1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 定位双主业，装备业务受益于露营火爆 Table_Title2 探路者(300005) Table_Summary 投资要点投资要点: : 短期来看，22Q1 受制于公司天津疫情影响发货，Q1 户外装备仅在两位数增长，但自 Q2 起开始体现高增长：我们认为户外及露营行业爆发式增长，探路者作为行业龙头有望充分受益，根据魔镜数据，公司近期销售额大幅增长。中长期来看，鞋服主业疫情后有望重启开店，叠加店效+折扣存提升空间。此外公司收购北京芯能 60%股权有望打造第二增长曲线，北京芯能承诺2022/2023/2024年实现净利润分别不低于0元
2、/8597.45 万元/1.72 亿元，我们认为，北京芯能具备一定的技术优势且公司扩产计划清晰，随着下游高景气驱动芯片释放，有助于公司消化新增产能、增强业绩承诺兑现可能。预计2022/23/24 年收入 分 别 为 15.4/20.51/26.17 亿 元 ， 归 母 净 利 分 别 为0.74/1.74/2.57 亿元，EPS 分别为 0.25/0.59/0.87 元，2022 年5 月 17 日收盘价 8.14 元对应 PE 分别为 33/14/9X，首次覆盖，给予“增持”评级。 露营业务：露营业务：Q2Q2 进入高增长期，登山帐、吊床为传进入高增长期，登山帐、吊床为传统优势品类统优势品类
3、 我们分析，公司优势在于：（1）品牌优势，探路者以帐篷起家，虽然上市后聚焦于鞋服发展，但始终保有帐篷品类，专业登山帐和吊床具备口碑优势；（2）产能优势，目前市场上除牧高笛具备自有产能之外，大部分公司依托外协，而探路者具备自产产能，并和核心供应商保持了紧密合作。（3）设计方面，公司推出高端多人棉布材质帐篷、精致露营轻量级帐篷、休闲露营及亲子帐等。2022 年推出和 TEENIE WEENIE 联名的露营产品以及与著名动漫 IP 哆啦 A 梦联名的露营产品，目前已有定价 5900 元的精致露营帐篷，其他装备产品包括：天幕、铝合金折叠桌、蛋卷桌、月亮椅、折叠床、睡袋、炊具等、打造精致露营场景。（4）
4、营销方面，公司今年加大了宣传推广，总经理参与了央视财经对话栏目的露营专题。 户外鞋服业务：冲锋衣市占率户外鞋服业务：冲锋衣市占率领先领先，店效仍有提升，店效仍有提升空间空间 我们分析，公司在户外鞋服领域的优势在于：（1）冲锋衣市占率领先。（2）公司 TIEF 面料壁垒较高、赞助南极科考团队，国家级背书彰显科技优势优势。 我们分析，公司未来空间在于：（1）渠道扩张：2021 年公司总门店数 786 家，其中直营/加盟 179/607 家，同比减少 213 家，公司关店整合接近尾声，预计疫情恢复后有望重启开店。（2）店效仍有提升空间，目前公司店效仅在100 万元左右水平，相较服装同行仍有较大提升空
5、间。（3）终端折扣改善有望贡献毛利率提升，近些年终端打折已有好转，从 5 折提升到 7 折左右。中长期来看，对标哥伦比亚、NORTHFACE、始祖鸟15-20 亿元规模，仍有提升空间。 Mini LEDMini LED 业务：业务：AMAM 驱动技术优势具备壁垒，未来驱动技术优势具备壁垒，未来持续扩产持续扩产 北京芯能在 PKG 产品上，计划建 5 条 PKG 产品线，预期于 2023 年 6 月底全面投产，2024 年满产，满产后将实现 Indoor PKG / Outdoor PKG 产品年产能分别为 2.86 亿个/年、4.29 亿个/年。同时北京芯能做出业绩承诺，2022/2023/2
6、024 年实现净利润分别不低于 0 元/8597.45 万元/1.72 亿元。我们认为，北京芯能具备一定的技术优势且公司扩产计划清晰，随着下游评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 8.14 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 300005 52 周最高价/最低价： 12.77/6.2 总市值总市值( (亿亿) ) 71.93 自由流通市值(亿) 71.93 自由流通股数(百万) 883.70 Table_Pic Table_Author 分析师：唐爽爽分析师：唐爽爽 邮箱： SAC NO：S1120
7、519090002 联系电话：010 5977-5330 Table_Report -27%-12%4%19%34%50%2021/052021/082021/112022/022022/05相对股价%探路者沪深300证券研究报告|公司深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2022 年 05 月 17 日 167250 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 高景气驱动芯片释放，有助于公司消化新增产能、增强业绩承诺兑现可能。 风险提示风险提示 疫情发展的不确定性，收购进展不确定性，收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。 盈利预测与估
8、值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元) 912 1,243 1,540 2,051 2,617 YoY（%） -39.6% 36.2% 23.9% 33.2% 27.6% 归母净利润(百万元) -275 54 74 174 257 YoY（%） -343.1% 119.8% 36.1% 135.0% 47.6% 毛利率（%） 34.0% 40.4% 40.9% 41.5% 42.7% 每股收益（元） -0.31 0.06 0.25 0.59 0.87
9、市盈率 -13.0% 2.5% 3.3% 7.2% 9.6% 市盈率 -26.17 132.14 32.62 13.88 9.40 qRrOoPpMyQtOnPpMvMtRqRbRcM8OtRmMnPsQlOpPnQlOqRxObRqQwPNZrMyQNZnQuM 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公司概况：公司定位户外用品和显示芯片双主业.4 1.1. 历史回顾：19年剥离多元化业务.4 1.2. 资本市场回顾：先后经历成长股、互联网、半导体逻辑 .6 1.3. 股权结构回顾：实控人变更、新董事长具备芯片行业背景 .7 2. 露营业务：
10、Q2 进入高增长期，登山帐、吊床为传统优势品类.8 2.1. 市场规模：目前近 400亿元，长期展望千亿市场 .8 2.2. 露营业务：登山帐、吊床为传统优势品类 .11 3. 户外鞋服业务：冲锋衣市占率领先，店效仍有提升空间 .12 4. Mini LED 业务：AM 驱动技术优势具备壁垒，未来持续扩产 .14 4.1. 市场规模：预计 24年市场规模达 23亿美元 .15 4.2. 公司优势：AM驱动技术优势显著.15 4.3. 成长空间：预计 24年年芯片产能约达 7.2亿个.15 5. 盈利预测和投资建议 .16 6. 风险提示 .19 图表目录 图 1 历年公司收入、归母净利 . 4
11、 图 2 历年公司毛利率、净利率 . 4 图 3 历年公司主品牌“探路者”门店数目 . 5 图 4 历年公司主品牌“探路者”单店店效 . 5 图 5 公司户外主营业务分品牌业务占比 . 5 图 6 公司户外主营业务分品牌业务增速 . 5 图 7 探路者 PE BANDS . 7 图 8 中国户外用品零售总额及增速 .11 图 9 中国户外用品出货总额及增速 .11 图 10 探路者户外装备业务历年营收 .12 图 11 探路者户外装备业务历年毛利率.12 图 12 探路者 TIEF科技平台.13 图 13 探路者直营门店数目及店效.14 图 14 探路者加盟门店数目及店效.14 图 15 探路
12、者鞋服历年毛利率 .14 图 16 探路者鞋服历年净利率 .14 表 1 探路者大事件. 5 表 2 股权结构（截至 21/12/31） . 7 表 3 公司户外装备业务营收 . 9 表 4 公司 2020 年以来部分获奖产品（截至 21/12/31）.13 表 5 公司计划投产时间（截至 21/12/31） .15 表 6 收入拆分 .16 表 7 可比公司估值 .19 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.公司公司概况概况：公司定位公司定位户外用品和显示芯片户外用品和显示芯片双主业双主业 1.1.1.1. 历史回顾：历史回顾：1919 年剥离多元
13、化业务年剥离多元化业务 国内户外用品行业发展始于 1995 年，探路者 1999 年成立，从最开始做帐篷发展至整个鞋服品类。公司 2009 年上市，充分享受了行业的高速发展盛宴，是户外行业上市第一股。随着行业进入调整期、公司由多元化布局到逐步剥离、创始人逐步退出，21 年 9 月公司收购北京芯能 60%股权、进入 Mini/Micro 显示驱动芯片领域，目前公司定位为户外和显示芯片双主业发展。2021 年公司收入和归母净 利 为12.43/0.54 亿元，同比增长 36%/120%。 回顾公司发展历程，可分为 3 个阶段： （1）2006-2012 年，引入新高管、快速开店阶段。2010 年底
14、公司从安踏聘任彭昕总作为总经理，凭借彭总的精细化管理、供应链改革等措施，公司走上了 3 年快速扩张之路，2008-2010 年市占率均居前三位，2011 年上升至第 2 名、2012 年上升至第 1 名。在这一阶段，公司门店数从 186 家增至 1395 家、复合增速达 40%，店效接近80 万元、复合增速达 13%，收入/净利复合增速高达 57%/94%。 （2）2013-2018 年：多元化发展阶段，但所并购的业务增收不增利，且协同效应并不明显。公司从 2013 年秋冬订货会开始增速放缓，由此前 50%以上的增速放缓到 20-30%、2015 年春夏订货会降至-10%。在主业放缓背景下，公
15、司从 2012 年上半年开始推进多品牌运作，并于 2013 年上半年决定延伸到户外服务领域，此后收购 Asiatravel、绿野网、极之美、易游天下等业务，打造“户外旅行综合服务平台”。 （3）2019 年至今：剥离亏损业务、重新定位双主业。2019 年起、公司开始逐步剥削亏损业务，与图途、易游天下和绿野国际旅行社原股东达成股权回购协议、减少甚至不持有公司股份；2020 年将原先控股的易游天下、绿野国际等变更为联营企业以减少其亏损对公司业绩造成拖累。2021 年 9 月公司收购北京芯能 60%股权切入 LED显示领域，进入双主业阶段。 图 1 历年公司收入、归母净利 图 2 历年公司毛利率、净
16、利率 。 。 -400%-200%0%200%400%-502006200720082009200001920202021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）收入增速净利润增速-40%-20%0%20%40%60%毛利率净利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 3 历年公司主品牌“探路者”门店数目 图 4 历年公司主品牌“探路者”单店店效 。 。 图 5 公司户外主营业务分品牌业务占比 图 6 公司户外主营业务分品牌业务增速 。 。 -40%-20%0%20%40%
17、60%80%050002006200720082009200001920202021门店数量（家）同比(%)-150%-100%-50%0%50%100%05006200720082009200001920202021单店收入（万）同比(%)92%91%87%89%83%84%88%0%0%0%0%5%7%5%8%9%13%11%12%9%7%0%20%40%60%80%100%120%200182
18、01920202021主品牌Discovery Expedition-100%0%100%200%300%200021主品牌Discovery ExpeditionTOREADKIDS表 1 探路者大事件 1999 年 探路者成立，荣获年度中国国内旅游交易会优秀旅游商品奖。 2001 年 制定了国内第一份旅行帐篷技术工艺标准，后被认定为行业标准； 产品线迅速扩展，由单一的户外帐篷扩展至睡袋、背包等户外露营用品 2008 年 成为户外用品行业唯一一家入选 2008 北京奥运会特许生产商的企业； 户外品牌销售量以及市占率行业第一名。 2009 年 成功登
19、陆创业板，成为全国创业板首批 28 家企业之一； 与中国海洋极地办公室签署“中国南北极考察队独家专用产品”协议。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.2.1.2.资本市场资本市场回顾回顾：先后经历成长股、互联网、半导体逻辑先后经历成长股、互联网、半导体逻辑 2009 年至今（截至 2022 年 5 月 16 日），公司股价上涨 93%，跑赢沪深 300 指数72PCT；2022 年 5 月 16 日公司总市值为 71 亿元，历史最高市值为 251 亿元。 回顾公司历史股价表现，公司动态 PE 在间波动、PB 估值在间波动，可分为 3 个阶段： （1）成
20、长股逻辑：2009-2012 年，公司渠道快速扩张、市场份额快速提升，2012 年 2 月发布股权激励计划，股价达到阶段性高点，对应 PEG 范围在 0.3-0.6 倍。 （2）互联网逻辑：2013-2018 年，2013 年 3 月公司提出向户外服务行业转型的逻辑，适逢资本市场对 O2O 概念的追捧，公司收购 Asiatravel、绿野网、极之美等一系列举措构成了股价催化剂。14 年以来 ，几次海外在线旅游公司股价上涨连带效应明显，公司股价达到了历史高位。这一时期公司 PEG 水平在 0.5-1.1 倍。 （3）半导体逻辑：2019-2021 年，公司转型双主业，进入 Mini/Micro
21、LED 显示驱动芯片领域，PEG 最高达到 3.8 倍。 2010 年 发布股票期权激励计划，拟授予 265.29 万份股票期权，业绩考核要求为以 2009 年净利润为基数，2011 -2013 年相对于 2009 年的净利润增长率分别不低于 30%、70%、120%。2011 -2013 年净资产收益率分别不低于 10%、11%、12% 2012 年 发布股权激励计划，包含 325 万股限制性股票、 130 万份股票期权，业绩考核要求为 2012-2014 年加权平均净资产收益率均不低于 20%， 2012-2014 年净利润相比 2011 年增速不低 40%/90%/150%，已于 15
22、年实施完毕。 2013 年 通过 CNAS 评审，标志探路者的实验室获得国家级认可； 2014 年 将“探路者”商标授权给派克兰帝，进入童装领域； 增持 Asiatravel，战略投资极之美，并与广东侨兴宇航合作开发高端便携“北斗卫星定位通信”终端设备。 2015 年 收购易游天下在旅行业务板块的建设和布局； 开启进军大体育产业的脚步，与江西和同共同出资设立探路者体育产业并购基金，合资成立“北京探路者冰雪控股发展有限公司”； 发布股票期权激励计划，行权价格为 28.44 元， 后因尚未引进核心人才及 A 股市场动荡等原因撤销发布首期员工持股计划， 购买价格为 16.5594 元/股。 2016
23、 年 以所持极之美认购行知探索新增发的股份，强化业务协同合； 定向增发募集 12.7 亿元，推进公司相关项目战略落地。 2019 年 与图途、易游天下和绿野国际旅行社原股东达成股权回购协议，以实现不再持有或降低以上公司股份； 发布股权激励计划，行权价格为 1.96 元/股，后于 20 年 4 月终止。 2021 年 收购北京芯能 60%股份，切入 LED 显示驱动 IC 设计和 MiniLED 产品生产。 。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 7 探路者 PE BANDS 。 1.3.1.3.股权结构回顾：股权结构回顾：实控人实控人变更、变更、新董事
24、长具备新董事长具备芯片行业芯片行业背景背景 公司原实控人为创始人盛发强和王静夫妇；2019Q3 末，两人合计持股 30.94%。2019 年 12 月和 2021 年 1 月，两人向通域基金协议转让股份 7.8%/5.85%。2021 年 9 月，盛发强先生转让 5%股份给百益钎顺，将其引为战略投资者，百益钎顺则将股份表决权全部委托给通域众合。2021 年 12 月，公司实控人变更为李明，其通过通域基金、通域众合、百益钎顺合计持股 18.65%。 现任核心管理层半导体行业经验丰富，新实际控制人李明毕业于清华大学经济管理学院，曾任国研科技董事长兼总裁、紫光国芯微董事长、紫光集团联席总裁，半导体领
25、域经验丰富。公司新股东兼具区域国资和集成电路投资背景。 -30.000-20.000-10.0000.00010.00020.00030.000探路者探路者 300005.SZ300005.SZ收盘价66.950X55.606X44.262X32.918X21.575X表 2 股权结构（截至 21/12/31） 股东名称 介绍介绍 持股数量(万股) 占比 通域基金 控股股东，实控人为李明先生 6,892 7.80% 盛发强 公司创始人 6,564 7.43% 通域众和 控股股东，实控人为李明先生 5,169 5.85% 王静 公司创始人 4,525 5.12% 证券研究报告|公司深度研究报告
26、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 2.2.露营业务露营业务：Q Q2 2 进入高增长期，登山帐、吊床为传统优势进入高增长期，登山帐、吊床为传统优势品类品类 2.1.2.1.市场规模市场规模：目前目前近近 400400 亿亿元元，长期展望千亿市场，长期展望千亿市场 回顾户外用品行业的发展，根据 COCA 报告，疫情前 2019 年中国户外用品市场零售规模 250.2 亿元，同比增长 0.17%。国内户外市场 1995 年兴起，2000-2011 年户外用品行业零售额复合增速为 47%、出货额复合增速为 45%；零售额和出货额增速最快的年份分别为 06 年（69%）和 11 年（69%）。
27、而自 2012 年开始，户外行业增速逐步下降，我们分析，主要原因在于：（1）专业户外始终处于小众市场、场景有限，一方面受限于国人从小的教育理念中，强调安全多于强调探险；另一方面，受限于用户工作时间、户外用地等；（2）户外休闲则受流行趋势的转移影响，应该说，探路者早年受益于泛户外风格的打造，将户外从专业领域扩大了人群，但这一流行趋势在2015 年后随着消费客群低线化逐步减弱，此后被运动休闲替代。 户外产品中，服装/工具/露营/鞋靴占比 45%/22%/18%/13%。与鞋服所不同的是，户外装备特别是露营装备，景气度远好于鞋服。我们在牧高笛深度报告中曾分析过此次“精致露营”崛起的原因，短期来看，疫
28、情催化了露营渗透率提升，本来露营用户以白领女性主导的亲子露营为主，具备“量价齐升”的特点：（1）精致露营帐篷面积更大、价格更高；（2）周边产品使得连带率和消费频次更高；（3）小红书推动、消费者自发分享朋友圈、综艺扩大覆盖面，带来病毒式传播。 我们假设：（1）1 个营地容纳 200 个帐篷；工作日 250 天、周末及假期 110 天；（2）根据艾媒咨询，经常露营人数占比 35%、每 2 周一次；较常露营人数占比 38%、百益钎顺 控股股东，实控人为李明先生 4,419 5.00% 蒋中富 财务投资人 2,386 2.70% 李润渤 财务投资人 873 0.99% 蓉玥基金 公司股东 780 0.
29、88% 申万宏源 公司股东 712 0.81% 张淑林 公司股东 643 0.73% 合 计 - 32,964 37.31% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 每 2 个月一次；较少露营人数占比 27%、一年 1 次；（3）经常露营人数、较常露营消费者自己购买帐篷，较少露营消费者通过营地租借帐篷；2020 年营地购置帐篷比例为营地可容纳帐篷数的 10%，考虑到露营从小众走向大众，假设营地购置帐篷占比以每年 2PCT 上涨直至 30%；从而我们估算露营行业目前市场规模接近 400 亿个、其中帐篷约 40 亿个，2027 年有望突破 1000 亿元。 表 3
30、 公司户外装备业务营收 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 20-34 岁人群 （占比 80%） 3.14 3.14 3.14 3.14 3.14 3.14 3.14 3.14 3.14 3.14 3.14 营地数 1665 2065 2465 2815 3115 3365 3565 3745 3895 4015 4115 增速 - 24% 19% 14% 11% 8% 6% 5% 4% 3% 2% 工作日满座率 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 假期满座率 98%
31、96% 94% 92% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 露营次数（万次） 6087 7459 8795 9920 10840 11710 12406 13033 13555 13972 14320 露营次数 （剔除重复人群） 519 636 750 846 925 999 1058 1112 1156 1192 1221 增速 - 23% 18% 13% 9% 8% 6% 5% 4% 3% 2% 渗透率 3.97% 4.87% 5.74% 6.47% 7.07% 7.64% 8.09% 8.50% 8.84% 9.12% 9.34% 经常露营人数 35% 35% 35%
32、 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 每年露营次数 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 较常露营人数 38% 38% 38% 38% 38% 38% 38% 38% 38% 38% 38% 每年露营次数 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 较少露营的人 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 每年露营次数 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2B 端市场规模 10.66 16.65 24.35 33
33、.37 43.62 54.97 67.27 80.94 95.76 111.6 128.7 增速 - 56% 46% 37% 31% 26% 22% 20% 18% 17% 15% 2B 端帐篷更换率（次/年） 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 2B 端单价（万元） 0.80 0.84 0.88 0.93 0.97 1.02 1.07 1.13 1.18 1.24 1.30 2B 端单价增速 - 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 2C 端市场规模 305 392 486 575 660 749 833 918 1003 1086 1168 增速 - 29%
34、24% 18% 15% 13% 11% 10% 9% 8% 8% 经常露营人更换率（次/年） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 经常露营人单价（万元） 1 1.05 1.10 1.16 1.22 1.28 1.34 1.41 1.48 1.55 1.63 增速 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 较常露营人更换率（次/年） 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 较常露营人单价（万元） 0.5 0.53 0.55 0.58 0.61 0.64 0.67 0.70 0.7
35、4 0.78 0.81 增速 - 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 8 中国户外用品零售总额及增速 图 9 中国户外用品出货总额及增速 。 。 2.2.2.2.露营业务：登山帐、吊床为传统优势品类露营业务：登山帐、吊床为传统优势品类 2021 年公司户外装备业务收入为 1.17 亿元、同比增长 36%；历史上最高为 2015年 1.66 亿元。2021 年公司户外装备毛利率为 32.72%，同比增长 3.46PCT，历史最高水平为 2019 年 48%。拆分来看，我们估计 2021 年 1
36、.17 亿元中，民用/军用户外装备为 7300 万元/4400 万元，占比为 62%/38%；民用户外装备中，露营/专业户外装备为2030/5570 万元。公司传统优势品类登山帐和吊床，市场份额领先。 我们分析，公司优势在于：（1）品牌优势，探路者以帐篷起家，虽然上市后聚焦于鞋服发展，但始终保有帐篷品类，专业登山帐和吊床具备口碑优势；（2）产能优势，目前市场上除牧高笛具备自有产能之外，大部分公司依托外协，而探路者具备自产产能，并和核心供应商保持了紧密合作。（3）设计方面，公司推出高端多人棉布材质帐篷、精致露营轻量级帐篷、休闲露营及亲子帐等。2022 年推出和 TEENIE WEENIE 联名的
37、露营产品以及与著名动漫 IP 哆啦 A 梦联名的露营产品，目前已有定价5900 元的精致露营帐篷，其他装备产品包括：天幕、铝合金折叠桌、蛋卷桌、月亮椅、折叠床、睡袋、炊具等、打造精致露营场景。（4）营销方面，公司今年加大了宣传推广，总经理参与了央视财经对话栏目的露营专题。 22Q1 受制于公司疫情影响发货，Q1 仅在两位数增长，但自 Q2 起开始体现高增长：我们认为户外及露营行业爆发式增长，探路者作为行业龙头有望充分受益，根据魔镜数据，公司近期销售额大幅增长。 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0500300201
38、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020零售总额（亿元）同比增长（%）-10%0%10%20%30%40%0%5000%10000%15000%出货总额（亿元）同比增长（%） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 10 探路者户外装备业务历年营收 图 11 探路者户外装备业务历年毛利率 。 。 3.3.户外鞋服业务户外鞋服业务：冲锋衣市占率：冲锋衣市占率领先领先，店效仍有提升空间，店效仍有提升空间 2021 年公司户外鞋服收入为 11.05 亿元、同比增长 36%，毛利率为 41.63%。公司历史最高收入为 2
39、015 年 19.12 亿元；毛利率历史最高水平为 2012 年 51.67%。公司户外鞋服业务分品牌看，主要包括探路者/Discovery Expedition/TOREADKIDS/Toread.X、收入分别为 10.62/0.83/0.63/0.14 亿元，占比分别为 87%/7%/5%/1%，增速分别为 42%/-2%/6%/525%。 我们分析，公司在户外鞋服领域的优势在于：（1）冲锋衣市占率领先。2021 年公司强化心智品类运营策略，品类即品牌，装备、皮肤衣、冲锋衣和鞋品等品类得到持续突破、其中冲锋衣市占率领先，且公司为提升现有冲锋衣材料的环保性能、紧跟国家十四五生态环保政策，积极
40、进行无氟防水透湿面料的研发与应用，致力于筛选性能优良的增效剂，拓展产品性能及应用领域，改善现有无氟防水剂耐久性差的问题。（2）公司 TIEF 面料壁垒较高、赞助南极科考团队，国家级背书彰显科技优势优势。2012 年，公司成立 TiEF 自主研发创新环保功能科技平台，该平台曾获国家科技进步二等奖，致力于打造满足各项功能化需求新品，如 TiEF WARM 3D 大提花粒感面料（城墙）获得中国流行面料铜奖。2021 年度探路者自主研发的女士功能风衣凭借出众的性能和时尚外表摘得 ISPO 全球设计奖，探路者超轻保暖女士登山外套荣获 2020年度亚洲户外装备大奖。公司先后为中国南（北）极考察队、珠峰高程
41、测量队、中国首次火星探测任务、神舟十二号载人航天任务等项目提供助力。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8户外装备营收（亿元）同比增长（%）0%10%20%30%40%50%60%200021毛利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 12 探路者 TIEF 科技平台 。 -30.000-20.000-10.0000.00010.00020.00030.000探路者探路者 300005.SZ300005.SZ收盘价66.95
42、0X55.606X44.262X32.918X21.575X表 4 公司 2020 年以来部分获奖产品（截至 21/12/31） 产品名称产品名称 所获奖项所获奖项 TiEF WARM 3D 大提花粒感面料（城墙） 中国流行面料 铜奖 短绒三层复合面料 中国流行面料 优秀奖 女士斗篷皮肤衣 2020 年度十大类纺织创新产品、2020 年度十大类纺织创新产品 TiEF PRO 三层丝绸感防水透湿面料 “ISPO 功能性纺织品流行趋势大奖（ISPOTextrends） Best Product（最佳产品） TiEF DRY 第三代保暖抗湿冷面料 ISPO 功能性纺织品流行趋势大奖（ISPOText
43、rends） TOP Ten(十佳产品) TiEF SHELL 3D 管状结构一体织工艺的超轻保暖面料 ISPO 功能性纺织品流行趋势大奖（ISPO Textrends） TOP Ten(十佳产品) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 我们分析，公司未来空间在于：（1）渠道扩张：2021 年公司总门店数 786 家，其中直营/加盟 179/607 家，同比减少 213 家，公司关店整合接近尾声，预计疫情恢复后有望重启开店。（2）店效仍有提升空间，目前公司店效仅在 100 万元左右水平，相较服装同行仍有较大提升空间。（3）终端折扣改善有望贡献毛利率提升，近
44、些年终端打折已有好转，从 5 折提升到 7 折左右。中长期来看，对标哥伦比亚、NORTHFACE、始祖鸟 15-20 亿元规模，仍有提升空间。 图 13 探路者直营门店数目及店效 图 14 探路者加盟门店数目及店效 。 。 图 15 探路者鞋服历年毛利率 图 16 探路者鞋服历年净利率 。 。 4.4.Mini LEDMini LED 业务：业务：A AM M 驱动技术优势具备壁垒，未来持续扩驱动技术优势具备壁垒，未来持续扩产产 020406080051920202021门店数目店效（万）007002004
45、006008001,0001,200201920202021门店数目店效（万）0%10%20%30%40%50%200021毛利率-40%-30%-20%-10%0%10%200021净利率羊毛布贴合羊羔绒 ISPO 功能性纺织品流行趋势大奖（ISPO Textrends） TOP Ten(十 佳产品) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 4.1.4.1.市场规模：预计市场规模：预计 2 24 4 年市场规模达年市场规模达 2323 亿美元亿美元 根据Arizton数
46、据，预计MiniLED市场规模将由2021年的1.5亿美元增长至2024年的 23.2 亿美元，2021-2024 年 CARG 为 149.2%。根据全球半导体研究机构YoleResearch 数据预计，全球 Mini-LED 显示设备在电视、PC 显示器和车载显示屏等领域增长空间较大，预计 2020-2024 年电视领域/PC 显示器/车载显示屏复合增速分别达 234%/99%/52%。 4.2.4.2.公司优势：公司优势：AMAM 驱动技术优势显著驱动技术优势显著 研发团队实力突出，技术优势显著。研发团队实力突出，技术优势显著。2021 年 9 月，公司收购北京芯能 60%股权切入 Mi
47、ni LED/Micro LED 显示驱动芯片领域，被收购公司北京芯能发设计主要在 SI 公司进行，团队拥有多年基于 SI 公司的 IC 设计及开发经验、显示屏及传感器芯片领域研发和量产经验丰富，核心技术人员曾在 SK 海力士半导体、美国 AT&T Bell Lab 等国际一流研究机构从事核心芯片设计，平均芯片设计研发年限超过 20 年。 AMAM 驱动解决方案全球领先。驱动解决方案全球领先。公司已开发出目前全球领先的有源驱动（AM）解决方案，具有开发 AM 驱动元件集成组件以及提供高分辨率大型屏幕驱动的最佳技术的能力，共有专利 23 项。是目前全球能提供 Mini LED 主动式显示驱动芯片
48、产品的几家公司之一，也是国内首家同时拥有直显+背光 Mini LED 主动式显示驱动芯片产品的公司。 北京芯能的 LoS PKG 产品是将 LED 放置在 PDIC 驱动芯片上的组合产品，按照其应用场景不同分为 Indoor PKG 和 Outdoor PKG，其工艺优势体现在：（1）每个 PKG 产品均可实现立体层面的灯驱一体化，适用于制造室内及室外直显 LED 数字显示屏幕；（2）封装优势：未来以自有产线进行封装，WLCS 工艺将减少封装造成的间距浪费，已可实现 1.0mm 间距像素颗粒稳定产出；（3）性能优势：可制造 32 级灰阶，是现有技术的 2-4 倍。 客户资源优质，大多为业内龙头
49、。客户资源优质，大多为业内龙头。公司在中韩两国已有一定的客户积累、并与客户进行联合产品验证及导入，目前合作客户 30 余家，大多为重点行业巨头，如三星、LG、TCL、海信、聚飞科技、利亚德、雷曼广电、易美芯光、芯海科技等，其中约 10 家客户已经完成第一批订单采购。 4.3.4.3.成长空间：预计成长空间：预计 2 24 4 年年芯片产能约达年年芯片产能约达 7 7.2.2 亿个亿个 积极进行产能扩充，业绩承诺彰显信心。积极进行产能扩充，业绩承诺彰显信心。北京芯能在 PKG产品上，计划建5 条 PKG 产品线，预期于 2023 年 6 月底全面投产，2024 年满产，满产后将实现 Indoor
50、 PKG / Outdoor PKG 产品年产能分别为 2.86 亿个/年、4.29 亿个/年。同时北京芯能做出业绩承诺，2022/2023/2024 年实现净利润分别不低于 0 元/8597.45 万元/1.72 亿元。我们认为，北京芯能具备一定的技术优势且公司扩产计划清晰，随着下游高景气驱动芯片释放，有助于公司消化新增产能、增强业绩承诺兑现可能。 表 5 公司计划投产时间（截至 21/12/31） 产线产线 预计投产时间预计投产时间 产能预期产能预期 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 5.5.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 5.1.5.1.盈
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