1、公 司 研 究 2024.06.29 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 瑞 声 科 技（02018）公 司 深 度 报 告 光学盈利能力提升，AI 硬件升级打开新增长曲线 分析师 郑震湘 登记编号：S04 佘凌星 登记编号：S05 钟琳 登记编号：S06 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 消费电子零部件及组装 最新收盘价(港元)30.7 总市值(亿)(港元)367.94 52 周最高/最低价(港元)32.40/13.00 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究

2、 声学触控龙头，发展第二增长曲线，打造全方位感知体验平台。声学触控龙头，发展第二增长曲线，打造全方位感知体验平台。公司前身于1993 年成立，前期专注于微型声学器件的研发及销售，随后分别在 2008 年及 2009 年进军触控及光学业务。随着 2015 年 iPhone 所引领的对声学及触控产品的创新需求，公司业务迅速发展；2018 年公司进入业务调整期并逐步大力发展自身光学业务。公司横向拓展自身产品矩阵，覆盖感知体验解决方案的所有领域，积极发展各产品之间的协调能力为其赋能。2023 年，由于下游终端需求疲软、库存高企等原因，2023 年全年营收为 205 亿元，同比下降 1%；扣非归母净利为

3、 4.1 亿元，同比下降 28%。公司 2023 年下半年经营情况出现好转，下半年毛利率均相较于上半年有所提升，下游需求逐步复苏，公司业绩有望迎来较大改善。智能座舱持续智能座舱持续，渗透渗透收购收购 PSSPSS 开启车载声学新篇章。开启车载声学新篇章。MEMS 麦克风市场规模未来将保持稳定的增长态势，2029 年预计达到 30 亿美元，2023-2029 年CAGR 为 6.3%。在消费电子领域，公司全面布局扬声器和麦克风产品，高端产品持续交付，2023 年全年 SLS 大师级扬声器出货量突破千万支。在车载声学方面，我国智能座舱市场规模预计 2025 年将突破千亿，5 年 CAGR 达12.

4、7%，高于全球增速。公司以收购 PSS 为契机，实现内外部协同发展，整合已有产品、服务、方案并升级生态合作，将加速渗透全球汽车声学行业，尤其是拓展车载信息娱乐系统业务。自研自研 WLGWLG 技术优势明显，技术优势明显，玻塑混合镜头持续放量玻塑混合镜头持续放量。预计 2024 年全球光学镜头市场规模突破 750 亿元，2019-2024 年期间复合增长率为 11%。光学镜头市场的持续增长，一方面得益于最大下游应用市场，智能手机的高端化趋势，另一方面受到车载镜头需求释放的正向影响。（1）在手机镜头方面，中高端机型搭载玻塑混合镜头是手机镜头行业的明显趋势，基于公司自研WLG 技术的玻塑混合镜头具有

5、更大光圈和更高解析力，出货给小米、传音等手机品牌，截至 2023 年底公司玻塑混合镜头累计出货近 800 万支。（2）在车载光学领域，公司可生产全系车载镜头，系统支撑车身 360 度场景感知。我们认为，随着 WLG 玻璃镜片良率提升带来产能爬坡，公司光学业务的盈利能力有望进一步提升。乘折叠屏手机之东风，开拓精密结构件应用。乘折叠屏手机之东风，开拓精密结构件应用。在电磁传动方面，横向线性马达凭借在启停速度、振动频率和转化效率方面的优势，在旗舰机市占率进一步提升；成立仿生触感实验室，继续加强全链路触觉整合的能力，高度重视电机模组的长期价值。在精密结构件方面，公司 2023 年转轴量产出货、散热产品

6、收入同比增长超过 100%，将不断拓展高价值量业务，抓住折叠屏出货量快速增长、终端对散热需求提升的机会，持续开拓精密结构件的应用。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：综上我们预计公司在 2024/2025/2026 年分别实现营业收入 257/285/315 亿元，同比增长 25.4%/11.0%/10.5%,实现归母净利润14/19/24 亿元，同比增长 91.4%/31.3%/30.9%，当前股价对应 24/25/26 年PE 分别为 24/18/14X。看好公司在声学与光学的积累以及行业升规的持续演进，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风风险提示：险提示：智能手机需求复苏不及预期，新品

7、研发进度不及预期，全球贸易摩擦持续。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-30%-9%12%33%54%75%23/6/2923/9/2823/12/2824/3/2824/6/27瑞声科技恒生指数瑞声科技(02018)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 20483 25687 28502 31484(+/-)%-0.92 25.40 10.96 10.46 归母净利润 740 1417 1861 2436(+/-)%-9.85 91.44 3

8、1.30 30.90 EPS(元)0.63 1.18 1.55 2.03 ROE(%)3.38 6.07 7.36 8.77 PE 33.61 23.69 18.04 13.78 PB 1.16 1.44 1.33 1.21 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 eZaVcWdX8XeZaYdX6MaOaQmOnNnPnRlOqQqPfQrRtRaQmNnNwMnMtPMYmQpM瑞声科技(02018)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 声学触控龙头，推动感知体验升级.6 1.1 声学触感技术出发，打造全

9、方位感知体验平台.6 1.2 股权结构分散，管理层产业经验丰富.7 1.3 业绩短暂承压，盈利水平拐点已现.8 2 声学：软硬件协同发力，消费汽车业绩提速.12 2.1 MEMS 麦克风前景广阔，全面布局消费电子声学市场.12 2.2 智能座舱持续渗透，收购 PSS 挺进车载市场.17 3 光学：WLG 巨大成长空间，产品结构持续优化.22 3.1 光学镜头国产化替代加速，向玻塑混合镜头升级.22 3.2 WLG 玻塑混合持续出货，大光圈、高解析力优势明显.26 4 精密制造：乘折叠屏手机之东风，开拓精密结构件应用。.30 4.1 重视电机模组长期价值，绑定优质头部厂商.30 4.2 迎接折叠

10、屏机会，开拓精密结构应用.33 4.3 AI 手机有望带来新的换机潮，高散热需求凸显.35 5 盈利预测与投资建议.38 6 风险提示.40 瑞声科技(02018)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司发展历程.6 图表 2:公司主要产品及解决方案.7 图表 3:公司股权结构.8 图表 4:公司管理层背景.8 图表 5:公司营业收入.9 图表 6:公司扣非归母净利.9 图表 7:公司毛利率与净利率.9 图表 8:公司产品营收结构（亿元）.10 图表 9:公司产品毛利率结构.10 图表 10:公司三费费用占比.11 图表 11:公司

11、研发支出.11 图表 12:2022 年 MEMS 传感器下游应用.12 图表 13:2021 年全球 MEMS 传感器设备结构分布.12 图表 14:驻极体与 MEMS 声学传感器构造.13 图表 15:MEMS 与 ECM 对比.13 图表 16:全球智能手机出货量.14 图表 17:全球 TWS 耳机分季度销量（万只）.14 图表 18:全球 VR/AR 季度出货量（万台）.15 图表 19:全球 VR/AR 年度出货量及预测（万台）.15 图表 20:我国 MEMS 麦克风市场规模（亿元）.15 图表 21:全球 MEMS 麦克风市场规模（亿美元）.15 图表 22:全球 MEMS 声

12、学传感器市场份额.16 图表 23:公司 MEMS 扬声器和麦克风产品.17 图表 24:中国智能汽车销量及渗透率.18 图表 25:中国新能源汽车月度销量及渗透率.18 图表 26:全球智能座舱行业市场规模.18 图表 27:中国智能座舱行业市场规模.18 图表 28:全球和中国智能座舱新车渗透率.18 图表 29:2019-2025 年汽车电子 BOM 变化（美元/车）.19 图表 30:PSS 产品组合覆盖大多数核心功能.20 图表 31:PSS 车上产品布局.20 图表 32:PSS 客户群.21 图表 33:PSS 国际化运营足迹.21 图表 34:光学镜头模组结构.22 图表 35

13、:光学产业链.22 图表 36:光学镜头下游应用占比.22 图表 37:光学镜头的主要分类.23 图表 38:玻塑混合镜头方案实现更大光圈以及更多的进光量.23 图表 39:玻塑混合相机拍摄的细节更丰富.24 图表 40:市场主要的非球面玻璃镜片制造工艺.24 图表 41:2019-2024 年全球光学镜头市场规模.25 图表 42:光学镜头占镜头模组成本的 19%.25 图表 43:iPhone 14 Pro Max 成本拆分.25 图表 44:全球手机镜头行业市场格局.26 图表 45:2024 年 1-2 月全球手机摄像头镜头出货量.26 瑞声科技(02018)公司深度报告 5 敬 请

14、关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:2023 年全球综合竞争力前十的手机镜头企业.26 图表 47:2020-2023 年公司光学业务营收.27 图表 48:公司 WLG 玻璃镜片及玻塑混合镜头.27 图表 49:公司 WLG 玻璃镜片及玻塑混合镜头工艺流程图.27 图表 50:公司 WLG 技术玻璃镜片产品.28 图表 51:公司 WLG 玻塑混合镜头优势.29 图表 52:小米 MIX Fold 3 搭载 WLG 1G6P 玻塑混合镜头.29 图表 53:公司车载光学解决方案.30 图表 54:公司 3P VR Pancake 光机模组.30 图表 55:X 轴

15、线性马达同 Z 轴线性马达对比.31 图表 56:LRA 线性马达结构图.31 图表 57:苹果产品的 Taptic Engine 线性马达.32 图表 58:公司 RichTap 硬件+软件解决方案.33 图表 59:精密金属结构件及精密塑胶结构件.34 图表 60:消费类电子产品主要结构件分类.34 图表 61:我国消费电子精密结构件市场规模.34 图表 62:我国折叠屏手机出货量情况.34 图表 63:荣耀 Magic V2 搭载公司精密结构件方案.35 图表 64:公司结构件产品.35 图表 65:智能手机中散热产品的应用.36 图表 66:均热板与热管.36 图表 67:小米 MIX

16、 Fold 3 配备不锈钢 VC.36 图表 68:热管理技术市场规模预测（亿美元）.37 图表 69:公司散热产品.37 图表 70:公司收入拆分.39 图表 71:可比公司估值分析.39 瑞声科技(02018)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 声学触控龙头，推动感知体验升级 1.11.1 声学触感技术出发，打造全方位感知体验平台声学触感技术出发，打造全方位感知体验平台 公司前身为江苏远宁电子集团有限公司，创立于 1993 年，自此开启自研自产微型声学器件之路。2007 年公司推出了自研 MEMS 麦克风，随后在 2008 年推出了世界首颗 X

17、 轴触控马达，正式迈入手机电子元器件主流供应商之列。2009 年，公司收购日本镜头公司 ISQR 及 ATJR，进军光学领域业务，并在一年后孵化晶圆级非球面玻璃（WLG）加工技术。公司目前与全球光波导显示技术领导者 Dispelix 达成战略合作，正式进入增强现实（AR）和混合现实（MR）领域。图表1:公司发展历程 资料来源：公司官网，方正证券研究所 感知体验解决方案全覆盖。感知体验解决方案全覆盖。公司专注于声学、光学、半导体及传感器以及精密结构件等产品，向消费电子、汽车及工业等终端领域客户提供先进的感知解决方案，客户包括三星、vivo、OPPO、小米等安卓手机厂商，同时公司积极拓展智能穿戴、

18、汽车电子、VR/AR 等领域客户，目前已成功进入 VR 产业链并为头部厂商提供横向线性马达产品。瑞声科技(02018)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司主要产品及解决方案 资料来源：公司官网，方正证券研究所 1.21.2 股权结构分散，管理层产业经验丰富股权结构分散，管理层产业经验丰富 股权结构较为分散，潘政民、吴春媛为实际控制人股权结构较为分散，潘政民、吴春媛为实际控制人。截止 2023 年，Sapphire Hill Holdings 为公司第一大股东，持股比例为 11.25%；K&G International 为公司第二大股东，持

19、股 10.73%，潘政民与吴春媛共同持股 5.86%，为实际控制人。综合来看，前十大股东共同持股 41.54%，持股比例较为分散。瑞声科技(02018)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表3:公司股权结构 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表4:公司管理层背景 资料来源：公司官网，方正证券研究所 1.31.3 业绩短暂承压，盈利水平拐点已现业绩短暂承压，盈利水平拐点已现 行业景气度逐步回温，行业景气度逐步回温，业绩短暂承压业绩短暂承压。随着公司 2022 年电磁传动产品在智能手机、智能手表、汽车以及 VR/AR 的渗透率上升以及塑胶镜头及光学模

20、组出货量的持续增加等因素，公司 2022 年营收达 207 亿元，同比增长近 16%。而在 2023 年，由于下游终端需求疲软、库存高企等原因，公司营收规模些许下降，2023 年全年瑞声科技(02018)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 营收为 205 亿元，同比下降 1%；扣非归母净利为 4.1 亿元，同比下降 28%。值得注意的是，2023 年下半年公司营收为 112 亿元，同比与去年持平，同时公司 2023年各业务下半年毛利率均相较于上半年有所提升，因此我们认为消费电子行业需求在持续回温，下游库存已基本释放完毕，随着 2024 年各下游终端领域

21、正式进入行业复苏周期，公司业绩有望迎来较大改善。图表5:公司营业收入 图表6:公司扣非归母净利 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 盈利能力逐渐稳定，净利率有望触底反弹。盈利能力逐渐稳定，净利率有望触底反弹。近年公司毛利率下降的主要因素为：1）传统业务：声学与触控马达业务的市场竞争加剧所导致的毛利率下降；2）新兴业务：光学业务的收入规模占比逐渐提升导致的公司整体毛利率下降。公司 2023 年全年毛利率为 17%，同比下降 1 pct；净利率为 2.8%，同比下降 0.2 pct，与 2022 年近乎持平。从公司经营情况来看，公司在各领域的出货量数据均表现良好

22、，我们认为公司的盈利水平已正式触底，预计随着声学业务的产品单价以及光学业务的盈利水平逐渐提升，公司盈利能力将在 2024 年开始反弹回升。图表7:公司毛利率与净利率 资料来源：Wind，方正证券研究所 光学业务卧薪尝胆，静待毛利率水平全面改善。从各产品细分业务来看：-20%-10%0%10%20%02002120222023营业收入（亿元）同比(%)-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%08200222023扣非归母净利（亿元）同比(%)0%10%20%30%40%200

23、2120222023毛利率（%）净利率（%）瑞声科技(02018)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1）声学业务：2023 年实现营收 75 亿元，同比下降 15.4%，占公司整体营收规模的 37%，营收规模下降的主要原因为下游领域的需求景气度低迷所导致；全年毛利率为 28.4%，同比提升 0.3 pct。2023 年下半年，智能手机方面，高端机型相较于其他机型率先复苏，市场出现升规升配趋势，公司产品单价环比提升约 10%，下半年毛利率提升至 30.7%，较上半年提升 5.2 pcts。2）电磁传动及精密结构件：2023 年实现营收约 83 亿元，

24、同比增长 13.3%，占公司整体营收规模的 40%，营收增长主要系电磁传动的横向线性马达出货量同比增长 13.3%以及精密结构件的金属中框收入同比增长 34.3%，其出货量及ASP 均实现双位数提升，散热收入同比增长 100%等综合因素所导致；然而全年毛利率为 20.1%，相较于 2022 年同比下降 1.2 pcts。3）光学业务：2023 年实现营收 36 亿元，同比增长 12.7%，占公司整体营收规模的 18%，塑胶镜头整体出货量同比增长 20%，其中 5P 及以上高规格镜头受益于公司在中高端机型的份额提升，出货量同比增长 37%，6P 镜头出货量占比同比提升 7 pcts；公司整体策略

25、依然为依赖高性价比产品优势快速打入市场并抢占份额，全年毛利率为-13%，与 2022 年毛利率近乎持平。值得注意的是，从 2023 年下半年来看，光学毛利率为-9.2%，毛利率环比提升 7.8 pcts，同比提升 20.5 pcts，光学业务盈利能力得到较大改善。4）传感器及半导体：2023 年实现营收 10 亿元，同比下降 18.4%，占公司整体营收规模的 5%；全年毛利率为 13.6%，同比提升 2 pcts。我们可以看到，从各业务规模占比及毛利率情况来看，随着近年光学业务的营收规模不断提升，其毛利率水平也同时影响到了公司整体的经营能力，我们认为光学业务在2023年下半年的毛利率提升是公司

26、盈利水平出现拐点的一个积极信号，预计随着光学业务毛利率水平逐渐回正，公司业绩将迎来较大改善。图表8:公司产品营收结构（亿元）图表9:公司产品毛利率结构 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 各项费用占比稳定各项费用占比稳定。公司 2023 年销售费用率为 2%，与 2022 年水平持平；管理费用率为 4.8%，同比下降 0.2 pct；财务费用率为 1%，同比下降 1 pct。研发费用方面，公司 2023 年研发支出为约 16 亿元，同比增长 2%，研发费用率为 8%,同比05020202120222023声学业务电磁传动及精密结构件光学

27、业务传感器与半导体-20%-10%0%10%20%30%40%2020202120222023声学业务电磁传动及精密结构件光学业务传感器与半导体瑞声科技(02018)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 提升 1 pct。我们可以看到，公司各项费用与公司营收规模之间的占比稳定，凸显公司在管理及对各项费用上的优秀把控能力。图表10:公司三费费用占比 图表11:公司研发支出 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%2002120222023销售费用率(%)管理费用率(%)财务

28、费用率(%)-15%-10%-5%0%5%10%15%058200222023研发支出（亿元）同比(%)瑞声科技(02018)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 声学：软硬件协同发力，消费汽车业绩提速 2.12.1 MEMSMEMS 麦克风前景广阔，全面布局消费电子声学市场麦克风前景广阔，全面布局消费电子声学市场 扬声器是声学系统最主要的元器件之一。扬声器是声学系统最主要的元器件之一。声音作为自然界模拟信号的一种，是信息设备功能配置不可或缺的一环。电子产品中完整的声学系统包括三个部分：1）采集：主要由麦

29、克风来实现，声音震动空气产生声波，麦克风通过将声波转换成电信号，从而完成采集工作，目前 MEMS 麦克风凭借技术优势逐步取代 ECM 麦克风；2）处理：由各类音频 IC 或云端来实现，例如 ADC、DAC、音频编码器/解码器等，主要功能是对音频模拟信号进行读取与解调、模拟与数字信号之间的转换、音量与音质的调整等，因技术含量较高，市场参与者较少；3）播放：主要由音频放大器（属于音频 IC）、扬声器来实现，将音频电流转换为声音，技术原理较为简单，目前中国已形成从部件到成品的全部生产体系和完善的扬声器产业链。消费电子是消费电子是 M MEMSEMS 传感器传感器最大应用市场。最大应用市场。从 MEM

30、S 传感器的应用来看，消费电子是MEMS 传感器最大的应用市场，根据 Yole 的数据显示，2022 年应用在消费电子上的规模占比达 54%。从 MEMS 传感器的设备结构分布来看，MEMS 麦克风在其中占比排名第四，达 11%。从 MEMS 麦克风应用在消费电子的发展历程来看，2003 年MEMS 麦克风首次进入消费级市场，楼氏电子将其出货给日本手机制造商商京瓷株式会社。随后，以苹果、华为、三星为代表的智能手机品牌广泛采用 MEMS 麦克风，掀起第一波应用浪潮。此后，在智能音箱和 TWS 耳机上的应用分别引起第二次和第三次浪潮。我们预计，2024 年初苹果 MR 的发售有望打破 VR/AR

31、行业瓶颈，将开启 MEMS 麦克风第四次应用浪潮。图表12:2022 年 MEMS 传感器下游应用 图表13:2021 年全球 MEMS 传感器设备结构分布 资料来源：Yole，方正证券研究所 资料来源：Yole，方正证券研究所 M MEMSEMS 麦克风麦克风逐渐代替逐渐代替 ECMECM 麦克风成为主流麦克风成为主流。目前市场上常见的微型麦克风主要是电容式的，包括 MEMS 声学传感器（又称 MEMS 麦克风）和驻极体声学传感器（ECM 麦克风）。两者工作原理相似，但在构造与性能方面有差异。MEMS 麦克风采用了半导体制程的芯片结构，其中 MEMS 芯片与 ASIC 专用集成芯片价值量最5

32、4%19%18%6%4%1%消费电子汽车工业国防与航天航空医疗通信22%13%15%11%9%30%MEMS射频器件惯性传感器压力传感器MEMS麦克风加速度计传感器其他瑞声科技(02018)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 高。MEMS 麦克风相较于传统的 ECM 麦克风，具有体积小、功耗低、一致性好、抗干扰能力强和可表面贴装等优势，因此在智能手机等消费电子、汽车电子、医疗电子等领域得到越来越多的应用，逐渐代替 ECM 麦克风成为主流。根据 Yole 的数据，ECM 麦克风出货量逐渐减少，2022 年出货量约仅在 30 亿颗左右。图表14:驻极体与

33、 MEMS 声学传感器构造 资料来源：ECM vs MEMS microphones:Does new mean better?，方正证券研究所 凭借体积优势，凭借体积优势，MEMSMEMS 扬声器是目前发展的主流趋势。扬声器是目前发展的主流趋势。MEMS 麦克风应用于消费电子、汽车、安防及智能医疗等多个应用领域，其在消费电子领域的应用占比达到90%，MEMS 麦克风的在消费电子领域的应用主要为手机、平板和电脑，其中手机占比高达 85%。由于 MEMS 扬声器尺寸缩小，占用的 PCB 空间更少，可以添加更多的传感器以实现更多的技术功能，如脉冲计、加速度计、超高频传感器、支持主动降噪/语音提取/

34、波束成形的麦克风等。图表15:MEMS 与 ECM 对比 资料来源：电子发烧友，方正证券研究所 智能手机市场回暖，有望扩大智能手机市场回暖，有望扩大 M MEMSEMS 声学传感器市场空间。声学传感器市场空间。智能手机是 MEMS 声学传感器重要的应用领域，智能手机一般搭载 3-5 颗 MEMS 麦克风。根据 IDC 最新数据，2024Q1 全球智能手机出货量同比增长 7.8%至 2.89 亿部，尽管行业未完全摆脱困境，但出货量已实现连续第三个季度同比增长，复苏趋势基本成型。同时，随着手机智能化程度、消费者对音质及语音交互要求的不断提升，我们认为单个设备中搭载的 MEMS 声学传感器数量将逐步

35、增加，有望为 MEMS 麦克风的发展提供广阔的市场空间。瑞声科技(02018)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表16:全球智能手机出货量 资料来源：Canalys，方正证券研究所 智能穿戴出货量智能穿戴出货量回暖回暖，带动带动 M MEMSEMS 声学传感器需求。声学传感器需求。一副 TWS 耳机搭载 4-6 颗 MEMS麦克风，根据潮电智库数据，2023 年全球 TWS 耳机总销量为 2.5 亿只，其中 Q4销量为 7068.9 万只，环比增加 351 万只销量逐步回温。根据 Counterpoint 预测，2025 年 TWS 耳机出货量将

36、达到 7 亿只以上。除此之外，VR/AR 也是 MEMS 声学传感器重要的应用领域。我们认为苹果引领生态端改善有望提振 VR 销量，消费级AR 是主要增长来源，增长主力来自于雷鸟、Rokid、Xreal 等品牌观影 AR 眼镜，以及影目、雷鸟、Vuzix 等信息提示类眼镜。根据 Wellsenn XR 的预测数据，其对未来的增长前景十分看好，预计 27 年 VR/AR 的出货量分别突破 4200 万台和500 万台。图表17:全球 TWS 耳机分季度销量（万只）资料来源：潮电智库，方正证券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020

37、0250300350400全球智能手机出货量（百万部）YoY(%)6559.97154.35152.65763.96804.87068.901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00022Q322Q423Q123Q223Q323Q4瑞声科技(02018)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表18:全球 VR/AR 季度出货量（万台）图表19:全球 VR/AR 年度出货量及预测（万台）资料来源：Wellsenn XR，方正证券研究所 资料来源：Wellsenn XR，方正证券研究所 消费电子终端需求回暖，为消费电子

38、终端需求回暖，为 M MEMSEMS 麦克风麦克风发展提供动力发展提供动力。从国内市场来看，前瞻产业研究院的数据显示，中国 MEMS 麦克风市场规模从 2017 年的 8.7 亿元增长至2023 年的 22.4 亿元，CAGR 达 17%。从全球市场来看，根据 Mordor Intelligence预测，MEMS 麦克风市场规模未来将保持稳定的增长态势，将从 2024 年的 22.6 亿美元增长到 2029 年的 30.7 亿美元，期间复合年增长率为 6.32%。我们认为，智能手机市场去库存化的进程，以及智能穿戴市场出货量前景乐观，有望为 MEMS 麦克风需求增长带来动力。图表20:我国 ME

39、MS 麦克风市场规模（亿元）图表21:全球 MEMS 麦克风市场规模（亿美元）资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 资料来源：Mordor Intelligence，方正证券研究所 MEMSMEMS 芯片国产芯片国产替代进程替代进程提速，逐渐打破发达国家垄断提速，逐渐打破发达国家垄断。在 MEMS 声学传感器领域，国内厂商主要集中于产业链下游，封装环节基本实现了国产化。但在 MEMS 芯片的研发设计和晶圆制造领域，国内企业的技术水平与发达国家仍存在差距，主要购买英飞凌芯片（包括 MEMS 和 ASIC）。近年来，歌尔股份、瑞声科技、敏芯股份及共达电声等国内领先厂商逐渐自主研发芯片，实现搭载

40、自研芯片的 MEMS 声学传感器批量出货，这打通了产业链的各个环节，加速了 MEMS 芯片国产替代进程，与国外领先企业的差距有所缩短。可以看到，2020 年歌尔微市场份额超过楼氏，以 32%位居全球第一，与瑞声科技、敏芯股份和共达电声合计市场份额超过 50%。到 2021 年，歌尔微和楼氏市场份额分别为 30%和 27%。227623041243036 7 8 8 8 9 10 16 10 11 11 19 050030035040045021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1

41、23Q2 23Q3 23Q4VR出货量AR出货量-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000VR出货量AR出货量VR出货量yoy（右轴）AR出货量yoy（右轴）10.21214.116.519.322.405820022202322.630.70552024E2029E瑞声科技(02018)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表22:全球 MEMS 声学传感器市场份额 资料来源：公

42、司公告，方正证券研究所 公司全面布局扬声器和麦克风产品公司全面布局扬声器和麦克风产品。公司 2007 年研发推出 MEMS 麦克风，2017 年推出超线性 SLS 声学平台，产品面向低、中、高端市场均有布局，集成了全套的音频系统设计服务，涵盖出色的硬件方案、算法方案和调试服务，为用户打造音质纯净、细节清晰、空间信息丰富的沉浸式音频体验。同时还提供专业的音频品牌打造服务，为各类终端设备提供定制化的品牌塑造资源和经验。32%31%12%4%3%3%18%歌尔微楼氏瑞声科技钰太科技敏芯股份共达电声其他瑞声科技(02018)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

43、 图表23:公司 MEMS 扬声器和麦克风产品 资料来源：公司官网，方正证券研究所 2.22.2 智能座舱持续渗透，智能座舱持续渗透，收购收购 PSSPSS 挺进车载市场挺进车载市场 智能座舱赋能“第三生活空间”，智能汽车渗透率逐步提升。智能座舱赋能“第三生活空间”，智能汽车渗透率逐步提升。智能汽车主要由智能座舱、自动驾驶、车联网三部分组成，其中智能座舱是汽车智能化的重要驱动力，推动用户对汽车的价值理解从出行工具向“第三生活空间”转变。当前数据显示，一方面汽车智能化渗透率正逐步提升，另一方面智能化渗透率较高的新能源汽车销量也在持续攀升。根据车云网数据，我国智能汽车渗透率波动走高，23年 1 月

44、达 28%，其中新能源汽车智能化渗透率已逾 60%。截止 23 年末，中国新能源车渗透率为 37.7%，相比 21 年初的 17.5%提升 20.2pcts，同时销量也逐年放大，23 年全年已销 945 万辆，同比提升 37%。我们认为，智能化、电动化发展趋势已定，智能座舱体验也将逐步完善，销量增长仍将持续。SLS入门SLS经典SLS大师性性能能参参数数：1）Xmax：0.4-0.5mm2）Tmax：110摄氏度3）低频EQ SPL提升3-4dB（相比SPS）技技术特特点点：双振膜结构保证Xmax提升适适用用领域域：对低频响度、音质有一定要求的终端设备性性能能参参数数：1）Xmax：0.55-

45、0.8mm2）Tmax：120摄氏度3）低频EQ SPL提升3-4dB（相比入门）技技术特特点点：1）双振膜结构保证Xmax提升2）磁钢增加，引入骨架和方线音圈线：提升磁能密度3）引入橡胶膜提升低频音质4）所需物理体积减少40%（可推标准化）适适用用领域域：对性能、音质、声音体验有较高要求的设备性性能能参参数数：1）Xmax：0.65mm2）Tmax：110摄氏度3）同经典级性能下体积缩小50%，同经典级体积下性能增加50%技技术特特点点：1）震动、磁路系统分体式结构提升性能2）新型磁路结构，超窄折环音膜等技术提升性能3）全金属3D Bass封装增加等效后腔空间适适用用领域域：对低频响度、音质

46、、声音体验和空间堆叠都有较高要求的设备MEMS扬声器MEMS麦克风产品品特特性性：1）高性能、低功耗2）体积小、重量轻3）耐高温、可SMT4）稳定性高、寿命长应用用场景景：1）语音通话2）语音识别、语音命令3）主动降噪（ANC）4）紧急呼叫5）声音事件检测6）超声检测、手势识别等智能麦克风、麦克风模组等基础调音+清晰度改善+立体声处理+空间音频+低音增强算法赋能可植入音频算法实现边缘检测瑞声科技(02018)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表24:中国智能汽车销量及渗透率 图表25:中国新能源汽车月度销量及渗透率 资料来源：车云，方正证券研究所

47、 资料来源：Wind，方正证券研究所 智能座舱智能座舱规模规模渗透渗透双提升双提升，国，国内内增速高于全球。增速高于全球。根据观研天下数据，2022 年全球智能座舱行业市场规模约为 539 亿美元，同比增长 11.1%，预计 2025 年可达 708亿美元，对应 3 年 CAGR 为 10.4%。国内市场方面，随着汽车市场逐步回暖，叠加用户对智能化消费意愿提升，2022 年我国智能座舱市场规模约 739 亿元，占全球比重超 20%，预计 2025 年将突破千亿，5 年 CAGR 预计达 12.7%，高于全球增速。此外，在新车渗透率方面，我国汽车智能座舱渗透率和渗透速度均领先全球，预计 23 年

48、中国、全球分别可达 66%、55%，均超过市场份额的半数。图表26:全球智能座舱行业市场规模 图表27:中国智能座舱行业市场规模 资料来源：观研天下，方正证券研究所 资料来源：观研天下，方正证券研究所 图表28:全球和中国智能座舱新车渗透率 资料来源：观研天下，方正证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%010203040智能新能源车（万辆）智能燃油车（万辆）智能汽车渗透率（右轴）0%10%20%30%40%020406080100120140中国新能源汽车销量（万辆）中国新能源汽车渗透率（右轴）0%2%4%6%8%10%12%00500600700800

49、市场规模（亿美元）YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,200市场规模（亿元）YoY（右轴）39%45%49%52%55%58%59%32%49%53%60%66%72%76%20%30%40%50%60%70%80%200222023E2024E2025E全球渗透率（%）中国渗透率（%）瑞声科技(02018)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 新四化推动汽车电子单车价值量提升。新四化推动汽车电子单车价值量提升。在电源及电池管理芯片领域，得益于自动驾驶和智能座舱等智能化功能在

50、汽车上的广泛应用，与数字化显示、人车交互及ADAS 相关的芯片，如显示屏电源、背光驱动、USB 车载充电等需求大幅增加。电动化变革下，传统燃油动力总成系统被淘汰，电动动力总成系统采用了 BMS、DC-DC 转换器等新型部件，电源及电池管理芯片需求大增。各类模拟和嵌入式芯片、传感器、计算芯片在电动智能车各功能模块广泛使用，驱动汽车电子快速发展，汽车电子供应链价值快速提升。罗兰贝格预测，2019-2025 年汽车电子相关的 BOM价值量将从 3130 美元/车提升到 7030 美元/车，其中智能化 BOM 价值量提升 1665美元/车，电动化 BOM 价值量提升 2235 美元/车。图表29:20

51、19-2025 年汽车电子 BOM 变化（美元/车）资料来源：罗兰贝格，方正证券研究所 收购收购 PSSPSS 挺进车载声学市场，挺进车载声学市场，2424 年并表贡献业绩增量。年并表贡献业绩增量。24 年 2 月，瑞声科技完成 PSS 公司（Premium Sound Solutions）的 80%股权的收购，同时实现并表。PSS是一家全球领先的声学组件及音响系统供应商，拥有超过 50 年的经营历史，并且是多元化的全球汽车原设备制造商的一级供应商，2023 年生产逾 1.1 亿部扩音器。此次收购是瑞声科技为了加快在汽车行业实现多元化拓展及提升音响解决方案组合的战略举措。通过这次收购，公司不仅

52、丰富了自己的产品结构，而且实现了业务的重大转型，预计将与现有业务产生协同效应，进一步提升市场地位。瑞声科技(02018)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:PSS 产品组合覆盖大多数核心功能 资料来源：瑞声科技公告，方正证券研究所 图表31:PSS 车上产品布局 资料来源：PSS 官网，方正证券研究所 PSSPSS 工厂在多国设立工厂在多国设立，优质客户群体保驾护航，优质客户群体保驾护航。PSS 在比利时、美国、中国和马来西亚设有研发机构，在比利时、匈牙利、中国、马来西亚和墨西哥设有制造工厂，已成为全球汽车和消费类音响产品领域的世界领先公司

53、，能满足主机厂就地供货需求，具备较强的竞争优势。客户方面，PSS 同传统车企有多年合作关系，占据供应链领先份额，同北美 EV 大客户有密切合作关系。瑞声科技(02018)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表32:PSS 客户群 图表33:PSS 国际化运营足迹 资料来源：PSS 官网，方正证券研究所 资料来源：瑞声科技公告，方正证券研究所 瑞声科技(02018)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 光学：WLG 巨大成长空间，产品结构持续优化 3.13.1 光学镜头光学镜头国产化替代加速，国产化替代加

54、速，向玻塑混合向玻塑混合镜头镜头升级升级 光学镜头又称为摄像镜头，一般由精密五金、塑胶零件、镜片、光圈、驱动马达、传感器等光机电器件和镜筒组成。光学镜头通过借助光学折射原理将需拍照的景物聚焦到胶片或图像传感器芯片上，其中成像的分辨率、对比度、各像差等指标是衡量其质量的标准，影响成像质量的优劣、算法的实现和效果。图表34:光学镜头模组结构 资料来源：电子元件技术，方正证券研究所 光学镜头处于光学产业链的中游光学镜头处于光学产业链的中游，下游智能手机镜头占比最高，车载镜头，下游智能手机镜头占比最高，车载镜头需求不需求不断释放断释放。光学镜头广泛应用于消费电子、汽车电子、安防监控等领域市场终端产品，

55、其中智能手机镜头占比最高，达到 74.6%，主要原因是双摄产品在智能手机中的渗透率提升，多摄产品逐渐进入市场。受益于自动驾驶等级的提升，单车摄像头搭载数量快速增加，小鹏 P7/P5、蔚来 ET7、极狐阿尔法 S 全新 HI 版的摄像头数量都在 10 颗以上。根据潮电智库预测，2025 年全球车载摄像头搭载量将突破 3 亿颗，复合增长率 32%。我们认为，随着汽车电动化、智能化的发展，车载摄像头用量提升有望为光学镜头需求提振，车载镜头在下游的比重将不断提升。图表35:光学产业链 图表36:光学镜头下游应用占比 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 7

56、5%9%7%4%2%2%1%1%智能手机平板电脑功能手机电脑应用车载镜头安防监控传统相机其他瑞声科技(02018)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 按材质不同，光学镜头分为玻璃镜头、塑料镜头和玻璃混合镜头按材质不同，光学镜头分为玻璃镜头、塑料镜头和玻璃混合镜头。其结构均由多片镜片构成，镜片越多，镜头的成像质量越高。其中玻璃镜头工艺难度和生产成本较高，透光率达到 99%，主要用于高端成像领域，例如视频监控、单反相机、车载镜头等。塑料镜头可塑性强，工艺难度和生产成本较低，但是透光率有所降低，广泛应用于智能手机等领域。玻璃混合镜头是前两者的结合体，主要搭

57、载于智能手机、安防视频监控、车载镜头等领域。图表37:光学镜头的主要分类 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 玻塑混合镜头结合了玻璃镜头和塑料镜头的优点玻塑混合镜头结合了玻璃镜头和塑料镜头的优点，具有，具有可实现更大光圈、高解析可实现更大光圈、高解析力、低厚度、低温漂等特点力、低厚度、低温漂等特点。1）更大光圈及进光量，较同等规格塑料镜头实现进光量提升，更好适应消费者对于成像清晰度和暗光性能的需求，并能更好的匹配图像传感器芯片尺寸不断扩大的趋势；2）更好的热稳定性，这确保了在整个用户温度范围内，从图像的中心到最远的角落都有很高的分辨力；3）更高解析力和色差控制，利用低色散玻璃材质，整体色

58、差及几何像差得到有效抑制，能将边缘解析力或中高频解析力提升 5%至 10%；4）更低镜头高度，匹配大靶面图像传感器芯片，能够实现更高的径厚比，减小镜头体积，更有利于手机轻薄化。图表38:玻塑混合镜头方案实现更大光圈以及更多的进光量 资料来源：辰瑞光学招股说明书，方正证券研究所 注：黄色部分为玻璃镜片 瑞声科技(02018)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表39:玻塑混合相机拍摄的细节更丰富 资料来源：AAC 瑞声科技官微，方正证券研究所 高端机型搭载高端机型搭载玻塑混合镜头是趋势，玻塑混合镜头是趋势，十多款智能手机搭载玻塑混合镜头。十多款智能手

59、机搭载玻塑混合镜头。在玻璃镜头的主要制备工艺方面，目前可以分为 GMO 模造成型、WLO 晶圆级光学元件技术、WLG 晶圆级玻璃技术三种，其中辰瑞光学是全球唯一掌握 WLG 技术的企业，其首个 WLG 玻塑混合镜头项目已在 2021 年实现出货。根据潮电智库数据，过去近三年时间，市场上应用玻塑混合镜头的智能手机至少达到 12 款，包括小米、索尼、vivo、传音等。在这 12 款中，辰瑞光学供货 7 款，舜宇光学供货 5 款，其中辰瑞光学主供的红米 K40/K50 系列机型出货量占比最大。从规格来看，1G+5P与 1G+6P 的使用最为普遍。可以看到，WLG 技术实现大批量量产，加速了高端机型搭

60、载波塑混合镜头的进程。图表40:市场主要的非球面玻璃镜片制造工艺 资料来源：辰瑞光学招股说明书，方正证券研究所 瑞声科技(02018)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 20242024 年全球光学镜头市场规模预计突破年全球光学镜头市场规模预计突破 750750 亿元。亿元。随着 5G、AI、云计算、物联网等行业数字技术深度融合，构建完整产业驱动链。全球光学镜头市场规模持续扩大，市场增长空间较大。根据中商产业研究院的数据，2022 年全球光学镜头市场规模为 615.8 亿元，同比增长 12.3%。预计 2024 年全球光学镜头市场规模达到757.1

61、亿元，2019-2024 年期间复合增长率为 11%。图表41:2019-2024 年全球光学镜头市场规模 资料来源：中商产业研究院，方正证券研究所 光学镜头占镜头模组成本的光学镜头占镜头模组成本的 19%19%。手机摄像头的制造成本主要包括 CIS、模组封装、光学镜头、音圈马达和红外滤光片几个方面，其中 CIS 模组占比最高，为 52%，其次是模组的封装和光学镜头，基本各在 20%左右。以 128GB iPhone 14 Pro Max为例，镜头从 iPhone 13 Pro Max 的 5P 升级到 6P，摄像头占总物料成本比重从10%提升至 11%，镜头的升级带动整个摄像头模组升级，从而

62、提高价格和成本占比。图表42:光学镜头占镜头模组成本的 19%图表43:iPhone 14 Pro Max 成本拆分 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 资料来源：Counterpoint，方正证券研究所 国产化替代国产化替代进程进程加速，加速，持续扩大光学镜头市场份额。持续扩大光学镜头市场份额。近几年来，世界光学镜头的主要加工生产地从日本、韩国、中国台湾向中国大陆转移。尤其在定焦、低像素等中低端镜头市场，出现舜宇光学、宇瞳光学等为代表的企业。但由于发展时间较晚，缺乏技术沉淀，在高端光学镜头产品领域对外依存度较高。根据 TSR 报告，0%2%4%6%8%10%12%14%01002003

63、004005006007008002002220232024E规模（亿元）yoy（右轴）52%20%19%6%3%CIS模组封装光学镜头音圈马达红外滤光片20%20%13%11%36%显示屏应用处理蜂窝组摄像头其他瑞声科技(02018)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 在 2022 年的车载镜头市场，舜宇光学的镜头出货量居全球第一，市场占有率达到 36.2%，其后依次为日本 Maxell、日本电产集团、韩国 Sekonix。手机光学镜头手机光学镜头行业集中度高，行业集中度高，瑞声科技瑞声科技市场份额市场份额全球前三全球前三。在

64、手机光学镜头行业集中度较高，2020 年 CR3 达到 69%，舜宇光学的市场份额达到 30%，其次是大立光，占 29%，第三是瑞声科技，占 10%。2023 年全球综合竞争力前三的公司为大立光、舜宇光学和瑞声科技的子公司辰瑞光学，月产能分别达到 150KK、180KK 和80KK，主要出货 4P 以上的中高阶镜头，客户覆盖苹果、华为、OPPO、小米、vivo、荣耀等头部终端厂商。2024 年 1-2 月舜宇光学手机摄像头镜头出货量全球第一，达到 207.6KK，其次是大立光，出货量为 151KK，第三是辰瑞光学，出货量为 113KK。图表44:全球手机镜头行业市场格局 图表45:2024 年

65、 1-2 月全球手机摄像头镜头出货量 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 资料来源：潮电视觉与感知，方正证券研究所 图表46:2023 年全球综合竞争力前十的手机镜头企业 资料来源：潮电视觉与感知，方正证券研究所 3.23.2 WLGWLG 玻玻塑混合持续出货塑混合持续出货，大光圈、高解析力优势明显大光圈、高解析力优势明显 30%29%10%7%4%20%舜宇光学大立光瑞声科技玉晶光Sekonix其他207.6 151.0 113.0 69.0 61.0 54.4 27.0 23.5 20.0 18.5 0500出货量（百万）瑞声科技(02018)公司深度报告 27

66、 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司公司 20232023 年光学业务营收同比增长年光学业务营收同比增长 13%13%，6P6P 镜头出货占比提升。镜头出货占比提升。2023 年下半年，受益于产品组合的持续改善和行业竞争激烈程度趋缓，公司光学业务实现收入18.6 亿元，同比增长 36%，环比增长 4.8%；2023 全年，公司光学业务实现收入36.3 亿元，同比增长 12.7%。公司持续优化塑胶镜头产品结构，其中 5P 及以上高规格镜头出货约 4.4 亿支，同比增长 37%；6P 镜头占比同比提升约 7 个点至14%。公司在多个客户的高端和旗舰项目中均有所突破：O

67、IS 模组开始出货，持续给客户带来影像差异化体验；高价值量的光学传动项目预计 2024 年开始出货。图表47:2020-2023 年公司光学业务营收 资料来源：Wind，方正证券研究所 拥有拥有 WLGWLG 技术，具备大规模技术，具备大规模量产玻塑混合镜头的量产玻塑混合镜头的能力。能力。辰瑞光学为瑞声科技旗下聚焦光学业务的子公司，自 2008 年成立以来，专注于智能影像创新，手机光学镜头市场份额位居全球前三。辰瑞光学拥有全球独家 WLG 技术，已突破超高精度模具制造、模压设备开发、高精度镜片模压工艺等技术瓶颈，已具备大规模量产能力，这使光学性能更好的玻塑混合镜头大规模市场化应用成为可能。相关

68、镜头产品已在小米 Civi3、小米 MIX Fold3、传音 TECNO CAMON 20 Premier、Sony Xperia Pro-I、Redmi K50 至尊版等产品上实现量产商用。图表48:公司 WLG 玻璃镜片及玻塑混合镜头 图表49:公司 WLG 玻璃镜片及玻塑混合镜头工艺流程图 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%055402020202120222023营收（亿元）yoy（右轴）营收占比（右轴）瑞声科技(02018)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别

69、声 明 与 免 责 条 款 WLGWLG 具备大批量产性具备大批量产性，在镜片精度和性能方面优势明显在镜片精度和性能方面优势明显。以 1/1.56”5000 万像素规格的 1G+6P 手机镜头为例，辰瑞光学在 4 英寸晶圆加工模具上能够实现单模约150 穴的超精密加工。对比传统玻璃非球面模压技术，WLG 具备大批量产性，特别在镜片精度和性能方面优势明显，能够满足更高成像系统在玻璃镜片厚薄比、偏心面型尺寸等极限要求。WLG 技术生产的超精密玻璃镜片具有更好的结构自由度，能够实现坎合结构、双凹结构和多样化的面型，具体特点如下：1）更自由的结构选择：可生产覆盖成像非球面镜片、准直透镜、阵列透镜、自由

70、曲面镜和非球面棱镜等多种类型的产品；2）满足更高精度要求：可实现整片 wafer 镜片面间偏心 1m 以内精度，最高的单穴面型 PV 可以达到 300nm 以内精度；3）产出效率高：一模多穴，可同时生产上百颗镜片，单模具日产出可达 2 万镜片（直径 5mm 镜片）。图表50:公司 WLG 技术玻璃镜片产品 资料来源：公司官网，方正证券研究所 基于基于 WLGWLG 技术的技术的玻塑混合镜头玻塑混合镜头具有更大光圈、高解析力具有更大光圈、高解析力，采用低色散玻璃提升光采用低色散玻璃提升光学成像品质学成像品质。基于 WLG 技术优势，辰瑞光学设计制造的玻塑混合镜头较塑料镜头具有更大光圈、高解析力、

71、低厚度、低温漂等特点。能够降低暗光拍摄条件下的图像噪点，改进边缘和近焦画质，获得更通透的影像品质。同时，基于 WLG 技术采用光学低色散玻璃的玻塑混合镜头具有优越的光学性能，能够提高光学成像品质，优化光学结构，满足更高性能和极致尺寸的设计需求。瑞声科技(02018)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表51:公司 WLG 玻塑混合镜头优势 资料来源：公司官网，方正证券研究所 公司公司 WLGWLG 波塑混合波塑混合在智能手机领域持续出货在智能手机领域持续出货，供应供应小米小米 MIX Fold3MIX Fold3 助力轻薄助力轻薄。公司的 WLG

72、玻塑混合镜头 2023 年出货量超 300 万支，同比增长约 22%，除了在智能手机领域持续出货，在车载摄像头、运动相机和无人机等非智能手机领域也稳定交付。小米 MIX Fold 3 的旗舰主摄采用了 1 片 WLG 玻璃镜片与 6 片塑料镜片的组合方案，相较上一代的 7P 塑料镜头拥有更强大的光学性能。在 F1.77 大光圈的前提下，主摄由 7 片镜片叠加，但镜头高度仅为 6.2mm，成为 MIX Fold 3 能够实现薄至 10.96mm 的一大助力。图表52:小米 MIX Fold 3 搭载 WLG 1G6P 玻塑混合镜头 资料来源：AAC 瑞声科技官网，方正证券研究所 公司公司持续提升

73、光学业务垂直一体化整合能力，持续提升光学业务垂直一体化整合能力，拓展车载光学和拓展车载光学和 XRXR 光学市场。光学市场。公司还将光学产品及解决方案应用于智能汽车领域，可生产全系车载镜头，包括前视、环视、后视、DMS/OMS 等，能够系统支撑车身 360 度场景感知，为机器视觉提供精准原始数据。此外，在 VR 领域，公司联合业内领先的光波导厂商 Dispelix成功开发出新一代单层全彩光波导镜片，实现了单层光波导镜片设置与大视角高画质的平衡，带给消费者更清晰的画面和更通透轻薄的佩戴体验，3P VR Pancake于 2023 年 6 月实现量产。我们认为，公司持续提升光学业务垂直一体化整合能

74、力，优化光学模组，将进一步提升光学业务中高端产品市场份额。瑞声科技(02018)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表53:公司车载光学解决方案 图表54:公司 3P VR Pancake 光机模组 资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 4 精密制造：乘折叠屏手机之东风，开拓精密结构件应用。4.14.1 重视电机模组长期价值，重视电机模组长期价值，绑定优质头部厂商绑定优质头部厂商 线性马达线性马达逐步普及，触觉体验再度升级。逐步普及，触觉体验再度升级。手机振动是由内置的微型马达产生的，早期功能机和智能机使用转子马达

75、，而随着技术发展，线性马达因其优越性能而逐渐普及，具体来看：1）转子马达：利用电磁感应原理驱动转子产生转动，通过不对称质量块产生振动。优点是驱动方式简单、成本低，但体积较大，启停慢，且振感较差。2）线性马达：将电能直接转换为机械能，使内部动子沿固定方向往复运动。线性马达可以控制振动力度或频率，通过内置芯片预存多种振动波形，提供丰富的触觉反馈。进一步地，线性马达可分为 Z 轴线性马达和 X 轴线性马达，其中 Z 轴线性马达内部动子沿 Z 轴运动，启停快、方向感强，但振感较弱；而 X 轴线性马达内部动子可沿 X 轴方向运动，提供更长的行程和更强的振感，但体积较大，成本相对较高。瑞声科技(02018

76、)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表55:X 轴线性马达同 Z 轴线性马达对比 资料来源：RichTap 触感世界，方正证券研究所 与传统的转子马达相比，线性马达最大与传统的转子马达相比，线性马达最大的区别在于增加高压驱动芯片的区别在于增加高压驱动芯片。线性马达的控制芯片的最大电压可以达到 10V，从而有效缩短了马达振动的启/停时间。线性马达由于结构和转子马达不同，可以控制振动的方向，使得振感不会像转子马达一样松散，包括振动的声音和振感体验都非常集中。图表56:LRA 线性马达结构图 资料来源：Precision Microdrives，方正证

77、券研究所 触控马达需求稳定增长，触控马达需求稳定增长，预期预期 20302030 年市场规模接近百亿美元。年市场规模接近百亿美元。苹果从 2015 年便开始采用 Taptic Engine 线性触控马达用于其 iPhone 手机的 Home 键上，而后在iPhone 7 和 iPhone 8 上，因为采用了压力感应式的 Home 键，Tapic Engine 变得更大，ASP 也逐步提升，此后的新品如耳机、手表等对其也十分青睐；安卓系瑞声科技(02018)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 方面，中高端机型中也逐渐普及线性触控反馈马达产品，交互体验随

78、之升级。根据 LP Information 数据，2023 年全球触控反馈马达市场规模约为 57.3 亿美元，预计 2030 年达到 91.8 亿美元，2024-2030 年 CAGR 为 7%。图表57:苹果产品的 Taptic Engine 线性马达 资料来源：CINNO，半导体观察，ifixit，方正证券研究所 RichTapRichTap 平台化布局，软硬件结合触控体验领先。平台化布局，软硬件结合触控体验领先。瑞声科技推出的 RichTap 为全品类设备触感整体解决方案，可帮助设备制造商和游戏、影音、社交互动等内容商，一站式实现多维度、全场景的高品质触觉反馈体验，达成听觉、视觉、触觉的

79、一致性。目前，RichTap 已为多家主流手机厂商及内容商提供铃声、音乐、游戏、广告动画振动设计等高品质触感功能的开发设计，产品类别包括超薄、仿生、横向和超宽频线性马达四大类，最快可达 1-5ms 启停，频率范围宽、噪音也更小。iPhone 8的Taptic Engine线性马达Apple Watch的Taptic Engine线性马达瑞声科技(02018)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表58:公司 RichTap 硬件+软件解决方案 资料来源：瑞声科技官网，方正证券研究所 绑定优质头部厂商，绑定优质头部厂商，有望逐步提升份额有望逐步提升份额

80、。瑞声科技的主要客户包括苹果、三星、小米、OPPO、vivo 等智能手机制造商。其线性马达技术不仅应用于智能手机，并逐步扩展到智能家居、虚拟现实（VR）和增强现实（AR）等领域。根据 IT 之家，截止 23 年 11 月末，公司 X 轴线性马达累积出货量已超过 10 亿颗，我们看好公司产品在大客户中逐步拓展份额，进一步增厚业绩。4.24.2 迎接折叠屏机会，迎接折叠屏机会，开拓开拓精密结构精密结构应用应用 精密结构件起到保护、支撑、散热作用。精密结构件起到保护、支撑、散热作用。精密结构件是指具备高尺寸精度、高表面质量、高性能要求并且能够起到保护、支撑或散热作用的金属或塑胶部件，与电子零部件、机

81、械零部件等功能部件按一定的方式组装即可得到终端产品。下游广泛应用于括光伏、安防、汽车、消费电子、通讯、航空航天、工业自动化等多个领域。消费电子精密结构件是消费电子产品的重要基础架构，对安装在其中的各种功能性元器件提供固定、支撑、保护和装饰等作用，并根据应用环境的不同，超薄线性马达仿生线性马达横向线性马达可可用用于于智智能能折折叠叠手手机机、电 脑触触控控板板等等产品品系系列列：超薄马达系列产品品优 势：体积轻盈，最薄可至2mm为轻薄设备量身打造可可用用于于智智能能手手机机、平平板板电 脑、IOT设 备、汽汽车大大屏屏、虚虚拟按按键等等产品品系系列列：1）线性马达入门款ELA系列2）线性马达进阶

82、版SLA系列产品品优 势：较同类型产品拥有更小体积，更强振感稳定性更强，效果设计空间大量产能力高，拥有批量生产自动产品线已被市面 10 余款主流产品批量使用可可用用于于智智能能手手机机、平平板板电 脑、手手柄柄、VR/AR等等产品品系系列列：超宽频线性马达高阶版ESA系列产品品优 势：新技术结构，驱动力提升，拥有更大振动体验范围，超大频率范围，具备更广效果设计空间触觉反馈解决方案超宽频线性马达为内容商和设备商打造高品质触觉反馈的软件方案及服务可可用用于于智智能能手手机机、平平板板电 脑、手手柄柄、VR/AR等等产品品系系列列：仿生振感马达CSA系列产品品优 势：利用新材料、新结构、新磁路，打造

83、全面超越上一技术平台的振动体验瑞声科技(02018)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 具备可连接性、抗震性、散热性、防腐蚀性、防干扰性等功能。消费类电子产品主要结构件包括 PCB 板、电子元件、金属外壳和显示屏。图表59:精密金属结构件及精密塑胶结构件 图表60:消费类电子产品主要结构件分类 资料来源：观研天下，方正证券研究所 资料来源：共研产业咨询，方正证券研究所 折叠屏手机折叠屏手机创新创新有望推动有望推动消费电子精密结构件市场规模消费电子精密结构件市场规模增长增长。2021 年得益于新冠疫情后 PC 和平板的出货量恢复，我国消费电子精密结构件

84、规模明显增长。但该需求增长不可持续，且 PC 和平板普遍是更换周期较长的消费电子产品，预计后续仍然需要依赖新型爆款消费电子产品的带动。随着安卓厂商和上游供应链的持续加大研发投入，硬件技术改进成熟，软件系统应用优化，折叠屏手机需求量不断提升，有望为精密结构件的需求提振。自 2019 年首款产品上市以来，我国折叠屏手机市场连续 4 年同比增速超过 100%，2023 年我国折叠屏手机市场出货量约 700.7万台，同比增长114.5%，消费电子精密结构件市场规模同比增长3.3%。图表61:我国消费电子精密结构件市场规模 图表62:我国折叠屏手机出货量情况 资料来源：共研产业咨询，方正证券研究所 资料

85、来源：IDC，方正证券研究所 以金属中框为平台，提供一体化设计和制造。以金属中框为平台，提供一体化设计和制造。瑞声科技以金属中框为平台，整合声学、光学、触感、视频和结构小件等相关产品线，可实现更精准的空间设计，为多种智能设备提供定制化的解决方案。公司助力荣耀 Magic V2 铰链技术全面进化，较上一代产品，Magic V2 所搭载的铰链金属重构度达 91%，宽度降低 27%，实现了极致轻薄和坚固可靠的折叠体验。公司还为其定制中框金属结构件，采用了最新一代的超高强度航空铝材，强度更高，重量更轻，厚度更薄，主副屏框体累加仅为 9.32mm。2023 年下半年公司转轴产品开始量产出货，出货量接近

86、70 万只，我们看好折叠屏对公司精密结构件业绩的积极带动作用。-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,6002002120222023规模（亿元）yoy（右轴）0%30%60%90%120%150%180%210%05001,0001,5002,0002,5003,0002022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4出货量（千台）yoy（右轴）瑞声科技(02018)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表63:荣耀 Magic V2 搭载公司精密结构件

87、方案 资料来源：公司官网，方正证券研究所 图表64:公司结构件产品 资料来源：公司官网，方正证券研究所 4.34.3 AIAI 手机有望带来新的换机潮手机有望带来新的换机潮，高散热需求凸显，高散热需求凸显 随着电子产品趋向高性能化、微型化和密集化，其工作功耗和发热量不断增大，对导热散热材料或元器件的需求愈加突出。被动散热产品及时将热量高效地传导、扩散到外界，产品主要包括热管、均温板、导热界面材料、石墨膜。以智能手机的散热路径为例，CPU 或传感器等热源产生的热量，首先经过导热界面材料传导到热管或均温板，然后热管或均温板再将热量快速传导至石墨膜后再均匀散开，石墨膜在手机平面方向把热量传导到金属支

88、架及手机机壳，最终实现热量向外部环境的转移。瑞声科技(02018)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表65:智能手机中散热产品的应用 资料来源：AIOT 大数据，方正证券研究所 从热管到从热管到 VCVC 均热板均热板，从铜材质到不锈钢，从铜材质到不锈钢 VCVC。相对于热管，均热板与热源以及散热介质的接触面积更大，将热量向四面八方传递；其次使用均热板可以使热源和设备直接接触降低热阻，而热管则在热源和热管间需要嵌入基板；此外，均热板更加轻薄，更能够适应手机集成化、轻量化的趋势。iPhone 15 Pro 系列外部最核心的变化是从不锈钢中框换成了钛

89、合金中框，使得整机重量明显降低。除了苹果，不锈钢 VC 均热板逐渐取代过去的铜 VC 均热板。2023 年发布的热门机型中，小米 Mix Fold 3、iQOO 12 系列、荣耀 100 系列以及红米 K70 系列公开宣称采用不锈钢 VC 均热板。图表66:均热板与热管 图表67:小米 MIX Fold 3 配备不锈钢 VC 资料来源：雷科技，方正证券研究所 资料来源：雷科技，方正证券研究所 热管理技术热管理技术市场空间广阔市场空间广阔，预计，预计 20292029 年规模将近年规模将近 190190 亿美元亿美元。消费电子设备对热管理的需求不断增加：一方面，随着消费电子产品制造技术的进步，对

90、具有更高功率密度的小型化设备的需求不断增加；另一方面，5G 普及率不断提高，在更小的空间内包含更高密度的高功率组件，从而产生更多的热量。根据 Mordor Intelligence 的数据，预计 2024 年热管理技术市场规模为 126.2 亿美元，到 2029年将达到 188 亿美元，2024-2029 年期间复合年增长率为 8.3%。瑞声科技(02018)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表68:热管理技术市场规模预测（亿美元）资料来源：Mordor Intelligence，方正证券研究所 我国导热散热产品我国导热散热产品起步较晚，起步较晚

91、，国产化进程不断加快。国产化进程不断加快。在热管、均温板领域，以古河电工、尼得科超众、双鸿科技、奇鋐科技为代表的日本、中国台湾厂商进入该领域较早，在传统的笔记本电脑、服务器等市场占据了较高的市场份额，在智能手机、5G 基站等领域也具备较强的先发优势。中国大陆导热散热企业发展起步相对较晚，在技术实力、工艺水平、产业体系建设等方面较国际先进水平有一定差距，但近年来，我国导热散热产品国产化进程不断加快，公司有瑞声科技、天脉导热等，有较大的发展空间。不断革新毛细技术、优化结构设计不断革新毛细技术、优化结构设计，提供有效散热方案。，提供有效散热方案。面对散热空间越来越小、设备功耗越来越大的挑战，公司不断

92、革新毛细技术、优化结构设计，使用不锈钢提高强度，使用复合材料提高柔性，公司为一加 Ace 2、小米 Ultra、iQOO 10 系列等提供散热方案。具体来看，一加Ace 2采用公司量身打造的极致超薄超大VC，其面积高达 5177 平方毫米，导热能力比普通 VC 提升 100%；小米 13 Ultra 采用环形冷泵散热技术，公司作为其独家供应商参与研发并助力环形冷泵技术落地，散热能力达到了行业传统 VC 均热板的三倍。2023 年公司散热产品收入同比增长超过 100%，将继续抓住广泛的散热市场机会。图表69:公司散热产品 资料来源：公司官网，方正证券研究所 126.2010

93、002002024E2029E瑞声科技(02018)公司深度报告 38 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 5 盈利预测与投资建议 基于以上分析，我们分业务对公司营收及毛利率做出如下预测：1.1.声学声学：2023 年，声学业务收入为人民币 75.0 亿元，同比下降 15.4%,公司 23H2受益于市场升规升配趋势，声学产品单价环比回升约 10%，高端产品持续交付，2023 年全年 SLS 大师级扬声器出货量突破千万支，我们认为目前高端手机出货表现好于中低端手机，有望拉动公司 ASP 持续提升，在手机整体出货量低个位数上升的情况下推动公司收入提升。

94、此外，公司收购 PSS 于 24 年 2 月实现并表，未来几年 PSS 有望实现稳定增长，为公司贡献收入。预计公司声学 24/25/26 年营收在 113/126/139 亿元；受益于升规升配趋势，公司原有声学业务毛利率将持续提升，但由于 PSS 并表影响，整体声学业务毛利率将略微下降，预计公司24/25/26 年毛利率 27.1%/27.5%/28.0%。2.2.光学光学：2023 年光学业务收入同比增长 12.7%至人民币 36.3 亿元，全年塑胶镜头（含自供镜头）出货量约 6.6 亿支，同比增长 20%；其中全年 5P 及以上高规格镜头出货约 4.4 亿支，同比增长 37%；6P 镜头占

95、比同比提升约 7 个点至 14%；WLG玻璃镜片良率提升带来产能稳步提升：2023 年出货 304 万支，同比增长约 22%，截至 2023 年底集团玻塑混合镜头累计出货近 800 万支。我们预计公司光学业务将受益于高规格产品占比提升带来的 ASP 增长以及潜望长焦带来的棱镜需求，预计光学 24/25/26 年营收在 41/45/48 亿元;受益于升规、稼动率提升以及良率优化，我们预计 24/25/26 年毛利率为 5.0%/6.0%/7.0%。3 3.电磁传动及精密结构件电磁传动及精密结构件:2023 年电磁传动及精密结构件合并分部收入同比增长13.3%至人民币 82.5 亿元。其中，电磁传

96、动凭借在启停速度、振动频率和转化效率方面的优势，集团的横向线性马达出货量实现全年同比增长 13.3%；精密结构件收入同比增长超过 30%，其中金属中框收入同比增长 34.3%，其出货量和 ASP 均实现双位数提升，转轴全年出货量接近 70 万个，散热收入同比增长 100%。我们认为，在电磁传动领域，公司有望实现在北美客户的份额提升，x 轴线性马达等也将在安卓客户中取得不断进展;在精密结构件领域，金属中框需求不断提升，折叠屏手机也带来了更多转轴的需求，加上 AI 手机带来更高的散热需求，该业务有望实现更高增长。我们预计公司电磁传动及精密结构件业务 24/25/26 年营收在 91/101/113

97、 亿元；毛利率 24/25/26 年为 22.0%/22.5%/23.0%。4 4.传感器及半导体传感器及半导体：2023 年传感器及半导体业务收入同比下降 18.4%至人民币10.3 亿元,公司目前在南宁、深圳以及马来西亚拥有三座 MEMS 产品的生产基地，旨在打造国内和国外协同的完善布局，2023 年全年，集团 MEMS 产品出货量 9.9亿支，近三年累计出货量近 30 亿支，AI 技术发展赋能高性能麦克风，带动 MEMS麦克风端信噪比的性能提升，高端升级趋势不断演进，增长动能初显。我们预计公司传感器及半导体业务 24/25/26 年营收在 11/12/14 亿元；毛利率 24/25/26

98、年为 14.0%/14.5%/15.0%。瑞声科技(02018)公司深度报告 39 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表70:公司收入拆分 资料来源：Wind，方正证券研究所 综上所述，我们看好公司在声学与光学的积累以及行业升规的持续演进，我们预计公司在 2024/2025/2026 年分别实现营业收入 257/285/315 亿元，同比增长25.4%/11.0%/10.5%,实 现 归 母 净 利 润14/19/24亿 元，同 比 增 长91.4%/31.3%/30.9%，当前股价对应 24/25/26 年 PE 分别为 24/18/14X。我们选取舜宇光学科技、

99、歌尔股份、立讯精密、高伟电子等主业中涉及声学与光学的公司作为可比公司。我们计算出 2024-2026 年可比公司平均 PE 分别为27/19/16X，公司 24 年预测 PE 为 24 倍，低于可比公司均值，股价具有一定的估值优势，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。图表71:可比公司估值分析 资料来源：Wind，方正证券研究所；注：总市值选取 2024/6/28 收盘价，可比公司归母净利及 PE 选取 Wind 一致预测 单位：百万元单位：百万元2022A2023A2024E2025E2026E营业收入营业收入20,673.2420,483.0425,686.7228,502.3931,483.

100、73yoy14.8%-0.9%25.4%11.0%10.5%营业成本营业成本16,850.0616,967.4120,245.0722,300.2224,437.20yoy26.7%0.7%19.3%10.2%9.6%综合毛利率综合毛利率18.3%16.9%21.2%21.8%22.4%yoy-6.4%-1.4%4.3%0.6%0.6%归母净利归母净利821.31740.371,417.341,861.032,436.03yoy-37.6%-9.9%91.4%31.3%30.9%净利率净利率4.0%3.6%5.5%6.5%7.7%分产品分产品声学声学8,8487,49911,34912,646

101、13,911yoy29.0%13.3%51.3%11.4%10.0%占比42.8%36.6%44.2%44.4%44.2%毛利率28.1%28.4%27.1%27.5%28.0%yoy-0.4%-1.2%-1.3%0.4%0.5%光学光学3,2173,6274,0624,4684,826yoy34.7%12.7%12.0%10.0%8.0%占比15.6%17.7%15.8%15.7%15.3%毛利率-13.0%-13.0%5.0%6.0%7.0%yoy-0.1%18.0%1.0%1.0%电磁传动及精密结构件电磁传动及精密结构件7,2768,2459,07010,06811,276yoy29.0

102、%13.3%10.0%11.0%12.0%占比35.2%40.3%35.3%35.3%35.8%毛利率21.3%20.1%22.0%22.5%23.0%yoy-0.4%-1.2%1.9%0.5%0.5%传感器及半导体传感器及半导体1,2561,0251,1171,2291,377yoy24.0%-18.4%9.0%10.0%12.0%占比6.1%5.0%4.3%4.3%4.4%毛利率11.6%13.6%14.0%14.5%15.0%yoy-3.5%2.0%0.4%0.5%0.5%2024E2025E2026E2024E2025E2026E2382.HK舜宇光学科技482.1217.3221.3

103、424.2527.6922.4819.78002241.SZ歌尔股份666.6821.0028.4635.1031.7523.4318.99002475.SZ立讯精密2,822.48137.26172.15206.4920.5616.4013.671415.HK高伟电子192.216.9011.8316.7726.5115.4510.901323.7645.6258.4470.6526.6319.4415.832018.HK瑞声科技335.8014.1718.6124.3623.6918.0413.78PE平均值平均值代码代码证券简称证券简称总市值（亿元人民币）总市值（亿元人民币）归母净利（亿

104、元人民币）归母净利（亿元人民币）瑞声科技(02018)公司深度报告 40 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 6 风险提示 智能手机需求复苏不及预期。智能手机需求复苏不及预期。公司绝大部分收入来自消费电子的智能手机市场，鉴于宏观经济和需求环境的持续不确定性，公司业绩或将受到影响。新品研发进度不及预期新品研发进度不及预期。公司业务持续专注于微型器件及开发新的产品及技术平台，若新产品开发进展不及预期，或对公司业绩产生不利影响。全球贸易摩擦持续。全球贸易摩擦持续。贸易摩擦持续可能导致全球消费电子市场放缓，导致公司的主要客户订单减少，可能对公司的经营业绩及财务状况造成不利影响。

105、瑞声科技(02018)公司深度报告 41 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_HKForcast 附录：公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润表利润表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 1652716527 2289022890 2759927599 3318733187 营业总收入营业总收入 2048320483 2568725687 2850228502 31484314

106、84 现金 6825 8919 13513 17575 营业成本 16967 20245 22300 24437 应收账款 5372 6215 6773 7794 销售费用 443 565 621 687 存货 2992 5842 5398 5759 管理费用 978 1284 1283 1259 其他 1338 1914 1915 2059 财务费用 183 0 0 0 非流动资产非流动资产 2238422384 1961119611 1724717247 1523115231 营业利润 521 1280 1733 2424 固定资产 18033 15328 13029 11074 利润总额

107、 823 1712 2248 2942 无形资产 1373 1305 1239 1177 所得税 252 531 697 912 其他 2978 2979 2979 2979 净利润净利润 571571 11811181 15511551 20302030 资产总计资产总计 3891138911 4250242502 4484544845 4841748417 少数股东损益-170-236-310-406 流动负债流动负债 1012910129 1247812478 1321113211 1469214692 归属母公司净利润归属母公司净利润 740740 14171417 18611861

108、24362436 短期借款 3421 3446 3627 4225 EBITDA 3762 4485 4612 4958 应付账款 4093 5116 5112 5891 EPS（元）0.63 1.18 1.55 2.03 其他 2615 3917 4471 4576 主要财务比率主要财务比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流动负债非流动负债 64106410 64106410 64106410 64106410 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)长期借款 5388 5388 5388 5388 营业收入-0.92 25.40

109、 10.96 10.46 其他 1022 1022 1022 1022 营业利润-34.34 145.72 35.34 39.86 负债合计负债合计 1654016540 1888818888 1962119621 2110221102 归属母公司净利润-9.85 91.44 31.30 30.90 股本 97 97 97 97 获利能力获利能力(%)%)储备 22733 24211 26133 28630 毛利率 16.90 21.18 21.76 22.38 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 2188121881 2335923359 2528125281 2777827778 净利率

110、 3.63 5.52 6.53 7.74 少数股东权益 490 254-57-463 ROE 3.38 6.07 7.36 8.77 股东权益合计股东权益合计 2237122371 2361323613 2522525225 2731527315 ROIC 2.24 3.64 4.53 5.50 负债和股东权益负债和股东权益 3891138911 4250242502 4484544845 4841748417 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)42.51 44.44 43.75 43.58 净负债比率(%)8.87-0.36-17.83-29.15 现金流量表现金流量表 2023A2023A

111、 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动比率 1.63 1.83 2.09 2.26 经营活动现金流经营活动现金流 46334633 15881588 38443844 27812781 速动比率 1.33 1.37 1.68 1.87 净利润 740 1417 1861 2436 营运能力营运能力 折旧摊销 2756 2774 2364 2016 总资产周转率 0.52 0.63 0.65 0.68 少数股东权益-170-236-310-406 应收账款周转率 4.23 4.43 4.39 4.32 营运资金变动及其他 1306-2367-71-1265 应付

112、账款周转率 4.61 4.40 4.36 4.44 投资活动现金流投资活动现金流-15121512 422422 507507 622622 每股指标（元）每股指标（元）资本支出-1540 0 0 0 每股收益 0.63 1.18 1.55 2.03 其他投资 28 422 507 622 每股经营现金 3.87 1.32 3.21 2.32 筹资活动现金流筹资活动现金流-31713171 2424 181181 598598 每股净资产 18.26 19.49 21.09 23.18 借款增加-894 24 181 598 估值比率估值比率 普通股增加-354 0 0 0 P/E 33.61

113、 23.69 18.04 13.78 其他-1923 0 0 0 P/B 1.16 1.44 1.33 1.21 现金净增加额现金净增加额 1111 20952095 45934593 40624062 EV/EBITDA 7.27 7.47 6.31 5.17 数据来源：wind 方正证券研究所 瑞声科技(02018)公司深度报告 42 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和

114、公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人

115、的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20

116、%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：