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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 34 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国内云计算领导者国内云计算领导者，中长期潜力可期中长期潜力可期 阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云2023.2.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 廖原廖原 互联科技融合 分析师 S04 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S01 杨泽原杨泽原 计算机行业首席 分析师 S02 我们看好阿里云先发优势带来的规模

2、效应、领先的自研技术、繁荣的应用生态我们看好阿里云先发优势带来的规模效应、领先的自研技术、繁荣的应用生态以及中长期增长潜力。以及中长期增长潜力。我们认为，尽管短期阿里云等互联网云厂商在政务云优我们认为，尽管短期阿里云等互联网云厂商在政务云优势不及运营商，但其技术及软件领先布局有望受益于中长期千行百业的数字化势不及运营商，但其技术及软件领先布局有望受益于中长期千行百业的数字化进程。结合进程。结合行业需求和收入行业需求和收入结构角度结构角度测算，我们预计阿里云测算，我们预计阿里云 2023 年收入增长年收入增长有望达约有望达约 15%，核心驱动来自，核心驱动来自宏观宏观经济经济复苏后企业复苏后企业

3、 IT 支出的回升以及组织架支出的回升以及组织架构调整后对客户需求和服务能力的提升。构调整后对客户需求和服务能力的提升。参考参考 AWS 估值（估值（2023 年年 6-7x PS，基于中信证券研究部预测基于中信证券研究部预测），考虑收入增速及盈利能力差异，我们给予阿里云），考虑收入增速及盈利能力差异，我们给予阿里云计算业务计算业务 FY 2024 2x PS 估值，对应估值，对应 270 亿美元估值，对集团估值贡献约亿美元估值，对集团估值贡献约 7%（AWS 约占亚马逊估值一半）约占亚马逊估值一半）。我们认为，阿里云是公司新兴技术领域的重。我们认为，阿里云是公司新兴技术领域的重要布局，也将是

4、阿里巴巴集团下一轮估值上行的重要驱动。我们维持对公司中要布局，也将是阿里巴巴集团下一轮估值上行的重要驱动。我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。行业趋势：中国云计算潜力巨大，技术迭代及需求切换驱动新增长。行业趋势：中国云计算潜力巨大，技术迭代及需求切换驱动新增长。根据弗若斯特沙利文数据（转引自金山云招股说明书），2022 年中国云计算市场规模预计为 554 亿美元（YoY+22.0%），预计 2021-26 年 CAGR 26.3%。部署模式上，根据艾瑞咨询数据，2022H1，

5、公有云/非公有云 YoY 增速分别为 20.5%/21.5%，占比分别为 76.1%/23.9%，互联网行业发展放缓导致公有云短期增速有所下滑，传统行业企业成为未来上云主力。我们测算，2025 年，中国政务云/金融云/泛企业云市场规模有望达 851/1,120/2,449 亿元，2023-2025 年 CAGR 为20%/30%/28%，在整体云市场占比约 12%/15%/33%。由于传统企业更高的安全和定制化需求，预计混合云将成为其主要部署方式。服务模式上，根据 IDC，2022H1，中国公有云市场 IaaS/PaaS 同比增长 27.3%/45.4%。我们认为，中国企业上云的需求在计算资源

6、之上正逐步增加对数据库、大数据、人工智能、云原生等能力的需求，PaaS 有望成为未来云计算公司长期增长及盈利改善驱动。阿里云：阿里云：业务规模及技术能力领先的国内云计算龙头业务规模及技术能力领先的国内云计算龙头。阿里云成立于 2009 年，是国内起步最早和目前业务规模最大的云厂商，在核心技术、产品架构、生态建设等方面持续引领国内云计算行业发展。根据 IDC，2022H1，阿里云在中国公有云 IaaS+PaaS 市场份额为 33.5%（华为云 11.1%，腾讯云 10.7%）。财务方面，短期受互联网客户及行业影响收入增长放缓而承压，但金融、电信、公共服务等非互联网行业需求稳健增长，2022Q3

7、阿里云非互联网行业收入同比增长 28%，收入贡献提升至 58%（环比+5pcts）。2022Q3，阿里巴巴云业务实现经调整 EBITA 4.3 亿元，Margin 为 2%（yoy+0pct），是国内唯一实现稳定盈利的云厂商。核心优势：自研技术领先、软件布局完备及应用生态繁荣。核心优势：自研技术领先、软件布局完备及应用生态繁荣。1）先发优势：）先发优势：作为国内起步最早的公有云厂商，阿里云在具有重资产属性的 IaaS 领域具备领先的规模效应。阿里云基础设施已开服运营 28 个公共云地域、86 个可用区，在全球共有上百个云数据中心，全球 CDN 节点超过 2800 个。2）自研技术：）自研技术：

8、面向云计算新的发展阶段，阿里云以自有硬件体系结构及操作系统定义基于云原生的体系架构，打造了以 CIPU 架构为核心的 CPU 芯片倚天 710、磐久服务器、磐久交换机等全栈自研的软硬一体基础设施。根据 Gartner，阿里云 IaaS+PaaS能力排名全球前三，在计算、存储、网络、安全领域排名世界第一，数据库产品进入领导者象限。3）行业解决方案：）行业解决方案：基于完备的底层技术，针对互联网行业和传统企业客户的差异化需求，阿里云均能提供针对性解决方案，高弹性的数据库产品、软硬件全栈自研的基础设施架构以及业务的平稳迁移能力等成为客户选择阿里云的核心价值。4）生态建设：）生态建设：阿里云坚定执行生

9、态战略，通过与合作伙伴共建共生的方式满足更多差异化客户需求。FY2022，阿里云合作伙伴业 阿里巴巴阿里巴巴 BABA.N 9988.HK 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价（美股）106 美元 目标价 146美元 当前价（港股）105港元 目标价 142港元 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 务规模达 185 亿，FY2019-22 CAGR 为 92.8%。竞争格局：短期运营商增长强劲，中长期阿里云竞争格局：短期运营商增长强劲，中长期阿里云潜力可期潜力可期。短期来看，运营商凭借全

10、国带宽网络和机房资源、安全可信和国资背景以及属地化贴身服务能力深度契合国内云计算需求向传统企业转移的趋势，有望持续获取份额增长。但从中长期看，我国云计算必将从资源服务走向精细化发展，以应用和业务为中心的云原生时代对统一的云原生基础设施和软件云原生架构提出更高的需求。阿里云基于云原生的自有硬件体系结构及配套的操作系统、坚持研发投入带来的软件能力以及长期实践沉淀的行业 know-how 有望在中长期竞争中占得先机。风险因素：风险因素：政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反

11、复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：我们维持阿里巴巴集团 20232025 财年收入预测为8,669/9,354/9,950 亿元，同比+2%/+8%/+6%；维持 2023-2025 财年净利润（Non-GAAP）预测为 1,316/1,378/1,612 亿元，同比-4%/+5%/+17%，现价对应公司港股 PE（Non-GAAP）14x/13x/12x。集团层面，基于 SOTP 估值，中国商业参考 DCF 结果，我们给予中国商业业务 FY2024 10 x PE 估值；结合行业

12、需求和收入结构角度测算，我们预计阿里云 2023 年收入增长有望达约 15%，对标 AWS 估值（2023 年 6-7x PS，基于中信证券研究部预测），考虑到收入增速及 EBITA Margin 差异，我们给予云计算业务 FY 2024 2x PS 估值，中性假设下，仅考虑蚂蚁集团投资价值及现金估值，不考虑其他业务估值，依此我们给予公司 FY2024 美股目标价 146 美元/ADR、港股目标价 142 港元/股，维持公司港股及美股“买入”评级。项目项目/年度年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入（百万元）717,289 853,062 8

13、66,926 935,431 995,037 增长率 YoY%41%19%2%8%6%归 属 普 通 股 东 净 利 润（GAAP）150,308 61,959 44,407 82,379 106,664 增长率 YoY%1%-59%-28%86%29%净利润（Non GAAP）171,985 136,388 131,611 137,831 161,242 增长率 YoY%30%-21%-4%5%17%Adjusted EBITA（百万元）170,453 130,397 142,369 156,590 162,645 Adjusted EBITA Margin 24%15%16%17%16%毛

14、利率 41%37%36%36%35%PE（GAAP，US）12 29 41 22 17 PE（Non GAAP US）11 13 14 13 11 PE（GAAP，HK）12 30 42 23 17 PE（Non GAAP，HK）11 14 14 13 12 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 7 日收盘价 mWjWoYvXmWcV9W8VpWcV9PcM6MnPnNoMmPjMpPpNfQnMoO7NpPxPwMnQwPuOtQpQ 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免

15、责条款和声明 3 目录目录 行业趋势：中国云计算潜力巨大，技术迭代及需求切换驱动新增长行业趋势：中国云计算潜力巨大，技术迭代及需求切换驱动新增长.6 行业空间：2022 年市场规模约 554 亿美元，增长潜力巨大.6 技术迭代：云原生时代到来，PaaS 层需求快速增长.8 需求切换：传统企业成为上云主力，混合云部署有望成为长期趋势.9 阿里云：业务规模及技术能力领先的国内云计算龙头阿里云：业务规模及技术能力领先的国内云计算龙头.10 业务概览：行业标杆持续引领发展，整体发力产品矩阵完善.10 财务情况：短期收入增长承压，盈利能力趋稳.12 核心优势：自研技核心优势：自研技术领先，产品能力完备，

16、应用生态繁荣术领先，产品能力完备，应用生态繁荣.14 先发优势显著，规模效应及行业经验丰富.14 坚持自研路线，技术能力完备领先.15 聚焦客户需求，完备底层技术拓宽服务边界.17 重视生态建设，共建共生提高服务能力.18 集团场景赋能，电商业务提供最佳实践.19 发展战略：聚焦高质量增长，战略调整应对环境变化发展战略：聚焦高质量增长，战略调整应对环境变化.20 竞争格局：短期运营商增长强劲，中长期阿里云增长潜力可期竞争格局：短期运营商增长强劲，中长期阿里云增长潜力可期.21 运营商：网络资源及服务能力突出，政企云市场优势显著.22 阿里云：技术及软件布局领先，中长期竞争占得先机.24 估值测

17、算估值测算.29 阿里云相对估值.29 阿里巴巴集团 SOTP 估值.30 风险因素风险因素.32 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：我国数字经济规模及在 GDP 中占比.6 图 2：我国产业数字化和数字产业化规模及增速.6 图 3：2017-2022 中美云服务市场规模（亿美元）及增速.7 图 4：中国、美国及欧盟企业上云率.7 图 5：服务器工作负载预测.8 图 6：云原生为企业带来的主要价值.8 图 7：全球云计算市场细分规模（亿美元）及增速.8 图 8：中

18、国公有云市场细分规模（亿元）及增速.8 图 9：2021 年中国公有云服务市场行业用户营收贡献结构.9 图 10：2021 年中国实体经济行业上云渗透情况.9 图 11：中国政务云市场规模（亿元）及预测.9 图 12：中国工业云市场规模（亿美元）及预测.9 图 13：全球云计算市场部署方式.10 图 14：中国云市场规模（亿元）.10 图 15：欧美与中国企业对不同云部署方式的接受度.10 图 16：中国企业云计算部署方式（2020）.10 图 17：阿里云产品与服务矩阵.12 图 18：阿里云年度收入及增速.13 图 19：阿里云季度增速及收入.13 图 20：阿里云外部及内部收入（亿元）构

19、成.13 图 21：阿里云收入结构.13 图 22：阿里云年度 Adjusted EBITA 及 margin.14 图 23：阿里云季度 Adjusted EBITA 及 margin.14 图 24：阿里巴巴资本开支及增速.14 图 25：公有云 IaaS 市场份额占比（2022H1）.14 图 26：阿里云产品架构.16 图 27：阿里云技术能力行业领先.17 图 28：阿里云对合作伙伴的价值主张.18 图 29：云钉一体提供 PaaS 能力底座.19 图 30：2021 年双 11，阿里业务 100%上云.19 图 31：云计算将产生三大变革.20 图 32：国内头部云厂商收入（百万元

20、）及增速.21 图 33：中国公有云 IaaS 市场份额.21 图 34：中国公有云 IaaS+PaaS 市场份额.21 图 35：企业 IT 数字化转型的“三阶段两转变”.22 图 36：国内头部云厂商资本开支（亿元）.23 图 37：运营商及阿里云计算相关固定资产规模（亿元）.23 图 38：运营商 IDC 机架数（万台）.23 图 39：中国数据中心市场竞争格局.23 图 40：运营商员工构成（万，2021）.24 图 41：国内头部云厂商销售及客服人员规模.24 图 42：中国移动政企市场收入及政企客户数.24 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告

21、之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：中国政务云基础设施市场份额.24 图 44：运营商及头部互联网企业研发费用（亿元）.25 图 45：运营商及头部互联网企业研发费用率.25 图 46：阿里云连续六年入选 Gartner 公有云平台和服务魔力象限.25 图 47：公有云 PaaS 市场份额占比（2022H1）.26 图 48：国内头部云厂商 PaaS 产品数.26 图 49：中国关系型数据库市场份额（公有云模式）.26 图 50：中国大数据平台公有云服务市场份额.26 图 51：中国主要公有云服务商 IaaS+PaaS 行业分布（2020）.27 图 5

22、2：中国金融云（平台）解决方案市场份额.27 图 53：中国工业云（平台）解决方案市场份额.27 图 54：中国新零售云市场份额.27 图 55：阿里云收入结构.27 图 56：国内头部云厂商收入结构.29 图 57：主要云厂商公有云收入结构.29 图 58：AWS 及阿里云收入增速.30 图 59：AWS 及阿里云利润率.30 表格目录表格目录 表 1：国家持续发布政策支持数字经济、产业数字化及云计算等行业发展.6 表 2：阿里云发展历程.11 表 3：国内头部云厂商经营数据对比.15 表 4：国内外头部云厂商技术路线.16 表 5：阿里云主要行业客户实践案例.17 表 6：国内头部云厂商生

23、态建设.18 表 7：阿里云历任负责人及主要工作成果.20 表 8：三大运营商云网融合战略.23 表 9：阿里云分行业收入测算（单位：亿元）.28 表 11：阿里云估值测算（亿美元）.30 表 12：阿里云对公司估值贡献.30 表 13：阿里巴巴中国商业 DCF 估值模型（FY2024）.31 表 14：阿里巴巴 SOTP 估值.31 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 行业行业趋势趋势：中国云计算潜力巨大，中国云计算潜力巨大，技术迭代技术迭代及需求切及需求切换换驱动新增长驱动新增长 行业空

24、间：行业空间：2022 年市场规模约年市场规模约 554 亿美元，增长潜力巨大亿美元，增长潜力巨大 中长期产业数字化趋势明确，数字经济潜力巨大。中长期产业数字化趋势明确，数字经济潜力巨大。得益于数字经济为产业发展带来的效率和产能跃升，近年来国家出台大量数字经济相关支持政策，推动数字经济加速发展。2021 年，我国数字经济总规模达 45.5 万亿，同比增长 16.1%，在 GDP 中占比从 2005年的 14.2%提升至 2021 年的 39.8%，逐渐成为国民经济发展的重要驱动力。其中，产业数字化主导地位稳固，2021 年规模达 37.2 万亿，在数字经济中占比达 81.6%。而云计算作为数字

25、经济和产业数字化的重要底座，有望受益于行业的整体发展。图 1：我国数字经济规模及在 GDP 中占比 资料来源：中国信通院，中信证券研究部 图 2：我国产业数字化和数字产业化规模及增速 资料来源：中国信通院，中信证券研究部 表 1：国家持续发布政策支持数字经济、产业数字化及云计算等行业发展 时间时间 发布单位发布单位 政策政策 具体内容具体内容 2020-3 发改委 中小企业数字化赋能专项行动方案 鼓励以云计算、人工智能、大数据、边缘计算、5G 等新一代信息技术与应用为支撑，引导数字化服务商针对中小企业数字化转型需求，建设云服务平台，开放数字化资源、开发数字化解决方案，为中小企业实现数字化网络化

26、智能化转型务实基础。2020-4 工信部 关于推进“上云用数赋智”行动培育新经济发展实施方案 加快数字化转型共性技术，关键技术研发应用，支持在具备条件的行业领域和企业范围探索大数据，人工智能、云计算、数字李生、5G、物联网和区块链等新一代数字技术应用和集成创新，加大对共性开发平台，开源社区、共性解决方案、基础软硬件支持力度，鼓励相关代码、标准、平台开源发展。2021-7 工信部 新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年）加速传统数据中心与网络、云计算融合发展，加快向新型数据中心演进，为统筹推进新兴数据中心发展，构建以新型数据中心为核心的智能算力生态体系，发挥对数字经济的赋能和驱动作

27、用。2021-10 工信部等八部门 物联网新型基础设施建设三年行动计划（2021-2023 年）明确到 2023 年底，在国内主要城市初步建成物联网新型基础设施，物联网连接数突破 20 亿，为物联网、数字化产业蓬勃兴起和全面发展赋能。2021-11 工信部“十四五”大数据行业发展规划 目标到 2025 年，大数据行业测算规模突破 3 万亿元，年均复合增长率保持在 25左右；存储、计算、传输等基础设施达到国际先进水平；数据采集、标注、存储、传输、管理、应用、安全等全生命周0%10%20%30%40%50%01020304050数字经济总规模（万亿元）yoy占GDP比重0%5%10%15%20%2

28、5%0001920202021产业数字化（万亿元）数字产业化（万亿元）数字产业化yoy产业数字化yoy 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 时间时间 发布单位发布单位 政策政策 具体内容具体内容 期行业体系统筹发展与创新链、价值链深度融合。2022-1 工信部“十四五”数字经济发展规划 肯定了以 5G、云计算、大数据、人工智能等为代表的数字技术，与实体经济在更大范围，更宽领域、更深层次融合，催生更多新生产方式、新行业形态，新商业模式和新经济增长点，

29、推动工业经济向数字经济大路步迈进。2022-2 国家发改委 关于同意京津冀地区启动建设全国一体化算力网络国家枢细节点的复函 同意在京津冀地区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点，发展高密度、高能效、低碳数据中心集群。围绕数据中心集群，抓紧优化算力布局，积极承接北京等地实时性算力需求，引导温冷业务向西部迁移，构建辐射华北、东北乃至全国的实时性算力中心。2022-3 工信部 金融科技（FinTech）发展规划（2022-2025 年)金融业数字化转型更深化，上云用数赋智水平稳步提高；数据要素潜能释放更充分，金融与民生领域数据融合；应用全面深入，数据安全和个人隐私得到有效保障。2022-6 国务院

30、 关于加强数字政府建设的指导意见 推进政府治理流程优化、模式创新和履职能力提升，构建数字化、智能化的政府运行新形态，充分发挥数字政府建设对数字经济、数字社会、数字生态的引领作用。在以数字政府建设全面引领驱动数字化发展方面，通过持续增强数字政府效能，更好激发数字经济活力，优化数字社会环境，营造良好数字生态。2022-8 工信部 关于开展中小企业数字化服务节活动的通知 充分调动数字化服务机构和中小企业积极性，打造转型样板等方式引导广大中小企业加快数字化转型。以平台赋能促进数字经济与实体经济的融合发展，推动平台型企业利用渠道优势，为中小企业提供产品与服务推介渠道，助力拓展市场。2022-10 国务院

31、 关于加强新时代高技能人才队伍建设的意见 充分利用大数据，云计算等新一代信息技术，加强技能人才工作信息化建设，建立健全高技能人才库。资料来源：国务院，工信部，发改委，中信证券研究部 与欧美等发达云市场相比，我国云计算行业仍处发展早期。与欧美等发达云市场相比，我国云计算行业仍处发展早期。近年我国云计算市场快速增长，根据弗若斯特沙利文（转引自金山云招股说明书），2022 年，预计我国云服务市场规模达 554 亿美元，2018-2022 年 CAGR 达 31.9%。但和欧美等发达云市场相比，我国云计算行业仍处发展早期阶段。2021 年，我国 GDP 达美国的 76%，而云服务市场规模仅为美国的 1

32、2%；根据麦肯锡，2018 年，我国企业上云率约 40%，而同期美国/欧盟则高达85%/70%。整体来看，我国企业上云渗透率相对较低，仍存在巨大增长空间。图 3：2017-2022 中美云服务市场规模（亿美元）及增速 资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自金山云招股说明书），中信证券研究部 图 4：中国、美国及欧盟企业上云率 资料来源：麦肯锡，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000200202021 2022E美国中

33、国美国yoy中国yoy40%85%+70%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国美国欧盟20182025E 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 技术技术迭代迭代：云原生云原生时代到来时代到来，PaaS 层需求快速增长层需求快速增长 从资源云化到业务云化，从资源云化到业务云化，我国云计算快速进入云原生时代我国云计算快速进入云原生时代。企业 IT 基础设施经历了从服务器到云化资源的发展历程，正在快速进入云原生时代。尽管云化资源阶段实现了计算、存储、网络等各类资源的池

34、化，使得应用的通用性增强，但应用部署仍然以资源为中心，难以通过完全标准化的方式构建。在云原生阶段，企业 IT 部署从以资源为中心转向以应用为中心，通过统一的服务架构标准、交付标准和研运过程标准实现应用的标准化交付和运行，从而实现业务的轻量化和敏捷化。根据 IDC，2024 年，预计 30.3%的服务器工作负载将由云原生承担。而容器、服务网格、微服务等作为支撑云原生发展的核心技术，需求伴随云原生快速增长，从而成为 PaaS 规模增长的重要驱动。图 5：服务器工作负载预测 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 图 6：云原生为企业带来的主要价值 资料来源：IDC，中信证券研究部 我国我国云计

35、算自下而上驱动云计算自下而上驱动发展发展，PaaS 及及 SaaS 层有望驱动长期层有望驱动长期增长增长。随着成熟云市场上云进程基本完成，基于云上的PaaS及SaaS的繁荣生态成为云市场增长的主要驱动。在全球云计算市场中，2021 年 SaaS 市场占比达 46%，呈现自上而下驱动云计算发展的特征。而我国云市场仍处于替代传统 IT 硬件设备的早期阶段，自下而上驱动明显，2021年，IaaS 市场占比达 74%，而 PaaS/SaaS 市场占比仅为 9%/17%。随着 IaaS 市场逐渐发展成熟，PaaS 及 SaaS 层生态的丰富将成为我国云市场后续增长的主要驱动。图 7：全球云计算市场细分规

36、模（亿美元）及增速 资料来源：Gartner（2022 年 4 月），中信证券研究部 图 8：中国公有云市场细分规模（亿元）及增速 资料来源：中国信通院，中信证券研究部 11.6%23.5%30.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420192024E云原生负载传统负载0%5%10%15%20%25%加速业务创新提升应用交付效率提高资源利用率简化IT运维获得敏捷的基础架构0%20%40%60%80%100%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500200202021IaaS市场规模PaaS市场规

37、模SaaS市场规模IaaS yoyPaaS yoySaaS yoy0%50%100%150%200%-500 1,000 1,500 2,000 2,5002001920202021IaaS市场规模PaaS市场规模SaaS市场规模IaaS yoyPaaS yoySaaS yoy 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 需求需求切换切换：传统企业成为上云主力，混合云部署有望成为长期趋势传统企业成为上云主力，混合云部署有望成为长期趋势 泛互联网企业上云渗透较为充分，政企及传统泛

38、互联网企业上云渗透较为充分，政企及传统行业逐渐成为上云主力行业逐渐成为上云主力。由于互联网行业天然对海量数据的存储、计算等具有较大需求，以及对云计算更高的理解和接受度，前期泛互联网行业的上云需求有力地驱动了整体行业的增长。根据艾瑞咨询，2021 年，我国公有云服务市场中泛互联网企业贡献了53.9%的营收，而传统行业的上云率则相对较低。根据亿欧智库，2021 年，我国零售业、制造业平均上云率分别为 32%和 29%，而交通运输、汽车等大量传统行业上云率不足 10%。随着泛互联网行业上云渗透趋于饱和，政企及传统行业客户逐渐成为上云主力。根据 IDC 预测，2025 年，中国政务云/工业云市场规模有

39、望达 851.3/178.1 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 18.8%/32.4%。图 9：2021 年中国公有云服务市场行业用户营收贡献结构 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 图 10：2021 年中国实体经济行业上云渗透情况 资料来源：亿欧智库，中信证券研究部 图 11：中国政务云市场规模（亿元）及预测 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 图 12：中国工业云市场规模（亿美元）及预测 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 随着传统企业成为上云主力，混合云随着传统企业成为上云主力，混合云有望有望成为主要部署方式成为主要部署方式。得益于欧美企业较为成熟的 IT 部

40、署心智和软件使用习惯，成熟云市场以公有云部署为主。根据 IDC，2021 年，全球公有云市场达 4086 亿美元，几乎构成全部云市场规模。而中国企业的数字化与信息化心智仍在培育，并且有更高的安全性能和定制化需求，使得中国云市场呈现私有云先行、公有云后发的特征。根据中国信通院，2021 年，中国公有云市场/私有云达 2181/1048 亿元，同比增长 70.8%/28.7%。随着传统企业成为上云主力，能够兼顾敏捷性和安全性、提53.9%9.9%6.9%5.5%4.3%泛互联网政务金融工业教育其他32%29%7%7%7%7%6%5%2%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060

41、080012022E2023E2024E2025E政务专属云基础设施政务公有云基础设施政务云服务运营0%10%20%30%40%50%60%0204060800021E 2022E 2023E 2024E 2025E基础设施市场解决方案市场yoy 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 高资源使用效率的混合云有望成为企业云上部署的主要方式。根据紫光集团与中国信通院联合发布的混合云蓝皮报告，2020 年已有 37.1%的中国企业通

42、过混合云的方式部署云计算。图 13：全球云计算市场部署方式 资料来源：IDC，GIR，中信证券研究部 图 14：中国云市场规模（亿元）资料来源：中国信通院，中信证券研究部 图 15：欧美与中国企业对不同云部署方式的接受度 资料来源：中桥国际，中信证券研究部 图 16：中国企业云计算部署方式（2020）资料来源：混合云蓝皮报告（紫光集团、中国信通院），中信证券研究部 阿里云：阿里云：业务规模及技术能力领先的业务规模及技术能力领先的国内云计算龙头国内云计算龙头 业务概览：业务概览：行业标杆持续引领发展，整体发力产品矩阵完善行业标杆持续引领发展，整体发力产品矩阵完善 发展历程：发展历程：成立十五载，

43、行业标杆持续引领发展成立十五载，行业标杆持续引领发展。阿里云成立于 2009 年，是国内起步最早的公有云厂商，其诞生源自淘宝自身业务需求，数据量和业务量的快速增长对计算能力和数据库的拓展性提出了更高的要求，而传统 IOE 架构在性能和成本上都难以满足公司需求，催生公司云计算全体系自研。经过坚定的技术投入和自主研发，2014 年 7 月，“MaxCompute”正式对外开放，标志着阿里巴巴成为全球第一家对外公开提供 5K 处理公有云私有云0%20%40%60%80%100%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50020019202020

44、21公有云私有云公有云yoy私有云yoy0%20%40%60%80%混合云公有云私有云中国欧美37.1%没有云计算应用公有云私有云混合云 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 能力的公司，阿里云也实现了从内部降本增效到对外商业化的能力输出。阿里云长期坚持研发投入，在核心技术、产品架构、生态建设、行业解决方案等方面持续引领国内云计算行业发展。表 2：阿里云发展历程 时间时间 事件事件 2009 年 提出“去 IOE”概念，组建飞天团队，成立阿里云公司 2014 年 7 月 阿里云“MaxCom

45、pute”大数据计算平台正式对外开放 2015 年 1 月 推出钉钉，为现代企业和组织提供了工作、分享和协同的新方式 2016 年 11 月 阿里云在中东（迪拜）、欧洲（法兰克福）、澳大利亚（悉尼）和日本（东京）开设四个全新的数据中心 2017 年 1 月 国际奥委会与阿里巴巴集团达成期限直至 2028 年的长期合作 2017 年 成立全球尖端科技研发项目“阿里巴巴达摩院”，推动科技创新；成为奥运会全球指定云服务商；阿里云于马来西亚设立数据中心 2017 年 11 月 位于马来西亚的 eWTP 项目首个海外 e-hub 正式启用 2019 阿里巴巴核心系统 100%迁移到阿里云；平头哥发布首款

46、 AI 芯片含光 800 2021 阿里巴巴发布首款通用 CPU 芯片倚天 710；计算/存储/网络/安全获 Gartner 全球最高分 2022 启用乌兰察布、张北两座超大规智算中心；自研 CPU 倚天 710 已大规模应用；发布新一代云数据中心处理器 CIPU（Cloud infrastructure Processing Units）资料来源：公司官网，阿里巴巴云栖大会，中信证券研究部 产品服务：产品服务：整体发力着眼长期发展，产品矩阵完善丰富整体发力着眼长期发展，产品矩阵完善丰富。在产品能力方面，阿里云整体发力，在 IaaS、PaaS、SaaS、行业解决方案以及物联网、开发工具、运维管

47、理等专业服务层面提供全体系优质产品服务。IaaS 层，阿里云 IaaS 基础设施能力排名全球第一，在计算、存储、网络、安全四项核心评比中均获最高分，实现中国云对亚马逊、微软、谷歌等国际厂商的超越；PaaS 层，阿里云连续 2 年获评 Gartner 全球数据库魔力象限领导者，数据库综合实力稳居全球第一阵营，并提供丰富容器与中间件产品；SaaS 层，阿里云深化“被集成”策略，通过与合作伙伴共建共生提高服务能力；行业解决方案层面，阿里云已经为新零售、金融、数字政府等 14 大行业提供解决方案，服务全球超 400 万客户。阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿

48、里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 17：阿里云产品与服务矩阵 资料来源：阿里云官网，中信证券研究部 财务情况财务情况：短期收入增长承压，盈利能力趋稳：短期收入增长承压，盈利能力趋稳 多重因素影响下，收入增长短期承压。多重因素影响下，收入增长短期承压。阿里云自成立以来高速发展，截至 2020Q4 均保持 50%以上的单季增速。而 2021H2 以来，受宏观经济承压影响企业云预算；互联网行业整体增速放缓，导致需求弱化；行业竞争加剧；局部疫情反复影响项目交付等多重因素影响，云业务收入增长持续承压，2022Q3 云业务收入同比仅增长 3.7%。尽管阿里云短期内收入仍将

49、持续承压，但企业数字化的长期趋势不可逆转，随着后续宏观环境的修复带来企业 IT 预算的回升，以及组织架构调整带来对客户需求和服务能力的聚焦，阿里云作为行业龙头有望重回收入高增长。阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：阿里云年度收入及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 19：阿里云季度增速及收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 20：阿里云外部及内部收入（亿元）构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 21：阿里云收入结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 盈

50、利能力不断验证，盈利能力不断验证，Adjusted EBITA margin 有望持续优化。有望持续优化。随着公司前期投入逐渐带来业绩释放，以及高毛利 PaaS、SaaS 业务的占比提升，公司盈利能力持续改善。FY2022，阿里云 Adjusted EBITA 达 11.46 亿元，Adjusted EBITA margin 达 2%，成立 13 年来首次实现年度盈利。分季度看，阿里云自 2021Q2 以来连续 6 个季度保持盈利，Adjusted EBITA margin 维持在 1%-2%。随着公司规模效应的体现以及收入结构的改善，Adjusted EBITA margin 有望持续优化。

51、0%20%40%60%80%100%120%140%160%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000阿里云收入（百万元）yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000阿里云收入（百万元）yoy-200 400 600 800 1,000 1,200FY2022FY2023Q1FY2023Q2外部收入内部收入48%47%42%52%53%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2022Q

52、4FY2023Q1FY2023Q2互联网非互联网 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 22：阿里云年度 Adjusted EBITA 及 margin 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 23：阿里云季度 Adjusted EBITA 及 margin 资料来源：公司公告，中信证券研究部 核心核心优势：优势：自研技术领先，自研技术领先，产品能力完备，产品能力完备，应用生态应用生态繁荣繁荣 先发优势显著先发优势显著，规模效应及行业经验，规模效应及行业经验丰富丰富 国内起步最早的云厂商

53、，国内起步最早的云厂商，先发优势下规模效应领先先发优势下规模效应领先。作为国内起步最早的公有云厂商，阿里云在具有重资产属性的 IaaS 领域具备领先的规模效应和先发优势。目前，阿里云基础设施目前已面向全球四大洲，开服运营 28 个公共云地域、86 个可用区；已布局张北、河源、杭州、南通、乌兰察布 5 座超级数据中心，在全球共有上百个云数据中心；全球CDN 节点超过 2800 个。阿里云基础设施布局范围及数量明显领先同行，根据 IDC，2022H1，阿里云在中国公有云 IaaS 市场份额为 34.5%（华为云 11.6%，天翼云 11.0%）。图 24：阿里巴巴资本开支及增速 资料来源：公司公告

54、，中信证券研究部 图 25：公有云 IaaS 市场份额占比（2022H1）资料来源：IDC，中信证券研究部 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%-2,500-2,000-1,500-1,000-500-500 1,000 1,500FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022Adjusted EBITA（百万元）Adjusted EBITA Margin-80%-60%-40%-20%0%20%-600-6002015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019

55、Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q2Adjusted EBITA（百万元）Adjusted EBITA margin-50%0%50%100%150%200%00500600资本开支（亿元）yoy34.5%11.6%11.0%10.3%8.1%阿里云华为云天翼云腾讯云AWS其他 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 3：国内头部云厂商经营数据对比 阿里云阿里云 腾讯云腾讯云 天翼云天翼云 华为云华为云 营收（亿，2021）74

56、6（yoy+23.1%）307（yoy+51.4%）279(yoy+102.2%)201(yoy+34%)基础设施 开服运营 28 个公共云地域、86 个可用区 在全球 26 个地域开放 70 个可用区 在全球 13 个地域开放 14 个可用区 截至 2022 年 7 月，全球共 65个可用区 数据中心 5 座超级数据中心（张北、河源、杭州、南通、乌兰察布），全球上百个云数据中心 18 个国内数据中心，16 个海外数据中心和数据节点 内蒙、贵州两大云数据中心，资源覆盖 31 省，700+全国数据中心 五大数据中心（贵安、乌兰察布、京津冀、长三角、粤港澳）CDN 节点 全球 CDN 节点超过 2

57、800个，覆盖 200+国家和地区 中国境内加速节点 2000+，境外加速节点 800+250 个 CDN 节点 中国大陆 2000+CDN 节点，境外共 800+CDN 节点 服务行业 14 大行业：新零售、金融、数字政府、交通物流、制造、教育、游戏、音视频、能源、医疗健康、地产园区、文化产业、文旅、电商等 15 大行业：金融、医疗、文旅、汽车出行、教育、传媒、交通物流、游戏、互联网、制造、政务、智能终端、地产、能源与资源、音视频 6 大行业：政务、工业、医疗、教育、金融、交通物流 15 大行业：电信、电商、媒体文娱、农业及环保、智慧零售、制造、能源、智慧城市、教育、金融、游戏、政府及公共事

58、业、汽车医疗健康 服务客户 全球 400 万客户：26 个国家部委，帮助 80%的中国科技企业、60%的A 股上市公司、65%的专精特新小巨人企业实现云上数字化转型 全球超 200 万客户，数据库TDSQL 服务客户超 50 万 1000+智慧城市项目，320+政务云平台项目，5.6w+教育行业客户，8000+医疗机构上云 全球超 300 万客户：6 大国有银行，全部 12 家股份制商业银行，Top5 保险机构；超 30 个智慧机场、30+条城轨、29 省高速公路；30+汽车制造企业，15+家电Top 企业；1.7 万制造企业 操作系统 飞天是阿里云自主研发的云计算操作系统，可调配10 万台计

59、算集群，且算力具有极大弹性。2021 年 11 月，正式发布分布式云操作系统遨驰（Orca），单集群支持 10 万级服务器、百万级容器规模，管理的 CPU 核数超过 1 亿 2021 年 11 月，天翼云推出自研云操作系统TeleCloudOS4.0 2019 年 11 月，云操作系统瑶光智慧云脑（Alkaid）正式商用 数据库 19 款数据库产品；自研云原生关系型数据库PolarDB 提供高性能、高吞吐和弹性扩展能力 30+数据库产品；自 研 企 业 级 分 布 式 数 据 库TDSQL 涵盖分布式、分析型、云原生等多引擎融合的完整数据库产品体系。12 款数据库产品；2022 年 1 月，天

60、翼云升级数据库产品 TeleDB，目前 TeleDB 已研发核心 PaaS 技术 20 余项，获得核心专利技术 16 项，承载 7 亿+用户 14 款数据库产品，自研高性能企业级分布式数据库 GaussDB 资料来源：各公司官网，各公司公告，中信证券研究部 坚持自研路线，技术能力完备坚持自研路线，技术能力完备领先领先 从底层技术看，自研或开源不构成从底层技术看，自研或开源不构成进入进入云计算领域的绝对壁垒，但自研更具竞争优势。云计算领域的绝对壁垒，但自研更具竞争优势。当前国内外头部云厂商中，AWS、Azure、谷歌云和阿里云采取自主研发路线，在安全、性能和兼容性等方面更具保障，但对资金实力和投

61、入周期也有更高的要求。而腾讯云和华为云采取开源架构，尽管进入门槛较低，但缺乏自主可控性也成为不可忽视的问题。尽管云厂商可以通过开源的方式快速进入云计算领域，但中长期来看，自研能力将构筑更为稳健的竞争力。阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 4：国内外头部云厂商技术路线 技术路线技术路线 云厂商云厂商 底层技术底层技术 自研 AWS 2013 年，推出首颗自研 Nitro 芯片，此后持续通过定制硬件提升计算实例的安全、性能以及创新速度 Azure 2010 年 2 月，正式推出云计算操作系

62、统 Microsoft Azure 谷歌 自主研发 AI 芯片 TPU，2016 年设立 TPU 项目，在 2017 年的开发者大会上推出了第二代 TPU，2018 年开放自研 AI 芯片 TPU 阿里云 基于 CIPU 架构搭建了包括 CPU 芯片倚天 710、磐久服务器、EIC 高性能网卡、磐久交换机等全栈自研的软硬一体基础设施；倚天 710 是国内首个云上大规模应用的自研 CPU，已在阿里云数据中心大规模部署，使算力性价比提升超 30%，单位算力功耗降低 60%。开源 腾讯云 前期开源，后续强化自研能力 华为云 采用基于 OpenStack 的开源架构，提供物理资源层、虚拟资源层、基础设

63、施服务层和 P/S 产品层服务 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 阿里云坚持自研路线，阿里云坚持自研路线，技术能力领先技术能力领先。从服务器、网络等硬件到软件层面的操作系统，阿里云展开全方位自研，在安全和中间件产品、基于大数据分析平台的大规模计算服务和分析工具方面都建立了行业领先的技术优势，核心自研产品包括中国唯一自研的云操作系统飞天（Apsara）、中国唯一自主研发的计算引擎飞天大数据平台（MaxCompute）等。根据 Gartner，阿里云 IaaS+PaaS 能力排名全球前三，在计算、存储、网络、安全领域排名世界第一，数据库产品进入领导者象限，阿里云技术能力持续保持行业领先。图 2

64、6：阿里云产品架构 资料来源：2021 阿里巴巴投资者日，中信证券研究部 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 27：阿里云技术能力行业领先 资料来源：2021 阿里巴巴投资者日，中信证券研究部 聚焦客户需求，聚焦客户需求，完备底层技术拓宽完备底层技术拓宽服务服务边界边界 底层技术完备，满足不同行业底层技术完备，满足不同行业客户客户差异化需求。差异化需求。基于领先完备的底层技术，阿里云能够针对不同行业客户的差异化需求提供针对性解决方案。互联网行业客户的核心痛点在于高并发流量的承载以及海量

65、动态变化数据的处理，阿里云可拓展的云计算资源以及高弹性、高灵活的数据库产品完美契合了互联网客户需求；而在传统行业中，业务及组织的数字化相对较低，软硬件全栈自研的基础设施架构、业务的平稳迁移以及云钉一体带来的组织数字化能力成为客户选择阿里云的核心价值。表 5：阿里云主要行业客户实践案例 行业行业 公司公司 客户需求客户需求 阿里云核心价值阿里云核心价值 互联网互联网 吉比特 游戏角色属性、道具等更新带来游戏逻辑和数据结构的动态变化，需要数据库具备高级别灵活性；保障玩家的游戏体验顺畅无中断，要求平台具备游戏数据的无缝处理能力 阿里云数据库 MongoDB 版：高灵活、强性能，支持弹性扩缩容，满足各

66、种场景的数据库资源需求；单可用区部署，为本地玩家提供百微秒的平均查询响应时间；副本集支持高可用，加上业务重试和缓存，可以确保服务稳定，玩家不掉线 猿辅导 疫情期间在线教育需求攀升带来高并发流量，要求业务系统及在线课堂进行快速、大规模扩容，并保障系统可用性、可靠性、安全及稳定性。云原生数据库性能优异，能与 MySQL 实现 100%兼容，且具有弹性伸缩能力和容量最高可达 100T的能力；涵盖技术、服务等多个领域的专属团队，提供 724 小时的跟踪服务 新零售新零售 波司登 数字化转型，构建新零售能力和以消费者为中心的数字化运营能力等 数据中台建设：通过可结构化的数据单位赋能业务创新，沉淀商渠匹配

67、、销量预测、库存一体化和产销协同四大业务模型；专属钉钉：打造统一数字化工作平台，实现组织和业务数字化 金融金融 中华财险 业务精细程度高，对信息准确性、安全性的要求高；信息化建设历史长，结构复杂，容错率低，既要对核心系统进行全面改造，又要确保核心业务平稳过渡 保险行业首次利用云实现从基础架构到业务应用的全面重构；阿里云高弹性、高可靠，有助于业务平稳开展 政企政企 北京公交 国内规模最大、车辆最多、计算最复杂的城市交通系统 数字公交软硬件系统；阿里云 PolarDB-X 分布式数据库：成熟稳定，经历过多年双十一和 12306 的春运考验 工业工业 山东能源 系统林立，纵向横向整合任务艰巨；规模庞

68、大、人员多且分布广，缺乏有效工具实 钉钉：技术稳定，支持保障能力一流，可拓展和定制化能力强，成本可控；阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 行业行业 公司公司 客户需求客户需求 阿里云核心价值阿里云核心价值 现几千个业务场景需求；核心生产经营数据无序流转，可能造成重大安全隐患 云钉一体：降低集团沟通协同及运营成本，提高业务协同、业务链路优化和业务决策效率 资料来源：阿里云官网，中信证券研究部 重视生态建设，共建共生提高服务能力重视生态建设，共建共生提高服务能力 坚持伙伴优先，生态繁荣促进共生

69、共赢坚持伙伴优先，生态繁荣促进共生共赢。2019 年 3 月，阿里云智能总裁张建锋首次提出阿里云的生态战略，坚持不做 SaaS，练好“被集成”内功。此后，阿里云坚定执行生态战略，通过与合作伙伴共建共生的方式满足更多差异化客户需求。FY2022，阿里云合作伙伴业务规模达 185 亿，在阿里云收入占比达 1/4，FY2019-2022 CAGR 为 92.8%。阿里云充分满足合作伙伴的发展诉求，在与伙伴合作过程中，提出有分工明确的合作模式、有货真价实的权益体系、有长期稳定的发展政策，从而吸引更多合作伙伴加入阿里云生态体系，通过与合作伙伴的组织协同、能力协同实现互利共赢。图 28：阿里云对合作伙伴的

70、价值主张：有分工明确的合作模式，有货真价实的权益体系，有长期稳定的发展政策 资料来源：2022 阿里云合作伙伴大会，中信证券研究部 表 6：国内头部云厂商生态建设 阿里云阿里云 腾讯云腾讯云 天翼云天翼云 华为云华为云 生态建设生态建设 合作伙伴业务规模4年增长7倍，FY2022 合作伙伴业务规模达 185 亿，在阿里云收入占比 1/4 合作伙伴数量超 1 万家，贡献收入占比达 1/3 生态合作伙伴达 2000 个 截至 2022 年 10 月，合作伙伴达 4.2 万，开发者数量超350 万 核心策略核心策略“坚持伙伴优先”，深化“被集成”策略 厘清生态服务界面，成立专门团队支持不同类型的伙伴

71、；与行业 ISV 愈加紧密，丰富行业解决方案；坚定“被集成”策略，对伙伴收入占比提出了明确的量化要求 腾讯千帆：腾讯千帆：致力于成为全球连接规模最大的产业互联网应用连接器，通过业务、技术、商业三大连接，为千行百业提供最好最全的 SaaS 服务 腾讯云启：腾讯云启：面向 中国企服创新公司的孵化与合作窗口，以资金和资源帮助初创企业快速发展 在技术生态方面提供最开放的资源，在应用生态方面聚集最广泛的合作，在渠道生态方面推出最优越的政策，在服务生态方面给予最到位的赋能 恪守业务边界，尊重数据主权，不用客户数据做商业变现，携手合作伙伴联合创新，持续为客户和伙伴创造价值 资料来源：阿里云合作伙伴大会，腾讯

72、数字生态大会，2022 云生态大会，华为全联接大会，中信证券研究部 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 云钉一体协同发展，相互带来业务赋能。云钉一体协同发展，相互带来业务赋能。云提供整体算力、存储网络、带宽等基础能力，同时提供 AI 媒体服务、IoT、大数据计算等 PaaS 能力；钉钉下连协同类 PaaS，打造业务线中台，向上提供基础 IM、文档、项目管理、低代码、报表等丰富应用。随着云钉一体战略的推进，云钉持续协同发展，通过钉钉提供丰富上层应用和行业解决方案，并触达更多用户；而在组织数字

73、化和业务数字化过程中产生的对算力、网络等资源的需求则由云来承接。二者协同发展，有望进一步增强云钉一体的增长飞轮。图 29：云钉一体提供 PaaS 能力底座 资料来源：2022 阿里云合作伙伴大会，中信证券研究部 集团集团场景场景赋能赋能，电商业务提供最佳实践，电商业务提供最佳实践 电商业务提供独有实践场景，催生自研体系精进迭代。电商业务提供独有实践场景，催生自研体系精进迭代。在阿里云的发展过程中，集团独有的海量高并发、高难度复杂环境的电商业务，持续为阿里云提供训练场景，促进阿里云的技术及性能迭代。2014 年，阿里云采用自研数据库承载交易系统；2019 年，核心交易系统上云；2021 年双 1

74、1，阿里业务 100%上云，实现业务研发效率提升 20%，CPU 资源利用率提升 30%，应用 100%云原生化，同时双 11 整体计算成本三年下降 30%。电商业务为阿里云提供了最佳的实践场景，而阿里自身业务的顺利上云也为其拓展其他客户提供了最佳的实践案例。图 30：2021 年双 11，阿里业务 100%上云 资料来源：阿里云官网，中信证券研究部 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 发展战略：聚焦高质量增长，发展战略：聚焦高质量增长，战略战略调整调整应对环境变化应对环境变化 提出“提出

75、“Back to Basic”发展战略，长期聚焦核心技术投入。”发展战略，长期聚焦核心技术投入。随着市场环境的变化，云计算进入了新的发展关键期。随着云原生时代的到来，阿里云提出了“Back to Basic”发展战略，聚焦核心竞争力技术能力的建设，从追求规模到追求高质量增长，回归云计算本质，以扎实的技术能力和持续的技术创新保持行业领先地位。具体而言，在以云计算为核心的新型计算体系中，阿里云将实现重铸 IT 硬件体系、重塑软件研发范式以及重构云端融合体验三大变革，以自有硬件体系结构及配套的操作系统定义未来的云的体系架构。我们认为，在云计算新的发展周期，底层技术将成为云厂商关键的竞争要素，而阿里云

76、的领先布局有望在下一代技术变革中获得先机。图 31：云计算将产生三大变革 资料来源：2022 阿里巴巴云栖大会，中信证券研究部 组织架构调整组织架构调整聚焦客户需求，集团聚焦客户需求，集团 CEO 带队有望重启阿里云商业化增长带队有望重启阿里云商业化增长。阿里云曾有三位负责人：王坚、胡晓明、张剑锋，三人分别带领阿里云完成从 0 到 1 建立对外提供规模化服务的能力、阿里云商业化的成功、产品架构及技术路线的完善，使得阿里云在技术架构、产品组合、商业化等方面均具备了完备领先的能力优势。随着云市场环境的变化，上云驱动从互联网行业转向非互联网行业，以及行业竞争的加剧，阿里云的发展重心亦需要根据外部环境

77、的变化适时调整。2022 年底，集团 CEO 张勇接任云智能总裁，强调客户需求和客户信任，有望通过补齐服务能力的方式驱动业务增长；同时，张勇带队有望打通集团资源，从而为阿里云带来更多流量及业务协同，重启阿里云商业化增长。表 7：阿里云历任负责人及主要工作成果 在任时间在任时间 工作重心及主要成果工作重心及主要成果 王坚 2009.9-2013.9 阿里云创始人，从 0 到 1 建立对外提供规模化服务的云计算业务。胡晓明 2014.11-2018.11 阿里云商业化成功的推动者，在任期间云收入增长了 20 倍，连续 12个季度营收实现三位数左右的增长，阿里云成为亚太第一、全球第三的云计算公司。张

78、剑锋 2018.11-2022.12 坚持技术路线，完善阿里云产品架构及技术路线，带领阿里云发布自研 CPU 芯片、发布云基础设施处理器 CIPU、并完成云钉一体布局。张勇 2022.12 至今 坚持“客户第一”，专注各行业解决方案。资料来源：公司官网，中信证券研究部 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 竞争竞争格局：格局：短期运营商短期运营商增长强劲增长强劲，中长期，中长期阿里云增长阿里云增长潜力可期潜力可期 短期来看短期来看，运营商凭借资源，运营商凭借资源优势优势有望有望持续获取份额持

79、续获取份额增长增长。运营商自 2019-2020 年以来大举进入云市场，凭借全国运营网络和自有资源带来的成本优势、国资背景和安全可信带来的政企拓客优势实现快速增长，2022H1，中国移动（政企云）/中国电信（天翼云）/中国联通（联通云）收入达 234/281/95.8 亿元，同比增长 141%/101%/143%，远高于互联网云厂商（阿里云/腾讯云/金山云同期收入增速为 11%/5%/2%）。根据 IDC，天翼云在中国公有云 IaaS 市场份额从 2021H1 的 9.6%提升至 2022H1 的 11.0%；在中国公有云IaaS+PaaS 市场份额从 2018H2 的 7.5%提升至 202

80、2H1 的 9.4%，成为国内云市场的重要参与者。图 32：国内头部云厂商收入（百万元）及增速 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 33：中国公有云 IaaS 市场份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 34：中国公有云 IaaS+PaaS 市场份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 中长期中长期竞争要素深化竞争要素深化，阿里云技术及软件布局领先有望阿里云技术及软件布局领先有望占得先机占得先机。随着企业 IT 数字化从服务器、云化资源逐渐进入云原生化发展阶段，以应用和业务为中心的云原生时代对0%100%200%300%400%-20,000 40,000 60,000 80,0002

81、0022H1阿里云腾讯云华为云中国移动天翼云联通云阿里云yoy腾讯云yoy华为云yoy中国移动yoy天翼云yoy联通云yoy9.6%10.3%11.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021H12021H22022H1阿里云华为云天翼云腾讯云AWS其他7.5%7.2%7.5%8.3%8.9%9.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018H2 2019H1 2020H1 2021H1 2021H2 2022H1阿里云华为云腾讯云天翼云AWS其他 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告

82、之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 统一的云原生基础设施和软件云原生架构提出更高的需求，阿里云基于云原生的自有硬件体系结构及配套的操作系统、坚持研发投入带来的软件能力以及长期实践沉淀的行业know-how 均有望在中长期竞争中占得先机，更健康的收入结构亦保障了阿里云业务发展的可持续性以及稳健的盈利能力。图 35：企业 IT 数字化转型的“三阶段两转变”资料来源：云原生 2.0 白皮书（华为云、中国信通院），中信证券研究部 运营商：运营商：网络网络资源及服务能力资源及服务能力突出突出，政企云市场优势，政企云市场优势显著显著 自有网络资源及成本优势显

83、著，自有网络资源及成本优势显著，云网融合云网融合协同发展协同发展。前期大量持续的资本开支使得运营商建立了遍布全国的网络带宽和机房资源，在 IaaS 层天然具有广泛的资源复用优势和显著的成本优势。2022H1，中国电信/中国联通/中国移动 IDC 机架数分别为 48.7 万/32.9万/42.9 万台，在数据中心市场份额分别为 21.1%/14.7%/14.4%，运营商在数据中心领域优势突出。基于自有优势，三大运营商均提出云网融合战略，以网的基础优势推进云计算发展。以中国电信为例，中国电信已建成全球最大的 5G SA 共建共享网络和最大的千兆光纤网络，同时打造自主可控、安全可信的云平台，已掌握弹

84、性计算、分布式数据库等 50余项核心技术，天翼云市场份额稳居第一阵营。阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 36：国内头部云厂商资本开支（亿元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 37：运营商及阿里云计算相关固定资产规模（亿元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 图 38：运营商 IDC 机架数（万台）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 39：中国数据中心市场竞争格局 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 表 8：三大运营商云网融合战略 云网融合战略云网融合战略 中

85、国电信中国电信 构建“2+4+31+X+O”资源布局：2：在内蒙古和贵州 2 个地区建立数据中心园区；4：在京津冀、长三角、粤港澳、川陕渝等 4 个区域布局一大批数据中心；31：在国内部署的 31 个省级数据中心；X：在任意节点打造差异化边缘云；O：布局“一带一路”沿线国家，将算力体系延展至海外。中国移动中国移动 打造“N+31+X”三层资源布局：N：建设 N 个中心资源池，辐射全国各大地区，满足全网标准化需求；31：面向 31 个省，统一标准，满足属地化用户需求，建设多个省级资源池，实现云服务 100%覆盖；X：主要面向 300 多个地市，按需建设，灵活部署 X 个下沉式边缘云。中国联通中国

86、联通“5+4+31+X”新型数据中心体系：5：加快京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、鲁豫陕 5 大重点国家东数枢纽节点的全国高等级数据中心建设；4：建设蒙贵甘宁 4 大国家西算枢纽节点；31：按需建设“31”省新型数据中心；X：灵活部署“X”边缘数据中心。资料来源：各公司公告，中信证券研究部 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,0002001920202021阿里巴巴中国电信中国移动中国联通-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002001820192020

87、2021阿里云中国电信中国移动中国联通00202020212022H1中国电信中国联通中国移动30.6%26.5%21.1%19.1%19.5%14.7%12.6%12.6%14.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021中国电信中国联通中国移动其他 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 销售网络销售网络庞大，属地化贴身服务打造拓客优势庞大，属地化贴身服务打造拓客优势。除了遍布全国的网络带宽和数据中心优势，运营商同时具

88、备遍布全国的子公司和销售网络优势。2021 年，中国移动/中国电信/中国联通市场类员工数量达21.2/13.2/12.3万人，在总员工中占比达47.2%/47.5%/50.5%。根据移动云官网，截至 2022 年末，其拥有 5 万人的客户经理团队和 11.6 万人的技术人员团队，客服及运维人员规模远超互联网厂商，从而能为客户提供更加及时紧密的属地化服务，在拓展定制化服务需求高、IT 能力相对较弱的政企类客户时更具优势。图 40：运营商员工构成（万，2021）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 41：国内头部云厂商销售及客服人员规模（2022）资料来源：各公司官网，中信证券研究部 客户沉淀

89、叠加可信背景，运营商政企云市场份额领先客户沉淀叠加可信背景，运营商政企云市场份额领先。有别于互联网厂商基于 2C 业务形成的能力优势，运营商自身业务具有较强的 2B 和 2G 属性，已与大量政企建立稳定的合作关系，并且在政企服务方面积累了丰富经验。截至 2022H1，中国移动已有政企客户 2112 万，同比增长 36.0%。叠加政策支持及国资背景，运营商在政企云市场优势突出。截至 2022H1，根据 IDC，2021 年，中国电信/中国移动在中国政企云基础设施市场份额达 11.8%/5.2%，运营商云在政企云市场份额明显提升。图 42：中国移动政企市场收入及政企客户数 资料来源：中国移动公司公

90、告，中信证券研究部 图 43：中国政务云基础设施市场份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 阿里云：阿里云：技术及软件布局领先，中长期竞争占得先机技术及软件布局领先，中长期竞争占得先机 01020304050中国移动中国电信中国联通市场类技术类（不含研发）研发类行政管理和其他-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0000%10%20%30%40%-500 1,000 1,500 2,000 2,50020022H1政企市场收入（亿元）政企客户（万家）政企市场收入yoy政企客户yoy7.6%11.8%5.2%0%20%40%60%80

91、%100%20202021华为云浪潮云中国电信紫光云中国移动阿里云曙光云其他 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 技术能力：技术能力：坚定科技创新，技术能力比肩国际巨头坚定科技创新，技术能力比肩国际巨头。阿里云始终重视技术投入，成立之初，马云便提出连续 10 年、每年为阿里云投入 10 亿元；2020 年 4 月，阿里云宣布未来 3 年将再投 2000 亿，用于云操作系统、服务器、芯片、网络等重大核心技术研发攻坚和面向未来的数据中心建设；FY2022，阿里巴巴技术投入超 1200 亿元，其

92、中超 60%投入在云计算、人工智能、芯片等硬科技领域。长期坚定的研发投入构造了阿里云的技术壁垒，根据 Gartner，阿里云连续六年入选公有云平台和服务魔力象限，与国际头部云厂商的差距不断缩小。图 44：运营商及头部互联网企业研发费用（亿元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 45：运营商及头部互联网企业研发费用率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 46：阿里云连续六年入选 Gartner 公有云平台和服务魔力象限 资料来源：Gartner，中信证券研究部 软件能力：软件能力：PaaS 层层领先布局着力构筑中长期竞争壁垒领先布局着力构筑中长期竞争壁垒。以 PaaS 层为代表的软件

93、能力有赖于长期的技术沉淀，更早的起步及长期坚定的研发投入使得阿里云在技术迭代、客户积累、行业经验、产品打磨等方面均积累领先优势。阿里云提供超 400 种 PaaS 产品，产品丰富度优于同行。根据 IDC，2022H1，阿里云在中国公有云 PaaS 市场份额为 29.5%-100 200 300 400 500 600 700阿里巴巴 中国电信 中国移动 中国联通腾讯200210%2%4%6%8%10%12%20021阿里巴巴中国电信中国移动中国联通腾讯 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9

94、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26（AWS 12.6%，腾讯云 12.3%）。领先的 PaaS 能力使得阿里云的收入结构和盈利能力得以不断改善，也使得阿里云在中长期市场竞争和份额获取中占得先机。图 47：公有云 PaaS 市场份额占比（2022H1）资料来源：IDC，中信证券研究部 图 48：国内头部云厂商 PaaS 产品数 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 图 49：中国关系型数据库市场份额（公有云模式）资料来源：IDC，中信证券研究部 图 50：中国大数据平台公有云服务市场份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 客户结构：客户结构：客户客户结构结构多元，有望受益于千行百业上云进

95、程多元，有望受益于千行百业上云进程。根据 IDC，金山云/百度云/腾讯云收入中 68.8%/59.6%/57.3%来自互联网客户。有别于互联网云厂商对互联网单一行业客户的过重依赖，阿里云基于自身互联网优势之外，亦积极拓展金融、零售、制造等传统企业上云，以丰富公司客户构成。2022Q3，阿里云来自互联网行业客户的收入占比降至 42%（环比下降 5pcts），而来自非互联网客户的收入同比高增 28%。随着行业增长驱动由泛互联网客户向传统企业切换，阿里云多元的客户构成有望受益于千行百业的上云进程。29.5%9.1%3.0%12.3%12.6%阿里云华为云天翼云腾讯云AWS其他超400种超200种超2

96、00种超20种0500300350400450阿里云华为云腾讯云金山云48.1%44.7%42.5%42.4%0%20%40%60%80%100%20192021H12021H22022H1阿里云腾讯AWS华为Oracle中国电信微软其他44.1%20.6%10.2%6.8%阿里云AWS华为云腾讯云其他 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 51：中国主要公有云服务商 IaaS+PaaS 行业分布（2020）资料来源：IDC，中信证券研究部 图 52：中国金融云（平

97、台）解决方案市场份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 53：中国工业云（平台）解决方案市场份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 54：中国新零售云市场份额 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自新浪科技），中信证券研究部 图 55：阿里云收入结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 从从行业行业需求需求角度测算，角度测算，2023 年阿里云收入增速有望达年阿里云收入增速有望达 16.1%。分行业看，随着泛互联网行业上云需求增速放缓，金融、零售、制造等泛企业上云成为下一阶段云市场规模增长的重要驱动。我们测算，2025 年，我国金融云/泛企业云市场规模有望达 1120/2449 亿元，在整体

98、云市场中占比达 15%/33%，2021-2025 年 CAGR 为 29.1%/28.0%，高于行业整体增速（23%）。23.6%25.7%24.4%27.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020H22021H12021H22022H1阿里巴巴腾讯华为百度京东其他24.7%25.0%26.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019H22020H12020阿里巴巴华为用友腾讯浪潮其他50%阿里云厂商A厂商B厂商C厂商D其他48%47%42%52%53%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

99、%FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2互联网非互联网 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 泛互联网客户作为阿里云的基本盘，有望伴随行业实现稳健增长。政务云非阿里优势行业，且受运营商、华为云等厂商较激烈竞争，预计增速将相对缓慢。而支撑阿里云收入增长的核心驱动在于金融、零售、工业等泛企业云的加速增长。综上，我们预计阿里云 2023年收入有望达 929 亿元，同比增长 16.7%。表 9：阿里云分行业收入测算（单位：亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 202

100、5E 20-22 CAGR 23-25 CAGR 中国云市场规模 2,091 3,229 4,031 5,093 6,183 7,385 38.8%20.4%yoy 54.4%24.8%26.4%21.4%19.4%中国泛互联网行业 IT 支出规模 4,544 4,954 5,334 5,601 5,881 6,175 云渗透率 20%30%38%42%46%48%泛互联网云市场规模 909 1,486 2,027 2,352 2,705 2,964 49.3%12.2%of total 43.5%46.0%50.3%46.2%43.8%40.1%中国政务 IT 支出 1,658 1,818

101、1,980 2,178 2,396 2,635 政务业云化率 21%23%25%27%30%32%政务云市场规模 352 427 502 591 708 851 19.5%20.0%of total 16.8%13.2%12.5%11.6%11.5%11.5%中国金融业 IT 支出规模 3,222 3,670 4,008 4,409 4,850 5,335 云渗透率 10%11%12%15%18%21%金融云市场规模 322 404 481 661 873 1,120 22.2%30.2%of total 15.4%12.5%11.9%13.0%14.1%15.2%中国泛企业 IT 支出规模

102、5,143 5,599 6,027 6,630 7,293 8,022 云渗透率 9.9%16.3%17%22%26%31%泛企业市场规模 508 912 1,021 1,488 1,896 2,449 41.7%28.3%of total 24.3%28.2%25.3%29.2%30.7%33%阿里云收入规模阿里云收入规模 606 746 796 929 1,075 1,186 14.7%12.9%yoy 23.1%6.8%16.7%15.7%10.3%泛互联网客户收入规模 292 358 358 402 448 474 10.7%8.6%yoy 22.6%0.0%12.4%11.3%5.9

103、%收入占比 48.2%48.0%44.9%43.3%41.6%40.0%市场份额 32.1%24.1%17.7%17.1%16.6%16.0%政企业客户收入规模 27 30 32 34 36 38 9.0%5.7%yoy 11.3%6.7%6.0%6.3%5.1%收入占比 4.5%4.1%4.1%3.7%3.4%3.2%市场份额 7.7%7.1%6.4%5.8%5.1%4.5%金融业客户收入规模 73 83 94 111 128 140 13.8%12.4%yoy 14.2%13.3%17.5%15.8%9.0%收入占比 12.0%11.1%11.8%11.9%11.9%11.8%市场份额 2

104、2.6%20.6%19.6%16.7%14.7%12.5%泛企业客户收入规模 214 274 312 382 463 534 20.8%18.2%yoy 28.4%13.7%22.5%21.2%15.2%收入占比 35.3%36.8%39.2%41.1%43.1%45.0%市场份额 42.1%30.1%30.6%25.7%24.4%21.8%资料来源：Gartner，中国信通院，IDC，中信证券研究部预测 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 收入结构：收入结构：追求收入质量，保障盈利稳健追

105、求收入质量，保障盈利稳健。经历早期相对粗放的发展模式后，阿里云逐渐进入追求收入质量的新阶段，重点拓展能够形成规模效应、收入可持续的公有云业务，战略收缩可复制性和可拓展性较弱的业务以及硬件转卖等通道型业务。我们测算 2022H1，阿里云公有云收入占比达 74%，领先国内云厂商。从公有云的收入结构看，阿里云通过长期投入不断强化 PaaS 能力，收入结构持续优化，已从早期以 IaaS 为主要收入转化为 IaaS、PaaS 双轮驱动的收入结构，逐渐靠近海外成熟云厂商。相较于产品高度同质化、竞价激烈的 IaaS 业务，高毛利 PaaS 及 SaaS业务占比的提升有望持续改善阿里云的盈利能力。图 56：国

106、内头部云厂商收入结构 资料来源：IDC，各公司公告，中信证券研究部 图 57：主要云厂商公有云收入结构 资料来源：各公司公告，IDC，Gartner，中信证券研究部 估值估值测算测算 阿里云相对估值阿里云相对估值 从业务属性上看，阿里云与从业务属性上看，阿里云与 AWS 具有一定相似性，具有一定相似性，主要体现在：1）IaaS+PaaS 具有典型的规模效应、行业先发优势，龙头公司有望强者恒强，阿里云在国内市场地位稳固；2）国内云计算产业仍处于早期快速发展阶段，阿里云作为行业龙头，有望持续受益于行业本身的快速增长；3）规模效应的不断凸显、技术层面的优化、PaaS 等高毛利率业务占比的增加等，预计

107、均会带来阿里云远期利润率的持续改善，但短期将受到资本开支、定价压力等层面的显著约束。考虑到收入增速及考虑到收入增速及盈利能力盈利能力差异，差异，给予阿里云一定估值折价。给予阿里云一定估值折价。P/S、EV/EBITDA 是AWS 相对合适的估值指标，营收增速、盈利能力是影响其估值水平的主要因素。尽管阿里云在业务属性上和 AWS（2023 年 6-7x PS，基于中信证券研究部预测）具有一定相似性，但在收入增速及盈利能力仍与 AWS 存在较大差异，我们给予阿里云计算业务 FY 2024 2x PS 估值，对应约 270 亿美元估值，在公司估值中占比约 7%（AWS 约占亚马逊估值一半）。后续伴随

108、公司投入领域业绩的释放以及互联网公司估值偏好的上行，我们预计未来0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%公有云私有云0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AWS微软谷歌云阿里云IaaSPaaS+SaaS 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 阿里云的估值具备较高弹性。我们认为，阿里云是阿里巴巴新兴技术领域的重要布局，也将成为阿里巴巴集团下一轮估值上行的有力驱动。图 58：AWS 及阿里云收入增速 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图

109、59：AWS 及阿里云利润率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 表 10：阿里云估值测算（亿美元）PS 1 2 3 4 5 FY2024 收入增速收入增速 11%130 260 391 521 651 13%133 265 398 530 663 15%135 270 405 540 675 17%137 275 412 549 686 19%140 279 419 558 698 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部测算 表 11：阿里云对公司估值贡献 PS 1 2 3 4 5 FY2024 收入增速收入增速 11%3.4%6.6%9.5%12.3%14.9%13%3.4%6.7

110、%9.7%12.5%15.1%15%3.5%6.8%9.8%12.7%15.4%17%3.6%6.9%10.0%12.9%15.6%19%3.6%7.0%10.1%13.1%15.8%资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部测算 阿里巴巴集团阿里巴巴集团 SOTP 估值估值 基于 SOTP 估值，中国商业参考 DCF 结果，我们给予中国商业业务 FY2024 10 x PE估值；云计算对标 AWS 估值（2023 年 6-7x PS，基于中信证券研究部预测），考虑到收入增速及 EBITA Margin 差异，我们给予云计算业务 FY 2024 2x PS 估值，中性假设下，仅考虑蚂蚁集团投

111、资价值及现金估值，不考虑其他业务估值，依此我们给予公司 FY2024美股目标价 146 美元/ADR、港股目标价 142 港元/股，维持公司港股及美股“买入”评级。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%AWS阿里云-10%0%10%20%30%40%AWS OP margin阿里云 Adjusted EBITA margin 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 我们使用 DCF 模型对中国商业分部进行估值，在 WACC 为 12%、永续增长率为 3%的假设下，测算得中国商

112、业分部 FY2024 合理估值为 2886 亿美元，以 26.48 亿 ADR 股本计算，中国商业分部贡献 109 美元/ADR，对应 10.2x PE。表 12：阿里巴巴中国商业 DCF 估值模型（FY2024）单位：百万元单位：百万元 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 FY2027 FY2028 FY2029 FY2030 FY2031 收入 590,335 635,569 674,081 711,490 747,347 781,200 812,603 841,124 866,358 yoy 0%8%6%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%Adjusted

113、 EBITA 176,266 191,157 182,002 192,102 201,784 210,924 219,403 227,104 233,917 Adjusted EBITA Margin 30%30%27%27%27%27%27%27%27%减：税款 20,715 19,882 21,116 23,052 24,214 25,311 26,328 27,252 28,070 加：折旧 16,470 18,814 21,124 22,814 24,183 25,150 25,905 26,423 26,687 减：营运资本变动 30,001 6,587 6,722 6,908 7,

114、082 7,243 7,388 7,518 7,630 减：资本性支出 -5,649-5,618-5,691-5,691-5,691-5,691-5,691-5,691-5,691 FCF 147,669 189,119 180,980 190,647 200,362 209,212 217,282 224,447 230,594 PVofFCF 168,856 144,276 135,699 127,333 118,712 110,082 101,529 93,133 TV（百万元）2,639,024 TV 现值（百万元）951,659 企业价值（百万元）1,951,279 企业价值（百万美

115、元）288,553 ADR 数量（百万）2,648 每股价值（美元/ADR）109 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部测算 表 13：阿里巴巴 SOTP 估值 估值：亿美元估值：亿美元 阿里巴巴占比阿里巴巴占比 所属阿里巴巴权益：亿美元所属阿里巴巴权益：亿美元 占净价值比占净价值比 核心假设核心假设 主业 3,090 78%中国商业 100%2,827 71%核心商业业务 10 x PE 云计算 100%263 7%对标 AWS 估值（2023 年 6-7x PS，基于中信证券研究部预测），考虑到收入增速及 EBITA Margin 差异，给予2x PS 其他业务 N/A 0 0%投

116、资企业价值 N/A 396 10%蚂蚁金服 1,200 33%396 10%其他所有投资企业价值 N/A 0 0%净现金 N/A 490 12%合计 N/A 3,976 100%对应股价：对应股价：美元美元/ADR 146 对应股价：对应股价：港元港元/股股 142 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部测算 阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 风险因素风险因素 政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏

117、观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。阿里巴巴阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）系列报告之阿里云系列报告之阿里云2023.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 利润表（百万元）指标名称指标名称 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 717,289 853,062 866,926 935,431 995,037 营业成本(421,205)(539,450)(558,010)(602,439)(646,774)毛利率 4

118、1%37%36%36%35%研发费用(57,236)(55,465)(59,280)(63128)(64453)研发费用率 8%7%7%7%6%销售费用(81,519)(119,799)(104,267)(117,116)(124,133)销售费用率 11%14%12%13%12%管理费用(55,224)(31,922)(35,192)(33,574)(36,833)管理费用率 8%4%4%4%4%营业利润 89,678 69,638 101,955 111,745 116,046 营业利润率 13%8%12%12%12%净利息收入及其他非经营性损益 75,900-10,088-24,755

119、2,417 2,958 利润总额 165,578 59,550 77,200 114,162 119,004 所得税(29,278)(26,815)(30,420)(29,263)(31,170)所得税税率 18%45%39%26%26%联营公司份额 6,984 14,344(10,225)(8,790)578 少数股东损益(7,294)(15,170)(8,035)(6,519)(18,499)净利润(GAAP)150,578 62,249 44,589 82,627 106,911 净利率(GAAP)21%7%5%9%11%净利润（Non GAAP）171,985 136,388 131,

120、611 137,831 161,242 净利率（Non GAAP）24%16%15%15%16%归属普通股东净利润（GAAP）150,308 61,959 44,407 82,379 106,664 资产负债表（百万元）指标名称指标名称 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 货币资金 356,469 227,353 389,803 396,549 450,355 短期投资 152,376 256,514 165,842 231,841 280,622 证券投资 9,807 8,673 7,571 8,684 8,309 预付费用，应收账款及其他流动资产 1

121、24,708 145,995 147,450 160,609 170,125 流动资产合计 643,360 638,535 710,667 797,683 909,412 权益法核算的投资 200,189 219,642 230,624 242,155 254,263 固定资产-物业及设备 147,412 171,806 186,357 196,976 204,318 商誉 292,771 269,581 269,581 269,581 269,581 其他非流动资产 406,486 395,989 398,086 417,410 431,578 非流动资产总计 1,046,858 1,057

122、,018 1,084,648 1,126,123 1,159,740 资产总计 1,690,218 1,695,553 1,795,314 1,923,806 2,069,153 短期借款 3,606 8,841 8,841 8,841 8,841 应付账款，应计费用及其他负债 260,929 271,460 301,325 319,293 336,323 预收账款及递延收入 62,489 66,983 69,601 76,682 79,862 其他流动负债 50,334 36,500 47,240 48,707 54,297 流动负债合计 377,358 383,784 427,008 45

123、3,523 479,322 长期借款 38,335 38,244 38,746 38,442 38,477 无抵押优先票据 97,381 94,259 90,752 94,131 93,047 其他非流动负债 93,510 97,073 87,869 73,245 65,627 非流动负债合计 229,226 229,576 217,367 205,818 197,151 股东权益合计(不含少数股东权益)937,470 948,479 1,025,260 1,145,305 1,292,018 股东权益合计(含少数股东权益)1,074,961 1,072,538 1,141,284 1,254

124、,810 1,383,024 负债和所有者权益总计 1,690,218 1,695,553 1,795,314 1,923,806 2,069,153 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 净利润 143,284 47,079 36,554 76,108 88,413 折旧和摊销 47,909 48,065 29,906 32,408 35,118 股权激励 50,120 23,971 32,193 37,417 39,801 营运资金变化 50,508-20,580 44,058 195 9,922 其他经营现金流-

125、60,035 44,224-9,204-14,624-7,619 经营现金流合计 231,786 142,759 133,506 131,505 165,636 资本支出-43,185-53,324-37,662-37,451-37,941 其他投资现金流-201,009-145,268 69,611-90,382-72,842 投资现金流合计-244,194-198,592 31,949-127,833-110,783 融资现金流合计 30,082-64,449-3,005 3,074-1,048 汇率变动对现金的影响-7,187-8,834-期初现金额 345,982 356,469 22

126、7,353 389,803 396,549 现金及等价物净增加额 10,487-129,116 162,450 6,746 53,806 现金及等价物净增加额 356,469 227,353 389,803 396,549 450,355 主要财务指标 指标名称指标名称 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 增长率：营业收入 41%19%2%8%6%Adjusted EBITA 24%-23%9%10%4%Adjusted EBITDA 25%-20%5%11%5%Non-GAAP 净利润 30%-21%-4%5%17%利润率：Adjusted EBITA

127、 24%15%16%17%16%Adjusted EBITDA 27%19%19%20%19%Non-GAAP 净利润 24%16%15%15%16%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 34 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机

128、构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自

129、行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同

130、或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的

131、各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市

132、场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 35 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能

133、（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Sec

134、urities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai

135、400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(T

136、hailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由

137、 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加

138、坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务

139、条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：

140、本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究

141、覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。