1、证券研究报告|深度报告|广告营销 http:/ 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 兆讯传媒(301102)报告日期：2022 年 09 月 02 日 高铁广告媒体首家上市公司，潜力股中的实力派高铁广告媒体首家上市公司，潜力股中的实力派 兆讯传媒深度报告兆讯传媒深度报告 报告导读报告导读 作为受益于疫情复苏的高景气度高铁媒体户外广告行业首家上市公司，兆讯传媒盈利能力强，充分把握刊例价主导权，现金流充足；成长性高，裸眼 3D 大屏户外广告开启业绩第二增长曲线。确为潜力股中的实力派。投资要点投资要点 疫情复苏出行意愿高涨，高铁广告媒体呈现高景气疫情复苏出行意愿高涨，高铁广告媒体呈现高景气

2、万亿级广告市场，复苏迹象明显。万亿级广告市场，复苏迹象明显。根据前瞻产业，2021 年我国广告市场规模达9,814 亿元，同比增长 6.89%，预计低速稳健增长至 2024 年的 1.17 万亿。铁路媒体传播价值越来越得到市场认可和验证。铁路媒体传播价值越来越得到市场认可和验证。我国高铁通达 93%的 50 万人口以上城市。高铁乘客以商旅、旅游需求为主，媒体传播价值较高。疫情复苏用户出行意愿高涨，带来兆讯传媒所在铁路媒体广告行业新一轮增长。盈利能力强，经营现金流充足盈利能力强，经营现金流充足 充分把握市场刊例价主导权，毛利率超充分把握市场刊例价主导权，毛利率超 45%。2018-2020 年刷

3、屏机和视频机刊例价年复合增速分别为 33/35%，均高于媒体资源使用费年复合增速，媒体资源使用费的上涨可有效传导至销售端。1H22 净利率为 25.6%.经营现金流充足，应收账款质量高。经营现金流充足，应收账款质量高。21 年经营活动现金流净额为 4.41 亿元，账龄 1 年内的应收账款占比 96%。严格的账期管理确保公司经营性现金流稳健。裸眼裸眼 3D 大屏户外广告运营保证公司高成长性大屏户外广告运营保证公司高成长性 “百城千屏”活动实施指南等加速推动超高清视音频在多方面的融合创新发展。随着政策逐步落地，裸眼 3D 将替代传统屏幕成为市场主流 LED 屏。根据公司公告，根据公司公告，公司计划

4、投资公司计划投资 4.2 亿元在省会及以上城市自建和代理亿元在省会及以上城市自建和代理 15 块裸眼块裸眼3D 屏幕。预计每块裸眼屏幕。预计每块裸眼 3D 大屏平均年营收为大屏平均年营收为 2,791 万元。净利率为万元。净利率为 31%。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2022-2024 年总营收为 8.26/11.90/14.91 亿元，同比分别增长33.46%/44.02%/25.31%。归母净利润分别为 2.81/4.04/5.19 亿元，同比分别增长16.97%/43.63%/28.46%，EPS 分别为 1.41/2.02/2.60 元/股。给予买入评级。风险提示风险提示

5、地产客户及其他关联方客户变动对公司业绩影响风险；数字媒体资源竞争风险；新冠疫情突发抑制线下流量的风险。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：程兵分析师：程兵 执业证书号：S02 分析师：姚天航分析师：姚天航 执业证书号：S01 基本数据基本数据 收盘价￥30.12 总市值(百万元)6,024.00 总股本(百万股)200.00 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 【兆讯传媒】深度报告：高铁媒体龙头地位稳固，裸眼 3D大屏打开公司广阔成长空间 2022.08.01 财务摘要财务摘要 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024

6、E 主营收入 619.08 826.24 1189.92 1491.13 (+/-)(%)26.84%33.46%44.02%25.31%归母净利润 240.64 281.47 404.28 519.36 (+/-)(%)15.59%16.97%43.63%28.46%每股收益(元)1.60 1.41 2.02 2.60 P/E-21.40 14.90 11.60 资料来源：公司财报，浙商证券研究所 -29%-21%-13%-5%3%10%22/0322/0522/0622/0722/08兆讯传媒深证成指兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

7、 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预 计 公 司 2022-2024 年 总 营 收 为 8.26/11.90/14.91 亿 元，同 比 分 别 增 长33.46%/44.02%/25.31%。归母净利润分别为 2.81/4.04/5.19 亿元，同比分别增长16.97%/43.63%/28.46%，EPS 分别为 1.41/2.02/2.60 元/股。给予买入评级。关键假设关键假设 1）2021-2024 公司高铁站年均增速为 53 个。2）普通站到期没有续约，电视视频机数量随之进一步降低。3）裸眼 3D 大屏一线城市核心商圈上刊率为 15-30

8、%。新一线城市核心商圈上刊率为 10-15%。假设口径：理想状态下投放 40 个广告主（每个广告主 15 秒，60 次每天）。假设一线城市每块屏广告主为 6-12 个，新一线城市每块屏广告主为 4-6 个。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1）市场观点认为：疫情原因公司广告主付费意愿下滑；我们认为随着疫情复苏上刊情况好转，尤其是白酒类等快消品和服装类广告主客户由投放航空媒体转向高铁媒体占比增加，广告主结构发生变化。2）市场观点认为：裸眼 3D 大屏业务降低了公司盈利能力。我们认为前期裸眼 3D 大屏业务上刊率爬坡，造成利润下滑，随着业务成熟上刊率提升，营收大幅增长的同时利润率将保持

9、稳定。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 疫情复苏带来高铁出行人流量的复苏；百城千屏政策进展；裸眼 3D 大屏头部广告主入驻。风险提示风险提示 裸眼 3D 大屏受疫情、政策影响业绩不达预期风险；数字媒体资源竞争风险；新冠疫情突发抑制线下流量的风险。0UVW1U2VZZoMnP8O8Q9PnPnNnPsQjMrRxOfQpPrMaQqRnNNZnQpMMYmOqQ兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 铁路数字媒体：技术赋能铁路数字媒体：技术赋能+优质场景打开丰富想象空间优质场景打开丰富想象空间.6 1.1 原生优势叠加

10、数字技术赋能，户外广告空间发展可期.6 1.2 高铁覆盖人群规模大，画像清晰，行程卡摘星带来新一轮利好.8 1.3 覆盖广度和数量远超同业，上下游资源高粘性带来稳固竞争格局.9 2 盈利能力强，媒体资源使用成本带动刊例价盈利能力强，媒体资源使用成本带动刊例价稳步增长稳步增长.13 3 裸眼裸眼 3D 大屏户外广告运营成业绩第二增长曲线大屏户外广告运营成业绩第二增长曲线.17 3.1“百城千屏”政策引导裸眼 3D 大屏成为市场主流 LED 屏.17 3.2 优质供应商和政府合作基础助推 15 块裸眼 3D 项目落地.17 4 兆讯传媒：精准预判兆讯传媒：精准预判+多年积淀成就铁路数字媒体龙头多年

11、积淀成就铁路数字媒体龙头.20 4.1 定位高铁数字媒体赛道，先声夺人.20 4.2 数字媒体资源开发与广告发布全流程业务运营.22 5 盈利预测与估值：高铁广告媒体第一股盈利预测与估值：高铁广告媒体第一股.24 6 风险因素风险因素.26 兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 4/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2014-2027 年全球广告市场规模及增速.6 图 2：2014-2021 年全球广告增速与 GDP 增速拟合.6 图 3：2020-2025 年中国广告市场规模.6 图 4：2021 年中国广告刊例费恢复正增长.7 图 5：2014-2

12、027 年全球广告市场各媒介格局.7 图 6：2022-2027 年全球广告市场各媒介增速预测.7 图 7：2015-2021 年中国户外广告收入规模.7 图 8：2015-2021 年中国交通出行户外广告收入规模.8 图 9：2008-2021 年铁路营业里程及增速变化情况.8 图 10：2017-2021 年中国铁路建设情况.9 图 11：2017-2021 年我国动车标准组及数量变化情况.9 图 12：2008-2021 年我国各方式客运量情况.9 图 13：2022 年广告主加大投放户外广告资源类型占比.9 图 14：截至 1H21 数字媒体数量变动情况.10 图 15：新建和优化高铁

13、站点，关停普通车站.10 图 16：与众多知名品牌建立良好合作关系.12 图 17：客户中房地产、酒类和消费品占比较高，受政策监管影响较小.12 图 18：2018-1H22 公司传统业务营收稳步增长.13 图 19：2018-1H22 公司归母净利润及增长率变化情况.13 图 20：数码刷屏机刊例价的涨幅高于单个站点采购金额.14 图 21：广告主收入占公司营收超 50%.14 图 22：2018-2021 年公司营收结构变化情况（按产品划分）.14 图 23：全国套餐和定制套餐贡献绝大部分收入.14 图 24：2017-2021 年媒体使用费用 CAGR 为 21%.14 图 25：201

14、71H22 毛利率水平.15 图 26：2018-2Q22 公司费用率变化情况.15 图 27：经营性现金流充足.15 图 28：2018-2021 年公司不同账龄应收账款金额占比.16 图 29：2018-2021 年应收账款占公司营收比例变化情况.16 图 30：兆讯传媒发展历程.20 图 31：兆讯传媒与各铁路局集团合作历程.21 图 32：公司股权架构.21 图 33：高铁数字媒体网络建设及广告发布服务流程图.22 图 34：公司广告发布业务媒体形式.23 图 35：广告业务触达效率.23 图 36：广告发布业务三种形式规模.23 表 1：建成一张覆盖全国 97%的省级行政区，年触达客

15、流量超 10 亿人次的高铁数字媒体网络.9 表 2：户外媒体广告运营可比公司媒体资源数量和地区分布.10 表 3：公司与各地铁路局合作具有一贯性.11 表 4：公司刊例价举例说明.15 表 5：政策红利下裸眼 3D 广告迎来发展契机.17 兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 5/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6：户外裸眼 3D 高清大屏项目建设投资构成及进度预期.17 表 7：项目主要财务指标.18 表 8：广州和太原裸眼 3D 大屏对比其他裸眼 3D 广告大屏基本情况.18 表 9：裸眼 3D 大屏盈利预测模型.19 表 10：公司刊例价具体情况.23 表 11：数

16、码刷屏机数量预测.24 表 12：数码刷屏机广告营收预测.24 表 13：裸眼 3D 大屏营收预测.25 表 14：公司业务营收及归母净利润预测.25 表 15：可比公司估值（截至 2022 年 9 月 2 日）.26 表附录：三大报表预测值.27 兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 铁路数字媒体铁路数字媒体：技术赋能：技术赋能+优质场景打开丰富想象空间优质场景打开丰富想象空间 1.1 原生优势叠加数字技术赋能，户外广告空间发展可期原生优势叠加数字技术赋能，户外广告空间发展可期 全球广告市场全球广告市场触底反弹触底反弹，预计未来保持，

17、预计未来保持 5%左右增速左右增速平稳平稳发展。发展。据群邑测算，2021 年全球广告市场增幅为 24.3%，预计 2022 年将同增 8.4%，预测数据相比 2021 年底时下调1.3pct，主要是受上半年中国疫情反复，动态清零政策影响。图1：2014-2027 年全球广告市场规模及增速 资料来源：群邑今年，明年2022年 6 月刊，浙商证券研究所 广告市场与广告市场与 GDP 走势高度相关，波动更大走势高度相关，波动更大。比较全球广告业收入增速与 GDP 增速可见，广告市场发展与 GDP 发展息息相关，经济平稳增长时，广告业增速略高于 GDP 增速，而遇到危机时，广告相对来说需求弹性更大，

18、因此下跌更明显。图2：2014-2021 年全球广告增速与 GDP 增速拟合 图3：2020-2025 年中国广告市场规模 资料来源：群邑今年，明年2022年 6 月，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 万亿级广告市场，复苏迹象明显。万亿级广告市场，复苏迹象明显。根据前瞻产业研究院，2021 年我国广告市场规模达9,814 亿元，同比增长 6.89%，约占全球广告市场规模的 20%，预计低速稳健增长至 2024年的 1.17 万亿。刊例费方面，2019、2020 年受疫情冲击，整体需求下跌，2021 年开始恢复正增速，较上年同比增长 11.2%。(5)0510152025

19、3002004006008001,0001,20020002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E%USD bn广告收入yoy(5)05000202021%全球GDP增速全球广告收入增速4567802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000202020212022E2023E2024E2025E%亿元中国广告市场规模yoy兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 7/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

20、 图4：2021 年中国广告刊例费恢复正增长 图5：2014-2027 年全球广告市场各媒介格局 资料来源：CTR，浙商证券研究所 资料来源：群邑，浙商证券研究所 主流互联网广告主流互联网广告对其他媒介挤占效应或将放缓。对其他媒介挤占效应或将放缓。广告的媒介形式主要包括互联网、户外、电视、纸媒、广播等，近十年来，互联网广告市场规模高速增长，2022 中国数字营销趋势报告显示，移动互联网是广告主最愿意增加投资的营销资源类型，73%的广告主表示会增加该渠道投入。随着时间推移红利开始消失，互联网用户增长进入平台期，广告投入门槛升高，相对优势减弱，我们预计广告市场部分需求已开始回流至其他媒介。历久弥新

21、，预计未来五年户外广告增速领先。历久弥新，预计未来五年户外广告增速领先。户外媒体相较于其他媒体具有强制性、场景化、无限延展性三大特征，传播价值无可替代，叠加数字技术发展，其呈现内容及形式不断迭代。人脸识别、虚拟现实、裸眼 3D 等技术的发展将为户外广告的参与度、精准度、匹配度打开丰富的想象空间。根据群邑，2021-2027 年全球复合增速最高仍为互联网广告，户外广告紧随其后，两者CAGR 分别为 7.57%和 4.75%，广告大盘为 5.65%。电视、音频、纸媒增速掉队。图6：2022-2027 年全球广告市场各媒介增速预测 图7：2015-2021 年中国户外广告收入规模 资料来源：群邑，浙

22、商证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 2019 年，户外媒体是我国广告主预算分配的第二大重要渠道。2021 年，我国户外广告收入规模达 711.5 亿元，占广告市场的 7%左右，同比增长 13.93%，6 年 CAGR 达 17.08%。(15)(10)(5)058201920202021%广告刊例费花费增速GDP增速0%20%40%60%80%100%20002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E电视音频报纸杂志户外互联网(6)(4)(2)024681012142022E2023E

23、2024E2025E2026E2027E%电视音频报纸杂志户外互联网广告大盘46802200500600700800200021%亿元户外广告收入规模（亿元）yoy兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 8/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 交通出行是户外广告主要场景之一，市占率仅次于楼宇电梯场景。交通出行是户外广告主要场景之一，市占率仅次于楼宇电梯场景。2021 年交通出行户外广告收入规模为 265.1 亿元，占户外广告市场的 37.26%，2015-2021 年 CAGR 为 10.91%

24、。预计到预计到 2024 年中国户外广告市场规模为年中国户外广告市场规模为 820 亿元。亿元。2021-2024 年年 CAGR 为为 4.85%。根据前瞻产业研究，预计 2024 年中国广告市场规模为 11,715 亿元，保守估计户外广告市场维持 7%的占比，预计到 2024 年中国户外广告市场规模为 820 亿元。图8：2015-2021 年中国交通出行户外广告收入规模 图9：2008-2021 年铁路营业里程及增速变化情况 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 资料来源：国家铁路局，浙商证券研究所 1.2 高铁覆盖人群规模大，画像清晰，行程卡摘星带来新一轮利好高铁覆盖人群规模大，画像清晰

25、，行程卡摘星带来新一轮利好 铁路建设保持正增长铁路建设保持正增长，高铁占比大幅提升，高铁占比大幅提升。自 2008 年我国铁路营业里程由 7.97 万公里稳步提升至 2021 年的 15.07 万公里，其中高铁占比由 0.84%提升至 26.54%，运营里程由700 公里提升至 4 万公里，2008-2021 年 CAGR 达 36.94%。近年来，铁路投产建设体量呈现出波动状态。近年来，铁路投产建设体量呈现出波动状态。今年新线 4,208 公里，其中高铁线路占比 52%，为 2,168 公里，同比下降 14%。2021 年我国共有 4,153 组标准动车组、3.32 万辆动车，同比增长 8.

26、49%。铁路覆盖人群铁路覆盖人群规模规模遥遥领先。遥遥领先。2021 年，我国旅客运输量为 83.03 亿人次，其中铁路客运量达 26.12 亿人次，占比达 31.46%，领先于水运及民航 1.63/4.41 亿人次的规模及1.97/5.31%的占比。我国高铁通达 93%的 50 万人口以上城市。高铁乘客以商旅、旅游需求为主，媒体传播价值较高。高铁乘客以商旅、旅游需求为主，媒体传播价值较高。高铁凭借其准时、便捷、舒适的特点对部分大巴、火车、飞机等出行方式需求进行了有效替代，现已成为 800 公里内的主流选择。高铁媒体价值研究报告显示，选择高铁出行的人群中 74.3%为商务出行，15.3%为旅游

27、出行，这部分旅客具有高学历、年轻化的特点，潜在消费能力较强，适合投放快消、餐饮住宿、酒水饮料等全域产品广告。铁路媒体传播价值越来越得到市场认可和验证。铁路媒体传播价值越来越得到市场认可和验证。根据中国消费与传媒市场趋势，2018 年铁路媒体和高铁媒体刊例花费增幅分别为 32.7%和 36.4%，2022 中国数字营销趋势显示，19%的广告主将加大对高铁类媒体的投放，相较于 2021 年上升 5 pct。4680220500300200021%亿元交通出行户外广告收入规模（亿元）yoy050100150200

28、2503003500246882009200001920202021%万公里高速铁路营业里程铁路营业里程高铁增速铁路增速兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 9/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：2017-2021 年中国铁路建设情况 图11：2017-2021 年我国动车标准组及数量变化情况 资料来源：国家铁路局，浙商证券研究所 资料来源：国家铁路局，浙商证券研究所 图12：2008-2021 年我国各方式客运量情况 图13：2022 年广告主加大投放户外广告资源类型占比 资料来源

29、：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：秒针营销学院，浙商证券研究所 行程卡摘星带来的出行高热为高铁关联行业带来新一轮的转机。行程卡摘星带来的出行高热为高铁关联行业带来新一轮的转机。用户出行意愿高涨，为高铁相关行业带来巨大转机。进一步促进兆讯传媒所在铁路媒体广告行业新一轮增长。1.3 覆盖广度和数量远超同业，上下游资源高粘性带来稳固竞争格局覆盖广度和数量远超同业，上下游资源高粘性带来稳固竞争格局 以高铁动车站点为核心，铁路数字媒体网络遍布全国。以高铁动车站点为核心，铁路数字媒体网络遍布全国。公司已与国内 18 家铁路局集团中除乌鲁木齐局集团外的 17 家铁路局集团签署了媒体资源使用协议。囊括京

30、沪和京港等“八纵八横”高铁主动脉，覆盖长三角等多个经济发达区域。覆盖全国 29 个省、自治区和直辖市和超过 70%的地级以上城市的广告播出网络。已签约铁路客运站 556 个，其中开通运营铁路客运站 461 个，90%以上（431 个）为高铁站（含动车），运营 5,409 块数字媒体屏幕。表表1：建成一张覆盖全国建成一张覆盖全国 97%的省级行政区，年触达客流量超的省级行政区，年触达客流量超 10 亿人次的高铁数字媒体网络亿人次的高铁数字媒体网络 所属铁路局集团 正式运营站点个数 重要枢纽站点 上海局集团 68 上海虹桥、上海站、杭州东、杭州、南京南等 02,0004,0006,0008,000

31、10,00012,00020001920202021公里投产新线投产高铁线路0123405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200202021万辆组动车标准组动车数量05003003504000554020082009200001920202021亿人次亿人次铁路客运量水运客运量民用航空客运量旅客运输量（右轴）372722200

32、0楼宇电梯媒体户外大屏LED地铁类媒体机场类媒体高铁类媒体电影院媒体候车厅媒体公交类媒体%兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 10/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 广州局集团 82 广州南、深圳北、长沙南等 沈阳局集团 54 沈阳、大连北、长春西等 北京局集团 30 北京南、天津等 济南局集团 22 济南西、青岛北等 哈尔滨局集团 17 哈尔滨西、哈尔滨等 成都局集团 27 成都东、重庆等 武汉局集团 19 武昌、汉口等 南昌局集团 28 福州、厦门等 西安局集团 1 西安北站 南宁局集团 28 南宁、柳州等 兰州局集团 2 兰州、银川 郑州局集团 24 郑州、安阳东、鹤壁

33、东等 太原局集团 15 太原、太原南等 呼和浩特局集团 7 呼和浩特、包头等 昆明局集团 7 昆明、大理等 青藏集团 1 西宁 合计 432 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 图14：截至 1H21 数字媒体数量变动情况 图15：新建和优化高铁站点，关停普通车站 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 同业对比下同业对比下公司公司的的站点覆盖广度和数字资源数量均名列站点覆盖广度和数字资源数量均名列前茅前茅。专注于高铁候车室的数字媒体运营，自建媒体并通过信息系统平台统一数字化管控，实现广告刊播一键换刊，管理效率高。上游：

34、签署中长期协议铁路局续签意愿高。上游：签署中长期协议铁路局续签意愿高。公司实际控制人具较强资金实力，与各铁路局签署中长期协议（3 年及以上）并支付预付款。自行安装建设数字媒体资源，媒体资源协议续约率高，建立较高的竞争壁垒。表表2：户外媒体广告运营可比公司媒体资源数量和地区分布户外媒体广告运营可比公司媒体资源数量和地区分布 企业名称 屏幕数量 地区分布/高铁站数量 南京永达 800 块（以 LED 大屏、灯箱为主）签约站点约 500 个，媒体网络覆盖全国，拥有超 800 块屏幕（以 LED 大屏和灯箱为主）3,1153,4114,0004,09901,0002,0003,0004,0005,00

35、06,0007,00020H21数码刷屏机电视视频机LED 大屏20020030040050020182021高铁站普通站兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 11/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华铁传媒 以静态灯箱为主，部分优势车站拥有数字媒体 签约高铁站 63 个，媒体资源覆盖包括北京南站、上海虹桥、南京南站、杭州东站、徐州东站、广州南站、珠海站、福州站、哈 尔滨站、西安北站、重庆北站、重庆西站、武汉站、沈阳北站等高铁站 上海城铁 未披露 签约高铁站 6 个，以长三角为核心。高铁站点主要包括宁波站、苏州站、合肥南站、南京南站、

36、杭州东站、上海虹桥站等上海局集团所属站点 北京畅达 平面媒体为主，数字媒体数量较少，未披露 拥有北京南站全部平面媒体独家经营权，及北京西站、北京站等京津冀鲁等省份的 44 个高铁站，及北京局集团、济南局集团近 500 列高铁动车、200 列普速列车内平面媒体的独家经营权 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 表表3：公司与各地铁路局合作具有一贯性公司与各地铁路局合作具有一贯性 铁路局名称 首次合作时间 目前是否仍然合作 上海局集团 2008 年 1 月 是 广州局集团 2008 年 1 月 是 沈阳局集团 2010 年 1 月 是 南昌局集团 2011 年

37、12 月 是 济南局集团 2014 年 6 月 是 北京局集团 2007 年 11 月 是 哈尔滨局集团 2008 年 1 月 是 成都局集团 2010 年 7 月 是 西安局集团 2010 年 1 月 是 呼和浩特局集团 2008 年 1 月 是 武汉局集团 2008 年 6 月 是 郑州局集团 2008 年 8 月 是 昆明局集团 2008 年 1 月 是 太原局集团 2008 年 10 月 是 兰州局集团 2008 年 1 月 是 南宁局集团 2010 年 1 月 是 乌鲁木齐局集团 2008 年 1 月 否 青藏集团 2020 年 12 月 是 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所资料

38、来源：招股说明书，浙商证券研究所 下游：客户资源丰富下游：客户资源丰富，受监管影响有限，受监管影响有限。1H21 公司前五大客户分别为关联集团、上海维贤、金沪集团、华来利集团和山东元影。客户群体涉及汽车、房地产、酒类、消费品、互联网和食品饮料等诸多行业，主要服务企业包括一汽大众、舍得酒业、阿里巴巴、中洲集团、娃哈哈和五粮液等。任命冯中华为公司总经理，有助于公司开拓高端广告市场任命冯中华为公司总经理，有助于公司开拓高端广告市场。冯中华是拥有 20 多年户外广告从业经验的资深广告专家。曾担任航美传媒首席执行官、总裁，是联合创始人之一。冯中华的加入助力公司开拓奢侈品等高端品牌客户市场。兆讯传媒(30

39、1102)深度报告 http:/ 12/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：与众多知名品牌建立良好合作关系 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图17：客户中房地产、酒类和消费品占比较高，受政策监管影响较小 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,00020H21房地产酒类消费品互联网汽车食品饮料影视娱乐家居建材医疗医药家用电器其他类兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 13/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 盈利能力强，媒体资源使用成本带动刊例价稳步增长盈利能力强，媒体资源

40、使用成本带动刊例价稳步增长 公司公司 2018-2021 年营收及归母净利润具超年营收及归母净利润具超 15%的复合增速。的复合增速。公司 2021 年营收为 6.19亿元，同比增长 27%；2018-2021 年 CAGR 为 18%。公司 2021 年归母净利润为 2.41 亿元，同比增长 16%；2018-2021 年 CAGR 为 15%。2Q22 公司营收 0.96 亿，同比下降 19.46%，主要受国民经济恢复势头放缓，广告主信心受挫的影响。22 年上半年整体营收达 2.64 亿元，同增 8.34%。1H22 归母净利润为 0.67亿，同比下滑 18.83%，主要系公司对高铁资源的

41、持续投入和布局裸眼 3D 大屏带来营业成本及销售费用的增加。图18：2018-1H22 公司传统业务营收稳步增长 图19：2018-1H22 公司归母净利润及增长率变化情况 资料来源：招股说明书，公司财报，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，公司财报，浙商证券研究所 高铁行业的快速发展、公司较强的议价能力和媒体使用资源粘性是营收的主要推动力高铁行业的快速发展、公司较强的议价能力和媒体使用资源粘性是营收的主要推动力量：量：巨大的客流量和增速，带给高铁媒体广告优质的增长机会。巨大的客流量和增速，带给高铁媒体广告优质的增长机会。2008 年中国首条高铁通车，截至 2019 年中国高铁营业里程从 6

42、72 公里增至 3.5 万公里，完成旅客发送量 22.9 亿人次，占铁路旅客发送量的 64%。媒体资源使用费的上涨可有效传导至销售端。媒体资源使用费的上涨可有效传导至销售端。自建数字媒体设备，形成了一张覆盖全国 97%省级行政区、年触达客流量超 10 亿人次的高铁数字媒体网络。2018-2020 年刷屏机和视频机刊例价年复合增速分别为 32.91%和 35.39%，均高于媒体资源使用费年复合增速25.13%。广告主客户超广告主客户超 50%，与众多知名客户建立良好合作关系。，与众多知名客户建立良好合作关系。公司客户分为广告主和广告代理客户，其中广告主客户占比较大。服务一汽大众、舍得酒业、阿里巴

43、巴、中洲集团、娃哈哈和五粮液等多领域客户。数码刷屏机收入呈上升趋势，关停普通车站致电视视频机收入占比下降。数码刷屏机收入呈上升趋势，关停普通车站致电视视频机收入占比下降。数码刷屏机收入占比从 2018 年的 61%上升至 2021 年的 79%；电视视频机收入从 2018 年的 37%下降至 19%。LED 大屏占收入比例较小，在 1%左右。全国套餐和定制套餐贡献约全国套餐和定制套餐贡献约 90%收入，为客户提供自由化和定制化的方案。收入，为客户提供自由化和定制化的方案。据客户选择的广告播放区域不同可分为全国套餐、区域套餐、线路套餐和定制套餐。全国套餐和定制套餐贡献收入较多，收入占比逐年提升，

44、区域套餐和线路套餐收入相对较少。全国套餐刊例价对比单个站点之和更加优惠。3.754.364.886.192.64 0520H22%亿元营业收入（亿元）yoy1.591.922.082.410.67(25)(20)(15)(10)(5)052233200211H22%亿元归母净利润（亿元）yoy兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 14/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20：数码刷屏机刊例价的涨幅高于单个站点采购金额 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 图21：广告

45、主收入占公司营收超 50%图22：2018-2021 年公司营收结构变化情况（按产品划分）资料来源：招股说明书，公司财报，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，公司财报，浙商证券研究所 图23：全国套餐和定制套餐贡献绝大部分收入 图24：2017-2021 年媒体使用费用 CAGR为 21%资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，公司财报，浙商证券研究所 31.3533.2239.9722.84216232.83.36381.6549.68060020H21单个站点采购金额调整前数码刷屏机全国套餐每周刊例价调

46、整后数码刷屏机全国套餐每周刊例价电视视频机全国套餐每周刊例价57%69%71%58%43%31%29%42%0%20%40%60%80%100%20H21广告主广告代理37%38%33%19%61%61%66%79%0%20%40%60%80%100%120%20021视频刷屏LED大屏37%56%55%49%45%32%35%38%14%7%8%13%0%20%40%60%80%100%20H21全国套餐定制套餐区域套餐线路套餐0.970.981.151.532.091%18%33%37%0%10%20%30%40%01232

47、00202021资源使用费（亿元）yoy兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 15/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表4：公司刊例价举例说明公司刊例价举例说明 站点 媒体形式 屏幕数量（块）播出频次（次/天）价格(元/周)15 秒 10 秒 5 秒 A 站 数码刷屏机 17 190 180,000 129,800 72,800 B 站 数码刷屏机 14 190 30,800 22,000 12,800 C 区域套餐 电视视频机 299 站点不同，播出频率不同 348,000 226,000 110,000 D 线路套餐 数码刷屏机 218 站点不同，播

48、出频率不同 538,000 380,000 218,000 全国套餐 数码刷屏机 3,411 站点不同，播出频率不同 4,480,000 3,180,000 1,780,000 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 公司毛利率维持较高水平。公司毛利率维持较高水平。1H22 毛利率为 48.1%，公司继续加大高铁站点媒体资源的投入，新签站点增加致营业成本增加（+26%yoy）。1H22 销售费用率上升带动总费用率上升。销售费用率上升带动总费用率上升。1H22 广告宣传费投入力度进一步加大，销售费用为 2,411 万元，同比增长 150.29%。管理费用同增 1

49、0.6%至 838.8 万元，主要系公司职工薪酬支出。财务费用方面，由于报告期内上市，利息收入增加，大幅下探。图25：20171H22 毛利率水平 图26：2018-2Q22 公司费用率变化情况 资料来源：招股说明书，公司财报，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，公司财报，浙商证券研究所 图27：经营性现金流充足 资料来源：招股说明书，公司财报，浙商证券研究所 60.99 64.81 66.28 61.30 59.52 48.10 0204060802002020211H22%毛利率12.74%12.60%11.67%12.67%22.90%18.39%17.46%14

50、.84%16.90%19.27%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200211H22销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率总费用率129.94182.22227.94440.76124.430500300350400450500200211H22经营活动现金流净额（百万元）兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 16/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 经营现金流充足，应收账款质量高。经营现金流充足，应收账款质量高。1H22 经营活动现金流净额为 1.24 亿元。2021 年公司账龄 1 年内的

51、应收账款占比为 96%。随着公司议价能力逐渐增强，不断加强回款管理，应收账款余额占营收比例呈下降趋势。严格的账期管理带来公司稳健经营性现金流。图28：2018-2021 年公司不同账龄应收账款金额占比 图29：2018-2021 年应收账款占公司营收比例变化情况 资料来源：招股说明书，公司财报，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，公司财报，浙商证券研究所 注：2021 年未披露 1 年内账龄应收账款的划分，1-6 月账面金额 占比为 1 年内账龄应收账款占比 78%90%85%96%0%20%40%60%80%100%200211-6 个月7-12 个月1至2年2至3年

52、3 年以上42.52%38.21%36.09%35.42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20021兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 17/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 裸眼裸眼 3D 大屏户外广告运营成业绩第二增长曲线大屏户外广告运营成业绩第二增长曲线 3.1“百城千屏”政策引导裸眼“百城千屏”政策引导裸眼 3D 大屏成为市场主流大屏成为市场主流 LED 屏屏 多项产业政策为裸眼多项产业政策为裸眼 3D 广告行业提供发展契机。广告行业提供发展契机。2022 年 1 月“百城千屏”活动实施指南提出到 2023 年 6 月

53、，通过新建或引导改造国内大屏为 4K/8K 超高清大屏，加速推动超高清视音频在多方面的融合创新发展。随着政策逐步落地，裸眼 3D 替代传统屏幕成为市场主流 LED 屏。表表5：政策红利下裸眼政策红利下裸眼 3D 广告迎来发展契机广告迎来发展契机 时间 颁布主体 文件 主要内容 2022/01/10 工信部等 6 部门“百城千屏”活动实施指南 提出到 2023 年 6 月，通过新建或引导改造国内大屏为4K/8K 超高清大屏，加速推动超高清视音频在多方面的融合创新发展。2021/10/19 工信部等 6 部门 关于开展“百城千屏”超高清视频落地推广的通知 2021/05/10 科技部 国家重点研发

54、计划“数学和应用研究”等“十四五”重点专项 2021 年度项目申报指南 将裸眼 3D 显示核心光学器件和共性技术与架构的关键技术研发被纳入榜单之中。2021/05/11 科技部 国家重点研发计划“信息光子技术”等“十四五”重点专项 2021 年度项目申报指南的通知 2016/12/19 中国国务院“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 将裸眼 3D 定性为“最具有生命力且终将成为现实技术共性平台的下一代显示技术”。资料来源：资料来源：工信部、科技部等，工信部、科技部等，浙商证券研究所浙商证券研究所 3.2 优质供应商和政府合作基础助推优质供应商和政府合作基础助推 15 块裸眼块裸眼 3D 项目落

55、地项目落地 公司公司计划在省会及以上城市计划在省会及以上城市以以自建和代理等方式取得自建和代理等方式取得 15 块裸眼块裸眼 3D 屏幕屏幕，投资总额，投资总额4.2 亿元亿元。通过加强重点城市的媒体布局进一步巩固区域资源优势，满足客户在重点城市的广告投放需求。预计接下来每年营收增量为预计接下来每年营收增量为 2.35 亿元，每年净利润增量约为亿元，每年净利润增量约为 7,500 万元。万元。项目建设周期为 3 年。每年分别投资 0.69 亿/1.76 亿/1.75 亿元。表表6：户外裸眼户外裸眼 3D 高清大屏项目建设投资构成及进度预期高清大屏项目建设投资构成及进度预期 项目名称 投资总额（

56、万元）投资占比 投资进度（万元）第 1 年 第 2 年 第 3 年 建设投资 38,025.55 90.31%5,730.94 15,989.14 16,305.48 设备购置 4,497.80 10.68%1,233.05 2,825.42 439.33 工程服务及配件 2,316.92 5.50%635.38 1,455.39 226.14 点位租金 31,210.83 74.12%3,862.50 11,708.33 15,640.00 铺底流动资金 4,081.06 9.69%1,224.32 1,632.43 1,224.32 合计 42,106.62 100.00%6,955.26

57、 17,621.57 17,529.79 资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所 良好的供应商合作基础保证项目顺利进行。良好的供应商合作基础保证项目顺利进行。公司长期与多家产品质量优良的 LED 屏幕供应商如利亚德、京东方、艾比森、联建光电、奥拓电子、上海三思等保持良好合作关系。在保证屏幕质量同时，能够获得一定的价格优势。兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 18/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表7：项目主要财务指标项目主要财务指标 经济技术指标（万元）数值 建设投资 38,025.55 铺底流动资金 4,081.06 总投资 42,106.

58、62 年平均销售收入（不含税）23,514.27 年平均所得税 832.96 年平均净利润（万元）7,478.54 年平均净利率（%）32.71%资料来源：资料来源：公司公告，公司公告，浙商证券研究所浙商证券研究所 多年政府合作经验助力项目顺利落地。多年政府合作经验助力项目顺利落地。地标性 3D 裸眼大屏不仅是商业广告的载体，更是城市文化的生动诠释。公司通过多年与铁路局的合作获取丰富政府合作经验，将在推动 15 块 3D 裸眼大屏的顺利落地中发挥巨大作用。项目落地后兆讯传媒运营裸眼项目落地后兆讯传媒运营裸眼 3D 大屏数量位居行业前列。大屏数量位居行业前列。市场主要玩家有凤凰都市传媒（广州太古

59、汇和北京西单 2 块）、郁金香传媒（上海美罗球）、众益传媒（长沙 7 块）等。公司项目顺利落地后将凭借 15 块地标性裸眼 3D 大屏成为行业头部玩家。兆讯传媒先后在广州和太原的核心商圈购买了裸眼兆讯传媒先后在广州和太原的核心商圈购买了裸眼 3D 大屏。大屏。在广州壬丰大厦的大屏原归属公司为广州远络传媒，改造后屏幕规格为 1403.9 m2。2022 年 6 月 13 日亮相。公司在太原亲贤街运营的裸眼 3D 大屏 554.8 m2，高清转角。表表8：广州和太原裸眼广州和太原裸眼 3D 大屏对比其他裸眼大屏对比其他裸眼 3D广告大屏基本情况广告大屏基本情况 名称 成都太古里 裸眼 3D 广告大

60、屏 深圳福田 裸眼 3D 广告大屏 武汉江汉路商圈 裸眼 3D 广告大屏 广州壬丰大厦 裸眼 3D 广告大屏 太原 裸眼 3D 广告大屏 地理位置 成都锦江区春熙路 太古里银石广场 深圳福田区 福华路与彩田路交汇处 兆邦基金融大厦东北侧 江汉路地铁 C 出口 三联书店 广州天河区 天河路 490 号 太原亲贤街 茂业天地商圈 宽 61.953m 47.66m 25.26m-高 14.336m 11.02m 16.55m-播放面积 888m2 525.2m2 418m2 1,403.9m2 554.8m2 分辨率 7,744*1,792 5,900*1,320-6,880*1,260 播放时间

61、8:30-22:30 07:30-22:30 08:30-21:30 07:30-22:30 人流量 140 万人次/日 50 万车次/日；80 万人次/日 200 万人次/日 100 万人次/日 30 万人次/日 广告主 ACC、三丽鸥、红米手机等-宝格丽等。-刊例价 52 万/周（15 秒，60 次/天）；包屏 1 小时：60.5 万/小时 48 万/周（15 秒，60 次/天）；包屏 1 小时：65 万/小时 24 万/周（15 秒，60 次/天）；包屏 1 小时：30 万/小时-资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 假设假设一线城市核心商圈上刊率

62、为一线城市核心商圈上刊率为 15-30%。裸眼 3D 大屏可投放广告时间每天约 10 小时，理想状态下可容纳 40 个广告主（每个广告主 15 秒，60 次每天）。假设建设初期每块屏广告主为 6-12 个，经计算此时上刊率为 15-30%。公司广告主资源需要持续累积，假设公司布局在一线城市核心商圈的大屏上刊率为 15%。兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 19/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 假设假设新一线及二线城市核心商圈上刊率为新一线及二线城市核心商圈上刊率为 10-15%。新一线城市上刊率低于一线城市，假设爬坡期屏均投放 4-6 个广告主，理想状态下可容纳 40 个广

63、告主（每个广告主 15 秒，60 次每天）。经计算裸眼 3D 大屏在新一线和二线城市核心商圈上刊率为 10-15%。估值时假设新一线及二线城市上刊率为 10%。按照市场刊例价和折扣来测算，一线城市核心商圈的屏均营收为 5,460 万元。新一线及二线城市核心商圈的屏均营收为 1,456 万元。公司计划在一线城市布局 5-6 块裸眼 3D 大屏，则预计则预计 15 块大屏平均营收为块大屏平均营收为 2,791 万元。万元。每块屏幕点位租金为 1,100 万元。服务配件及设备购置按照 8 年期折旧，则毛利率为59%。考虑到公司未有扩充员工规模预期，销售、软件运营等资源可以复用，费用率与传统业务费用率

64、保持一致，每块大屏净利率为 31%。表表9：裸眼裸眼 3D大屏盈利预测模型大屏盈利预测模型 一线城市核心商圈 新一线及二线城市核心商圈 上刊率 15-30%10-15%广告主个数 6-12 4-6 折扣率 0.7 0.8 刊例价（万/周 15s 60 次/天）50-70 20-30 年度营收预计（万元）5,460 1,456 数量 5 10 屏均营收（万元）2,791 屏均点位租金（万元）1,100 服务配件及设备购置（万元）57 毛利率 59%费用率 17%净利率 31%资料来源：浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所 兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 20/28 请务必阅读正

65、文之后的免责条款部分 4 兆讯传媒：精准预判兆讯传媒：精准预判+多年积淀成就铁路数字媒体龙头多年积淀成就铁路数字媒体龙头 兆讯传媒是我国铁路数字媒体龙头企业，主营业务为高铁数字媒体的开发、运营和广告发布。目前与我国 18 家中的 17 家铁路局集团签署了媒体资源使用协议，运营 556 个铁路客运站、5,409 块数字屏幕，遍布全国 97%省级行政区，年覆盖超 10 亿中国主流商旅人群。4.1 定位高铁数字媒体赛道，先声夺人定位高铁数字媒体赛道，先声夺人 兆讯传媒成立于 2007 年，通过对高铁数字媒体赛道潜力的前瞻性预判和布局及多年深耕细作，成为国内领先的铁路数字媒体运营商。其发展历程主要可划

66、分为以下三个阶段：2007-2008 年：前瞻性布局，抢占先机。年：前瞻性布局，抢占先机。基于公司实控人家族业务带来的广告主和投资人视角，公司定位到广告行业这一大方向；同时在形式选择上，跳出同期常见的灯箱、海报、吊旗等静态媒体形式，选择数字媒体。场景方面，铁路相比机场、加油站、医院等地覆盖人群流量大、触达率高；同时，随着我国铁路产业升级，中高消费能力的商旅人群占比逐渐提高，传播价值进一步提升。公司瞄准高铁数字媒体这一赛道开始布局。两年内，先后与北京局、上海局、广州局集团等 11 个铁路局集团签署了媒体资源采购合同，顺利进入铁路媒体领域，为后续发展奠定了坚实的基础。2008-2017 年：巩固网

67、络资源壁垒，完成广告主教育。年：巩固网络资源壁垒，完成广告主教育。2008 年 8 月，国内首条高铁京津城际铁路通车，随后武广（2009 年）、京沪（2011 年）、哈大高铁（2012 年）陆续投入运营，我国高速铁路网开始形成。期间正式进入高铁传媒领域，逐步将覆盖站点由普通站点优化至高铁站点，媒体点位数突破 8,000 台。同时打造高铁媒体场景营销概念，首创行业情景营销模式，建立覆盖全国的立体化营销网络。图30：兆讯传媒发展历程 资料来源：招股说明书，财报，浙商证券研究所 兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 21/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图31：兆讯传媒与各铁路局集

68、团合作历程 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 2017 年至今：高铁数字媒体传播价值得到广泛认可。年至今：高铁数字媒体传播价值得到广泛认可。2017 年，宝兰高铁开通运营，标志着我国“四纵四横”铁路网提前建设完成，高铁营业里程由 2008 年的 672 公里增加 36.2倍至 2.5 万公里，客运量增加至 17.1 亿人次。与时俱进，理念及设备加速迭代升级。与时俱进，理念及设备加速迭代升级。2018 年兆讯正式并入上市公司联美控股，2020年开始推进平台和媒体的全方位升级，提出进入“媒体数字 2.0 时代”，延续场景内媒体最优布局构建，直击目标消费者，丰富媒介场景趣味性，推动线上线下融媒共

69、通。截至目前，公司已新增、优化近 200 座站点、1400 台媒体，完成高清独立刷屏站点超80%部署。优化后的屏幕尺寸由 42 寸升级到 110 寸，视觉冲击力得到增强。2022 年 3 月，公司分拆上市。图32：公司股权架构 资料来源：招股说明书，公司财报，浙商证券研究所 55202007200820020个新增累计兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 22/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 “联美系”家族企业，根基深厚，股权架构稳定“联美系”家族企业，根基深厚，股权架构稳定。兆讯传媒原为联美控股旗下子公司，于

70、 2022 年 3 月分拆登陆深圳创业板挂牌上市。截至 2022 年 4 月，联美量子股份有限公司直接持股 74.25%，并通过全资子公司沈阳华新联美持股 0.75%，为控股股东。“联美系”五位实控人系亲属关系，已签署一致行动协议。“联美系”五位实控人系亲属关系，已签署一致行动协议。苏氏家族业务布局广泛，早年业务主要涉及热电，后通过投资拓张到地产、科创、大消费、金融服务等，具有丰富的经营管理经验及深厚的资本资源沉淀。4.2 数字媒体资源开发与广告发布全流程业务运营数字媒体资源开发与广告发布全流程业务运营 公司通过与各铁路局集团签署资源使用协议取得在高铁站候车区安装、运营媒体设备的权利，为广告主

71、或广告代理公司提供广告发布服务。图33：高铁数字媒体网络建设及广告发布服务流程图 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 售卖形式多样化、个性化售卖形式多样化、个性化。客户可自由组合广告发布站点和媒体形式。针对共性需求，公司则先后推出全国套餐、区域套餐和线路套餐等广告发布组合产品。根据招股书披露数据，兆讯传媒选择全国套餐客户收入占比超 50%。刊例价方面，套餐类刊例价相对优惠。刊例价方面，套餐类刊例价相对优惠。另外，实际销售中将综合考虑客户重要程度、合作期限、投放额度、站点等因素给予折扣，目前整体折扣率比较稳定，前十大客户刊例价折扣率基本与整体折扣率一致。公司投放形式主要有车站电视、刷屏和公司投

72、放形式主要有车站电视、刷屏和 LED 大屏三种。大屏三种。车站刷屏媒体体量最大，目前共有 4000+媒体覆盖 400+站点，占比约 75%，电视、LED 大屏覆盖站点数分别约为 100和 20 个，参考刷屏媒体覆盖情况，仍存较大提升空间。刷屏媒体触达频率最高，电视单次时长最长。刷屏媒体触达频率最高，电视单次时长最长。刷屏媒体平均接触频次最高，为 4.9，电视和 LED 分别为 3.6 和 3.3 次，而平均单次收看时长方面，电视形式则以 22.8 秒领先于刷屏和 LED 媒体的 18.6 和 17.6 秒。兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 23/28 请务必阅读正文之后的免责条款

73、部分 表10：公司刊例价具体情况 套餐类型 媒体形式 报价形式 刊例价 定制套餐 数码刷屏机/电视视频机/LED 大屏 以周为时间单位，按单个站点/区域内站点组合/线路内站点组合/全国站点对外整体报价。单次播放以 5秒、10 秒、15 秒三种为最小单位进行循环，单价非等比增加。客户在公司布局的全站点中，自由挑选站点组合同步刊播广告。定制套餐刊例价为各个站点刊例价之和。区域套餐 数码刷屏机/电视视频机 客户在公司布局的某个区域/线路/全国所有站点同步刊播广告，公司单独制定了区域/线路/全国套餐刊例价，较单个站点刊例价更优惠。线路套餐 数码刷屏机 全国套餐 数码刷屏机/电视视频机 资料来源：招股说

74、明书，浙商证券研究所 图34：公司广告发布业务媒体形式 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图35：广告业务触达效率 图36：广告发布业务三种形式规模 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 05065707580车站电视媒体车站刷屏媒体车站LED媒体次/秒%平均接触频次（右轴）平均单次收看时长（右轴）媒体到达率01,0002,0003,0004,0005,00000500车站电视媒体车站刷屏媒体车站LED媒体个个媒体数（右轴）站点数兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 24/28 请务必阅读正文之后的免责条

75、款部分 5 盈利预测与估值：高铁广告媒体第一股盈利预测与估值：高铁广告媒体第一股 数码刷屏机：数码刷屏机：1H21 公司平均每个高铁站和普通站分别有 10.45 和 7.06 个数码刷屏机。2021 年公司运营高铁站和普通站分别为 396 和 36 个，据此推算截至 2021 年公司共运营约4,392 块数码刷屏机。表表11：数码刷屏机数码刷屏机数量预测数量预测 1H21 2021 2022E 2023E 2024E 高铁站数码刷屏机数量 3,845 4,138 4,879 5,382 5,710 高铁站数量 368 396 466 519 556 高铁站均刷屏机数量 10.4 10.4 10

76、.5 10.4 10.3 普通站数码刷屏机数量 254 254 191 107 36 普通站数量 36 36 27 15 5 普通站均刷屏机数量 7.1 7.1 7.1 7.2 7.2 资料来源：公司财报，浙商证券研究所资料来源：公司财报，浙商证券研究所 根据过往公司扩张高铁站速度，预测 2022/2023/2024 年高铁站每年新增 70/53/37 站，高铁站站均刷屏机数量保持稳定；因普通站没有续约，预测公司普通站 2022/2023/2024 年分别减少 9/12/10 站，普通站站均刷屏机数量保持稳定。加总得出数码刷屏机数量。预计2022-2024 年数码刷屏机数量分别为 5,070/

77、5,489/5,746 块。计算得出 2021 年数码刷屏机单均营收为 11.19 万元，2018-21 年 CAGR 为 15%，据此预测 2022-24 年营收增速分别为 16.03%/14.03%/10.03%。计算得到数码刷屏机单均收入分别为 12.99/14.81/16.29 万元，加总得数码刷屏机收入分别为 6.58/8.13/9.36 亿元。表表12：数码刷屏机广告营收预测数码刷屏机广告营收预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 数码刷屏机数量 3,115 3,411 4,000 4,392 5,070 5,489 5,746 yoy 9

78、.50%17.27%9.79%15.44%8.28%4.68%数码刷屏机单均收入（万元）7.35 7.86 8.05 11.19 12.99 14.81 16.29 yoy 6.83%2.41%39.11%16.03%14.03%10.03%数码刷屏机收入（万元）22,908 26,798 32,181 49,151 65,834 81,287 93,625 yoy 16.98%20.09%52.73%33.94%23.47%15.18%资料来源：资料来源：公司财报，公司财报，浙商证券研究所浙商证券研究所 兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 25/28 请务必阅读正文之后的免责条款

79、部分 裸眼裸眼 3D 大屏大屏：预计 2022-2024 年平均每年新增 5 块裸眼 3D 大屏。2022-2024 年分别带来营收 0.62/3.06/5.21 亿元。表表13：裸眼裸眼 3D大屏营收预测大屏营收预测 2022 2023 2024 一线城市 新一线城市 一线城市 新一线城市 一线城市 新一线城市 新增屏数 2 3 2 3 1 4 平均刊例价（万元/周）64.03 21.81 65.95 22.46 67.93 23.14 新增大屏运营时间（月）4 4 5.5 5.5 6 6 新增大屏年收入（万元）4,917.50 1,256.26 7,834.86 1,778.83 4,40

80、1.86 3,110.02 已有大屏收入（万元）-17,094.24 3,881.09 35,214.91 9,330.05 大屏收入小计（万元）4,917.50 1,256.26 24,929.10 5,659.92 39,616.78 12,440.06 合计 6,173.76 30,589.02 52,056.84 资料来源：公司财报，浙商证券研究所资料来源：公司财报，浙商证券研究所 传统业务中电视视频机业务持续收缩，LED 大屏业务预计持续保持小规模微增。预计代理裸眼 3D 大屏将会小幅拉低公司 2022 年毛利率，预计 2022-2024 年公司毛利率分别为58.89%/59.91%

81、/60.31%。预计 2022-2024 年公司净利率分别为 34.07%/33.98%/34.83%。表表14：公司业务营收及归母净利润预测公司业务营收及归母净利润预测 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 619.08 826.24 1189.92 1491.13 yoy 26.84%33.46%44.02%25.31%数码刷屏机收入 491.51 658.34 812.87 936.25 电视视频机收入 116.90 93.57 57.09 19.03 LED 大屏收入 10.67 12.59 14.07 15.28 裸眼 3D 大屏收入-61.74 30

82、5.89 520.57 营业成本 250.63 339.67 477.04 591.83 毛利率 59.52%58.89%59.91%60.31%销售费用 78.46 141.20 210.85 254.39 管理费用 16.57 21.63 30.92 39.24 研发费用 11.88 18.32 24.61 31.95 归母净利润 240.64 281.47 404.28 519.36 yoy 15.59%16.97%43.63%28.46%净利润率 38.87%34.07%33.98%34.83%资料来源：资料来源：公司财报，公司财报，浙商证券研究所浙商证券研究所 考虑到公司已与国内 1

83、8 家铁路局集团中除乌鲁木齐局集团外的 17 家铁路局集团签署了媒体资源使用协议，在高铁媒体领域覆盖广度和数量远超同业，上下游资源高粘性带来稳固竞争壁垒，裸眼 3D 业务带来高成长预期。预计公司 2022-2024 年总营收为 8.26/11.90/14.91 亿元，同比分别增长 33.46%/44.02%/25.31%。归母净利润分别为 2.81/4.04/5.19 亿元，同比分别增长 16.97%/43.63%/28.46%，兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 26/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 EPS 分别为 1.41/2.02/2.60 元/股，当前价格对应 20

84、22-2024 年估值为 X 21.40/X 14.90/X 11.60PE。给予买入评级。表表15：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2022 年年 9 月月 2 日）日）股票代码 股票简称 总市值（亿元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002027.SZ 分众传媒 860.76 0.42 0.28 0.43 0.50 19.51 20.98 13.79 11.65 300058.SZ 蓝色光标 147.47 0.21 0.25 0.32 0.38 51.22 22.55 17.55 14.56 300781.

85、SZ 因赛集团 19.83 0.53-44.53-600386.SH 北巴传媒 34.84 0.16-27.09-605168.SH 三人行 103.38 7.25 7.26 10.12 13.10 23.32 13.53 9.72 7.51 平均值 1.71 2.60 3.62 4.66 33.13 19.02 13.69 11.24 301102.SZ 兆讯传媒 63.28 1.6 1.41 2.02 2.6-21.40 14.90 11.60 资料来源：资料来源：Wind，浙商证券研究所，浙商证券研究所 6 风险因素风险因素 地产客户及其他关联方客户变动对公司业绩影响风险。数字媒体资源竞

86、争风险。新冠疫情突发影响线下流量的风险。兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 27/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 787.40 2,972.69 3,372.24 3,947.78 营业收入营业收入 619.08 826.24 1189.92 1491.13 现金 520.99 2,545.06 2,774.76 3,295.48 营业成本

87、 250.63 339.67 477.04 591.83 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 2.53 3.46 5.02 6.21 应收账项 210.16 334.49 433.67 517.60 营业费用 78.46 141.20 210.85 254.39 其它应收款 50.46 43.42 115.97 82.32 管理费用 16.57 21.63 30.92 39.24 预付账款 4.71 48.63 46.75 51.28 研发费用 11.88 18.32 24.61 31.95 存货 0 0 0 0 财务费用(2.28)0.00 0.00 0.00 其他 1.09 1

88、.09 1.09 1.09 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 464.14 473.11 479.68 483.21 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 2.09 2.68 4.15 5.02 固定资产 97.12 104.57 110.11 112.94 营业利润营业利润 260.13 304.64 445.63 572.55 无形资产 0.21 0.18 0.16 0.06 营业外收支 5.42 5.42 0

89、.00 0.00 在建工程 8.63 10.17 11.22 12.02 利润总额利润总额 265.54 310.05 445.63 572.55 其他 358.18 358.18 358.18 358.18 所得税 24.90 28.58 41.35 53.20 资产总计资产总计 1,251.54 3,445.81 3,851.91 4,430.99 净利润净利润 240.64 281.47 404.28 519.36 流动负债流动负债 247.94 306.69 308.52 368.24 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属

90、母公司净利润 240.64 281.47 404.28 519.36 应付款项 44.27 94.01 83.55 138.17 EBITDA 257.84 309.63 452.49 580.30 预收账款 0 6.61 3.17 5.30 EPS（最新摊薄）1.60 1.41 2.02 2.60 其他 203.67 206.07 221.80 224.77 非流动负债非流动负债 139.61 139.61 139.61 139.61 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 139.61 139.61 139.61 139.61 成长能力

91、成长能力 负债合计负债合计 387.55 446.30 448.13 507.85 营业收入 26.84%33.46%44.02%25.31%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 23.15%17.11%46.28%28.48%归属母公司股东权益 864 2,999.50 3,403.78 3,923.14 归属母公司净利润 15.59%16.97%43.63%28.46%负债和股东权益负债和股东权益 1,251.55 3,445.81 3,851.91 4,430.99 获利能力获利能力 毛利率 59.52%58.89%59.91%60.31%现金流量表 净利率 38.87%34.07%3

92、3.98%34.83%(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 28%9%12%13%经营活动现金流净额经营活动现金流净额 440.76 178.59 243.12 532.01 ROIC 20%8%11%12%净利润 240.64 185.64 277.50 360.00 偿债能力偿债能力 折旧摊销 207.54 15.50 14.34 12.85 资产负债率 31.00%12.95%11.63%11.46%财务费用 12.17 0.00 0.00 0.00 EBIT利息保障倍数 21.2-投资损失 0.00 (12.77)(18.44)(23.72)流动比率 3.2

93、 9.7 10.9 10.7 营运资金变动(25.34)561.49 (118.75)467.23 速动比率 3.2 9.5 10.8 10.6 其它 5.75 0.65 (0.03)(0.04)营运能力营运能力 投资活动现金流净额投资活动现金流净额(22.54)4.98 11.00 17.26 总资产周转天数 562 1,023 1,104 1,000 投资 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转天数 110 119 116 115 固定资产与无形资产(22.54)(7.79)(7.44)(6.45)应付账款周转天数 37 50 45 44 其他 0.00 12.77 18.4

94、4 23.72 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额(230.23)22.37 22.37 39.82 每股收益 1.60 1.41 2.02 2.60 股本融资 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金净流-0.89 1.22 2.66 债权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 4.32 15.00 17.02 19.62 其他(230.23)22.37 22.37 39.82 估值比率估值比率 现金净流量现金净流量 188.00 777.86 187.98 873.40 P/E-21.40 14.90 11.60 P/B-2.01 1

95、.77 1.54 EV/EBITDA-12.28 7.90 5.26 资料来源：浙商证券研究所 兆讯传媒(301102)深度报告 http:/ 28/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指

96、数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833

97、000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，

98、本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/