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1、社会服务社会服务/教育教育 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/19 新东方在线新东方在线（01797.HK）2022 年 10 月 28 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2022/10/27 当前股价(港元)39.100 一年最高最低(港元)42.700/2.840 总市值(亿港元)392.64 流通市值(亿港元)392.64 总股本(亿股)10.04 流通港股(亿股)10.04 近 3 个月换手率(%)183.31 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源“知识带货”“知识带货”强势强势逆袭逆袭，内容及渠道升级助力成长内容及渠道升级助力成长 港股公司首次覆盖报告港股公

2、司首次覆盖报告 方光照（分析师）方光照（分析师）林瑶（联系人）林瑶（联系人） 证书编号：S0790520030004 证书编号：S0790121020003 从教育到助农从教育到助农直播直播，成功实现困境反转，成功实现困境反转，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级 新东方在线曾为国内在线教育领军者，“双减”政策之后积极转型，成功开辟新成长曲线直播电商。我们认为，东方甄选已凭借高质量的双语“知识带货”出圈，目前正持续进行内容升级、补足供应链短板，并拓展更多品类和平台，GMV 增长具备可持续性且有望保持较高的利润水平。我们预测公司FY2023-2025 的净利润分别为 5.92/7

3、.21/10.14 亿元，EPS 分别为 0.6/0.7/1.0 元，当前股价对于 PE 分别为 60.4/49.6/35.3 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。差异化的东方甄选直播间崛起，高素质主播产出差异化的东方甄选直播间崛起，高素质主播产出的的高质量内容为高质量内容为制胜制胜核心核心 直播电商“货找人”模式日益深入人心，逐渐从传统电商的补充变为主流线上零售模式，未来拓展空间仍大。2022 年以来超头主播陆续缺位，东方甄选直播间迅速崛起。我们认为，东方甄选将新东方优质教师打造为主播，以“教学式直播+双语带货”为特色，在同质化的直播市场走出差异化之路，依托强大的内容创造力这一核心竞争力，成功吸

4、引大批忠实观众，留存力和互动力或持续优于同业。展望：展望：持续升级持续升级内容、内容、完善完善供应链供应链、拓展品类、拓展品类&平台平台，客单价和佣金率，客单价和佣金率或或提升提升 走红之后，东方甄选多举措增强竞争力。（1）内容：）内容：近期邀请众多作家名人做客直播间带货，强化“知识直播”氛围；开启外景专场直播，将宣传当地文化和售卖当地特色产品结合，西北好物专场活动创下 GMV 历史新高。（2）供应链）供应链&物物流流：已与顺丰、京东物流达成合作，为自营产品的仓储配送提供更好的服务，且随着知名度增加，其也能加大对供应商的选择权和议价权，更好把控商品品质。（3）品类）品类&渠道渠道：已在抖音开设

5、四个账号，其中美丽生活账号开启每日直播，未来东方甄选有望在快手、视频号等多平台协同发展。我们认为，东方甄选不购买流量、不需要给主播分成，因此可实现高于同行的利润水平。未来，其通过子账号拓展更多非农产品品类，有望拉高目前相对较低的客单价；且长期定位为农产品电商平台，自营产品占比亦将逐步提升；同时随着知名度提升，非自营产品带货的佣金率有望稳步提高至行业平均水平，从而驱动业绩持续增长。风险提示：风险提示：东方甄选子账号拓展不及预期、教育行业政策变动等风险。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元)

6、1,419 601 2,954 4,143 6,114 YOY(%)31.3-57.7 391.9 40.2 47.6 净利润(百万元)-1,658-71 592 721 1,014 YOY(%)-493.5 95.7 933.8 21.9 40.6 毛利率(%)29.1 65.1 42.2 39.0 37.0 净利率(%)-116.9-11.8 20.0 17.4 16.6 ROE(%)-82.6-4.3 26.5 24.4 25.6 EPS(摊薄/元)-1.7-0.5 0.6 0.7 1.0 P/E(倍)-20.7 -67.3 60.4 49.6 35.3 P/B(倍)17.8 21.8

7、16.0 12.1 9.0 数据来源：聚源、开源证券研究所（采用 2022 年 10 月 27 日 1 港币=0.9196 人民币进行换算）-240%0%240%480%720%960%--10新东方在线恒生指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/19 目目 录录 1、新东方在线：积极转型，直播业务成为新动能.4 1.1、业务转变：从教育到助农，初心不变.4 1.2、财务分析：业务调整影响 FY

8、2022 营业收入，盈利能力及费用率实现优化.5 2、超头主播缺席，差异化的东方甄选直播间崛起，高素质主播产出高质量内容为制胜核心.6 2.1、直播电商前景：发展空间仍广阔，流量格局再分配.6 2.2、东方甄选突围：融教学于双语带货，强劲内容力打造不可复制的竞争力.8 3、展望：持续升级内容、完善供应链、拓展品类及渠道，客单价和佣金率仍具备提升空间.10 4、盈利预测与估值.14 4.1、关键假设.14 4.1.1、营业收入.14 4.1.2、期间费用率.15 4.2、盈利预测.15 4.3、PSG 估值.15 5、风险提示.15 附：财务预测摘要.17 图表目录图表目录 图 1：公司深耕在线

9、教育领域 17 年，目前已开启农产品直播等新业务.4 图 2：新东方为公司的第一大股东.5 图 3：因减少 K12 和学前教育业务，FY2022 营业收入大幅下降.5 图 4：FY2022，公司的归母净利润同比上升至-5.47 亿元.5 图 5：FY2022，公司中止 K12 和学前教育业务，新增直播服务.6 图 6：FY2022 中止 K12 和学前教育业务后，公司的毛利率和净利率双重提升.6 图 7：FY2022，公司的销售及研发费用率大幅下降.6 图 8：2021 年，中国直播电商市场规模已突破 2 万亿元.7 图 9：2021 年 12 月，互联网用户观看直播电商的占比已超 40%.7

10、 图 10：预计至 2023 年，中国直播电商占线上购物的比例将提升至 24.3%.7 图 11：东方甄选在双语直播中传授知识，产出优质内容.8 图 12：东方甄选 31-40 岁粉丝的占比最高（截至 10 月 27 日）.8 图 13：东方甄选新一线城市的粉丝占比超 27%（截至 10 月 27 日）.8 图 14：东方甄选的流量留存力与观众互动力表现优异.9 图 15：东方甄选的 GMV 维持较高水平.10 图 16：新东方在线 CEO 与四位王牌主播一起参加“多彩贵州行”直播活动.11 图 17：9 月 3 日，东方甄选新增 13.3 万粉丝.11 图 19：东方甄选抖音各账号专注不同细

11、分领域（2022.9.27-2022.10.26）.12 图 18：东方甄选已在快手、视频号等平台都开设账号.12 图 19：东方甄选已推出自有 APP.12 表 1：目前公司以直播和大学教育业务为主.4 表 2：东方甄选主播团队主要由之前新东方的教师担任.9 表 3：近期东方甄选邀请众多名人携其作品做客直播间.10 OY8VlXhUfWgYqQXZiZsV8OdNaQsQrRsQnPlOoPnNfQoNqR9PpOmNMYsQtQNZmQpP港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/19 表 4：2022.9.27-2022.10.16，东方甄选企

12、业店贡献 GMV 超 2 亿元.12 表 5：2022 年 9 月 27 日-10 月 26 日，东方甄选和东方甄选美丽生活直播间的客单价相对同品类直播间而言较低.13 表 6：销售额前十的非自营产品中，佣金率多为 1%（2022.9.27-2022.10.26）.13 表 7：在佣金率中性预期下，我们预计 FY2023 东方甄选非自营带货可实现 8.76 亿元收入.14 表 8：新东方在线的 PSG（2024E）远低于可比公司的平均值.15 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/19 1、新东方在线：积极转型，直播业务成为新动能新东方在线：积极

13、转型，直播业务成为新动能 1.1、业务转变：从教育到助农，初心不变业务转变：从教育到助农，初心不变 新东方在线为国内首批专业在线教育网站之一，新东方在线为国内首批专业在线教育网站之一，2021 年中止年中止 K12 和学前教育业和学前教育业务，踏上转型探索之路。务，踏上转型探索之路。公司成立于 2005 年，是母公司新东方集团（EDU.N）旗下唯一的专业在线教育平台，2014 年从新东方集团分拆，2019 年于香港联交所上市。2021 年，公司依托自身技术及资源优势积极配合“双减”政策的落实，并开启探索转型之路。在持续提供大学教育、海外备考和机构合作的同时，公司开拓直播服务业务，助力中国的农业

14、产业发展，并且转向更具创新性、更全面的在线校外教育产品及服务，包括教育智能硬件产品、STEAM 课程及职业教育课程等。目前，公司的主要业务包括：（1）直播业务：）直播业务：推出“东方甄选”直播带货新平台，专注甄选优质好物，致力于成为中国高品质农品缔造者，积极拓展图书、自营产品等多品类直播。（2）大学教育业务：）大学教育业务：以考研、托福和雅思出国业务为主，包含继续教育、在职教育等。（3）机构合作业务：）机构合作业务：积极与各学校合作，共建教育平台。（4）智能硬件业务：）智能硬件业务：致力于推出流畅高效的智能教育硬件产品。图图1：公司深耕在线教育领域公司深耕在线教育领域 17 年年，目前已开启农

15、产品直播等新业务目前已开启农产品直播等新业务 资料来源：公司官网、开源证券研究所 表表1：目前公司以直播和大学教育业务为主目前公司以直播和大学教育业务为主 业务业务 主要产品主要产品 直播业务直播业务 东方甄选、东方甄选之图书、东方甄选美丽生活等 大学教育大学教育 大学考试 考研、考博、四六级、教师资格证、财会等 出国留学 托福、雅思、GRE、GMAT、SAT、AP 等 职业技能 在职考研、职场英语、职业证书等 机构合作机构合作 新东方教育云、东方树在线教育平台等 智能硬件智能硬件 词典笔 T1、扫描笔 P1 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司股权结构稳定，新东方教育科技集团为实际控制人

16、。公司股权结构稳定，新东方教育科技集团为实际控制人。截至 2022 年 5 月 31日，母公司新东方教育科技集团持股 55.68%，对公司保持绝对控制权，且自上市以来，公司多次获得母公司的资金支持。此外，腾讯通过其附属子公司意像架构战略入股公司，拥有 9.04%的股权，为公司的第二大股东。其他股东持股 35.28%，股权港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/19 相对集中。图图2：新东方为公司的第一大股东新东方为公司的第一大股东 资料来源：Wind、开源证券研究所 1.2、财务分析：业务调整影响财务分析：业务调整影响 FY2022 营业收入，盈利

17、能力及费用率实营业收入，盈利能力及费用率实现优化现优化 公司业务线大规模调整，公司业务线大规模调整，影响影响 FY2022 营业收入。营业收入。FY2021，公司以 K12 教育为主要业务（营业收入占比达 55.49%），该业务的高成长性带动公司营业收入同比增长31.29%，但由于 K12 中东方优播线下校区快速扩张且获客成本相对较高，公司的归母净利润进一步下降至-17.20 亿元。FY2022，公司实现营业收入 6.01 亿元，同比下降 57.67%；实现归母净利润-5.47 亿元，同比增长 68.21%；主要系受“双减”政策影响，公司中止学前教育和亏损的 K12 教育业务，并重新设计了长期

18、战略规划。对于大学教育分部，通过引入改善大学生和职业学生的教育课程和服务，学生客户群得到进一步扩展；对于海外备考分部，积极优化产品体系；对于新领域的机会，成立了电商平台“东方甄选”。FY2022，大学教育板块营业收入为 5.18 亿元，机构业务为 0.58 亿元，直播服务为 0.25 亿元。图图3：因减少因减少 K12 和学前教育业务，和学前教育业务，FY2022 营业收入大营业收入大幅下降幅下降 图图4：FY2022，公司的归母净利润同比上升至，公司的归母净利润同比上升至-5.47 亿元亿元 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 4.47 6.50 9.19

19、 10.81 14.19 6.01-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0246810121416营业收入（亿元）YOY0.94 0.82-0.50-7.83-17.20-5.47-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-20-15-10-505归母净利润（亿元）YOY港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/19 图图5：FY2022，公司中止，公司中止 K12 和学前教育业务，新增直播服务和学前教育业务，新增直播服务 数据来源：Wind、开源证券研究所 K12 领域“烧钱获客”大战结束，领域“烧钱获客”大战结束，

20、FY2022 公司盈利能力大幅提升，销售费用率公司盈利能力大幅提升，销售费用率显著下降显著下降。FY2020-2021，公司大力发展毛利率为负的 K12 业务，且需储备较多的地推销售人员及研发资金，导致盈利能力快速下降、销售和研发费用率迅速攀升。FY2022 公司中止 K12 业务后，盈利水平明显改善，毛利率为 65.08%，同比增长36.02pcts，净利率为-88.92%，同比增长 27.98pcts；费用率方面，销售费用率为 44.98%，同比减少 38.83pcts；研发费用率为 10.73%，同比下降 20.59pcts。图图6：FY2022 中止中止 K12 和学前教育业务后，公司

21、的毛利和学前教育业务后，公司的毛利率和净利率双重提升率和净利率双重提升 图图7：FY2022，公司的，公司的销售及研发费用率大幅下降销售及研发费用率大幅下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、超头主播超头主播缺席缺席，差异化的东方甄选直播间崛起，高素质主差异化的东方甄选直播间崛起，高素质主播产出高质量内容为播产出高质量内容为制胜制胜核心核心 2.1、直播电商前景直播电商前景：发展空间仍广阔，流量格局再分配：发展空间仍广阔，流量格局再分配 直播电商直播电商行业行业发展空间仍大，渗透率有望持续提升。发展空间仍大，渗透率有望持续提升。直播电商凭借“货找人”的

22、新兴模式为消费者挖掘、呈现更多优质商品，并缩短用户的决策链路，给电商市7.98%9.63%13.54%17.33%27.31%55.49%0.21%0.77%1.68%3.63%2.78%0.55%70.72%75.20%71.10%68.71%59.38%38.69%86.18%21.08%14.41%13.68%10.33%10.53%5.27%9.73%4.09%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022K12教育学前教育大学教育机构业务直播服务68.04%61.18%55.11%

23、45.63%29.06%65.08%20.65%12.61%-6.97%-70.15%-116.90%-88.92%-150%-100%-50%0%50%100%毛利率净利率80.72%83.81%44.98%17.09%18.26%35.66%29.36%31.32%10.73%0%20%40%60%80%100%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022销售费用率管理费用率研发费用率港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/19 场贡献较大增量。中国直播电商的市场规模自 2018 年起保持高速扩张之势，根据

24、中国产业经济信息网和 Statistic 的数据，预计在 2023 年达到 49144 亿元。此外，直播电商渗透率也正稳步提升，越来越多的消费者习惯于观看直播购物。根据 Statistic的数据，2021 年 12 月，中国互联网用户观看直播电商的占比已达 44.9%（同比提升5.7pcts），且中国直播电商占线上购物比例预计在 2023 年达到 24.3%。根据“十四五”电子商务发展规划，到 2025 年全国网上零售额预期达到 17 万亿元，我们假设2025 年直播电商的渗透率达到 30%，那么对应的直播电商市场规模将达 5.1 万亿，前景广阔。我们认为，直播电商已逐渐从传统电商的补充变为主

25、流线上零售模式。图图8：2021 年，中国直播电商市场规模已突破年，中国直播电商市场规模已突破 2 万亿元万亿元 数据来源：中国产业经济信息网、Statistic、开源证券研究所 图图9：2021 年年 12 月，互联网用户观看直播电商的占比已月，互联网用户观看直播电商的占比已超超 40%图图10：预计至预计至 2023 年，年，中国直播电商占线上购物的比例中国直播电商占线上购物的比例将提升至将提升至 24.3%数据来源：Statistic、开源证券研究所 数据来源：Statistic、开源证券研究所 超头主播超头主播缺席缺席，流量格局重新分配。，流量格局重新分配。淘宝方面，过往薇娅、李佳琦两

26、大超头部主播贡献绝大部分 GMV，根据直播眼的数据，2021 年 3 月-10 月，这两大主播的带货销量占前十大主播带货销量的比重维持 60%以上的高位；然而目前薇娅已暂停直播，李佳琦自 2022 年 6 月初缺席，9 月 20 日才开始恢复直播，淘宝的达人播受影响较大，带货 GMV 集中度快速下降。快手方面，六大家族影响力或逐渐被削弱，头部主播辛巴亦大幅减少直播频次。抖音方面，罗永浩宣布退出交个朋友抖音直播间，目前主要有疯狂小杨哥等头部主播。我们认为，面对广阔的直播电商市场，寡头电商主播的格局不复存在，曾经被占据的流量外溢，新的崛起机会来临，流量格局亦将重新分配。196 1354 4438

27、12850 23615 34879 49144 0%100%200%300%400%500%600%700%000004000050000600002002020212022E2023E中国直播电商市场规模（亿元）YoY29.30%32.90%39.20%38%44.90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020.032020.062020.122021.062021.12互联网用户观看直播电商占比1.50%4.20%10.60%15.50%20.10%24.30%0%5%10%15%20%25%30%201820192

28、0202021E2022E2023E直播电商占比港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/19 2.2、东方甄选突围：东方甄选突围：融教学于双语带货，强劲内融教学于双语带货，强劲内容力打造不可复制的竞容力打造不可复制的竞争力争力 内容直播间或成为新亮点，内容直播间或成为新亮点，双语直播、轻带货重内容的双语直播、轻带货重内容的黑马黑马东方甄选东方甄选成功出圈成功出圈。我们认为，用户对于过去超头部主播“喊麦、限时抢购”式直播风格或已存在一定的审美疲劳，注意内容质量的直播间更能吸引眼用户停留。在 2022 年 6 月薇娅、李佳琦等头部主播停播期间，东方甄选

29、主要依托高素质的主播产出高质量的内容成功走红。东方甄选的主播为原新东方老师，具备突出的英文功底和渊博学识，成为带货主播后充分发挥优势，采用双语直播、边直播边传授知识的模式让人耳目一新。用户在直播间内既可以学习知识，也可以详细了解优质产品，将直播电商和教培机构的优势完美结合，新奇感与差异化优势使得东方甄选成功出圈。叠加新东方企业发展起伏的经历及带货品类多为助农产品、图书等，让人产生情感共鸣，因此吸引了大量 80、90 后及新一线城市用户成为粉丝。东方甄选抖音粉丝数量由 6 月 8 日的106.63 万增长至 6 月 22 日的 1857 万，14 天内增长超过 16 倍，10 月 27 日已达

30、2731万。图图11：东方甄选在双语直播中传授知识，产出优质内容东方甄选在双语直播中传授知识，产出优质内容 资料来源：抖音 APP 图图12：东方甄选东方甄选 31-40 岁粉丝的占比最高（截岁粉丝的占比最高（截至至 10 月月 27日）日）图图13：东方甄选东方甄选新新一线城市一线城市的粉丝占比超的粉丝占比超 27%（截至（截至 10月月 27 日）日）数据来源：考古加、开源证券研究所 数据来源：考古加、开源证券研究所 31-40岁,28.82%18-23岁,26.39%24-30岁,18.11%50岁以上,11.82%18岁以下,8.27%41-50岁,6.59%新一线,27.83%三线,

31、23.77%四线,15.35%二线,14.71%一线,10.11%港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/19 从教师到主播可不断复制，优质团队稳定扩张从教师到主播可不断复制，优质团队稳定扩张，强化内容生产力，强化内容生产力。在初创时，东方甄选主播团队仅有五人，均为原新东方的高学历老师，在直播间走红之后，公司开始向离职老师发出回归的职位邀请。我们认为，作为曾经的教培龙头，公司或具备类似批量培养优秀教师一样的不断培养知名主播的能力，目前主播团队已达 20多人，仍在稳定扩张中，人才质量有保障，助力内容生产力不断强化。表表2：东东方甄选主播团队主要由之前

32、新东方的教师担任方甄选主播团队主要由之前新东方的教师担任 姓名姓名 毕业院校毕业院校 简介简介 董宇辉 西安外国语大学 曾经担任东方在线高三英语名师和学科负责人，连续五年押中高考真题，被称为“中关村周杰伦”王若顿（顿顿）中南财经政法大学 曾是新东方英语老师,在直播间可以用英文说 rap，用中英文讲解诗经 孙楚涵（yoyo）香港大学 曾是新东方小学事业部明星教师，组建过乐队，在直播间自弹自唱英文歌 孙晓（七七）英国夏利大学 曾是新东方英语老师，英语纯正，会很多乐器，自称“中关村阿黛尔”石明（明明）西安交通大学 曾是新东方物理老师，拥有国家高级教师资格证，课堂幽默诙谐，深得学生喜爱 资料来源：Ma

33、igoo 网、开源证券研究所 基于突出的内容创造力，直播间基于突出的内容创造力，直播间互动力互动力及及 GMV 或或维持维持高位高位。根据抖查查的数据，截至 2022 年 10 月 17 日，东方甄选直播间带货能力、流量留存力与观众互动力明显高于行业平均水平，均体现出东方甄选直播间的内容力强劲，更长的停留时长和互动体验或带来更高的转化率。此外，根据新抖微信小程序的数据，直播间预估GMV 从 6 月 11 日的 1992.17 万元快速增长至 6 月 16 日的 6345.54 万元，此后亦维持较高水平，9月27日-10月26日的累计GMV达5-7.5亿元，日均GMV为1667-2500万元，东

34、方甄选成为当之无愧的 2022 年夏季“顶流”。基于“教学式直播+双语带货”模式下源源不断的内容创造力，东方甄选直播间流量或保持较强的持续性。图图14：东方甄选东方甄选的的流量留存力与观众互动力表现优异流量留存力与观众互动力表现优异 资料来源：抖查查、开源证券研究所（截至 2022 年 10 月 27 日）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/19 图图15：东方甄选的东方甄选的 GMV 维持较高水平维持较高水平 数据来源：考古加、开源证券研究所 3、展望：展望：持续持续升级内容、升级内容、完善完善供应链、拓展品类供应链、拓展品类及及渠道渠道，

35、客，客单价单价和佣金率和佣金率仍仍具备提升空间具备提升空间 内容升级：内容升级：邀请邀请众多众多名家名家现场带货现场带货强化“知识强化“知识直播直播”氛围”氛围，外景直播专场外景直播专场或能或能更好结合更好结合当地当地特色特色售卖农产品售卖农产品。近期，东方甄选频繁邀请作家、经济学家等知识渊博人士来直播间做客，同时宣传售卖其相关书籍。我们认为，通过作者现场畅聊作品背后的创作故事及心路历程，或更能引起观众共鸣、激发其购买欲望，并有利于强化直播间的“知识带货”属性。除邀请各大作家售卖书籍之外，东方甄选还把能力复用至电影领域，演员古天乐、导演赵霁等均来到直播间宣传新电影，未来亦有望拓展更多领域。还值

36、得关注的是，东方甄选正在打造外景直播专场，将宣传当地文化和售卖当地特色产品结合，已在陕西、黑龙江等地逐步落地。9 月 3 日，公司CEO 孙东旭带领董宇辉等王牌主播到贵州西江千户苗寨开启“多彩贵州行”直播活动，主播们现场体验、学习多种非物质遗产文化项目，增加了直播的趣味性并吸引了众多观众；根据抖查查的数据，9 月 3 日，东方甄选的粉丝增量达到 8 月 21 日-9月 19 日的最高点。本次活动主要售卖贵州及附近地区的特色农产品，还将湄公河周边国家（柬埔寨、越南等）特产商品引入直播间售卖，实现跨境联动；根据考古加的数据，9 月 3 日东方甄选 GMV 突破 7500 万元。此外，9 月 24

37、日-25 日，东方甄选开启“寻味西北，云游丝路”西北好物专场活动，根据考古加的数据，24 日 GMV突破 7900 万元，创历史新高，25 日 GMV 亦超 3900 万元，或再次证明外景专场活动的可复制性。我们认为，未来通过一系列的内容升级和创新玩法，东方甄选有望维持住现有热度，GMV 稳步上行。表表3：近期东方甄选邀请众多近期东方甄选邀请众多名人携其作品做客直播间名人携其作品做客直播间 时间时间 出席嘉宾出席嘉宾 相关商品相关商品 7 月 10 日 岳南 书籍南渡北归 8 月 11 日 古天乐 电影明日战记 8 月 14 日 薛兆丰 书籍薛兆丰的经济学课、薛兆丰经济学讲义 8 月 16 日

38、 梁晓声 书籍人世间 8 月 21 日 麦家 书籍人生海海 8 月 24 日 赵霁 电影新神榜杨戬 8 月 25 日 郭建龙 书籍穿越非洲两百年 006000750090007.298.18.48.78.108.138.168.198.228.258.288.319.39.79.109.139.169.199.229.259.2910.510.810.1110.1410.1710.2010.2310.26GMV（万元）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/19 时间时间 出席嘉宾出席嘉宾 相关商品相关商品 8 月 30 日

39、 张晓萌 书籍韧性 9 月 4 日 刘震云 书籍刘震云作品选、一句顶一万句 9 月 7 日 六神磊磊 书籍唐诗寒武纪 9 月 8 日 刘大铭 书籍命运之上 9 月 14 日 王志刚 书籍王志刚论战略 9 月 16 日 周成刚 书籍不负我心 9 月 20 日 樊登 书籍樊登讲论语：学而 9 月 30 日 倪萍 书籍新版姥姥语录、姥姥语录美绘本 资料来源：东方甄选微博、开源证券研究所 图图16：新东方在线新东方在线 CEO 与四位王牌主播一起参加“多彩与四位王牌主播一起参加“多彩贵州行”直播活动贵州行”直播活动 图图17：9 月月 3 日，东方甄选新增日，东方甄选新增 13.3 万万粉丝粉丝 资料

40、来源：东方甄选微博 数据来源：抖查查、开源证券研究所 供应链供应链&物流物流改进改进：已与顺丰已与顺丰物流物流、京东物流等达成合作，、京东物流等达成合作，知名度提升后或知名度提升后或对对供应商供应商拥有更强议价权拥有更强议价权。2022 年 8 月，东方甄选与顺丰物流、京东物流达成紧密合作伙伴关系，并计划在北京、广州、杭州、郑州、成都 5 个城市建立 20 个自营产品仓库。在京东物流的加持之下，东方甄选可实现自营产品同城订单即日达或次日达，跨省订单可 72 小时内送达，为自营产品的配送提供更好的保障。此外，随着直播间热度和知名度的提升，越来越多的供应商来寻求与东方甄选的合作，东方甄选或掌握对供

41、应商的选择权和议价权，利于对商品品质的把控。品类品类&平台拓展：目前已构建四个抖音平台拓展：目前已构建四个抖音细分细分账号，未来或将实现多品类、多平账号，未来或将实现多品类、多平台发展。台发展。自 2022 年 6 月在抖音走红出圈后，东方甄选加快完善账号矩阵的步伐，陆续开设东方甄选之图书、东方甄选美丽生活和东方甄选自营产品子账号，目前美丽生活账号已开启每天直播，以日用百货和美妆个护品类为主，2022 年 9 月其直播 28天。除抖音平台外，东方甄选还在视频号、快手等平台开设了账号，未来或在多平台同步直播；2022 年 8 月，其推出自有 APP，上海品茶内设有醒目的“东方甄选粉丝团”提示，或旨在

42、沉淀私域流量。我们认为，未来东方甄选将通过扩充各个细分领域的子账号从而扩大覆盖的品类范围，并实现多平台的协同发展。13.3024681012148.218.238.258.278.298.319.029.049.069.089.109.129.149.169.18粉丝增量（万）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/19 图图 19：东方甄选：东方甄选抖音各账号专注不同抖音各账号专注不同细分领域（细分领域（2022.9.27-2022.10.26）数据来源：考古加、开源证券研究所 图图18：东方甄选已在东方甄选已在快手、视频号等平台都开设账号快手

43、、视频号等平台都开设账号 图图19：东方甄选已推出自有东方甄选已推出自有 APP 资料来源：抖音 APP、快手 APP、微信 APP、开源证券研究所 资料来源：东方甄选 APP 更远大更远大的的定位：长期目标建立农产品售卖平台，定位：长期目标建立农产品售卖平台，未来自营产品占比或将稳步提未来自营产品占比或将稳步提升升。2022 年 10 月 27 日，东方甄选直播间售卖的 100 件商品中，有 33 件为自营产品；此外，根据考古加数据，2022 年 9 月 27 日-10 月 26 日，东方甄选直播间的 GMV 超6 亿元，其中东方甄选企业店（全部为自营产品）贡献超 2 亿元，远高于其余品牌旗

44、舰店，或反映出东方甄选更倾向于售卖自营产品。我们认为，长期来看，东方甄选定位为农产品电商平台，而不是仅仅是 MCN 带货机构，因此东方甄选也在不断完善仓储物流等环节并陆续上新自营产品，未来自营产品的销售占比还将逐步提升。表表4：2022 年年 9 月月 27 日日-10 月月 26 日日，东方甄选，东方甄选企业店贡献企业店贡献 GMV 超超 2 亿元亿元 小店小店名称名称 推广商品数推广商品数 推广销量推广销量 推广销售额推广销售额（元）（元）东方甄选企业店 52 300w+2 亿+北海湾旗舰店 9 10w+1000w-2500w Theland 纽仕兰牛奶旗舰店 4 10w+1000w-25

45、00w 汇柒鲜生鲜旗舰店 6 5w+750w-1000w 圣牧官方旗舰店 2 7w+500w-750w 数据来源：考古加、开源证券研究所 增长驱动因素之一：增长驱动因素之一：客单价客单价提高提高。东方甄选主账号以售卖农产品为主，整体客单价相对较低；美丽生活直播间主要售卖卧室家居和美妆个护产品，因此美丽生活账号的客单价略高于主账号。根据考古加数据，2022 年 9 月 27 日-10 月 26 日，东方0%20%40%60%80%100%东方甄选东方甄选自营产品东方甄选之图书东方甄选美丽生活食品饮料/特产生鲜美妆个护家清智能家居服饰内衣运动户外图书音像玩具乐器其他港股公司首次覆盖报告港股公司首次

46、覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/19 甄选和东方甄选美丽生活直播间的客单价分别为63.9 元和 100.5元，低于三只松鼠、良品铺子等零食类品牌直播间，亦低于搭搭随便夫妇、交个朋友等头部达人直播间。我们认为，未来随着账号矩阵的搭建完成，其他高客单价品类的补充会带动东方甄选整体客单价提高，提升空间仍较大。表表5：2022 年年 9 月月 27 日日-10 月月 26 日日，东方甄选，东方甄选和东方甄选美丽和东方甄选美丽生活直播间的客单价生活直播间的客单价相对同品类直播间而言较低相对同品类直播间而言较低 直播间直播间 客单价（元）客单价（元）东方甄选东方甄选 63.9 东方

47、甄选美丽生活东方甄选美丽生活 100.5 良品铺子旗舰店 127.2 三只松鼠 140.6 搭搭随便夫妇 114.6 邱莹莹 275.8 交个朋友 177.5 数据来源：考古加、开源证券研究所 增长驱动因素之二：佣金率提升。增长驱动因素之二：佣金率提升。东方甄选不购买流量，主要依靠口碑和粉丝复购，且聘用自家过往老师担任主播，节约了重要的买流量费用和主播分成费用，可实现高于同行业的利润水平。此外，东方甄选目前不收取坑位费，只抽取佣金，根据考古加的数据，9 月 27 日-10 月 26 日，东方甄选销售额前十的非自营产品中，仅有一款产品佣金率达 30%，其余多为 1%，而多数纯抽佣主播佣金率都高于

48、东方甄选的抽佣水平。我们认为，随着知名度提升，东方甄选对于非自营产品带货收取的佣金率亦有望稳步提升，向同类目纯抽佣主播靠齐。我们预测，在中性佣金率假设下，FY2023-FY2025 东方甄选非自营产品带货可分别确认 8.76、10.51、12.41 亿元的收入。表表6：销售额销售额前十的非自营前十的非自营产品产品中，中，佣金率佣金率多为多为 1%（2022.9.27-2022.10.26）商品商品 直播价（元）直播价（元）佣金率佣金率 直播销量（万）直播销量（万）直播销售额直播销售额（万（万元）元）圣牧【品醇 10 盒】沙漠有机纯牛奶学生营养早餐奶200ml/盒*3 箱 99 1%7+500-

49、750 特仑苏纯牛奶250ml12盒2 箱+纯甄风味酸奶 200g10盒1 箱 114.9 1%5+500-750 MAXIGENES/美可卓 蓝胖子全脂高钙儿童青少年成人奶粉 1kg/罐 97 2%4+500-750 JREN 舌尖上的匠人老式铁锅家用无涂层炒锅不粘锅燃气灶专用炒菜锅 99 23%3+250-500【10 盒装共 120 贴】万邦汉方艾草贴肩颈贴膝盖贴腰椎贴10 盒装 59 30%7+250-500 Theland 纽仕兰 4.0g 蛋白质纯84 1%5+250-500 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/19 商品商品 直

50、播价（元）直播价（元）佣金率佣金率 直播销量（万）直播销量（万）直播销售额直播销售额（万（万元）元）草饲新西兰无圈养牧场牛奶250ml*24 盒【北海湾】安格斯谷饲原切肥牛片200g*6盒 牛肉卷火锅烧烤必备 168 5%2+250-500【好物推荐】云南玉溪冰糖橙5 斤应季新鲜水果 19.9 1%10+250-500【送长辈送父母】左点泡脚桶过小腿电动加热按摩足浴全自动足浴器 299 1%1+250-500 姥姥语录（增订新版）精装 新装上市再续温情 倪萍真情挚爱之作 39 20%9+250-500 数据来源：考古加、开源证券研究所 表表7：在佣金率中性预期下，我们在佣金率中性预期下，我们预

51、计预计 FY2023 东方甄选非自营带货可实现东方甄选非自营带货可实现 8.76 亿元收入亿元收入 时间时间 非自营带货的预期日非自营带货的预期日均均 GMV（万元）（万元）非自营带货的预期非自营带货的预期年年GMV（亿元）（亿元）佣金率佣金率 非自营带货确认的收入非自营带货确认的收入（亿（亿元）元）FY2023 1500 54.75 悲观 15%8.21 中性 16%8.76 乐观 17%9.31 FY2024 1600 58.40 悲观 17%9.93 中性 18%10.51 乐观 19%11.10 FY2025 1700 62.05 悲观 19%11.79 中性 20%12.41 乐观

52、21%13.03 数据来源：开源证券研究所 4、盈利预测盈利预测与估值与估值 4.1、关键假设关键假设 4.1.1、营业收入营业收入（1）直播服务：）直播服务：2022 财年东方甄选直播间成功走红，公司不断完善账号矩阵、进行内容升级、补足供应链短板，未来该业务有望保持高速增长，成为公司主要业绩贡献点。我们预计 FY2023-2025 的营业收入分别为 23.36、34.97、54.39 亿元，同比增速分别为 9404%、50%、56%。（2）大学业务：）大学业务：我们认为随着未来新冠疫情对于线下考试的影响逐渐消退，且出国留学的需求重新增加，该业务将保持稳定增长。我们预计 FY2023-2025

53、 的营业收入分别为 5.60、5.88、6.17 亿元，同比增速分别为 8.15%、5%、5%。（3）机构业务：）机构业务：该业务主要包括向高等学校、公共图书馆、电信营运商及在线港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/19 流媒体视频供应商提供相关服务以及职业教育业务，FY2021 起收入下滑，我们预计FY2023-FY2025 的营业收入分别为 0.58、0.58、0.58 亿元，同比增速分别为 0%、0%、0%。4.1.2、期间费用率期间费用率（1）销售费用率：）销售费用率：公司中止了需要投放大量市场费用的 K12 业务，FY2022 销售费

54、用显著下降。我们认为，在公司现有业务中，直播服务里的东方甄选直播间不需要购买流量，销售费用率预计保持低位，预计 FY2023-2025 销售费用率分别为17.5%、16.5%、14%。（2）管理管理&研发研发费用率：费用率：我们认为，未来随着规模效应，管理&研发费用率呈下行趋势，预计 FY2023-2025 管理&研发费用率分别为 17%、16%、14%。4.2、盈利预测盈利预测 新东方在线为国内在线教育领军者，“双减”政策之后积极转型，成功开辟新成长曲线直播电商。我们认为，东方甄选凭借高质量的双语“知识带货”出圈，目前正持续进行内容升级、补足供应链短板，并拓展更多品类和平台，GMV 增长具备

55、可持续性且有望保持较高的利润水平。我们预测公司 FY2023-2025 的净利润分别为 5.92/7.21/10.14 亿元，EPS 分别为 0.6/0.7/1.0 元，当前股价对于 PE 分别为60.4/49.6/35.3 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。4.3、PSG 估值估值 我们认为，直播带货将成为公司主要的业务收入来源，因此选取同行业的星期六（002291.SZ）、值得买（300785.SZ）、壹网壹创（300792.SZ）作为可比公司。因为新东方在线 2022 财年处于亏损状态，因此采用相对估值法中的 PSG 估值方法。可比公司中，星期六的 2024 年预期收入采用 Wind 一致

56、预期，值得买、壹网壹创和新东方在线的 2024 年预期收入采用开源证券研究所的盈利预测。基于 2022 年 10 月 27日的收盘价，新东方在线的 PSG 为 0.05，低于三个可比公司的平均值 0.12。表表8：新东方在线的新东方在线的 PSG（2024E）远低于可比公司的平均值）远低于可比公司的平均值 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）当前市值（亿当前市值（亿元）元）2021 年基期年基期收入（亿元）收入（亿元）2024 年预期年预期收入（亿元）收入（亿元）2021-2024 年年预期收入预期收入CAGR PS（2024E）PSG（2024E）300785.SZ

57、值得买 30.41 40.46 14.03 22.38 16.84%1.81 0.11 300792.SZ 壹网壹创 27.63 65.95 11.35 18.49 17.66%3.57 0.20 002291.SZ 星期六 16.76 152.72 28.11 84.36 44.24%1.81 0.04 平均值平均值 2.39 0.12 1797.HK 新东方在线 35.96 361.07 6.01 61.14 116.68%5.91 0.05 数据来源：Wind、开源证券研究所（基于 2022 年 10 月 27 日收盘价，采用 1 港币=0.9196 人民币的汇率对新东方在线的收盘价和市

58、值进行换算；星期六的 2024 年预期收入采用 Wind 一致预期，值得买、壹网壹创、新东方在线的 2024 年预期收入采用开源证券研究所的盈利预测数据。）5、风险提示风险提示（1）东方甄选东方甄选子账号拓展不及预期子账号拓展不及预期：东方甄选目前正在拓展更多子账号从而售卖其他细分品类产品，若对于其他子领域的供应链把控、商品挑选不到位，可能导致拓展情况不及预期。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/19（2）教育行业政策变动：）教育行业政策变动：国家若出台针对职业教育、大学教育等领域的相关监管政策，可能影响公司业务的正常开展。港股公司首次覆盖报

59、告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/19 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 利润表利润表(百万元百万元)FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 流动资产流动资产 2,547 1,691 2,622 3,312 4,655 营业收入营业收入 1,419 601 2,954 4,143 6,114 现金 1,520 547 1,276 1,632 2,518 营业成本 1,006 210 1,707 2,529

60、 3,850 应收账款 86 98 267 375 553 营业费用 1,189 270 517 684 856 存货-0 5 37 55 84 管理&研发费用 600 224 514 675 868 其他流动资产-0-0-0-0-0 其他收入/费用 345-1-119-21-23 非流动资产非流动资产 739 368 932 1,436 1,985 营业利润营业利润-1,721-102 335 277 563 固定资产及在建工程 114 34 180 227 273 净财务收入/费用-15-3-3-3-3 无形资产及其他长期资产 303 48 436 864 1,336 其他利润 77 16

61、 266 455 464 资产总计资产总计 3,285 2,059 3,554 4,748 6,640 除税前利润-1,659-89 598 729 1,025 流动负债流动负债 1,043 393 1,346 1,919 2,766 所得税-1-18 6 7 10 短期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0-0 0 0 0 应付账款 52 28 93 138 211 归母净利润归母净利润-1,658-71 592 721 1,014 其他流动负债 991 365 1,252 1,780 2,555 EBITDA-1,526-193 232 274 560 非流动负债非流动负债 234 2

62、5-25-125-95 扣非后净利润扣非后净利润-1,658-71 592 721 1,014 长期借款 0 0 0 0 0 EPS(元)-1.72-0.53 0.59 0.72 1.01 其他非流动负债 234 25-25-125-95 负债合计负债合计 1,276 418 1,321 1,794 2,671 主要财务比率主要财务比率 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 股本 4,208 4,227 4,260 223 227 成长能力成长能力 储备 0 0 0 0 0 营业收入(%)31.3-57.7 391.9 40.2 47.6 归母所有者权

63、益-160,050 45,089 2,233 2,954 3,968 营业利润(%)-2751.7 94.1 427.8-17.5 103.6 少数股东权益 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润(%)-493.5 95.7 933.8 21.9 40.6 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,285 2,059 3,554 4,748 6,640 获利能力获利能力 毛利率(%)29.1 65.1 42.2 39.0 37.0 净利率(%)-116.9-11.8 20.0 17.4 16.6 ROE(%)-82.6-4.3 26.5 24.4 25.6 ROIC(%)-477.3-23.0

64、 84.5 87.8 155.4 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表(百万元百万元)FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 资产负债率(%)38.9 20.3 37.2 37.8 40.2 经营活动现金流经营活动现金流-914-918 1,209 1,087 1,705 净负债比率(%)63.5 25.5 59.1 60.7 67.3 净利润-1,658-534 592 721 1,014 流动比率 2.4 4.3 1.9 1.7 1.7 折旧和摊销 149 89 16 18 20 速动比率 1.5 1.6 1.1 1.0 1.1 营运资本变动 11

65、5-590 700 348 670 营运能力营运能力 其他 480 117-100 0 0 总资产周转率 2.3 3.4 1.2 1.1 1.1 投资活动现金流投资活动现金流 659-26-480-731-819 应收账款周转率 0.1 0.2 0.1 0.1 0.1 资本开支 125 24-450-493-539 应付账款周转率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 807-101 0-208-250 存货周转率 0 2.7 27.8 18.9 19.5 融资活动现金流融资活动现金流 1,412-45 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）股权融资 1,522 1 0 0 0 每股

66、收益(最新摊薄)-1.7-0.5 0.6 0.7 1.0 银行借款-110-47 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)-0.9-0.9 1.2 1.1 1.7 其他 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)0.3 0.3 2.2 2.9 4.0 汇率变动对现金的影响汇率变动对现金的影响-118 18 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 1,039-972 729 356 886 P/E-20.7-67.3 60.4 49.6 35.3 期末现金总额期末现金总额 1,520 547 1,276 1,632 2,518 P/B 17.8 21.8 16.0 12.1 9.0

67、 数据来源：聚源、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/19 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的

68、理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性

69、（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证

70、券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/19 法律声明法律声明 开源证券股份有

71、限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，

72、本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任

73、何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告

74、的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：