《启明星辰-混改标杆一举三得（启明星辰系列深度之五）-221216（28页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《启明星辰-混改标杆一举三得（启明星辰系列深度之五）-221216（28页）.pdf（28页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2022 年 12 月 16 日 启明星辰(002439)深度研究 混改标杆，一举三得（启明星辰系列深度之五）报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点：本篇启明星辰深度报告，预期差较大。历史上，完成多篇启明星辰深度。本篇解释如下问题：1）信息安全难点是“波特五力”中对上游人才的管理。2）解释 2011-2015、2016-2020年的不同、困扰和与时俱进。3）双方协同，或为“一举三得”。4）混改几项风险讨论。信息安全行业的一大关键是对上游（人才）的管理。这形成不同公司的差异化竞争策略，也形成了周期。1）信息安全公司的人均毛利 40

2、-55 万元之间，深信服、启明星辰等较为领先。启明星辰把更多回报留存给企业集体，深信服较多回报赠予了员工（激发员工），这是两者的差异。2）部分投资者将启明星辰、绿盟科技、卫士通等称为“传统安全公司”，将深信服、奇安信、安恒信息称为“新安全公司”，本质是前者利益更倾向于分配给公司整体，后者利益更倾向于分配给员工。3）更重要的是，上述区别，反映组织结构不同。启明星辰的上海品茶，2021 年报更新为“明德、中正、自强、和静、爱国、责任、成长、利他”，反映“去中心化”和单位平衡。若启明星辰追求更高的收入增速，其组织架构需要更加“垂直化”甚至一言堂。“赋能型”管理，牺牲短期增速，但保证持续性、粘性和质量

3、。为何 2015 年之前经常超预期，2016-2020 年经常利润增速不快？1）有一些产业趋势，是产品型公司必须应对的。其中一个是新业态的研发，一个是服务化和解决方案化。两者都会对启明星辰的短期盈利和质量产生侵蚀。2）根据历年规划，可以确信，公司已经意识到产业的商业模式必须变化。解决方案代替产品模式，几乎是不可逆转的。历年研发也佐证这个问题，公司从 2015 年开始详细披露历年研发，反映持续应对新技术到“解决方案”的探索。3）2016 年后依然选择“质量优先”（而非增速优先）的路径，更多考虑了产业的正向意义，和公司社会责任。若公司追求收入增速，费用和渠道投入将会较为激进。虽然这样增速更高（甚至

4、公司估值更高），但对信息安全产业的健康发展未必有利。混改方案，一举三得。研究中国移动“连接+算力+能力”、智慧中台，再研究中国电信“天翼云”、“云堤”，可推测启明星辰会起到类似“云堤”的安全核心定位，且开始进入“泛安全”。预计中国移动给启明星辰的年化协同收入可能达到 20 亿元，甚至可能超过百亿元。2022 年 6 月，双方披露了股权方案，而至今双方系统的公开报道已经超过 20 次。维持”买入“评级。预计 2022-2024 年收入为 50.7、63.5、80.2 亿元，利润为 7.67、9.91、12.65 亿元（之前预测 2022-2024 年，收入 52.9 亿元、67.0、85.3 亿

5、元，利润 8.98 亿元、11.21、13.83 亿元）。本次相比之前预测有收入的 4%、5%、6%下修，有利润的 15%、12%、9%下修，都考虑防疫政策影响未来数月交付。目标估值 347 亿元（考虑了可比 P/E、历史 PE BAND 和 FCF）。预测 2023-2024 年收入利润高增，即基于上述成长与协同考虑。风险：关于管理风险（离职率/薪资/增加资本杠杆/管理层可能影响经营）、信息安全渠道和费用投入、协同后新业务毛利率可能偏低的风险，均在正文有详细讨论。市场数据：2022 年 12 月 15 日 收盘价（元）25.75 一年内最高/最低（元）30.79/15.66 市净率 3.8

6、息率（分红/股价）0.10 流通 A 股市值（百万元）18654 上证指数/深证成指 3168.65/11358.11 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）6.84 资产负债率%24.79 总股本/流通 A 股（百万）953/724 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 启明星辰（002439）点评：绩呈反弹态势，预计 Q4 加速 2022/10/30 启明星辰（002439）点评：短期大环境影响，下半年有望加速 2022/08/15 证券分析师 宁柯瑜 A0230520070005 李国盛 A023

7、0521080003 朱型檑 A0230519060004 刘洋 A0230513050006 联系人 宁柯瑜(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）4,386 2,168 5,070 6,354 8,018 同比增长率（%）20.3 3.4 15.6 25.3 26.2 归母净利润（百万元）862-250 767 991 1,265 同比增长率（%）7.2-11.0 29.3 27.6 每股收益（元/股）0.92-0.26 0.81 1.04 1.33 毛利率（%）66.0 63.4 66.4 66.

8、4 67.0 ROE（%）12.8-3.8 9.9 11.3 12.5 市盈率 28 32 25 19 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-1701-1702-1703-1704-1705-1706-1707-1708-1709-1710-1711-17-60%-40%-20%0%20%（收益率）启明星辰沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 综合考虑可比公司 P/E 的中位数和平

9、均值，考虑启明星辰的优质程度，我们给与2023 年 35XP/E，对应 347 亿元市值。目标市值距当前，隐含约 40%空间，维持”买入“评级。关键假设点 预计 2022-2024 年安全产品收入同比增速为 14.5%/18%/18%；预计 2022-2024 年安全服务收入同比增速为 18.6%/40%/40%；2022 年开始中国移动开始和启明星辰有协同收入。有别于大众的认识 部分投资人认为：启明星辰的增速偏慢，管理层不够激进，投资吸引力不高。我们首先研究信息安全的“波特五力”，认为难点是对上游（即人才）的管理，不同公司对“人均毛利”的分配方式不同，才形成差别。启明星辰过去是把“利益留给集

10、体，用于发展公司为主，员工需要理解管理、分层激励“。2016-2020 年产业发生了变化，公司需要做出增速或质量的选择，才导致增速不快。中国移动的混改，可能是“一举三得”。部分投资者认为中国移动与启明星辰协同规模难以预计。我们研究了中国移动“连接+算力+能力”、智慧中台，研究了中国电信“天翼云”、“云堤”，结合运营商管理层履历，认为启明星辰可能起到类似“云堤”的安全核心定位，且开始进入“泛安全”领域。预计中国移动给启明星辰的年化协同收入可能达到 20 亿元，甚至可能超过百亿元。2022 年 6 月，双方披露了股权方案，而至今双方系统的公开报道已经超过 20 次。投资者普遍认为股权变更容易带来管

11、理风险。我们分析了方案的管理风险（离职率/薪资/增加资本杠杆/管理层）、竞争风险、竞争质量风险，认为风险可控，本方案可能为“一举三得”。股价表现的催化剂 双方继续的协同销售、协同业务，是一类催化剂。2023 年外部环境恢复后，预计较快的规模增长，会是重要催化剂。核心假设风险 管理风险（离职率/薪资/增加资本杠杆/管理层）可能影响启明星辰经营。信息安全的渠道和费用投入，也影响当期盈利。协同后新业务毛利率可能偏低。但这些在正文有详细讨论。3Z8VqVoUfWrVtQ6McM8OmOnNtRpNiNnMmOjMqRzRbRqRoNNZqRtPNZtRmO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

12、露与声明 第 3 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1、对上游管理是关键.5 1.1 波特五力要点是对上游管理.5 1.2 对上游管理，本质是“人均毛利“再分配.7 1.3 更深一步：管理层不同，商业模型也不同.8 2.困扰 2016-2020 年产业和公司基因问题.9 2.1 服务化、方案化的趋势.9 2.2 积极应对新业务.10 2.3 要增速还是要质量？.12 3.混改：迎刃而解，从安全 IT 到 DICT.13 3.1 混改方案.13 3.2 中国移动需要的：安全核心，支撑智慧中台.13 3.3 启明星辰需要的：安全场景.15 3.4 一举三得：安全核心/场景/股权.17 4.盈利

13、预测与估值.18 4.1 方案隐含了较快的收入或利润条款.18 4.2 预计 2022-2024 年，从追求净利率到追求增速.19 4.3 估值：目标为 347 亿元市值.20 5、三种可能风险的讨论.22 5.1 管理风险讨论：离职率/薪资/增加资本杠杆/管理架构.22 5.2 竞争风险讨论：实际风险在 2021-2022H1.24 5.3 质量风险讨论：协同收入可能毛利率较低？.25 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：信息安全领域的简要“波特五力分析”.6 图 2：A+H 代表性软件产品公司的第二曲线

14、，解决方案化是趋势。这是启明星辰需要面对的趋势.10 图 3：中国移动形成连接+算力+能力体系，相比过去流量管道巨变.14 图 4：MWC2022 上，中国移动发布的算力服务.14 图 5：MWC2022 上，中国移动发布的智慧中台.14 图 6：三大运营商管理层的简单履历.15 图 7：中国移动 DICT 业务 2021 年收入超过 600 亿元，同比增长 43%。预计不久达到千亿元.18 图 8：启明星辰当前 PE-TTM 低于可比公司（因为利润体量更大），且位于 2017 年以来PE-BAND 的较低位置.21 表 1：历史上启明星辰个股深度报告解决部分研究问题.5 表 2：信息安全的本

15、质是人均毛利在公司与员工之前的分配(单位：万元）.7 表 3：不同安全公司商业模型不同，深层原因还和管理层有关.8 表 4：启明星辰历年提供的战略目标中，近年从产品到方案（或互联网或平台或运营）模式，是牺牲短期利益换取长期的重要抉择.10 表 5：2015 年开始详细披露历年研发，从产品到方案/系统的转变，也验证了这个趋势。早年偏重产品，近期偏重方案和系统.11 表 6：启明星辰历年的收入利润计划，2018 年后增加了城市运营。但商业模式变化（方案代替产品）和竞争，导致 2018 年后运营数据一直符合或超预期，但收入利润有压力（单位：亿元，%）.12 表 7：启明星辰官方网站近几个月披露了大量

16、与中国移动多层级协同的新闻，并业务开始拓展到“政务云”等新业务，可归为 DICT.16 表 8：2023-2025 年的年度考核隐含收入或利润要求（单位：%）.18 表 9：启明星辰利润表与收入分拆预测(单位：百万元，%）.19 表 10：启明星辰和其他信息安全公司 PE 估值倍数比较（日期为 2022 年 12 月 15 日）.21 表 11：启明星辰的自由现金流比可比公司好很多（单位：百万元）.22 表 12：中国移动与启明星辰的薪酬状况接近（单位：万元）.22 表 13：信息安全行业关键数据（百万元）.24 表 14：经营性现金流有效改善（单位：亿元）.24 公司深度 请务必仔细阅读正文

17、之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 历史上，完成多篇启明星辰深度，解释其管理、比较优势、细节问题。表 1：历史上启明星辰个股深度报告解决部分研究问题 时间 标的 标题 内容 1 2015 年 9 月 启明星辰 启明星辰深度：稀缺行业的加速成长 行业内领域比较，财务比较，管理能力，分拆 2 2016 年 10 月 启明星辰 启明星辰深度：五点基本面全线超越市场认知 行业排名，新业务，财务细节解释 3 2017 年 5 月 启明星辰 启明星辰深度：产业竞争数据分析得出最佳标的！市占率分析，竞争格局分析，商誉解释 4 2020 年 2 月 启明星辰 启明星辰深度：

18、优质网安领军的新成长 城市运营业务，和增速 资料来源：Wind,申万宏源研究 近年信息安全行业、启明星辰发生一些变化、更新与进步，本篇报告解释如下问题：1）信息安全属于持续性较高、爆发性适中的领域，难点是“波特五力”中对上游的管理。2）解释启明星辰 2011-2015、2016-2020 年的一些不同、困扰和与时俱进。3）中国移动和启明星辰的协同作用，或为“一举三得”。根据 DICT 和中国电信“云堤“业务研究，预计中国移动给启明星辰的年化协同收入可能达到 20 亿元，甚至可能超过百亿元。4）盈利预测和估值。5）对于混改方案的几件风险的讨论：管理风险（离职率/薪资/增加资本杠杆/管理层），竞争

19、风险，竞争质量风险。1、对上游管理是关键 本章论述，信息安全行业的一大关键是对上游的管理。这形成不同公司的差异化竞争策略，也形成了周期。甚至据此分析出，启明星辰管理层风格不同，首先关注经营质量，其次才是增速。1.1 波特五力要点是对上游管理 增速不是信息安全的难点，收入增速持续较为乐观。根据 IDC 于 2022 年 11 月预测1，2021 年中国网络安全市场总规模为 122 亿美元。其预测 2026 年 IT 安全市场投资规模达到 319 亿美元，对应 CAGR 超过 20%。自 2013 年至今，信息安全的行业收入增速均较快，达到 20%以上，景气大年甚至超过 40%。难点是竞争优势确认

20、，下面通过”波特五力”分析。1）其上游主要是开发者和方案人员、芯片/板卡等硬件、高端开发人员（例如有黑客能力）。1 IDC Market Forecast：中国网络安全市场预测，2022-2026，IDC，2022/11 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 2）其下游是各行各业，分为 2G（城市、政府、特殊行业等）、2B（工业、商业、电力、汽车等）、2C 等。由于方案差异化，所以毛利率较高，体现出对下游话语权不弱。3）其替代技术主要是 AI 和量子计算等，但主要通过“嵌入式软件”的方式，促进信息安全进步更新，并不直接颠覆当前的信息

21、安全产业。4）新进入者包括创业公司、硬件公司、新进入者。在资本融资大年有冲击，在冷静期冲击较小。5）同行业竞争。投资者对信息安全公司的差异化竞争并不敏锐。在信息安全产业的每一轮资本市场大年（例如 2014-2016、2019-2021 年），都是营销大年。不仅体现在人力投入，还体现在渠道投入（尤其 2021 年）。图 1：信息安全领域的简要“波特五力分析”资料来源：申万宏源研究 信息安全“波特五力”分析的关键是，对上游员工的管理，体现在人均毛利的“再分配”。启明星辰 2021 年毛利率为 66.0%，22Q3 毛利率为 58.5%；深信服上述两者毛利率为 65.5%、63.8%；安恒信息两者为

22、 64.0%、61.9%；绿盟科技两者为 61.4%、61.8%。ICT 企业（甚至产品型软件公司）毛利率超过 50%即为出色，信息安全代表公司均明确超过。可见，信息安全的行业内竞争、对下游话语权，并不弱势，甚至体现其“差异化”竞争2对下游的话语权。2 差异化竞争：2010-2012 年主打产品是 VPN/IPS/IDS 等，2013 年后为统一威胁管理产品(UTM,Unified Threat Management)，2016年后卫态势感知，近年为云安全/数据安全等新安全产品或方案。这使安全厂商避免了同质化竞争，而是差异化、方案化方式。这样就避免由于”集中采购”而毛利率很低的风险，也体现了信

23、息安全的附加价值。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.2 对上游管理，本质是“人均毛利“再分配 在计算机诸多下游中，人工智能 AI 和信息安全都牵涉到对上游“智力人才”的管理。有以下几种管理方式：1）利益用于激发员工为主。往往是人均薪酬较高（甚至亏损），企业人均利润、人均现金流偏弱。2）利益用于发展公司为主，员工需要理解管理、分层激励。往往是人均利润较高，人均薪酬中等。3）管理有难点，员工与公司都没有回报出色。这是大多信息安全公司的情况，生存无忧，发展有难度。下表中，信息安全公司的人均毛利 40-55 万元之间，深信服、启明星

24、辰、迪普科技、数字认证等较为领先（但迪普科技和数字认证的产品线相对简单，深信服与启明星辰是综合性安全厂商，更有说服力）。为了再分配这个“人均毛利”，启明星辰把更多回报留存给了企业集体，深信服较多回报赠予了员工（力图激发员工），这是两者的差异。部分投资者将启明星辰、绿盟科技、卫士通等称为“传统安全公司”，将深信服、奇安信、安恒信息称为“新安全公司”，本质是前者利益更倾向于分配给公司整体，后者利益更倾向于分配给员工（即使影响当期企业现金流和业绩）。深信服与启明星辰的人均毛利大约有 5 万元/人差距，应当来自 ICT 场景。即深信服除了信息安全，还有云业务等诸多非安全场景业务。后续会论述，启明星辰已

25、公告大股东拟变为中国移动，也试图一劳永逸解决场景差别问题。表 2：信息安全的本质是人均毛利在公司与员工之前的分配(单位：万元）人均毛利 17A 18A 19A 20A 21A 300768 迪普科技 41 46 49 50 55 300454 深信服 58 58 62 56 54 300579 数字认证 31 36 40 43 49 002439 启明星辰 41 43 48 47 48 688030 山石网科 54 53 52 41 48 002268 卫士通 36 32 33 38 43 300369 绿盟科技 43 42 42 45 41 688561 奇安信-U 38 24 30 34

26、40 603232 格尔软件 49 46 46 39 38 300188 美亚柏科 40 35 37 39 37 002912 中新赛克 57 58 64 57 37 688023 安恒信息 35 38 42 40 37 300229 拓尔思 30 29 34 42 37 688225 亚信安全 51 33 37 34 35 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 传统安全公司 37 37 38 40 34 300659 中孚信息 38 38 50 49 34 300386 飞天诚信 46 44 39 38 33 300352 北信源

27、 29 32 35 31 25 资料来源：Wind,申万宏源研究 1.3 更深一步：管理层不同，商业模型也不同 上述“人均毛利”再分配，拥有较为充分的数字论据。下表中，仅仅选择 2020-2021年，往往中高薪酬、中高人均效率、较快增速难以兼得。一方面，人均薪酬较高的企业，人均扣非利润偏低。人均扣非利润偏高的企业，往往产品线单一，增速低迷。更重要的是，增速和质量，往往反映管理层的组织结构不同。拥有较高收入增速、或较高增速市场预期的企业，如深信服、奇安信、安恒信息，董事长往往是明星企业家，拥有政商、甚至信息安全以外的履历或社会责任。因此这些公司可以不追求短期利润、追求收入增速，在这种管理架构中，

28、更加现实。类似的，美国微软公司在比尔盖茨时代、苹果公司在乔布斯时代、特斯拉在当前，都是类似的创新者，追求增速。而启明星辰的上海品茶，反映了更高程度的“去中心化”和单位平衡。招股说明书披露的上海品茶为“中和、中正、自强、沉静、责任和承诺”，2018 年报重申为“中和、中正、自强、沉静”，2021 年报更新为“明德、中正、自强、和静、爱国、责任、成长、利他”，可见其价值观更加平衡。若启明星辰此前追求更高的收入增速，往往其组织架构需要更加的“垂直化”甚至一言堂。这样人均扣非利润会降低、人均薪酬可能提高、收入增速可能提高，离职率也会增加。“赋能者”风格管理是区别。创始人王佳多年前在中关村人才论坛上关于

29、“领导力的发展和企业的永续经营”的演讲3中提及企业“高低配置”、“低高配置”、“高高配置”、“低低配置”四个阶段，展现管理心得。管理团队历年学习第五项修炼、大败局、赵民决战等管理书籍（见该演讲）可见管理投入与思考区别于一般的信息安全公司。这种“赋能型”员工管理，牺牲了短期增速，但保证了启明星辰持续性、粘性和质量。表 3：不同安全公司商业模型不同，深层原因还和管理层有关 人均薪酬 人均扣非利润 收入增速 管理层 2020A 2021A 2020A 2021A 2020A 2021A 部分公司 董事长 简介 300768 迪普科技 24 28 20 22 11%16%300454 深信服 37 4

30、3 10 2 19%25%何朝曦 华为背景，创业 300579 数字认证 33 38 7 9 8%20%3关于创业型企业发展阶段、人才危机和上海品茶演进的思考，启明星辰官方网站 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 002439 启明星辰 24 25 14 13 18%20%王佳 海归背景，第十二、十三届全国政协委员，十三届全国政协社会和法制委员会委员 ，党外知识分子建言献策专家组科技组秘书长等 688030 山石网科 27 30 3 3 8%42%2268 卫士通 23 25 7 7 13%17%300369 绿盟科技 28 28

31、 8 6 20%30%688561 奇安信-U 29 33 -7 -9 32%40%齐向东 奇安信科技集团董事长 ，360 公司创始人、北京市政协委员、北京市西城区人大代表、北京市商会副会长、全国工商联副主席等 603232 格尔软件 16 21 7 4 20%37%300188 美亚柏科 20 21 10 7 15%6%002912 中新赛克 22 27 19 0 5%-27%688023 安恒信息 28 32 5 -3 40%38%范渊 海归背景，荣膺“2021 中国十大品牌年度人物”，现任浙江省科学技术协会委员会副主席、浙江数字经济百人会执行委员会委员 300229 拓尔思 16 20

32、19 12 35%-21%688225 亚信安全 29 32 7 4 18%31%300659 中孚信息 15 17 17 4 65%28%300386 飞天诚信 25 30 4 -6 -4%-13%300352 北信源 16 16 1 -27 -11%5%注：由于上述“人均毛利”再分配，往往中高薪酬、中高人均效率、较快增速难以兼得。和管理层选择有关 资料来源：Wind，各公司公告，申万宏源研究 2.困扰 2016-2020 年产业和公司基因问题 2.1 服务化、方案化的趋势 上述启明星辰注重质量、注重管理的特点，容易成就稳健的公司。2017 年之前，启明星辰是 A 股市值最大、收入利润最大的

33、信息安全公司，而且是安全产品公司。2017 年，公司收入达到 22.8 亿元，利润达到 4.52 亿元。但有一些产业趋势，是产品型公司必须应对的。其中一个是新业态的研发，一个是服务化和解决方案化。两者都会对公司的短期盈利和质量产生侵蚀。下图是 A+H 代表性软件企业的商业模式示意图。第一块业务往往是产品，第二块业务（俗称“第二曲线”）可能就是解决方案，往往市场空间大增但毛利率/净利率开始下降。中间的渠道投入、研发投入、管理变革，需要时间。另一家信息安全公司深信服，实际近年也面临这样的过程。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图

34、2：A+H 代表性软件产品公司的第二曲线，解决方案化是趋势。这是启明星辰需要面对的趋势 资料来源：Wind，各公司 2010-2021 年报，申万宏源研究 2.2 积极应对新业务 自招股说明书至今，公司历年披露战略目标和下一年计划，已经体现应对解决方案化的趋势。2012-2013 年，战略优先级的是“云大物智移”等产品研发和新技术。2014-2017 年，重点突出产品拓展，例如数据安全和应用安全。2018-2019 年，首先谈的是“安全即服务”。2020-2021 年，高优先级的是安全服务，尤其 AI、数据要素等重要变化。根据历年规划，可以确信，公司已经意识到产业的商业模式必须变化。解决方案代

35、替产品模式，几乎是不可逆转的。表 4：启明星辰历年提供的战略目标中，近年从产品到方案（或互联网或平台或运营）模式，是牺牲短期利益换取长期的重要抉择 战略 1 战略 2 战略 3 战略 4 战略 5 战略 6 战略 7 战略 8 战略 9 2012 研发：云大物移等 研发行业性 营销渠道 生态圈+资本市场 国际化 HR 内部管理 2013 研发：云大物等 研发行业性 营销渠道 生态圈+资本市场 国际化 HR 内部管理 2014 拓展：数据应用电磁等 研发：云大物移等 研发行业性 营销渠道 生态圈+资本市场 国际化 HR 内部管理 2015 拓展：数据安全应用安全等 研发：云大物智移 研发行业性

36、营销渠道 生态圈+资本市场 国际化 HR 内部管理 2016 拓展：数据安全应用安全等 研发：云大物智移 研发行业性 营销渠道 生态圈+资本市场 国际化 HR 内部管理 2017 拓展：数据安全应用安全等 研发：云大物智移 研发行业性 营销渠道 生态圈+资本市场 国际化 HR 内部管理 2018 安全即服务拓展：数据安全应用安全等 研发：云大物智移 研发行业性 营销渠道 生态圈+资本市场 国际化 HR 内部管理 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 历年研发也佐证这个问题，公司从 2015 年开始详细披露历年研发，反映持续应对新技

37、术到“解决方案”的探索。历年的研发思路可以体现，首先拓展新技术，然后通过新的商业模式（例如 SaaS、解决方案）“嵌入”这些技术，实现持续应用甚至运维。例如，态势感知、威胁情报、云安全的技术称为近年研发重点，并且通过安全平台、运营中心系统、一体机等方式应用这些技术。表 5：2015 年开始详细披露历年研发，从产品到方案/系统的转变，也验证了这个趋势。早年偏重产品，近期偏重方案和系统 计划 1 计划 2 计划 3 计划 4 计划 5 计划 6 计划 7 计划 8 计划 9 2015 NGFW 产品 VPN 工控防火墙产品 泰合新一代信息安全运营中心系统 新型号产品 FlowEye产品 FCM 产

38、品 合众大数据平台 公安大数据应用平台 2016 泰合新一代信息安全 运营中心系统 工控系列产品 SaaS 云子可信云 DAC DSM NGFW 产品 数据防泄漏项目 2017 SaaS 云子可信云 新一代信息安全运营中心系统研发项目 关键信息基础设施 安全防护管理平台 工业互联网安全产品 新一代云安全资源池 抗 DDoS 云 NGFW 产品 物联网安全产品 2018 V-UEBA NGFW/安全网关 新一代泰合独立 安全运营中心系统 工业互联网、工业物联网安全产品 新一代云安全资源池 云端威胁情报平台项目 VSG 安全电子签章系统 关键信息基础设施安全防护管理平台 2019 国产化综合安全

39、管理一体机 新一代泰合独立 安全运营中心系统 新一代泰合网络 安全态势感知系统 工业互联网、工业物联网安全产品 新一代云安全资源池 数据安全治理平台 网络安全演练平台 EDR 欺骗防御系统 2020 国产化综合安全 管理一体机 新一代泰合独立 安全运营中心系统 新一代泰合网络 安全态势感知系统 工业互联网、工业物联网安全产品 新一代云安全资源池 数据安全治理平台 网络安全演练平台 EDR 欺骗防御系统 2021 EDR 国产化方案 多维数据源的 大情报运营 数据安全产品 云安全平台 工业数字化安全场 景化 零信任系统 平行仿真与靶场模拟系统 图例 新技术 新产品 新方案/系新商业 2019 安

40、全即服务 拓展：数据安全应用安全等 研发：云大物智移 研发行业性 营销渠道 生态圈+资本市场 国际化 HR 内部管理 2020 安全服务(AI/数据要素等）安全即服务 研发：云大物智移 研发行业性 营销渠道 生态圈+资本市场 国际化 HR 内部管理 2021 安全服务(AI/数据要素等）安全即服务 研发：云大物智移 研发行业性 营销渠道 生态圈+资本市场 国际化 HR 内部管理 注 1：随着颜色深色，是逐渐更新增加的战略目标 注 2：2014 年拓展安全方向意味着多产品化，注 3：2018 年拓展安全即服务,2020 年拓展安全服务，这两个说明公司从产品模式走向方案（或互联网或平台或运营）模式

41、，这是必然趋势，但对于产品公司会是一个重要经营抉择，因为这牺牲了短期利益 注 4：2013 年战略第一条没有明显提移动互联网，但 2012 和 2014 年都涉及 资料来源：启明星辰招股说明书,启明星辰 2010-2021 年报，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 统/平台 模式 注 1：V-UEBA 为用户和实体行为分析（V-UEBA）研发项目 注 2：VSG 为视频安全防护系统（VSG）研发项目 注 3：NGFW 为下一代防火墙 NGFW 产品 注 4：DAC 为入侵分析中心（DAC）研发项目 注 5：DSM

42、为大数据安全管控系统 DSM 项目 注 6：FCM 为文件访问控制管理系统 FCM 资料来源：Wind,申万宏源研究 2.3 要增速还是要质量？稳定性的增加和爆发力的下降。上述启明星辰的基因（注重质量、注重管理。若追求增速适合管理上更偏重“垂直化”的信息安全公司），辅以服务化、方案化、新技术化的趋势，必然带来公司规模增加、稳定性增加和爆发力下降。投资者仍然对增速有较高要求，对上述论述尚未充分解读。具体落实到公司历年的收入和利润计划，会发现：1）2015 年之前，收入与利润基本都超过计划。因为当时是产品型公司。2）2016 年之后，收入即使达到预测，利润也难以实现。因为“解决方案”转型是牺牲短期

43、增速换来规模和稳定性的。3）2018 年披露“城市运营”业务后，实际运营结果常常超过规划，或与规划一致。可见，公司 2016 年后依然选择“质量优先”（而非收入增速优先）的路径，更多考虑了对产业的正向意义，和公司整体价值。若公司追求收入增速，费用和渠道投入将会较为激进。虽然这样增速更高（甚至公司估值更高），但对信息安全产业的健康发展未必有利。启明星辰应当考虑了对产业的责任，所以还是维持质量优先的发展路径。表 6：启明星辰历年的收入利润计划，2018 年后增加了城市运营。但商业模式变化（方案代替产品）和竞争，导致 2018 年后运营数据一直符合或超预期，但收入利润有压力（单位：亿元，%）计划收入

44、 计划利润 实际收入 实际利润 超出目 计划安全运营 实际安全运营 安全运营超出比例(亿元）（亿元）（亿元）（亿元）标比例 招股 未来 3 年 20%+收入增长-34%-收入+14 百分点-2013 10 1.1 9.48 1.22 收入-5.2%，-利润 10.9%-2014 持续增长 1.5 11.96 1.7 收入 19.6%，-利润 13.3%-2015 16 2.4 15.3 2.44 收入-4.1%-公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 利润+2%-2016 20 3.36 19.27 2.65 收入-3.7%-利润-

45、21.1%，商誉减值是关键-2017 24 4.5 22.79 4,52 收入-5.0%-利润一致-计划收入同比 计划利润同比 实际收入同比 实际利润同比 超出 计划安全运营 实际安全运营 安全运营超出比例（%）（%）（%）（%）百分点 2018 30%左右增长 30%左右增长 11%25.9%收入-19 百分点 更多城市 约 20 个 超过 利润-4 百分点 2019 30%左右增长 30%左右增长 30.9%21.0%收入+1 百分点 35 城市 30+一致 利润-9 百分点 2020 30%左右增长 30%左右增长 18%16.8%收入-12 百分点 80 城市 75+一致 利润-13

46、百分点 2021 30%以上增长 30%以上增长 20.3%7.2%收入-10 百分点 120 城市 119 一致 利润-23 百分点 2022 25%左右-资料来源：Wind,启明星辰招股说明书，启明星辰 2010-2021 年报，申万宏源研究 3.混改：迎刃而解，从安全 IT 到 DICT 3.1 混改方案 变化发生在 2022 年 6 月。启明星辰集团与中国移动集团达成投资合作。6 月 18 日，启明星辰发公告，中国移动的全资子公司中移资本，以每股 14.57 元价格认购 2.83 亿股启明星辰股票，占股 23.08%；同时持有公司 21.65%股权的原公司实际控制人王佳、严立夫妇将自愿

47、放弃对应 8.58%持股的投票权。中移资本也将顺势成为新的公司控股股东。根据协议，启明星辰成为了中国移动的安全核心。本次交易完成后，启明星辰将成为中国移动集团控制的网信安全子公司。9 月 14 日，双方又签署战略合作协议，构建国家级网络安全保障服务平台，支撑国家网络强国战略目标落地都具有重要意义。3.2 中国移动需要的：安全核心，支撑智慧中台 中国移动披露了”连接+算力+能力“体系。2022 年世界移动通信大会在巴塞罗那召开，中国移动董事长杨杰指出：“连接+算力+能力”作为一项开创性、系统性工程，正是为行业的可持续、高质量发展添上腾飞的翅膀。其算力和智慧中台体系有重要意义，给启明星辰提供了较大

48、空间。在 2022 年 MWC上，中国移动杨杰董事长指出了算力和智慧中台的架构，两者都上升到较高的规划位置。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 12 月，启明星辰是中国移动“智慧中台”重要厂商的地位得到确认。12 月 12 日，在 2022 中国移动全球合作伙伴大会上，以“数智共创 价值共生”为主题的智慧中台生态创新高峰论坛成功举办。中国移动副总经理高同庆出席论坛并发表致辞，来自中国移动信息技术中心、华为、亚信科技、启明星辰、科大讯飞、阿里云、58 同城等仅仅数家企业代表参加论坛并发表了主题演讲。图 3：中国移动形成连接+算力+

49、能力体系，相比过去流量管道巨变 资料来源：中国移动算力网络白皮书，中移科协官网，申万宏源研究 图 4：MWC2022 上，中国移动发布的算力服务 图 5：MWC2022 上，中国移动发布的智慧中台 资料来源：中移科协官网，MWC2022，申万宏源研究 资料来源：中移科协官网，MWC2022，申万宏源研究 根据董事长在中国电信、中国移动的工作履历，推测启明星辰未来可能起到类似中国电信“云堤”的作用。中国移动董事长于 2019 年之前担任中国电信集团党组书记、董事长。这个阶段，中国电信“天翼云”如火如荼，安全核心“云堤”也品牌响亮。可据此推测，中国移动的政企业务，可能会借鉴中国电信的思路。其中：1

50、）电信“天翼云”，发展较早，较为成功。根据天翼云官方网站，天翼云注册于 2016年，是中国电信旗下一家科技型、平台型、服务型公司，以“云网融合、安全可信、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 专享定制”三大优势向客户提供公有云、私有云、专属云、混合云、边缘云、全栈云服务，满足政府机构、大中小企业数字化转型需求。根据 2022 年 10 月 IDC 发布的中国公有云服务市场（2022 上半年）跟踪，中国电信天翼云在中国公有云 IaaS 市场排名升至第三。2）电信“云堤“：根据云堤官网，简介为“电信安全国家队，为您打造可靠安全产品”。

51、根据其发展历程，2015 年中国电信网络安全产品运营中心成立，2017 年建立“云堤”系列产品体系，2019 年提出“安全云网”理念。构筑端到端的安全能力体系，云内安全、网络安全二者协同，国内率先提出运营商级分布式近源防护技术框架，荣获中国通信学会科学技术奖一等奖。图 6：三大运营商管理层的简单履历 资料来源：中国移动、中国电信、中国联通官网，申万宏源研究 云堤的起步和发展过程，在杨杰董事长任期之内。可以推测，中国移动发展业务，也可能借鉴当时中国电信云和安全业务的部分经验。我们认为，当前中国移动“连接+算力+能力”、“智慧中台”的表述均是在确认这个趋势，而启明星辰很可能起到当时“云堤”的核心定

52、位。3.3 启明星辰需要的：安全场景 启明星辰需要的，当然是更多的安全场景和业务空间。短期来讲，中国移动提供了较多的业务场景对接，方便扩大业务范畴和打磨产品。长期来讲，中国移动的电信政企市场 DICT 业务，即广义的安全，甚至安全以外的 ICT业务均有空间。2022 年 6 月，双方披露了股权方案，而至今双方系统的公开报道已经超过 20 次。根据启明星辰的官方网站和官方公众号，自 2022 年 7 月以来至今，已披露了大量与中国移动多层级协同的新闻。不仅如此，启明星辰还披露了云平台、政务 IT 的千万级别订单，可见能力上已经具备承接中国电信 DICT 的准备，这是比狭义信息安全更广阔的空间。公

53、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 表 7：启明星辰官方网站近几个月披露了大量与中国移动多层级协同的新闻，并业务开始拓展到“政务云”等新业务，可归为 DICT 时间 性质 业务 金额 明细 备注 2022 年 政务 IT 千万级 某省市大数据局政务云安全项目 2022 年 云平台 千万级 某电网公司云平台生产环境安全防护项目 2022 年 12 月 客户协同 中国移动上海 金融行业与基金客户 首次对金融业数字化转型大背景下信息安全 实现数据安全、安全运营、身份安全、安全管理全方位安全治理方案 2022 年 11-12 月 客户协同

54、 镇江移动 安全/大数据/云服务/5G 等优先合作 进入对方合作短名单，在市场化原则的前提下优先合作 2022 年 11 月 客户协同 扬州移动 “纵向+横向”行业全景视图 品牌效应、产品能力、供应链资源及终端渠道等方面的深度合作 2022 年 11 月 客户协同 中国移动集团江西有限公司宜春分公司 数字矿山 矿山业务全生命周期的智能工业安全综合防护体系 2022 年 11 月 客户协同 抚顺移动 抚顺市政企客户网络和信息安全建设 安全、5G、大数据、IDC、专线、物联网、移动云等 2022 年 11 月 客户协同 广州移动 车联网通信安全 车联网应用安全、IOT 设备安全、车辆通信传输安全、

55、个人用户端信息安全、车企数据中心云安全与数据安全 2022 年 11 月 客户协同 湘西移动 整体网络安全产品、解决方案 基于大数据、云计算、物联网、工业控制网络等应用场景全行业 2022 年 11 月 客户协同 中国移动总部 行业视频安全市场“和对讲”平台+物联终端安全接入解决方案 “云视讯”平台+视频终端防护解决方案 远程党建、同步课堂、远程医疗、远程协作办公、应急指挥、精准扶贫、跨国培训、远程法庭等行业 2022 年 10 月 客户协同 中国移动全球大会 多种方案 数据安全、云安全管控体系、算力网络安全、工业互联网安全、5G+垂直行业安全、超级 SIM安全网关、数智化车联网安全等数智化安

56、全 2022 年 10 月 客户协同 连云港移动 云、网、数、用、端、5G 安全、车联网安全、工业互联网安全 连云港移动为启明星辰提供基于移动大数据、云服务、物联网、5G、通讯等技术和能力，启明星辰为连云港移动提供涵盖网络安全、数据安全、工控安全、物联网安全、云安全、安全运营服务等 2022 年 10 月 纳入 中国移动 纳入智慧中台 业务安全、数据安全、终端安全、应用安全、基础安全等领域的 32 项能力被纳入中国移动智慧中台 2022 年 10 月 客户协同 中移国际 共建运营中心 服务中国香港、中国澳门等地区及市场。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 2

57、8 页 简单金融 成就梦想 网、云、数、智、安、边、端、链（ABCDNETS）一体化协同的安全防御机制 2022 年 9 月 客户协同 杭州移动 杭州市 DICT 业务 网络安全、数据安全、工业互联网安全、物联网安全、云安全和安全运营 2022 年 9 月 客户协同 江苏移动 安全托管中心、安全标准化产品、漏洞管理平台、云网融合安全（云+5G+专线）、To G安全及行业数智化转型“纵向+横向”行业全景视图 2022 年 9 月 客户协同 烟台移动 联合运营模式“启明星辰+烟台移动+云能力中心”2022 年 9 月 客户协同 南京移动 云、网、数、用、端、5G 安全、车联网安全、工业互联网安全

58、2022 年 9 月 客户协同 山东移动 进入总部-省-市三级全面对接新阶段 网络安全技术、产品与解决方案开发推广、安全专家团队建设、运营维护、渠道及生态、商机分享 2022 年 9 月 客户协同 中国移动 战略合作 一把手签约仪式 2022 年 8 月 集体亮相 2022 年国家 网络安全宣传周 “1+1 大于 2”的协同效应 体系化和场景化数据安全能力 2022 年 8 月 客户协同 中移国际 网络、云计算、IDC、5G 等领域开展安全合作 网+IDC+云+安全 2022 年 8 月 客户协同 深圳移动 大湾区网络安全建设 中国移动签署的全国第一份市一级的业务战略合作协议 2022 年 7

59、 月 纳入 中国移动陕西 8000 余万元“雪亮工程”唯一的安全企业，网络和数据安全 资料来源：启明星辰官方网站，申万宏源研究 3.4 一举三得：安全核心/场景/股权 本次混改，对启明星辰有多种带动作用。首先，安全核心地位。如之前论述，启明星辰可能起到类似中国电信“云堤“的重要支撑作用。其次，场景带来新增收入，除了信息安全场景，还会是泛安全、其他 ICT 业务的场景。可以计算其规模可能达到 20 亿元，甚至拓展到百亿元级别。根据中国移动 2021 年报，DICT 业务 2021 年收入达到 623 亿元，同比增长 43%。按照如此收入增速，预计 2022-2023 年可以超过 800、1000

60、 亿元。根据 IDC 咨询统计，我国网络安全市场占信息市场的比重约为 2%。而美国该数字可能达到 20%（美国白宫公布的 2021 财年预算中，其 2021 财年 IT 总预算为 922 亿美元，网络安全领域总预算 188 亿美元，网络安全预算占 IT 预算的 20.4%）。以 1000 亿元 DICT 业务规模为参考，2%对应 20 亿元，20%对应于 200 亿元。这意味着，中国移动给启明星辰的年化协同收入可能达到 20 亿元，甚至可能超过百亿元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 如此前章节论述，限制公司从产品模式转型服务

61、和方案的局限就是：是否有场景，且启明星辰与深信服的一大差别就是安全以外场景。因此，这种协同规模不仅意味着收入体量，还会帮助启明星辰做商业模式的升级。再次，解决股权问题。根据国家保密局 2021 年 1 月涉密信息系统集成资质管理办法，提及“外国投资者在申请单位母公司中的出资比例”问题。过去标的公司的优秀质地容易吸引各方面投资者，中国移动入股并拟成为实际控制人后，是典型的混改案例。所以本次方案还一劳永逸的解决了过去的股权问题。图 7：中国移动 DICT 业务 2021 年收入超过 600 亿元，同比增长 43%。预计不久达到千亿元 资料来源：中国移动 2021 年报，申万宏源研究 4.盈利预测与

62、估值 4.1 方案隐含了较快的收入或利润条款 启明星辰非公开发行方案公告，对核心员工离职率、收入、利润都有条款约束。若达不到最低要求，中国移动无减持额度。若达到要求，有两种额度（我们称为条件 1、条件 2）。可以看到，要求较高的条件 1，意味着未来 2-3 年启明星辰的收入增速要达到 20%。由于收入与利润条件是“或者”关系，那么一旦收入低迷，那么利润的约束是较为强劲的。这意味着，要么更多协同场景，要么较好的产品价格，是中国移动与启明星辰有信心共同达到的。表 8：2023-2025 年的年度考核隐含收入或利润要求（单位：%）2023E 2024E 2025E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的

63、各项信息披露与声明 第 19 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 收入-条件 1 21%21%15%收入-条件 2 3%3%-1%若该年收入同比 2021 45%75%102%若该年收入同比 2021 23%45%49%75%72%102%利润-条件 1 55%19%16%利润-条件 2 32%1%-1%若该年利润同比 2021 55%85%115%若该年利润同比 2021 32%55%57%85%83%115%注：由于披露的都是区间，我们计算条件 1、条件 2，都是按照区间的极限值来估计。资料来源：启明星辰非公开发行方案公告，申万宏源研究 4.2 预计 2022-2024 年，从追求净利率

64、到追求增速 我们分产品预测收入、毛利率，再预测薪酬和费用，得到 2022-2024 年收入为 50.7、63.5、80.2 亿元，2022-2024 年利润为 7.67、9.91、12.65 亿元（之前预测 2022-2024年，收入 52.9 亿元、67.0、85.3 亿元，利润 8.98 亿元、11.21、13.83 亿元）。本次相比之前预测有收入的 4%、5%、6%下修，有利润的 15%、12%、9%下修，都考虑防疫政策影响未来数月交付）。但我们预测中，2023-2024 年收入同比增速 25%、26%，利润同比增速 29%、28%，是基于上述成长和协同逻辑。表 9：启明星辰利润表与收入

65、分拆预测(单位：百万元，%）百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3,647 4,386 5,070 6,354 8,018 YoY 20%16%25%26%营业收入 3,647 4,386 5,070 6,354 8,018 安全产品 2,535 2,927 3,352 3,956 4,668 安全服务 1,094 1,432 1,698 2,377 3,328 硬件及其他 0 0 0 0 0 其他业务 18 27 20 21 22 营业总成本 2,950 3,687 4,657 5,711 7,013 营业成本 1,318 1,492 1,705

66、2,135 2,644 安全产品 942 998 1,140 1,345 1,540 安全服务 372 482 560 784 1,098 硬件及其他 0 0 0 0 0 其他业务 4 12 5 5 6 税金及附加 34 42 50 61 77 销售费用 796 1,102 1,387 1,703 2,110 管理费用 162 215 384 373 333 研发费用 643 846 1,142 1,458 1,887 财务费用 -2-10-11-21-41 其他收益 204 225 246 292 250 投资收益 42 49 160 144 119 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

67、息披露与声明 第 20 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 49 51 0 0 0 信用减值损失-84-66 0 0 0 资产减值损失-7-19 0 0 0 资产处置收益 1-3-3-3-3 营业利润 902 936 817 1,077 1,373 营业外收支-2 2 10 4 7 利润总额 901 938 827 1,081 1,380 所得税 91 75 60 87 112 净利润 810 863 767 994 1,267 少数股东损益 6 1-0 3 2 归属于母公司所有者的净利润 804 862 767 991 1,265 Yo

68、Y 7%-11%29%28%资料来源：Wind,申万宏源研究 4.3 估值：目标为 347 亿元市值 我们选择信息安全公司的 P/E 作为相对估值参考。以下为可比信息安全产品、信息安全服务公司的相对估值表。考虑到：1）启明星辰的经营质量在信息安全中出色，如第一章论述。无论是人均毛利、人均薪酬、管理能力，都可以定位信息安全领军。因此一旦行业具备机会，应该享有更高的 P/E 倍数。2）可比信息安全公司的 P/E中位数为 2022 年 37 倍、2023 年 26 倍。3）wind 的同类公司，即软件行业的应用软件，对应 2022 年 38 倍、2023 年 26倍。综合考虑可比公司 P/E 的中位

69、数和平均值，考虑启明星辰的优质程度（其经营质量更高，也是治理改善最明显的信息安全公司，因此成长时间应当更长），我们给予其 2023年 35XP/E，对应 347 亿元市值。目标市值距当前隐含约 40%空间，维持”买入“评级。给予其相对高的目标估值倍数的原因有如下理由：一方面，当前的 PE-TTM 仍然在历史区间的下半区间，而且比其他可比公司的 PE-TTM低（主要是由于启明星辰的利润体量更大，可以通过利润规模消化 PE），所以上述结论并不激进。另一方面，启明星辰的自由现金流（使用历年现金流量表计算来近似）好于行业平均数、中位数很多，因此给予较高 P/E 是合理的。这说明即使企业基于绝对方法估值

70、（例如DDM 或 FCFF），也有较强的基本面依据。若标的公司的历年自由现金流低迷，我们会给予其较低的相对估值倍数。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 在信息安全公司中，启明星辰的自由现金流仅仅次于深信服（但深信服 PE 更高，且拥有较多信息安全以外的云产品。启明星辰与中国移动协同后，正有机会在 DICT 中获得更多业务）。表 10：启明星辰和其他信息安全公司 PE估值倍数比较（日期为 2022 年 12 月 15 日）2021PE 2022PE 2023PE 2024PE 300768 迪普科技 28 32 23 18 300

71、454 深信服 166 904 81 43 688030 山石网科 50 34 23 16 002268 卫士通 120 71 48 35 300369 绿盟科技 25 23 19 14 688561 奇安信-U-81 -134 67 603232 格尔软件 47 38 27 18 300188 美亚柏科 35 38 27 21 002912 中新赛克 98 52 47 -688023 安恒信息 1,127 304 97 56 300229 拓尔思 38 30 23 18 688225 亚信安全 41 44 31 23 300659 中孚信息 49 -22 24 12 中位数 46 37 26

72、 46 平均值 125 119 44 125 软件-应用软件 48 38 26 49 002439 启明星辰 28 32 25 19 注 1：部分公司选择申万盈利预测，其他选择申万一致预测。注 2：划横线的企业，是因为 PE 倍数过高或没有市场一致预期 资料来源：Wind,申万宏源研究 图 8：启明星辰当前 PE-TTM 低于可比公司（因为利润体量更大），且位于 2017 年以来 PE-BAND 的较低位置 注：由于信息安全企业可能盈利有周期，即暂时亏损和盈亏平衡。这导致 PE-TTM 在某一段时间可能数值太大或太小。图中选择较小的 PE 范围区间，方便观察。资料来源：各信息安全公司 2017

73、-2021 年报，Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 表 11：启明星辰的自由现金流比可比公司好很多（单位：百万元）2018 FCF 2019 FCF 2020 FCF 2021 FCF 300768 迪普科技 211 263 185 208 300454 深信服 628 823 1,089 641 688030 山石网科-5 7 -245 -201 002268 卫士通-120 -182 543 589 300369 绿盟科技-31 171 275 -101 688561 奇安信-U-1,056 -1,

74、397 -987 -1,552 603232 格尔软件-27 54 97 -113 300188 美亚柏科-161 219 114 -228 002912 中新赛克 173 194 199 -232 688023 安恒信息 1 90 152 -344 300229 拓尔思 228 -36 46 -287 688225 亚信安全 165 112 182 91 300659 中孚信息 2 71 95 -364 中位数 1 101 133 -215 平均值 23 63 112 -160 软件-应用软件 49 39 27 002439 启明星辰 186 329 429 -142 资料来源：Wind,申

75、万宏源研究 5、三种可能风险的讨论 5.1 管理风险讨论：离职率/薪资/增加资本杠杆/管理架构 方案承诺中有关于核心员工离职率的约束。在启明星辰 2022 年度非公开发行 A 股股票预案（修订稿）中，指出：截至 2023 年 12 月 31 日，上市公司核心员工较各方 2023 年初根据 投资合作协议 之“核心员工稳定”约定确定的核心员工离职率（“2023 年离职率”）高于 15%的，减持额度为 0。2024、2025 年的减持安排，仍然和核心人员离职率有没有高于 15%挂钩。双方薪资平均类似。整合方案一大风险是薪酬结构不同，类似职位不同酬。下表中，启明星辰与中国移动的平均薪资类似（做了近似计

76、算，尚未计入股权激励和开发支出资本化对应的研发薪酬）。表 12：中国移动与启明星辰的薪酬状况接近（单位：万元）人均薪酬 运营商 2019 2020 2021 中国移动 600941 23 23 -公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 0941.HK 22 23 26 中国电信 601728 23 23 -0728.HK 23 23 -中国联通 600050 21 23 25 0762.HK-信息安全公司 迪普科技 300768 22 24 28 深信服 300454 37 37 43 数字认证 300579 29 33 38 启明

77、星辰 002439 25 24 25 卫士通 002268 23 23 25 绿盟科技 300369 28 28 28 奇安信-U 688561 28 29 33 安恒信息 688023 30 28 32 注 1：采用 wind 公式的“人均薪酬”，若精准计算，应当根据现金流量表、资产负债表的应付职工薪酬、开发支出资本化精准计算。资料来源：Wind，申万宏源研究 但中国移动作为第一大股东后，很可能公司执行加速，资本杠杆运用会增加。中国移动的体量远远大于信息安全公司，但营业周期约 20 天，净营业周期是负数。其 2021 年“权益乘数”为 1.52。启明星辰的权益乘数约为 1.3（而深信服、安恒

78、信息的该数值约 1.5，采用了更高的资本杠杆）。启明星辰的 2020-2021 年净营业周期分别为 71、103 天（深信服、安恒信息的该数值都小于 50 天，绿盟科技的 2020-2021 年该数值为 30、16 天），比可比公司都长。据此分析，中国移动入股后，可能会增加周转率、增加资本杠杆，也就是驱动公司更多的追求增长、成长。启明星辰相对“去中心化”的架构，减少整合文化问题风险。第一章论述了，启明星辰过去选择了“质量优先”的商业模型，与管理层风格也有关系（其它信息安全公司往往由董事长一人主导，这样增长快，但体量起来后风险也大）。这种更“去中心化”的结构，整合风险较低，即中国移动与启明星辰更

79、容易文化融合。而中国移动拟作为实际控制人，主导公司较快增长也更加现实。换言之，投资者曾担心启明星辰追求增速的动力不高。但现在若方案顺利通过，从“追求质量“转为“追求增速”的改变却是最明显的，而且双方协同的难度会相对低（若是“垂直型“管理为主的信息安全公司，更难协同与整合）。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 5.2 竞争风险讨论：实际风险在 2021-2022H1 信息安全行业的上述波特五力分析论证了，多家公司自由现金流是正的。所以在竞争激烈的阶段，人力薪酬较高，渠道投入较大，毛利率偏低。因此评估薪酬费用高投入，是一个关键评估竞

80、争阶段的指标。我们在经营拐点已现，迎网安黄金投资期-信息安全行业 22Q3 回顾指出：1）研发费用 Q3 下降到个位数增长。利润端，因 21 年提前性战略投入为 22 年费用奠定高基数，同时 22 年前三季度营收增长不力，导致 22 年网安厂商“营收-利润剪刀差”进一步扩大，前三季度普遍增收不增利。但分季度看已呈现改善趋势，Q3 利润亏损环比改善，毛利率企稳反弹至 59%；费用端：网安厂商 22 年前三季度控费效果明显，费用增速连续三个季度环比降低，Q3 管理、研发费用已降低至个位数增长。表 13：信息安全行业关键数据（百万元）2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 202

81、1A 2022 前三季度 营业总收入 13,216 17,434 20,800 26,984 31,985 38,591 22,432 yoy 22.00%24.97%19.31%29.73%18.53%20.65%6.22%营业成本 11,378 16,490 20,124 25,203 29,537 38,468 27,884 毛利率 62.55%61.97%62.17%62.23%61.81%60.47%57.42%销售费用 2,825 4,071 5,225 6,566 7,371 9,528 7,920 销售费用率 22.49%23.35%25.12%24.33%23.05%24.6

82、9%35.31%管理费用 3,107 3,972 2,089 2,510 2,704 3,496 2,764 管理费用率 24.73%22.78%10.04%9.30%8.46%9.06%12.32%研发费用 364 1,075 4,167 5,244 6,418 8,754 7,354 研发费用率 2.76%6.16%20.03%19.43%20.07%22.69%32.78%归母净利润 1,700 2,189 2,349 3,487 4,231 2,610-3,620 yoy 6.53%23.80%7.47%48.43%21.35%-38.32%-225.24%净利率 14.60%12.0

83、3%10.93%12.73%13.34%6.82%-16.26%经营性现金流净额 1,400 1,755 1,771 2,730 4,668 1,358-6,650 yoy-28.77%61.30%-7.49%54.13%70.99%-70.90%-21.56%资料来源：Wind、申万宏源研究 2）现金流方面也在佐证。前三季度经营性现金流净额较 21 全年改善明显，行业回款效率显著提升，22Q3 营收与销售商品、提供劳务收到的现金数量相近。现金流改善有效提升行业抗风险能力。表 14：经营性现金流有效改善（单位：亿元）Q3 总收入 Q3 销售商品、提供劳务收到的现金 Q3 经营总成本 Q3 预付

84、账款增加 Q3 经营性现金流出 网络安全 90.4 90.3 100.1 1.5 102.0 资料来源：Wind、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 5.3 质量风险讨论：协同收入可能毛利率较低？部分投资者关心，混改后协同收入的毛利率会较低。一方面：第二章论述了，产品型软件公司的“第二曲线”往往是解决方案，比“第一曲线”产品的盈利能力低是趋势，也是企业成长的必然。如果第二曲线、第三曲线的盈利能力显著高于第一曲线，与“全要素分配”、“共同富裕”的战略方向也并不相符。另一方面：第四章论述了减持条款相关的收入和利润。对于

85、启明星辰来说，有收入空间转型“服务化、方案化”更加重要。万一协同收入低于预期，根据条款，利润增速要求较高，这意味着企业盈利质量在提高。因此，要么协同体量较大，要么协同后盈利质量较高。根据公告方案，两者必居其一。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3,647 4,386 5,070 6,354 8,018 营业收入 3,647 4,386 5,070 6,354 8,018 安全产品 2,

86、535 2,927 3,352 3,956 4,667 安全服务 1,094 1,432 1,698 2,377 3,328 硬件及其他 0 0 0 0 0 其他业务 18 27 20 21 22 营业总成本 2,950 3,687 4,657 5,710 7,011 营业成本 1,318 1,492 1,705 2,135 2,644 安全产品 942 998 1,140 1,345 1,540 安全服务 372 482 560 784 1,098 硬件及其他 0 0 0 0 0 其他业务 4 12 5 5 6 税金及附加 34 42 50 61 77 销售费用 796 1,102 1,38

87、7 1,703 2,110 管理费用 162 215 384 373 333 研发费用 643 846 1,142 1,458 1,887 财务费用-2-10-11-21-41 其他收益 204 225 246 292 250 投资收益 42 49 160 144 119 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 49 51 0 0 0 信用减值损失-84-66 0 0 0 资产减值损失-7-19 0 0 0 资产处置收益 1-3-3-3-3 营业利润 902 936 817 1,077 1,373 营业外收支-2 2 10 4 7 利润总额 901 938 827 1,081 1

88、,380 所得税 91 75 60 87 112 净利润 810 863 767 994 1,267 少数股东损益 6 1 0 3 2 归母净利润 804 862 767 991 1,265 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 810 863 767 994 1,267 加：折旧摊销减值 125 163 123 118 123 财务费用 3 4-11-21-41 非经营损失-107-132-90-111-69 营运资本变动-259-675-2-638-678 其它 85 96 60-9-14 经营活动现金流

89、658 318 846 333 588 资本开支 227 448 33 33 33 其它投资现金流-630 338 770 219 162 投资活动现金流-857-110 737 186 129 吸收投资 4 0 232 0 0 负债净变化-2 0 1 1 1 支付股利、利息 23 48-11-21-41 其它融资现金流 2-181-5 4-1 融资活动现金流-20-229 239 26 42 净现金流-221-21 1,822 545 758 资料来源：wind，申万宏源研究 安全产品67%安全服务33%硬件及其他0%其他业务0%安全产品67%安全服务32%硬件及其他0%其他业务1%0100

90、200300400500600700800900202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 6,396 6,567 8,770 10,305 12,140 现金及等价物 3,020 2,758 4,432 4,829 5,439 应收款项 2,957 3,246 3,771 4,732 5,813 存货净额 372 47

91、4 488 664 805 合同资产 28 56 56 56 56 其他流动资产 18 33 22 25 27 长期投资 249 259 259 259 259 固定资产 423 570 500 425 345 无形资产及其他资产 1,298 1,540 1,018 1,088 1,185 资产总计 8,367 8,936 10,547 12,078 13,930 流动负债 2,282 2,055 2,640 3,132 3,664 短期借款 0 0 0 0 0 应付款项 1,878 1,704 2,240 2,739 3,283 其它流动负债 404 351 400 393 381 非流动负

92、债 86 144 140 145 145 负债合计 2,368 2,199 2,780 3,277 3,810 股本 934 934 953 953 953 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,842 1,769 2,012 2,052 2,104 其他综合收益-11-14-14-14-14 盈余公积 73 83 91 102 116 未分配利润 3,146 3,951 4,709 5,689 6,941 少数股东权益 14 16 16 19 21 股东权益 5,998 6,738 7,767 8,801 10,120 负债和股东权益合计 8,367 8,936 10,547 12

93、,078 13,930 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 0.86 0.92 0.81 1.04 1.33 每股经营现金流 0.70 0.34 0.89 0.35 0.62 每股红利-每股净资产 6.41 7.20 8.14 9.22 10.60 关键运营指标(%)-ROIC 22.8 18.1 22.0 23.9 25.8 ROE 13.4 12.8 9.9 11.3 12.5 毛利率 63.9 66.0 66.4 66.4 67.0 EBITDA Margin 27.9 24.4 18.5 18

94、.6 18.2 EBIT Margin 24.6 21.2 16.1 16.7 16.7 营业总收入同比增长 18.0 20.3 15.6 25.3 26.2 归母净利润同比增长 16.8 7.2-10.9 29.2 27.7 资产负债率 28.3 24.6 26.4 27.1 27.4 净资产周转率 0.61 0.65 0.65 0.72 0.79 总资产周转率 0.44 0.49 0.48 0.53 0.58 有效税率 10.6 8.5 8.9 9.3 8.9 股本 934 934 953 953 953 资料来源：wind，申万宏源研究 020406080202020212022E202

95、3E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0502020212022E2023E2024EROEROIC-20-202020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因

96、，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组

97、 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市

98、场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研

99、究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客

100、户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。