1、半导体 2022 年 06 月 06 日 圣邦股份(300661.SZ) 电源管理及信号链业务实现高增，模拟芯片龙头地位坚实 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次）推荐（首次） 06 月月 06 日：日：293.32 元元 主要数据主要数据 行业 半导体 公司网址 www.sg- 大股东/持股 徐州鸿顺永泰咨询管理有限公司/19.57% 实际控制人 张世龙 总股本(百万股) 237 流通 A 股(百万股) 220 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值（亿元） 694 流通 A
2、股市值(亿元) 647 每股净资产(元) 11.38 资产负债率(%) 19.9 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 付强付强 投资咨询资格编号 S01 FUQIANG 徐勇徐勇 投资咨询资格编号 S04 XUYONG 张晶张晶 投资咨询资格编号 S25 ZHANGJINGN 研究助理研究助理 徐碧云徐碧云 一般证券从业资格编号 S70 XUBIYUN 平安观点： 公司是国内模拟芯片领先企业，电源管理和信号链产品均在发力：公司是国内模拟芯片领先企业，电源管理和信号链产品均在发力：公司自成立以来就专注
3、于模拟电路的电源管理和信号链产品设计，研发推出了线性稳压器、运放、模拟开关等系列产品，2021 年可供销售料号数量超过3800 款。除了通信、消费电子、工控、医疗设备等场景外，公司近年来在物联网、可穿戴设备等新领域也有较多新产品推出。2021 年，公司收入和业绩均实现了较快增长，整体毛利率也得到大幅提升，竞争优势也更为凸显。2021 年，公司收入达到 22.38 亿元，同比增长 87.07%；实现净利润 6.99 亿元，同比增长 142.21%；毛利率达到 55.50%，较上年大幅提升了 6.77 个百分点。公司的竞争优势体现在三个方面：1）可供销售料号数量在本土企业中处于领先地位，为公司收入
4、持续增长和场景化拓展奠定基础；2）人才优势较为明显，经验丰富的研发人员占比较高，新产品开发速度在提升；3）具备良好的渠道关系，渠道销售占比扩大。 模拟芯片赛道成长较快，公司电源管理和信号链业务高速扩展：模拟芯片赛道成长较快，公司电源管理和信号链业务高速扩展：模拟电路主要是指用来产生、放大和处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）的集成电路，可以作为人与设备沟通的界面，并让人与设备实现互动，既是连接现实世界与数字虚拟世界的桥梁，也是实现绿色节能的关键器件。模拟电路行业最大的特点是下游应用广泛，在电子系统中的应用无所不在。同时，模拟电路的生命周期相对还比较长，单品价格低但是较为稳定。202
5、1 年，全球模拟电路行业需求旺盛，市场规模实现了大幅跃升。据 IC insights 数据显示，2021 年全球模拟芯片市场规模达到741.31亿美元，同比增速超过 30%。公司也在行业的快速增长大潮中受益，并稳步实现国产化替代。2021 年两大类产品均实现了快速增长，毛利率也达到高位。其中，电源管理类芯片收入达到 15.29 亿元，同比增长80.27%，占公司总收入的比重为 68.29%， 毛利率达到 53.03%； 信号链产品实现收入 7.09 亿元，同比增长 103.38%，毛利率达到 60.77%。 预计下游需求增势不减且国产化机会仍在，行业增长态势将持续：预计下游需求增势不减且国产化
6、机会仍在，行业增长态势将持续：从趋势上看，2022 年模拟电路行业依然将保持较快增长势头，预计所有类别均 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1197 2238 3341 4741 6479 YOY(%) 51.0 87.1 49.2 41.9 36.7 净利润(百万元) 289 699 1024 1373 1791 YOY(%) 64.0 142.2 46.3 34.1 30.4 毛利率(%) 48.7 55.5 53.9 52.3 51.0 净利率(%) 24.1 31.2 30.6 29.0 27.6 ROE(%) 19.3 29.1 29.6
7、 30.1 29.7 EPS(摊薄/元) 1.22 2.95 4.32 5.80 7.56 P/E(倍) 240.5 99.3 67.9 50.6 38.8 P/B(倍) 46.5 28.9 20.1 15.2 11.5 证券研究报告 圣邦股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 25 将实现正增长。据 IC Insights 最新预计，2022 年全球模拟 IC 总销售额将达到 832 亿美元，同比增长约 12%。从下游看，通信、汽车应用是排名靠前的市场。其中，通信领域作为模拟芯片最大的应用领
8、域，5G 手机以及相关设备出货量的增长，是该领域主要的增长点，预计 2022 年该领域收入将达到 262.33 亿美元，同比增长14%。从产品端来看，电源管理、放大器及比较器、 信号转换等领域也将会实现平稳较快增长。 公司在这些产品大类或者赛道上都做了部署， 国产化方面也存在较大机会。 投资建议：投资建议：公司是国内领先的模拟芯片厂商，在电源管理和信号链两个主要板块都有着全面的产品部署，可销售产品数量在国内处于前列。同时，公司在持续加大研发队伍建设，维持着大额度、高比例的研发投入，拥有一批经验丰富的模拟芯片研发人员。需求端，模拟芯片市场将延续较快增长势头，主要下游如工业、医疗、汽车电子等赛道成
9、长快速，消费电子类国产化潜力依然巨大。 供给端， 预计公司料号数量还将延续较快增长， 代工封测产能保障度也将处在较好水平。 我们预计 2022-2024年公司 EPS 分别为 4.32 元、5.80 元和 7.56 元，对应 6 月 6 日 PE 分别为 67.9X、50.6X和 38.8X。我们看好公司在模拟电路赛道的持续发展和领先地位，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：1）市场增长不及预期。当前，宏观经济下行压力较大，疫情在多地出现反复，半导体下游需求可能出现恢复不及预期的情形，对公司全年的业务收入增长带来压力。2）市场竞争加剧。公司虽然是国内领先的模拟芯片企业，但相比国际
10、巨头，无论是可销售的产品数量，还是技术水平，都有一段距离去追赶。同时，在国内市场上，也出现了很多家友商，后续存在竞争加剧，毛利率下降的风险。3）人员流失风险。同数字电路不同，模拟电路对经验丰富的设计人员十分依赖。近年来，国内模拟电路企业快速增长，人才缺口巨大。公司作为国内重要的模拟芯片企业，有着相对较多的人才积累，是潜在的“挖角”对象。 oPqPnMtQyQsPtRsRvMmOpO6McM9PtRpPnPpNeRqQsMjMqQqP7NpPzQwMoOtNwMmMoO圣邦股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的
11、声明内容。 3/ 25 正文目录正文目录 一、一、 国内模拟芯片领先企业，电源管理和信号链业务均实现高速增长国内模拟芯片领先企业，电源管理和信号链业务均实现高速增长 .6 1.1 公司聚焦信号链和电源管理模拟芯片，应用领域持续拓展 . 6 1.2 产品性能提升且新产品研发提速，可供销售料号趋于丰富 . 7 1.3 汇聚国内外模拟芯片设计人才，持续投入打造较强研发能力 . 8 1.4 同经销商渠道合作关系稳固，来自经销商的收入占比扩大明显. 9 1.5 毛利率持续向好且期间费用控制得力，盈利较上年大幅提升 . 9 二、二、 模拟芯片赛道成长较快，公司电源管理和信号链业务持续拓展模拟芯片赛道成长较
12、快，公司电源管理和信号链业务持续拓展 .10 2.1 模拟电路实现现实世界与数字世界连接，产品应用广泛且成长性向好. 10 2.2 电源管理芯片是主要收入来源，品类增加带来新增长点. 13 2.3 信号链芯片聚焦在放大器等赛道，业务增长迅速且正在向高端化迈进. 15 三、三、 下游需求增势不减且国产化机会仍在，行业增长态势将持续下游需求增势不减且国产化机会仍在，行业增长态势将持续 .16 3.1 2022 年模拟电路需求将维持增长，电源管理及车载应用增长更为迅速 . 16 3.2 产能紧张加上疫情干扰，国产厂商机会依然存在. 17 3.3 下游需求有望快速恢复，2022 年行业景气预计维持在高
13、位. 19 四、四、 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 .21 4.1盈利预测 . 21 4.2投资建议 . 22 4.3风险提示 . 23 圣邦股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 25 图表目录图表目录 图表 1 公司主要产品类别及应用场景 . 6 图表 2 2017-2021 年公司收入及同比增速 . 7 图表 3 2021 年公司收入结构（按产品划分） . 7 图表 4 国内主要模拟芯片厂商产品布局对比 . 7 图表 5 公司产品类别数量及新增产品方向 . 8 图表 6 2018
14、-2021 年公司研发费用及占营收比重 . 9 图表 7 2021 年公司研发人员年龄结构 . 9 图表 8 2021 年公司直销、经销收入及增速 . 9 图表 9 2020-2021 年公司经销及直销收入占比. 9 图表 10 2017-2021 年公司毛利率变化 . 10 图表 11 2017-2021 年公司期间费用率变化. 10 图表 12 2016-2021 年公司净利润及同比增速 . 10 图表 13 模拟电路和数字电路对比 . 11 图表 14 模拟芯片分类 . 12 图表 15 典型的通用模拟电路产品及功能 . 12 图表 16 2019-2021 全球模拟芯片市场规模（亿美元
15、） . 12 图表 17 2021 年全球模拟芯片收入结构 . 12 图表 18 全球模拟芯片市场份额（2020 年） . 12 图表 19 电源管理类芯片分类 . 13 图表 20 公司电源管理类芯片收入及同比增速. 13 图表 21 公司线性稳压器主要特点及应用 . 14 图表 22 公司 DC/DC 转换器产品特点及应用. 14 图表 23 SGM41509 与同类芯片充电效率对比 . 15 图表 24 多款充电管理芯片充电功率损耗和充电电流关系 . 15 图表 25 公司信号链收入及同比增速 . 15 图表 26 公司信号链毛利率与 ADI毛利率对比 . 15 图表 27 公司主要高速
16、运放性能指标对比 . 16 图表 28 2019-2022 年全球模拟电路市场规模及同比增速. 17 图表 29 2019-2022 年全球模拟电路出货量及同比增速 . 17 图表 30 2022 年全球模拟电路市场规模预测（亿美元）. 17 图表 31 全球半导体主要领域资本支出及增速. 18 图表 32 2022Q1-Q2 主要模拟电路厂商货期及价格走势. 18 图表 33 近年来德州仪器季度资本支出占收入比重 . 19 图表 34 近年来 ADI和 STM 季度资本支出占收入比重 . 19 图表 35 2018-2022 年全球半导体市场规模（亿美元） . 20 图表 36 按应用划分的
17、半导体市场规模（亿美元） . 20 圣邦股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 25 图表 37 2017-2022 年 1 季度我国汽车产量及增速. 20 图表 38 2017-2022 年 1 季度我国新能源汽车产量及增速. 20 图表 39 2015-2021 年我国工业机器人产量（万台） . 21 图表 40 2012-2025 年国内关键工序数控化率及预期 . 21 图表 41 公司盈利预测简表 . 22 图表 42 公司与可比公司估值比较 . 22 圣邦股份公司首次覆盖报告 请通过
18、合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 25 一、一、 国内模拟芯片领先企业，电源管理和信号链国内模拟芯片领先企业，电源管理和信号链业务均实现高速增长业务均实现高速增长 1.1 公司聚焦信号链和电源管理模拟芯片，应用领域持续拓展 公司自成立以来就专注于信号链类及电源管理类两大模拟芯片产品线的研发，陆续推出了线性稳压器、运放、模拟开关、音频功放、视频滤波、DC/DC 转换器、锂电池充电器、LED 驱动器等模拟芯片产品。公司模拟芯片产品可广泛应用于通讯、消费类电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等众多领域。 近年来，随着物联网
19、、移动智能终端、可穿戴电子产品等新应用领域的涌现和快速发展，公司推出了很多升级换代产品以及新的产品类别，特别是针对智能终端大屏幕背光 LED 驱动、LED 闪光灯驱动、锂电池电能管理、超微功耗电源管理、过压保护、接口管理、负载管理等产品方向，推出了一批具有先进水平的新型模拟芯片产品。 公司信号链和电源管理类产品线均实现了较快增长。2021年公司收入达到 22.38亿元，同比增长 87.07%。其中，电源管理类芯片是收入的主要来源，2021年达到 15.29亿元，同比增长 80.27%，占收入的比重为 68.29%；信号链产品增长更为迅速，2021 年实现收入 7.09 亿元，同比增长 103.
20、38%，占比上升至 31.67%。 图表图表1 公司主要产品类别及应用场景公司主要产品类别及应用场景 信号链产品大类 产品系列 用途 电源管理大类 产品系列 用途 放大器 运 算 放大器 高精度运算放大器 适用于对于精度有较高要求的便携设备， 如便携式医疗设备、手持仪表、数据采集设备等 电 源 管理类 线 性 稳 压 器（LDO）：保证 稳 定 的 电压供给 高精度、低噪声、低功耗、低压差线性稳压器 适用于电池供电的低功耗设备，如智能手机、MP3/4 播放器、 手持医疗设备等 高速运算放大器 适用于对转换速度有较高要求的应用， 如高清电视机顶盒中的数模转换器等 低功率、高压稳压器 适用于于电池
21、供电的低功耗设备，如手机、MP3 播放器、手持设备等 微功耗运算放大器 适用于低电源电压供电的便携设备，如手机、笔记本电脑等 DC/DC 转换器：实现直流电 源 电 压 的有效转换 DC/DC 电源管理单元 适用于小巧扁平的电路实现方案，如数码相机、智能手机、PAD、便携式医疗设备等 通用型运算放大器 适用于对信号有放大要求的任何电子设备 DC/DC同步降压转换器 适用于便携式电子设备，如智能手机、 MP3/MP4、 PAD、 GPS、可穿戴式电子设备等 低噪声运算放大器 适用于低电压、低噪音的系统 DC/DC同步升压转换器 适用于便携式电子设备，如智能手机、 MP3/MP4、 PAD、 GP
22、S、可穿戴式电子设备等 微功耗比较器 适用于需要潜伏或深度睡眠状态的应用 电荷泵DC/DC转换器 适合于小型的、电池供电的应用， 如手机、 数码相机、 LED 显示背光驱动、GPS 接收器 音 频 放大器 - 放大音频信号， 适用于对于音质清晰度和 质量有较高要求的电子设 备，如手机、PAD、笔记本电脑、手持式媒体播放器、 游戏机等产品 锂 电 池 充 电管理芯片：提供 智 能 型 电池管理系统 - 适用于小型的、 电池供电的应用，如手机、 数码相机、 笔记本电脑、可穿戴式电子产品等 视 频 驱动器 - 滤波并放大视频信号。 适用于对于高清视频有较高要求的应用，如：DVD、高清 HDTV、个人
23、录像机、RVR 等 负载开关：对负 载 电 流 进行分配、限制和调控 - 便携式移动终端、智能设备、USB 接口、数字电视、机顶盒等 其他 模 拟 开关 高速模拟开关 适用于有高速信号切换的应用， 如消费类电子、工业、医疗、仪表、便携式和车载电子产品 驱动电路 白光 LED 驱动器 适用于 LED 背光应用，如白光LED 背光、白光相机闪光、彩色背光、可编程电流源等 低导通电阻模拟开关 适用于音频信号切换， 如工业测量系统、仪表系统、医疗系统 逻 辑 电平 转 换芯片 - 适用于移动通信终端、双电源系统、 数据卡、 智能卡、 SIM 卡、 I2C 接口电路 LED 闪光灯驱动器 适用于 LED
24、 闪光灯应用， 如智能手机闪光灯、白光相机闪光等 资料来源：公司公告、平安证券研究所 圣邦股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 25 图表图表2 2017-2021 年公司收入及同比增速年公司收入及同比增速 图表图表3 2021 年公司收入结构（按产品划分）年公司收入结构（按产品划分） 资料来源：Wind、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 图表图表4 国内主要模拟芯片厂商产品布局对比国内主要模拟芯片厂商产品布局对比 厂商 收入规模（2021，亿元） 产品布局重点 主要下游场
25、景 圣邦股份 22.38 电源管理为主：LDO、DC/DC、驱动芯片等 信号链：放大器等 通讯、消费类电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子 力芯微 7.74 电源管理为主：LDO 低压差稳压、DC/DC、锂电池充电管理 IC等 信号链：模拟开关等 手机、可穿戴设备等 希荻微 4.63 电源管理为主：DC/DC、超级快充芯片 消费电子和汽车电子（信息娱乐系统， 显示器等） 芯朋微 7.53 电源管理芯片为主：AC/DC、DC/DC、驱动等 家电、充电器、机顶盒、通信、电力和电机等 富满电子 13.70 电源管理为主：LED控制及驱动、AC/DC、LED驱动 通信、消费电子、汽车电子、家电和照明等领
26、域 艾为电子 23.27 信号链占比较大：音频功放芯片等 电源管理类：LED驱动和电源管理（过压保护、低压降线性稳压器、快充芯片等） 射频芯片：射频开关、低噪声放大器、功率放大器、滤波器等 手机、平板、可穿戴设备、智能音箱、通信设备等 资料来源：公司公告、平安证券研究所 1.2 产品性能提升且新产品研发提速，可供销售料号趋于丰富产品性能提升且新产品研发提速，可供销售料号趋于丰富 公司专注于模拟芯片的研究开发，产品性能和品质对标世界一流模拟厂商，部分关键性能指标优于国外同类产品。公司产品普遍具有功耗低、抗干扰能力强、抗静电能力强、可靠性高、采用小型绿色环保封装等优点，工作温度范围一般达到工业级（
27、-40 85） ，部分达到汽车级（-40125） 。公司多款产品的性能指标与国际知名厂商的产品相同或接近。例如，公司推出了业界超低功耗的运算放大器和比较器、超低功耗的升压 DC/DC 转换器和降压 DC/DC 转换器、高精度低噪声的仪表放大器、低压差小体积的高性能 LDO、高效锂电池充电器等一批高性能模拟芯片产品。此外，在制造工艺方面，更多的产品采用了 0.18um 制程的高压 BCD 工艺平台，这将有助于进一步降低芯片功耗、减小芯片面积，满足新一代消费类电子产品、物联网、移动智能终端等应用的需求。 公司销售的产品类别和型号快速增加，服务多元场景的能力增强。在公司的“多样化、齐套化、细分化”发
28、展思路指引下，公司可供销售产品数量到2021年年末已经达到近3800款，2021年推出新产品数量达到500余款， 而在之前的2017-2020年这一周期内新产品数量为200、300款，可见其新产品推出速度在加快。由于模拟IC下游十分分散，每个场景的用量相对有限，即使是通用型的模拟芯5.325.727.9211.9722.3817.60%7.69%38.45%50.98%87.07%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05720021营业收入（亿元）同比增速圣邦股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由
29、未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 25 片产品，也只能满足部分场景。因此，产品种类越多的厂商，市场竞争力越强。全球模拟芯片龙头企业，产品种类丰富程度能够覆盖全部场景，料号数量多达几万种，包括公司在内的本土厂商目前正在追赶中。 图表图表5 公司产品类别数量及新增产品方向公司产品类别数量及新增产品方向 年份 产品大类数量 新增产品方向 2017 16 围绕高性能运算放大器、超低噪声音频放大器、高压 LDO、模拟开关、高效 DC/DC 转换器、负载开关、LED 驱动器、CPU 电源监控电路、马达驱动芯片及锂电池充电和保护管理芯片等开发的新产品 2018
30、16 智能音箱、高保真耳机、传感器信号链、AD/DA 数据转换、智能终端显示屏背光 LED 驱动、LED 闪光灯驱动、AMOLED 显示屏供电管理、锂电池保护及充电管理、微功耗高效电源转换、大电流 DC/DC电源转换、过压保护（OVP） 、负载开关、马达驱动芯片等 2019 16 信号链类产品包括高性能运算放大器、高压比较器、高保真音频驱动器、高速模拟开关及接口电路等；电源管理类新产品则涵盖 AMOLED 显示电源芯片、微功耗 LDO、高效低功耗 DC/DC 转换器、7A大电流升压转换器、锂电池充电及保护管理芯片、OVP、马达驱动芯片以及负载开关等多系列产品 2020 25 3A大电流半导体制
31、冷器控制芯片、I2C 控制 3A及 5A降压充电器芯片、单节锂电池保护芯片、高压大电流升压转换器、三路输出大电流高精度 AMOLED 偏置芯片、LNB 天线电源、高压大电流降压转换器、12V步进马达驱动、MOSFET/IGBT 驱动、高压高精度并联参考源等多系列产品 2021 25 高压高精度低噪声仪表放大器、电荷泵模式 AMOLED 屏电源芯片、高效功率限制热插拔控制器、集成可调负压稳压器的负压电荷泵电源、 35nA超低静态电流带看门狗功能的系统计时器、 140dB 大动态对数电流电压转换器、 3.8V55V输入 1.5A输出可调频率高达 2MHz的高压 DC-DC 降压电源转换器、DDR
32、终端稳压器、集成 PGA的高速高精度 24 位 Sigma-Delta ADC 等 数据来源：公司各年年报、平安证券研究所 1.3 汇聚国内外模拟芯片设计人才，持续投入打造较强研发能力汇聚国内外模拟芯片设计人才，持续投入打造较强研发能力 集成电路设计属于知识密集型行业，拥有优秀的技术研发和销售团队是企业得以成功的重要因素之一。 与数字芯片设计的规范化、抽象化不同，模拟芯片的研发人员不仅需要掌握集成电路设计所需的基础知识，还需要了解模拟芯片设计相关领域的技术细节，因此模拟芯片设计人员的经验积累程度对所设计产品的技术水平和整体性能起到了至关重要的作用，其一般要拥有五至十年设计经验才能够独立完成芯片
33、设计。近年来，随着国内芯片设计的行业迅速发展，有经验和技术的高端人才的需求缺口日益扩大，能否吸引优秀的研发人才成为进入该赛道的主要障碍之一。 公司正在通过多种途径积极引进人才，研发人员数量显著增长，特别是一些资深研发人员的加入，使得公司整体研发实力得到提升，产品线得以拓展，产品的技术含量进一步提高。2021年末，公司员工人数达到 858人，较上年同期增加 50.00%，其中研发人员达到 602 人，较上年同期增加 59.26%，占公司员工总数的 70.16%。由于模拟芯片行业的特殊性，对设计人员的经验要求非常高，10 年以上的研发人员一般都是公司研发团队的核心骨干。2021 年，公司 10 年
34、及以上的研发人员数量达到 261 人，核心团队较为稳定。 公司在研发投入方面，持续保持着较高水平。2021 年，公司研发费用达到 3.78 亿元，同比增长 82.55%，占营业收入比重为 16.89%。公司研发费用中，除了人员增长带来的员工薪酬增长之外，公司的股权激励带来的股权支付费用也占了很大的比重。为了留住核心研发人才，公司在 2018 年和 2021 年分别都进行了股权激励，其中 2021 年相关费用就达到 3619.23万元。较大规模的股权激励，对激发员工活力、留住核心骨干有着重要作用。 圣邦股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎
35、重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 25 图表图表6 2018-2021 年公司年公司研发费用及占研发费用及占营营收比重收比重 图表图表7 2021 年年公司研发人员年龄结构公司研发人员年龄结构 资料来源：Wind、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 1.4 同经销商渠道合作关系稳固，来自经销商的收入占比扩大明显同经销商渠道合作关系稳固，来自经销商的收入占比扩大明显 公司采用“经销为主、直销为辅”的销售模式，而这种模式也是公司和客户两方都可以接受的。从公司角度看：一是公司产品数量众多，终端客户数量也较大且分布较广，经销模式有利于提高销售环节的效率；二是经销商自身具有
36、广泛的客户资源，有利于公司产品的有效推广。从客户的角度看，如直接面对元器件厂商，则供应商数量庞大，管理困难，而经销商一般会销售电子产品所需的多种元器件，客户如向经销商采购，不仅降低管理难度和成本，而且可以充分利用经销商在付款、备货方面提供的便利，提高生产效率、降低资金成本。 2021 年，公司通过经销渠道的销售占比进一步扩大。年报数据显示，2021年公司通过经销商销售 21.26亿元，同比大幅增长 103.35%，占公司业务收入的比重达到 94.97%，占比较上年扩大了 7.60 个百分点。公司招股说明书显示，公司和经销商客户合作非常稳定，上市之前的几年里 8家客户常年都在前 10客户之中，我
37、们预计上市之后这些渠道客户仍在。招股说明书显示，公司同北高智、茂晶、丰宝、棋港、新得利、赛博联等经销商保持着持续的业务合作，通过这些经销商，公司把业务广泛触达到通信、消费电子、工业控制、医疗器械、汽车电子等领域。 图表图表8 2021 年公司直销、经销收入及增速年公司直销、经销收入及增速 图表图表9 2020-2021 年公司经销及直销收入占比年公司经销及直销收入占比 资料来源：Wind、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 1.5 毛利率持续向好且期间费用控制得力，盈利较上年大幅提升毛利率持续向好且期间费用控制得力，盈利较上年大幅提升 1.1221.26-26.10%103.3
38、5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025直销经销收入（亿元）同比增速13%5%87%95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021经销直销圣邦股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 25 近年来，随着公司持续优化产品组合，拓展汽车电子、医疗仪器等优质、高毛利客户，加上国产化带来的市场环境的转变，公司的毛利率水平持续提升。2021 年，公司毛利率达到 55.50%，较上年大幅提升了 6.77 个百分点。公司电
39、源管理类和信号链类产品毛利率均在 50%以上，分别为53.03%和 60.77%。 期间费用管控保持较好水平。2021 年，公司整体期间费用率为 25.16%，较上年同期下降 1.95 个百分点。研发费用、管理费用、销售费用和财务费用率均较上年回落。 图表图表10 2017-2021 年公司毛利率变化年公司毛利率变化 图表图表11 2017-2021 年公司期间费用率变化年公司期间费用率变化 资料来源：Wind、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 收入增长快速， 毛利率提升明显且费用控制效果较好， 为业绩高速增长实现了有力支撑。2021年， 公司实现归母净利润 6.99亿元，同
40、比增长 142.21%，增速较上年大幅提升 78.18个百分点。盈利质量较好，2021 年公司实现扣非净利润 6.48 亿元，同比增长 145.48%，和净利润匹配度较高；经营性现金流为 7.63 亿元，同比增长 135.44%。 图表图表12 2016-2021 年公司净利润及同比增速年公司净利润及同比增速 资料来源：Wind、平安证券研究所 二、二、 模拟芯片赛道成长较快，公司电源管理和信号链业务持续拓展模拟芯片赛道成长较快，公司电源管理和信号链业务持续拓展 2.1 模拟电路实现现实世界与数字世界连接，产品应用广泛且成长性向好模拟电路实现现实世界与数字世界连接，产品应用广泛且成长性向好 4
41、3.43%45.94%46.88%48.73%55.50%40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%200202021圣邦股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 25 集成电路按其功能通常可分为模拟电路和数字电路两大类。公司主要产品是模拟电路。模拟电路主要是指用来产生、放大和处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）的集成电路；数字电路对离散的数字信号（如用 0和 1两个逻辑电平来表示的二进制码）进行算术和逻辑运算的集成电路。模拟电路可以作为人与
42、设备沟通的界面，并让人与设备实现互动，是连接现实世界与数字虚拟世界的桥梁，也是实现绿色节能的关键器件。 相比数字集成电路，模拟电路表现出如下特点： 1）应用领域繁杂。除了通用电路（信号链类、电源管理类等之外） ，还会根据不同的终端定制进而衍生出更多的产品系列，在目前的电子系统中应用几乎无处不在。 2）产品生命周期长。相比于数字电路的快速迭代升级以及对高算力的追求，模拟电路更看重的是产品的可靠性和稳定性，产品一旦定型和量产，生命周期较长，直接的好处就是随着公司的产品数量的积累，带来收入的活跃产品数量必然会持续增加，收入增长可持续。 3）单产品均价低但稳定。由于模拟电路对资本支出要求较低，而且销售
43、周期长，一旦规模化量产之后单品成本是明显低于数字产品；同时，由于产品应用领域比较广，下游的某个领域的需求变动不足以对整个产品线造成冲击，单品价格稳定。 4）对经验型人才要求高，缺口大。相比数字电路，模拟电路可以借助的辅助设计工具比较少，设计师培养需要更长时间；现有的人才培养体系中，尤其是高校，目前主要集中在数字芯片，模拟方向比较薄弱，很多需要通过在职培训的方式自己培养；对人才的能力要求也比较高，需要同时熟悉设计和晶圆制造环节，还需要了解多数器件的电特性和物理特性，全能型的人才比较难找。 图表图表13 模拟电路和数字电路对比模拟电路和数字电路对比 项目 模拟电路 数字电路 处理信号 连续函数形式
44、的模拟信号 离散的数字信号 技术难度 设计门槛高，平均学习曲线10-15年 电脑辅助设计，平均学习曲线3-5年 设计难点 非理想效应较多，需要扎实的多学科基础知识和丰富的经验 芯片规模大，工具运行时间长，工艺要求复杂，需要多团队共同协作 工艺制程 仍大量使用0.18um/0.13um工艺，部分工艺使用28nm 按照摩尔定律的发展，使用最先进的工艺，目前已达到5-7nm 产品应用 放大器、信号接口、数据转换、比较器、电源管理等 CPU、微处理器、微控制器、数字信号处理单元、存储器等 资料来源：思瑞浦招股说明书、平安证券研究所 从大类看看，模拟电路分为通用模拟电路和特定用途模拟电路。公司所在的领域
45、主要是通用模拟电路，主要分为电源管理类和信号链类，电源管理类产品市场规模更大。电源管理类芯片是所有电子设备的电能供应心脏，负责电子设备所需电能的变换、分配、检测等管控功能，对电子设备而言是不可或缺的，其性能优劣和可靠性对整机的性能和可靠性有着直接影响，电源管理芯片一旦失效将直接导致电子设备停止工作甚至损毁，是电子设备中的关键器件。信号链是指将自然界中存在的声、光、电磁波等连续的模拟信号转换为以 0 和 1 表示的数字信号，再由电子系统处理后转换为模拟信号输出的整个过程链。信号链模拟芯片是指拥有对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等处理能力的集成电路。 圣邦股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获
46、取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 25 图表图表14 模拟芯片分类模拟芯片分类 图表图表15 典型的通用模拟电路产品及功能典型的通用模拟电路产品及功能 资料来源：IC insights、平安证券研究所 资料来源：思瑞浦招股说明书、平安证券研究所 从市场规模看， 2021年行业实现了大幅跃升。 据 IC insights 数据显示， 2021年全球模拟芯片市场规模达到 741.31亿美元，同比增速超过 30%。其中，通用模拟电路占到市场 40%左右，体量约为 300亿美金。从模拟芯片市场份额看，前十企业包括德州仪器、ADI、
47、Skyworks、英飞凌、意法半导体等，前十企业除了发生并购的之外，市场排名变化很小。 图表图表16 2019-2021 全球模拟芯片市场规模（亿美元）全球模拟芯片市场规模（亿美元） 图表图表17 2021 年全球模拟芯片收入结构年全球模拟芯片收入结构 资料来源：IC insights、平安证券研究所 资料来源：根据IC insights报告估算、平安证券研究所 图表图表18 全球模拟芯片市场份额（全球模拟芯片市场份额（2020年）年） 资料来源：IC insights、平安证券研究所 552.32570.05741.340050060070080020192020202
48、1圣邦股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 25 2.2 电源管理芯片是主要收入来源，品类增加带来新增长点电源管理芯片是主要收入来源，品类增加带来新增长点 电源管理芯片是通用模拟芯片中最大的品类， 主要包括两类， 一是电压调整电路，另一类是接口电路。 据 IC insights报告估算，2021年全球电源管理类芯片市场规模约为217亿美元，占通用模拟电路的比重为73%。其中， 电压调整类电路市场规模约为189亿美元， 占比最大。 公司的电源管理芯片包括线性稳压器、DCDC 转换器、锂电池充
49、电管理芯片等，下游应用广泛。2021 年，公司电源管理业务板块实现销售收入15.29亿元，同比增长80.27%，增速较上年同期高26.25个百分点；该业务毛利率为53.03%，较上年上升8.36个百分点。 我们看到，近两年公司所在下游出现明显分化，尤其是消费电子整体表现比较疲软，但公司所受影响相对较小。一方面，电源芯片整体应用面广，国产产品市场渗透率相对较低，目前还在中低端领域加速替代过程中，天花板还非常高；另一方面，快速增长的产品品类，能够满足更多场景的芯片需求，也会在较大程度上平抑消费电子领域的需求波动。此外，由于疫情和产能短缺等因素，全球模拟芯片供应持续紧张，国产化替代成为重要选项，公司
50、也在受益，尤其是毛利率方面，提升十分明显。 图表图表19 电源管理类芯片分类电源管理类芯片分类 图表图表20 公司电源管理类芯片收入及同比增速公司电源管理类芯片收入及同比增速 资料来源：公开资料整理、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 2.2.1 低压差线性稳压器（低压差线性稳压器（LDO） 线性稳压器是电池的重要辅助器件，也是电源管理芯片的重要组成部分，公司在该领域有着较为完整的产品布局。稳压器提供一种不随负载阻抗、输入电压、温度和时间变化而变化稳定的电源电压。而在某些场景下，需要输入输出电压保持微小压差，于是便有了 LDO 稳压器（Low Drop-Out Linear V
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