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1、证券研究报告|公司深度|互联网电商 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 阿里巴巴(09988)报告日期：2023 年 06 月 19 日 化整为零，化整为零，AI 新时代，重塑价值与竞争力新时代，重塑价值与竞争力 阿里巴巴深度报告阿里巴巴深度报告 投资要点投资要点 阿里纵横互联网阿里纵横互联网 20 载，是国内电商和云计算龙头。载，是国内电商和云计算龙头。23 年公司拥抱变化，各业务化年公司拥抱变化，各业务化整为零，有望激发业务活力、重塑公司价值。我们预计整为零，有望激发业务活力、重塑公司价值。我们预计 FY24-26 公司实现营收公司实现营收9595/10508/11435 亿元，分

2、亿元，分部部估值法，合计集团整体估值为估值法，合计集团整体估值为 22043 亿元，对应目标亿元，对应目标价价 115.6 港元，现价空间港元，现价空间 28.9%，首次覆盖给予，首次覆盖给予“买入买入”评级。评级。阿里：阿里：化整为零，重塑价值与竞争力化整为零，重塑价值与竞争力 阿里成立 20 余载，是中国互联网龙头公司，业务涵盖电商、云计算、本地生活、物流等。其中电商、云计算业务市场份额第一，电商、云计算国内市场份额分别为 45.9%（22 年）、31.9%（22H2）。近年，由于宏观经济与政策环境、竞争加剧，公司电商、云计算业务增长承压，业绩承压亦带来估值持续低位。23年，公司宣布1+6

3、+N组织与业务拆分，赋予各业务更大活力，各业务从向集团CEO 汇报转为向各业务公司董事会汇报，同时拥有独立上市的机会。我们认为组织与业务的拆分，有望将各业务价值显性化，重塑公司价值。更进一步，若通过生产关系变革引领生产力的提升，重塑核心业务竞争力，将有望提振市场信心，带来长期估值的回升。电商：“至暗时刻”已过，需重塑竞争力电商：“至暗时刻”已过，需重塑竞争力 近些年由于宏观环境较弱、新型电商平台的崛起，公司电商业务增长明显承压。但随着宏观环境的修复、主要竞对流量见顶，我们认为电商业务至暗时刻已过。23 年，基于低基数、可选品类的反弹，淘系电商有望重回正增长。面对电商行业激烈的竞争环境，我们认为

4、淘系只有重塑自身竞争力，巩固自身品牌&多样性商品供给、高质量用户的优势，补足价格力、内容、履约等劣势，才能稳住电商大盘份额。中长期，我们预计电商大盘仍会保持稳健增长，主要是消费大盘的持续稳健增长以及电商渗透率的提升。电商较线下零售仍有效率优势，淘系作为电商龙头，仍享线上化机遇。中性假设下，我们认为淘系有望维持社零（线下+线上）大盘增速。云：云：AI 新时代，技术与规模领先，有望重回增长新时代，技术与规模领先，有望重回增长 FY23，阿里云收入 772 亿元（YoY+3.5%），经调整 EBITA14 亿元。虽然受多种原因影响收入增速承压，但阿里云仍具有规模与技术优势，并拥有最全产品体系，核心竞

5、争力强劲。AI 新时代，企业用云需求有望加速提升，阿里云先发大模型能力有望增强技术先进性、提升差异化竞争能力。中国云计算市场仍处于早中期，渗透率具有巨大提升空间，阿里云作为行业第一，仍有巨大增长潜力。投资建议投资建议 组织与业务化整为零有望激发各业务活力、并将各业务价值显性化。业务角度，预计在宏观消费转暖、竞争边际趋缓下，电商 CMR 收入增速有望转正；宏观转暖、AI 需求刺激下，云业务有望重回中速增长。估值角度，公司整体估值明显处于低位，FY2024-2026 年经调整利润对应当前股价 PE 为 10.6/9.3/8.4 倍，业务化整为零有望重塑各分部业务价值，云、国际商业、高德等业务具有重

6、估潜力。我们预计 FY2024-2026 公司实现营收 9595/10508/11435 亿元，经调整净利润为1619/1835/2035 亿元。分部估值法，合计集团整体估值为 22043 亿元，对应目标价 115.6 港元（人民币：港币取 0.9），现价空间 28.9%，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 1）消费恢复低于预期；2）电商行业竞争加剧；3）大模型在云计算中应用不及预期 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：谢晨分析师：谢晨 执业证书号：S04 分析师：陈相合分析师：陈相合 执业证书号：S01 基本数据基本数据 收盘价

7、HK$89.70 总市值(百万港元)1899871.62 总股本(百万股)21180.29 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -39%-28%-16%-4%8%20%22/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0323/0423/0523/06阿里巴巴恒生指数阿里巴巴(09988)公司深度 2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 FY2023，即阿里 2023 财年，阿里财年从每个自然年 2 季度开始，FY2023 即自然年 22Q2-23Q1 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)FY2023A1 FY2024E FY2

8、025E FY2026E 营业收入 868,687 959,463 1,050,754 1,143,525（+/-)(%)1.83%10.45%9.51%8.83%Non-GAAP 净利润 141,379 161,859 183,478 203,473（+/-)(%)3.66%14.49%13.36%10.90%EPS(Non-GAAP)6.68 7.64 8.66 9.61 P/E(Non-GAAP)12.09 10.56 9.32 8.40 资料来源：浙商证券研究所 SVtVlZbWmURYqUcZjZ8ObP8OnPpPoMmPlOrRrPiNnPoPbRrQqQNZqRnQxNrRoO

9、阿里巴巴(09988)公司深度 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 阿里巴巴：纵横互联网阿里巴巴：纵横互联网 20 载，变革新生在即载，变革新生在即.6 1.1 发展历程：阿里 20 载，勇立互联网潮头.6 1.2 组织变动：拥抱变化，化整为零，重塑组织活力.7 1.3 业务简介：六大业务，中国商业仍为核心.8 2 国内电商：世界最大电商平台，增长受挑战国内电商：世界最大电商平台，增长受挑战.9 2.1 淘系：增长承压，但仍为世界最大电商平台.9 2.2 电商行业：渗透率仍有提升空间，但竞争激烈.12 2.3 展望：“至暗时刻”已过，需重塑竞争力.15 3 云计算

10、：云计算：AI 新时代，技术与规模领先，有望重回增长新时代，技术与规模领先，有望重回增长.17 3.1 多因素叠加致使收入端表现疲软，利润端连续 8 季度实现盈利.17 3.2 核心竞争力：兼具规模与技术优势，产品体系最完整.18 3.3 AI 新时代，有利提振云需求与差异化技术能力.20 4 本地生活本地生活：高德表现亮眼，板块整体减亏明显：高德表现亮眼，板块整体减亏明显.22 5 海外电商：物流先行，本地海外电商：物流先行，本地+跨境，深耕欧洲与东南亚跨境，深耕欧洲与东南亚.23 6 菜鸟：夯实国内外履约能力，深耕产业互联网菜鸟：夯实国内外履约能力，深耕产业互联网.25 7 财务分析与盈利

11、预测财务分析与盈利预测.27 7.1 财务分析.27 7.1.1 中国商业奠定收入基调，云业务成收入增长新引擎.27 7.1.2 高销售费率拖累整体利润表现，降本增效下利润企稳回升.28 7.2 盈利预测.30 8 估值与投资建议估值与投资建议.32 9 风险提示风险提示.33 阿里巴巴(09988)公司深度 4/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：阿里巴巴发展历程.7 图 2：阿里巴巴集团生态体系业务总览.9 图 3：FY2019-2023 阿里巴巴集团总营收分布.9 图 4：FY2016-2023 阿里巴巴国内电商（3P+1P）收入及增速变化.10 图 5：F

12、Y2016-2023 阿里巴巴客户管理收入 CMR.10 图 6：FY2016-2023 阿里巴巴直营及其他收入及占总收入比重.10 图 7：阿里国内电商配备多重时效履约模式.10 图 8：淘系电商多元特色供给.11 图 9：2016-2021 年天猫平台上新数量及增速.11 图 10：阿里服务生态助力商品全生命周期价值最大化.11 图 11：阿里 AAC 占互联网用户比重.12 图 12：阿里用户年龄分层及消费特点.12 图 13：社会消费品零售总额及增速变化.12 图 14：实物商品网上渗透率（年度）.12 图 15：国内电商市占率变化.13 图 16：实物电商累计月度电商渗透率.13 图

13、 17：电商月度同比增速.13 图 18：主要品类行业规模及电商渗透率.14 图 19：拼多多收入规模及增速.15 图 20：京东历年“双 11”、“618”快递当日及次日达覆盖比例.15 图 21：抖音 DAU 及单 DAU 日均使用时长变化.15 图 22：抖音货架场景 GMV 占比变化及目标.15 图 23：淘宝百亿补贴部分品类激励费率.16 图 24：云业务分布收入及增速变化.17 图 25：云业务经调整 EBITA 及对应 EBITA Margin 变化.17 图 26：互联网行业增速、非互联网行业增速图.17 图 27：云业务发展“微笑曲线”.17 图 28：2022 年国内主要云

14、厂商收入及增速.18 图 29：2022 年云厂商资本开支及算力网络开支情况.18 图 30：2021H1-2022H2 年中国公有云 IaaS+PaaS 市场份额.18 图 31：阿里云收入构成.19 图 32：阿里云入选 GartnerCIPS 魔力象限-远见者.19 图 33：阿里云位于中国公共云开发及基础设施平台领导者象限.19 图 34：阿里云位于全球公共云开发及基础设施平台强劲者象限.19 图 35：阿里云服务产品体系.20 图 36：企业调用通义大模型生成专属大模型.21 图 37：钉钉 AI 功能演示 1.21 图 38：钉钉 AI 功能演示 2.21 图 39：FY2020-

15、FY2023 本地生活收入及增速变化.22 图 40：本地生活经调整 EBITA 及 EBITA Margin 变化.22 图 41：高德地图 DAU 与 MAU.23 图 42：高德地图月度 MAU 排名.23 阿里巴巴(09988)公司深度 5/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：FY2018-2023 国际商业总收入构成及其变化.24 图 44：FY22Q1-23Q4 国际商业总收入及其变化.24 图 45：FY2020-2023 国际商业经调整 EBITA 及 EBITA Margin.24 图 46：FY22Q1-23Q4 国际商业经调整 EBITA 及 EBITA M

16、argin.24 图 47：FY2019-2023 菜鸟物流收入、增速及占总收入比重变化.25 图 48：FY2020-2023 菜鸟物流经调整 EBITA 及 EBITA Margin.25 图 49：菜鸟外部收入占比变化.25 图 50：菜鸟业务概览.26 图 51：菜鸟为电器行业提供特色供应链解决方案.27 图 52：菜鸟全球智能物流网络.27 图 53：FY2019-FY2023 阿里巴巴集团总营收分布.27 图 54：FY2014-FY2023 阿里巴巴总收入、增速及中国商业增速.27 图 55：FY2016-FY2023 阿里客户管理及佣金收入变化.28 图 56：FY2014-F

17、Y2023 云业务收入及增速变化.28 图 57：FY2014-FY2023 阿里巴巴产品开发费用率、销售和市场费用率及一般行政费用率.29 图 58：FY2014-FY2023 阿里巴巴毛利、毛利率及毛利增速变化.29 图 59：FY2020-FY2023 阿里经调整 EBITA 利润及 EBITA Margin.29 图 60：FY2019-FY2023 阿里巴巴 Non-GAAP 利润及利润率.29 图 61：FY2020-2023 阿里巴巴各业务分布经调整 EBITA Margin 变化.30 图 62：FY22Q1-23Q4 阿里巴巴产品开发费用率、销售和市场费用率及一般行政费用率.

18、30 表 1：阿里巴巴拆分后六大业务集团董事会名单.8 表 2：抖音直播电商未来 GMV 测算.16 表 3：国内云厂商近期降价活动.20 表 4：阿里各分项收入预测.31 表 5：阿里各分项 EBITA 预测.32 表 6：阿里 SOTP 估值表.33 表 7：阿里各业务所处行业相对估值水平表.33 表附录：三大报表预测值.34 阿里巴巴(09988)公司深度 6/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 阿里巴巴：纵横互联网阿里巴巴：纵横互联网 20 载，变革新生在即载，变革新生在即 纵横互联网纵横互联网 20 载，载，国内国内电商电商+云计算龙头。云计算龙头。阿里以“让天下没有难做的生

19、意”为使命，聚焦“消费、云计算、全球化”三大战略，业务涵盖电商（国内+国际）、本地生活、云计算、物流等。FY2022，阿里巴巴集团共实现 8.317 万亿元 GMV，服务全球约 13.1 亿的年度活跃消费者，其中来自中国的年活消费者超过 10 亿，按 GMV 计是世界最大的电商公司，测算 22 年国内市占率 45.9%。FY2023 云计算收入 772 亿元，按收入计是中国最大的云计算公司，22H2 国内市占率 31.9%。1.1 发展历程：阿里发展历程：阿里 20 载，勇立互联网潮头载，勇立互联网潮头 1999-2005 年：年：B2B 发家向发家向 C2C 过渡，建立淘宝在线市场。过渡，建

20、立淘宝在线市场。1999 年，阿里巴巴在杭州成立，主推 B2B 模式的电商平台 A 及 。2001 年，阿里巴巴注册用户超过 100 万。2003 年，阿里创立淘宝网，开始向 C2C 业态渗透。2006-2012 年：天猫独立，先于竞对开辟云计算。年：天猫独立，先于竞对开辟云计算。2008 年，面向品牌零售的天猫独立，标志着阿里正式发展 B2C 业务。2009 年，淘宝天猫启动首届“双 11”购物节，当年“双 11”实现 GMV5200 万元。这一阶段淘宝天猫呈现指数级扩张潜力，2012 年，淘宝和天猫平台 GMV 突破 1 万亿元。2010 年，集团推出速卖通，业务伸向国外零售交易市场。此外

21、，2009 年，阿里创立云计算业务，早于国内腾讯、百度等竞对步入云计算领域，凭借战略前瞻获得先发优势。2013-2019 年：电商板块移动化、品牌化、做重业务，云计算高速增长。年：电商板块移动化、品牌化、做重业务，云计算高速增长。2013 年，阿里启动“All-in 无线”全面移动化战略，FY2017 完成移动化转型，中国零售平台 GMV 中79%来自移动端。在此期间，流量逐步趋向天猫，FY14-FY20 天猫 GMV 从 5050 亿增长至32020 亿，GMV 占比提升至 49%。平台业务外，阿里持续做重电商业务，2016 年第一家盒马在上海开业，2017 年收购高鑫零售 36%股份。云计

22、算高速增长，FY14-FY20 阿里云 6 年收入 CAGR 达 93%。在此期间，组织上，2015 年张勇接任阿里巴巴集团 CEO，开启“大中台、小前台”组织变革。资本运作上，2014 年阿里巴巴在美国纽交所上市，2019 年在香港联交所实现二次上市。2020 年年-2022 年：电商、云计算面临挑战。年：电商、云计算面临挑战。电商领域，拼多多、抖快的相继崛起撼动阿里市场垄断的地位，蚕食阿里国内电商份额。阿里做出系列应对措施：2020 年手淘改版，加强内容化建设；2020 年上线淘宝特价版、2021 年推出社区团购“淘菜菜”，加强“低价”以及高频生鲜品类建设。总体看，应对效果不如预期，市场份

23、额仍承压。云计算领域，受互联网行业上云进程放缓、政企客户向运营商云倾斜、大客户终止合作等原因，云计算收入增速放缓，FY22 收入增速降至 23%。2023 年年-至今：组织拆解，积极变革。至今：组织拆解，积极变革。面对竞争压力，主动变革。2023 年 3 月，阿里巴巴启动新一轮组织治理变革，化整为零，将阿里拆解为 6 个业务集团和 N 个业务公司，分别实行各自董事会领导下的 CEO 负责制，人财事全面独立，具备条件的业务集团和公司可单独融资或上市，缩短决策链路，增强组织灵活性，激发业务潜能。阿里巴巴(09988)公司深度 7/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：阿里巴巴发展历程 资料

24、来源：阿里巴巴官网，亿邦动力，浙商证券研究所整理 1.2 组织变动：拥抱变化，化整为零，重塑组织活力组织变动：拥抱变化，化整为零，重塑组织活力“积极应变”：阿里不断调整战略、升级自我。“积极应变”：阿里不断调整战略、升级自我。复盘阿里二十余年的经营，组织架构的大变革经历了“分权-集权-再分权”的革新。1）马云时期组织的不断裂变：成立初期，阿里分布 B2B、淘宝、支付宝和雅虎中国四大业务版块，随后适配“大淘宝”和“大阿里”战略，2012 年，淘宝版块一拆为三，单列聚划算，形成七大事业群。2013 年，七大事业群进一步拆分为二十五个事业部，采取总裁负责制。2）张勇时期“大中台、小前台”战略：201

25、5 年，张勇上任后迎来组织变革的“第一把火”，“小前台”是多个直面市场的一线业务，“大中台”为具有共性的前台业务提供支撑，建设统一的数据运营、技术、产品等体系，减少了相似业务间重复建设导致的资源浪费。3）“多元化治理”下的经营责任制：2021 年 12 月，阿里组织构架“板块化”，集团最具资历的四位业务主管挂帅，分别负责中国数字商业、海外数字商业、云与科技和生活服务板块，架构更加扁平化，保持板块内部关联业务协同的同时，提升集团组织的灵活性。启动“启动“1+6+N”组织变革，以更敏捷组织适配多元化需求，释放业务潜能。”组织变革，以更敏捷组织适配多元化需求，释放业务潜能。2023年 3月，阿里宣布

26、新一轮“1+6+N”组织变革计划，重构集团与各业务的治理关系，被认为是“阿里巴巴 24 年来最重要的一次组织变革”。“1”个阿里巴巴集团，下设阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、菜鸟、国际数字商业、大文娱等“6”大业务集团和“N”家业务公司（包括盒马、阿里健康、飞猪、银泰商业等），各业务集团和业务公司分别建立董事会，实行各自董事会领导下的 CEO 负责制，成熟后可单独融资或上市，阿里巴巴集团实行全面控股公司管理。“1+6+N”的组织架构拆分使阿里各业务内部决策链路缩短，能够更加敏捷地调整以适应市场需求，治理独立，自负盈亏，有利于集团各业务释放发展潜能，真正回归市场商业价值。组织变革高效落地，六

27、大业务集团董事会确立。组织变革高效落地，六大业务集团董事会确立。阿里最新财报披露了组织拆分后六大业务集团董事及 CEO 名单。六大业务集团董事会各设 5 个董事席位，共计 19 位阿里巴巴核心人员（包含 16 位阿里巴巴合伙人及 6 位职能线高管）列席业务集团董事会，其中，戴珊、蒋凡、吴泳铭等 7 人存在集团间兼任。具体来看，云智能集团：阿里巴巴集团董事长兼 CEO 张勇亲自上阵，担任云智能集团董事长兼 CEO，这也是张勇唯一现身董事会的业务集团；淘天集团：原中国商业板块负责人戴珊继续担任淘天集团 CEO，十八罗汉之一、阿里巴巴合伙人吴泳铭担任董事长；本地生活集团：原本地生活服务板块总裁俞永福

28、任本业务集团董事长兼 CEO；国际数字商业集团：原国际商业板块总裁蒋凡出任 CEO，阿里巴阿里巴巴(09988)公司深度 8/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 巴集团董事兼总裁 J.Michael EVANS 担任董事长；菜鸟集团：原菜鸟物流总裁万霖担任CEO，阿里巴巴合伙人蔡崇信任职董事长；大文娱集团：樊路远担任董事长兼 CEO。分拆速度超预期，阿里云、菜鸟、盒马将成首批上市子公司。分拆速度超预期，阿里云、菜鸟、盒马将成首批上市子公司。根据财报信息，云智能、菜鸟、盒马正筹备上市，国际数字商业集团被批准外部融资。阿里云将通过私募融资为云智能集团引入外部战略投资者，并通过股东分配股息的方式

29、从阿里集团完全分拆，目标未来 12 个月内完成分拆上市计划。同时，阿里已启动菜鸟集团上市，阿里巴巴集团持有菜鸟 67%股权，目标在未来 12-18 个月内实现上市。新零售业务盒马上市流程已开始执行，预计未来 6-12 个月内完成 IPO，盒马也将成为阿里巴巴集团第一个上市子公司。此外，阿里巴巴集团董事会批准国际数字商业集团启动对外融资以促发展。表1：阿里巴巴拆分后六大业务集团董事会名单 业务集团业务集团 董事会董事会 云智能集团（包括云、AI、钉钉等业务）张勇，董事长兼首席执行官（阿里巴巴集团董事长兼首席执行官）王坚，董事（阿里巴巴集团技术委员会主席）郑俊芳，董事（首席风险官，云智能集团）蒋芳

30、，董事（阿里巴巴集团首席人力官）吴泽明，董事（阿里巴巴集团首席技术官）淘天集团（包括淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、 等业务）吴泳铭，董事长（阿里巴巴合伙人）戴珊，董事兼首席执行官 蔡崇信，董事（阿里巴巴集团执行副主席）蒋凡，董事（首席执行官，阿里国际数字商业集团）吴泽明，董事（阿里巴巴集团首席技术官）本地生活服务集团（包括高德、饿了么）俞永福，董事长兼首席执行官 彭蕾，董事（阿里巴巴合伙人）吴泳铭，董事（阿里巴巴合伙人）吴泽明，董事（阿里巴巴集团首席技术官）朱顺炎，董事（阿里健康董事长兼首席执行官）阿里国际数字商业集团（包括 Lazada、速卖通、Trendyol、Daraz、A 等业务）J.Mi

31、chael EVANS，董事长（阿里巴巴集团董事兼总裁）蒋凡，董事兼首席执行官 彭蕾，董事（阿里巴巴合伙人）戴珊，董事（首席执行官，淘天集团）吴泽明，董事（阿里巴巴集团首席技术官）菜鸟集团 蔡崇信，董事长（阿里巴巴集团执行副主席）万霖，董事兼首席执行官 戴珊，董事（首席执行官，淘天集团）蒋凡，董事（首席执行官，阿里国际数字商业集团）蒋芳，董事（阿里巴巴首席人力官）大文娱集团（包括优酷、阿里影业等业务）樊路远，董事长兼首席执行官 武卫，董事（阿里巴巴集团董事）童文红，董事（阿里巴巴合伙人）余思瑛，董事（阿里巴巴集团首席法务官）闻佳，董事（阿里巴巴集团公共事务总裁）资料来源：阿里财报，浙商证券研究

32、所 注：标为兼任多个业务集团董事会成员 1.3 业务简介：六大业务，中国商业仍为核心业务简介：六大业务，中国商业仍为核心 根据阿里 FY23 财报，阿里巴巴集团包括中国商业、国际商业、本地生活服务、菜鸟物流、云、数字媒体及娱乐、创新业务及其他七大业务板块。其中，中国商业中国商业涵盖淘宝天猫、淘特、盒马等线上线下零售业务及 1688 批发业务，常年贡献集团 67%以上营收。FY2023，该板块收入同比下降 1.50%至 5827.31 亿元，占集团总营收比重约 67.1%，经调整 EBITA 利润率 32%，是阿里利润的最主要来源。国际商业国际商业包括国际零售（速卖通、Lazada、Trendy

33、ol、Dara）和国际批发阿里国际站，FY2023，该板块录得收入 692.04 亿元，同比增速 13.30%，经调整 EBITA 亏损率 8%，较 FY2022 明显收窄。本地生活服务本地生活服务由阿里巴巴(09988)公司深度 9/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以饿了么为代表的到家业务和高德、飞猪到店业务构成，FY2023，板块录得收入 501.12 亿元，占集团总营收 5.8%，经调整 EBITA 亏损率 28%，FY23 减亏明显。菜鸟物流菜鸟物流持续拓展全球物流网络，FY2023 实现收入 556.81 亿元，同比增速 20.76%，在集团收入比重扩大至6.4%，经调整 E

34、BITA 亏损率 1%，FY23Q2-Q3 已基本实现盈亏平衡。云业务云业务由云计算和钉钉组成，FY2023，该分部收入 772.03 亿元，同比增速放缓至 3.53%，占总收入比约8.9%，为集团营收贡献第二大业务，经调整 EBITA 利润率 2%，是阿里集团除中国商业分部外唯一实现盈利的业务。数字媒体及娱乐数字媒体及娱乐包括优酷、大麦、阿里影业等业务，灵犀互娱作为国内知名游戏研运厂商，拥有三国志战略版等爆款自研游戏。FY2023，该板块收入 314.82 亿元，占总收入比重进一步缩小至 3.6%，经调整亏损率减少至 6%。图2：阿里巴巴集团生态体系业务总览 图3：FY2019-2023 阿

35、里巴巴集团总营收分布 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2 国内电商：世界最大电商平台，增长受挑战国内电商：世界最大电商平台，增长受挑战 2.1 淘系：增长承压，但仍为世界最大电商平台淘系：增长承压，但仍为世界最大电商平台 整体收入贡献高，整体收入贡献高，3P 平台业务平台业务 CMR 短期承压，短期承压，1P 自营业务收入权重上升。自营业务收入权重上升。国内电商是阿里巴巴集团的核心业务，近五年占集团总营收比重均超过 67%，但收入增速整体呈下滑趋势，FY23 各季度同比均录得负增长。阿里国内电商收入包括 3P 平台的客户管理收入 CMR 和 1P 自营的

36、直营及其他收入。受累整体经济疲软及同业竞争，FY2023，阿里CMR（主为淘宝天猫的广告及佣金收入）增速继续放缓，首次出现同比-7.83%的负增长。FY23Q1-Q4，客户管理收入同比增速分别为-10.12%/-6.51%/-8.74%/-4.96%，短期回升面临一定压力。自营 1P 主为高鑫零售、天猫超市、盒马业务收入，FY2016-2023，自营业务收入占集团比重不断攀升，形成与平台 3P 业务相当的规模。FY23Q1-Q4，自营 1P 占阿里总收入比重分别为 31.48%/31.24%/30.04%/34.48%，其中天猫超市、盒马等营收贡献较为突出。68.4%69.1%69.9%69.

37、5%67.1%7.4%6.7%6.8%7.2%8.0%4.8%5.8%4.9%5.1%5.8%3.9%4.4%5.2%5.4%6.4%6.6%7.9%8.4%8.7%8.9%6.4%5.7%4.3%3.8%3.6%0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023中国商业国际商业本地生活服务菜鸟云业务数字媒体及娱乐创新业务及其他阿里巴巴(09988)公司深度 10/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：FY2016-2023 阿里巴巴国内电商（3P+1P）收入及增速变化 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图5：FY2016-2023 阿里

38、巴巴客户管理收入 CMR 图6：FY2016-2023 阿里巴巴直营及其他收入及占总收入比重 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图7：阿里国内电商配备多重时效履约模式 资料来源：阿里投资日，浙商证券研究所 34%43%55%40%37%44%18%-2%-10%0%10%20%30%40%50%60%-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023国内电商收入（3P+1P）：百万YoY

39、（右轴）33%43%44%29%18%25%3%-8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000客户管理收入CMR：百万CMR YoY（右轴）1.8%1.6%6.3%10.6%18.7%25.5%30.6%31.7%0%5%10%15%20%25%30%35%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000直营及其他：百万占总收入比重：%（右轴）阿里巴巴(09988)公司深度 11/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 强于供给，

40、稳于用户，形成阿里国内电商核心竞争力。强于供给，稳于用户，形成阿里国内电商核心竞争力。1）商品多样化与品牌化，带）商品多样化与品牌化，带来“多”和“好”的心智。来“多”和“好”的心智。a)多样化：作为国内最早成立的电商平台，阿里电商在二十余载的经营里，淘宝天猫积累超过千万长尾商家，C2C 二手交易社区平台闲鱼拥有超过 600万非淘宝卖家，SKU 丰富度高，牢固建立“万能的淘宝”心智和用户搜索习惯，同时淘宝拥有 iFashion、极有家等特色商品供给，形成了淘系电商“多”的比较优势。b)品牌化：依托于阿里生态的产品工具和数据技术，天猫能够为品牌提供“洞察预测研发测款新品上市产品运营（精准营销）促

41、销清仓供应链管理”全链路服务，且具备品牌诉求的高购买力密度（例如，2020 年天猫就拥有超过 1 亿的新品重度消费人群），帮助品牌获得稳定 ROI 同时，建设品牌力，实现持续经营。天猫由此成为品牌经营主阵地，占据“好”的用户心智。反“二选一”垄断后，淘系电商品牌独占性优势不再，但由于具备更好的用户基础，天猫依然是众多品牌发布新品的首选平台。图8：淘系电商多元特色供给 图9：2016-2021 年天猫平台上新数量及增速 资料来源：阿里投资日，浙商证券研究所 资料来源：阿里研究院，天猫小黑盒，浙商证券研究所 图10：阿里服务生态助力商品全生命周期价值最大化 资料来源：阿里投资日，浙商证券研究所 2

42、）用户广泛且价值高。）用户广泛且价值高。a）规模大：阿里拥有全网最大规模的用户基础。在一、二线城市保有高用户渗透率的同时，低线城市用户持续拓展。FY2022，中国商业零售 AAC 达到 9.03 亿，已非常接近国内 10.67 亿的网民规模；b）质量高：阿里留有高价值的忠诚用4+12+50+100+200+200+200%317%0%100%200%300%400%05002001920202021天猫平台上新数量：百万yoy（右轴）阿里巴巴(09988)公司深度 12/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 户。截至 2021 年 10 月，阿里付

43、费会员（包括 88VIP、淘宝省钱卡用户）规模超过 5000万。22Q2，阿里的 88VIP 会员数量已达 2500 万，他们的人均年度消费超过 57000 元，约为阿里国内电商大盘平均的 6.6 倍，贡献了阿里中国零售市场约 18.4%GMV。在淘宝天猫年度消费超过 10000 元的高端年活买家次年留存率高达 98%，阿里在高消费能力群体中具有良好的用户沉淀。图11：阿里 AAC占互联网用户比重 图12：阿里用户年龄分层及消费特点 资料来源：阿里投资日，浙商证券研究所 资料来源：阿里投资日，浙商证券研究所 2.2 电商行业：渗透率仍有提升空间，但竞争激烈电商行业：渗透率仍有提升空间，但竞争激

44、烈 国内电商行业进入成熟期，渗透率稳步提升，竞争逐渐锐化。国内电商行业进入成熟期，渗透率稳步提升，竞争逐渐锐化。2015-2022 年，实物商品网上零售从 3.24 万亿元增长至 11.96 万亿元，电商规模持续扩大，同比增速持续放缓，行业进入成熟期。实物商品网上渗透率呈稳健上行趋势，从 2015 年的 10.77%提升至 2022年的 27.21%。早期，阿里、京东凭借传统电商平台的先发优势成为行业寡头，阿里市场份额占优。2017 年后，拼多多瞄准电商下沉市场的空白，并在“百亿补贴”等举措的有效推动下，实现市占率的大幅提升。2020 年，疫情催化下抖快等短视频内容平台攫取大量流量后打造自身电

45、商闭环，市场进一步割据。我们测算，2022 年，电商行业头部的阿里、京东、拼多多、抖音、快手的市占率分别为 45.9%/21.4%/18.9%/8.9%/5.0%，预计 2023 年底，这一数据为 42.2%/21.0%/20.3%/11.4%/5.2%。图13：社会消费品零售总额及增速变化 图14：实物商品网上渗透率（年度）资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 实物商品网上渗透率=当期实物商品网上零售额/当期社会消费品零售总额 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 85%71%64%99%81%71%0%20%40%60%80%100%120%一二线城市三线城市四线及更低城市2020/9/3

46、02021/9/30439733119642-0.2%6.2%-10%0%10%20%30%02000004000006000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022社零总额：亿实物商品网上零售额：亿社零总额YoY（右轴）实物网上零售额YoY（右轴）10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%27.2%0%5%10%15%20%25%30%2000212022阿里巴巴(09988)公司深度 13/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：国内电商市占率变化 资料来源：阿里、京东

47、、拼多多、快手公司公告，晚点，浙商证券研究所测算 电商渗透率仍有提升空间，中长期电商行业规模仍具增长可能。电商渗透率仍有提升空间，中长期电商行业规模仍具增长可能。从用户角度，电商渗透率已处于较高水平。根据 CNNIC 统计，截至 2022 年 12 月，我国网络购物用户占网民总体规模的比重已达 79.2%。但从品类角度，我们认为国内电商整体渗透率仍处中低水平，潜力品类为行业增长留有空间。1）从全品类角度看，目前实物商品网上销售渗透率27%。2）从分品类角度看，根据 euromonitor 数据，国内家电、消费电子品类电商渗透率超过 50%，属于线上化较成熟品类；美妆个护、服饰鞋履、家庭护理品类

48、电商渗透率在30%-40%，线上化程度处中等水平；而家居园艺、个人配饰、食品饮料及生鲜等品类电商渗透率仍很低（其中生鲜品类电商渗透率不足 1%），而这些品类均拥有万亿级市场规模，线上化发展潜力足。疫情期间，受需求减弱及各地物流阻断等因素影响，电商月度同比增速出现阶段下落，今年以来增速逐渐回升。我们判断，随着消费需求复苏，电商若能加强在家居、生鲜等潜力品类的线上渗透，预计我国电商行业中长期仍具有一定增长空间。图16：实物电商累计月度电商渗透率 图17：电商月度同比增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 52.1%45.9%42.2%22.2%21.4%21.

49、0%16.4%18.9%20.3%5.2%8.9%11.4%4.1%5.0%5.2%0%20%40%60%80%100%2000222023E阿里京东拼多多抖音快手25.2%24.9%25.9%27.2%0%5%10%15%20%25%30%--------082023-024.4%5.3%10.9%-10%0%10%20%30%40%2016-02

50、--------102023-03阿里巴巴(09988)公司深度 14/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：主要品类行业规模及电商渗透率 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 三大竞对各有所长，抓取不同用户心智，电商行业竞争仍激烈。三大竞对各有所长，抓取不同用户心智，电商行业竞争仍激烈。1）抖音：）抖音：天然占据用户时长优势，创造“好”的消费场景，增长迅猛。天然占据用户

51、时长优势，创造“好”的消费场景，增长迅猛。抖音电商拥有巨量流量池，根据 QM 数据，2022 年，抖音用户日均使用时长约是手淘的 5 倍，用户时长占优。平台兼具内容种草+电商交易功能，短视频及直播互动打造体验“好”的消费场景，适配服装等非标品类，对淘系优势品类服装、美妆造成冲击。GMV 角度抖音电商仍在高速增长，抖音电商总裁 23 年 5 月表示，近一年抖音电商 GMV 增幅超 80%。2）拼多多：）拼多多：直击“省”的消费第一要义，创新能力、竞争力强。直击“省”的消费第一要义，创新能力、竞争力强。拼多多以“低价爆款”为竞争和流量分发策略，迅速获得用户和 GMV 的增长，如今“低价”心智已深入

52、人心，并通过“百亿补贴”增强消费信任、“多多买菜”增强用户频率、“仅退款”等提升消费者体验，目前拼多多收入仍在高增，主要因为 GMV 的平稳增长以及变现率的提升，23Q1 拼多多收入 376 亿元，同比增长 58%。创新能力体现在“百亿补贴”、“全托管出海模式”、“拼小圈”、“多多视频”、“砍一刀”等业务模式、产品功能、营销方式的创新，并取得良好效果，引领行业跟随。竞争力体现在，激烈平台电商竞争中不断获取份额、社区团购大战取胜、出海快速取得进展。人效极高，22 年底员工数仅 12992 人，人均年创收高达 1005 万元。3）京东：京东：物流基建成高效履约引擎，精准破解“快”的需求痛点，用户体

53、验更佳。物流基建成高效履约引擎，精准破解“快”的需求痛点，用户体验更佳。京东自 2010 年开始提出物流时效“211”战略（即上午 11 点前收到的所有订单将于当天配送，晚上 11 点前收到的订单将于次日下午 3 点前完成配送），2019 年 8 月进一步推出“千县万镇 24 小时达”，扩大“快”的影响范围。目前京东已实现全部自营商品在全国 90%区县实现当/次日达，遥遥领先其他电商平台，“快”的心智深入人心。阿里巴巴(09988)公司深度 15/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 展望：“至暗时刻”已过，需重塑竞争力展望：“至暗时刻”已过，需重塑竞争力 我们认为，阿里巴巴国内电商

54、“至暗时刻”已过，外部环境正逐步改善。我们认为，阿里巴巴国内电商“至暗时刻”已过，外部环境正逐步改善。受宏观消费环境以及竞争影响，FY23 阿里 CMR 收入增速持续走低，FY23Q1-Q4，客户管理收入同比增速分别为-10.12%/-6.51%/-8.74%/-4.96%。目前宏观消费环境和竞争已边际有所好转。1）线上消费大盘角度，2023年 1-3 月，多项宏观指标回弹，实物商品网上零售额同比增长7.3%，消费渐进复苏。2）竞争角度，我们观察到，抖音等主要竞对平台流量逐步见顶。2022 年至 2023 年 3 月，抖音月均 DAU 同比低个位数增长，单 DAU 日均使用时长下滑至107.5

55、 分钟。根据晚点报道，抖音 APP 分配给电商的流量占比天花板在 8%左右。在抖音总流量逐步触顶、分配给电商的流量存在天花板的情况下，预计未来阿里国内电商业务外部环境逐步改善（流量是 GMV 增长的“前瞻指标”）。我们测算，抖音直播电商 GMV天花板约为 2.2 万亿元，根据晚点报道，2022 年抖音电商 GMV 为 1.6 万亿元，直播电商天花板逐步显现。未来抖音电商 GMV 增长点或在泛商城（包括搜索、抖音商城、橱窗）的消费转化，根据 36 氪报道，目前抖音单月泛商城 GMV 占比稳定在接近 30%左右，而抖音内部将货架场景 GMV 占比目标定在 50%以上，发力货架电商效果有待持续观察。

56、图19：拼多多收入规模及增速 图20：京东历年“双 11”、“618”快递当日及次日达覆盖比例 资料来源：拼多多财报，浙商证券研究所整理 资料来源：京东物流公众号，浙商证券研究所整理 图21：抖音 DAU及单 DAU日均使用时长变化 图22：抖音货架场景 GMV 占比变化及目标 资料来源：Questmobile，浙商证券研究所 资料来源：抖音电商，浙商证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%010,00020,00030,00040,00050,000收入：百万元YoY（右轴）80%90%90%91%92%91%93%70%75%80%85%90%95%京东自营订单当/次

57、日达比例443.2 107.5 02040608000200300400500Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23抖音DAU：百万单DAU日均使用时长：分钟（右轴）20%27%50%+0%10%20%30%40%50%60%2022年4月2022年11月未来预计阿里巴巴(09988)公司深度 16/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：抖音直播电商未来 GMV 测算 序号序号 指标指标 电商电商 测算依据测算依据 日均 DAU：亿 4

58、.4 根据 QM，选取截至 2023 年 3 月的 12 个月抖音 DAU 平均值 4.4 亿为测算值 人均单日使用时长：分钟 111 根据 QM，选取截至 2023 年 3 月的 12 个月抖音单 DAU 日均使用时长的平均值 111 分钟估算 单条内容使用时长：秒 25 根据蝉妈妈，4 月抖音直播平均停留时间约 35s，假设短视频平均观看时长 15s，短视频：直播=1:1 日均总 VV 数：亿 1172.2=*60/电商加载率%7%抖音内部测试电商加载率超过 8%不利平台生态，中性假设电商加载率 7%GPM：元/千次 750 广告 CPM30 元/千次，数据源于 QM。假设变现效率相同，即

59、广告 CPM=电商 GPM*take rate。计算得到电商 GPM750 元/次，电商 take rate 取淘系变现率 4%电商 GMV：亿 22461.5=*365/1000 资料来源：阿里财报，蝉妈妈，Questmobile，浙商证券研究所测算 预计电商行业竞争依旧激烈，未来需重塑竞争力，短中期提升用户活跃度与消费频次预计电商行业竞争依旧激烈，未来需重塑竞争力，短中期提升用户活跃度与消费频次促进规模增长。促进规模增长。阿里外部环境虽有所改善，但我们认为短期内国内电商竞争激烈势态不变，主因各电商巨头锚定“多快好省”，各自比较优势明显。就淘系电商自身建设而言，GMV=AAC*单次购买价格*

60、消费频率，从 AAC 角度，目前阿里巴巴 AAC 已基本触顶；从单次购买价格来看，FY2018 阿里单 AAC 单次购买价格已达 97 元，在品牌化、品类拓展已至成熟期的情况下，淘系在该指标的提升空间也已有限。因此，淘系未来需着重提升用户活跃度及消费频次以拉升交易规模。1）用户层面：重视）用户层面：重视 DAU 与用户时长。与用户时长。目前，淘宝正积极推进内容化战略，但前期淘宝直播引入站外 KOL、发展逛逛等内容化措施成效不及预期。过去一年，淘宝 DAU 及用户时长提升较小，根据 QM 数据，23 年 3 月淘宝 DAU 同增 3%至 3.8 亿，单 DAU 日均使用时长同比降低 7%至 21

61、 分钟。未来或需依靠“激励”措施、引入更多主播、提升短视频内容占比、培养自身内容生态等方式提升用户活跃度。2）商）商品层面：“降价”品层面：“降价”+“提频”双轮驱动，提升“提频”双轮驱动，提升 DAC 规模。规模。“降价”即发挥商品价格力，近期，淘宝百亿补贴大幅下调商家佣金率，百亿补贴扩张到所有场域，同时淘宝对不同星级价格力商品实施不同搜索流量分配，此举有望增加淘系优质低价商品供给，提升价格竞争力。“提频”即通过发展生鲜、食品饮料等高频品类以提升整体消费频率，近期淘系组织调整已将天猫超市、淘鲜达、淘菜菜等偏高频即时性业务统一划归于“行业发展三部”管理。通过“降价”和“提频”或可促进 AAC

62、向 DAC 转化，提升 DAC（日活跃消费者）规模。图23：淘宝百亿补贴部分品类激励费率 资料来源：千牛头条，浙商证券研究所 阿里巴巴(09988)公司深度 17/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 云计算：云计算：AI 新时代，技术与规模领先，有望重回增长新时代，技术与规模领先，有望重回增长 3.1 多因素叠加致使收入端表现疲软，利润端连续多因素叠加致使收入端表现疲软，利润端连续 8 季度实现盈利季度实现盈利 从收入端来看从收入端来看，近年云业务收入增长速度有所下滑，FY2019-2023，分部收入增速由84.48%大幅下降至 3.53%，其中 FY2023Q1-Q4，云业务收入同比

63、增速分别为10.18%/3.75%/3.28%/-2.05%，FY23Q4 出现低个位数负增长。我们认为主因：1）互联网行业上云进程放缓。互联网是阿里云公有云渗透率最高的行业，而互联网企业普遍受累宏观环境，上云意愿及预算有所减弱，阿里云来自该行业整体收入增速放缓。2）政企客户向运营商云倾斜。考虑信息安全等因素，以移动云、天翼云、联通云为代表的运营商云受政企类客户偏好，部分挤出阿里云在政企项目的业务份额。3）大客户终止使用阿里云服务。阿里云单一头部大客户自 FY21Q4 不再使用阿里云海外服务，致使云业务收入增长持续受影响。根据公开业绩会纪要计算，FY22 整财年该大客户影响阿里云收入 35.5

64、 亿，FY23Q4 仍影响阿里云收入 2.5 亿，料今后影响逐渐降低。从利润端来看，从利润端来看，阿里云是国内唯一实现盈亏平衡的云服务厂商，云业务分部经调整 EBITA 自 FY22Q1 起转正，已连续 8 个季度实现盈利。FY23Q1-Q4，云业务经调整 EBITA 利润率分别为 1.40%/2.09%/1.76%/2.07%，利润率在长期仍有较大提升空间。图24：云业务分布收入及增速变化 图25：云业务经调整 EBITA及对应 EBITA Margin 变化 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图26：互联网行业增速、非互联网行业增速图 图27：云业务发

65、展“微笑曲线”资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：财经十一人，浙商证券研究所 注：气泡大小代表营收规模 24,702 40,301 60,558 74,568 77,203 84%63%50%23%4%0%20%40%60%80%100%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023云业务收入：百万YoY（右轴）-2.0%2.1%2.0%0.7%1.5%1.4%2.1%1.8%2.1%-3%-2%-1%0%1%2%3%-400-200-200 400 600云业务经调整EBITA：百万调整EBITA

66、 Margin（右轴）47%42%47%45%53%58%53%55%-18%-4%28%9%-20%0%20%40%60%80%100%FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4互联网行业非互联网行业互联网YoY非互联网YoY阿里巴巴(09988)公司深度 18/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 核心竞争力：兼具规模与技术优势，产品体系最完整核心竞争力：兼具规模与技术优势，产品体系最完整 具备先发优势，规模领先。具备先发优势，规模领先。阿里云成立于 2009 年，是国内最早开展商业化云计算的服务商。凭借先发优势，阿里云至今在全球开服运营 28 个公有云地域和 86 个可用

67、区，拥有3200+个边缘节点，2022 年阿里云收入规模远超同行。云计算提升算力及服务，需要长期重资产投入，FY2020-2022，阿里资本支出分别为 325.5 亿/414.5 亿/533.1 亿元，算力投入处于行业前列。根据 IDC 报告，2021H1-2022H2 年阿里云在中国公有云 IaaS+PaaS 市场的份额分别为 37.9%/36.7%/33.5%/31.9%，市占率略有下滑但仍稳居行业第一。图30：2021H1-2022H2 年中国公有云 IaaS+PaaS 市场份额 资料来源：IDC，浙商证券研究所 技术领先，收入结构更优。技术领先，收入结构更优。阿里云专注自研技术，自研计

68、算引擎飞天系统、CPU 倚天710、磐久服务器、智能计算灵骏等软硬件产品。Gartner 机构评分下，2021 年阿里云IaaS+PaaS 综合能力位列世界第三，2022 年 6 月阿里云入选 GartnerCIPS 魔力象限-远见者，IaaS、PaaS 技术服务持续领跑行业。22Q4，Forrester 的评估报告显示，阿里云在中国、全球公共云开发及基础设施平台中分别位于领导者、强劲者象限，阿里公有云领先明37.90%36.70%33.50%31.90%0%20%40%60%80%100%21H121H222H122H2阿里云腾讯云华为云中国电信天翼云AWS其他图28：2022 年国内主要云

69、厂商收入及增速 图29：2022 年云厂商资本开支及算力网络开支情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：收入为 CY2022 年数据，调整阿里云数据为 FY22Q4-FY23Q3 资料来源：公司公告，浙商证券研究所估算 注：阿里资本开支为 FY2022 数据，算力开支根据 2021 年用云成本占比估算，联通云、移动云算力开支来源业绩会 ppt，天翼云算力投入根据业绩会 ppt2023 年指引估算 776 4535035793617%126%108%108%121%0%20%40%60%80%100%120%140%-200 400 600 800 1,000阿里云华为云移动云天翼云联通云

70、云业务收入：亿YoY（右轴）5336933527112451%18%29%17%0%10%20%30%40%50%60%05000阿里云移动云天翼云联通云资本开支：亿算力网络开支：亿占比(右轴)阿里巴巴(09988)公司深度 19/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 显。相较于运营商云，阿里云收入构成更优，PaaS 等高利润业务占比高且主要以公有云为主。IaaS+PaaS+MaaS，构建最全产品体系。，构建最全产品体系。目前阿里云已形成完整的 IaaS+PaaS+MaaS 产品体系，IaaS 包括计算、存储、网络等，PaaS 包括钉钉、羚羊、数据

71、库、中间件等，MaaS包括千问大模型、各专属大模型、魔搭社区等。海外云服务厂商中，微软云产品布局最全面，其中 IaaS 层是智能云，包括 Azure、服务器、企业服务等，该业务 FY22 收入达到752.5 亿美元。PaaS、SaaS 层是生产力和业务流程业务，包括 Office 企业版（包括 Teams办公平台等）、Office 个人版、Dynamic 开发平台（包括基于云的 ERP,、CRM、Power 开发平台等）、领英等，FY22 收入达到 633.6 亿美元。对比微软云，国内云服务厂商中，阿里云产品体系最全。阿里云旗下钉钉，构建了从 C 端办公到 B 端数字化的生态体系，“云钉一体”

72、战略拓宽了云计算的应用场景，钉钉成为阿里云服务海量企业的流量入口。截止2022 年 9 月底，钉钉已服务超过 6 亿用户，沉淀 2300万余家企业组织。图31：阿里云收入构成 图32：阿里云入选 GartnerCIPS 魔力象限-远见者 资料来源：阿里投资日，浙商证券研究所 资料来源：Gartner，浙商证券研究所 图33：阿里云位于中国公共云开发及基础设施平台领导者象限 图34：阿里云位于全球公共云开发及基础设施平台强劲者象限 资 料 来 源：阿 里 云 官 网，The Forrester Wave:Public Cloud Development And Infrastructure Pl

73、atforms In China,Q4 2022，浙商证券研究所 资 料 来 源：阿 里 云 官 网，The Forrester Wave:Public Cloud Development And Infrastructure Platforms,Global,Q4 2022，浙商证券研究所 43%47%51%55%57%53%49%45%0%20%40%60%80%100%201720182019H1 CY20VASIaaS阿里巴巴(09988)公司深度 20/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图35：阿里云服务产品体系 资料来源：2023 阿里云合作伙伴大会，浙商证券研究所 技术与规

74、模优势带动成本下降，降价扩大市占率。技术与规模优势带动成本下降，降价扩大市占率。技术与规模的提升推动成本降低，根据阿里云 CEO 张勇介绍，过去十年里，阿里云算力成本下降 80%，存储成本下降近90%。近期，阿里云再次宣布对云相关产品进行大幅降价，并增加免费试用云服务的数量及时长。我们认为此举有利于增强互联网行业等老客户用户黏性，刺激深度用云需求，同时激发新客户上云意愿，为阿里云市场开拓新机遇。从竞对反应看，腾讯跟进降价，移动云宣布限时（5 月 17 日至 5 月 31 日）降价。行业共同降价有利于提升云服务渗透率，规模大、成本低的云计算公司有望受益。表3：国内云厂商近期降价活动 产品产品 阿

75、里云阿里云 （5 5 月月 7 7 日生效）日生效）腾讯云腾讯云 （6 6 月月 1 1 日生效）日生效）移动云移动云 （5 5 月月 1717 日日-5 5 月月 3131 日）日）整体 核心产品价格全线下调 15%-50%部分产品线最高降幅达 40%最高直降 60%云计算 部分产品降价 15%-20%部分产品最高降价 40%部分产品降价 60%云存储 最高降价 50%-降价 50%云数据库 部分产品降价 25%-40%部分产品最高降价 25%-云安全 部分产品降价 20%-30%腾讯云主机安全基础版 将对全网中小企业免费开放 部分产品降价 50%云网络 部分产品降价 15%负载均衡 CLB

76、 的 LCU 费降价 18%，标准型 NAT 网关降价 15%-资料来源：21 世纪经济报道，阿里云、腾讯云公告，浙商证券研究所 3.3 AI 新时代，有利提振云需求与差异化技术能力新时代，有利提振云需求与差异化技术能力 AI 新时代，云计算需求将有效提升。新时代，云计算需求将有效提升。阿里云作为国内云服务厂商龙头，长年累积了丰富算力资源和数据，拥有大规模 AI 基础设施，模型涵盖万亿级参数，或更有利争夺大模型应用市场份额。而大模型的调用对 AI 算力消耗高，根据 OpenAI 与其云代理商微软 Azure的经验，我们认为未来通义大模型的应用有望带动阿里公有云算力需求的提升，释放 B 端商业价

77、值。阿里巴巴(09988)公司深度 21/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图36：企业调用通义大模型生成专属大模型 资料来源：2023 阿里云峰会，浙商证券研究所 大模型提升云服务差异性，技术优势有望进一步提升。大模型提升云服务差异性，技术优势有望进一步提升。根据我们AIGC 行业深度:大模型带动的 AI 革命之 C 端畅想报告分析，我们将大模型的竞争分为数据、算力、算法三个维度，其中算力、算法的竞争将为同质化，数据的竞争成为关键，数据竞争主要取决于大模型上线速度、平台的应用场景。2023 年 4 月 11日，阿里云峰会正式发布自研大模型“通义千问”，是国内前两家发布大模型的互联网厂家

78、，具有先发优势。同时，阿里系内电商、本地生活等消费场景与消费数据充沛，我们认为阿里系有望成为大模型竞争下的赢家之一。我们认为在加载了大模型能力后，阿里云在技术方面的优势有望进一步提升，进而强化与运营商云等同业的差异性，有望形成新的竞争优势。降低降低产品使用门槛，提升产品普及性。产品使用门槛，提升产品普及性。以钉钉为例，钉钉率先接入“通义千问”进行改造，升级后的新钉钉在群聊、文档、会议和应用开发等场景将实现智能化，全面协助办公。例如，新钉钉能够在群聊中自动整理未读消息要点，在文档中帮助用户创作文案、海报等素材，在视频会议中一键生成讨论要点、会议结论等，通过拍照即可生成应用。大模型的加入，使得钉钉

79、更加智能简易化，能够有效降低用户使用门槛，提升产品普及性，促进“云钉一体”战略更有力的推进。图37：钉钉 AI 功能演示 1 图38：钉钉 AI 功能演示 2 资料来源：钉钉公众号，浙商证券研究所 资料来源：钉钉公众号，浙商证券研究所 阿里巴巴(09988)公司深度 22/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 本地生活：高德表现亮眼，板块整体减亏明显本地生活：高德表现亮眼，板块整体减亏明显 板块亏损率明显收窄，收入有望提速。板块亏损率明显收窄，收入有望提速。本地生活板块包括到家（饿了么）和到目的地（高德）两大部分。FY2020-2023，本地生活板块收入分别为 296.6/354.42/

80、446.16/501.12 亿元，对应增速为 64.25%/19.49%/22.71%/12.32%。其中 FY23Q1-Q4 的收入同比增速为5.28%/20.98%/8.43%/17.32%，板块收入增速从 FY23Q4 开始恢复增长。与此同时，亏损率持续收缩，FY23Q1-Q4，板块经调整 EBITA 亏损率为-28.63%/-26.72%/-23.83%/-33.09%，较 FY2022 改善明显。1）到家：饿了么聚焦重点区域，经营效率不断提升）到家：饿了么聚焦重点区域，经营效率不断提升 饿了么以聚焦关键城市为战略，在核心区域内形成规模经济，降低单位成本。自 21 年7 月俞永福开始统

81、管饿了么，饿了么的战略主要为聚焦、提效，而非扩张规模，FY23Q1-Q4，受益于客单价同比提升、获客成本降低及配送成本的优化，饿了么 UE 连续四季度录得正数。疫情期间，饿了么餐饮订单受较大阻碍，但非餐业务顺势增长迅速，FY22Q2，饿了么平台订单总量同比增长超过 30%，其中，非餐订单量同比上涨 79%。2022 年，饿了么非餐业务继续捕捉到疫情期间消费者在杂货、药物等方面的需求，复用餐饮外卖基建，拉动整体订单量及客单价增长。但是从订单量及收入增速来看，饿了么仍不及竞对美团。根据晚点报道，2023 年“重回增长”将成为战略重点。2）到目的地：月活）到目的地：月活 Top5 超级超级 APP，

82、高德从地图工具升级为到目的地消费超级入口，高德从地图工具升级为到目的地消费超级入口 聚焦地图工具，潜心打磨产品，造就互联网月活聚焦地图工具，潜心打磨产品，造就互联网月活 Top5 超级应用。超级应用。2022 年 7 月以来，高德在互联网全部 App 中 MAU 排名基本第 5，位于微信、淘宝、支付宝之后；2022 年国庆长假期间，高德 DAU 达到 2.2 亿，创历史峰值。高德以地图数据起家，2015 年，在竞对百度地图全力进军 O2O 业务时，高德转而聚焦地图工具，潜心开发 LBS 产品。深耕产品端，高德输出众多具有专业、特色的地图产品。例如，在导航工具上，高德推出车道级导航，定位精度精确

83、到 1 米以内，实现复杂路口精细导航。图39：FY2020-FY2023 本地生活收入及增速变化 图40：本地生活经调整 EBITA及 EBITA Margin 变化 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 29,660 35,442 44,616 50,112 64%19%23%12%0%10%20%30%40%50%60%70%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000FY2020FY2021FY2022FY2023本地生活收入：百万YoY（右轴）-15,017-16,276-22,092-14,021-51%-46

84、%-50%-28%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-25,000-20,000-15,000-10,000-5,000-FY2020FY2021FY2022FY2023本地生活经调整EBITA：百万经调整EBITA Margin（右轴）阿里巴巴(09988)公司深度 23/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从地图工具到目的地消费超级入口，出行相关品类具备优势。从地图工具到目的地消费超级入口，出行相关品类具备优势。高德已经从单纯的地图工具，逐步进化为到目的地消费的本地生活超级入口，业务涵盖打车、酒旅、到店餐饮等，其中出行相关品类具备比较优势。1）打车业务：）打车业务：为

85、满足用户到目的地需求，高德打车以聚合模式经营，根据电商报 Pro 及高德官方数据，平台已接入 160+家第三方出行服务商，并与 100+个城市出租业达成战略合作。根据晚点，高德聚合打车业务在 2022 年 9 月已实现盈利，2023 年 2 月，高德的网约车市占率已接近 30%，从订单口径测算彼时滴滴市场份额约 64%，高德打车稳居行业第二。2）加油业务：）加油业务：基础出行带动高德加油、充电等出行配套服务发展。目前，高德与全国 340 个城市的超 3 万家加油站合作，提供部分加油优惠；在线充电桩超过 11 万个。3）路上消费：）路上消费：用户驾车导航开启“顺路搜”功能，可满足途经美食、快餐、

86、买花等顺路消费需求，例如，近期高德联合星巴克推出“沿街取”。4）酒旅消费：）酒旅消费：基于流量优势，高德正打造比价便宜心智，在拥有多渠道供应商竞价的品类具备优势，比如酒店住宿等。内容体系与用户心智仍需长期建设。内容体系与用户心智仍需长期建设。一般来说，用户本地生活消费逻辑为：目的地（消费）决策查位置出行到店履约。目前高德做为地图工具，在查位置&出行两环节心智较强，目的地决策和到店履约环节较弱。到餐、到综属于非标品类，需要评价体系辅助用户决策，形成本地生活消费闭环要求平台具备一定商户内容、服务履约等配套能力，业务模型较重。目前高德本地生活内容（入驻商家、评价体系等）建设实际效果与竞对仍有差距，同

87、时用户存在其他平台的使用习惯，高德在消费决策的用户心智仍需长期经营策略的培养。5 海外电商：物流先行，本地海外电商：物流先行，本地+跨境，深耕欧洲与东南亚跨境，深耕欧洲与东南亚 分部收入表现稳定，亏损率逐步收窄。分部收入表现稳定，亏损率逐步收窄。FY2018-2023，国际商业板块收入5年CAGR达到 27.13%，整体长势较好，占集团总收入比重维稳在 7-8%，FY2022 开始收入增速略有放缓，但从 FY23Q3开始增速逐步回暖，FY23Q4同比增速回升到 29%。同时，减亏效果表现较好，FY23Q1-Q4经调整 EBITA亏损率分别为-10.14%/-6.1%/-3.92%/-12.57

88、%，较 FY22Q2-Q4 明显改善。图41：高德地图 DAU与 MAU 图42：高德地图月度 MAU排名 资料来源：Questmobile，浙商证券研究所 资料来源：Questmobile，浙商证券研究所 0200400600800高德DAU：百万高德MAU：百万01234567阿里巴巴(09988)公司深度 24/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 物流先行，本地化与跨境业态共存。物流先行，本地化与跨境业态共存。阿里国际商业布局广泛，主要包括早期自行成立的阿里国际站、速卖通及后期收购的 Lazada、Trendyol、Dara。阿里海外电商物流先行，跨境物流与本土配送网络并行开拓，为海

89、外电商发展铺桥筑路。截至目前，菜鸟拥有 15 个海外分拨中心、300 多万平方米跨境物流仓库及多条国际运输干线；Lazada 自建物流Lazada logistics 已成为东南亚第二大 B2C 物流网络，运力覆盖东南亚前六经济体；同时阿里持续优化拉美及欧洲市场的本地仓配服务。从区域分布来看，从区域分布来看，阿里海外电商主要分布在东南亚及欧洲地区。速卖通主攻俄罗斯及欧洲地区市场，Lazada 稳扎东南亚，Trendyol、Dara 则分别布局土耳其、南亚。从经营业态来看，从经营业态来看，阿里海外电商主要可分为本土化经营和跨境电商两种模式。其中，B2B 国际站和 B2C 速卖通主打跨境，Laza

90、da、Trendyol、Miravia 采取本地化运营。近期国际商业动作频出，阿里海外电商规模有望再拓展。近期国际商业动作频出，阿里海外电商规模有望再拓展。2022 年底以来，阿里加快海外布局：1）在西班牙上线Miravia。2022年12月，阿里在西班牙地区推出电商平台Miravia，采取与 Lazada 一致的本土化运营方式，补齐西班牙中高端市场，通过定向招商把控商品品质。2）速卖通推出“全托管”模式 Choice。速卖通于 2022 年底推出的“全托管”模式与Temu 的类自营模式十分相似，卖家仅负责送货到仓、与平台协商定价，平台全权负责店铺图43：FY2018-2023 国际商业总收入

91、构成及其变化 图44：FY22Q1-23Q4 国际商业总收入及其变化 资料来源：阿里财报，浙商证券研究所 资料来源：阿里财报，浙商证券研究所 图45：FY2020-2023 国际商业经调整 EBITA 及 EBITA Margin 图46：FY22Q1-23Q4 国际商业经调整 EBITA 及 EBITA Margin 资料来源：阿里财报，浙商证券研究所 资料来源：阿里财报，浙商证券研究所 56%33%22%44%25%13%0%20%40%60%-20,000 40,000 60,000 80,000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023国际批发收入：百万国

92、际零售收入：百万国际商业总收入YoY（右轴）48.81%33.57%18.17%6.85%1.64%4.34%18.34%29.34%0%10%20%30%40%50%60%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000国际商业总收入：百万国际商业总收入YoY（右轴）-4,340-4,932-8,991-5,620-12.80%-10.10%-14.72%-8.12%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-10,000-8,000-6,000-4,000-2,000-FY2020FY2021FY2022FY2023国际商业经调整EBITA：百万Adj

93、.EBITA Margin（右轴）-6.78%-16.44%-17.73%-17.88%-10.14%-6.10%-3.92%-12.57%-20%-15%-10%-5%0%-3500-3000-2500-2000-1500-1000-5000国际商业经调整EBITA：百万Adj.EBITA Margin（右轴）阿里巴巴(09988)公司深度 25/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 运营、物流、售后等环节，此举补充平台服务模式，有利于鼓励缺乏海外运营经验的商家出海。我们认为，相较于国内电商的存量市场，海外电商市场仍有较大拓展空间，阿里近期大挥手笔推进海外布局，或能为国际商业发掘新增量。6

94、 菜鸟：夯实国内外履约能力，深耕产业互联网菜鸟：夯实国内外履约能力，深耕产业互联网 营收增速企稳回升，板块贡献总收入比重持续上升，基本实现盈亏平衡。营收增速企稳回升，板块贡献总收入比重持续上升，基本实现盈亏平衡。收入端：收入端：FY2019-2023，菜鸟物流板块实现营收 148.85/222.33/372.58/461.07/556.81 亿元，同比增速分 别 为120.22%/49.37%/67.58%/23.75%/20.76%，占 集 团 总 收 入 比 重 分 别 为3.96%/4.36%/5.19%/5.40%/6.41%，收入增速总体放缓，但在集团收入占比稳定提升。FY23Q1-

95、Q4，菜鸟营收增长提速，各季度增速分别为 4.66%/35.76%/26.57%/17.59%，其中FYQ2-Q3，菜鸟连续两季度成为集团收入增长最快的分部，占集团收入比重亦持续提升至6.68%。此外，菜鸟物流能力持续获市场认可，FY2023 四个季度菜鸟外部收入占比均超70%。利润端：利润端：FY2020-2023，分部亏损呈持续收窄趋势，FY23Q1-Q4，菜鸟物流经调整EBITA Margin 分别为-2%/1%/0%/-2%，基本实现盈亏平衡。图49：菜鸟外部收入占比变化 资料来源：阿里财报，浙商证券研究所 69%70%73%72%72%67%68%69%70%71%72%73%74%

96、FY22FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4图47：FY2019-2023 菜鸟物流收入、增速及占总收入比重变化 图48：FY2020-2023 菜鸟物流经调整 EBITA 及 EBITA Margin 资料来源：阿里财报，浙商证券研究所 资料来源：阿里财报，浙商证券研究所 49%68%24%21%3.9%4.4%5.2%5.4%6.4%0%20%40%60%80%100%120%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023菜鸟物流收入：百万YoY（右轴）占总收入比重（右轴）-1,8

97、84-813-1,465-391-8%-2%-3%-1%-10%-8%-6%-4%-2%0%-2,000-1,500-1,000-500-FY2020FY2021FY2022FY2023经调整EBITA：百万经调整EBITA Margin（右轴）阿里巴巴(09988)公司深度 26/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三类业务齐发力，夯实国内外履约服务力。三类业务齐发力，夯实国内外履约服务力。根据服务客户类型不同，菜鸟物流可分为面向消费者、商家和物流合作伙伴三类业务，具体如下：1）ToC：C 端业务面向消费者提供物流技术与增值服务，以净额法计入收入，占收入比重较低。根据阿里投资者日数据，截

98、至 2021 年 9 月 30 日的 6 个月，C 端业务收入占菜鸟总收入 9%。菜鸟 C 端产品主要包括菜鸟驿站和菜鸟裹裹。菜鸟驿站提供快递暂存代寄等服务，截至 FY23Q2，城乡菜鸟驿站总数已超过 17 万。菜鸟裹裹作为数字化众包寄件平台，为消费者提供寄取包裹、查件等快递服务。近年，菜鸟加大送货上门力度，面向消费者提升服务质量。除天猫超市、天猫国际订单外，菜鸟直送向食品重货品类拓展，直营配送比例上升，自营的菜鸟直送覆盖 350+城市，储备 400 万+配送员运力；截至 FY23Q3，约 70%社区菜鸟驿站也可按需上门送货。图50：菜鸟业务概览 资料来源：阿里投资者日，浙商证券研究所 2）T

99、oB：菜鸟 B 端业务主要提供国内与国际端到端供应链服务，以全额记入收入，收入占比高，截至 2021 年 9月 30 日的 6 个月，B 端业务收入占菜鸟总收入 89%。a）国内供应链：为品牌商提供端到端的供应链服务。菜鸟拥有优于行业的 B2C 仓配网络，在全国拥有 7 个仓配枢纽，3000 万+平方米仓储面积、600 万+专业运输路线等基础设施，能够为商家提供稳定优质的仓/运/配服务，帮助客户提高库存周转、降低仓储成本。2022年 7 月，菜鸟开始为家装重货、快消、冷链等行业打造专业化特色供应链解决方案。b）国际供应链：起网布点，提升跨境仓储运力。截至 FY23Q3，菜鸟在全球布有 15 个

100、海外分拨中心，跨境仓库数量达 231 个，跨境物流仓储面积超过 300 万平方米。此外，菜鸟开辟连接欧洲、中东、拉美等多个地区的 1500+条海陆空航线，提供多种时效和成本组合的国际快递产品选择（例如 5 美元 10 日达）。截至 2022 年 11 月，菜鸟日均处理跨境包裹超过 450万，跻身全球四大跨境物流网络之一。3）面向物流合作伙伴：）面向物流合作伙伴：菜鸟为合作伙伴提供物流园区、物流枢纽等物流基础设施，应用 IoT 技术、电子面单等物流科技赋能合作企业数字化，提供资产运营及管理服务，通过资产增值实现商业价值。截至 2021 年 9 月 30 日，菜鸟物流资管面积超过 1 千万平方米。

101、阿里巴巴(09988)公司深度 27/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 财务分析与盈利预测财务分析与盈利预测 7.1 财务分析财务分析 7.1.1 中国商业奠定收入基调，云业务成收入增长新引擎中国商业奠定收入基调，云业务成收入增长新引擎 中国商业决定营收基本走势，客户管理收入略承压。中国商业决定营收基本走势，客户管理收入略承压。FY2023，阿里经济体实现总营收8686.87 亿元，同比增长 1.83%，营收增长较此前显著下滑；来自中国商业、国际商业、本地生活服务、菜鸟物流、云、数字媒体及娱乐、创新业务及其他板块的收入占比分别为67.1%/8.0%/5.8%/6.4%/8.9%/3.

102、6%/0.3%。近十年，中国商业的营收占比虽稍有下降，但仍是阿里压制性的第一收入来源，其变动趋势与阿里巴巴总营收基本一致，其中中国零售贡献大头（常年占据中国商业95%收入）。中国零售商业收入由客户管理收入（主要为淘宝、天猫的广告及佣金收入）和直营其他收入（主要为高鑫零售、天猫超市、盒马业务收入）构成。受流量平台竞争影响，部分商家广告投放迁移，阿里客户管理收入同比增速自FY20 后明显下降，在 FY23 首次出现年度同比负增长，FY23Q1-Q4，客户管理收入同比增速分别为-10.12%/-6.51%/-8.74%/-4.96%，短期回升面临一定压力。图51：菜鸟为电器行业提供特色供应链解决方案

103、 图52：菜鸟全球智能物流网络 资料来源：菜鸟官网，浙商证券研究所 资料来源：菜鸟官网，浙商证券研究所 注：截至 2021年 9 月 图53：FY2019-FY2023 阿里巴巴集团总营收分布 图54：FY2014-FY2023 阿里巴巴总收入、增速及中国商业增速 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 68.4%69.1%69.9%69.5%67.1%6.6%7.9%8.4%8.7%8.9%0%50%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023中国商业国际商业本地生活服务菜鸟云业务数字媒体及娱乐创新业务及其他52,50476,20410

104、1,143158,273250,266376,844509,711717,289853,062868,68752%45%33%56%58%51%35%41%19%2%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200,000400,000600,000800,0001,000,000总收入：百万元总收入YoY（右轴）中国商业YoY（右轴）阿里巴巴(09988)公司深度 28/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云计算云计算具备高成长性，成为公司第二大业务和营收增长新动能。具备高成长性，成为公司第二大业务和营收增长新动能。FY2014-2018，云业务 4 年 CAGR 高达 1

105、04.01%，发展迅速，占收入比重于 FY2019 首次超过国际商业分部，跃升为阿里收入贡献第二大业务。FY2019-2023，中国商业、国际商业、本地生活服务、菜鸟物流、云、数字媒体及娱乐、创新业务及其他的四年复合增长率分别为22.64%/25.69%/29.07%/39.07%/32.96%/6.93%/-16.44%，菜鸟和和云两项战略新业务赋予营收新驱动力，在并表投入期钉钉及切换上云非互联网企业客户等不利因素叠加下，云业务收入近四年 CAGR 仍保持 32.96%高增速。考虑到云业务在 Ai 时代长期广阔的市场空间，未来该分部将是阿里收入增长的重要引擎。7.1.2 高销售费率拖累整体利

106、润表现，降本增效下利润企稳回升高销售费率拖累整体利润表现，降本增效下利润企稳回升 新业务投入拉高销售费率，影响集团整体利润表现。新业务投入拉高销售费率，影响集团整体利润表现。FY2022，阿里巴巴销售和市场费用率、产品开发费用率、一般及行政费用率分别为 14.04%/6.50%/3.74%，其中销售和市场费用同比涨幅较高，主因 2021 年淘特、淘菜菜等新业务正处于种子阶段，前期营销及拉新成本高，且集团持续对本地生活服务等战略业务投入。受高销售费率拖累，FY2022，阿里实现毛利 3136.12 亿元，同比增速大幅下降至 5.92%；毛利率 36.76%，同比下降 4.52pct；经调整 EB

107、ITA 利润 1303.97 亿元，经调整 EBITA 利润率 15.29%；Non-GAAP 利润 1363.88亿元，Non-GAAP 利润率 15.99%，经调整 EBITA 利润率、Non-GAAP 利润率均呈一定幅度下滑。图55：FY2016-FY2023 阿里客户管理及佣金收入变化 图56：FY2014-FY2023 云业务收入及增速变化 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 78,225 111,596 160,810 207,531 244,479 304,543 315,038 290,378 33%43%44%29%18%25%3%-8%-

108、20%-10%0%10%20%30%40%50%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000客户管理及佣金：百万元YoY(右轴)773 1,271 3,019 6,663 13,390 24,702 40,301 60,558 74,568 77,203 19%64%138%121%101%84%63%50%23%4%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000云业务：百万YoY（右轴）阿

109、里巴巴(09988)公司深度 29/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 FY2023 降本增效下控费成效显著，利润端趋好。降本增效下控费成效显著，利润端趋好。阿里持续推进降本增效，提高对战略业务投入的效率要求。中国商业利润率企稳回暖，主因淘菜菜整体投入减少，关停部分长期价值不明显地区业务，优化定价策略、降低运营成本；淘特提高补贴效率，减少低效拉新转向促活，两业务减亏显著带动中国商业利润回升。国际商业、本地生活服务、数字媒体及娱乐版块持续减亏，云业务实现稳定盈利，菜鸟物流基本实现盈亏平衡。在降本增效的主旋律下，阿里集团销售和市场费用率持续下降，FY23Q1-Q4，销售和市场费用率分别为 12

110、.44%/10.79%/12.36%/11.97%，产品开发费用率及行政费用率维稳常态，推动利润端趋势向好，FY2023，阿里巴巴 Non-GAAP 利润率小幅增长至 16.28%，经调整 EBITA 利润率止跌回升至 17.03%。图57：FY2014-FY2023 阿里巴巴产品开发费用率、销售和市场费用率及一般行政费用率 图58：FY2014-FY2023 阿里巴巴毛利、毛利率及毛利增速变化 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图59：FY2020-FY2023 阿里经调整 EBITA 利润及 EBITA Margin 图60：FY2019-FY2023

111、 阿里巴巴 Non-GAAP 利润及利润率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 6.5%6.5%14.0%11.9%3.7%4.9%0%5%10%15%产品开发费用率销售和市场费用率一般及行政费用率313,612 318,992 36.8%36.7%5.9%1.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000毛利：百万毛利率（右轴）毛利YoY（右轴）137,136170,453130,397147,91126.9%23.8%15.3%17.0

112、%0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000FY2020FY2021FY2022FY2023经调整EBITA：百万经调整EBITA Margin（右轴）93,407132,479171,985136,388141,37924.8%26.0%24.0%16.0%16.3%0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Non-GAAP利润：百万Non-GAAP利润率（右轴）阿里巴巴(09988)公司深度 30/35 请务必阅读正文之后的免责

113、条款部分 7.2 盈利预测盈利预测 收入：收入：预计 FY2024-2026 公司将实现营收 9595/10508/11435 亿元，同比增长10.4%/9.5%/8.8%，增长主要由云计算、国际商业、本地生活等业务驱动。1、中国商业：、中国商业：预计 FY2024-2026 实现收入 6261/6669/7072 亿元，同比增长7.4%/6.5%/6.0%，主要由中国零售业的客户管理收入及直营收入增长所驱动。客户管理收入：预计 FY24 淘系开始 GMV 将恢复增长，同时变现率有望企稳回升，共同驱动客户管理收入增速企稳回升，预计 FY2024-2026 客户管理收入 3084/3238/33

114、83 亿元，同比增长6.2%/5.0%/4.5%。直营业务收入：包括盒马、天猫超市、高鑫零售等，由于盒马仍在拓店且渗透率仍有提升空间，预计未来主要由盒马等业务驱动，预计 FY2024-2026 直营及其他收入 2991/3231/3473 亿元，同比增长 8.8%/8.0%/7.5%。2、国际商业：、国际商业：主要由国际零售商业板块驱动，其中预计 Lazada 收入增长由订单稳健增长及变现率提升共同拉动；速卖通在 choice 模式拉动下，预计订单将重回增长；Trendyol 订单有望继续快速增长，是国际零售商业订单增长的主要驱动力。预计 FY2024-2026 实现收入 848/989/11

115、24亿元，同比增长 22.6%/16.6%/13.6%。3、本地、本地生活：生活：主要驱动力为饿了么、高德打车等业务订单增长以及变现率提升。其中由于外卖行业渗透率仍有提升空间、竞争格局稳定，预计饿了么订单有望稳健增长、同时单均收入有望稳健提升（AOV 和变现率驱动）；高德打车仍处于快速增长期，预计订单量有望继续快速增长。预计 FY2024-2026 实现收入 633/747/867 亿元，同比增长26.3%/18.0%/16.0%。4、菜鸟：、菜鸟：主要驱动力为跨境业务及国内供应链收入的增长。预计跨境业务将享受阿里跨境电商的增长，国内供应链业务将享受品牌商对仓配物流需求的提升。预计 FY202

116、4-2026 实现收入 636/725/819 亿元，同比增长 14.1%/14.0%/13.0%。5、云计算：、云计算：主要驱动力为经济修复、AI 浪潮下企业对上云需求的提升，其中预计非互联网行业增速更快、未来收入占比进一步提高，主要因为相关行业云计算渗透率较低、发展空间宽广；预计在互联网行业内生需求恢复、AI 需求拉动、大客户影响降低的情况下，互联网增速逐步企稳回升。预计阿里云在 FY24 下半年后有望重回中速增长，预计FY2024-2026 实现收入 868/1022/1195 亿元，同比增长 12.5%/17.7%/16.9%。图61：FY2020-2023 阿里巴巴各业务分布经调整

117、EBITA Margin变化 图62：FY22Q1-23Q4 阿里巴巴产品开发费用率、销售和市场费用率及一般行政费用率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所-60%-10%40%FY2020FY2021FY2022FY2023中国商业国际商业本地生活服务菜鸟云业务数字媒体及娱乐6.6%7.6%6.5%5.4%6.9%7.3%5.5%6.7%13.1%14.4%15.1%13.3%12.4%10.8%12.4%12.0%3.5%4.4%3.5%3.6%4.1%5.1%4.2%6.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%FY22Q1 FY22Q2 FY22

118、Q3 FY22Q4 FY23Q1 FY23Q2 FY23Q3 FY23Q4产品开发费用率销售和市场费用率一般及行政费用率阿里巴巴(09988)公司深度 31/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：阿里各分项收入预测 单位：百万元单位：百万元 FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E 总收入 717,289 853,062 868,687 959,463 1,050,754 1,143,525 YoY 40.7%18.9%1.8%10.4%9.5%8.8%1、中国

119、商业 501,683 591,580 582,731 626,095 666,932 707,239 YoY 42.5%17.9%-1.5%7.4%6.5%6.0%总收入比例 70%69%67%65%63%62%2、国际商业 48,851 61,078 69,204 84,842 98,928 112,355 YoY 44.0%25.0%13.3%22.6%16.6%13.6%总收入比例 7%7%8%9%9%10%3、本地生活 35,442 44,616 50,112 63,307 74,703 86,655 YoY 19.5%25.9%12.3%26.3%18.0%16.0%总收入比例 5%

120、5%6%7%7%8%4、菜鸟 37,258 46,107 55,681 63,556 72,454 81,873 YoY 67.6%23.8%20.8%14.1%14.0%13.0%总收入比例 5%5%6%7%7%7%5、云 60,558 74,568 77,203 86,847 102,202 119,463 YoY 50.3%23.1%3.5%12.5%17.7%16.9%总收入比例 8%9%9%9%10%10%6、数字媒体 31,186 32,272 31,482 32,426 33,075 33,406 YoY 7.2%3.5%-2.4%3.0%2.0%1.0%总收入比例 4%4%4%

121、3%3%3%资料来源：阿里财报，浙商证券研究所测算 利润：利润：随着公司持续降本增效、收缩亏损业务，预计盈利能力持续改善，主要由中国商业及云业务板块正盈利推动，以及国际商业、本地生活等板块亏损的进一步收窄，整体经调整净利润有望实现稳健增长，预计 FY2024-2026 经调整净利润为 1619/1835/2035 亿元，经调整利润率 16.9%/17.5%/17.8%。1、中国商业：、中国商业：预计 FY2024-2026 实现经调整 EBITA 2060/2262/2428 亿元，经调整EBITA 率 32.9%/33.9%/34.3%，主要由平台业务及直营业务利润率提升所驱动。平台业务利润

122、率提升主因淘特&淘菜菜亏损的收窄以及淘宝天猫客户管理收入回升后利润率的企稳。考虑到电商竞争仍激烈，预计淘宝天猫仍需投入销售费用以巩固市场份额，预计平台业务利润率回升主要依靠淘特&淘菜菜亏损的收窄。直营业务利润率提升主因盒马、天猫超市等业务盈利能力的逐步提升。2、国际商业：、国际商业：预计 FY2024-2026 实现经调整 EBITA-56/-51/-50 亿元，经调整 EBITA率-6.6%/-5.1%/-4.4%，主要由 Lazada、Trendyol 盈利能力持续提升驱动。Lazada 盈利能力提升主因降低补贴以及提升变现率共同推动，Trendyol盈利能力主因规模增长撬动经营杠杆。考虑

123、海外业务仍处于高速增长阶段，需要平衡增长与盈利，预计仍将处于略亏损的状态。3、本地生活：、本地生活：预计 FY2024-2026 实现经调整 EBITA-163/-168/-167 亿元，经调整EBITA 率-25.7%/-22.5%/-19.2%，主要驱动力为饿了么、高德打车盈利能力的提升。预计饿了么盈利能力提升主因变现率提升、补贴下降带动 UE 持续改善，高德打车盈利能力提升主因收入增长带来的经营杠杆以及补贴边际下降。阿里巴巴(09988)公司深度 32/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4、菜鸟：、菜鸟：预计 FY2024-2026 实现经调整 EBITA 5/17/31亿元，经调

124、整 EBITA 率0.8%/2.4%/3.8%。菜鸟盈利能力逐步回升主要驱动力为跨境业务规模的增加，规模效应下跨境业务利用率有所提升，推动盈利能力逐步提升。5、云计算：、云计算：预计 FY2024-2026 实现经调整 EBITA 35/55/77 亿元，经调整 EBITA 率4.0%/5.4%/6.4%。盈利能力逐步提升主要驱动力为收入恢复中速增长后的规模效应、收入结构优化（PaaS 等高毛利率业务占比的提升），共同带动盈利能力稳健提升。考虑到云计算行业仍在高速发展，预计阿里云仍主要致力于收入规模的提升。表5：阿里各分项 EBITA预测 单位：百万元单位：百万元 FY2021FY2021 F

125、Y2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E 经调整净利润 171,985 136,388 141,379 161,859 183,478 203,473 YoY 30%-21%4%14%13%11%经调整利润率 24.0%16.0%16.3%16.9%17.5%17.8%经调整 EBITA 170,453 130,397 147,911 165,179 191,437 214,549 YoY 24%-23%13%12%16%12%经调整 EBITA Margin 23.8%15.3%17.0%17.

126、2%18.2%18.8%1、中国商业经调整 EBITA 213,562 182,114 184,862 206,001 226,246 242,759 YoY 16%-15%2%11%10%7%经调整 EBITA Margin 42.6%30.7%31.7%32.9%33.9%34.3%2、国际商业-4,932 -8,991 -5,620 -5,597 -5,066 -4,997 YoY 14%82%-37%0%-9%-1%经调整 EBITA Margin-10.1%-14.7%-8.1%-6.6%-5.1%-4.4%3、本地生活-16,276 -21,775 -14,021 -16,259

127、-16,827 -16,658 YoY 8%34%-36%16%3%-1%经调整 EBITA Margin-45.9%-50.1%-28.0%-25.7%-22.5%-19.2%4、菜鸟-813 -1,465 -391 503 1,709 3,094 YoY-57%80%-73%-229%240%81%经调整 EBITA Margin-2.2%-3.2%-0.7%0.8%2.4%3.8%5、云-2,251 1,146 1,422 3,485 5,504 7,696 YoY-34%-151%24%145%58%40%经调整 EBITA Margin-3.7%1.5%1.8%4.0%5.4%6.4

128、%6、数字媒体-6,118 -4,690 -1,874 -1,890 -1,493 -846 YoY-47%-23%-60%1%-21%-43%经调整 EBITA Margin-19.6%-14.5%-6.0%-5.8%-4.5%-2.5%资料来源：阿里财报，浙商证券研究所测算 8 估值与投资建议估值与投资建议 我们采用分部估值法，其中中国商业已稳定盈利，采取 PE 估值，其他分部由于尚未稳定盈利且处于成长期，采取 PS 估值法。对比各分部可比公司，给予中国商业 FY24E 净利润 10 倍 PE，对应估值 16406 亿元；给予国际商业 FY24E 收入 2xPS，本地生活 2xPS，菜鸟

129、1.2xPS，云计算 2.2xPS，合计集团整体估值为 22043 亿元，对应目标价 115.6港元/股（人民币：港币取 0.9），首次覆盖给予“买入”评级。组织与业务化整为零有望激发各业务活力、并将各业务价值显性化，重塑公司整体价值。业务角度，预计在宏观消费转暖、竞争边际趋缓下，电商 CMR 收入增速有望转正；宏观转暖、AI 需求刺激下，云业务有望重回中速增长。估值角度，公司整体估值明显处于低位，FY2024-2026 年经调整利润对应当前股价 PE 为 10.6/9.3/8.4 倍，业务化整为零有望阿里巴巴(09988)公司深度 33/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 重塑各分部业务

130、价值，云、国际商业、高德等业务具有重估潜力。我们预计 FY2024-2026公司实现营收 9595/10508/11435 亿元，经调整净利润为 1619/1835/2035 亿元。分部估值法，合计集团整体估值为 22043 亿元，对应目标价 115.6 港元（人民币：港币取 0.9），现价空间 28.9%，首次覆盖给予“买入”评级。表6：阿里 SOTP 估值表 FYFY2424E E 利润利润:百万百万 FYFY2424E E 收入收入:百万百万 P/EP/E P/SP/S 估值：亿估值：亿 估值占比：估值占比：中国商业 164,063 10 16406 74%国际商业 84,842 2 1

131、697 8%本地生活 63,307 2 1266 6%菜鸟 63,556 1.2 763 3%云计算 86,847 2.2 1911 9%合计:亿元 22043 100%资料来源：浙商证券研究所测算；注：基于 FY24E的利润与收入进行分部估值，选择可比公司估值时间为 23 年6 月 16 日（同表 7）表7：阿里各业务所处行业相对估值水平表 收入：百万收入：百万元元 利润：百万利润：百万元元 P/SP/S P/EP/E 公司 市值:亿 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E202

132、3E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 1.中国商业 京东 5,561 1,046,236 1,090,505 1,196,155 28,220 31,911 37,700 0.5 0.5 0.5 19.7 17.4 14.8 拼多多 7,533 130,558 178,193 218,369 39,530 45,855 58,097 5.8 4.2 3.4 19.1 16.4 13.0 行业平均 3.2 2.4 2.0 19.4 16.9 13.9 2.国际商业 SEA 2,492 88,393 93,924 107,826 -9,204 9

133、,159 12,153 2.8 2.7 2.3 -27.1 27.2 20.5 亚马逊 91,420 3,649,279 3,983,303 4,453,842 51,908 193,141 265,375 2.5 2.3 2.1 176.1 47.3 34.4 EBAY 1,711 69,545 71,315 74,021 16,415 15,928 16,801 2.5 2.4 2.3 10.4 10.7 10.2 行业平均 2.6 2.4 2.2 53.2 28.4 21.7 3.本地生活 美团 9,571 219,955 277,378 341,335 2,827 18,375 31,

134、431 4.4 3.5 2.8 338.5 52.1 30.5 滴滴 1,037 140,792 179,688 208,081 -24,682 -9,250 -4,839 0.7 0.6 0.5 -4.2 -11.2 -21.4 携程 2,140 20,039 39,758 47,925 1,294 7,339 9,735 10.7 5.4 4.5 165.4 29.2 22.0 同程 446 6,585 10,992 13,381 646 1,884 2,394 6.8 4.1 3.3 69.0 23.7 18.6 行业平均 5.6 3.4 2.8 191.0 35.0 23.7 4.菜鸟

135、 顺丰控股 2,436 267,490 296,292 340,981 6,174 8,853 11,449 0.9 0.8 0.7 39.5 27.5 21.3 中通快递 1,983 35,377 41,754 48,274 6,809 8,546 10,294 5.6 4.8 4.1 29.1 23.2 19.3 圆通速递 522 53,539 61,192 69,652 3,920 4,438 5,316 1.0 0.9 0.7 13.3 11.8 9.8 京东物流 807 137,402 170,792 194,494 -1,397 236 1,553 0.6 0.5 0.4 -57.

136、8 341.7 52.0 行业平均 2.0 1.7 1.5 27.3 20.8 16.8 5.云计算 金山云 148 8,180 8,494 9,083 -2,658 -1,885 -1,577 1.8 1.7 1.6 -5.6 -7.8 -9.4 微软 180,723 1,407,717 1,500,099 1,670,849 493,074 508,743 583,142 12.8 12.0 10.8 36.7 35.5 31.0 亚马逊 91,420 3,649,279 3,983,303 4,453,842 51,908 193,141 265,375 2.5 2.3 2.1 176.

137、1 47.3 34.4 行业平均 5.7 5.4 4.8 69.1 25.0 18.7 资料来源：彭博，WIND，浙商证券研究所；注：人民币：美元取 7.1，港币：人民币取 0.9，市值时间取自 23 年 6 月 16 日 9 风险提示风险提示 1）消费恢复低于预期。阿里旗下淘宝天猫是中国最大电商公司，整体消费恢复若低于预期，或对淘天业绩有所影响。2）电商行业竞争加剧。电商行业参与者较多竞争较为激烈，若电商行业竞争持续加剧，或将影响淘天收入及利润表现。3）大模型在云计算中应用不及预期。大模型的迅猛发展有利于提升云计算算力需求，若大模型在云计算中应用不及预期或将影响阿里云的收入增长。阿里巴巴(0

138、9988)公司深度 34/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E (百万元)FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 流动资产流动资产 697,966 891,170 1,057,043 1,264,465 营业总收入 868,687 959,463 1,050,754 1,143,525 现金 193,086 268,721 345,721 461,588 营业成本 549,695 626,389

139、677,736 733,000 应收款、存货及其他 504,880 622,448 711,322 802,877 销售费用 103,496 104,733 110,495 116,820 非流动资产非流动资产 1,055,078 1,024,946 997,267 967,603 管理费用 42,183 39,262 42,030 45,741 固定资产 176,031 167,229 158,868 150,925 财务费用 16,989 2,269 1,906 1,538 无形资产 315,004 299,254 284,291 270,077 其他 564,043 558,462 55

140、4,108 546,602 营业利润 103,065 119,797 146,579 169,429 资产总计资产总计 1,753,044 1,916,115 2,054,310 2,232,068 利润总额 89,185 118,813 140,504 165,900 流动负债流动负债 385,351 453,186 478,862 521,937 所得税 15,549 17,822 21,076 24,885 短期借款 12,266 12,996 13,800 14,643 应付账款 0 0 0 0 净利润（含少数股东权益）65,573 95,236 112,519 134,682 其他

141、373,085 440,190 465,062 507,294 Non-GAAP 净利润（含少数股东权益）141,379 161,859 183,478 203,473 非流动负债非流动负债 244,772 244,772 244,772 244,772 长期借款 149,088 149,088 149,088 149,088 其他 95,684 95,684 95,684 95,684 负债合计负债合计 630,123 697,958 723,634 766,709 少数股东权益 123,406 123,406 123,406 123,406 股本 1 1 1 1 留存收益和资本公积 999

142、,514 1,094,750 1,207,269 1,341,951 归属母公司股东权益 999,515 1,094,751 1,207,270 1,341,952 负债和股东权益负债和股东权益 1,753,044 1,916,115 2,054,310 2,232,068 主要财务比率 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 成长能力成长能力 营业收入 1.83%10.45%9.51%8.83%营业利润 8.74%16.23%22.36%15.59%Non-GAAP 净利润 3.66%14.49%13.36%10.90%获利能力获利能力 毛利率 36.72%34.71%

143、35.50%35.90%现金流量表 Non-GAAP 净利润率 16.28%16.87%17.46%17.79%(百万元)FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E ROE 7.28%8.70%9.32%10.04%经营活动现金流经营活动现金流 199,752 133,279 138,390 169,118 ROIC 7.34%9.69%10.82%11.29%净利润 72,783 95,236 112,519 134,682 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0 24,552 23,324 22,158 资产负债率 35.94%36.43%35.23%34.35%少数股东损益(7

144、,210)0 0 0 净负债比率-2.83%-8.75%-13.74%-20.33%营运资金变动及其他 134,179 13,492 2,546 12,277 流动比率 1.81 1.97 2.21 2.42 速动比率 1.72 1.76 2.01 2.23 投资活动现金流投资活动现金流(135,506)(55,140)(58,944)(50,828)营运能力营运能力 资本支出 0 0 0 0 总资产周转率 0.50 0.50 0.51 0.51 其他投资(135,506)(55,140)(58,944)(50,828)每股指标（元）每股指标（元）EPS(Non-GAAP)6.68 7.64

145、8.66 9.61 筹资活动现金流筹资活动现金流(65,619)(2,504)(2,446)(2,423)每股经营现金 9.43 6.29 6.53 7.98 借款增加 20,010 730 803 844 每股净资产 53.02 57.51 62.83 69.19 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 支付利息 0(3,234)(3,250)(3,266)P/E 12.09 10.56 9.32 8.40 其他(85,629)0 0 0 P/S 1.97 1.78 1.63 1.50 现金净增加额现金净增加额 2,157 75,635 77,000 115,867 资料来源：浙商证券

146、研究所 阿里巴巴(09988)公司深度 35/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业

147、指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统

148、称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采

149、用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010