5%的住户收入增速长期表现好于低收入住户，疫情期间依旧如此(2019-2022 年前5%的住户收入增速 3.5%vs 20%低收入住户的 1.8%)，中国城镇居民人均可支配收入亦表现如此。图表图表4：美国全部住户的收入平均数：美国全部住户的收入平均数的复合
17、的复合增速增速 图表图表5：中国城镇居民人均可支配收入：中国城镇居民人均可支配收入的复合的复合增速增速 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 高净值群体消费表现依旧稳健，即使在全球奢侈品需求普遍放缓的背景下，爱马仕集团 23Q4、24Q1 营业收入固定汇率下增速分别为 18%、17%，表现强劲；与此同时，胡润百富统计的中国高净值群体消费价格指数 23 年表现也远好于 CPI，且维持在相对高位的水平。图表图表6：奢侈品集团的营收增速：奢侈品集团的营收增速(%)表现表现 图表图表7：各集团：各集团24年第一季度营收增速情况年第一季度营收增速情况(%)来源：各公司公告、中泰
18、证券研究所 来源：各公司公告、中泰证券研究所 注：上述增速均为可比/有机增速。图表图表8：中国高净值群体消费价格指数：中国高净值群体消费价格指数vsCPI 4.3%4.3%4.4%4.6%5.1%5.4%1.8%2.6%2.7%2.6%2.9%3.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%-20226.2%6.5%7.0%7.3%7.1%3.0%5.2%5.3%5.3%5.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%-2022-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.
19、0%50.0%200222023LVMH爱马仕法拉利-15%-10%-5%0%5%10%15%20%爱马仕法拉利LVMH开云集团TapestryCapri24Q1营收增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 来源：胡润百富、中泰证券研究所 1.2 复星旅文定位高端休闲度假，复星旅文定位高端休闲度假，23 年以来业绩取得亮眼表现年以来业绩取得亮眼表现 公司旗下产品定位高端休闲度假，2023 年 Club Med 平均每日床位价格达到 1681 元，公司持续推进高端化战略，关闭部分低星级度假村，同时加快高端及尊享系
20、列度假村布局，截至 23 年底，公司 Club Med 高端及尊享系列度假村容纳能力占比达到 97%，平均每日床位价格较 2019年提升 31%。图表图表9：2023年房价对比年房价对比(元元)图表图表10：Club Med每年房价变化及四五星级占比每年房价变化及四五星级占比 来源：公司公告、中泰证券研究所 注：美元兑人民币汇率取 7.1036 来源：公司公告、中泰证券研究所 休闲度假维持高景气，按照国际发展指数，当人均 GDP 达到 1000美元时，观光游剧增，旅游消费会出现较快发展；当人均 GDP 达到 2000美元时，休闲度假游开始起步；而当人均 GDP 达到 6000 美元以上，将进入
21、休闲养生度假时代。虽然 23 年全国经济增长放缓，但休闲旅游需求依旧表现强劲，且此前世界旅游交易会预计 2024 年美国、中国国内休闲旅游消费将比 2019 年分别增长 29%、16%。图表图表11：各国休闲旅游花费：各国休闲旅游花费(十亿美元十亿美元)-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%胡润中国高净值人群消费价格指数全国居民消费价格指数050002500300002004006008000160018000.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2018201920
22、20202120222023平均每日床位价格(右，元)四星级及五星级度假村占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 来源：牛津经济研究院、中泰证券研究所 Club Med 推出“一价全包“奢华假期概念，将各项服务和活动均包含在房价内，包含 60+项精彩体验，从运动休闲活动到国际美食、儿童俱乐部以及国际 G.O(源自法语 GENTIL ORGANISATEUR)精神，让顾客享受到属于自己的娱乐和放松方式。图表图表12：Club Med资深资深G.O提供专业儿童看护提供专业儿童看护 图表图表13：Club Med一价全包冰雪假期一价全包
23、冰雪假期 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 2.品牌品牌&产品优势显著，运营管理输出构筑成长潜力产品优势显著，运营管理输出构筑成长潜力 2.1 产品力持续被验证，盈利能力已超过疫情前水平产品力持续被验证，盈利能力已超过疫情前水平 随全球旅游行业的复苏，公司业务已经超过疫情前水平，随全球旅游行业的复苏，公司业务已经超过疫情前水平，截至 2023 年，公司旅游运营营业额达到 181 亿元，同比增长 19%，较 19 年增长 28%；其中 Club Med 营业额达到 151 亿元，相比 19 年增长 18%，三亚亚特营业额较 21 年增长 15%。在 23 年高基数的
24、基础上，24Q1 Club Med 及三亚亚特兰蒂斯继续维持较强态势，营业额分别同比增长 15%、4.5%，展现公司较强的产品力。图表图表14：公司：公司Club Med营业额及营业额及EBITDA(百万百万 图表图表15：三亚亚特兰蒂斯营业额及：三亚亚特兰蒂斯营业额及EBITDA(百万元百万元)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 元元)来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 目前 Club Med 已经形成四大产品线：Club Med 地中海俱乐部、地中海 邻境、地中海白日方舟以及 Club Med Exc
25、lusive Collection。其中通过地中海邻境以及地中海白日方舟产品线的扩充，丰富周边游及城市精致度假的产品供给，巩固公司在度假领域的品牌力及认知。图表图表16：Club Med四大产品线四大产品线 来源：公司官网、中泰证券研究所 2.2 轻资产运营输出未来成长依旧可期轻资产运营输出未来成长依旧可期 截至 23 年底，Club Med 度假村的数量增加至 68 个(其中租赁 42 家、管理 16 家、自持 10 家)、较 22 年新增 2 家，容纳能力(可供销售床位总数)达到 12046，同比增长 6%。公司计划到 2026 年，容纳能力将较 2023 年增长超过 19。此外，公司 2
26、3 年初提出轻资产运营的战略，后续也将更加集中资源聚焦与产品、品牌、服务、体验等运营能力的提升，实现可持续增长。目前，太仓阿尔卑斯国际度假区的二期项目已经于 24 年 6 月 18 日签约，二期总投资超过 50 亿元、由太仓市政府平台出资打造，公司负责运营管理，二期项目将有望打造多项“世界雪场之最”，看好公司未来凭借项目运营12,784 12,691 15,123 2,273 2,188 3,208 020004000600080004000222023Club Med营业额Club Med EBITDA1,312 1,455 1,675 565 6
27、52 745 02004006008000920212023三亚亚特营业额三亚亚特EBITDA 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 管理输出的成长潜力。图表图表17：Club Med容纳能力容纳能力 图表图表18：Club Med度假村数量度假村数量(按模式，家按模式，家)来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 3.收入收入&利润结构变化，当前利润结构变化，当前估值处于底部水平估值处于底部水平 3.1 地产依赖持续下降，收入利润结构较地产依赖持续下降，收入利润结构较
28、 2019 年发生较大变化年发生较大变化 公司收入、利润结构较公司收入、利润结构较 1 19 9 年发生较大变化，更加聚焦旅游营运，地产年发生较大变化，更加聚焦旅游营运，地产占比明显降低。占比明显降低。公司更加注重旅游运营及管理，物业销售占比逐步下滑，2023 年复星旅文收入 172 亿元，其中物业销售收入占比不足 7%，相比于2019 年的 20%有明显下滑；且 23 年公司经调整的 EBITDA 为 37.3 亿元，其中来自旅游运营的部分为 37.13 亿元，物业销售相关 EBITDA 约为0.17亿元；而 2019 年，公司 37.3 亿元的经调整 EBITDA 中，旅游运营为 27.4
29、亿元、仅占 74%，来自物业销售部分的 EBITDA 达到 9.9 亿元。2019 年公司实现归母净利润 6.09 亿元，其中来自地产部分达到 4.35 亿元，旅游运营约 1.74 亿元；23 年公司归母净利润 3.07 亿元，基于上述，我们认为来自旅游运营的归母净利润或也大幅超过疫情前水平。图表图表19：公司收入构成：公司收入构成(百万元百万元)图表图表20：公司经调整：公司经调整EBITDA构成构成(百万元百万元)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02000400060008000400002220
30、23 2026E实际容纳能力（千间夜）YOY0070802002120222023租赁管理自持13,84316,0143,4941,000192023公司收入结构变化旅游运营物业销售2,744 3,713 985 17 05000250030003500400020192023公司经调整EBITDA结构变化旅游运营物业开发及销售 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研
31、究所 目前，公司地产相关业务主要来自于太仓、丽江度假村的销售，其中太仓截至 23 年已经销售了 1423 套，已确认收入 32 亿元(预售起至 23 年底期间)，余 597 套；丽江已售 124 套，已确认收入 1.1 亿元，余 358 套待售。图表图表21：公司地产销售情况：公司地产销售情况 可售套数可售套数（套）（套）已售（含预售）已售（含预售）已售已售(含预售含预售)货值货值(百万百万)已确认收入已确认收入(百万百万)太仓 2020 1,423 3,716.30 3,244.78 丽江 482 124 145.2 113.5 来源：公司公告、中泰证券研究所 3.2 净债务相对稳定，账上现
32、金充沛净债务相对稳定，账上现金充沛 公司23年净债务水平(不含租赁负债)为87亿元，较2022年下降3亿元。融资结构比较平衡，计息银行借款及应付债券稳中有降；截至 23 年底，公司账面现金约 30 亿元。图表图表22：公司计息银行借款及其他借款与应付债券：公司计息银行借款及其他借款与应付债券 图表图表23：公司：公司现金及银行结余现金及银行结余情况情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 3.2 盈利预测盈利预测&估值估值 假设：（1）Club Med：假设公司高端及尊享系列度假村容纳能力占比逐步提升，每日床位价格能够稳健增长；未来新开度假村稳步拓张；（2）三亚亚特
33、兰蒂斯：度假内容持续升级，带动非房收入提升。我们预计 24-26 年公司营业收入为 185/207/224 亿元，YOY+8/12/8%。其中旅游运营业务营收 179/197/215 亿元，YOY+12/10/9%。归母净利润分500020202120222023计息银行借款及其他借款与应付债券(百万元)050002500300035004000450050002002120222023现金及银行结余(百万元)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公
34、司深度报告公司深度报告 别为 3.27/3.9/4.77 亿元。我们认为 Club Med 未来仍有望随容纳能力提升、房价上涨带来盈利能力的提升，预计公司 24-26 年整体经调整 EBITDA 分别为 39.7/42.4/46.5亿元，其中旅游运营经调整 EBITDA 为 39.6/42.3/46.4 亿元。现价对应24 年企业价值倍数为 3.3X(EBITDA 为经调整后)。图表图表24：分业务盈利预测（百万元）：分业务盈利预测（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业营业收入收入 13778 17152 18518
35、 20736 22375 YOY 24%8%12%8%1 1、旅游运营、旅游运营 1244212442 1601416014 17918 17918 19736 19736 21475 21475 YOY 29%12%10%9%1.1 Club Med及其他 11606 14176 15934 17687 19367 YOY 22%12%11%10%1.2 三亚亚特 917 1,769 1792 1819 1855 YOY 93%1%2%2%1.3 度假资产管理-运营 117 192 230 253 2 2、物业销售、物业销售及建造服务及建造服务 1336 1336 1138 1138 600
36、 600 1000 1000 900 900 2 2.1.1 度假资产管理-地产 1055 1055 932 932 500 500 900 900 750 750 毛利率毛利率 29.0%32.6%34.2%34.5%34.8%归母净利润归母净利润-545 307 327 393 477 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表25：公司：公司EBITDA预测（百万元）预测（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 经调整经调整 EBITDAEBITDA 2345 2345 3730 3730 3969 3969 4236
37、4236 4647 4647 旅游运营旅游运营 2137 2137 3713 3713 3963 4226 4638 EBITDA margin 17.2%17.2%23.2%23.2%22.1%22.1%21.4%21.4%21.6%21.6%Club Med 及其他 2169 3200 3346 3696 4086 EBITDA margin 18.7%22.6%21.0%20.9%21.1%三亚亚特兰蒂斯 283 723 717 729 751 EBITDA margin 30.9%40.9%40.0%40.1%40.5%来源：公司公告、中泰证券研究所 同比行业，公司价值被低估同比行业，
38、公司价值被低估。我们采用分部式估值法：（1 1）旅游运营业）旅游运营业务：务：主要包含 Club Med 及三亚亚特兰蒂斯，主营业务为高端休闲度假产品，海外高端酒店包括万豪国际、希尔顿、洲际、凯悦等公司，以及范尔、永利澳门、嘉年华等从事度假村业务的公司，我们选取上述为可比公司，参考其平均估值(EV/EBITDA 均值为 13.7X 左右)，考虑到国际酒 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 店集团如万豪、希尔顿等多为品牌&管理输出模式，享受一定估值溢价，公司度假村以租赁自营模式为主，我们给予公司旅游运营业务 10X 企业倍数，对应企
39、业价值 396 亿。（2 2）地产业务：）地产业务：目前主要剩余太仓、丽江物业销售，截至 23 年底，太仓、丽江项目分别剩余 597、358 套，已经确认收入 32 亿元、1.1 亿元。以折现率 7%，计算得太仓&丽江 NAV 合计为 20 亿元。扣减净债务后，考虑到港股流动性考虑到港股流动性、房地产市场不确定性、房地产市场不确定性、全球经济不确定性全球经济不确定性等，给予等，给予 4040%折让折让，对应对应 1 12626 亿元亿元(1 13535 亿港币亿港币)合理合理市值市值，相比现价相比现价，公司价值，公司价值一定程度一定程度被低估，我们认为未来随公司度假被低估，我们认为未来随公司度
40、假村的持续扩张、高端化战略推进的过程中，股价仍有村的持续扩张、高端化战略推进的过程中，股价仍有较大较大修复空间。首修复空间。首次覆盖，予以“买入”评级。次覆盖，予以“买入”评级。图表图表26：可比公司估值情况：可比公司估值情况 公司公司 简称简称 EV/EBITDAEV/EBITDA（TTMTTM）EV/EBITDAEV/EBITDA（FWDFWD）万豪国际 MAR 19.74 16.5 希尔顿 HLT 25.98 18.58 凯悦酒店 H 26.82 15.12 洲际酒店 IHG 18.32 16.25 香格里拉(亚洲)0069.HK 44.6 15.25 范尔度假村 MTN 10.89 1
41、1.19 永利度假村 WYNN 9.55 7.67 嘉年华公司 CCL 9.78 8.95 均值均值 20.71 20.71 13.69 13.69 复星旅游文化 1992.HK 6.73 来源：seeking alpha、中泰证券研究所 注：上述估值选取日期均为 2024 年 6 月 26 日；复星旅游文化 EBITDA 未经调整。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表27：盈利预测表：盈利预测表 来源：公司公告、中泰证券研究所 注：上述估值选取日期均为 2024 年 6 月 26 日。4.风险提示风险提示 1）居民消费信
42、心恢复不足）居民消费信心恢复不足：当下全球经济不确定性上升，对居民消费的影响可能超出预期，进而影响公司业绩表现。2）出入境恢复不及预期）出入境恢复不及预期：目前全球尤其是亚洲地区的出入境旅游正逐 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 步恢复中，但如果受到航班供给等因素的限制，可能会影响消费者度假需求，进而对公司业绩产生负面影响。3）市场竞争加剧风险）市场竞争加剧风险：行业竞争加剧可能会影响度假村的价格表现。4）地产市场持续低迷）地产市场持续低迷：公司业务仍包含部分待售地产等业务，若房地产市场持续低迷，可能会对公司对应业务带来影响。5
43、）信息滞后风险：）信息滞后风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在
44、10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中
45、泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何
46、投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。
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