1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20242024 年年 0606 月月 2828 日日 中船防务中船防务(00317.HK)(00317.HK)公司分析公司分析 国内军民船总装国内军民船总装骨干骨干企业，企业，有望有望受益民船大周受益民船大周期期，迎，迎量价量价红利红利 证券研究报告证券研究报告 商业用车及货车商业用车及货车(HS)(HS)投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 19.9219.92 元元 股价股价 (2024(2024-0606-27)27)16.2016.20 元元 交易数据交易数据 总市值总市值

2、(百万元百万元)24877.71 流通市值流通市值(百万元百万元)10420.45 总股本总股本(百万股百万股)1413.51 流通股本流通股本(百万股百万股)592.07 1212 个月价格区间个月价格区间 8.11/17.22 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 14.1 52.6 52.3 绝对收益绝对收益 9.3 51.4 42.4 郭倩倩郭倩倩 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S04 胡园园胡园园 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S03 相关报告相关报告 中船

3、防务中船防务：控股黄埔文冲，国内军民船总装控股黄埔文冲，国内军民船总装骨干骨干企业企业 中船防务控股子公司黄埔文冲创建于 1851 年，是国内军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，是中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地。公司布局海洋防务装备、海洋运输装备、海洋开发装备和海洋科技应用装备四大领域。截止 2023 年底，公司手持订单合同总价约 557.6 亿元，其中手持造船订单合同537.3 亿元，包括 110 艘船舶产品、2 座海工装备，共 349.87 万载重吨，充裕在手订单为公司后续业绩增长提供重要保障。造船大周期量价齐升，船企享“产能、价格、成本”三重红利造船大周期量价齐升

4、，船企享“产能、价格、成本”三重红利 供给侧，船舶行业从 2008 年金融危机后历经多年供给侧出清，全球船坞自 2009 年高峰减少一半以上；需求侧看，2000s 以来新造的船舶将从 2020s 开始加速进入老龄化阶段，叠加绿色动力催化，民船造船大周期开启。船厂供给紧而造船需求旺，卖方市场下，新船订单向头部集中，船企在手订单饱满，享受“产能红利”；价格端，全球新造船价格指数持续维持高位，船企议价能力较高，享受“供给需求”的价格红利；成本端，原材料影响较大的钢板价格已自 2021 年高位时的超7000 元/吨回落到 4000 多元/吨的历史中枢水平，量价与成本剪刀差享受“盈利红利”。2023 年

5、国内民营龙头船企扬子江船业造船业务毛利率已达 22%,同比+9pcts，预计 2024 年国内上市船企也将步入盈利上行拐点。投资建议：投资建议：我们预计 2024-2026 年公司分别实现营收 178/205/244 亿元，同比增长 10.5%/14.9%/19.3%；2024-2026 年分别实现归母净利润5.0/10.9/18.2 亿元，同比增长 948%/116%/67.4%，H 股对应 PE 41.49/19.20/11.47。本轮民船造船大周期下，我们选取海内外上市船企中国船舶、中国重工、扬子江、现代重工、三星重工为公司可比公司。截止2024/6/28，可比公司中国船舶/中国重工/扬

6、子江/现代重工/三星重工的 PB（LYR）分别为 3.8/1.4/2.5/2.7/2.4，中船防务 A/H 股 PB分别为 2.4/1.4，中船防务 H 股更具估值优势。我们给予中船防务 H股 1.5 倍 PB，选取 2024/6/28 港币兑人民币汇率 0.93，对应目标价19.92 港币，首次覆盖，给予“买入-A”评级。-28%-18%-8%2%12%22%32%42%52%--06中船防务中船防务 108313782 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司分析公司分析/中船防务中船防务 风险提风险提示：示：宏观

7、经济不及预期风险，原材料价格及汇率波动，宏观经济不及预期风险，原材料价格及汇率波动，环保政策推进不及预期环保政策推进不及预期，盈利预测不及预期风险，盈利预测不及预期风险。Table_Finance1 (亿元亿元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主营收入主营收入 12,795.1 16,146.0 17,836.2 20,487.7 24,434.7 净利润净利润 688.4 48.1 503.8 1,088.3 1,821.4 每股收益每股收益(元元)0.49 0.03 0.36 0.77 1.29 每股净资产每股净

8、资产(元元)11.03 11.61 10.06 10.67 11.70 盈利和估值盈利和估值 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 市盈率市盈率(倍倍)57.3 820.4 78.3 36.2 21.7 市净率市净率(倍倍)2.5 2.4 2.8 2.6 2.4 净利润率净利润率 5.4%0.3%2.8%5.3%7.5%净资产收益率净资产收益率 4.4%0.3%3.5%7.2%11.0%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.3%0.6%0.9%R ROICOIC 9.7%-14.2%-20.7%-38.3%-80.4%

9、数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 fYeZfVdX8XeZfVfV8OaObRtRpPpNrNfQnNoRlOpPmO7NmNmMwMnNyRMYoPsQ公司分析公司分析/中船防务中船防务 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容内容目录目录 1.中船防务：控股黄埔文冲，国内军民船建造骨干企业.5 2.造船大周期：“设备更新”+“绿色动力”双驱动.8 2.1.供给：造船产能出清，头部船企迎供给侧红利.8 2.2.需求设备更新：油轮率先开始更新，替代燃料长期赋能.9 2.3.需求新能源化：短期降速影响运输效率，长期新能源化加速老船更新.10 3.行业跟踪

10、：2024 年 1-5 月新船价格继续走高.11 3.1.新船价格：新船价格继续走高.11 3.2.新船订单/交付：2024 年 1-5 月新船订单同比增 50%.11 3.3.造船成本：造船板价格 2024 年 2 月以来趋势走低.13 4.盈利预测与投资评级.14 4.1.成长性分析.14 4.2.盈利预测.14 4.3.估值分析.16 5.风险提示.17 图表目录图表目录 图 1.中船防务股权结构：控股黄埔文冲，与中国船舶联营广船国际.5 图 2.黄埔文冲主要厂区.5 图 3.2004-2023 年中船防务营收结构：2023 年造船业务营收 132 亿元，同比+67.9%，营收占比 82

11、%.6 图 4.公司造船业务营收结构：2023 年集装箱船/散货船营收 43/9 亿元.6 图 5.2018-2023 年公司分业务毛利率：集装箱船/散货船/修船业务/钢结构工程同比提升 7 图 6.2023 年公司造船业务成本：直接材料约占 75%.7 图 7.2018-2023 年公司费用率情况.7 图 8.2009 年之后全球船坞快速出清，至 2024 年 1 月剩 155 座.8 图 9.1960 年至今全球造船完工量竞争格局：向中韩日三国集中.8 图 10.2000-2023 年全球新承接船舶订单&造船完工量（万载重吨）.9 图 11.2023 年全球各类船以 dwt 计船龄：12.

12、5%超 20 年.9 图 12.2023 年全球各类船以数量计船龄：41.8%超 20 年.9 图 13.IMO 关于减少船舶温室气体排放战略：在 2050 年前后达到净零排放.10 图 14.中国新船价格指数：2023 年 2 月底以来持续抬升.11 图 15.散货船价格：好望角型涨至约 7200 万美元/艘.11 图 16.油船价格：VLCC 涨至 1.27 亿美元/艘.11 图 17.箱船价格：2.2-2.4 万 TEU 涨至 2.67 亿美元/艘.11 图 18.全球新船订单：2024 年 1-5 月新接 5174 万 dwt，同比+50%.12 图 19.全球散货船订单：2024 年

13、 1-5 月新接 1381 万 dwt，同比+19%.12 图 20.全球油船订单：2024 年 1-5 月新接 1949 万 dwt，同比+132%.12 图 21.全球箱船订单：2024 年 1-5 月新接 31 万 TEU，同比-49%.12 图 22.中国手持新船订单：截止 2024 年 4 月手持 6724 万 CGT，继续创新高.12 图 23.全球造船完工：集装箱船新运力集中投放，油船交付持续低位运行.13 图 24.中国船舶出口：2024 年 1-5 月中国累计出口船舶金额 1210 亿元，同比+99%.13 图 25.造船板价格：上海造船板（20mm）6 月 26 日报收 4

14、150 元/吨，2 月以来趋势走低 13 图 26.可比公司历史 PB（LYR）：中船防务 H 股具备估值优势.16 公司分析公司分析/中船防务中船防务 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 表 1：2024 年黄埔文冲部分新船订单.14 表 2：盈利预测.15 公司分析公司分析/中船防务中船防务 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.中船防务：控股黄埔文冲，国内军民船建造中船防务：控股黄埔文冲，国内军民船建造骨干骨干企业企业 中船防务是中国船舶集团属下大型骨干造船企业和国家核心军工生产企业，目前布局海洋防务装备、海洋运输装备、海洋开

15、发装备和海洋科技应用装备四大领域，产品包括以军用舰船、海警装备、公务船等为代表的防务装备产品，以支线集装箱船、挖泥船、海洋工程平台、风电安装平台等为代表的船舶海工产品，以能源装备、工程机械、工业互联网平台为代表的船海应用业务产品。图图1.1.中船防务股权结构：控股黄埔文冲，与中国船舶联营广船国际中船防务股权结构：控股黄埔文冲，与中国船舶联营广船国际 资料来源：Wind，国投证券研究中心 中船防务控股子公司黄埔文冲创建于 1851 年，有着 172 年的建厂史，130 多年的军工史，发展历程横跨三个世纪，是国内军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，是中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生

16、产基地。2023 年，黄埔文冲实现主营业务收入143.7 亿元，净利润-3.4 亿元。图图2.2.黄埔文冲主要厂区黄埔文冲主要厂区 资料来源：公司官网，国投证券研究中心 公司分析公司分析/中船防务中船防务 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 此外，广船国际为公司联营企业，直接持有广船国际 41%股份。2023 年广船国际实现主营收入 175.7 亿元，净利润 7429 万元，公司按照权益法根据股权比例确认联营企业投资收益。此外，公司持有中国船舶 4.86%股份，根据二级市场股价变化确认公允价值变动。受益批量交付和生产节奏加快，受益批量交付和生产节奏加快，202320

17、23 年营收高增。年营收高增。2023 年公司实现总营收 161 亿元，同比增长 26%，其中造船业务营收 132 亿元，同比增长 67.9%，营收占比约 82%；造船业务中，特种船及其他/集装箱船/散货船分别实现营收 80/43/9 亿元，同比增长 65%/84%/35%，均实现高增，主要原因为随着系列船批量生产，产品生产周期逐步缩短，同时本集团加强了生产节奏把控，多艘产品提前实现交付。订单方面，订单方面，20232023 年底手持造船订单年底手持造船订单 537.3537.3 亿元。亿元。中船防务 2023 年实现经营承接 183 亿元，同比增加 27.5%，共承接 12 型 44 艘新造

18、船订单，超额完成年度经营目标；军品方面，公司以保军强军为首责，积极适应海军装备建设新要求，稳步拓展防务装备市场；民品方面，批量承接支线集装箱船、散货船、重吊船等主建船型，首次承接中型 LPG 气体船、深海大型智能养殖工船、万吨级新型海上浮动实验平台。新承接订单中，主建船型、中高端船型占比同比显著提升。截止 2023 年底，公司手持订单合同总价约 557.6 亿元，其中手持造船订单合同 537.3 亿元，包括 110 艘船舶产品、2 座海工装备，共 349.87 万载重吨。图图3.3.2004-2023 年年中船防务营收结构：中船防务营收结构：2023 年造船业务营收年造船业务营收 132 亿元

19、，同比亿元，同比+67.9%，营收占比，营收占比 82%资料来源：Wind，国投证券研究中心 图图4.4.公司造船业务营收结构公司造船业务营收结构：2023 年集装箱船年集装箱船/散货船散货船营收营收 43/9 亿元亿元 资料来源：Wind，国投证券研究中心 21 23 29 51 59 57 64 72 53 31 83 235 188 180 151 165 95 92 79 132-100%-50%0%50%100%150%200%250%050030020042005200620072008200920001620172

20、002120222023%亿元亿元造船钢结构工程修船业务海工其他业务机电产品及其他造船营收YoY94 85 58 70 49 80 19 27 25 21 23 43 8 6 10 2 7 9 29 46 2 02040608002020202120222023亿元亿元特种船及其他集装箱船散货船油船 公司分析公司分析/中船防务中船防务 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 毛利率方面，集装箱船和散货船毛利率有所提升。毛利率方面，集装箱船和散货船毛利率有所提升。2023 年公司综合毛利率 6.6%，同比下

21、降0.3pcts；其中，造船业务毛利率 6.1%，同比减少 1.5pcts，主要原因为 2023 年完工交付的产品仍有部分为前期钢价低位、汇率高位时承接，毛利贡献较低，同时受船型结构变化影响，低毛利率的特种船及其他营收占比提升。2023 年造船业务中，特种船及其他/集装箱船/散货船毛利率分别为 2.8%/13.6%/0.9%，同比提升-4.9/3.8/3.0pcts，集装箱船和散货船毛利率有所提升。造船业务成本结构上看，直接材料成本占比 75.2%，占绝大部分比例，加工成本 25.6%，因此毛利率角度，新船价格和钢材成本将是毛利率天花板打开的关键。图图5.5.2018-2023 年公司分业务毛

22、利率：集装箱船年公司分业务毛利率：集装箱船/散货船散货船/修船业务修船业务/钢结构工程同比提升钢结构工程同比提升 资料来源：Wind，国投证券研究中心 销售费用率销售费用率/研发费用率研发费用率/管理费用率收缩显著管理费用率收缩显著。2023 年，公司销售费用率/研发费用率/管理费用率分别为 0.7%/4.1%/8.2%，同比均有所下降，规模化和降本增效效应显著；2023 年财务费用率-2.2%，主要产生利息收入 4.4 亿元和汇兑收益 1.87 亿元。图图6.6.2023 年年公司造船业务成本：直接材料约占公司造船业务成本：直接材料约占 75%图图7.7.2018-2023 年公司费用率情况

23、年公司费用率情况 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 4.4%-2.6%-9.0%9.2%10.5%13.6%4.3%4.1%8.4%28.6%-2.8%0.9%-0.7%8.1%9.6%8.7%7.7%2.8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2002120222023集装箱船散货船油船特种船及其他钢结构工程修船业务海工直接材料,75.2%加工成本,25.6%减值损失,-0.7%0.4%0.6%0.1%1.1%0.9%0.7%7.2%6.7%9.5%9.4%8.8%8.2%3.5%3.0%5.1%5.3%

24、4.5%4.1%-3.5%-2.2%-5%0%5%10%15%2002120222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司分析公司分析/中船防务中船防务 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 2.2.造船大周期：“设备更新”造船大周期：“设备更新”+“绿色动力”双驱动“绿色动力”双驱动 2.1.2.1.供给：造船产能出清，头部船企迎供给侧红利供给：造船产能出清，头部船企迎供给侧红利 长期供给侧出清，全球船坞自长期供给侧出清，全球船坞自 20092009 年高峰减少年高峰减少 50%50%以上以上，全球造船产能向中韩日集中，全球造船产能

25、向中韩日集中。上一轮周期中，在全球经济高增速刺激下，船厂投资火爆。根据克拉克森研究统计，从 2006年开始，全球船坞数量高速增长，从之前相对稳态的 100 多座暴增至 2009 年的 321 座；2008 年国际金融危机刺破行业泡沫后，造船供给端产能过剩矛盾愈加凸显，政策引导和市场倒逼下，全球造船产业经历了长达 10 多年的主动去库存阵痛期，船坞数量至 2024 年 1月的 155 座，削减 50%以上。从造船完工格局上看，2008 年以来，全球造船格局向中韩日三国集中，供给侧出清迎“产能红利”，全球新船订单向头部集中趋势显著。图图8.8.2009 年之后全球船年之后全球船坞快速出清，至坞快速

26、出清，至 2024 年年 1 月剩月剩 155 座座 资料来源：克拉克森，国投证券研究中心 图图9.9.1960 年至今全球造船完工量竞争格局：向中韩日三国集中年至今全球造船完工量竞争格局：向中韩日三国集中 注：1）2005 年及其之前市占率数据参考以“总吨”计造船完工量，2008 年及以后参考“载重吨”；2）2008 年及之后“其他”包含英国、德国数据，不再单独列出。资料来源：Martine Economics，中国船舶工业协会，国际船舶网，中国船舶工业年鉴，国投证券研究中心 0%1%2%2%7%6%7%14%32%36%44%47%41%40%40%41%36%39%43%37%42%48

27、%47%50%0%2%4%14%21%28%39%35%38%38%32%33%33%31%29%31%36%32%25%33%28%29%30%27%22%43%47%52%42%41%38%36%30%25%21%20%23%25%22%22%21%25%25%26%20%20%18%49%43%39%25%24%20%13%12%0%1%3%7%6%7%7%6%8%7%5%4%3%3%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%052000200520082009200016

28、20020202120222023中国韩国日本英国德国其他 公司分析公司分析/中船防务中船防务 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 2.2.2.2.需求需求设备更新：油轮率先开始更新，替代燃料长期赋能设备更新：油轮率先开始更新，替代燃料长期赋能 回顾上一轮造船周期，全球造船完工量自 1999 年开始连续 13 年保持正向增长，一直到2011 年达到阶段性历史高峰，当年实现造船完工 1.6 亿载重吨；考虑船舶考虑船舶 2020-2525 年的自然年的自然使用寿命，使用寿命，2000s2000s 以来新造的船舶将从以来新造的船舶将从 2020s20

29、20s 开始加速进入老龄化阶段。开始加速进入老龄化阶段。结构性看三大主流船舶船龄，运力角度看，2023 年以 dwt 计散货船/集装箱船/油轮的平均船龄分别为 10.6/11.5/11.6 年，干散货/油轮/集装箱船分别有 7.9%/20.1%/10.9%的船只船龄超过 20 年；2023 年全球油轮/散货船/集装箱船存量运力分别为 6.5/9.7/3.1 亿载重吨，考虑船舶平均 20-25 年的正常使用寿命，即预计预计 20 年油轮年油轮/散货船散货船/集装箱船将分集装箱船将分别合计产生别合计产生 13092/7693/332813092/7693/3328 万

30、载重吨更新替换需求，其中尤以油轮老龄化严重。万载重吨更新替换需求，其中尤以油轮老龄化严重。图图10.10.2000-2023 年全球新承接船舶订单年全球新承接船舶订单&造船完工量（万载重吨）造船完工量（万载重吨）资料来源：中国船舶工业年鉴，Wind，国际船舶网，中国船舶工业协会，克拉克森，国投证券研究中心 图图11.11.2023 年全球各类船以年全球各类船以 dwt 计船龄：计船龄：12.5%超超 20 年年 图图12.12.2023 年全球各类船以数量计船龄：年全球各类船以数量计船龄：41.8%超超 20 年年 资料来源：UNCTAD，国投证券研究中心 资料来源：UNCTAD，国投证券研究

31、中心 6762453752895006500404686742726476856440552369116250 05000000025000300002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球新承接船舶订单（万载重吨）全球造船完工(万载重吨)7.9%10.9%38.6

32、%20.1%29.7%12.5%10.8%19.4%14.1%20.6%13.7%15.2%36.6%25.7%25.1%29.2%20.6%30.7%25.3%24.8%12.5%18.9%17.8%22.1%19.5%19.1%9.7%21.2%18.2%19.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%散货船集装箱杂货船油轮其他所有船舶2015-1910-145-90-416.2%14.5%12.9%6.4%10.1%10.7%23.7%16.0%14.8%8.1%14.1%14.3%36.8%24.4%21.0%16.2%18.2%20.8%11.2%23.8

33、%16.4%12.1%10.7%12.4%12.1%21.3%34.9%57.2%47.0%41.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%散货船集装箱油船杂货船其他所有船舶0-45-910-1415-1920 公司分析公司分析/中船防务中船防务 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 2.3.2.3.需求需求新能源化新能源化：短期降速影响运输效率，长期：短期降速影响运输效率，长期新能源化新能源化加速老船更新加速老船更新 IMOIMO 制定制定 20502050 净零排放目标，绿色动力赋能新船制造。净零排放目标，绿色动力赋能新船制造。202

34、3 年，国际海事组织（IMP）在MEPC80 会议上通过了2023 年 IMO 船舶温室气体（GHG）减排战略，给出最新 GHG 减排目标：考虑不同国情，在 2050 年前后达到净零排放；阶段性目标上，给出 2 大节点：到 2030年，要求国际温室气体年度排放总量相较 2008 年至少减少 20%，到 2040 年至少降低 70%。减碳实施路径上，中长期看主要还是依赖替代性低碳和零碳燃料的发展与应用，根据克拉克森数据，截止 2023 年底，全球活跃商船队中使用替代燃料作为动力的船舶比例约为 6%，预计到 2030 年此比例将达到 23%；短期看，则可通过降速或改装来满足减碳需求。图图13.13

35、.IMO 关于减少船舶温室气体排放战略：在关于减少船舶温室气体排放战略：在 2050 年前后达到净零排放年前后达到净零排放 资料来源：国际船舶网，中国船舶油污损害赔偿基金，国投证券研究中心 2021 年 6 月，国际海事组织（IMO）海上环境保护委员会（MEPC）76 届会议上审评通过了MARPO 公约附则 VI 的修正案，引入现有船舶能效指数（EEXI）和营运碳强度指标（CII），两项指标于 2023 年 1 月 1 日正式生效：1）现有船舶能效指数（现有船舶能效指数（EEXIEEXI）：）：适用于MARPOL 公约附则规定的所有 400 吨以上的船舶，是对 2011 年提出的船舶设计能耗指

36、数（EEDI）的补充，对不满足 EEXI 要求的船舶，船东可以通过降速或技术改造满足要求；2）营运碳强度指标（营运碳强度指标（CIICII）：）：每年进行一次，能效评级表现分为 A 级优到 E 级差，评级为 E或连续 3 年评级为 D 的船舶则需按要求制并实施纠正计划。根据克拉克森估算，以总吨计，2023 年全球约 30%的船舶 CII 评级为 D 或 E 级，若不对船舶进行任何耗能改进，到2026 年现有运力 D 和 E 评级比例将进一步上升至 45%。EEXIEEXI 和和 CIICII 的强制生效，加快的强制生效，加快替代燃料渗透是长期减碳的根本方法。替代燃料渗透是长期减碳的根本方法。因

37、此，随着 EEXI 和CII 的强制生效，相较于“改装”，比如加装风帆助力、气泡减阻装置等，通过降低航行速度是船舶短期内满足 CII 需求最有效的方式，但降速运行又会使得船舶运输效率降低，使得船队运力减少，从而催生“新船需求”；此外，面对年趋严格的 CII 评级，降速更多是短期方案，长期还是需要船东通过加快老旧船舶更新或燃料升级和节能改装来保障船队运力的绿色可持续性。以总吨计，2023 年全球新承接替代燃料船舶订单 3380 万总吨，占所有订单比例为 45%，继续保持高水平，其中 LNG 动力仍然备受青睐，甲醇动力签单需求也持续增加。政策政策时间时间具体内容具体内容减少船舶温室气体排放的初步战

38、略2018与2008年相比，国际航运每单位运输活动的平均CO2排放量到2030年至少降低40%，并力争到2050年降低70%。与2008年相比，到2050年国际航运的年度温室气体总排放量至少降低50。为尽快消除国际航运温室气体排放，制定三阶段措施：短期措施（20182023年）：改善新船和现有船的技术和运行能效，发起研究开发替代性燃料等新技术的行动；中期措施（20232030年）：引入替代性低碳和零碳燃料实施计划，加强技术合作与能力建设等；长期措施（2030年以后）：引入零碳燃料，鼓励广泛采用可能的新型减排机制。2023年IMO船舶温室气体（GHG）减排战略2023GHG减排新目标：国际海运温

39、室气体排放尽快达峰，并考虑不同国情，在接近2050年前后达到净零排放。在接近2050年前后达到净零排放。到2030年，零/近零温室气体排放技术、燃料和/或能源使用占比至少达到5%，并力争达到10%。作为“指示性校核点”：到2030年，国际海运温室气体年度排放总量比2008年至少降低20%，并力争降低30%；到2030年，国际海运温室气体年度排放总量比2008年至少降低20%，并力争降低30%；到2040年，国际海运温室气体年度排放总量比2008年至少降低70%，并力争降低80%。到2040年，国际海运温室气体年度排放总量比2008年至少降低70%，并力争降低80%。（注：上述目标与校核点均应根

40、据IMO制定的船用燃料生命周期温室气体强度导则中的能源系统边界考虑Well-to-Wake温室气体排放。）公司分析公司分析/中船防务中船防务 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 3.3.行业行业跟踪：跟踪：20242024 年年 1 1-5 5 月新船价格继续走高月新船价格继续走高 3.1.3.1.新船价格：新船价格继续走高新船价格：新船价格继续走高 新船造价：新船造价：根据 Wind 统计，2024 年 5 月中国新造船价格指数报收 1098 点，环比+0.9%，继续走高。分类型新船价格上，好望角型散货船已涨至 7200 万美元/艘（2008 年历史高峰接近 9

41、600 万美元/艘），VLCC 油船涨至 1.27 亿美元/艘（2008 年历史高峰接近 1.56 亿美元/艘），超巴拿马型集装箱船价格同样走高，2.2-2.4 万 TEU 价格接近 2.67 亿美元/艘。图图14.14.中国新船价格指数：中国新船价格指数：2023 年年 2 月底以来持续抬升月底以来持续抬升 图图15.15.散货船价格：好望角型涨至散货船价格：好望角型涨至约约 7200 万美元万美元/艘艘 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，Fearnleys，国投证券研究中心 图图16.16.油船价格：油船价格：VLCC 涨至涨至 1.27 亿美元亿美元/艘艘 图图1

42、7.17.箱船价格：箱船价格：2.2-2.4 万万 TEU 涨至涨至 2.67 亿美元亿美元/艘艘 资料来源：Wind，Fearnleys，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 3.2.3.2.新船订单新船订单/交付：交付：20242024 年年 1 1-5 5 月月新船订单同比增新船订单同比增 5050%新船订单：新船订单：20242024 年年 1 1-5 5 月载重吨计月载重吨计新签新签同比同比+50%+50%，油船和散货船高增，集装箱船相对低迷。，油船和散货船高增，集装箱船相对低迷。根据 Wind 统计，2024 年 1-5 月全球新承接船舶订单 5174 万载重吨，

43、同比增长 50%；其中，散货船新接 1381 万载重吨，同比增长 19%，油船新承接 1949 万载重吨，同比增长 132%；集装箱船新承接 31 万 TEU，同比下滑 49%；2024 年新船市场油船、散货船订单火爆，而集装箱船订单则相对低迷。地区上看，截止地区上看，截止 20242024 年年 4 4 月底，中国手持新船订单月底，中国手持新船订单 6 6724724 万修正万修正总吨，全球占比约总吨，全球占比约 5 52 2%，绝对量和市占率均继续走高。，绝对量和市占率均继续走高。6007008009000中国新造船价格指数02040608000

44、520062007200820092000002220232024好望角型散货船巴拿马型散货船灵便型散货船05004200520062007200820092000002220232024超大型油船阿芙拉型油船成品油船苏伊士型油船000002021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/1120

45、23/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/3集装箱船(1000-1100TEU)集装箱船(2600-2900TEU)巴拿马型集装箱船(3500-4000TEU)超巴拿马型集装箱船(13000-13500TEU)超巴拿马型集装箱船(22000-24000TEU)公司分析公司分析/中船防务中船防务 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图18.18.全球新船全球新船订单订单：2024 年年 1-5 月月新接新接 5174万万 dwt，同比同比+50%图图19.19.全球散货船全球散货船订单订单：2024 年年 1-5

46、月月新接新接 1381 万万 dwt，同，同比比+19%资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图图20.20.全球油船订单：全球油船订单：2024 年年 1-5 月月新接新接 1949万万 dwt，同比，同比+132%图图21.21.全球箱船订单：全球箱船订单：2024 年年 1-5 月月新接新接 31万万 TEU，同比同比-49%资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图图22.22.中国中国手持新船订单手持新船订单：截止截止 2024年年 4 月手持月手持 6724 万万 CGT，继续创新高，继续创新高 资料来源：W

47、ind，国投证券研究中心 新船交付：新船交付：20242024 年年 1 1-5 5 月中国出口船舶月中国出口船舶 1 1210210 亿元，同比约翻番亿元，同比约翻番。根据 Wind 统计，2023 年3 月以来，集装箱船新运力陆续投放市场，2024 年 1-4 月全球集装箱船造船完工 107 万 TEU，占存量运力的比例约为 3.7%（根据 Alphaliner 数据，2023 年底全球集装箱船运力约为5174 11072 8303 12044 5429 6440 7686 2366 0200040006000800040002024/52023/122022/122

48、021/122020/122019/122018/122017/12全球累计新承接船舶订单（万载重吨）1381 4131 2416 3907 1386 2457 3112 3251 00400050002024/52023/122022/122021/122020/122019/122018/122017/12全球新船订单：散货船（万载重吨）1949 2734 530 1772 2085 1983 2004 2653 05000250030002024/52023/122022/122021/122020/122019/122018/122017/1

49、2全球新船订单：油船(万载重吨)31 158 254 421 90 76 123 70 005002024/52023/122022/122021/122020/122019/122018/122017/12集装箱船（万TEU）6,724 52%30%35%40%45%50%55%2000300040005000600070008000中国手持新船订单（万修正总吨）中国手持新船订单：全球占比（修正总吨）公司分析公司分析/中船防务中船防务 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 2852 万 TEU）；2024 年 1-4 月全球散货船造船完工 1

50、258 万载重吨，较往期保持相对均衡的水平；2024 年 1-4 月全球油船完工 195 万载重吨，继续保持低位。中国造船市场方面，2024 年 1-5 月国内累计出口船舶金额 1210 亿元，同比增长 99%。图图23.23.全球造船完工：集装箱船新运力集中投放，油船交付持续低位运行全球造船完工：集装箱船新运力集中投放，油船交付持续低位运行 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图图24.24.中国船舶出口：中国船舶出口：2024 年年 1-5 月中国累计出口船舶金额月中国累计出口船舶金额 1210 亿元，同比亿元，同比+99%资料来源：Wind，海关总署，国投证券研究中心 3.3.3.3.

51、造船造船成本：造船板价格成本：造船板价格 20242024 年年 2 2 月以来趋势走低月以来趋势走低 图图25.25.造船板价格：上海造船板（造船板价格：上海造船板（20mm）6 月月 26 日报收日报收 4150 元元/吨，吨，2 月以来趋势走低月以来趋势走低 资料来源：Wind，国投证券研究中心 0040060080019/419/619/819/1019/1220/220/420/620/820/1020/1221/221/421/621/821/1021/1222/222/422/622/822/1022/1223/223/423/623/823/1023/12

52、24/224/4全球:造船完工量:油船:当月值:万万载重吨全球:造船完工量(载重吨):散货船:当月值:万万载重吨全球:造船完工量(TEU):集装箱船:当月值:万万标准箱99%191%-24%4%-18%-1%-7%-26%76%-22%0%-50%0%50%100%150%200%250%020040060080002024/52024/12023/12022/12021/12020/12019/12018/12017/12016/12015/1中国出口船舶累计金额（亿元）中国出口船舶累计金额YoY00400050006000700080002008

53、2009200000222023上海:价格:造船板(20mm)元/吨 公司分析公司分析/中船防务中船防务 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 4.4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 4.1.4.1.成长性分析成长性分析 1 1）具备支线集装箱船具备支线集装箱船/散货船等多船型建造能力，有望持续散货船等多船型建造能力，有望持续受益民船大周期。受益民船大周期。公司 54.54%股权控股黄埔文冲，黄埔文冲拥有五大核心厂区，占地近 320 万平方米，码头合计 5300 多米，拥有

54、 1.2 万吨级、2.5 万吨级、7 万吨级、15 万吨级、20 万吨级等多座大型船坞，是华南地区军用舰船、特种工程船、海洋工程、公务船及商货船的主要建造基地，也是目前中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地，公司 1700 箱、2200 箱、2700箱为代表的系列支线集装箱船国际领先，同时具备大型特种运输船、散货船、多用途船舶、大型挖泥船等多种船型建造能力。截止 2023 年底，公司手持订单合同总价约 557.6 亿元，其中手持造船订单合同 537.3 亿元，在手订单充裕，我们认为公司未来将有望持续收益本轮民船“换新+新能源化”大周期。表表1 1：20242024 年黄埔文冲部分新船订单

55、年黄埔文冲部分新船订单 资料来源：imarine，国投证券研究中心（注：订单来自第三方统计，实际以公司公告为准）2 2）我们认为未来还将受益于重组后格局优化和业务协同带来的资产盈利能力提升。我们认为未来还将受益于重组后格局优化和业务协同带来的资产盈利能力提升。为保证中船防务及其中小股东的合法权益，消除和避免中国船舶集团下属企事业单位与中船防务之间的同业竞争，中国船舶集团于 2021 年 6 月 30 日出具关于避免与中船海洋与防务装备股份有限公司同业竞争的承诺函，承诺于本承诺函出具之日起五年内（即 2026年 6 月 30 日），综合运用委托管理、资产重组、股权置换/转让、资产划转/出售、业务

56、合并、业务调整或其他合法方式，稳妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题。根据此承诺函，预计未来 2 年内中国船舶集团将重点推进旗下船企的业务整合与重组，我们认为重组整合将有利于行业竞争格局优化，同时各船企间的业务协同和资源整合，长期来看也有利于增厚企业资产盈利能力。4.2.4.2.盈利预测盈利预测 造船业务：造船业务：2023 年公司实现经营承接 183 亿元，同比增加 27.5%，超额完成年度经营目标；截止 2023 年底，公司手持订单合同总价约 557.6 亿元，其中手持造船订单合同 537.3 亿元，包括 110 艘船舶产品、2 座海工装备，共 349.87 万载重

57、吨。根据公司在手订单情况，我们假设 2024-2026 年公司造船业务分别实现营收 158.4/184.9/224.4 亿元，同比增长19.7%/16.7%/21.3%，毛利率分别为 10.4%/13.7%/16.7%。钢结构工程：钢结构工程：2023 年公司调整钢结构业务产业布局，收紧桥梁类业务的承接力度，加大海上风电钢结构市场承接，使得此板块业务整体毛利率有所提升。因此，我们保守假设 2024-2026 年公司钢结构工程业务营收 13 亿元不变，假设毛利率 12%不变。日期日期船型船型数量数量规格规格船东船东动力动力2024/6/22LPG/氨运输船141000立方米西南海运氨双燃料202

58、4/5/21散货船4+465000载重吨塞浦路斯Lemissoler Navigation甲醇双燃料2024/5/7LPG/氨运输船225000立方米西南海运氨双燃料2024/5/5集装箱船24300箱泰国宏海箱运（RCL）传统燃料/替代燃料预留2024/4/26重吊船232000载重吨塞浦路斯Schoeller Holdings-2024/4/9多用途船2+282000载重吨挪威Grieg/Gearbulk氨燃料预留2024/4/9集装箱船4+24300箱土耳其Arkas-2024/3/6LPG运输船148000立方米希腊Benelux Overseas-2024/1/23集装箱船44300

59、箱泰国宏海箱运（RCL）传统燃料/替代燃料预留2024/1/12集装箱船21250箱德国Elbdeich Reederei甲醇双燃料 公司分析公司分析/中船防务中船防务 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 修船业务：修船业务：2023 年公司此板块收入下降的主要原因是上年船舶改装市场业务需求量较大，本报告期趋于平稳，毛利率有所增长主要因船舶修理板块内部细分调整，增加了外轮的修理占比，毛利率整体有所提高。因此，我们中性假设 2024-2026 年公司船舶修理及改装业务营收保持 10 亿元，毛利率保持 4%。海工业务：海工业务：2023 年收入和毛利率下降的主要原因是

60、本报告期主要建造产品为天然气水合物钻采船，且该船舶为首制产品，研发投入和建造成本均较高。我们中性假设 2024-2026 年公司海工业务保持营收 5 亿元，毛利率保持 5%。机电产品及其他：机电产品及其他：2023 年收入下降的主要原因是船舶市场持续向好，报告期内部分用于租赁的船舶产品实现销售，船舶租赁业务收入减少；毛利增长的主要原因是受美元汇率升值影响，香港船舶租赁业务收入毛利率同比增长。我们中性假设 2024-2026 年公司机电产品及其他业务营收保持 2 亿元，毛利率保持 26%。综 上，我 们 预 计 2024-2026 年 公 司 分 别实 现 营 收 178/205/244 亿 元

61、，同比 增 长10.5%/14.9%/19.3%；2024-2026 年分别实现归母净利润 5.0/10.9/18.2 亿元，同比增长948%/116%/67.4%。表表2 2：盈利预测盈利预测 资料来源：Wind，国投证券研究中心 单位：百万元单位：百万元20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入78.8132.3158.4184.9224.4YoY-14.3%67.9%19.7%16.7%21.3%毛利6.08.116.425.337.4毛利率7.6%6.1%10.4%13.7%16.7%营业收入15.313.413.013.013

62、.0YoY-6.3%-12.5%-3.1%0.0%0.0%毛利0.71.61.61.61.6毛利率4.8%11.9%12.0%12.0%12.0%营业收入18.97.410.010.010.0YoY1429.5%-60.7%34.4%0.0%0.0%毛利0.10.30.40.40.4毛利率0.5%3.9%4.0%4.0%4.0%营业收入10.84.2555YoY202.0%-60.7%18.2%0%0%毛利1.1(0.5)0.30.30.3毛利率10.3%-12.4%5.0%5.0%5.0%营业收入2.02.02.02.02.0YoY38.6%-1.4%0%0%0%毛利0.20.50.50.5

63、0.5毛利率12.4%26.1%26.0%26.0%26.0%营业收入2.12.02.02.02.0YoY-2.7%-3.4%0.0%0%0%毛利0.60.70.70.70.7毛利率27.8%33.7%33.7%33.7%33.7%营业收入128.0161.5178205244YoY9.6%26.2%10.5%14.9%19.3%毛利8.810.718.727.739.7毛利率6.9%6.6%10.5%13.5%16.2%合计合计造船业务造船业务钢结构工程钢结构工程修船业务修船业务海工海工机电产品及其他机电产品及其他其他业务其他业务 公司分析公司分析/中船防务中船防务 本报告版权属于国投证券股

64、份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 4.3.4.3.估值估值分析分析 本轮民船造船大周期下，我们选取海内外上市船企中国船舶、中国重工、扬子江、现代重工、三星重工为公司可比公司。截止 2024/6/28，可比公司中国船舶/中国重工/扬子江/现代重工/三星重工的 PB（LYR）分别为 3.8/1.4/2.5/2.7/2.4，中船防务 A/H 股 PB 分别为 2.4/1.4，相较于可比公司，中船防务 H 股更具估值优势。我们保守给予中船防务 H 股 1.5 倍 PB，选取 2024/6/28 港币兑人民币汇率 0.93，对应目标价 19.92 港币，首次覆盖，给予“买入-A”评级。图图26.

65、26.可比公司历史可比公司历史 PB（LYR）：中船防务：中船防务 H 股具备估值优势股具备估值优势 资料来源：Wind，国投证券研究中心 0.01.02.03.04.05.06.07.02018/102018/122019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/1220

66、24/22024/42024/6600150.SH 中国船舶600685.SH 中船防务601989.SH 中国重工BS6.SG 扬子江329180.KS 现代重工010140.KS 三星重工0317.HK 中船防务 公司分析公司分析/中船防务中船防务 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 5.5.风险提示风险提示 1）宏观经济不及预期宏观经济不及预期风险。风险。船东是“新船需求”的主要决策方，其行为主要受“运价”等因素影响，而运价是全球海运贸易量与船队供给共同作用的结果；若宏观经济需求不及预期，则会影响海运需求，从而减弱船东下单新船或加速新船交付的意愿。2）原材料

67、价格及汇率波动原材料价格及汇率波动。在船企造船成本中，原材料占比接近 60%，其中钢材价格影响显著，若原材料价格上涨，则会对船企盈利能力释放产生影响；此外，我国船舶产业出口比例高，汇率波动也会对船企盈利能力产生影响。3）环保政策推进不及预期。环保政策推进不及预期。减碳环保是当下新一轮船舶产业周期的主要驱动，若环保政策推进不及预期，或者“绿色动力”技术发展不及预期或不明朗，也将会对船东下单新船意愿造成影响。4 4）盈利预测不及预期风险。盈利预测不及预期风险。盈利预测基于公司在手订单情况、当前成本端价格（如造船板成本）预期，若公司在手订单交付不及预期或成本端价格上涨，则或对公司业绩兑现及盈利能力产

68、生影响。公司分析公司分析/中船防务中船防务 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （亿元亿元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入营业收入 12,795.1 16,146.0 17,836.2 20,487.7 24,434.7 成长性成长性 减:营业成本 11,

69、916.9 15,075.8 15,962.7 17,722.2 20,466.2 营业收入增长率 9.6%26.2%10.5%14.9%19.3%营业税费 20.4 26.8 28.5 32.8 39.1 营业利润增长率 567.1%-89.9%749.7%124.7%67.6%销售费用 108.8 119.7 124.9 122.9 122.2 净利润增长率 767.1%-93.0%948.1%116.0%67.4%管理费用 547.6 663.3 713.4 799.0 953.0 EBITDA 增长率 76.3%-118.8%-894.2%105.9%60.7%研发费用 576.3 6

70、58.5 713.4 799.0 953.0 EBIT 增长率-329.0%-507.4%-163.4%243.6%83.9%财务费用-449.4-348.9-291.7-292.9-320.5 NOPLAT 增长率 333.7%-212.1%-203.7%232.8%83.9%加:资产/信用减值损失-102.4-2.8 2.0 2.0 2.0 投资资本增长率-23.3%-171.1%80.2%-12.4%-0.7%公允价值变动收益-23.4-102.7-13.7 9.8-1.9 净资产增长率 0.4%4.6%-10.9%5.8%9.2%投资和汇兑收益 618.4 23.7 23.0 23.0

71、 23.0 营业利润营业利润 694.8 70.2 596.2 1,339.4 2,245.0 利润率利润率 加:营业外净收支 5.3 2.9 6.4 4.9 4.7 毛利率 6.9%6.6%10.5%13.5%16.2%利润总额利润总额 700.1 73.1 602.6 1,344.3 2,249.7 营业利润率 5.4%0.4%3.3%6.5%9.2%减:所得税-9.9-0.1 30.1 107.5 180.0 净利润率 5.4%0.3%2.8%5.3%7.5%净利润净利润 688.4 48.1 503.8 1,088.3 1,821.4 EBITDA/营业收入 3.7%-0.6%4.0%

72、7.2%9.7%EBIT/营业收入 0.9%-3.0%1.7%5.1%7.9%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （亿元亿元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定资产周转天数 142 117 103 87 70 货币资金 14,813.8 16,422.8 36,962.1 37,784.1 38,200.2 流动营业资本周转天数-224-229-244-219-179 交易性金融资产 29.9 9.1 10.0 16.3 11.8 流动资产周转天数 702 621 795 882 781 应收帐款 1,128.

73、9 2,167.4 1,414.2 2,579.6 2,306.5 应收帐款周转天数 32 37 36 35 36 应收票据 86.0 20.4 221.3 6.1 248.3 存货周转天数 131 109 98 78 84 预付帐款 2,892.1 2,737.3 3,211.2 3,695.3 4,052.9 总资产周转天数 1,277 1,085 1,215 1,242 1,081 存货 4,353.6 5,434.8 4,320.2 4,540.9 6,829.2 投资资本周转天数 64 6-39-41-32 其他流动资产 2,540.9 3,034.8 2,829.6 2,801.8

74、 2,888.7 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 4.4%0.3%3.5%7.2%11.0%长期股权投资 5,576.3 5,205.8 5,205.8 5,205.8 5,205.8 ROA 1.5%0.1%0.8%1.7%2.8%投资性房地产 136.2 129.6 129.6 129.6 129.6 ROIC 9.7%-14.2%-20.7%-38.3%-80.4%固定资产 5,354.6 5,171.7 5,013.9 4,844.7 4,663.5 费用率费用率 在建工程 277.0 340.8 418.7 492.8 563.2 销售费用率 0.9%

75、0.7%0.7%0.6%0.5%无形资产 910.4 886.4 855.4 824.3 793.2 管理费用率 4.3%4.1%4.0%3.9%3.9%其他非流动资产 8,380.1 9,301.5 8,941.4 8,856.1 9,013.3 研发费用率 4.5%4.1%4.0%3.9%3.9%资产总额资产总额 46,479.8 50,862.5 69,533.4 71,777.5 74,906.2 财务费用率-3.5%-2.2%-1.6%-1.4%-1.3%短期债务 2,881.0 780.5 10,000.0 10,000.0 10,000.0 四费/营业收入 6.1%6.8%7.1

76、%7.0%7.0%应付帐款 4,814.6 5,119.0 5,199.7 5,286.5 7,655.2 偿债能力偿债能力 应付票据 2,984.4 3,882.6 3,447.1 4,687.2 4,684.0 资产负债率 59.7%61.5%74.9%74.2%73.0%其他流动负债 13,681.3 16,703.4 17,087.7 17,006.6 17,007.8 负债权益比 147.9%159.4%298.0%288.2%270.9%长期借款 2,230.2 3,314.3 15,000.0 15,000.0 14,000.0 流动比率 1.06 1.13 1.37 1.39

77、1.39 其他非流动负债 1,137.5 1,455.5 1,327.8 1,306.9 1,363.4 速动比率 0.88 0.92 1.25 1.27 1.21 负债总额负债总额 27,729.1 31,255.5 52,062.2 53,287.2 54,710.5 利息保障倍数-0.26 1.38-1.04-3.57-6.00 少数股东权益 3,162.7 3,189.5 3,258.2 3,406.6 3,654.9 分红指标分红指标 股本 1,413.5 1,413.5 1,413.5 1,413.5 1,413.5 DPS(元)0.01-0.07 0.15 0.26 留存收益 1

78、2,724.0 12,396.5 12,799.6 13,670.2 15,127.3 分红比率 2.1%0.0%20.0%20.0%20.0%股东权益股东权益 18,750.7 19,607.0 17,471.2 18,490.3 20,195.8 股息收益率 0.0%0.0%0.3%0.6%0.9%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （亿元亿元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 净利润 71

79、0.1 73.2 503.8 1,088.3 1,821.4 EPS(元)0.49 0.03 0.36 0.77 1.29 加:折旧和摊销 370.2 400.4 410.9 426.3 441.9 BVPS(元)11.03 11.61 10.06 10.67 11.70 资产减值准备 123.0 4.1-PE(X)57.3 820.4 78.3 36.2 21.7 公允价值变动损失 23.4 102.7-13.7 9.8-1.9 PB(X)2.5 2.4 2.8 2.6 2.4 财务费用 109.7 138.3-291.7-292.9-320.5 P/FCF 21.9 19.8 1.7 46

80、.7 54.1 投资收益-618.4-23.7-23.0-23.0-23.0 P/S 3.1 2.4 2.2 1.9 1.6 少数股东损益 21.7 25.1 68.7 148.4 248.4 EV/EBITDA 32.8-203.2 31.7 15.0 8.8 营运资金的变动 4,812.7 5,173.6 1,382.3-356.5-317.0 CAGR(%)20.3%204.6%76.5%20.3%204.6%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 2,015.0 3,312.0 2,037.3 1,000.4 1,849.2 PEG 2.8 4.0 1.0 1.8 0.1 投资活动产

81、生现金流量投资活动产生现金流量 3,472.0-3,100.5-80.6-322.7-312.0 ROIC/WACC 1.3-2.0-2.9-5.3-11.1 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 121.9-1,623.2 18,582.7 144.3-1,121.2 REP 6.0 6.7 3.2 1.9 0.9 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，资讯，国投国投证券研究中心预测证券研究中心预测 公司分析公司分析/中船防务中船防务 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先恒生指数

82、15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先恒生指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后恒生指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后恒生指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方

83、法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司分析公司分析/中船防务中船防务 本报告版权属于国投证券股份

84、有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自

85、行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依

86、据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投国投证券研究中心证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1 11 19 9 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区杨树浦路上海市虹口区杨树浦路 168 168 号国投大厦号国投大厦 28 28 层层 邮邮 编：编：20008200082 2 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4