1、食品饮料食品饮料/调味发酵品调味发酵品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/27 天味食品天味食品（603317.SH）2024 年 06 月 30 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次）日期 2024/6/28 当前股价(元)11.41 一年最高最低(元)15.99/10.02 总市值(亿元)121.53 流通市值(亿元)121.38 总股本(亿股)10.65 流通股本(亿股)10.64 近 3 个月换手率(%)27.01 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 川调龙头初长成，长期增长潜力可期川调龙头初长成，长期增长潜力可期 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张宇光（分析师）张

2、宇光（分析师）方一苇（分析师）方一苇（分析师） 证书编号：S0790520030003 证书编号：S0790524030001 底料川调双点发力底料川调双点发力，川调龙头初长成川调龙头初长成，首次覆盖给予“增持”评级，首次覆盖给予“增持”评级 公司渠道端 B 端、C 端并举，不断丰富产品及品牌矩阵，寻找新的增长点。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 5.45 亿元、6.52 亿元、7.63 亿元，分别同比+19.4%、+19.5%、+17.1%，EPS 分别为 0.51、0.61、0.72 元，当前股价对应 PE 分别为 22、19、16 倍，首次覆盖给予“增持”评级。行业透

3、视：行业混战结束，长期看行业透视：行业混战结束，长期看品类多元、渠道融合的复调公司有望突围品类多元、渠道融合的复调公司有望突围 复调行业短期发展节奏略有扰动，长期 BC 端发展逻辑不变。1、从行业空间的角度来看，我们认为复调行业长期发展逻辑没有发生变化。但从发展节奏上来看，出现了两点变化：（1）行业量增为主要增长驱动力；（2）B 端渠道发展的重要性有所提升；2、从供需角度来看，复调行业结束混战，步入格局优化新阶段。我们认为在混战中具备领先优势的龙头企业有望加速收割市场份额，并在需求复苏之际优先受益，行业并购不断涌现为格局优化的标志性事件；3、对标日本味之素发展之路，从长期来看，我们认为品类多元

4、、渠道融合的复调公司有望突围。展望未来：展望未来：内生外延并举，内生外延并举，渠道产品同步推进渠道产品同步推进支撑收入增长支撑收入增长 站在当前时点，我们对天味食品的收入增长驱动因素进行拆分，增长动力主要包括两个方面：（1）内生增长：产品+渠道支撑公司内生增长。产品方面公司夯实全国大单品战略，同时不断开发地域特色的区域大单品，有望实现产品驱动；同时长期来看，公司有望以团餐渠道为切入口，试水预制菜业务，寻找第二增长曲线；渠道方面，公司以 C 端为基本盘，全国化布局仍有较大的空间，同时重视布局大 B、小 B、电商等占比相对较低的渠道，公司专门成立电商事业部，以大红袍品牌重点突破线下小 B 渠道，食

5、萃品牌补齐线上小 B 渠道；（2）外延发展：主要包含向外并购和投资，公司有望通过并购及投资等方式补齐产品及渠道，实现产品及渠道的多元化，打造多品牌矩阵。风险提示：风险提示：宏观经济下行、行业竞争加剧、原材料成本上升。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)2,691 3,149 3,599 4,122 4,729 YOY(%)32.8 17.0 14.3 14.5 14.7 归母净利润(百万元)342 457 545 652 763 YOY(%)85.1 33.7 19.4 19.5 17.1 毛利率(%)3

6、4.2 37.9 39.7 40.1 40.5 净利率(%)12.7 14.5 15.2 15.8 16.1 ROE(%)8.5 10.6 12.1 13.3 14.2 EPS(摊薄/元)0.32 0.43 0.51 0.61 0.72 P/E(倍)35.6 26.6 22.3 18.6 15.9 P/B(倍)3.0 2.8 2.7 2.5 2.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-24%-16%-8%0%8%16%-102024-02天味食品沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告

7、公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/27 目目 录录 1、底料川调双点发力，川调龙头初长成.4 1.1、复盘历史，看川调龙头成长之路.4 1.2、股权结构集中，新一轮员工持股计划待推出.5 2、短期扰动不改长期趋势，行业格局日渐清晰.6 2.1、从空间角度看行业之变：短期扰动不改长期趋势，B 端空间广阔.6 2.2、从供需角度看格局之变：供给端加速出清，行业梯队日渐清晰.7 2.3、长期展望：品类多元、渠道融合的复调公司有望突围.10 3、展望未来：渠道产品同步推进，看好公司长期发展潜力.13 3.1、产品端：底料川调齐发力，多品牌矩阵打造中.13 3.2、渠道端：B

8、 端 C 端并驾齐驱，渠道布局日渐完善.16 3.3、未来展望：内生外延并举，产品渠道同步推进.18 3.3.1、内生增长：产品矩阵不断完善，渠道布局日趋多元.20 3.3.2、外延并购：格局优化阶段，天味有望外延并购实现产品渠道补齐.21 4、盈利预测与投资建议.22 5、风险提示.24 附：财务预测摘要.25 图表目录图表目录 图 1：发展阶段梳理：上市以来公司积极扩充产能、改革调整、渠道优化等举措，2019-2023 年营收 CAGR 为 16.2%.4 图 2：2023 年公司各业务营收占比情况：底料川调并重.5 图 3：2023 年公司渠道收入构成：经销商渠道占比 75%.5 图 4

9、：公司股权结构较为集中（截至 2024 年 Q1）.5 图 5：预计 2021-2026 年复调行业规模 CAGR 维持双位数增长（亿元）.6 图 6：我国复合调味品在调味品总价值量占比远低于美国、日本（2021 年）.6 图 7：复合调味料发展的驱动因素及发展展望：（1）行业量增为主要增长驱动力；（2）B 端渠道发展重要性提升.6 图 8：2019-2022 年餐饮社零总额 CAGR 为-2.0%.7 图 9：中国餐饮行业的连锁化率：2023 年明显提升.7 图 10：复合调味料行业竞争格局阶段划分：目前行业混战结束，进入格局优化阶段.8 图 11：调味品相关企业注册量于 2020 年达到峰

10、值.9 图 12：2020 年以来主要复调厂商毛利率略有走低.9 图 13：2020 年以来主要复调厂商毛销差有所收窄.9 图 14：2020 年以来主要复调厂商净利率略有走低.9 图 15：复合调味料公司销售费用率对比：2020 年天味食品、颐海国际销售费用率略有走高.9 图 16：天味食品费用结构优化：2023 年广告费用率走低、促销投放力度维持.9 图 17：日本味之素产品矩阵：形成味精、风味调味料、菜单定制调味料等多产品矩阵.11 图 18：味之素 2023 财年调味品和食品营收占比 59%.12 图 19：味之素 2023 财年酱汁和调味料在调味品和食品业务中营收占比为 50%.12

11、 图 20：日本味之素调味品和食品部分品牌一览（截至 2024 年调味品和食品业务产品品牌数量达 58 个）.12 图 21：日本味之素渠道结构多元化：家庭端、餐饮端、食品加工渠道全面布局.13 图 22：公司火锅底料 2015-2023 年营收 CAGR17.2%.14 图 23：公司川菜调料 2015-2023 年营收 CAGR21.6%.14 fYbUaYcWbU8XdXaYaQ8Q8OtRpPpNmQlOmMtMjMoOnP9PmNmMxNmQpPuOpMnP公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/27 图 24：天味食品各品类营收占比：川调占比逐

12、步走高.14 图 25：天味食品产品定价及定位丰富多元.14 图 26：天味食品多品牌并举、渠道布局日趋完善.15 图 27：天味食品研发费用投入情况（万元）：重视产品研发投入.15 图 28：天味食品经销商数量及变动情况：2019-2021 年快速进行经销商队伍搭建.16 图 29：天味食品各区域经销商数量快速走高（家）.17 图 30：2021 年优商扶商公司经销商人均创收走高（万元）.17 图 31：2016 年天味食品各区域营收结构图.17 图 32：2023 年天味食品各区域营收结构图.17 图 33：公司渠道营收占比：渠道结构日趋多元.17 图 34：天味食品未来增长驱动拆分：内生

13、外延并举，产品渠道有望共同支撑收入增长.19 图 35：味之素市场占有率.19 图 36：川菜调料营收实现较快增长（亿元）.20 图 37：公司产能积极扩充.20 图 38：天味食品新品不断推出：形成战略性大单品，同时推出地域风味大单品.20 图 39：各区域营收占比变动情况：华东地区有所突破，全国化布局仍有空间.21 图 40：各个渠道拓展布局均有空间：渠道细分有望拉动渠道挖潜.21 图 41：公司定制餐调 2019-2023 年营收 CAGR 为 13.6%.21 图 42：公司部分定制餐调合作客户举例.21 图 43：2023 年食萃收入利润均超承诺业绩（万元）.22 图 44：公司外延

14、并购及投资思路：补齐渠道、产品.22 图 45：辣椒批发价格有所回落（元/公斤）.22 图 46：花椒批发价格有所回落（元/斤）.22 表 1：2023 年复合调味料行业收购案例举例：2023 年以来行业并购事件开始涌现.10 表 2：味之素主营业务及发展历程情况梳理：以鲜味调味料为根基，不断进行产品多元、业务拓展.11 表 3：天味食品外延并购/参股部分事件梳理：B 端渠道布局逐步完善.18 表 4：复合调味品行业市场份额（2021 年）.19 表 5：天味食品收入预测拆分表.23 表 6：可比公司估值对比.24 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/

15、27 1、底料川调双点发力，底料川调双点发力，川调龙头初长成川调龙头初长成 1.1、复盘历史，看川调龙头成长之路复盘历史，看川调龙头成长之路 2007 年天味食品有限公司成立于四川成都，以“用美味创造美好生活”为使命，专注于川味复合调味料的研发、生产和销售。公司产品包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等，并且形成了“大红袍”、“好人家”、“天车”、“天味食品餐饮高端定制”、“拾翠坊”多品牌矩阵。复盘历史，2019-2023 年公司营收 CAGR 达 16.2%，整体增速快于 2011-2019 年营收表现。我们认为公司营收增长上市后加速的主要原因系：（1）公司借助资本力量积极扩充产

16、能，同时采取高举高打的营销策略，在行业跑马圈地阶段为增长赋能；（2）面对疫情扰动，及时调整渠道管理政策、提升生产运营效率、优化组织架构；（3）在行业竞争加剧之时，主动进行行业收购，补齐弱势渠道短板。2024 年公司推出员工持股计划，内部活力有望激发，期待进一步拉开与竞对的差距。图图1：发展发展阶段梳理阶段梳理：上市以来公司积极扩充产能：上市以来公司积极扩充产能、改革调整、渠道优化等举措，、改革调整、渠道优化等举措，2019-2023 年年营收营收 CAGR 为为 16.2%数据来源：公告公告、开源证券研究所 底料川调并驾齐驱，底料川调并驾齐驱，立足立足 C 端多渠道扩充。端多渠道扩充。从公司的

17、收入结构来看，2023 年公司川菜调料/火锅底料营收占比分别为 48.3%/38.8%，2019-2023 年两块业务营收CAGR 分别为 18.8%/10.6%，为公司最核心两大业务板块。渠道端来看，2023 年公司经销商渠道营收占比为74.9%，电商及定制餐调渠道营收占比分别为12.5%/10.1%，公司从 C 端起家（2016 年经销商渠道占比为 91.8%），渠道结构目前日渐多元。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%055200002020224Q1营业

18、总收入（亿元）归母净利润（亿元）营业总收入yoy/右轴归母净利润yoy/右轴收购食萃收购食萃，补齐小，补齐小B B渠道渠道A A股上市股上市推出推出股权激励股权激励；同时推出同时推出大幅扩大幅扩产产计划计划员工持股员工持股计划计划推出推出改革调改革调整：整：组织组织架构调架构调整、运营整、运营管理管理、渠渠道清理道清理渠道优化：渠道优化：智慧工厂投产；渠智慧工厂投产；渠道库存良性，对经销商施行优道库存良性，对经销商施行优商扶商的策略，参股团餐企业商扶商的策略，参股团餐企业20072007年天味食品成立，年天味食品成立，20192019年正式年正式A A股上市股上市20

19、19年营收年营收CAGR=CAGR=14.7%14.7%20年营收年营收CAGR=CAGR=16.2%16.2%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/27 图图2：2023 年公司各业务营收占比情况：底料川调并重年公司各业务营收占比情况：底料川调并重 图图3：2023 年年公司渠道公司渠道收入收入构成构成：经销商渠道占比：经销商渠道占比 75%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、股权结构股权结构集中，集中，新一轮员工持股计划新一轮员工持股计划待待推出推出 股权结构集中，管理人为实控

20、人。股权结构集中，管理人为实控人。据公司 2024 年一季报，截至 2024Q1，董事长邓文持股比例达 58.88%，副董事长唐璐持股比例为 8.40%，为公司实控人，股权结构集中。同时香港中央结算公司及其他投资机构合计持有公司 32.72%的股份。新一轮员工持股计划待推出，内部活力有望激发。新一轮员工持股计划待推出，内部活力有望激发。根据公司 2024 年 3 月发布的员工持股计划（草案），主要条款如下：（1）募集金额：公司拟募集资金总额不超过3761.28 万元（1 元/份）；（2）参与人员：公司董事（不含独立董事）、高级管理人员（共 6 人）认购份额比例不超过 20.14%；中高层管理人

21、员、核心业务骨干及其他人员（共 114 人）认购比例不超过 79.86%；（3）回购股份价格：6.53 元/股；（4）解锁条件：以 2023 年为基数，2024 年/2025 年营收增长率不低于 10%/26.5%。我们认为公司内部激励机制多元，内部活力有望激发，员工积极性有望提升。图图4：公司股权结构公司股权结构较为集中较为集中（截至截至 2024 年年 Q1）数据来源：公司公告、开源证券研究所 川菜调料,48.3%火锅底料,38.8%香肠腊肉调料,9.4%鸡精,1.5%香辣酱,1.2%其他主营业务,0.7%其他业务,0.1%经销商,74.9%定制餐调,10.1%电商,12.5%其他,2.4

22、%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/27 2、短期扰动不改长期趋势，行业格局日渐清晰短期扰动不改长期趋势，行业格局日渐清晰 2.1、从空间角度看行业之变：从空间角度看行业之变：短期扰动不改长期趋势，短期扰动不改长期趋势，B 端空间广阔端空间广阔 复调行业复调行业维持维持高景气趋势高景气趋势，未来发展空间广阔。，未来发展空间广阔。根据 Frost&Sullivan 的统计，2021年复合调味料行业规模为 1423 亿元，其中 B 端/C 端规模分别为 828 亿元/595 亿元，2017-2021 年 B 端/C 端行业规模 CAGR 分别为 9.4%

23、/14.3%。同时 Frost&Sullivan 预测 2026年B 端/C 端复合调味料行业规模分别有望达1423亿元/1024亿元，2021-2026年（E）规模 CAGR 分别为 11.4%/11.5%。对比美国、日本等发达国家复合调味品在调味品总价值量中的占比，我国复调占比仅 20.8%，不到日美等发达国家一半的水平，仍有较大提升空间。图图5：预计预计 2021-2026 年复调行业规模年复调行业规模 CAGR 维持双位维持双位数增长数增长（亿元）（亿元）图图6：我国我国复合调味品在调味品总价值量占比复合调味品在调味品总价值量占比远低于美远低于美国、日本国、日本（2021 年）年）数据

24、来源：公司公告、Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源：公司公告、Frost&Sullivan、开源证券研究所 复调行业短期发展节奏略有扰动，长期复调行业短期发展节奏略有扰动，长期 BC 端发展逻辑不变。端发展逻辑不变。我们对复调行业发展空间进行拆解：目前行业仍处成长期，叠加竞争加剧影响，我们认为量增为行业主要增长驱动力，B 端 C 端共同支撑复合调味料行业发展。（1）B 端：2020-2023年疫情扰动，B 端复调需求略受阻，但随着餐饮需求逐步恢复、餐饮连锁化率提升，我们认为中长期 B 端复调行业需求增速或将明显回暖；（2）C 端：家庭端需求增长主要来自于消费人群覆盖度增加+

25、单人消费量提升，2020-2023 年疫情影响下复调在C 端加速渗透，预计高基数下短期增速略放缓，中长期有望回归稳健增长态势。图图7：复合调味料发展的驱动因素复合调味料发展的驱动因素及及发展展望发展展望：（1）行业量增为主要增长驱动力；（）行业量增为主要增长驱动力；（2）B 端渠道发展端渠道发展重要性重要性提升提升 资料来源：开源证券研究所（注：红色箭头表示增速提升或正增长，绿色箭头表示增速放缓或者增长下滑）5788280240200400600800012026EB2BB2CB2B=9.4%B2B=11.4%B2C=14.3%

26、B2C=11.5%CAGRCAGR20.8%53.0%52.2%0%10%20%30%40%50%60%中国美国日本行业空间行业空间量量价价B B端端C C端端提价提价产品升级产品升级复调渗透率复调渗透率餐饮行业增长率餐饮行业增长率消费人群覆盖率消费人群覆盖率单人消费量单人消费量连锁餐饮化率连锁餐饮化率小小B B餐饮渗透率餐饮渗透率20年年短期短期中长期中长期高基数影响行高基数影响行业增速或放缓业增速或放缓基数影响消除，基数影响消除，恢复稳健增长恢复稳健增长价格竞争激价格竞争激烈，终端促烈，终端促销加大销加大短期行业性短期行业性价格提升难价格提升难度较大度较大长期

27、有望结长期有望结构升级、均构升级、均价走高价走高公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/27 餐饮连锁化率餐饮连锁化率走高走高，长期来看，长期来看，餐饮渠道在复调行业重要性有望提升。餐饮渠道在复调行业重要性有望提升。当前时点展望未来，我们认为餐饮渠道重要性提升，主要系：（1）低基数影响。疫情期间餐饮渠道增长受阻，据国家统计局数据，2019-2022 年餐饮社零总额 CAGR 为-2.0%，2023 年低基数下同比增长 20.4%，呈恢复态势，但短期仍难以弥补近几年餐饮渠道增长的缺失；（2）餐饮连锁率提升加速。尽管餐饮总量在疫情期间增长受阻，但从结构上看，餐

28、饮连锁化率正明显走高。据2024 中国餐饮加盟行业白皮书，近年来不同类型餐饮连锁化率均出现不同程度提升，且在 2023 年连锁化率加速走高。而复合调味料加快出菜速率、提升菜品标准化、节约人力成本等优点，天然适配连锁餐饮的发展，解决其过于依赖厨师的痛点，餐饮连锁化率提升有望拉动复调行业增长。图图8：2019-2022 年餐饮社零总额年餐饮社零总额 CAGR 为为-2.0%图图9：中国餐饮行业的连锁化率中国餐饮行业的连锁化率：2023 年年明显提升明显提升 数据来源：Wind、国家统计局、开源证券研究所 数据来源：2024 年中国餐饮加盟行业白皮书、餐饮老板内参、开源证券研究所 综上，综上，从从行

29、业空间的角度来看，我们认为复调行业长期发展逻辑行业空间的角度来看，我们认为复调行业长期发展逻辑没有发生变化没有发生变化。但从发展节奏上来看，出现了几点变化但从发展节奏上来看，出现了几点变化：（1）行业量增为主要增长驱动力；（）行业量增为主要增长驱动力；（2）B端渠道端渠道发展的发展的重要重要性有所提升性有所提升。2.2、从供需角度看格局之变：供给端加速出清，从供需角度看格局之变：供给端加速出清，行业行业梯队日渐梯队日渐清晰清晰 立足当下，复调行业结束混战，步入格局优化新阶段。立足当下，复调行业结束混战，步入格局优化新阶段。复合调味料行业发展尚处于成长期，作为高盈利、低门槛、高成长的赛道，行业参

30、与者不断涌入，竞争加剧难以避免，而疫情影响带来的供需剧烈波动，随之而来的供需错配，则加速推进了行业洗牌的发展历程。我们从供需角度，对行业的竞争格局进行了阶段划分，主要分为以下几个阶段：跑马圈地阶段（跑马圈地阶段（2019 年年之前）之前）：供需两旺，行业供需两旺，行业扩产扩产+盈利能盈利能力力较高较高。2019年前，受益餐饮渠道蓬勃发展以及家庭便捷化烹饪需求提升，尚处于渗透期的复合调味料行业迎来了快速发展阶段。同时资本市场对复调行业融资增加+成本处于稳定状态，行业特征主要表现如下：（1）行业大规模扩产。天味食品2019年上市募投资金扩充3.8万吨产能（上市前产能为9.0万吨），后于 2020

31、年再次定增扩产，计划扩充产能 19 万吨；（2）行业盈利能力维持高位。2015-2019 年天味食品、颐海国际的毛利率均处于 35%-40%区间，大 B 定制为主的复调企业日辰股份毛利率甚至高达 50%+。（3）调味品注册企业数量持续走高。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,000中国餐饮社零总额（亿元）yoy/右轴42%26%24%20%21%15%14%13%12%8%49%30%28%25%24%21%19%18%22%11%0%10%20%30%40%50%60%2021年2022年2023年

32、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/27 竞争加剧、行业混战阶段（竞争加剧、行业混战阶段（2020-2023 年年）：需求收缩，供给过剩，行业需求收缩，供给过剩，行业盈盈利能力下降。利能力下降。2020 年-2023 年疫情扰动期间，C 端复调需求出现剧烈波动，B端餐饮受阻亦对复调行业需求形成压制，复调行业呈现供过于求的局面。竞争加剧之下，各企业均纷纷加大费用投放力度，同时成本压力走高进一步加速行业洗牌。从数据上看：（1）2020-2023 年主要复调公司销售费用率明显走高，尤其天味食品 2020-2021 年加大广告费用投入，销售费用率提升至约 20

33、%。2022-2023 年天味食品广告费用缩减带来销售费用率走低，但是业务宣传费及促销费用投入力度仍然维持相对高位；（2）复调行业盈利能力走低。天味食品 2021 年毛利率探至 32.2%，颐海国际 2022 年毛利率降至30.2%，而日辰股份毛利率亦降至 40%以下。同时各企业净利率亦出现不同程度下滑，天味食品 2021 年净利率由 2016 年 20.7%高点跌至 9.1%；（3）调味品注册企业数量快速回落。格局优化格局优化阶段（阶段（2023 年年以来）以来）：并购事件涌现，行业并购事件涌现，行业盈利能力盈利能力触底回升触底回升。2023 年以来，行业梯队逐渐清晰，行业并购事件涌现为关键

34、信号：2023 年天味食品、广盐股份、太太乐均进行了复调企业并购动作，同时其他基础调味品等企业亦在寻求复调行业的外延并购机会。从财务数据上看，各复调企业的盈利能力扭转了下滑态势，2024Q1 部分企业盈利能力有所回升。图图10：复合调味料行业竞争格局阶段划分复合调味料行业竞争格局阶段划分：目前行业混战结束，进入格局优化阶段：目前行业混战结束，进入格局优化阶段 资料来源：开源证券研究所 行业梯队逐步清晰，行业梯队逐步清晰，并购事件涌现并购事件涌现需求收缩、供给过剩需求收缩、供给过剩行业盈利能力下降行业盈利能力下降调味品注册企业数量调味品注册企业数量快速回落快速回落供需两旺供需两旺产能扩充产能扩充

35、行业盈利能力较高行业盈利能力较高行业参与者快速增加行业参与者快速增加2019年以前年以前跑马圈地阶段跑马圈地阶段2020-2023年年竞争加剧、行业混战阶段竞争加剧、行业混战阶段2023年以来年以来格局优化阶段格局优化阶段产能扩张及产品推新速产能扩张及产品推新速度为关键度为关键检验企业产品、品牌、检验企业产品、品牌、渠道、管理等综合能力；渠道、管理等综合能力；成本压力倒逼行业出清成本压力倒逼行业出清混战阶段积极提升组织架混战阶段积极提升组织架构、运营构、运营能力及能力及生产效率生产效率的企业的企业有望跑赢同行有望跑赢同行公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

36、9/27 图图11：调味品相关企业注册量调味品相关企业注册量于于 2020 年达到峰值年达到峰值 图图12：2020 年以来年以来主要复调主要复调厂商厂商毛利率毛利率略有走低略有走低 数据来源：企查查、2022 年调味品行业工商大数据报告、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图13：2020 年以来主要复调厂商年以来主要复调厂商毛销差有所收窄毛销差有所收窄 图图14：2020 年以来主要复调厂商年以来主要复调厂商净净利率略有走低利率略有走低 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图15：复合调味料公司销售费用率复合调味料公司销售费用率对比：

37、对比：2020 年天味食年天味食品、颐海国际销售费用率略有走高品、颐海国际销售费用率略有走高 图图16：天味食品天味食品费用结构优化：费用结构优化：2023 年广告费用率走低、年广告费用率走低、促销投放力度维持促销投放力度维持 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 4303653579086835764326780200004000060000800001000002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年注册量吊销量0%10%20%30%40%

38、50%60%天味食品日辰股份颐海国际0%10%20%30%40%50%天味食品日辰股份颐海国际0%5%10%15%20%25%30%35%天味食品日辰股份颐海国际0%5%10%15%20%25%天味食品日辰股份颐海国际0%1%2%3%4%5%6%2002120222023业务宣传费用率促销费用率广告费用率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/27 表表1：2023 年复合调味料行业收购案例举例年复合调味料行业收购案例举例：2023 年以来行业并购事件开始涌现年以来行业并购事件开始涌现 时间时间 收购方收购方 收购方基本资料收购方基

39、本资料 被收购方被收购方 被收购方基本资料被收购方基本资料 2023 年 5 月 天味食品 2007 年成立，主营火锅底料及川菜调料等复调产品，以 C 端渠道为主，2023 年营收 31.49 亿元 食萃食品 2007 年成立，线上小 B 渠道复合调味料企业，2023 年营收2.00 亿元 2023 年 5 月 广盐股份 1992 年成立，主营盐产品生产、加工及销售 广东美味源 2005 年成立，主营食用香料及高端调味料，2021 年营收 2.06亿元 2023 年 太太乐 1988 年成立，主营鸡精、鸡粉等固态复合风味调味料，同时布局鸡汁、调味汁等液态增鲜调味料 朝天香 2015 年成立，主

40、营川式复合调味料，2019 年销售额破亿元 资料来源：公司公告、调料家、开源证券研究所 中期中期展望，我们认为行业集中度有望进一步展望，我们认为行业集中度有望进一步加速加速集中集中。复调行业集中度有较大的提升空间，但在不同的发展阶段，驱动集中度提升的核心因素亦有不同。（1）跑马圈地阶段：复调行业需求旺盛，限制行业增长的因素在供给端，产品推新及产能扩张速度一定程度上决定复调企业的发展速度；（2）混战阶段：行业竞争加剧、原材料成本持续上涨，该背景下，需要各复调公司具备较强的成本压力应对能力，在产品、品牌、渠道、管理等方面具备相对优势的企业有望胜出；（3）格局优化阶段：我们认为在混战阶段积极提升组织

41、架构、运营能力以及生产效率的企业有望跑赢同行，部分企业如天味食品积极进行智能化工厂布局，同时开始进行外延式收购。综上，我们认为供需错配、成本压力倒逼行业出清、加速行业洗牌，目前复调综上，我们认为供需错配、成本压力倒逼行业出清、加速行业洗牌，目前复调行业混战结束，竞争格局进入新的发展阶段，行业梯队逐渐清晰，在混战中具备领行业混战结束，竞争格局进入新的发展阶段，行业梯队逐渐清晰，在混战中具备领先优势的龙头企业有望先优势的龙头企业有望跑赢同行跑赢同行，并在需求复苏之际优先受益。，并在需求复苏之际优先受益。2.3、长期长期展望：展望：品类多元、品类多元、渠道渠道融合融合的复调公司有望突围的复调公司有望

42、突围 对标日本，对标日本，品类多元、渠道融合的复调公司有望突围。品类多元、渠道融合的复调公司有望突围。目前我国复调企业渠道端布局各有侧重，如天味以 C 端渠道为主，日辰、红九九等以 B 端渠道为主；同时在口味上亦有区隔，如天味、红九九等以川味调料为主，而日辰以日式口味为主。对标日本复调行业龙头味之素，味之素 1909 年以鲜味调味料味精起家，随后发展过程中不断适应消费者口味变迁，相继推出风味调味料、菜单定制调味料等其他复合调味料，并不断通过收购及出海等方式扩宽业务边界，逐步进入咖啡、冷冻食品等多个食品领域。截至 2023 财年，味之素调味品和食品业务在总营收占比为 59%（其中酱汁和调味料营收

43、占比为 50%，解决方案和配料营收占比为 23%，快速营养营收占比为 27%）。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/27 表表2：味之素主营业务味之素主营业务及发展历程及发展历程情况梳理情况梳理：以鲜味调味料为根基，：以鲜味调味料为根基，不断进行产品多元、业务拓展不断进行产品多元、业务拓展 主营业务 时间 事件 调味料和食品 调味料以及快速营养品 1909 年 在日本首次推出 AJI-NO-MOTO 鲜味调味料 20 世纪 60 年代 与美国公司合作推出 Knorr Cup Soup，扩展到蛋黄酱等新类别 20 世纪 70 年代 开发了原创的 HON

44、DASHI和 Chuka Aji 风味调味料以及 Cook Do预混合酱料 20 世纪 80 年代 消费者需求转向风味调味料和加工食品，针对各区域推出相应产品及品牌，包括风味调味料、菜单定制调味料、方便面、汤品和粉末饮料 咖啡产品 1973 年 味之素收购日本通用食品公司 50%股份，成立味之素通用食品有限公司，进军日本咖啡业务 2015 年 味之素公司收购日本通用食品公司剩余 50%股份，使其成为合并子公司，并于 2017 年更名为味之素 AGF,Inc.溶解类调味品 1930 年代 随着 AJI-NO-MOTO 作为零售产品的推出，味之素集团开始批量供应它作为生产酱油的原材料 20 世纪

45、60 年代 向国内客户批量销售核苷酸调味料，2000 年代在泰国建工厂，现在AJI-NO-MOTO销售渠道遍布全球 50 多个国家 20 世纪 80 年代 利用氨基酸制造技术推出阿斯巴甜，主要为美国和欧洲主要市场的工业客户提供产品，同时在日本推出了 PAL SWEET品牌零售产品 冷冻食品 1972 年 利用其在调味料业务中积累的技术，推出高端定位冷冻产品 20 世纪 90 年代 开始在泰国和中国的海外基地进行生产 2000 年 分拆味之素冷冻食品有限公司，集开发、生产、销售于一体 2014 年 收购美国 Ajinomoto Foods North America,Inc.，加强当地业务；与波

46、兰JAWO Sp.zoo 成立合资企业，并于当地生产 2017 年 收购法国 AJINOMOTO FROZEN FOODS FRANCE SAS，加快欧洲布局 医疗保健及其他 20 世纪 50 年代 生产必需氨基酸晶体并将其作为输液原料，开始为病患提供食品原料，并将业务拓展至肠内营养及临床营养领域的其他产品 资料来源：味之素公司官网、开源证券研究所 图图17：日本味之素日本味之素产品矩阵产品矩阵：形成味精、风味调味料、菜单定制调味料等多产品矩阵：形成味精、风味调味料、菜单定制调味料等多产品矩阵 资料来源：味之素公司官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息

47、披露和法律声明 12/27 图图18：味之素味之素 2023 财年财年调味品和食品营收占比调味品和食品营收占比 59%图图19：味之素味之素 2023 财年酱汁和调味料在财年酱汁和调味料在调味品和食品调味品和食品业务中营收占比为业务中营收占比为 50%数据来源：味之素官网、开源证券研究所 数据来源：味之素官网、开源证券研究所（注：解决方案和配料主要指鸡精等产品）味之素味之素以以鸡精品牌鸡精品牌 AJI-NO-MOTO 为根基为根基，打造丰富的品牌矩阵打造丰富的品牌矩阵。1909 年味之素推出首款味精产品 AJI-NO-MOTO。随后在发展过程中味之素不断扩张业务版图，同时为了保持清晰的品牌定位

48、，味之素相继推出风味调味料 HONDASHI等多个品牌，并在积极进行海外布局过程中，不断丰富品牌矩阵。截至 2024 年，据味之素公司官网披露，味之素拥有的调味品和食品业务产品品牌数量多达 58 个。图图20：日本味之日本味之素调味品和食品部分品牌素调味品和食品部分品牌一览一览（截至（截至 2024 年年调味品和食品业务调味品和食品业务产品产品品牌数量达品牌数量达 58 个个）资料来源：味之素公司官网、开源证券研究所 调味品和食品,59%冷冻食品,20%医疗保健及其他,20%其他,1%酱汁和调味料,50%快速营养,27%解决方案和配料,23%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面

49、的信息披露和法律声明 13/27 味之素渠道结构多元，家庭、餐饮、食品加工渠道全覆盖。味之素渠道结构多元，家庭、餐饮、食品加工渠道全覆盖。据味之素公司官网，味之素针对不同渠道推出不同规格的产品及品牌，针对餐饮及食品加工通路渠道，以 1kg 或者 500g 大包装产品为主，同时面向家庭端，推出 40g、50g 的小包装产品，实现各个渠道的全覆盖。图图21：日本味之素日本味之素渠道结构多元化渠道结构多元化：家庭端、餐饮端、食品加工渠道全面布局：家庭端、餐饮端、食品加工渠道全面布局 资料来源：味之素公司官网、开源证券研究所 3、展望未来：渠道产品展望未来：渠道产品同步推进同步推进，看好公司长期发展潜

50、力，看好公司长期发展潜力 我们认为公司在跑马圈地阶段把握住产能扩充窗口期积极扩产，同时混战阶段积极进行渠道调整、内部改革，智能化工厂投产后有望明显提升生产效率，进一步拉大与竞争对手的差距。站在当前时点，我们认为公司在行业混战期间证明了自身行业份额收割的能力，长期展望，我们认为公司在渠道端、产品端均有较大的发展空间，具有较大的发展潜力。3.1、产品端：底料川调齐发力，多品牌矩阵打造中产品端：底料川调齐发力，多品牌矩阵打造中 底料川调齐发力底料川调齐发力，产品品类日趋多元产品品类日趋多元。据公司公告，2015-2023 年火锅底料/川菜调料营收 CAGR 分别为 17.2%/21.6%，两大核心主

51、业均保持复合双位数高增。2023年川菜调料营收占比由 2014 年的 36.2%提升至 48.3%，成为公司发展的重要第二增长曲线，同时香肠腊肉调料业务营收占比由 2014 年 8.0%提升至 2023 年 9.4%。公司各业务板块多元化发展持续推进，取得明显进展。餐饮及加工通路渠道餐饮及加工通路渠道家庭渠道家庭渠道公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/27 图图22：公司火锅底料公司火锅底料 2015-2023 年营收年营收 CAGR17.2%图图23：公司川菜调料公司川菜调料 2015-2023 年营收年营收 CAGR21.6%数据来源：公司公告、

52、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 天味食品多品牌并举，多价位带、全渠道布局。天味食品多品牌并举，多价位带、全渠道布局。天味食品在产品端对各价位带进行立体式布局，好人家品牌主要定位中高端产品，2023 年公司好人家品牌推出定位高端的第三代厚火锅产品，主要用于塑造品牌形象、拔高品牌定位。同时公司不断丰富好人家中高端产品矩阵，如打造酸菜鱼等鱼调料系列、季节性小龙虾调料等，在零添加概念火热之际，推出不辣汤 0 添加鲜番茄汤料，从川式口味复调扩展至不辣口味复合调味料。从品牌端，公司在好人家、大红袍、天车等品牌基础上，通过并购纳入子公司食萃食品的“拾翠坊”品牌，丰富品牌矩阵，并通过不同的

53、品牌定位重点突破不同的渠道，进行线上、线下、大 B、小 B 渠道全覆盖。图图24：天味食品各品类营收占比天味食品各品类营收占比：川调占比逐步走：川调占比逐步走高高 图图25：天味食品产品定价及定位丰富多元天味食品产品定价及定位丰富多元 数据来源：公司公告、开源证券研究所 资料来源：公司公告、开源证券研究所 -20%0%20%40%60%02468102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023火锅底料营收（亿元）yoy/右轴0%10%20%30%40%50%60%02468102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

54、22 2023川菜调料营收（亿元）yoy/右轴0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023川菜调料火锅底料香肠腊肉调料鸡精香辣酱其他主营业务其他业务好人家推出高端产品好人家推出高端产品 大红袍：定位中端，与好人家价位区隔大红袍：定位中端，与好人家价位区隔好人家推出不辣系列产品好人家推出不辣系列产品好人家定位中高端的川调好人家定位中高端的川调公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/27 图图26：天味食品多品牌并举、渠道布局日趋完善天味食品多品牌并举、渠道布局日趋

55、完善 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 天味食品重视产品研发，打造全国性大单品，同时开发地域特色风味调料。天味食品重视产品研发，打造全国性大单品，同时开发地域特色风味调料。天味食品对产品研发重视度高，除 2021 年调整改革期间主动放缓新品开发速度，2020-2023 年研发费用投入均超 3000 万元。在产品研发上，公司重视大单品研发，已经成功推出手工牛油火锅、酸菜鱼调料系列、小龙虾调料等一系列全国性大单品，同时公司将第三代厚火锅底料作为战略大单品。我们认为公司将打造全国性大单品作为核心工作的同时，正积极开发地域特色风味系列菜谱式调料，通过区域性大单品为公司增长赋能。B 端来看，

56、公司不断研发细分餐饮业态复合调味料，有望在 B端实现突破。图图27：天味食品研发费用投入情况（万元）天味食品研发费用投入情况（万元）：重视产品研发投入：重视产品研发投入 数据来源：公司公告、开源证券研究所 致力于打造高品高品质复合调味品质复合调味品第一品牌2023年，推出全新第三代厚火锅底料，开启行业3.0 时代。强化火锅底料在餐餐饮端饮端作为基础调料的品牌地位2023 年，大红袍战略转型，从产品研发到产品应用提产品应用提供餐饮餐桌美味整供餐饮餐桌美味整体解决方案。体解决方案。聚焦酱料类酱料类产品，拥有百年酱园，商标获得商务部颁发的“中华老字号”商标认证。聚焦连锁餐饮为为大型连锁餐饮大型连锁餐

57、饮类、团餐类、餐饮类、团餐类、餐饮新零售类、食品工新零售类、食品工业类等客户提供专业类等客户提供专属个性化的整体解属个性化的整体解决方案。决方案。锁定小锁定小B B端餐饮端餐饮复合调味料业务复合调味料业务领域领域为客户提供一对一的餐饮“解决方案”，打造一一站式餐调供应平站式餐调供应平台台。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/27 3.2、渠道端：渠道端：B 端端 C 端并驾齐驱，渠道布局日渐完善端并驾齐驱，

58、渠道布局日渐完善 C 端端全国化渠道网络基本建成全国化渠道网络基本建成，渠道精耕持续推进。，渠道精耕持续推进。2019 年天味食品上市，在行业跑马圈地阶段快速进行渠道网络铺设，2019年净增经销商412名至1221名；2020年乘 C 端复调需求快速提升之东风，进一步加快全国化招商步伐，提出“双轮驱动”战略，对好人家、大红袍等品牌经销商拆分、空白区域经销商填补及渠道下沉，积极进行渠道网络铺设，2020 年经销商数量增幅高达 146%，净增 1780 名至 3001 名。渠道调整渠道调整日渐完善日渐完善，渠道红利有望逐步释放。，渠道红利有望逐步释放。2019 年-2020 年公司渠道网络快速搭建

59、，高举高打的政策拉动营收快速增长的同时，也暴露出一系列的问题：（1）招募经销商重数量而忽视质量；（2）渠道库存高企。2021 年公司积极进行渠道调整改革，清理库存并放缓经销商招募速度，不对经销商招募数量进行考核，加大对经销商的扶持与分级管理，组织销售团队辅助薄弱市场经销商进行市场开发，并推出“优商扶商”的管理政策；2022 年贯彻“优商扶商”政策，细分经销商经销产品，将大红袍品牌定位为在 C 端基础上大力拓展小 B 端业务，搭建经销商联盟平台，根据区域和产品特点开发新经销商；2023 年公司强化和完善“优商扶商”政策，选择105 家经销商作为“优商”，运营能力及费用投放精准度均明显改善，淘汰合

60、作意愿不强的经销商。2024 年公司计划将进一步加大优商的扶持范围，多渠道并举，在 B端进行大 B、小 B 全场景开发，在 C 端将食材关联网点、社区生鲜等近场景、近食材终端作为开发重点，且建立内容电商、平台电商、社区电商、线上分销四大板块，通过零售事业部和新零售事业部联动精耕线上业务。目前渠道调整改革接近尾声，2024Q1 经销商数量环比净增 18 名，渠道改革红利有望逐步释放。图图28：天味食品经销商数量及变动天味食品经销商数量及变动情况情况：2019-2021 年快速进行经销商队伍搭建年快速进行经销商队伍搭建 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 7847827658091221

61、300653183-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500025003000350040002000224Q1经销商数量yoy/右轴公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/27 图图29：天味食品各区域经销商数量天味食品各区域经销商数量快速走高快速走高（家）（家）图图30：2021 年优商扶商公司经销商人均创收走高（万元）年优商扶商公司经销商人均创收走高（万元）数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司

62、公告、开源证券研究所 图图31：2016 年年天味食品各区域营收结构图天味食品各区域营收结构图 图图32：2023 年天味食品各区域营收结构图年天味食品各区域营收结构图 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 大大 B 小小 B 全场景开发，收购食萃补齐小全场景开发，收购食萃补齐小 B 渠道。渠道。从渠道端来看，公司成立之初以 C 端起家，2016 年经销商渠道营收占比 91.8%，2023 年该比例降至 74.9%；定制餐调渠道营收占比由 2016 年 5.4%提升至 2023 年 10.1%。；同时电商渠道占比亦呈现快速提升，2023年公司收购小B电商食品公

63、司食萃，电商渠道营收占比提升至12.5%，渠道布局日趋多元。从 B 端渠道来看，公司通过定制餐调业务服务和开发大 B 客户，通过参股麦金地等公司实现对团餐业务的渗透，并将大红袍定位为小 B 品牌，食萃补齐线上小 B 渠道，实现餐饮端多场景全面开发，渠道日渐多元化。图图33：公司渠道营收占比：渠道结构日趋多元公司渠道营收占比：渠道结构日趋多元 数据来源：公司公告、开源证券研究所 050010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023西南地区华中地区华东地区西北地区华北地区东北地区华南地区-60%-40%-20%0%20%40%0501

64、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业总收入/经销商数量yoy/右轴西南地区,31.36%华中地区,23.85%华东地区,14.37%西北地区,8.72%华北地区,8.66%东北地区,6.90%华南地区,5.86%出口,0.28%西南地区,31.49%华中地区,16.16%华东地区,24.12%西北地区,6.37%华北地区,10.58%东北地区,4.33%华南地区,5.83%出口,1.13%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023经销商定制餐调电商直营商超外贸其他公司首次覆

65、盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/27 表表3：天味食品外延并购天味食品外延并购/参股部分事件梳理：参股部分事件梳理：B 端渠道布局逐步完善端渠道布局逐步完善 时间时间 并购并购/参股标的参股标的 被并购被并购/参股标的基本情况参股标的基本情况 并购并购/参股方式参股方式 并购并购/参股目的参股目的 2022 年 3 月 河南浩天味美餐饮管理有限公司 2021 年成立，为天味食品 B 端客户“李想大虾”品牌的新设经营主体，经营范围包括餐饮管理、酒店管理、外卖递送服务、食品销售等 增资方式通过全资子公司瑞生投资持有浩天味美 23%的股份 加强与 B 端大客户深

66、入绑定，布局餐饮业务 2022年 10月 上海麦金地集团有限公司 2003 年成立，为华为、通用电气、阿里巴巴等500 多家企业事业单位提供高端团膳餐饮服务 通过子公司海南博怀受让麦金地 5%股权 布局团餐业务，并以此为切入口试水进入预制菜业务领域 2023 年 1 月 四川墨比品牌优创科技有限公司 2019 年成立，主要经营范围包括供应链管理服务、餐饮管理、食品销售等 通过股权转让、增资入股的方式持有墨比科技9.95%的股权 布局餐饮业务 2023 年 5 月 四川食萃食品有限公司 2007 年成立，主打品牌“拾翠坊”，通过“产品+服务”为客户提供餐饮“解决方案”，打造一站式餐饮调料供应平台

67、 收购食萃食品 55%的股权 补齐线上小 B 渠道 资料来源：公司公告、开源证券研究所 3.3、未来展望：未来展望：内生外延内生外延并举，并举，产品渠道同步推进产品渠道同步推进 对标日本，我们认为复调行业竞争格局仍较为分散。对标日本，我们认为复调行业竞争格局仍较为分散。根据公司公告，按销售额口径，2021 年我国复合调味料行业 CR5 为 17.3%，天味食品份额为 2.6%，排名第 3；火锅底料 CR5 为 41.7%，天味食品份额为 7.0%，排名第 2；中式复合调味料 CR5 为23.0%，天味食品份额 7.8%，排名第 1。对标日本味之素，我们认为行业集中度仍有较大的提升空间（2018

68、 财年味之素日式复合调味料/菜单定制复合调味料市占率分别为 57%/31%），我们认为天味食品市场份额有较大的提升空间。天味食品内生外延并举，产品渠道有望共同天味食品内生外延并举，产品渠道有望共同支撑收入稳健增长。支撑收入稳健增长。我们对天味食品的收入增长驱动因素进行拆分，增长动力主要包括两个方面：（1）内生增长：）内生增长：产品+渠道支撑公司内生增长。产品方面公司夯实全国大单品战略，同时不断开发地域特色的区域大单品，有望实现产品驱动；同时长期来看，公司有望以团餐渠道为切入口，试水预制菜业务，第二增长曲线；渠道方面，公司以 C 端为基本盘，全国化布局仍有较大的空间，同时重视布局大 B、小 B、

69、电商等占比相对较低的渠道，专门成立电商事业部，以大红袍品牌重点突破线下小 B 渠道，食萃品牌补齐线上小 B 渠道；（2）外延发展：）外延发展：主要包含向外并购和投资，公司有望通过并购及投资等方式补齐产品及渠道，实现产品渠道的多元化。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/27 图图34：天味食品未来增长驱动拆分：内生外延天味食品未来增长驱动拆分：内生外延并举，产品渠道并举，产品渠道有望共同支撑收入增长有望共同支撑收入增长 资料来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 图图35：味之素市场占有率味之素市场占有率 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表4：

70、复合调味品行业市场份额（复合调味品行业市场份额（2021 年）年）复合调味料行业复合调味料行业 火锅底料火锅底料 中式复合调味品中式复合调味品 CR5 17.30%41.70%23%天味食品份额天味食品份额 2.60%7%7.80%天味食品排名天味食品排名 3 2 1 数据来源：公司公告、开源证券研究所（注：统计口径按销售额计）投资投资增长驱动力增长驱动力内生内生外生外生产品产品渠道渠道并购并购底料川调等现有业务底料川调等现有业务第二第二增长曲线探索增长曲线探索C C端：端：全国化布局仍有空间，“好人家”品牌为主B B端端战略大单品：丰富产品矩阵战略大单品：丰富产品矩阵如手工牛油火锅、老坛酸菜

71、鱼、厚火锅等区域大单品：开发地域特色区域大单品：开发地域特色风味系列菜谱式调料风味系列菜谱式调料如潮汕卤汁、酱香卤汁、香辣卤汁等长期长期以团餐特渠作为切入口试水进入预制菜预制菜业务大大B B：客户拓展有空间，投资浩味美加深与大客户李想大虾合作小小B B：“食萃”、“大红袍”品牌，为食萃赋能，有较大增长空间电商及新零售渠道等：电商及新零售渠道等：成立电商事业部，重视渠道布局1 1、补齐渠道、补齐渠道2 2、补齐产品、补齐产品3 3、从、从1 1到到100100进行赋能进行赋能0%20%40%60%80%100%2015FY2016FY2017FY2018FY鲜味调味料日式复合调味料菜单定制复合调

72、味料公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/27 3.3.1、内生增长内生增长：产品矩阵不断完善，渠道布局日趋多元产品矩阵不断完善，渠道布局日趋多元 产品端：产品端：夯实全国性战略大单品，开发地域性风味大单品。夯实全国性战略大单品，开发地域性风味大单品。复盘公司产品端表现，2019-2023 年公司火锅底料/川菜调料营收 CAGR 分别为 10.6%/18.8%。发展过程中，公司不断进行新口味新产品尝试，拓宽业务边界，并且形成大单品矩阵。梳理公司的产品推新进程，目前公司拥有手工牛油火锅底料、老坛酸菜鱼调料、厚火锅等多个全国性战略大单品，并以此为基础搭建大

73、单品矩阵系列。在全国性大单品矩阵基础上，公司进行区域性特色口味调味料开发，2023 年新品有泰式酸辣冷泡汁、小海鲜捞汁以及满足区域化口味的卤汁（如潮汕卤、酱香卤、香辣卤等），牛肉清汤调料、烧烤酱、酸汤肥牛调料亦较受欢迎。我们认为公司在深耕川味调料，不断发掘爆品支撑增长的同时，公司亦在进行口味拓展，如推出不辣汤等系列，进军不辣调味料赛道，我们认为公司产品开发及增长仍有较大的空间。同时，长期展望来看，预制菜也有望成为公司试水布局的板块。图图36：川菜调料营收川菜调料营收实现较快增长实现较快增长（亿元）（亿元）图图37：公司公司产能产能积极扩充积极扩充 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：

74、公司公告、开源证券研究所 图图38：天味食品天味食品新品新品不断推出：形成战略性大单品，同时推出地域风味大单品不断推出：形成战略性大单品，同时推出地域风味大单品 资料来源：Wind、公司公告、开源证券研究所-50%0%50%100%050002120222023川菜调料火锅底料川菜调料yoy/右轴火锅底料yoy/右轴055402000222023产能（万吨）20202020年扩产计划：年扩产计划：预计新增火锅底料产能预计新增火锅底料产能9 9万万吨、川菜调料产能吨

75、、川菜调料产能1010万吨万吨20092009年年“天车”旗下“天车”旗下升级产品升级产品19061906香辣酱香辣酱上市上市20102010年年20152015年年20162016年年20192019年年20172017年年20122012年年20182018年年20112011年年20142014年年20132013年年20212021年年20202020年年20232023年年20222022年年20242024年年“好人家”老好人家”老坛酸菜鱼坛酸菜鱼调料调料“好人家”青好人家”青花椒鱼调料花椒鱼调料上上市市“好人家”推好人家”推出泡凤爪泡制出泡凤爪泡制料、香辣虾调料、香辣虾调料等川菜

76、调料；料等川菜调料；“大红袍”推“大红袍”推出四川火锅牛出四川火锅牛油油系列产品系列产品“大红袍”大红袍”火火锅锅系列新增麻辣系列新增麻辣清油口味及麻辣清油口味及麻辣香锅等单香锅等单品品“大红袍”四川大红袍”四川印象系列火锅底印象系列火锅底料料“好人家”老坛酸好人家”老坛酸菜鱼调料推出菜鱼调料推出多口多口味，川调推出回锅味，川调推出回锅肉、肉、宫保宫保鸡丁等鸡丁等调料调料“好人家”青好人家”青花椒沸腾鱼调花椒沸腾鱼调料、水煮沸腾料、水煮沸腾鱼调料等鱼调料等新品新品推出“好人家”推出“好人家”全型手工火锅全型手工火锅底底料、“有点火”料、“有点火”速食速食火锅、麻辣火锅、麻辣小龙虾小龙虾调料调料

77、推出推出“好人“好人家”家”5.05.0版鱼调版鱼调料系列，金汤酸料系列，金汤酸菜鱼、泡椒椒麻菜鱼、泡椒椒麻鱼和麻辣藤椒鱼鱼和麻辣藤椒鱼调料调料“好人家”小龙“好人家”小龙虾系列、剁椒蒸虾系列、剁椒蒸鱼调料，金汤鱼调料，金汤酸酸菜调料、不辣汤菜调料、不辣汤等等推出火锅调料新推出火锅调料新品品3636款，中式菜款，中式菜品调料新品品调料新品1111款。款。“好人家”“好人家”薄盐骨汤薄盐骨汤酸菜鱼调料、靓汤酸酸菜鱼调料、靓汤酸菜鱼调料、钵钵鸡调菜鱼调料、钵钵鸡调料、炒虾尾调料料、炒虾尾调料等等“好人家”“好人家”一块一块/两块装手工火两块装手工火锅底料、四川老锅底料、四川老火锅底料，麻辣火锅底料

78、，麻辣烤鱼调料、藤椒烤鱼调料、藤椒钵钵鸡调料等中钵钵鸡调料等中调调“好人家”“好人家”不不辣汤辣汤系列、系列、零添加不辣汤；零添加不辣汤；3.0 3.0 厚火锅厚火锅底料底料、五香、潮、五香、潮汕卤汁汕卤汁调味调味料料补齐补齐不辣汤不辣汤和厚火锅产和厚火锅产品矩阵，开品矩阵，开发地域特色发地域特色风味系列菜风味系列菜谱式谱式调料调料公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/27 渠道端：渠道端：C 端全国化布局端全国化布局仍有空间，多渠道布局仍在途中。仍有空间，多渠道布局仍在途中。2019 年上市公司大幅加大了全国化的步伐，但 2021 年行业进入竞争加剧

79、的混战阶段，这对于公司全国化布局短期有一定程度拖累。从表现上来看，华东地区已经取得突破（2023 年华东地区营收占比达 24.1%），但是华中、华北等其他区域营收占比仍较低，我们认为公司通过区域性单品开拓及渠道织网深耕，全国化布局仍有较大的提升空间。稳扎 C端的同时，公司在流通渠道、小 B、大 B 以及新零售渠道均制定了特定的打法及战略，渠道多元化未来可期。图图39：各区域营收各区域营收占比变动情况占比变动情况：华东地区有所突破，：华东地区有所突破，全国化布局仍有空间全国化布局仍有空间 图图40：各个渠道拓展布局均有空间各个渠道拓展布局均有空间：渠道细分有望拉动：渠道细分有望拉动渠道挖潜渠道挖

80、潜 数据来源：公司公告、开源证券研究所 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图41：公司定制餐调公司定制餐调 2019-2023 年营收年营收 CAGR 为为 13.6%图图42：公司部分定制公司部分定制餐调合作客户餐调合作客户举例举例 数据来源：公司公告、开源证券研究所 资料来源：公司官网、开源证券研究所 3.3.2、外延并购外延并购：格局优化阶段，：格局优化阶段，天味有望外延并购实现产品渠道补齐天味有望外延并购实现产品渠道补齐 行业并购机会不断涌现，天味食品有望通过外延并购实现产品渠道补齐行业并购机会不断涌现，天味食品有望通过外延并购实现产品渠道补齐。2023年公司收购线上小 B 复调企

81、业食萃，2023 年食萃营收/利润分别达到 2.0 亿元/3863万元（同比分别+123%/463%），均超过承诺业绩。除食萃外，公司还进行了诸多投资，如投资独凤轩，独凤轩在产品上以骨汤、骨膏等不辣系列为主，与公司产品结构形成良好互补。我们认为目前行业正处于格局优化阶段，行业不乏涌现并购机会，天味食品作为川调龙头，有望抓住并购绝佳窗口期，实现规模及市场份额不断提升。0%10%20%30%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023西南华东华中华北西北华南东北好人家品牌：好人家品牌：C端业务持续精耕端业务持续精耕定制定制餐调业务餐调业务

82、：大大B端业务、整端业务、整合资源、聚焦头部合资源、聚焦头部聚焦大单品、大市场、大客户、大终端围绕大客户，以联合生意计划为抓手，实现内部营销专业能力和经销商自运营能力的双向提升聚焦头部连锁餐饮头部连锁餐饮并充分利用资本平台方式，整合公司资源，充分利用“业投一体化”的模式大红大红袍品牌：袍品牌：在在C端业务基础上端业务基础上大力拓展小大力拓展小B端业端业务务聚焦火锅底料品类，聚焦火锅底料品类，以轻餐饮模式为基础，大商深度运营为驱动，坚定以流通渠道为基本盘，坚定以流通渠道为基本盘，打造川味餐调第一品牌132新新零售业务：零售业务：全渠道运营全渠道运营探索新探索新消费市场消费市场以建立品牌心智为中心

83、，聚焦新媒体渠道的种草传播和线上线下联动，借助整合营销和新品爆款打造的方式进行落地，重点渠道布局承接流量4-20%0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023定制餐调营收（万元）yoy/右轴公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/27 图图43：2023 年年食萃食萃收入利润均超承诺业绩（万元）收入利润均超承诺业绩（万元）图图44：公司外延并购及投资思路：补齐渠道、产品公司外延并购及投资思路：补齐渠道、产品 数据来源：公司公告、开源证券研究所

84、资料来源：公司官网、开源证券研究所 4、盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 公司最核心业务板块为火锅底料及川菜调料两大块业务。目前公司对火锅底料业务渠道调整，对大红袍经销商进行梳理，整体增速短期略放缓。川菜调料产品拓宽边界较为广泛，公司通过小龙虾、钵钵鸡等新品不断发掘增长点，增长相对较快。收入端收入端：我们预计 2024-2026 年火锅底料营收增速分别为 8.1%/11.1%/11.1%;川菜调料营收增速分别为 20.4%/20.0%/20.0%。同时我们预计 2024-2026 年公司整体营收增速分别为 14.3%/14.5%/14.7%。利润端：利润端：目前辣椒等原材料价格有所回落，成

85、本压力减轻，我们预计 2024 年公司毛利率有望同比回升，预计 2024-2026 年公司毛利率分别为 39.7%/40.1%/40.5%。同时预计公司应对激烈竞争有可能加大费用投放力度，但通过调整费用投放结构、提升费用投放精度，将费用率控制在可控的范围内。综合来看，我们预计公司盈利能力有望稳中有升，净利率分别为 15.2%/15.8%/16.1%，归母净利润同比增速分别为19.4%/19.5%/17.1%。图图45：辣椒批发价格有所回落（元辣椒批发价格有所回落（元/公斤）公斤）图图46：花椒批发价格有所回落（元花椒批发价格有所回落（元/斤）斤）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：W

86、ind、开源证券研究所 -200%0%200%400%600%00000202020224E 2025E营业收入净利润承诺净利润营收yoy/右轴净利润yoy/右轴投资独凤轩（天味持股投资独凤轩（天味持股6.07%）主营业务为骨味调味料的研发、生产和主营业务为骨味调味料的研发、生产和销售，主要产品为骨汤、骨膏类销售，主要产品为骨汤、骨膏类产品产品收购食萃（天味持股收购食萃（天味持股55%）深耕餐调定制行业深耕餐调定制行业16年，小年，小B端餐饮复端餐饮复调业务调业务2023年天猫调味品店铺年天猫调味品店铺top1品牌品牌外延并外延并购思路购思路0246

87、81012-------05中国:批发价:辣椒404244464850--------102024-01中国:批发价:花椒公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/27 表

88、表5：天味食品收入预测拆分表天味食品收入预测拆分表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 火锅底料 销售收入（百万元）1198 1222 1320 1467 1630 增长率（YOY）36.9%2.0%8.1%11.1%11.1%毛利率 33.0%33.8%38.5%38.9%39.2%川菜调料 销售收入（百万元）1181 1519 1828 2194 2633 增长率（YOY）39.1%28.6%20.4%20.0%20.0%毛利率 36.2%38.7%41.1%41.4%41.8%香肠腊肉调味料 销售收入（百万元）201 296 333 346 356 增长率（YOY）-

89、5.14%47.73%12.20%3.95%2.90%毛利率 36.3%53.6%40.0%40.0%40.0%鸡精 销售收入（百万元）41.25 47.3375 52.59 49.46 43.63 增长率（YOY）15.58%14.75%11.10%-5.95%-11.80%毛利率 24.7%35.8%38.3%37.7%36.4%香辣酱 销售收入（百万元）45.60 37.1791 37.92 39.07 40.25 增长率（YOY）29.7%-18.5%2.0%3.0%3.0%毛利率 23.2%23.1%26.8%26.8%26.8%其他调味品 销售收入（百万元）22 23 23 23

90、23 增长率（YOY）27.7%5.9%0.0%0.0%0.0%毛利率 15.0%25.4%20.0%15.0%15.0%其他业务 销售收入（百万元）1 3 3 3 3 增长率（YOY）-15.8%141.0%0.0%0.0%0.0%毛利率 28%68%30%28%28%营业总收入（百万元）2691 3149 3599 4122 4729 增长率（YOY）32.8%17.0%14.3%14.5%14.7%平均毛利率 34.2%37.9%39.7%40.1%40.5%销售费用率 14.4%15.4%15.5%15.0%15.0%管理费用率 5.6%6.3%6.5%6.5%6.5%研发费用率 1.

91、2%1.0%1.0%1.0%1.0%净利率 12.7%14.5%15.2%15.8%16.1%资料来源：Wind，开源证券研究所 投资建议：投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。公司渠道端 B 端、C 端并举，产品端积极布局川菜调料，同时布局不辣汤等新口味，寻找新的增长点。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 5.45 亿元、6.52 亿元、7.63 亿元，分别同比+19.4%、+19.5%、+17.1%，EPS 分别为 0.51、0.61、0.72 元，当前股价对应 PE 分别为 22、19、16 倍，横向对比，估值低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“增持”评级。公司首次覆盖报

92、告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/27 表表6：可比公司估值对比可比公司估值对比 证券简称证券简称 证券代码证券代码 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 海天味业 603288.SH 34.47 1.1 1.3 1.4 31 28 25 千禾味业 603027.SH 13.30 0.6 0.8 0.9 21 18 15 日辰股份 603755.SH 23.13 0.8 0.9 1.1 31 24 20 平均值/0.8 1.0 1.1 27 23 20 天味食品 603317

93、.SH 11.41 0.5 0.6 0.7 22 19 16 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：收盘价为 2024 年 6 月 28 日收盘价，各可比公司盈利预测选取 Wind 一致预期）5、风险提示、风险提示 宏观经济下行。宏观经济下行。消费力复苏不及预期，宏观经济存在下行风险。行业竞争加剧。行业竞争加剧。若行业竞争加剧，可能导致公司销量增长不及预期。原材料成本上升。原材料成本上升。原材料成本的大幅波动可能会导致公司净利润增速不及预期。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/27 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万

94、元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表利润表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 3153 3394 3481 4067 4503 营业收入营业收入 2691 3149 3599 4122 4729 现金 450 467 509 1076 1457 营业成本 1770 1956 2170 2471 2816 应收票据及应收账款 17 20 22 26 29 营业税金及附加 22 29 36 41 47 其他应收款 14 13 18 17 24 营业费用 388 484 558 618 709 预付账款 24

95、 13 29 19 36 管理费用 150 198 234 268 307 存货 147 159 180 206 234 研发费用 32 32 36 41 47 其他流动资产 2502 2723 2723 2723 2723 财务费用-18-12-11-20-33 非流动资产非流动资产 1668 1879 1875 1896 1944 资产减值损失-1-1 0 0 0 长期投资 398 311 235 158 81 其他收益 6 7 6 6 6 固定资产 727 1042 1102 1180 1283 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 46 50 49 48 46 投资净收益 5

96、4 70 60 60 60 其他非流动资产 497 476 491 510 534 资产处置收益-0-2 0 0 0 资产总计资产总计 4822 5274 5357 5963 6447 营业利润营业利润 406 534 642 768 901 流动负债流动负债 784 866 828 1052 1041 营业外收入 2 3 10 10 10 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 4 2 8 8 8 应付票据及应付账款 390 551 493 696 660 利润总额利润总额 404 536 644 770 903 其他流动负债 394 315 335 356 381 所得税 63 70 9

97、7 116 135 非流动负债非流动负债 13 6 6 6 6 净利润净利润 341 466 547 655 768 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益-1 9 2 3 5 其他非流动负债 13 6 6 6 6 归属母公司净利润归属母公司净利润 342 457 545 652 763 负债合计负债合计 797 872 834 1057 1046 EBITDA 439 587 694 819 947 少数股东权益 5 74 76 79 84 EPS(元)0.32 0.43 0.51 0.61 0.72 股本 763 1065 1065 1065 1065 资本公积 1955 1697 1

98、697 1697 1697 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 1522 1736 1791 1857 1933 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 4020 4327 4446 4826 5316 营业收入(%)32.8 17.0 14.3 14.5 14.7 负债和股东权益负债和股东权益 4822 5274 5357 5963 6447 营业利润(%)114.7 31.7 20.1 19.7 17.3 归属于母公司净利润(%)85.1 33.7 19.4 19.5 17.1 获利能力获利能力 毛利率(%)34.

99、2 37.9 39.7 40.1 40.5 净利率(%)12.7 14.5 15.2 15.8 16.1 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)8.5 10.6 12.1 13.3 14.2 经营活动现金流经营活动现金流 546 603 458 852 691 ROIC(%)8.2 10.5 12.0 13.1 13.8 净利润 341 466 547 655 768 偿债能力偿债能力 折旧摊销 48 65 65 73 82 资产负债率(%)16.5 16.5 15.6 17.7 16.2 财务费用-18-12-11-20-

100、33 净负债比率(%)-11.1-10.5-11.2-21.8-26.9 投资损失-54-70-60-60-60 流动比率 4.0 3.9 4.2 3.9 4.3 营运资金变动 206 136-83 205-65 速动比率 3.8 3.6 3.8 3.5 3.9 其他经营现金流 24 17 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-1086-336-1-33-70 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 资本支出 223 99 73 97 125 应收账款周转率 174.8 171.5 171.5 171.5 171.5 长期投资-917-46 77 76 77

101、 应付账款周转率 5.6 4.2 4.2 4.2 4.2 其他投资现金流-1780-282 148 140 131 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-56-245-415-252-240 每股收益(最新摊薄)0.32 0.43 0.51 0.61 0.72 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.51 0.57 0.43 0.80 0.65 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)3.77 4.06 4.17 4.53 4.99 普通股增加 9 302 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 123-257 0 0 0 P/E 35.

102、6 26.6 22.3 18.6 15.9 其他筹资现金流-187-290-415-252-240 P/B 3.0 2.8 2.7 2.5 2.3 现金净增加额现金净增加额-595 22 42 567 381 EV/EBITDA 21.0 15.6 13.1 10.5 8.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/27 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推

103、送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬

104、的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的

105、 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含

106、的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/27 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告

107、是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资

108、目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览

109、这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼3层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：