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1、-1-从谷歌重组从谷歌重组Alphabet看阿里新架构的价值看阿里新架构的价值证券研究报告证券研究报告|公司深度报告公司深度报告消费品消费品|商业商业丁浙川丁浙川S02S0220232023年年4 4月月2 2日日李秀敏李秀敏S03S03赵中平赵中平S01S01-2-核心观点：阿里巴巴启动核心观点：阿里巴巴启动“1+6+N”架构变革，是国内率先探索控股集团组织形态的平台企业。放眼全架构变革，是国内率先探索控股集团组织形态的平台企业。放眼全球，谷歌也曾在球，谷歌也曾

2、在2015年开展过类似的分拆重组，通过复盘谷歌重组年开展过类似的分拆重组，通过复盘谷歌重组Alphabet的正面成效，我们认为阿的正面成效，我们认为阿里组织变革有望实现敏捷组织提升效率、激发业务活力，同时子公司独立融资里组织变革有望实现敏捷组织提升效率、激发业务活力，同时子公司独立融资/上市机会有望重塑估值上市机会有望重塑估值体系、催化估值提升，调整目标价至体系、催化估值提升，调整目标价至133.48-149.00港元，维持港元，维持“强烈推荐强烈推荐”评级。评级。阿里巴巴阿里巴巴“1+6+N”架构变革，实行控股公司管理模式。架构变革，实行控股公司管理模式。2023年3月28日阿里巴巴集团宣布

3、启动“1+6+N”组织架构变革，在阿里巴巴集团之下设立阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、国际数字商业、菜鸟、大文娱六大业务集团和多家业务公司，并分别建立各业务集团和业务公司的董事会，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的CEO负责制。此次调整后阿里巴巴集团将全面实行控股公司管理，经营关系将从业务运营走向资本运营和资产运营。他山之石他山之石:谷歌重组建立控股集团谷歌重组建立控股集团Alphabet的价值参考。的价值参考。放眼全球，谷歌也曾开展过类似的分拆重组，于2015年成立母公司Alphabet，重组后Google为旗下最大子公司，其他新兴投资业务被独立出来由Alphabet直接管理，旨在提

4、高主业专注度以及高成长项目独立性、拓展增量业务。经过复盘，我们认为谷歌重组的正面成效主要在于：1）自主经营模式下战略分级，核心业务收入及盈利保持稳健增长，新业务专注自身成长释放活力；2）优质子公司获独立融资，从而支持持续经营投入并减少对母公司供血的依赖；3）理论估值体系重塑，同时解锁核心业务及新兴投资业务价值，重组后两年内市值高速增长。投资建议：阿里估值体系有望重塑催化估值提升，调整目标价至投资建议：阿里估值体系有望重塑催化估值提升，调整目标价至133.48-149.00港元。港元。基于对海外Google重组Alphabet的研究，我们认为阿里作为同样拥有庞大生态系统的巨头平台企业，“1+6+

5、N”组织变革有望带来的积极影响包括：1）实现敏捷组织提升效率，2）提高业务自主性、释放经营活力，3）子公司独立融资/上市机会有望带动价值重估。我们采用分部估值法，给予阿里巴巴集团FY2024E合理市值区间24,602-27,461亿元，对应目标价133.48-149.00港元/股，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；各业务集团独立经营情况不及预期。摘要摘要EYdYiXjZeYmVvUrYuVaQcM7NsQoOnPsRjMqQsOiNpPtQ9PqRtOvPpMoNwMnNqN-3-一、阿里巴巴一、阿里巴巴“1+6+N”架构变革，实行控股公司管理模式架构变革，

6、实行控股公司管理模式二、他山之石二、他山之石:谷歌重组建立控股集团谷歌重组建立控股集团Alphabet的价值参考的价值参考三、阿里：组织变革有望实现敏捷组织释放活力，独立上市机会有望带动价值重估三、阿里：组织变革有望实现敏捷组织释放活力，独立上市机会有望带动价值重估四、风险提示四、风险提示目录目录-4-事件：事件：2023年年3月月28日阿里巴巴集团宣布启动日阿里巴巴集团宣布启动“1+6+N”组织架构变革，组织架构变革，在阿里巴巴集团之下设立阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、国际数字商业、菜鸟、大文娱六大业务集团和多家业务公司，并分别建立各业务集团和业务公司的董事会，实行各业务集团和业务公司

7、董事会领导下的CEO负责制。此次调整后阿里巴巴集团将全面实行控股公司管理，经营关系将从业务运营走向资本运营和资产运营。什么是集团控股型组织结构：什么是集团控股型组织结构：是一种在非相关领域开展多种经营的企业组织结构形式，通过企业之间控股、参股形成由母公司、子公司和关联公司组成的企业集团。集团下各个分部作为总部下属子公司具有独立的法人资格。集团控股型架构多适用于一些大公司在核心业务非相关领域开展多种经营，对各业务经营单位不进行直接管理和控制，仅在资本参与的基础上进行持股控制。Alphabet（谷歌母公司）为采用这一组织结构模式的典型案例。资料来源：公司公告、招商证券阿里巴巴阿里巴巴“1+6+N”

8、架构变革，实行控股公司管理模式架构变革，实行控股公司管理模式图：图：阿里巴巴阿里巴巴“1+6+N”组织架构组织架构-5-放眼全球，2015年谷歌作为一家同样拥有庞大业务生态的商业帝国也曾进行类似的创新组织形态调整，创立控股集团Alphabet。接下来我们将通过梳理谷歌架构调整的经过及成效，进一步探究阿里组织变革的潜在价值。谷歌重组历程：谷歌重组历程：2015年8月11日谷歌宣布对企业架构进行调整，2015年10月2日正式成立母公司Alphabet。重组后Google是Alphabet最大的子公司，包含广告、搜索、YouTube、Android等核心互联网业务，此外Alphabet旗下还拥有Wa

9、ymo（自动驾驶）、Verily（生物科技）、Google Venture（风投）等多家经营非互联网相关业务的子公司。Alphabet CEO由原Google CEO拉里佩奇担任，各子公司设立独立的CEO。资料来源：公司公告、招商证券他山之石：谷歌重组建立控股集团他山之石：谷歌重组建立控股集团Alphabet，Google为最大子公司为最大子公司子公司子公司业务业务Google（核心业务）（核心业务）Google涵盖搜索、广告、Google 地图、YouTube、Android、Google云、Google Play等互联网相关产品Other Bets（非核心业务）（非核心业务）Waymo全球

10、最大的无人驾驶龙头企业（原X实验室拆分出）Verily生物科技公司，主要研发血糖测试智能隐形眼镜等生物科技产品（原生命科学业务拆分出，前身为Google Life Sciences）Sidewalk Labs城市创新公司（原城市创新部门拆分出），主要利用前瞻性城市设计和尖端技术解决城市问题DeepMind人工智能公司，2014年被谷歌收购Chornicle网络安全初创公司，2018年初成立Sandbox AQ一家专注于提供利用量子技术和人工智能企业 SaaS公司，2022年3月由Alphabet量子技术部门拆分为独立公司Jigsaw技术孵化公司，负责创建技术工具来遏制线上虚假、骚扰等信息，20

11、20年迁回到谷歌旗下Project Wing无人配送服务公司（原X实验室拆分出）Calico生物科技公司，2013年9月成立，主要研究对抗癌症、衰老相关疾病及延长寿命的科技Google X谷歌X实验室，原Google 旗下神秘产品研发部门Google Capital投资基金公司，用于投资成熟公司Google Venture风险投资公司，用于投资早期创业公司表：表：Alphabet旗下子公司及业务旗下子公司及业务-6-重组初衷：提高主业专注度以及高成长项目独立性，拓展增量业务。重组初衷：提高主业专注度以及高成长项目独立性，拓展增量业务。根据创始人Larry Page发布的公开信，重组是基于公司在

12、互联网产品之外的多个新兴领域展开的业务探索，将与核心主业相关度不大的业务独立出来由Alphabet直接管理，旨在提高Google核心主业专注度，同时为高风险投资项目提供更强的独立性和透明度，进而在保持主业优势的同时扩大管理规模、持续创新发展。重组后业务结构：其他投资项目收入占比低，亏损占比逐渐收窄。重组后业务结构：其他投资项目收入占比低，亏损占比逐渐收窄。重组后集团分别披露Google和其他投资（Other Bets）收入及盈利，2015年重组当年Google收入占比99.4%，OtherBets收入占比0.6%，利润方面其他投资项目亏损较大，15年OtherBets经营利润占集团经营利润总额

13、比重为-17.4%；2022年Google收入占比98.9%，其他投资收入占比0.4%，收入结构基本维持稳定，利润方面其他投资项目亏损率逐步收窄，2022年OtherBets经营利润占集团经营利润总额比重降至-8%。资料来源：公司财报、招商证券Alphabet：重组旨在提升主业专注度及新业务独立成长性：重组旨在提升主业专注度及新业务独立成长性-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-1000-800-600-60080042000212022Google OP（亿美元）Other Be

14、ts OP（亿美元）Other Bets OP占比图：图：AlphabetAlphabet分业务分业务OPOP及占比及占比图：图：AlphabetAlphabet分业务收入及占比分业务收入及占比0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%05000250030002000022Google营收（亿美元）OtherBets营收（亿美元）OtherBets营收占比-7-谷歌重组带来了哪些积极影响：谷歌重组带来了哪些积极影响：资料来源：公司财报、Statista、招商证

15、券图：图：Google核心业务营收及增速（亿美元）核心业务营收及增速（亿美元）Alphabet：积极影响：积极影响-Google主业专注经营盈利稳健、份额持续稳固主业专注经营盈利稳健、份额持续稳固Google核心业务：自主经营模式下战略分级，核心主业核心业务：自主经营模式下战略分级，核心主业专注度提升。专注度提升。重组后子公司实行独立管理，经营自主权大幅提升，因此各子公司基于不同发展阶段采取差异化经营战略，其中Google广告等核心业务发展较为成熟，以稳健经营、增强盈利性为主要目标。从业绩结果来看从业绩结果来看，收入及盈利增势稳健、份额持续稳固。收入及盈利增势稳健、份额持续稳固。重组以来Goo

16、gle主营业务维持稳健增长，2015-2022年Google分部业务收入CAGR为20.8%，其中广告收入CAGR为18.8%；盈利方面，15-22年Google经营利润CAGR为20%，OPM稳定在30%左右，持续为集团供血。从市场份额来看，2021年Google在全球互联网广告行业市占率为47.7%，商业化进程推进下稳占市场第一。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%05000250030002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Google AdsG

17、oogle CloudGoogle otherYOY图：图：Google核心业务经营利润及利润率（亿美元）核心业务经营利润及利润率（亿美元）29%29%31%31%30%28%28%27%35%30%0%5%10%15%20%25%30%35%0050060070080090010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Google OP（亿美元）OPM图：图：全球互联网广告行业市占率（全球互联网广告行业市占率（2021年）年）47.7%26.2%7.1%19.0%GoogleMeta FoAAmazon其他-

18、8-资料来源：公司财报、36氪、Accesspath、招商证券图：图：Other Bets营收及利润（亿美元）营收及利润（亿美元）Alphabet：积极影响：积极影响-新业务自主经营释放活力，独立融资支持资金投入新业务自主经营释放活力，独立融资支持资金投入新业务：自主运营释放业务活力，经营更具灵活性。新业务：自主运营释放业务活力，经营更具灵活性。其他投资业务多为新兴领域且处于成长早期，新架构下各公司能够更加专注自身成长性，经营策略灵活性提高，同时加强了投入与亏损间平衡，重组以来亏损率有所收窄。更强股权激励激发子公司员工动力。更强股权激励激发子公司员工动力。此外新型股权激励下Fiber、Veri

19、ly等子公司员工获得子公司授予的期权而非Alphabet股票，价值完全取决于子公司业绩表现，起到更强的激励效果。优质子公司获独立融资，支持研发投入以及填补亏空。优质子公司获独立融资，支持研发投入以及填补亏空。2017-2022年Alphabet旗下生命科技公司Verily获累计融资约35亿美元，2020年Waymo获银湖领投的首笔融资22.5亿美元，经营良好、成长性强的子公司能够通过独立融资实现资本上的良性循环，减少对母公司供血的依赖。公司公司时间时间金额金额投资机构投资机构业务进展业务进展Waymo202022.5亿美元银湖资本、Mubalada等商业化：推出自动驾驶物流项目Waymo Vi

20、a，覆盖本地及长途运输货物交付车队及路测扩张：2020年车队规模达600-800辆，路测历程超2000万英里Verily20178亿美元淡马锡研发产品：帮助帕金森患者控制震颤的智能勺子、用于多种硬化症研究的可穿戴传感器、无痛采血装置、糖尿病机器学习检测仪等对外投资：2015-2020年累计投资近5亿美元，主要集中于肿瘤、癌症、帕金森领域的初创公司201910亿美元银湖资本20207亿美元Alphabet、淡马锡、银湖资本202210亿美元Alphabet领投37%81%49%-51%11%0%15%42%-594%-771%-442%-279%-564%-732%-681%-701%-570%

21、-850%-750%-650%-550%-450%-350%-250%-150%-50%50%150%-70-60-50-40-30-20- 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022OtherBets营收（亿美元）Other Bets OP（亿美元）营收YOYOPM图：图：Alphabet旗下获独立融资的子公司旗下获独立融资的子公司-9-资料来源：wind、招商证券Alphabet：积极影响：积极影响-理论估值体系改变，市值高速增长理论估值体系改变，市值高速增长理论上估值体系改变，重组后两年内市值维持高速增理论上估值体系改变

22、，重组后两年内市值维持高速增长：长：n理论层面：理论层面：重组前根据公司整体EPS进行估值，新兴投资业务由于亏损较大稀释利润对估值产生不利影响；重组后Alphabet增加对其他投资业务的财务披露，可采用SOTP估值法将各分部估值加总，理论上可同时解锁Google核心业务及新兴投资业务的价值。n实际股价：实际股价：1）宣布重组当日（2015/8/11）谷歌股价盘后大涨6%，市值增长约260亿美元；2）宣布重组后一年内股价涨幅+17.1%，高于大盘（纳指+4.3%，标普500+5.0%）。00400050006000700080009000020040060080010001

23、2001400Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18谷歌(ALPHABET)(左轴)纳斯达克指数(右轴)标普500(右轴)核心业务EPS新业务EPS综合估值EPSx xy yx-yx-y重组前估值方法重组前估值方法核心业务估值新业务估值综合估值x xy yx+yx+y新架构估值

24、方法新架构估值方法图：重组后理论估值体系改变图：重组后理论估值体系改变图：宣布重组后一年内图：宣布重组后一年内AlphabetAlphabet股价涨幅股价涨幅+17%+17%高于大盘高于大盘谷歌（ALPHABET）+17%标普500+5.0%纳斯达克指数+4.3%2015/08/11-2016/08/10-10-阿里巴巴集团与谷歌同为拥有庞大业务生态系统的巨头企业，以谷歌架构调整为成功先例，阿里阿里巴巴集团与谷歌同为拥有庞大业务生态系统的巨头企业，以谷歌架构调整为成功先例，阿里“1+6+N”型组织变革有望为组织效率、业务活力以及估值等方面带来积极影响。型组织变革有望为组织效率、业务活力以及估值

25、等方面带来积极影响。资料来源：公司财报、招商证券测算阿里：组织变革有望实现敏捷组织，子公司独立上市机会带动价值重估阿里：组织变革有望实现敏捷组织，子公司独立上市机会带动价值重估业务方面：业务方面：n敏捷组织：敏捷组织：各业务集团/公司独立经营管理、向各自董事会汇报，缩短决策链路、加快对市场的响应。n提高业务自主性及市场活力：提高业务自主性及市场活力：集团庞大的业务体系下不同业务发展阶段、性质、面向的市场及竞争有所不同，此次变革将从集团整体运营走向各公司独立面对市场，从而更好地把握市场机会、激发创新活力。表：阿里巴巴集团拆分业务收入及盈利（表：阿里巴巴集团拆分业务收入及盈利（FY2023EFY2

26、023E）（百万元）中国商业中国商业国际商业国际商业云业务云业务菜鸟菜鸟本地生活本地生活数字媒体娱乐数字媒体娱乐收入593,25167,69279,48955,38147,73431,214同比增速0.1%10.8%6.6%20.1%9.8%-3.3%收入占比68%7.7%9%6%5%4%经调整EBITA181,566-5,3331,454-738-13,151-2,373EBITA Margin31%-8%2%-1%-28%-8%EBITA占比124%-4%1%-1%-9%-2%资本方面：资本方面：n子公司独立融资子公司独立融资/上市机会，有望带动价值重估：上市机会，有望带动价值重估：未来除

27、淘宝天猫商业集团外的其他具备条件的业务集团都有望独立融资或上市，一方面，外部资本的流入将进一步支持各公司开展业务投入；另一方面，后续子集团分拆上市潜力有望带来估值增量。目前淘宝天猫、阿里云、菜鸟、Lazada等多项业务已居行业领先、维持稳固竞争力，本地生活等板块保持快速增长、不断降本增效，各业务价值持续提升，未来有望带动分部价值释放。-11-n我们采用分部估值法：给予中国商业我们采用分部估值法：给予中国商业FY24E净利润净利润10倍倍PE，对应估值，对应估值15980亿元；给予国际商业亿元；给予国际商业FY24E收入收入2.5-3.5xPS，云计算，云计算5-7xPS，本地生活，本地生活2-

28、2.5xPS，菜鸟，菜鸟1xPS，数字媒体娱乐，数字媒体娱乐2xPS，合计集团整体，合计集团整体FY2024E合理市值区间为合理市值区间为24,602-27,461亿元，对应目标价亿元，对应目标价133.48-149.00港元港元/股，维持股，维持“强烈推荐强烈推荐”评级。评级。业务业务持股比例持股比例估值方法估值方法财务指标财务指标 FY2024E下限下限 FY2024E上限上限 FY2024E（百万元）（百万元）估值倍数估值倍数市值（亿元）市值（亿元）市值占市值占比比估值倍数估值倍数市值（亿元）市值（亿元）市值占比市值占比中国商业中国商业100%PEEBITA199,7511015,980

29、65.0%1015,98058.2%净利润159,801国际商业国际商业100%PS收入74,4612.51,8627.6%3.52,6069.5%云业务云业务100%PS收入91,41254,57118.6%76,39923.3%本地生活本地生活100%PS收入57,28121,1464.7%2.51,4325.2%菜鸟菜鸟63%PS收入63,68814011.6%14011.5%数字媒体娱乐数字媒体娱乐100%PS收入32,15026432.6%26432.3%总市值（亿元）总市值（亿元）24,60227,461对应价格（港元对应价格（港元/股）股）133.48149.00表：阿里巴巴集团

30、分部估值表表：阿里巴巴集团分部估值表投资建议：调整目标价至投资建议：调整目标价至133.48-149.00港元港元/股股资料来源：wind、招商证券测算表：表：PSPS估值业务可比公司估值表估值业务可比公司估值表业务业务可比公司可比公司代码代码单位单位收入（收入（2023E）当前市值当前市值PS（2023E）云计算WorkdayWDAY.O亿美元62.2534.98.6ServiceNowNOW.N亿美元89.2943.410.6国际商业SEASE.N亿美元130.6484.53.7本地生活美团3690.HK亿元2805.57791.72.8菜鸟顺丰002352.SZ亿元3079.32711.

31、00.9圆通600233.SH亿元627.0630.51.0京东物流2618.HK亿元1751.8810.00.5数字媒体娱乐阿里影业1060.HK亿元36.6119.73.3芒果超媒300413.SZ亿元165.0696.74.2-12-风险提示风险提示1）宏观经济下行导致消费需求疲软的风险。2）行业竞争加剧风险。3）各业务集团/公司独立经营情况不及预期风险。-13-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。丁浙川，丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托

32、大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020年Wind金牌分析师零售行业第一名，2021年choice最佳分析师零售行业第一名。李秀敏，李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。潘威全，潘威全，研究助理，香港大学金融学

33、硕士，武汉大学金融学学士，2022年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。李星馨，李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、黄金珠宝、商贸零售等行业。分析师承诺分析师承诺-14-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数2

34、0%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数投资评级定义投资评级定义-15-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准

35、确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-16-16感谢聆听感谢聆听 Thank You