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1、敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|公司深度报告2023 年 4 月 16 日强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）求变创新，强者仍强求变创新，强者仍强消费品/商业目标估值：133.48-149.00 港元当前股价：94.50 港元我们认为阿里电商核心竞争力仍然稳固，技术创新驱动下有望引领消费者体我们认为阿里电商核心竞争力仍然稳固，技术创新驱动下有望引领消费者体验持续升级，云计算、国际商业等业务也将为公司长期增长持续贡献新增验持续升级，云计算、国际商业等业务也将为公司长期增长持续贡献新增量。此外，近期集团进行量。此外，近期集团进行 1+6+N 架构调整有望带动公司长期效率提升。我们架构调整有望带动公

2、司长期效率提升。我们认为目前公司价值被市场显著低估，维持认为目前公司价值被市场显著低估，维持“强烈推荐强烈推荐”评级。评级。阿里巴巴是国内领先的电商互联网巨头。阿里巴巴是国内领先的电商互联网巨头。阿里巴巴集团涵盖中国商业、国际商业、云业务、本地生活服务、数字媒体娱乐等业务，其中中国电商零售市场 FY2022 实现 GMV 约 8 万亿元，市场份额稳居第一。近期集团进行1+6+N 新架构调整，有望使组织更具敏捷性，带动公司长期效率提升。中国商业：核心竞争力仍然稳固，技术创新引领消费者体验持续提升。中国商业：核心竞争力仍然稳固，技术创新引领消费者体验持续提升。边际上看，当前国内宏观消费逐步复苏以及

3、直播电商竞争趋缓带动阿里电商基本面改善，GMV 增速 2 月元宵节后由负转正迎来拐点。长期看，电商仍将长期保持高于社零的增速，但同时供给侧的趋同加剧货架电商价格竞争，我们认为阿里在“多”与“好”这两个消费者基本需求点上建立了强心智与强消费者粘性，壁垒仍然稳固。“多”主要源于阿里电商先发优势下的双边网络效应，“好”则来自于天猫的高端定位、流量扶持、技术赋能所构筑的品牌壁垒。从底层驱动力看，我们认为技术创新是驱动电商商业模式进化的源动力，阿里技术能力显著领先同行，通义千问大模型等新技术的出现有望引领电商消费者体验持续升级。分品类拆解电商未来增长及格局分品类拆解电商未来增长及格局,阿里长期仍将保持稳

4、健增长阿里长期仍将保持稳健增长。从品类维度分析，我们认为阿里在服装&美妆优势类目仍具较强竞争力，直播电商入局带来的影响可控，长期阿里在两大类目的份额将保持稳定；生鲜快消为阿里主要增量类目，行业高增长红利叠加阿里多业态布局将为整体电商业务贡献较高增速；家电 3C 领域消费升级驱动下仍具增量空间。综合来看，我们预计 22-25 年阿里 GMV 年复合增速将为 3.7%，其份额下降最快的时期已经过去，长期基本盘仍将保持稳固。云计算、国际商业、本地生活等业务为公司长期增长提供新动力。云计算、国际商业、本地生活等业务为公司长期增长提供新动力。云业务板块，阿里云稳居国内云计算厂商份额第一，本轮 AI 新浪

5、潮下阿里云凭借强大的云基础设施和深厚的大模型技术沉淀有望保持技领先优势，未来增长空间广阔。国际商业板块，跨境电商蓝海市场前景广阔，阿里布局东南亚、北美等海外市场有望受益行业增长红利开拓成长空间。本地生活服务板块，行业需求增长叠加业务整合协同，有望为集团发展提供新增量。投资建议：投资建议：阿里巴巴核心竞争力稳固，积极创新及架构变革驱动下价值有望重估，分部给予阿里巴巴集团 FY2024E 合理市值区间 24,602-27,461 亿元，对应目标价 133.48-149.00 港元/股，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；技术发展不及预期；新业务发宏观经济风险；行业

6、竞争加剧；技术发展不及预期；新业务发展不及预期展不及预期。财务财务数据数据与与估值估值会计年度会计年度FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E主营收入(百万元)78768579592931034476同比增长41%19%3%9%8%EBITA(百万元)79194746同比增长24%-23%12%16%14%NON-GAAP 净利润（百万元）86191320同比增长30%-21%6%16%14%每股收益(元)8.456.777.018.149.32PE(NON-

7、GAAP)10.112.812.110.49.1PB2.22.21.91.81.6资料来源：公司数据、招商证券基础数据基础数据总股本（万股）2118029香港股（万股）2118029总市值（亿港元）20015香港股市值（亿港元）20015每股净资产（港元）58.2ROE（TTM）5.0资产负债率37.9%主要股东SoftBank Group Corp.主要股东持股比例23.9%股价表现股价表现%1m6m12m绝对表现1430-4相对表现771资料来源：公司数据、招商证券相关相关报告报告1、阿里巴巴-SW（09988）从阿里云峰会看通义千问大模型的应用及发展前景2023-04-121、阿里巴巴-

8、SW（09988）从谷歌重组 Alphabet 看阿里新架构的价值2023-04-022、阿里巴巴-SW（09988）从谷歌重组 Alphabet 看阿里新架构的价值2023-04-022、阿里巴巴-SW（09988）组织变革事件点评阿里设立六大业务集团，有望带动分布业务价值重估2023-03-283、阿里巴巴-SW（09988）组织变革事件点评阿里设立六大业务集团，有望带动分布业务价值重估2023-03-283、阿里巴巴-SW（09988）CMR 仍承压利润超预期，静待宏观复苏2023-02-25丁浙川丁浙川S赵中平赵中平S刘玉萍刘玉萍S李秀敏李秀敏S李星馨李星馨研究助理潘威全潘威全研究助理

9、阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988.HK）敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告正文正文目录目录一、阿里巴巴：国内电商互联网生态巨头.81.1 公司简介及业务概览：以中国商业为核心，多元业务板块构建庞大生态体系.81.2 发展历程：围绕商业主线持续扩大生态布局、建立稳固壁垒.101.3 组织架构改革：“1+6+N”架构变革有望实现敏捷组织、提高经营效率.141.4 经营业绩：疫情与竞争影响下增长阶段性放缓，长期仍有可观潜力.171.5 股价复盘：架构变革有望带动分部价值重估，未来基本面将决定股价走势.18二、中国商业：核心竞争力仍然稳固，技术创新引领消费者体验持续提升.192.1 边际趋势：宏观改

10、善&直播电商竞争趋缓，GMV 增速由负转正迎拐点.202.2 长期判断：电商体验持续升级，阿里立足“多”与“好”核心竞争力仍然稳固.212.3“多”、“好”之源：双边网络效应构筑护城河，定位与流量赋能加固品牌壁垒.262.4 底层驱动：技术创新驱动电商商业模式进化，大模型有望带动新变革.30三、分品类拆解电商未来增长及格局,阿里长期仍将保持稳健增长.323.1 服饰美妆:核心类目优势稳固，直播电商入局不改阿里长期优势地位.333.2 生鲜快消：阿里增量品类，高景气赛道叠加多业务协同发展贡献新增长.373.3 家电 3C：阿里带电品类受益消费升级驱动，未来仍具增量空间.42四、国际商业、云计算、

11、本地生活提供长期增长新动能.444.1 国际商业：跨境电商业务发展前景广阔，Lazada 布局东南亚蓝海市场.444.2 云业务：阿里云领先国内云计算市场，通义大模型有望引领云与智能新发展.504.3 本地生活服务:餐饮外卖&出行酒旅业务协同发展，叠加行业高需求推动板块增长.584.4 菜鸟：赋能集团零售商业，加强物流供应链服务能力实现长效发展.604.5 数字媒体及娱乐：完善集团文娱生态，板块持续增收降本、亏损收窄.63五、盈利预测与投资建议.64敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告图表图表目录目录图 1 三大电商国内零售市场 GMV 对比.8图 2 三大电商年度活跃用户对比.8图 3 阿里

12、巴巴业务板块划分（FY2022）.8图 4 2022 财年阿里巴巴业务收入分布.10图 5 FY2016-2022 阿里巴巴业务收入组成（亿元）.10图 6 阿里巴巴主要发展历程.11图 7 阿里巴巴 B2B 国内交易市场付费用户数量.11图 8 2003-2007 年淘宝市场份额逐渐超过 eBay.11图 9 2013-2016 年阿里巴巴无线 GMV 及收入占比增长.12图 10 2014-2018 年阿里巴巴移动端 MAU 逐季增长.12图 11 2015 年天猫双十一个性化会场玩法及 APP 界面.12图 12 信息流、内容化带来的页面访问率增长.12图 13 FY2017-2021

13、阿里巴巴及天猫平台货币化率.13图 14 2016-2018 年阿里巴巴 AAU 及营收高速增长.13图 15 2008-2013 年阿里集团第一轮组织结构改革.15图 16 2015 年“小前台，大中台”改革后集团组织架构.15图 17 中台架构服务于前台需求的运行模式.15图 18 第三次组织改革后阿里巴巴组织架构.16图 19 阿里巴巴“1+6+N”组织架构.17图 20 FY2014-2022 阿里巴巴营业收入.17图 21 FY2016-2022 阿里巴巴 Non-GAAP 归母净利润.17图 22 FY2015-2022 各板块业务 EBITA（亿元）.18图 23 FY2015-

14、2022 各板块业务 EBITA Margin.18图 24 FY2014-2022 阿里巴巴现金流.18图 25 2014-2023 年阿里巴巴股价复盘.19图 26 FY2015-2022 阿里中国商业板块收入及增速.20图 27 FY2016-2022 客户管理费及佣金收入.20图 28 23 年以来社零及电商数据改善.20图 29 23 年以来快递数据明显回暖.20敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告图 30 电商相比线下更好地满足消费者需求.22图 31 电商渗透率有望持续提升.22图 32 传统快递满意度与京东物流的差距有所缩小.23图 34 电商平台基于对消费者需求的更好满足建立

15、渠道的类品牌价值、加强心智和粘性.23图 35 淘宝品类及商品丰富度高于友商平台（2022）.24图 36 天猫相比友商品类颗粒度更细、跨品类经营政策更宽松.24图 38 天猫新品发布数量远超京东.25图 39“天猫潮 live”推出潮流新品.25图 40 2019-2022 年淘宝天猫 ARPU 值为各平台中最高.25图 41 淘宝天猫各类用户留存率高（2021）.25图 42 淘系平台双边网络正外部效应.26图 43 淘宝 MAU 高于同类电商平台.26图 44 淘宝商家入驻规模大于同类电商平台.26图 45 淘系平台为品牌赋能加固双边网络护城河、升级飞轮增长闭环.27图 46 天猫被单独

16、划分后赋予高端品牌化定位.27图 47 淘宝搜索各品类商品前排坑位均为天猫品牌商品.28图 48 阿里妈妈相比友商平台营销产品矩阵更丰富、营销能力更突出.29图 49 天猫的爆品打造能力强于友商平台.29图 50 数据银行帮助品牌提升用户点击率、转化率.29图 52 各电商平台技术进步驱动新模式的产生及变革.31图 53ChatGPT 开放 API 允许集成.31图 54 阿里通义千问大模型邀请测试.31图 55 通义千问大模型的多种功能应用.32图 56 通义千问大模型电商行业应用-智能购物助手.32图 57 2022 年不同品类线上销售额结构占比.33图 58 2022 天猫服饰新势力周新

17、趋势细分品类.35图 59 2021 年天猫品牌力榜单服装、美妆品类 TOP 品牌.35图 60 抖音电商品类结构分布（2022）.35图 61 抖音直播电商服装、美容个护类目 GMV 及市场份额.35图 62 2020-2025E 阿里服装、美容个护 GMV 及增速.36图 63 2018-2022 年生鲜及非生鲜食品线上渗透率较低.37图 64 生鲜电商用户城市渗透率及增速（2021）.37敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告图 65 疫情推动国内主流生鲜快消电商月活用户快速增长.37图 66 阿里巴巴经营生鲜快消品类的主要业务部门.39图 67 盒马鲜生运营模式.39图 68 2017-

18、2022 年盒马门店数量快速扩张.39图 69 盒马鲜生供应链全流程.40图 70 淘菜菜运营模式全流程.40图 71 淘鲜达&高鑫零售资源互补、流量互通.41图 72 饿了么生鲜及商超业务.41图 73 2020-2025E 阿里生鲜快消品类 GMV 及增速.42图 74 2022 年家电 3C 品类电商平台市场份额.43图 75 天猫 618 家电 3C 品类表现.43图 76 2020-2025E 阿里家电 3C 品类 GMV 及增速.43图 77 阿里国际商业板块业务组成.44图 78 FY2016-2022 阿里巴巴国际商业业务收入及增速.45图 79 国际商业经调整 EBITA 及

19、利润率.45图 80 Lazada 活跃用户数快速增长.45图 81 Lazada 订单量同比增速.45图 82 Lazada 业务布局.46图 83 东南亚电商市场规模（十亿美元）.46图 84 东南亚各国电商渗透率比较.46图 85 东南亚六国电商市场格局（2021）.47图 86 Shopee、Lazada 月平均访问量排名一、三（2021）.47图 87 速卖通海外买家数快速增长.47图 88 俄罗斯速卖通 GMV 及用户数.47图 89 AEMall 推动速卖通品牌化发展.48图 90 Trendyol 季度/年度订单量同比增速.49图 91 Trendyol 在土耳其市场份额位列第

20、一.49图 92 FY2016-2022 阿里巴巴国际站营收及增速.50图 93 FY2014-2022 阿里巴巴国际站平台付费会员.50图 94 阿里国际站跨境供应链服务逻辑一览.50图 95 阿里国际站跨境供应链服务部分产品及服务.50图 96 FY2012-2022 阿里巴巴云业务收入、增速及占比.51敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告图 97 阿里巴巴云计算季度 EBITA 及 margin.51图 98 三种云服务模式服务程度差异.51图 99 2019-2022 年我国云计算市场规模及增速.52图 100 2022 年我国云计算市场格局.52图 101 FY2013-2022 阿

21、里巴巴研发支出.54图 102 阿里云飞天操作系统.54图 103 2017-2022 年钉钉用户数及入驻组织数.55图 104 钉钉服务于政企客户提供数字化解决方案.55图 105 通义大模型发展历程.56图 107：未来阿里所有产品将接入通义千问大模型.56图 108：钉钉接入通义千问后新增多项 AI 功能.56图 109：天猫精灵接入通义千问.56图 110：通义千问支持企业开发专属大模型.57图 111 AWS 营收及增长.58图 112 中国与美国云计算行业发展对比.58图 113 FY2019-2022 本地生活收入及同比增速.58图 114 FY2021-2022 本地生活 EB

22、ITA 及利润率.58图 115 本地生活服务业务生态协同.59图 116 我国餐饮外卖行业主要玩家市场份额.59图 117 2019-2022 饿了么、美团 MAU.59图 118 高德地图 MAU 为地图导航 APP TOP1（2021.04）.60图 119 高德升级为一站式本地生活出行服务平台.60图 120 菜鸟网络股权结构.60图 121 FY2018-2022 菜鸟物流服务收入及增速.61图 122 FY2021-2022 菜鸟 EBITA 及利润率.61图 123 菜鸟业务模式及服务类型.61图 124 2021 年菜鸟各业务收入占比.61图 125 FY2017-2022 数

23、字媒体与娱乐收入及增速.63图 126 FY2017-2022 数字媒体与娱乐 EBITA 及利润率.63表 1：阿里巴巴业务介绍及收入模式.9表 2：抖音电商运营数据及未来趋势.21敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告表 3：高档品牌官方旗舰店各平台入驻情况.24表 4：天猫、京东、拼多多流量分配体系对比.28表 5：品牌商家在不同电商平台的投放比例及经营情况.29表 6：2022 年各电商平台及其细分品类市场份额.33表 7：2020-2025E 服装、美容个护行业规模、线上规模及增速预测.33表 8：2022 年各电商平台服装、美容个护品类规模增速及市场份额.34表 9：商家视角下淘宝天

24、猫与直播电商平台对比.36表 10：2021-2025E 年生鲜快消品类市场规模、线上渗透率及网络零售额增速.38表 11：2021-2022 年电商平台生鲜、非生鲜食品及日用百货市场份额.38表 12：2021-2025E 年家电 3C 线上渗透率及网络零售额增速.42表 13：2021-2025E 电商行业规模、增速及份额测算.43表 14：速卖通类目佣金率.47表 15：速卖通物流方案.48表 16：Lazada、AliExpress、Trendyol、Daraz 平台特点总结.49表 17：阿里云产品及服务矩阵.52表 18：PaaS 部分产品客户案例.53表 19：阿里云 PaaS

25、产品 SAE 与 IaaS 自建开源的运营模式对比.53表 20：Model Scope 产品矩阵.54表 21：菜鸟产品矩阵.62表 22：阿里巴巴盈利预测.65附：财务预测表.66敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告一、一、阿里巴巴：国内电商互联网生态巨头阿里巴巴：国内电商互联网生态巨头1.1 公司简介及业务概览：以中国商业为核心，多元业务板块构建庞大生态体系公司简介及业务概览：以中国商业为核心，多元业务板块构建庞大生态体系阿里巴巴是国内电商行业龙头企业，以阿里巴巴是国内电商行业龙头企业，以“让天下没有难做的生意让天下没有难做的生意”为使命。为使命。集团以电商业务为核心，其生态体系涵盖中国

26、商业、国际商业、云业务、本地生活、菜鸟、数字媒体娱乐等业务板块，多年来维持行业领先的市场地位。截至 2022 财年，阿里巴巴全球 GMV 总量达 8.32 万亿元，其中面向中国消费者业务 GMV 约 8 万亿元，在国内电商行业市场份额稳居第一；集团在全球范围内的年度活跃消费者达到 13.1 亿，其中中国商业 AAC 达 9.03 亿人。图图 1 三大电商国内零售市场三大电商国内零售市场 GMV 对比对比图图 2 三大电商年度活跃用户对比三大电商年度活跃用户对比资料来源：公司公告，招商证券；注：阿里巴巴为财年数据，2022年为估算值资料来源：公司公告，招商证券根据根据 2022 财年年报，公司业

27、务分为中国商业、国际商业、云业务、本地生活、菜鸟、数字媒体娱乐等业务板块。财年年报，公司业务分为中国商业、国际商业、云业务、本地生活、菜鸟、数字媒体娱乐等业务板块。其中中国商业是阿里巴巴的核心业务板块，具体涵盖淘宝、天猫、新业务（淘特、淘菜菜）、直营业务、1688 等业务；国际商业包含速卖通、Lazada、阿里巴巴国际站等；本地生活主要包含饿了么、高德等平台业务；云业务板块包含阿里云、钉钉等业务；数字媒体娱乐板块包含优酷、阿里影业等业务。图图 3 阿里巴巴业务板块划分（阿里巴巴业务板块划分（FY2022）资料来源：公司公告，招商证券敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告表表 1：阿里巴巴业务介绍

28、及收入模式（：阿里巴巴业务介绍及收入模式（FY2022）业务板块业务板块平台平台介绍介绍收入模式收入模式中国商业中国零售商业淘宝中国最大的社交电商平台，综合 C2C平台客户管理服务费（P4P营销服务、信息流推广营销服务、交易佣金、淘宝客服务）天猫面向品牌与零售商的 B2C 平台淘特使商家及制造商直接向消费者销售，提供高性价比产品淘菜菜社区商业平台，为消费者提供日用品及生鲜的次日自提服务直营业务盒马：自营生鲜及日用品零售连锁店商品销售收入天猫超市：通过淘宝/天猫 APP 提供日用快消品及普通商品，并提供当日/次日达服务天猫国际：中国领先的进口电商平台阿里健康：提供一站式医疗解决方案的旗舰平台高鑫

29、零售：拥有大卖场和电商业务的中国领先零售商中国批发商业1688中国最大的综合型内贸线上批发交易平台诚信通会员费、增值服务费、客户管理费国际商业国际零售商业Lazada东南亚领先的电子商务平台，帮助当地消费者触达更多东南亚中小企业、当地及国际品牌佣金、广告费、年费等速卖通帮助全球消费者从中国乃至全球的制造商和经销商处购买商品Trendyol中东地区领先的电商平台”Daraz南亚市场领先的跨境电商平台国际批发商业A我国最大的综合型国际在线批发交易市场会员费、广告费、增值服务费（进出口相关附加费用）本地生活服务饿了么领先的本地生活服务及即时配送平台平台佣金、配送服务费淘鲜达为快消品品牌和第三方食品零

30、售合作伙伴提供线上线下一体化服务解决方案平台佣金高德国内领先的移动数字地图、导航及实时交通信息服务提供商定位解决方案收费、平台打车收费等飞猪领先的在线旅游平台，为旅游出行需求提供全面服务住宿/交通票务预定费用、软件服务费口碑餐厅及本地生活到店消费服务指南平台营销及管理服务费菜鸟菜鸟网络阿里巴巴自建智慧物流平台及全球物流履约网络履约费用、增值服务费云业务阿里云世界第三大、亚太地区最大的基础设施即服务（IaaS）提供者，向阿里生态体系及外部机构提供一整套云服务云服务收费敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告业务板块业务板块平台平台介绍介绍收入模式收入模式钉钉数字化协作办公平台，国内最大的企业效率类

31、移动 APP企业办公服务、硬件及解决方案收费数字媒体及娱乐优酷国内第三大线上长视频平台会员费、广告费阿里影业为娱乐产业提供内容制作、宣传发行、知识产权许可运营、院线票务服务等IP、内容相关收费资料来源：公司公告，招商证券集团主要收入来源于电商业务板块，各分部业务呈多元化发展趋势。集团主要收入来源于电商业务板块，各分部业务呈多元化发展趋势。2022 财年集团核心收入主要来源于中国商业零售业务，占比达 69.5%，其中客户管理服务收入占比 36.9%，直营及其他收入占比 30.6%；国际商业、云业务、本地生活服务、菜鸟、数字媒体及娱乐、创新业务占比分别为 7.2%、8.7%、5.1%、5.4%、3

32、.8%、0.3%。整体来看集团各项业务分布逐渐向多元化方向发展。图图 4 2022 财年阿里巴巴业务收入分布财年阿里巴巴业务收入分布图图 5 FY2016-2022 阿里巴巴业务收入组成（亿元）阿里巴巴业务收入组成（亿元）资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券1.2 发展历程：围绕商业主线持续扩大生态布局、建立稳固壁垒发展历程：围绕商业主线持续扩大生态布局、建立稳固壁垒阿里巴巴于 1999 年创立，以批发贸易业务起家。作为国内电商市场的开拓者，集团在二十多年来的发展中不断扩大零售电商业务布局，并围绕主业向国际商业、云计算、本地生活等领域进行业务拓展，逐步完善生态体系、建立起稳

33、固的经营壁垒。敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告图图 6 阿里巴巴主要发展历程阿里巴巴主要发展历程资料来源：公司官网，招商证券（1）中国商业：零售电商业务布局不断完善，持续巩固核心优势）中国商业：零售电商业务布局不断完善，持续巩固核心优势B2B 阶段（阶段（1999-2002）：以批发贸易为起点，为电商业务发展奠定坚实基础。）：以批发贸易为起点，为电商业务发展奠定坚实基础。集团成立初期，主要聚焦 B2B 业务，于 1999 年推出中国批发贸易平台“”，为商户提供对外贸易信息发布和线上推广服务。C2C 阶段（阶段（2003-2007）：淘宝打败）：淘宝打败 eBay，成功转型零售电商。，成功

34、转型零售电商。2003 年淘宝网成立，正式转战 C2C 业务。面对eBay 的强势竞争，淘宝采取多项举措抢占用户市场：1）入场费用方面，淘宝宣布允许商家免费入驻，相比 eBay卖家需要缴纳入驻费、交易佣金的政策，其成本端的优惠吸引了大量商家入驻平台；2）支付手段方面，2004 年支付宝推出，作为淘宝支付的第三方担保交易平台，支付宝相比 eBay 直接汇款的支付方式有效解决了电商交易信任问题；3）双边沟通方面，2004 年淘宝创建阿里旺旺，其在线交流和评价功能满足了平台用户与商家的沟通需求。借助以上优势，淘宝快速拓展用户群体，2006 年 eBay 易趣网逐步退出中国市场，淘宝成功占据国内 C2

35、C 市场主要份额。图图 7 阿里巴巴阿里巴巴 B2B 国内交易市场付费用户数量国内交易市场付费用户数量图图 8 2003-2007 年淘宝市场份额逐渐超过年淘宝市场份额逐渐超过 eBay资料来源：公司公告，招商证券资料来源：易观国际、艾瑞咨询，招商证券敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告B2C 阶段（阶段（2007-2013）：天猫独立运营发挥）：天猫独立运营发挥“品牌品牌+品质品质”优势，成为优势，成为 B2C 市场份额第一。市场份额第一。2007 年阿里创建阿里妈妈，为平台商户提供广告宣传等营销服务，并由此引入了“广告+交易佣金”的盈利变现模式。2008 年淘宝商城上线（于 2012 年

36、改名为“天猫”），代表着阿里体系向 B2C 模式的切入，专注于服务第三方品牌及零售商，在审核入驻商家资质时对于品牌、品质的要求更加严格。同年，淘宝 COO 兼淘宝商城总经理张勇首次提出“双十一”概念，2009 年双十一活动中淘宝商城交易额达 5200 万元，为日常交易 10 倍左右，由此开启一年一度的“双十一购物狂欢节”。2013 年，阿里联合众多企业组建菜鸟网络，补足 B2C 业务物流短板、改善天猫平台售后服务质量。无线化阶段（无线化阶段（2013-2016）：手淘时代到来，开启个性化信息流推荐。）：手淘时代到来，开启个性化信息流推荐。随着智能手机的普及，移动端流量快速增长，电商行业进入无线

37、化阶段。2013 年 10 月，阿里发布“all in 无线”战略，次年 5 月天猫无线端成交额首次超过 PC端，自此手机淘宝逐步代替 PC 端成为主要的交易额来源及流量入口，截至 2016 年末阿里移动端收入占比由 2013年的 3%提升至 80%，移动端月活跃用户达 4.93 亿人，同比增长 25.4%。受移动端 APP 页面限制，信息流推荐的流量分发方式优势逐渐凸显，即基于大数据针对不同消费者进行精准推荐、促成交易。淘宝从 2013 年起开始搭建个性化推荐算法体系，2015 年双十一活动中淘宝首次在会场页面引入个性化推荐频道，并先后在手淘开放“猜你喜欢”、“发现好店”等推荐窗口，提供给消

38、费者“千人千面”的个性化购物体验，推荐信息流也逐步成为淘宝重要的交易来源。图图 9 2013-2016 年阿里巴巴无线年阿里巴巴无线 GMV 及收入占比增长及收入占比增长图图 10 2014-2018 年阿里巴巴移动端年阿里巴巴移动端 MAU 逐季增长逐季增长资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券图图 11 2015 年天猫双十一个性化会场玩法及年天猫双十一个性化会场玩法及 APP 界面界面图图 12 信息流、内容化带来的页面访问率增长信息流、内容化带来的页面访问率增长资料来源：天猫 APP、亿邦动力网，招商证券资料来源：阿里巴巴投资者大会，招商证券高速增长阶段（高速增长阶段

39、（2016-2018）：品牌高端化改善货币化水平，综合性竞争优势助力集团迎来发展巅峰）：品牌高端化改善货币化水平，综合性竞争优势助力集团迎来发展巅峰。随着信息流优化带来更大的流量优势，商家入驻规模不断扩大，为增强平台变现能力，天猫开始进一步推进品牌高端化。2018年阿里妈妈升级，推出信息流营销产品，为天猫品牌化战略提供赋能，平台资源向头部品牌倾斜，从而建立平台的敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告高端形象和品牌优势、提高广告宣传及佣金收入，进而扩大货币化率的提升空间。FY2018 阿里巴巴平台货币化率为3.34%，同比上升 0.38pct。2018 年前后，市场竞争格局明晰，阿里巴巴稳居行业

40、第一，并与苏宁达成战略合作，淘宝向其开放一级入口，进一步完善集团在家电 3C 领域的布局；加之平台信息流、内容化改革大幅提升流量及成交规模，支撑电商主业业绩快速增长。此外公司 2016 年成立盒马鲜生，2017 年参股高鑫零售，促进线上线下业态融合及供应链优势互补，集团整体发展进入高潮阶段，FY2016-2018 AAU CAGR 为 14.2%，GMV 年复合增速为 24.9%，营收增长率为 57.3%。图图 13 FY2017-2021 阿里巴巴及天猫平台货币化率阿里巴巴及天猫平台货币化率图图 14 2016-2018 年阿里巴巴年阿里巴巴 AAU 及营收高速增长及营收高速增长资料来源：公

41、司公告，招商证券；注：阿里巴巴货币化率=客户管理费/GMV，天猫货币化率=佣金/天猫 GMV+推广费/总 GMV资料来源：公司公告，招商证券商业生态协同发展阶段（商业生态协同发展阶段（2018 至今）：行业竞争加剧，主业维持稳态策略同时拓展下沉市场、强化协同发展战略。至今）：行业竞争加剧，主业维持稳态策略同时拓展下沉市场、强化协同发展战略。2019 年阿里于港交所二次上市，2020 年直播电商兴起市场竞争加剧。此外集团在 2021 年受到反垄断处罚事件影响，股票价格出现较大波动。在此阶段，集团针对国内电商业务板块采取稳态策略，同时着力于扩大中国零售商业业务布局，2020 年推出淘宝特价版、20

42、21 年成立淘菜菜，打开下沉市场流量入口。从战略角度，阿里巴巴进一步加强生态内多项业务在流量、技术、物流等方面的协同发展。整体来看，阿里国内商业板块经历了 B2BC2CB2C 的发展迭代，零售电商业务快速发展，伴随着信息流化、品牌化的推进以及多方战略合作，在国内电商市场中建立了较强的竞争优势。面对后期行业内竞争的加剧，集团在维持主业稳定增长的同时进一步拓展新业务布局、促进生态协同，立足长期发展。2022 财年中国商业板块实现收入5927 亿元，收入占比为 69.5%，实现经调整 EBITA 1821.14 亿元，EBITA margin 为 30.7%。（2）国际商业：持续开拓海外零售及批发贸

43、易市场）国际商业：持续开拓海外零售及批发贸易市场对于国际批发业务板块，集团于 1999 年推出 A，进军国际批发贸易市场，打下海外市场 B2B 业务的坚实基础。对于国际零售板块，集团于 2010 年推出全球交易电商平台“速卖通”，并于 2016 年收购东南亚电商平台Lazada、2018 年投资土耳其及中东地区移动电商平台 Trendyol、2019 年收购南亚地区电商 Daraz，持续开拓海外零售市场。2022 财年国际商业板块实现收入 611 亿元，收入占比为 7.2%，实现经调整 EBITA-89.9 亿元，EBITAmargin 为-14.7%。（3）云计算：成立全国最大公有云服务商阿

44、里云，加速集团数字化转型）云计算：成立全国最大公有云服务商阿里云，加速集团数字化转型集团于 2009 年成立阿里云，并于 2011 年正式上线阿里云网站，为阿里各项业务提供扎实的基础设施和技术架构，同时打造公共、开放的云计算服务平台。2016 年五新战略提出，“新技术”作为重要战略支撑云计算业务发展，2017 年阿里巴巴 NASA 计划启动并成立达摩院。2018 年阿里云跻身全球前三公有云服务商，目前已成为中国最大、敬请阅读末页的重要说明14公司深度报告全球第三大的公共云服务商。2022 财年云业务板块实现收入 746 亿元，收入占比为 8.7%，实现经调整 EBITA11.46 亿元，EBI

45、TA margin 为 1.5%。（4）本地生活服务：逐步完善餐饮外卖、休闲娱乐、出行酒旅等本地生活业务的一站式布局本地生活服务：逐步完善餐饮外卖、休闲娱乐、出行酒旅等本地生活业务的一站式布局对于本地生活领域的布局，集团于 2014 年全资收购高德，定位于国内领先的移动数字地图及导航服务平台；同年成立航旅事业群，2016 年升级为“飞猪”品牌，定位于在线旅游平台，提供机票、车票、酒店、经典门票等出行相关服务；2018 年 5 月阿里巴巴与蚂蚁金服全资收购饿了么，并于同年 10 月与口碑合并成立本地生活服务公司，以餐饮外卖为切入口布局本地生活领域。2021 年 7 月集团整合高德、飞猪、本地生活

46、三大业务为本地生活服务板块，完成本地生活领域从餐饮外卖、生鲜&超市到家，到休闲娱乐、出行酒旅等一站式同城生活业务的全面布局。2022 财年本地生活服务板块实现收入 435 亿元，收入占比为 5.1%，实现经调整 EBITA-217.75 亿元，EBITA margin 为-50.1%。（5）数字媒体及娱乐：完善文娱业务布局，打造全方位生态矩阵）数字媒体及娱乐：完善文娱业务布局，打造全方位生态矩阵对于数字媒体及娱乐业务的布局，阿里于 2014 年收购阿里影业，2016 年收购优酷，打造满足消费者休闲娱乐+学习办公+本地生活等全方位消费需求的生态网络。2022 财年数字媒体及娱乐板块实现收入 32

47、2.72 亿元，收入占比为3.8%，实现经调整 EBITA-46.9 亿元，EBITA margin 为-14.5%。综合集团各业务板块的发展历程我们可以看到，阿里巴巴自成立以来以国内电商业务为主线不断强化核心优势，同综合集团各业务板块的发展历程我们可以看到，阿里巴巴自成立以来以国内电商业务为主线不断强化核心优势，同时持续扩大生态布局及生态间协同，逐步成长为综合性的电商互联网龙头。时持续扩大生态布局及生态间协同，逐步成长为综合性的电商互联网龙头。1.3 组织架构改革：组织架构改革：“1+6+N”架构变革有望实现敏捷组织、提高经营效率架构变革有望实现敏捷组织、提高经营效率阿里巴巴集团自成立以来，

48、业务布局和发展战略持续创新迭代。组织服务于战略，针对战略方向的调整，集团始终秉持着“敏捷组织”的理念，先后进行了四轮规模较大的组织架构改革，最终形成“1+6+N”式架构，有效推进组织敏捷、效率提升。（1）第一次组织架构改革（第一次组织架构改革（2012 年）：从年）：从“大淘宝大淘宝”到事业群，拓展细分领域发展空间到事业群，拓展细分领域发展空间集团成立之初，组织呈现 B2B、淘宝、支付宝、雅虎中国四大业务板块并行的结构，2008 年起开始实行“大淘宝”战略，下设淘宝网、一淘网、淘宝商城和聚划算四条业务条线。2012 年集团组织结构开始进行事业群改革，整体拆分为 7 大事业群，并于 2013 年

49、继续拆分为 25 个事业部，为集团内各细分领域提供更大的发展空间。改革后采用总裁负责制，旨在加强集团内部赛马，提升集团整体竞争力。敬请阅读末页的重要说明15公司深度报告图图 15 2008-2013 年阿里集团第一轮组织结构改革年阿里集团第一轮组织结构改革资料来源：腾讯科技、公司公告，招商证券（2）第二次组织架构改革（）第二次组织架构改革（2015 年）：年）：“小前台、大中台小前台、大中台”，统一中台提升业务支持效率，统一中台提升业务支持效率2015 年，阿里巴巴已拥有近 4 亿用户，服务超过 1000 万家企业，业务种类繁杂，在原本的网状结构下团队相互依赖，业务响应速度明显变慢，彼时集团急

50、需构建能够整合各项基础能力、迅速应对外界变化的机制，因而 2015 年 7月集团实施了第二轮组织架构改革，确立了“小前台、大中台”的组织架构，使用统一中台作为底层支持服务于所有前台业务，下设搜索事业部、共享业务平台和数据技术平台。升级后的组织架构实现了以下改进：升级后的组织架构实现了以下改进：1）对大中台部门实施组织统一化管理，相比此前过多事业群并行的组织结构提升了集团内部的运转效率。2）中台构建中心化控制单元，展现前台业务全景、加强共享服务能力，更加高效高质量地支持前台需求落地。3）中台组件的基础性技术（会员、电子凭证、评价系统等）、数据能力得到系统性改良。图图 16 2015 年年“小前台

51、，大中台小前台，大中台”改革后集团组织架构改革后集团组织架构图图 17 中台架构服务于前台需求的运行模式中台架构服务于前台需求的运行模式资料来源：公司公告，招商证券资料来源：企业 IT 架构转型之道阿里巴巴中台战略思想与架构实战，招商证券（3）第三次组织架构改革（）第三次组织架构改革（2021 年）：前台事业群大规模整合，推进年）：前台事业群大规模整合，推进“内需内需”及及“全球化全球化”战略战略敬请阅读末页的重要说明16公司深度报告2021 年 12 月，阿里巴巴提出了最新组织战略，从中台战略升级为“多元化治理”，并实施了自“大中台”以来的又一轮大规模的组织架构调整，即整合大淘宝（包括淘宝、

52、天猫、阿里妈妈）、B2C 零售事业群、淘菜菜、淘特和1688 等业务，形成“中国数字商业板块”，由戴珊分管；整合全球速卖通和国际贸易（ICBU），以及 Lazada 等面向海外市场的多家子公司，形成“海外数字商业板块”，由蒋凡分管。此轮组织架构改革最大的改变在于：此轮组织架构改革最大的改变在于：1）中国数字商业板块的设立是集团首次全面打通“淘系”（淘宝、天猫等直面C 端消费者的业务）和“B 系”（A、1688 等服务贸易商的业务）两大业务线，坚定推进“内需”战略、提高整体国内商业板块的资源利用效率；2）海外数字商业板块的设立是集团海外业务的首次整合，践行“全球化”战略；3）此外，相比“大中台”

53、结构，“多元化治理”结构强化客户导向，有利于各板块应对客户需求进行更针对性的闭环管理。图图 18 第三次组织改革后阿里巴巴组织架构第三次组织改革后阿里巴巴组织架构资料来源：公司公告、第一财经，招商证券（4）第四次组织架构改革（）第四次组织架构改革（2023 年）：年）：“1+6+N”组织架构变革，旨在构建敏捷组织、提高经营效率组织架构变革，旨在构建敏捷组织、提高经营效率2023 年 3 月 28 日阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官张勇发布全员信唯有自我变革，才能开创未来，宣布启动“1+6+N”组织变革，在阿里巴巴集团之下设立阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、国际数字商业、菜鸟、大文娱等六大

54、业务集团和多家业务公司，并分别建立各业务集团和业务公司的董事会，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的 CEO 负责制。此次调整后阿里巴巴集团将全面实行控股公司管理，阿里巴巴集团中后台也将全面做轻做薄，此后各业务集团所共享的中后台业务将通过专业服务公司模式提供。此次变革将推进集团整体组织敏捷、效率提升，同时子公司独立融资此次变革将推进集团整体组织敏捷、效率提升，同时子公司独立融资/上市机会有望重塑估值体系。上市机会有望重塑估值体系。此次架构调整旨在增强组织敏捷度、缩短决策链路、更快地响应市场变化，进而提升阿里繁复的生态业务系统的运营效率。此外，各业务集团及公司将独立面对市场竞争、形成更加独立的

55、发展战略，未来具备条件的业务集团都将有独立融资和上市的可能性，有望带动公司分部业务价值重估。淘宝天猫商业集团率先完成分部组织调整，有望强化垂直行业竞争力。淘宝天猫商业集团率先完成分部组织调整，有望强化垂直行业竞争力。4 月 13 日，据 36 氪，淘宝天猫率先完成分部组织设计，根据行业消费特点按丰富性、品牌、高频划分为三个行业发展部，1 部主要业务包括淘宝服饰、潮玩、宠物等体现丰富供给的商品；2 部主要包括天猫服饰、消电、美妆等凸显品牌主阵地优势的行业；3 部包括淘菜菜、淘鲜达、天猫超市等生鲜食品业务，提供半日达/小时达等履约服务，凸显日常高频消费及时效性。此次调整重新理顺电商业务，基于不同业

56、务的行业属性开展更加独立和系统化的经营，有望驱动淘宝天猫在垂直行业的进一步深耕。敬请阅读末页的重要说明17公司深度报告图图 19 阿里巴巴阿里巴巴“1+6+N”组织架构组织架构资料来源：公司公告，招商证券1.4 经营业绩：疫情与竞争影响下增长阶段性放缓，长期仍有可观潜力经营业绩：疫情与竞争影响下增长阶段性放缓，长期仍有可观潜力23 财年疫情影响下收入增长阶段性放缓，新业务降本提效推动利润改善，长期收入及盈利增长仍具可观潜力。财年疫情影响下收入增长阶段性放缓，新业务降本提效推动利润改善，长期收入及盈利增长仍具可观潜力。公司上市以来收入增长相对稳健，FY2014-2022 营收 CAGR 达 41

57、.7%；2023 财年受疫情影响 CMR 增速放缓，22Q4CMR 同比下降-9%。23 年以来消费需求复苏驱动平台 GMV 增长逐步改善，GMV 与 CMR 增速差距逐渐收窄，预计宏观好转叠加行业竞争趋缓有望推动长期收入改善。盈利方面，2014-2021 财年集团净利润水平维持较高增长，FY2022 实现 Non-GAAP 归母净利润 1435 亿元，同比下降 20%，主要是由于反垄断罚款以及股权投资损失所致。分业务来看，中国商业支撑集团整体盈利，FY2022 中国商业 EBITA 达 1821 亿元，EBITA margin 为 31%，23 财年以来新业务降本增效亏损收窄，推动板块盈利逐

58、季改善；云计算 2022 财年开始实现正盈利，实现 EBITA 11.46亿元；同时国际业务、菜鸟、本地生活等业务高效经营 23 财年持续减亏，长期来看集团盈利增长潜力可期。图图 20 FY2014-2022 阿里巴巴营业收入阿里巴巴营业收入图图 21 FY2016-2022 阿里巴巴阿里巴巴 Non-GAAP 归母净利润归母净利润资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券敬请阅读末页的重要说明18公司深度报告图图 22 FY2015-2022 各板块业务各板块业务 EBITA（亿元）（亿元）图图 23 FY2015-2022 各板块业务各板块业务 EBITA Margin资料来

59、源：公司公告，招商证券；注：FY2022 核心商业 EBITA=中国商业+国际商业+本地生活服务+菜鸟资料来源：公司公告，招商证券；注：FY2022 核心商业 EBITA=中国商业+国际商业+本地生活服务+菜鸟充足现金流为公司长期发展提供资金支持。充足现金流为公司长期发展提供资金支持。凭借集团核心商业板块多年的盈利积累，公司拥有稳定充裕的现金流，FY2022 经营活动现金流净流入为 1427.6 亿元，账面货币资金规模达 1899 亿元。充足的现金流为公司扩大投资布局提供了有力的资金支持，从长期发展来看为集团扩展生态体系、提高竞争力提供动能。图图 24 FY2014-2022 阿里巴巴现金流阿

60、里巴巴现金流资料来源：公司公告，招商证券1.5 股价复盘：架构变革有望带动分部价值重估，未来基本面将决定股价走势股价复盘：架构变革有望带动分部价值重估，未来基本面将决定股价走势阿里巴巴于 2007 年在港交所首次上市，2012 年集团出于战略转型及加强控股的考虑私有化回购 B2B 业务，宣布港股退市；2014 年 9 月公司于纽约证券交易所上市，2019 年于香港二次上市。2022 年 7 月 26 日公司宣布拟申请香港纽约双重主要上市。我们回溯阿里巴巴自 2014 年美股上市以来的股价走势及驱动因素：2014.09-2016.01：电商主业转向移动端，新业务投资影响股价波动。：电商主业转向移

61、动端，新业务投资影响股价波动。集团上市以来主业增长良好，天猫增长超预期，截至 2014 年底股价上涨 12%。2015 年以来受新业务投资和经济疲软影响业绩增长放缓，股价震荡下行，截至2016 年 1 月下跌 36%。2016.02-2018.06：集团稳居行业第一，整体发展进入高潮阶段，推动股价持续上行。：集团稳居行业第一，整体发展进入高潮阶段，推动股价持续上行。2016 年以来，市场竞争格局清晰，阿里巴巴合作苏宁完善家电 3C 领域布局，逐渐稳固电商行业第一的地位；主营业务方面，广告佣金收入贡献高增速。FY2018 GMV 同增 28%，营收增长 58%，货币化率持续提升，公司整体发展进入

62、高潮阶段，股价持续上行，2016.02-2018.06 股价共上涨 215%。敬请阅读末页的重要说明19公司深度报告2018.07-2018.12：行业竞争加剧，公司利润下行叠加宏观经济负面影响导致股价下跌。：行业竞争加剧，公司利润下行叠加宏观经济负面影响导致股价下跌。2018 年起拼多多快速发展下沉市场，行业竞争加剧。同时受新业务布局调高成本和创新业务扩大投资的影响，1Q、2QFY19 净利润分别同比下降 41%、12%，叠加宏观经济负面影响，股价下跌，截至 2018 年底相比 2018 年 7 月下降 32%。2019.01-2020.02：品牌化提升平台收入，下沉市场用户扩张释放增长潜力

63、，股价恢复上涨。：品牌化提升平台收入，下沉市场用户扩张释放增长潜力，股价恢复上涨。2018 年末以来天猫品牌化战略推进 CMR 高速增长，同时受益于电商低线市场下沉红利，FY2019 年新增活跃买家超 1 亿人，阿里在中国零售市场的增长潜力获得市场认可，股价恢复上涨趋势，2019.01-2020.02 上涨 70%。2020.03-2020.10：疫情催化下电商渗透率进一步提升，美联储降息驱动市场流动性改善，股价大幅上涨。：疫情催化下电商渗透率进一步提升，美联储降息驱动市场流动性改善，股价大幅上涨。2020 年初新冠疫情爆发，线下实体零售消费受限驱动电商线上渗透率进一步提高；此外 2020 年

64、 3 月美联储紧急降息，人民币汇率走强，市场流动性得以大幅改善，2020.03-2020.10 阿里股价上涨 73%。2020.11-2022.10：反垄断政策、疫情及宏观经济影响、行业竞争等因素导致股价下跌。：反垄断政策、疫情及宏观经济影响、行业竞争等因素导致股价下跌。2020 年末起国家市场监管局对阿里巴巴展开反垄断调查，市场反应强烈，股价下跌。2021 年起直播电商的兴起对平台电商造成一定冲击，加之疫情持续性影响导致宏观经济及消费需求相对疲软，公司经营业绩承压，2020.11-2022.10 股价下跌约 79%。2022.11-至今：宏观向好至今：宏观向好&竞争格局优化驱动边际改善，组织

65、变革重塑估值体系推动股价上涨，未来基本面将决定竞争格局优化驱动边际改善，组织变革重塑估值体系推动股价上涨，未来基本面将决定股价走势。股价走势。2022 年 11 月以来疫情防控政策逐步放开，国内消费需求释放，港股市场回暖，同时公司 22Q3、Q4 业绩超预期增长，股价震荡回调；2023 年 3 月 28 日公司宣布启动“1+6+N”组织架构变革，子公司独立融资/上市机会有望重塑估值体系提振市场信心，2023/3/28-2023/4/2 股价上涨约 18%。我们认为随着宏观复苏节奏趋稳，未来基本面将决定股价走势。图图 25 2014-2023 年阿里巴巴股价复盘年阿里巴巴股价复盘资料来源：win

66、d、公司公告，招商证券二、中国商业：核心竞争力仍然稳固，技术创新引领消费者体验持续提升二、中国商业：核心竞争力仍然稳固，技术创新引领消费者体验持续提升阿里的中国电商业务在我国零售市场中居领先地位，为集团核心业务板块和主要收入来源。阿里的中国电商业务在我国零售市场中居领先地位，为集团核心业务板块和主要收入来源。阿里巴巴集团以中国商业业务为核心板块，2022 财年阿里国内市场 GMV 约 8 万亿元，中国商业收入为 5927 亿元，占总收入的 69%。中国商业板块进一步划分为中国零售商业和中国批发商业两部分，中国零售商业包括淘宝天猫、淘特、淘菜菜、直营业务（盒马、高鑫零售、阿里健康等），收入占中国

67、商业板块的 97.2%，中国批发商业主要包含 1688，收入占比敬请阅读末页的重要说明20公司深度报告2.8%。淘宝天猫为中国零售商业板块的重要组成部分，采用平台运营模式，流量变现手段主要为广告及佣金收费。淘宝天猫为中国零售商业板块的重要组成部分，采用平台运营模式，流量变现手段主要为广告及佣金收费。公司国内商业板块 GMV 及活跃用户主要来自淘宝和天猫两大业务板块，在平台定位上，淘宝主要采用 C2C 销售模式，发挥线上集市功能；天猫则面向企业商户进行 B2C 模式的运营，主要售卖品牌商品，发挥线上购物商城的职能。盈利模式方面，平台主要通过向第三方卖家收取广告费和佣金实现流量变现。FY2022

68、年受疫情影响商户广告投入增速放缓，客户管理收入（包含佣金）为 3150 亿元，同比增速为 3%。图图 26 FY2015-2022 阿里中国商业板块收入及增速阿里中国商业板块收入及增速图图 27 FY2016-2022 客户管理费及佣金收入客户管理费及佣金收入资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券2.1 边际趋势：宏观改善边际趋势：宏观改善&直播电商竞争趋缓，直播电商竞争趋缓，GMV 增速由负转正迎拐点增速由负转正迎拐点宏观层面：消费复苏有望驱动阿里中国商业基本面改善。宏观层面：消费复苏有望驱动阿里中国商业基本面改善。2022 年疫情影响导致国内消费疲软以及货架电商履约受阻，

69、阿里中国商业增长承压，22Q4 CMR 同比-9%；23 年以来疫情管控政策放开引导消费需求复苏，国内宏观环境逐步向好，23 年 1-2 月社会消费品零售额同比增速转正，电商增速环比改善，2 月全国快递业务量同比大幅增长 32.8%；宏观复苏驱动下阿里中国商业基本面也逐步改善，2023 自然年以来 GMV 增速现拐点，元宵节前后同比增速由负转正。预计后续随着需求复苏趋于稳定，叠加 22 年 3-5 月低基数影响，电商行业增速有望进一步恢复，全年在宏观向好、消费回暖大背景下阿里也将持续受益，GMV 增速有望迎来拐点。图图 28 23 年以来社零及电商数据改善年以来社零及电商数据改善图图 29 2

70、3 年以来快递数据明显回暖年以来快递数据明显回暖资料来源：国家统计局，招商证券资料来源：国家邮政局，招商证券格局层面：直播电商增速趋缓有望推动货架电商格局改善，阿里所受冲击有望减缓。格局层面：直播电商增速趋缓有望推动货架电商格局改善，阿里所受冲击有望减缓。从行业竞争格局来看，2022 年敬请阅读末页的重要说明21公司深度报告直播电商维持高速增长加剧电商行业竞争，但我们预计 2023 年直播电商增速有望趋缓。以抖音电商为例：1对于抖音推荐式直播电商，通过拆解 GMV 公式：GMV=电商 VV 量*点击率*转化率*平均客单价，我们发现抖音电商 DAU 增速明显放缓、流量接近天花板，22 年电商日均

71、 VV 量同比 21 年下滑，GMV 增长主要依靠点击率、转化率及客单价增长驱动；但点击率及转化率的持续提升主要依赖于平台整体商品质量的提升和内容生态的改善，为长期缓慢过程，同时客单价对标阿里（90-100 元）提升空间亦有限，因此预计 2023 年起 GMV 增速或将减慢。2对于抖音货架电商：抖音商城于 2022 年 6 月开放一级入口，尚未形成规模效应，且在内容平台定位下较难形成完善的购物心智，在“多快好省”四个维度均不具备优势，预计短期内发展空间有限。因此整体来看预计 2023 年起直播电商增长将逐步放缓，利好以阿里为首的以服装、美容个护为核心类目的货架电商平台，有望驱动阿里 2024

72、财年增速好转。表表 2：抖音电商运营数据及未来趋势：抖音电商运营数据及未来趋势2020202120222023 年及以后趋势年及以后趋势大盘日均 VV 量同比增速8.2%10.8%大盘日均 VV 量电商占比10.1%13.0%10.1%电商流量分配限制，电商内容填充率提升空间有限电商日均 vv 量同比增速40.1%-14.1%抖音电商流量接近天花板点击率3.87%4.23%5.64%提升为长期过程，或将放缓转化率1.35%1.66%2.24%提升为长期过程，或将放缓客单价768597对标阿里（90-100 元）提升空间有限YOY11.8%14.5%年 GMV 同比增速110%77%23 年起增

73、速有望趋缓资料来源：第三方数据，招商证券基于以上宏观层面好转的正向驱动，以及竞争格局层面直播电商增速减缓对货架电商的利好，我们预计阿里基本面基于以上宏观层面好转的正向驱动，以及竞争格局层面直播电商增速减缓对货架电商的利好，我们预计阿里基本面有望获得边际改善，有望获得边际改善，GMV 增速由负转正将迎来拐点。增速由负转正将迎来拐点。2.2 长期判断：电商体验持续升级，阿里立足长期判断：电商体验持续升级，阿里立足“多多”与与“好好”核心竞争力仍然稳固核心竞争力仍然稳固（1）电商用户体验持续升级，线上渗透率有望持续提升）电商用户体验持续升级，线上渗透率有望持续提升长期来看，我们认为电商行业持续渗透的

74、驱动力，来自于电商相比线下更好地满足消费者六大需求，并不断优化消长期来看，我们认为电商行业持续渗透的驱动力，来自于电商相比线下更好地满足消费者六大需求，并不断优化消费体验。费体验。如我们在电商人货场研究框架三部曲-人：技术驱动效率提升，电商消费者体验持续增强报告中所写，我们将消费者完整需求归纳为“多、快、好、省、信息度、愉悦感”六个维度，且消费者对于购物渠道的六大需求是长期不变的，零售行业的每次变革都是新渠道对消费者某一或多个需求的更好满足。而电商行业相比线下渠道在整体消费者需求满足度上具备明显优势，具体来看：多：电商打破实体零售线下物理空间对 sku 的限制，且无需承担库存，sku 可达千万

75、/亿级、理论上无上限，商品品类更丰富。快：电商平台第三方快递配送履约虽牺牲一定时效性，但也以足不出户的购物方式为消费者提供了便利；自营物流模式以及即时配送等新兴履约模式进一步优化物流时效，持续刷新消费者“快”的体验。好：消费升级背景下消费者对品牌、品质商品的需求加强，各电商平台普遍实行品牌化战略，实现品质保障及完善售后。省：电商相比实体零售减少了门店租金等成本，且省去了多层经销/分销环节、帮助品牌方/厂商直接对接消费者，改善信息不对称，使价格低于线下；此外部分平台通过牺牲流量变现进一步提高性价比，在“省”的维度不断做出改善。敬请阅读末页的重要说明22公司深度报告信息度：在信息数量方面电商可以提

76、供更详细的商品介绍，同时用户可以通过平台间比价消除信息不对称；此外直播电商的产生进一步弥补电商在实物效果展示上相比实体零售的劣势，改善信息流通效率、降低交易成本。愉悦感：直播电商等内容化电商通过发现式购物、直播互动等方式改善用户购物体验，提升消费者的愉悦感。整体上电商相比实体零售，在“省”和“多”两个维度实现了质的提升，在“快”上以足不出户的购物方式为消费者提供更多便利，在“信息度”、“愉悦感”方面通过技术进步以及孕育新的商业模式来更好地满足消费者需求。图图 30 电商相比线下更好地满足消费者需求电商相比线下更好地满足消费者需求资料来源：招商证券未来技术进步有望持续优化消费者体验，电商在效率提

77、升及消费者需求满足上仍具提升空间，长期有望维持高于实未来技术进步有望持续优化消费者体验，电商在效率提升及消费者需求满足上仍具提升空间，长期有望维持高于实体零售的增长，这是我们长期看好电商行业的底层逻辑。体零售的增长，这是我们长期看好电商行业的底层逻辑。技术创新通过改进零售模式的信息/商品/资金的流通方式，更高效低成本地完成交易，从而更好地满足消费者对购物渠道的需求、优化消费体验，推动零售渠道线上化发展。在技术持续进步的大背景下更多高效且满足消费者差异化需求的新商业模式产生，电商在效率提升和消费者体验优化上仍具较大提升空间，有望长期驱动线上渗透率提升，维持高于实体零售的增速增长。图图 31 电商

78、渗透率有望持续提升电商渗透率有望持续提升资料来源：国家统计局，招商证券测算（2）电商供给侧趋同加剧行业竞争，需求侧消费者心智及粘性建立为关键电商供给侧趋同加剧行业竞争，需求侧消费者心智及粘性建立为关键电商基于对消费者体验的持续改善有望维持增速高于实体零售的长期增长，但从格局上看，近期货架电商平台价格竞争有所加剧。我们认为在商品供给、金融物流等基础设施日趋社会化的今天，供给侧趋同是电商竞争加剧主因，因而需求侧流量运营为关键，电商平台若要保持核心竞争力，需对消费者需求进行更好满足并建立强大的用户心智和粘性。供给侧：供给侧：我国商品供应链与物流基础设施已高度社会化，且我国商品供应链与物流基础设施已高

79、度社会化，且“二选一二选一”政策取消也消除了商家多平台运营的门槛，政策取消也消除了商家多平台运营的门槛，使得电商平台供给侧逐步趋同。使得电商平台供给侧逐步趋同。商品供应环节，我国消费品供应链依托于强大的制造业实力而居于全球领先，造就零售商品物美价廉、高丰富敬请阅读末页的重要说明23公司深度报告度的优势，因而在社会化的供应链资源得到充分利用的情况下零售商在供给侧难以做出差异化，电商平台商品供给趋于同质化、可创建差异化优势的空间有限。商品履约运输环节，我国物流基础设施建设完善，以通达系为首的社会化物流发达，第三方物流切入电商体系较早、配送服务性价比更高，且履约时效长期呈改善趋势（2021 年全国重

80、点地区快递服务全程时限达 57.08 小时，同比缩短 1.15 小时）；自营仓配物流模式在消费者体验上仍具一定优势，但同时也消耗了更高的履约成本，未能与亚马逊一样形成独有的物流体系优势（主要基于中美地理结构、人口密度、快递业人力成本等方面的差异），整体上电商履约环节竞争也逐步趋同。二选一政策取消：2020 年 11 月国家市场监管总局发布关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）将“二选一”定义为滥用市场支配地位、构成限定交易行为，2021 年 4 月起对强迫实施“二选一”的问题进行整治，消除了商家入驻多平台运营的限制，加速电商平台供给侧同质化。图图 32 传统快递满意度与京东物流的差距有所缩

81、小传统快递满意度与京东物流的差距有所缩小资料来源：Chnbrand C-CSI 快递服务满意度排行榜，招商证券测算需求侧：流量运营的核心是基于消费者需求六维度建立心智和粘性，进而建立渠道的类品牌价值，帮助消费者降低需求侧：流量运营的核心是基于消费者需求六维度建立心智和粘性，进而建立渠道的类品牌价值，帮助消费者降低决策成本。决策成本。电商平台在需求侧的核心竞争力的打造需要根据消费者对渠道“多、快、好、省、信息度、愉悦感”中的某个或多个需求建立差异化优势，形成稳固的用户心智，从而逐步培养起拥有某一类需求的消费者在固定平台上消费的习惯以及定位认知，建立起渠道的类品牌价值，这将大幅提高消费者电商购物中

82、的信息匹配效率，降低决策成本、加强用户粘性，逐步形成平台的核心竞争力。以国内电商平台为例，天猫品牌及品质心智深入人心，消费者在产生购买“好”的化妆品、鞋服箱包的需求时会优先想到天猫；京东物流时效优势突出，因此用户更倾向选择在京东购买需要快速送达的商品；拼多多在“省”的维度做到极致，追求便宜的用户更多选择拼多多作为主要购物平台。各平台需不断强化在消费者某方面需求满足上的优势及心智，才可保持核心竞争力。图图 34 电商平台基于对消费者需求的更好满足建立渠道的类品牌价值、加强心智和粘性电商平台基于对消费者需求的更好满足建立渠道的类品牌价值、加强心智和粘性敬请阅读末页的重要说明24公司深度报告资料来源

83、：招商证券（3）阿里以阿里以“多多”和和“好好”为核心优势，打造强心智下的用户粘性为核心优势，打造强心智下的用户粘性在需求侧流量运营方面，阿里以“多”和“好”为核心优势，更好地满足消费者对商品丰富度和品质的需求，打造找物及找“好”物心智，建立更强的用户粘性。1）“多多”：品类齐全为淘宝核心优势之一，商品丰富度高于友商，建立了稳固的找物心智。：品类齐全为淘宝核心优势之一，商品丰富度高于友商，建立了稳固的找物心智。淘宝 C2C 模式下大量个人及中小商户入驻，天猫 B2C 模式则吸引更多品牌商家，淘系平台商品覆盖高端到低端各层级，消费者主流或长尾小众的需求均可得以满足；且天猫相比友商平台品类颗粒度划

84、分更细致、跨品类政策更宽松，进一步提升商品丰富度。截至 2022 年 8 月淘宝天猫一级类目达 168 种（京东为 60 种）；淘宝 SPU 为亿级（拼多多在线 SPU 约4000 万），整体品类及商品丰富度高于友商平台。长期积累下齐全的商品供给使消费者建立了稳固的找物心智，相比友商形成差异化优势。图图 35淘宝品类及商品丰富度高于友商平台（淘宝品类及商品丰富度高于友商平台（2022）图图 36天猫相比友商品类颗粒度更细、跨品类经营政策更宽松天猫相比友商品类颗粒度更细、跨品类经营政策更宽松资料来源：天猫规则，京东规则，第三方数据，招商证券资料来源：天猫规则，京东规则，拼多多规则中心，招商证券2

85、）“好好”：天猫品牌好货心智深入人心，品牌资源：天猫品牌好货心智深入人心，品牌资源&官旗正品保障提升消费者信任度官旗正品保障提升消费者信任度品牌资源丰富：天猫品牌占比品牌资源丰富：天猫品牌占比 100%，高端品牌首选入驻。，高端品牌首选入驻。天猫商家必须以自有品牌（拥有商标注册证，商标状态为 R 或 TM）入驻开店，品牌占比为 100%，清晰的品牌定位为平台建立了极强的品牌心智，吸引大量国内外知名品牌入驻。2022 年旗舰店数超过 29 万个，尤其服饰箱包、美妆香氛等领域的高端大牌均入驻天猫，截至 2022 年已有LVMH、Gucci、Cartier 等超过 200 个奢侈品品牌在天猫开设官方

86、旗舰店，其中 BOTTEGA（酒类）、PANERAI（腕表）等国际大牌将天猫作为唯一官方授权的电商平台。品牌正品保障：品牌以官旗店入驻，消费者信任度高。品牌正品保障：品牌以官旗店入驻，消费者信任度高。天猫店铺主要包含旗舰店（以商家自有品牌入驻申请开店或卖场型品牌所有者开设的品牌旗舰店）、专营店（经营天猫同一招商大类下的两个及以上品牌店铺）、专卖店（商家持有品牌授权开设店铺）三种，其中官方旗舰店指天猫主动邀请入驻的品牌商家，其采用品牌方直接运营的模式带来更强的正品保障，此外 2022 年 4 月天猫进一步修订正品保障服务规范，规定未履行正品保障服务的商家需向消费者支付商品实际成交金额的四倍作为赔

87、偿。多重正品保障培养消费者高信任度，不断稳固“好”的心智。表表 3：高档品牌官方旗舰店各平台入驻情况：高档品牌官方旗舰店各平台入驻情况品牌品牌品类品类天猫官方旗舰店天猫官方旗舰店京东官方旗舰店京东官方旗舰店拼多多拼多多GUCCI箱包（奢侈品）仅含香氛Cartier腕 表/首 饰（奢 侈品）仅含自营专区BOTTEGA酒（奢侈品）敬请阅读末页的重要说明25公司深度报告VENETA服 饰 箱 包（奢 侈品）PRADA服 饰 箱 包（奢 侈品）PANERAI腕表（奢侈品）IWC腕表（奢侈品）仅含自营专区雅诗兰黛美妆祖玛珑香氛资料来源：天猫奢品，京东 APP，拼多多 APP，招商证券；注：统计数据截至

88、2023 年 4 月此外，此外，“好好”还体现在推新能力上，天猫产品推新强于友商平台。还体现在推新能力上，天猫产品推新强于友商平台。基于天猫平台极强的品牌推广心智，众多品牌商家将天猫作为首选经营及推新平台，2020 年天猫小黑盒发布超 2 亿新品（同年京东商品上新数量为千万级），推新能力明显优于同类平台，其产品的快速迭代满足了用户消费升级需求。此外天猫还通过“潮 live”、服饰新势力周等IP 精准发布新款爆品、树立潮流风向标，把握住年轻一代消费者心智，多维度定义和满足用户对“好”商品的需求。基于以上，淘系平台凭借天猫清晰的品牌定位建立起成熟的品牌心智，逐步发展成为品牌方首选的线上运营场所，不

89、断巩固天猫在用户“好”的体验方面具备的独特优势。图图 38 天猫新品发布数量远超京东天猫新品发布数量远超京东图图 39“天猫潮天猫潮 live”推出潮流新品推出潮流新品资料来源：天猫小黑盒，京东小魔方，招商证券资料来源：公司官网，招商证券基于基于“多多”和和“好好”的核心优势，淘系平台始终保持领先于友商的的核心优势，淘系平台始终保持领先于友商的 ARPU 值，并面向各层级用户实现高水平留存，值，并面向各层级用户实现高水平留存，支持平台支持平台 GMV 稳健增长。稳健增长。据我们测算，FY2022 年淘宝天猫用户 ARPU 值达 8714 元（2022 自然年口径下京东5765 元、拼多多 32

90、91 元），明显高于友商平台；同时平台内高净值用户维持高留存率，2021 年 ARPU 值7000元的用户留存率达 98%，2000 元ARPU抖音-平台间差异不大天猫京东拼多多营业利润率：天猫淘宝抖音淘宝营业利润率 20-1.41.4 倍倍3 3 倍倍敬请阅读末页的重要说明30公司深度报告15%，抖音快手 5%，拼多多 030%各平台各平台 ROIROI淘宝天猫抖音淘宝拼多多-淘宝天猫抖音快手淘宝抖音资料来源：草根调研，招商证券总结前文，阿里凭借在消费者体验端总结前文，阿里凭借在消费者体验端“多多”和和“好好”的核心优势在电商平台需求侧内卷中胜出，在的核心优势在电商平台需求侧内卷中胜出，在“

91、多多”的层面基的层面基于先发优势打造双边网络效应护城河，树立极强的于先发优势打造双边网络效应护城河，树立极强的“找物找物”心智；在心智；在“好好”的方面凭借天猫高端品牌定位以及对头的方面凭借天猫高端品牌定位以及对头部品牌客户流量及服务赋能，实现与品牌方的强绑定，强化找部品牌客户流量及服务赋能，实现与品牌方的强绑定，强化找“好好”物心智、提升用户粘性，进一步巩固平台壁垒、物心智、提升用户粘性，进一步巩固平台壁垒、打造长期稳固的竞争力。打造长期稳固的竞争力。2.4 底层驱动：技术创新驱动电商商业模式进化，大模型有望带动新变革底层驱动：技术创新驱动电商商业模式进化，大模型有望带动新变革（1）电商新领

92、域的历次变革均来自新技术的驱动，）电商新领域的历次变革均来自新技术的驱动，ChatGPT 引发新一轮技术革命引发新一轮技术革命上文我们对阿里中国商业“多”和“好”两大护城河进行了详细分析，进一步探究阿里核心竞争力的底层支撑，我们认为技术进步作为底层驱动力不断推进淘系平台在消费者体验上的进化。电商新商业模式产生的底层驱动力是技术创新。电商新商业模式产生的底层驱动力是技术创新。根据我们在电商人货场研究框架三部曲-人：技术驱动效率提升，电商消费者体验持续增强所提出的电商研究框架，纵观电商行业发展历程，历次新电商平台/模式的兴起都是在技术进步的驱动下，新的商业模式改变了信息、商品、资金的流通方式，从而

93、以更高的效率和更低的交易成本，更好地满足消费者（某一方面）和商家的需求。图图 51 技术创新推动零售模式效率提升技术创新推动零售模式效率提升资料来源：招商证券从阿里、京东、拼多多及直播电商平台的发展迭代看技术进步对商业模式及效率的变革：从阿里、京东、拼多多及直播电商平台的发展迭代看技术进步对商业模式及效率的变革：1）阿里：）阿里：2003 年淘宝成为国内最早一批上线的电商平台，在支付环节，2004 年阿里旗下第三方支付平台支付宝诞生，首创担保交易的技术方案解决了困扰国内网络购物发展的支付信任问题，为电商支付环节提供基础设施支持，提高支付效率。在信息流通及交易环节，信息流推荐算法技术解决信息不对

94、称问题，阿里充分利用信息流技术实现“多”和“省”的飞跃，敬请阅读末页的重要说明31公司深度报告在平台马太效应下建立起稳固的龙头地位。2）京东：）京东：智能化物流技术推动电商履约效率提升，京东自建物流显著改善物流时效从而大幅提升消费者对“快”的满意度，构筑坚固的护城河。3）拼多多：）拼多多：流应用技术的突破使商品信息能够在微信上顺利流通、分享并完成电商购物闭环，拼多多巧借微信生态圈流量红利，通过拼团模式快速低成本获客，从而实现了早期用户的快速积累。4）直播电商：）直播电商：流媒体等直播相关技术快速发展，直播电商新模式的产生提高了信息传递与匹配的效率、改善消费者购物愉悦感，新商业模式得以实现快速增

95、长。图图 52各电商平台技术进步驱动新模式的产生及变革各电商平台技术进步驱动新模式的产生及变革资料来源：招商证券ChatGPT 引发互联网新一轮效率革命，催化引发互联网新一轮效率革命，催化 AI+电商应用落地。电商应用落地。3 月 1 日 ChatGPT 开发商 OpenAI 宣布开放 API、3 月 14 日发布 AI 大模型 GPT-4，国内互联网大厂也纷纷加快大模型及 AIGC 应用落地步伐，百度于 3 月 16 日发布AI 大模型“文心一言”，阿里巴巴于 4 月 7 日官宣大模型“通义千问”并开启企业邀请测试，京东也于 4 月 9 日在人工智能大模型技术高峰论坛上宣布将发布新一代产业大

96、模型“言犀”。AIGC 高度适配电商，其文本/图像/视频及跨模态生成的能力能够在内容创作、虚拟人带货、智能客服等多个方面赋能平台及商家，未来或将为电商行业的效率提升及用户体验升级带来革新。图图 53ChatGPT 开放开放 API 允许集成允许集成图图 54阿里通义千问大模型邀请测试阿里通义千问大模型邀请测试资料来源：OpenAI 官网,招商证券资料来源：通义千问官网，招商证券（2）通义千问大模型有望实现一站式智能购物，引领电商消费者体验新变革）通义千问大模型有望实现一站式智能购物，引领电商消费者体验新变革2023 年 4 月 11 日 2023 阿里云峰会上展示了通义千问大模型的功能及应用，

97、其主要基于对人类多模态指令的理解进行多轮交互，能够实现的功能包括：1）多轮对话，更深入地理解提问意图从而更精准地回答问题；2）文案创作，具备邮件编写、企业策划撰写、小说创作等能力，能够大幅提升工作效率；3）逻辑推理，进行简单的计算和编程开敬请阅读末页的重要说明32公司深度报告发；4）多模态理解、多语言支持，实现跨语种、跨形态的沟通交流。以上多种能力可赋能电商、办公、家居等多领域的效率变革。通义千问大模型在电商领域的重要应用是一站式生成购物解决方案，大幅改善消费者购物体验。通义千问大模型在电商领域的重要应用是一站式生成购物解决方案，大幅改善消费者购物体验。针对电商应用场景，云峰会上展示了大模型在

98、智能购物中的应用，即基于大模型较强的理解和对话能力，未来用户可以通过更加概括性/抽象化的搜索获得更加全面且个性化的推荐，例如搜索“18 岁女生第一次化妆需要准备什么”，智能购物助手即可依次列举必备化妆工具并进行相关化妆品牌商品的推荐，快速生成一站式的购物解决方案，此外还可以提供智能活动策划、图片搜同款等多种功能，为消费者带来智能购物新体验，引领电商行业消费者体验的新变革。图图 55通义千问大模型的多种功能应用通义千问大模型的多种功能应用资料来源：2023 阿里云峰会，招商证券图图 56通义千问大模型电商行业应用通义千问大模型电商行业应用-智能购物助手智能购物助手资料来源：2023 阿里云峰会，

99、招商证券三、分品类拆解电商未来增长及格局三、分品类拆解电商未来增长及格局,阿里长期仍将保持稳健增长阿里长期仍将保持稳健增长本章我们将从品类视角拆解电商行业的未来增长及格局，并深入探究阿里在各品类中的竞争优势及规模增速。品类划分：品类划分：据测算，2022 年电商行业销售额品类结构中生鲜、非生鲜食品、日用百货、服装、美容个护、家电 3C占比最高，合计占比达 86%，其余类目比重均小于 5%，因此我们以上述六大类目为代表重点展开讨论。在此基础上，根据不同品类在电商经营逻辑、玩家优势类目上的相似属性，我们将以上品类进一步分为服装&美容个护、生鲜快消（包含生鲜&非生鲜食品&日用百货）、家电 3C 三大

100、综合类目。敬请阅读末页的重要说明33公司深度报告图图 57 2022 年不同品类线上销售额结构占比年不同品类线上销售额结构占比资料来源：第三方数据，招商证券当前市场格局：当前市场格局：我们对当前主要电商玩家的市场份额进行了测算，参与讨论的平台包括阿里、京东、拼多多、美团（美团优选+美团闪购）、抖音电商、快手电商、唯品会。2022 年阿里巴巴综合市占率为 46.7%，市场份额位列第一。分品类来看，阿里在服装、美容个护、日用百货品类份额位居第一，市场份额分别为 66.6%、40.5%、59.2%；生鲜品类中拼多多市场份额位居第一，达 54.5%；京东在家电 3C、非生鲜食品品类市场份额维持领先，分

101、别为50.5%、33.7%。表表 6：2022 年各电商平台及其细分品类市场份额年各电商平台及其细分品类市场份额阿里巴巴阿里巴巴京东京东拼多多拼多多美团（优选美团（优选+闪购）闪购）抖音电商抖音电商快手电商快手电商唯品会唯品会综合市占率综合市占率202246.7%21.8%18.8%1.6%6.6%3.4%1.08%202152.7%22.1%16.3%1.0%4.0%2.7%1.28%20222022 年各公司分品类市占率年各公司分品类市占率生鲜32.2%5.9%54.5%5.9%0.9%0.7%0.0%非生鲜食品28.5%33.7%14.2%5.9%13.0%4.3%0.4%日用百货59.

102、2%15.5%21.4%0.9%1.1%1.4%0.5%美容和个人护理40.5%12.5%19.7%0.7%19.1%5.7%1.8%家电 3C33.0%50.5%10.7%0.3%4.3%0.8%0.3%服装66.6%5.9%10.1%0.4%10.2%4.1%2.7%资料来源：第三方数据，招商证券测算3.1 服饰美妆服饰美妆:核心类目优势稳固，直播电商入局不改阿里长期优势地位核心类目优势稳固，直播电商入局不改阿里长期优势地位（1）行业：服装美妆线上规模稳健增长，阿里占据份额第一）行业：服装美妆线上规模稳健增长，阿里占据份额第一规模：服装、美妆线上规模稳健增长，预计到规模：服装、美妆线上规模

103、稳健增长，预计到 25 年电商渗透率分别为年电商渗透率分别为 38.7%和和 41.5%。服装、美妆品类平面展示性强、运输成本低，相比生鲜食品、日用品等类目线上化发展更为成熟；疫情进一步加速两品类的线上渗透，同时直播电商的兴起尤其改善两品类的线上展示效果、优化消费者体验，推动两品类电商渗透率提升，2022 年服装、美容个护品类线上渗透率分别为 36.2%和 39.5%。我们对 23-25 年服装、美容个护品类的线上市场规模和增速进行了测算，预计消费需求复苏背景下服装、美妆等可选消费行业增长有望恢复，同时在直播电商的进一步渗透以及电商在下沉市场进一步普及的驱动下，两品类线上化仍具提升空间，预计

104、2025 年服装线上渗透率为 38.7%，22-25E 服装线上规模 CAGR 为 6.7%；2025 年美容个护线上渗透率为 41.5%，22-25E CAGR 为 9.8%。表表 7：2020-2025E 服装、美容个护行业规模、线上规模及增速预测服装、美容个护行业规模、线上规模及增速预测（单位：亿元）2020202120222023E2024E2025E敬请阅读末页的重要说明34公司深度报告服装服装行业总规模2365926622729128383线上渗透率35.0%35.4%36.2%37.7%38.3%38.7%网络零售规模827694244

105、710977YoY26.6%13.8%-4.0%9.5%5.7%5.1%美容个护美容个护行业总规模5336587967765线上渗透率38.0%38.7%39.5%41.0%41.6%41.5%网络零售规模202822752435275830183222YoY29.9%12.2%7.0%13.8%9.4%6.8%资料来源：国家统计局，欧睿，招商证券测算格局：格局：阿里占据份额领先，直播电商增势强劲。阿里占据份额领先，直播电商增势强劲。据我们测算，2022 年阿里服装、美容个护市场份额分别为 66.6%和40.5%，均位列行业第一，份额优势稳固；此外直播电商近年快速发展份额

106、迅速提升，2022 年抖音电商服装、美容个护品类的市占率分别为 10.2 和 19.1%。表表 8：2022 年各电商平台服装、美容个护品类规模增速及市场份额年各电商平台服装、美容个护品类规模增速及市场份额阿里巴巴阿里巴巴京东京东拼多多拼多多抖音电商抖音电商快手电商快手电商服装服装2022 市场份额66.60%5.90%10.10%10.20%4.10%2021 市场份额71.1%8.9%8.0%5.8%3.0%美容个护美容个护2022 市场份额40.50%12.50%19.70%19.10%5.70%2021 市场份额13.4%13.4%16.5%12.0%4.9%资料来源：第三方数据，招商

107、证券测算（2）核心优势：强品类心智及品牌资源构建服装）核心优势：强品类心智及品牌资源构建服装&美妆稳固竞争力美妆稳固竞争力淘宝天猫以服装、美妆为核心类目，淘宝天猫以服装、美妆为核心类目，用户端构建品类及品牌心智，商家端积累丰富大牌资源，从而不断强化用户对用户端构建品类及品牌心智，商家端积累丰富大牌资源，从而不断强化用户对天猫在两大品类天猫在两大品类“多多”和和“好好”优势的认知，使淘宝天猫逐渐成为服饰及美妆类目上消费者购物、品牌线上经营的优势的认知，使淘宝天猫逐渐成为服饰及美妆类目上消费者购物、品牌线上经营的第一选择，核心竞争力保持稳固。第一选择，核心竞争力保持稳固。用户侧打造品类强心智：用户

108、侧打造品类强心智：对于服装品类，淘宝在最早的 C2C 模式下便以鞋服等小件商品为主要经营类目，积累了一定品类心智，后期随着平台规模扩张更多服饰家入驻、产品丰富度进一步提高，逐渐加固消费者买衣服上淘宝的强心智。在此基础上，天猫持续开发服饰新趋势类目，细分方向高达 47 个，率先满足消费者新增细分需求，致力于将平台打造为用户未来面对服饰新趋势的第一选择。对于美容个护品类，消费者普遍只购买品牌产品，天猫最早开展品牌化升级从而在美妆领域率先建立起品类心智，后期高端定位下更多化妆品大牌入驻，进一步巩固消费者心智、提高美妆用户的购物粘性。品牌侧积累丰富大牌资源：品牌侧积累丰富大牌资源：天猫高端定位吸引众多

109、服饰及化妆品大牌入驻，并基于此形成较强的品质背书，逐步确立天猫在服饰及化妆品领域标杆性的品牌定位（目前行业内品牌商家多以入驻天猫为品牌获得官方认可的标准，例如拼多多调性分 4 分以上店铺的标准之一是需在天猫开设官旗店）。根据 2021-2022 天猫 TOP 品牌力榜单，兰蔻、雅诗兰黛、欧莱雅等知名国际化妆品牌，以及珀莱雅、完美日记等新锐国货品牌均上榜。敬请阅读末页的重要说明35公司深度报告图图 58 2022 天猫服饰新势力周新趋势细分品类天猫服饰新势力周新趋势细分品类图图 59 2021 年天猫品牌力榜单服装、美妆品类年天猫品牌力榜单服装、美妆品类 TOP 品牌品牌资料来源：2022 淘宝

110、天猫新势力周，招商证券资料来源：天猫品牌力研究所，招商证券（3）直播电商入局带来短期冲击，长期影响可控不改阿里优势地位）直播电商入局带来短期冲击，长期影响可控不改阿里优势地位抖音、快手等短视频直播平台的爆发对平台电商带来短期冲击。抖音、快手等短视频直播平台的爆发对平台电商带来短期冲击。相比淘宝天猫等传统平台电商，直播电商提升了信息流通效率，对于消费者来说提高了信息展示度和购物过程的愉悦感，并具有更强的商品价格优势；对于商家来说，直播电商强大的流量曝光帮助品牌获客拉新，同时品牌也可通过在直播电商平台长期自播有效沉淀私域、加强转化与复购。分品类来看，直播电商更适合非标、易内容化的商品，分品类来看，

111、直播电商更适合非标、易内容化的商品，因而针对因而针对服装、美妆的线上分流效果尤为明显。服装、美妆的线上分流效果尤为明显。例如女装品类，直播形式能更好地展示衣服的材质、设计细节、上身效果等信息，再比如美妆产品，内容创作者可以通过展示化妆过程与妆容效果激发用户兴趣。据蝉妈妈，2022 年服饰内衣、美妆个护为抖音电商销售额比重最高的两大品类，分别占比 36%和 9%。从市场份额来看，直播电商在服装、美妆品类增长迅猛，据测算 2022 年抖音电商在服装、美容个护类目市场份额分别同比提升 4.4pct、7.1pct，对以服装、美妆为主要优势品类的淘宝天猫造成一定冲击。图图 60抖音电商品类结构分布（抖音

112、电商品类结构分布（2022）图图 61 抖音直播电商服装、美容个护类目抖音直播电商服装、美容个护类目 GMV 及市场份额及市场份额资料来源：蝉妈妈，招商证券资料来源：第三方数据，招商证券测算但长期来看，我们认为直播电商对阿里服装及美妆类目影响可控：但长期来看，我们认为直播电商对阿里服装及美妆类目影响可控：1）理论测算：）理论测算：前文我们已通过拆解抖音电商 GMV 得到，直播电商流量接近天花板，且点击率及转化率增长为长期过程，预计未来直播电商增速将放缓，以阿里为首的以服装、美容个护为核心类目的货架电商格局有望改善。2）商家调研：）商家调研：我们针对服装等行业的部分商家进行了调研，将商家视角下淘

113、系平台与直播电商平台进行了对比。我们发现二者存在较大的商家定位差异和盈利能力差异。商家定位差异：两者商家资源不存在绝对冲突。商家定位差异：两者商家资源不存在绝对冲突。淘宝天猫具有坚实的流量基本盘和多年积累的商家心智，是品牌商家线上化布局的必选平台之一，商家通常将其定位于日常销售的首选平台，以达成交易、增加收入为目的；而直播敬请阅读末页的重要说明36公司深度报告电商由于日活用户数高、新增用户规模大，通常被品牌商家作为提高品牌曝光度、打造爆款的重要渠道。二者在定位上有所差异，因而直播电商平台所承载的商家资源与淘系平台并不存在绝对冲突。盈利能力差异：淘宝天猫为商家提供更强的经营确定性和更稳定的盈利。

114、盈利能力差异：淘宝天猫为商家提供更强的经营确定性和更稳定的盈利。基于平台定位的区别，商家在淘宝天猫与直播电商平台的投资回报率和盈利水平有所差异，淘系平台商家的广告投放策略和盈利模式较为成熟，正常情况下多数商家可实现相对稳定的正盈利；而部分直播电商平台的商家则会牺牲一定收益，投入更高的流量成本进而获取更大曝光度，并且直播电商用户相比淘系平台用户冲动消费比例更高，退货率更高，也对商家盈利造成一定影响。据多个调研商家反馈，其在直播电商平台的经营情况目前处于盈亏平衡或轻微亏损状态。因此长期看淘宝天猫依然为众多核心品类商家的首选平台，直播电商入局的影响较小。因此长期看淘宝天猫依然为众多核心品类商家的首选

115、平台，直播电商入局的影响较小。表表 9：商家视角下淘宝天猫与直播电商平台对比：商家视角下淘宝天猫与直播电商平台对比淘宝天猫淘宝天猫直播电商直播电商平台定位平台定位商家对于平台的定位日常销售首选平台，以达成交易、实现创收为目的提高产品曝光、触达新用户、扩大品牌知名度消费者对平台的定位满足日常购物需求兴趣型消费盈利能力盈利能力ROI1：3.51：2.4退货率20-30%30-50%盈利状况正常情况下能够实现正盈利盈亏平衡/轻微亏损被调研商家平台销售被调研商家平台销售占比占比某女装品牌90%-某酒店餐饮工作服品牌80%10%某国产箱包品牌70-80%20-30%某珠宝品牌40%40%资料来源：草根调

116、研，招商证券（4）未来增速预判）未来增速预判:预计行业渗透及稳固核心竞争力驱动下阿里服装美妆将维持稳健增长预计行业渗透及稳固核心竞争力驱动下阿里服装美妆将维持稳健增长基于以上判断，我们对未来 3 年各电商平台服装美妆品类的增长情况进行了测算。我们预计直播电商增速将明显放缓，到 2025 年增速将基本稳定在接近行业增速的水平；阿里巴巴凭借在服装及美妆领域长期沉淀的用户心智及品牌资源，核心竞争力依然稳固，预计在宏观好转、可选消费需求复苏驱动下两大品类仍将维持稳健增长。经测算，预经测算，预计阿里服装品类计阿里服装品类 22-25E CAGR 为为 4%，美妆品类为，美妆品类为 4.2%，整体维持接近

117、于行业的稳定增速，长期优势依然稳固。，整体维持接近于行业的稳定增速，长期优势依然稳固。图图 62 2020-2025E 阿里服装、美容个护阿里服装、美容个护 GMV 及增速及增速资料来源：第三方数据，招商证券测算敬请阅读末页的重要说明37公司深度报告3.2 生鲜快消：阿里增量品类，高景气赛道叠加多业务协同发展贡献新增长生鲜快消：阿里增量品类，高景气赛道叠加多业务协同发展贡献新增长（1）生鲜快消为高景气赛道，预计到）生鲜快消为高景气赛道，预计到 2025 年生鲜品类行业复合增速为年生鲜品类行业复合增速为 19%生鲜快消线上渗透空间大、市场前景广阔。生鲜快消线上渗透空间大、市场前景广阔。生鲜快消品

118、包括生鲜、非生鲜食品、快消日用品（即日用百货中的纸制品、家庭护理品、以及家居用品中偏快速消费属性的部分）。据欧睿，2022 年生鲜农产品、非生鲜食品的线上渗透率分别为 10%、13%，相比美妆服饰、家电 3C 等线上渗透率均超过 35%的品类，仍具备较大提升空间。图图 63 2018-2022 年生鲜及非生鲜食品线上渗透率较低年生鲜及非生鲜食品线上渗透率较低资料来源：国家统计局、欧睿，招商证券生鲜快消行业在供需驱动下线上化趋势明显，增长潜力可观。生鲜快消行业在供需驱动下线上化趋势明显，增长潜力可观。需求端：1）中高线城市用户生活节奏加快、对于生鲜快消品的线上即时性消费需求提高，同时社区团购等模

119、式的衍生也逐步将生鲜快消品消费向下沉市场推进；2）疫情进一步培养消费者线上购物习惯，生鲜电商用户激增，疫情后消费习惯也基本得以保持。供给端：1）线下生鲜商家积极开拓线上渠道应对疫情影响；2）政策层面相继推出生鲜农产品上行支持举措；3）即时零售、前置仓等多种高效低价的生鲜电商创新模式不断衍生，作为新兴模式维持高速成长态势。图图 64 生鲜电商用户城市渗透率及增速（生鲜电商用户城市渗透率及增速（2021）图图 65 疫情推动国内主流生鲜快消电商月活用户快速增长疫情推动国内主流生鲜快消电商月活用户快速增长资料来源：易观千帆，MobTech，招商证券资料来源：Quest Mobile，招商证券预计到预

120、计到 25 年生鲜品类线上渗透率将达年生鲜品类线上渗透率将达 14.6%，22-25 年生鲜线上年生鲜线上 CAGR 为为 19.2%。我们对 23-25 年生鲜快消品类的线上市场规模和增速进行了预测，预计到 25 年生鲜、非生鲜食品、日用百货线上渗透率将分别为 14.6%、17.5%、34.9%，相比 22 年提升 4.6pct、4.7pct、3.2pct；22-25E 生鲜、非生鲜食品、日用百货线上规模 CAGR 分别为19.2%、16.4%、10%。+6.3%+0.5%+52.9%+36.4%敬请阅读末页的重要说明38公司深度报告表表 10：2021-2025E 年生鲜快消品类市场规模、

121、线上渗透率及网络零售额增速年生鲜快消品类市场规模、线上渗透率及网络零售额增速202120222023E2024E2025E生鲜生鲜行业总规模（亿元）4463352932555795835861276线上渗透率（%）8.0%10.0%12%13.5%14.6%网络零售规模（亿元）357898974YoY3.3%48.2%26.1%18.2%13.7%非生鲜食品非生鲜食品行业总规模（亿元）43538456344797线上渗透率（%）11.6%12.9%14.6%16.3%17.5%网络零售规模（亿元）50645869701082269264YoY11.6

122、%15.9%19.4%17.3%12.6%日用百货日用百货行业总规模（亿元）29439340037524线上渗透率（%）30.2%31.7%33.5%34.3%34.9%网络零售规模（亿元）889498453094YoY17.5%10.7%13.0%9.2%7.8%资料来源：国家统计局、欧睿，招商证券测算从行业格局来看，据测算，目前阿里在日用百货类目份额位居行业第一，生鲜农产品及非生鲜食品位列二。从行业格局来看，据测算，目前阿里在日用百货类目份额位居行业第一，生鲜农产品及非生鲜食品位列二。生鲜：生鲜：拼多多及美团增长较为迅猛，2022 年拼多多市场份

123、额由 2021 年的 53.1%提升至 54.5%，位列行业第一；阿里巴巴市场份额为 32.2%，位列第二。非生鲜食品：非生鲜食品：京东占比最高，为 33.7%；阿里巴巴市场份额 28.5%位列第二。日用百货：日用百货：阿里市场份额达 59.2%，居行业第一。表表 11：2021-2022 年电商平台生鲜、非生鲜食品及日用百货市场份额年电商平台生鲜、非生鲜食品及日用百货市场份额阿里巴巴阿里巴巴京东京东拼多多拼多多美团（优 选美团（优 选+闪闪生鲜农产品生鲜农产品2022 市场份额（%）32.2%5.9%54.5%5.9%2021 市场份额（%）36.0%5.6%53.1%3.8%非生鲜食品非生

124、鲜食品2022 市场份额（%）28.5%33.7%14.2%5.9%2021 市场份额（%）34.8%33.6%16.0%4.1%日用百货日用百货2022 市场份额（%）59.2%15.5%21.4%0.9%2021 市场份额（%）64.3%15.1%17.9%0.6%资料来源：第三方数据，招商证券测算（2）阿里生鲜快消多业态布局，协同发展贡献品类增量阿里生鲜快消多业态布局，协同发展贡献品类增量阿里巴巴经营生鲜快消品业务的部门包括盒马、淘菜菜、天猫超市、淘鲜达&高鑫零售、饿了么。在组织架构层面，盒马以独立公司形式运营，淘菜菜归属于社区电商事业群，天猫超市、淘鲜达和饿了么均归属于同城零售事业群。

125、接下来我们将分别讨论各平台的业务运营模式及发展情况。敬请阅读末页的重要说明39公司深度报告图图 66 阿里巴巴经营生鲜快消品类的主要业务部门阿里巴巴经营生鲜快消品类的主要业务部门资料来源：公司公告、第三只眼看零售、36 氪，招商证券1）盒马：主打生鲜餐饮的新零售平台，高效供应链提质增效）盒马：主打生鲜餐饮的新零售平台，高效供应链提质增效盒马为阿里巴巴集团旗下新零售平台，盒马鲜生为主力平台，采用仓店一体的运营模式。盒马为阿里巴巴集团旗下新零售平台，盒马鲜生为主力平台，采用仓店一体的运营模式。盒马鲜生采用线上线下结合的模式，其中线上、线下各占比约 65%、35%。线下门店以“前店后仓”模式运营，即

126、除了作为流量入口承担商品陈列、生鲜及餐饮场景化构建职能外，还同时承载仓储及线上订单配送到家的功能，截至 1Q22 全国自营门店共327 家。此外，针对不同商圈、社区及用户收入水平，盒马还设立了盒马 mini、盒马小站、盒马 F2、盒马会员店、盒马邻里等多种业态。核心优势：高品质产品及消费体验、高效供应链。核心优势：高品质产品及消费体验、高效供应链。盒马鲜生目标用户主要面向都市白领高收入群体，对商品品质及消费体验要求较高，商品价格敏感度较低。货品方面，盒马主打生鲜餐饮，以突出的线下消费体验、优质的生鲜产品品质为特色；供应链及履约环节，盒马采用产地直采、仓店一体模式大幅提升运营效率、降低流转成本；

127、配送环节，盒马三公里范围内可实现 30 分钟内送达，满足消费者即时性需求。图图 67 盒马鲜生运营模式盒马鲜生运营模式图图 68 2017-2022 年盒马门店数量快速扩张年盒马门店数量快速扩张资料来源：盒马 APP，招商证券资料来源：公司公告、公司官网，招商证券敬请阅读末页的重要说明40公司深度报告图图 69 盒马鲜生供应链全流程盒马鲜生供应链全流程资料来源：新零售下的冷链物流模式研究-以盒马鲜生为例、艾瑞咨询，招商证券2）淘菜菜：升级为）淘菜菜：升级为“线上本地超市线上本地超市”有望打造淘系生鲜业务新护城河有望打造淘系生鲜业务新护城河淘菜菜为阿里旗下社区电商平台，淘菜菜为阿里旗下社区电商平

128、台，GMV 高速增长、经营效率持续改善。高速增长、经营效率持续改善。淘菜菜采用社区团购业务模式，前端接入夫妻小店，作为社区自提点为消费者提供生鲜食品及日用品次日自提服务，后端接入阿里系供应链资源，进行生鲜农产品产地供应。当前平台定位升级为“线上本地超市，凭借丰富 sku、优质商品、高性价比、方便快捷履约吸引消费者。2022 年淘菜菜 GMV 实现强劲增长，2Q22GMV 同比增速超过 200%，同时随着平台定价策略不断优化、运营及履约成本降低，经营效率持续改善、业务亏损不断收窄。核心优势：生鲜产品高质量供给、低成本履约，开拓下沉市场用户，有效提升淘系平台活跃用户规模及购物频次。核心优势：生鲜产

129、品高质量供给、低成本履约，开拓下沉市场用户，有效提升淘系平台活跃用户规模及购物频次。用户方面，淘菜菜为阿里生鲜品类带来较大规模的下沉市场新增活跃用户，截至 2022 年 3 月末淘菜菜 AAU 超 9000万，其中超过半数为首次在淘系平台购买生鲜产品的新用户。货品方面，淘菜菜打通盒马、阿里数字农业、大润发、零售通、1688 五盘货，直连上万数字农业基地，实现生鲜产品高质量供给。履约方面，淘菜菜共享菜鸟物流仓配体系，并将社区小店转化为包含自提点、“云菜场”等多功能集成的团购站点，实现低成本高效履约及配送。图图 70 淘菜菜运营模式全流程淘菜菜运营模式全流程资料来源：公司公告、36 氪、艾媒咨询，

130、招商证券3）淘鲜达）淘鲜达&高鑫零售：商超产品即时到家，线上线下融合、供应链资源互补高鑫零售：商超产品即时到家，线上线下融合、供应链资源互补敬请阅读末页的重要说明41公司深度报告淘鲜达：集团同城零售事业群旗下的即时零售平台，于淘鲜达：集团同城零售事业群旗下的即时零售平台，于 2017 年上线，采用本地商超入驻、线上线下相融合、一小年上线，采用本地商超入驻、线上线下相融合、一小时送货到家的运营模式时送货到家的运营模式。运营模式上，淘鲜达线上以淘宝上海品茶为流量入口，线下接入 3-5 公里范围内的传统零售商超，提供“一小时达”的即时配送服务。目前淘鲜达已接入商超包括高鑫零售旗下大润发、欧尚，以及盒马、

131、永辉超市等连锁超市，帮助多家商超实现数字化改造、带来线上业务增量。高鑫零售：阿里生鲜快消品类生态布局的重要组成部分，阿里向其提供淘鲜达等线上流量入口、供应链升级以及数高鑫零售：阿里生鲜快消品类生态布局的重要组成部分，阿里向其提供淘鲜达等线上流量入口、供应链升级以及数字化转型技术支持。字化转型技术支持。阿里于 2017 年入股高鑫零售，在商超业务方面展开合作，实现供应链资源优势互补，目前高鑫零售旗下大润发和欧尚购物已全部上线淘鲜达，为线上业务带来可观的收入及用户增量，2021 年 B2C 业务收入规模约 150-200 亿元，店日均单量达 1250 单，实现同比双位数增长。图图 71 淘鲜达淘鲜

132、达&高鑫零售资源互补、流量互通高鑫零售资源互补、流量互通资料来源：公司公告、淘宝 APP，招商证券4）饿了么：餐饮）饿了么：餐饮&生鲜配送到家平台，业务矩阵逐渐完善生鲜配送到家平台，业务矩阵逐渐完善饿了么加码生鲜及商超到家业务，完善平台品类矩阵。饿了么加码生鲜及商超到家业务，完善平台品类矩阵。饿了么以外卖配送为主营业务，近年不断扩大生鲜到家业务布局，2018 年买菜业务量同比增长 10 倍，1Q19 生鲜订单量同比增速达 384%。此外，饿了么于 2019 年 8 月建立数字化商超开放平台，与大润发、家乐福、物美等大型超市达成深度合作，全国有超过 1 万家大型超市及近 20 万家连锁商超入驻，

133、进一步拓展商超到家业务，完善平台生鲜快消品类矩阵。图图 72 饿了么生鲜及商超业务饿了么生鲜及商超业务资料来源：2019 饿了么线上生鲜消费发展趋势报告、饿了么 APP，招商证券5）天猫超市：天猫旗下自营线上商超，提供）天猫超市：天猫旗下自营线上商超，提供“半日达半日达”到家服务到家服务敬请阅读末页的重要说明42公司深度报告天猫超市为天猫平台的自营线上商超，逐步拓展新零售到家业务。天猫超市为天猫平台的自营线上商超，逐步拓展新零售到家业务。天猫超市在手机淘宝及天猫 APP 上海品茶均设置了流量入口，主要采用自营 B2B2C 运营模式，即品牌商家入驻平台供货至仓、统一仓储分拣配送，配送环节最快可实现5

134、 公里内一小时达、20 公里内半日达。平台销售品类包括生鲜食品、快消日用品、个护、数码电器、医疗保健、母婴用品等。（3）增速预判）增速预判:预计阿里生鲜品类预计阿里生鲜品类 22-25E CAGR 约约 8.4%,有望抬升整体有望抬升整体 GMV 增速增速整体来看，阿里生鲜快消类目受益于行业高增长趋势，凭借全面的业务布局和主站引流加持，有望为整体电商业务整体来看，阿里生鲜快消类目受益于行业高增长趋势，凭借全面的业务布局和主站引流加持，有望为整体电商业务贡献较高增速。贡献较高增速。经测算，预计 22-25 年阿里生鲜品类 GMV CAGR 为 8.4%，非生鲜食品为 6.7%，日用百货为 5.3

135、%，高于整体 GMV 增速，长期有望为综合电商业务贡献更高增长。图图 73 2020-2025E 阿里生鲜快消品类阿里生鲜快消品类 GMV 及增速及增速资料来源：第三方数据，招商证券测算3.3 家电家电 3C：阿里带电品类受益消费升级驱动，未来仍具增量空间：阿里带电品类受益消费升级驱动，未来仍具增量空间家电家电 3C 受益于促消费补贴政策及消费升级趋势，预计受益于促消费补贴政策及消费升级趋势，预计 22-25 年线上规模年线上规模 CAGR 为为 7.4%。2020 年疫情及房地产市场低迷造成家电行业增长压力，2021 年以来政府多次出台家电行业促消费政策，家电市场增速回暖，2022 年疫情导

136、致消费需求疲软，家电 3C 行业零售额增速有所下降。从线上渠道看，随着我国物流供应链的逐步完善以及疫情对消费者线上购物习惯的培养，家电 3C 等标准化品类的线上渗透率持续上升，2022 年家电 3C 线上渗透率达 53.9%。预计未来消费升级有望进一步驱动家电 3C 智能场景的线上化渗透，经测算到 2025 年家电 3C 行业线上渗透率将达57.7%，2022-2025E CAGR 约为 7.4%。表表 12：2021-2025E 年家电年家电 3C 线上渗透率及网络零售额增速线上渗透率及网络零售额增速202120222023E2024E2025E家电家电 3C线上渗透率（%）51.4%53.

137、9%54.1%55.8%57.7%网络零售规模（亿元）230YoY12.0%6.7%6.3%8.2%7.7%资料来源：国家统计局，欧睿，招商证券测算阿里家电阿里家电 3C 品类受益于品牌化优势和消费升级趋势，预计品类受益于品牌化优势和消费升级趋势，预计 22-25 年年 CAGR 约为约为 2%。家电行业品牌化程度较高，天猫凭借品牌化优势和补贴优惠投入成为带电品类品牌方日常经营、推出新品的重要平台之一。此外，在消费升级敬请阅读末页的重要说明43公司深度报告和智能化驱动下，带电新品销售增长突出，我们认为天猫作为新消费趋势引领者有望进一步在家电 3C 品

138、类获得平稳增长，预计 22-25 年阿里家电 3C 品类 CAGR 约为 2%。图图 742022 年家电年家电 3C 品类电商平台市场份额品类电商平台市场份额图图 75 天猫天猫 618 家电家电 3C 品类表现品类表现2020 天猫 6182022 天猫 618资料来源：欧睿，燃数科技，招商证券测算资料来源：天猫，招商证券图图 76 2020-2025E 阿里家电阿里家电 3C 品类品类 GMV 及增速及增速资料来源：第三方数据，招商证券测算综合上述分析，我们认为阿里在服装、美妆领域构筑了稳固的核心竞争优势，在生鲜快消领域受益行业增长红利及自身多业态布局实现较高速增长，在家电 3C 领域仍

139、具增量空间，多品类共同驱动集团中国零售商业的稳健增长。基于以上我们对阿里巴巴整体 GMV 及市场份额进行了综合测算：增速：增速：预计 2022-2025E 综合 GMV 年复合增速约为 3.7%，长期仍将维持稳健增长；市场份额：市场份额：阿里市占率下降最快的时期已经过去，预计未来市场份额将逐步趋于稳定。预计 2025 年阿里市场份额将达 38.8%，依然能够维持市占率第一的位置，长期基本盘依然稳固。表表 13：2021-2025E 电商行业规模、增速及份额测算电商行业规模、增速及份额测算202120222023E2024E2025E2022-2025ECAGR电商行业电商行业实物电商占社会零售

140、总额比例（%）24.5%27.2%28.5%29.6%30.6%电商行业 GMV 总规模（十亿元）78951972121397行业同比增速（%）19.5%6.9%12.1%10.2%8.5%10.2%各平台各平台 GMV 增速增速敬请阅读末页的重要说明44公司深度报告202120222023E2024E2025E2022-2025ECAGR阿里巴巴5.0%-5.2%5.1%3.0%3.0%3.7%京东26.20%5.6%5.0%11.2%9.9%8.7%拼多多46.4%22.7%26.5%17.9%12.1%18.7%美团（优选+闪购）179%72.8%37.7%39.5

141、%29.5%35.5%抖音（内部闭环）109.8%76.2%35.0%20%15%23.0%快手（内部闭环）78.4%33.9%20%10%10%13.24%唯品会16.1%-9.6%6.1%7.1%5.1%6.1%各平台市占率各平台市占率阿里巴巴52.7%46.7%43.8%40.9%38.8%京东22.1%21.8%20.4%20.6%20.9%拼多多16.3%18.8%21.2%22.7%23.4%美团（优选+闪购）1.0%1.6%2.0%2.5%3.0%抖音（内部闭环）4.0%6.6%8.0%8.7%9.2%快手（内部闭环）2.7%3.4%3.7%3.7%3.7%唯品会1.28%1.0

142、8%1.03%1.00%0.97%资料来源：招商证券测算四、国际商业、云计算、本地生活提供长期增长新动能四、国际商业、云计算、本地生活提供长期增长新动能4.1 国际商业：跨境电商业务发展前景广阔，国际商业：跨境电商业务发展前景广阔，Lazada 布局东南亚蓝海市场布局东南亚蓝海市场阿里巴巴国际商业板块包含国际零售商业和国际批发商业两部分，国际零售业务包括跨境出口 B2C 电商平台及海外电商平台（速卖通、Lazada、Trendyol、Daraz）、跨境进口电商平台（天猫国际、考拉），国际批发业务主要为跨境出口 B2B 平台阿里巴巴国际站。图图 77阿里国际商业板块业务组成阿里国际商业板块业务组

143、成资料来源：公司公告，招商证券国际商业板块收入快速增长，亏损逐步缩窄。国际商业板块收入快速增长，亏损逐步缩窄。FY2016-2022 集团国际商业业务收入由 76.29 亿元增长至 610.78 亿元，CAGR 达 41.4%，FY2022 年国际收入占比达 7.2%，同比提升 0.4pct。其中国际零售商业收入增速迅猛，FY2016-2022 年 CAGR 达 63.9%，截至 2022 财年末占国际商业总体收入比重达 70%，为国际商业板块主要组成部分；国际批发业务近年保持平稳增长，FY2016-2022 年 CAGR 为 22.6%。盈利方面，FY2022 国际业务实现 EBITA-89

144、.9 亿元，EBITA Margin 为-14.7%，同比下降 4.6pct；季度亏损逐年收窄，22Q4 EBITA Margin 达-3.9%，同比提升 14pct。敬请阅读末页的重要说明45公司深度报告图图 78 FY2016-2022 阿里巴巴国际商业业务收入及增速阿里巴巴国际商业业务收入及增速图图 79 国际商业经调整国际商业经调整 EBITA 及利润率及利润率资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券（1）国际零售商业）国际零售商业:B2C 跨境电商平台助力国牌出海，跨境电商平台助力国牌出海，Lazada 开拓东南亚跨境蓝海市场开拓东南亚跨境蓝海市场目前公司国际零售板块

145、重点发展的业务包括目前公司国际零售板块重点发展的业务包括 Lazada、速卖通、速卖通、Trendyol、Daraz 平台，分别面向全球不同地域开平台，分别面向全球不同地域开展跨境出口展跨境出口 B2C 及海外电商业务，为全球各地消费者提供多元化产品及消费体验。及海外电商业务，为全球各地消费者提供多元化产品及消费体验。1）Lazada：东南亚头部跨境电商平台。：东南亚头部跨境电商平台。Lazada 于 2012 年上线，以印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南东南亚六国为主要市场，涵盖 3C 电子、家居日用品、服装等品类。2016 年阿里巴巴以 10 亿美元收购 Lazada51%的股份，

146、完成控股，并于 2017 年增加持股比例至 83%，此后阿里巴巴多次对 Lazada 进行增资，2022 年阿里巴巴向 Lazada 注资超 16 亿美元，持股比例超过 90%。运营数据：运营数据：2021 年年 GMV 及用户数实现超及用户数实现超 60%高速增长。高速增长。近年在东南亚电商市场高景气度驱动以及阿里在战略投资、物流等多方面的赋能下，Lazada 销售及用户规模维持高速增长，据阿里投资者日，截至 2021 年 9 月，Lazada 过去12 个月 GMV 突破 210 亿美元，NMV（销售净额）同比增长 60%；年活跃消费者达到 1.3 亿，在过去 18 个月中增速高达 80%

147、，月活跃用户达 1.59 亿人，增速超 70%；2022 财年订单量同比增长 60%。图图 80 Lazada 活跃用户数快速增长活跃用户数快速增长图图 81 Lazada 订单量同比增速订单量同比增速资料来源：阿里巴巴投资者日，招商证券；注：各年数据均截至9 月资料来源：公司公告，招商证券商业模式：平台模式为主，主要收取佣金、广告费及运费实现变现。商业模式：平台模式为主，主要收取佣金、广告费及运费实现变现。Lazada 成立初期为自营模式，专注 3C 产品，而后随着品类扩张和用户规模增长，逐步向开放平台转型，目前 Lazada 以平台模式为主，截至 2022Q1 平台月活跃卖家达 100 万

148、，平台动销 SKU 超 3300 个。平台主要收入来源为佣金及手续费、广告费以及物流费。佣金方面，平台针对不同类目所有成交订单收取 1%-4%佣金，并统一收取 2%手续费，此外 2021 年起新入驻的跨境卖家需缴FY2022 同比+60%敬请阅读末页的重要说明46公司深度报告纳 3000RMB 保证金。广告方面，平台包含搜索广告（直通车）、超级推荐、智能推广、联盟营销等广告产品，并收取广告费用及联盟推广佣金。物流方面，Lazada 推出 LGS 全球配送方案，提供点到点物流配送，卖家货物直接寄送统一货运、10 天内送达，且使用 LGS 的卖家可参加限时促销，因此中国卖家大多选择 LGS 发货，

149、并根据目的国的不同支付运费和关税。业务布局：涵盖业务布局：涵盖 LazMall、LazGlobal、Lazada Marketplace 等多个业务板块。等多个业务板块。LazMall 定位于东南亚最大的线上品牌商城，于 2018 年上线，有超过 18,000+国际及本地知名品牌入驻，以 100%正品、高质量服务（次日达配送、15 天退换保障等）建立了较强的品牌及品质化心智。Lazada Marketplace 成立于 2013 年，为 Lazada 旗下 3P 平台，品类涵盖 3C、家电、美容、家居生活等 18 种品类。LazGlobal 作为跨境平台，帮助来自中国、日本、韩国、欧美等国的跨

150、境商家开辟东南亚市场业务，为东南亚消费者提供来自全球的品牌商品。图图 82Lazada 业务布局业务布局资料来源：2021 阿里巴巴投资者日，招商证券市场格局：市场格局：Lazada、Shopee 定位不同、各有优势，行业呈现二超多强，广阔空间下共创增量。定位不同、各有优势，行业呈现二超多强，广阔空间下共创增量。东南亚电商市场近年快速发展，据 Statista，2017-2021 年东南亚电商 GMV CAGR 高达 44.2%，且渗透空间仍广、增长前景广阔。目前行业竞争格局呈现两超多强局面，Shopee 和 Lazada 为东南亚地区最主要的两大电商平台，2021 年分别以 56%、19%的

151、市场份额（以 GMV 计）位列行业前二；从访问量来看，据 Webretailer，2021 年 Shopee 平均每月访问量排名第一（3.428 亿），本土平台 Tokopedia 排名第二（1.373 亿），Lazada 排名第三（1.284 亿）。从平台特点来看，二者定位及优势侧重有所不同，Shopee 侧重于东南亚中低端消费群体，C 店占比高，多以低价秒杀、爆款为主要营销策略，以产品价格为主要优势；Lazada 更侧重于 B2C 模式运营，瞄准中高端市场，主要营造品牌好物低价出售的消费氛围，以品牌化和产品质量为主要优势。市场广阔发展空间叠加二者差异化优势及定位，驱动两平台快速发展共创增量

152、。图图 83 东南亚电商市场规模（十亿美元）东南亚电商市场规模（十亿美元）图图 84 东南亚各国电商渗透率比较东南亚各国电商渗透率比较资料来源：Statista，招商证券资料来源：东南亚跨境电商发展研究报告，招商证券敬请阅读末页的重要说明47公司深度报告图图 85 东南亚六国电商市场格局（东南亚六国电商市场格局（2021）图图 86 Shopee、Lazada 月平均访问量排名一、三（月平均访问量排名一、三（2021）资料来源：公司公告，36 氪，招商证券资料来源：Webretailer，招商证券2）速卖通（）速卖通（AliExpress）：）：“国际版淘宝国际版淘宝”助力国货品牌出海。助力国

153、货品牌出海。速卖通成立于 2010 年，为阿里巴巴旗下面向国际市场的跨境出口 B2C 电商平台，目前平台覆盖全球 220 个国家和地区，主要交易市场为俄、美、西、巴、法等国，以数码科技、美妆、服饰为主要优势类目。运营数据：运营数据：近年速卖通在行业高景气推动下维持高速增长，2021 年其主要市场俄罗斯 GMV 达 3060 亿卢布（约 42亿美元），同比增长 46%。平台用户也维持高增速，2018 年海外买家数突破 1.5 亿人（yoy+50%），2021 年俄罗斯速卖通月活跃用户数超 3500 万人，同比增长 20.3%。图图 87 速卖通海外买家数快速增长速卖通海外买家数快速增长图图 88

154、 俄罗斯速卖通俄罗斯速卖通 GMV 及用户数及用户数资料来源：亿邦动力，招商证券资料来源：公司公告，招商证券商业模式：速卖通采用商业模式：速卖通采用 B2C 平台模式运营，主要通过向入驻商家收取保证金、佣金、推广费、运费等实现盈利。平台模式运营，主要通过向入驻商家收取保证金、佣金、推广费、运费等实现盈利。平台大多数类目佣金率为 8%，部分类目为 5%，此外平台对入驻店铺收取保证金，除电子烟、手机（3 万元）、真人发（5 万元）外其余类目为 1 万元/年。物流配送方面，速卖通支持小包直邮、海外仓模式、特快专递、国际专线等配送模式，此外速卖通与菜鸟网络达成合作，推出 AliExpress 无忧物流

155、（一站式服务)、菜鸟专线-标准/大包等物流产品，并共建海外仓、国内精选仓、自动分拣中心等，大幅加快发货及配送时效。表表 14：速卖通类目佣金率：速卖通类目佣金率品类品类类目收费类目收费特殊类别（食品等）8-10%服饰内衣及配饰、母婴用品、电子元件、办公用品等8%消费类电子产品、电脑及配件、体育用品、汽车及摩托车、5-8%敬请阅读末页的重要说明48公司深度报告园林工具、游戏、时尚配饰等家电、家具等5%资料来源：全球速卖通卖家官网，招商证券表表 15：速卖通物流方案：速卖通物流方案分类细分项目细分项目经济类物流菜鸟超级经济（Global/顺友/燕文）、菜鸟专线（经济）、中国邮政小包简易类物流菜鸟无

156、忧物流（简易）、菜鸟特供专线（简易）标准类物流菜鸟合作项目（标准）：菜鸟无忧物流（标准）、菜鸟大包专线、菜鸟专线（标准）菜鸟特供专线（标准）、菜鸟无忧集运其他项目（标准）：中国邮政挂号小包、e 邮宝、燕文航空挂号小包、DHL、Aramex 中东专线、威海优选仓无忧（标准）资料来源：全球速卖通卖家官网，招商证券早期性价比平台定位稳固，当前品牌化升级推动平台商品品质、调性改善。早期性价比平台定位稳固，当前品牌化升级推动平台商品品质、调性改善。从平台定位来看，速卖通早期主要针对中低端市场人群，平台以低价策略为主，依托国内优质供应链资源实现性价比优势。当前平台聚焦国内优质商家在海外市场的品牌化发展，于

157、 2022 年 4 月底发布 AE Mall 项目，为入驻的优质品牌提供特殊标识以及“优选仓、海外仓”物流升级服务等多项扶持举措，目前已有石头科技、添可等 1000+国货新品牌入驻，有望驱动平台实现品牌化升级、调性改善。图图 89AEMall 推动速卖通品牌化发展推动速卖通品牌化发展资料来源：速卖通官网，招商证券3）Trendyol：土耳其最大的电商平台。：土耳其最大的电商平台。Trendyol 于 2010 年创立，深耕土耳其市场，于 2018 年被阿里巴巴集团收购，截至 2021 年持股比例达 86.5%。Trendyol 目前定位于海外电商平台，暂不接受外国公司入驻，中国卖家需在土耳其当

158、地建立实体企业或作为合作伙伴才可入驻开店。品类方面，平台以服饰鞋帽等时尚零售商品为主，此外还拓展至儿童用品、电子 3C、配件等品类。运营数据：运营数据：据 Statista，2021 年 Trendyol NMV（销售净额）达 32.16 亿美元，在土耳其市场占据领导地位，以27%的市场份额位居土耳其电商平台第一。平台订单量维持高速增长，2022 财年订单量同比增长 68%，2022Q1-Q3 疫情扰动下订单量依然保持 45%以上的同比增速，未来增长潜力大。敬请阅读末页的重要说明49公司深度报告图图 90 Trendyol 季度季度/年度订单量同比增速年度订单量同比增速图图 91 Trendy

159、ol 在土耳其市场份额位列第一在土耳其市场份额位列第一资料来源：公司公告，招商证券资料来源：汇丰银行，招商证券4）Daraz：南亚地区电商平台。：南亚地区电商平台。Daraz 于 2012 年成立，是巴基斯坦最大的电商平台，2018 年被阿里巴巴集团全资收购，并于同年 10 月起开展跨境业务，支持跨境第三方卖家入驻平台开店，以 3C 电子、鞋服配饰、母婴玩具、户外运动等为热销类目。运营数据：运营数据：据 Daraz CEO 公开采访，2016-2021 年 Daraz 交易量 CAGR 约为 100%，目前 Daraz 在巴基斯坦、孟加拉国、斯里兰卡、缅甸和尼泊尔五国已积累超过 3500 万用

160、户，维持稳步增长。表表 16：Lazada、AliExpress、Trendyol、Daraz 平台特点总结平台特点总结LazadaAliExpressTrendyolDaraz营业地区东南亚六国俄罗斯、北美、西班牙、巴西、法国等土耳其南亚GMV210 亿美元俄罗斯 42 亿美元-年 活 跃 用户1.3 亿1.5 亿+-3500 万定位品牌线上商城（中高端市场）性价比平台（中低端市场），目前正在开展品牌化升级线上快时尚平台性价比平台品类3C 电子、家居日用品、服装等3C 数码、珠宝首饰服饰鞋帽、运动用品、儿童用品、电子3C 等3C 电子、鞋服配饰、母婴玩具、户外运动等资料来源：公开资料整理，招

161、商证券（2）国际批发商业）国际批发商业:阿里国际站一站式跨境服务平台，数智化供应链构筑壁垒阿里国际站一站式跨境服务平台，数智化供应链构筑壁垒阿里巴巴国际站是我国最大的阿里巴巴国际站是我国最大的 B2B 跨境电商平台。跨境电商平台。阿里巴巴国际站主要从事国际批发业务，近年来逐步完成了由最初的撮合服务平台到一站式外贸服务平台的战略跃迁，为国内商家提供从营销展示、交易到物流运输、跨境收付款的一站式解决方案。2022 年阿里国际站受增值服务及付费会员数量增长驱动，GMV 同比增长 46%，实现收入184.1 亿元，同比增长 28%；平台用户规模不断扩大，截至 2022 财年 A 付费会员用户达 24.

162、5 万。敬请阅读末页的重要说明50公司深度报告图图 92 FY2016-2022 阿里巴巴国际站营收及增速阿里巴巴国际站营收及增速图图 93 FY2014-2022 阿里巴巴国际站平台付费会员阿里巴巴国际站平台付费会员资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券一站式跨境服务平台，数智化供应链铸就壁垒。一站式跨境服务平台，数智化供应链铸就壁垒。业务模式方面，阿里国际站业务从职能维度可分为平台和服务两大部分，其中服务主要包括供应链服务和流量服务两大板块，旨在为外贸出口企业在营销、履约、运营等环节提供全链路数字化赋能。平台收入主要来源于广告收费、会员年费和供应链服务收入，近年收入结构逐

163、步向供应链服务驱动转型。服务能力方面，阿里国际站整合阿里巴巴集团内外生态资源，为全球中小企业在跨境贸易领域提供支付结算、通关、物流等一站式解决方案，并以科技赋能外贸服务升级，提供快捷、低成本的通关、收汇、退税及配套的退税融资、国际物流等数智化外贸综合服务。截至目前阿里国际站已覆盖全球 190 多个国家，服务买家数超 4000万。综合来看国际电商市场前景广阔，东南亚综合来看国际电商市场前景广阔，东南亚作为跨境电商蓝海市场仍具较大的作为跨境电商蓝海市场仍具较大的渗透空间，集团各业务平台保持销售额渗透空间，集团各业务平台保持销售额及用户规模高增速，并不断改善经营效率，有望支持国际商业板块收入持续增长

164、及盈利改善。及用户规模高增速，并不断改善经营效率，有望支持国际商业板块收入持续增长及盈利改善。图图 94 阿里国际站跨境供应链服务逻辑一览阿里国际站跨境供应链服务逻辑一览图图 95 阿里国际站跨境供应链服务部分产品及服务阿里国际站跨境供应链服务部分产品及服务资料来源：公司官网，招商证券资料来源：公司官网，招商证券4.2 云业务：阿里云领先国内云计算市场，通义大模型有望引领云与智能新发展云业务：阿里云领先国内云计算市场，通义大模型有望引领云与智能新发展阿里巴巴集团云计算板块主要由阿里云和钉钉业务组成，收入维持高增长，盈利水平持续改善。阿里巴巴集团云计算板块主要由阿里云和钉钉业务组成，收入维持高增

165、长，盈利水平持续改善。阿里云主要为集团生态体系以及外部客户提供云计算服务，在国内云计算市场居领先地位。云业务板块自设立以来收入始终维持高速增长，FY2012-2022 年复合增长率达 64.47%，FY2022 云业务实现收入 745.7 亿元，同比增长 23%，高于整体营收增速，收入占比提升至 8.7%，在集团占据越来越重要的地位。盈利方面，云计算板块规模效应逐步显现，盈利水平持续改善，云业务经调整的 EBITA 自 21Q2 起扭亏为盈，22Q4 实现 EBITA 3.56 亿元。敬请阅读末页的重要说明51公司深度报告图图 96 FY2012-2022 阿里巴巴云业务收入、增速及占比阿里巴

166、巴云业务收入、增速及占比图图 97 阿里巴巴云计算季度阿里巴巴云计算季度 EBITA 及及 margin资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券（1）云计算行业：市场仍处高速发展期，阿里云稳居国内份额第一）云计算行业：市场仍处高速发展期，阿里云稳居国内份额第一为了更清晰地梳理阿里云的各项产品服务，我们首先对云服务进行分类，基于云服务的部署方式，可以划分为公有为了更清晰地梳理阿里云的各项产品服务，我们首先对云服务进行分类，基于云服务的部署方式，可以划分为公有云、私有云和混合云。云、私有云和混合云。1）公有云指第三方云服务商通过互联网公开发布的公共云计算服务，由服务商控制，几乎不设

167、置用户访问限制。2）私有云则是云提供商为专门客户构建的企业数据中心内的专有云，由客户对数据、安全性及服务质量进行有效控制，用户通常限制在单一企业内，因此私有云使用对象通常为政府、金融机构等希望对环境及数据安全性拥有更大控制权的中大型组织。3）混合云为公有云和私有云模式的结合，即企业将内部重要数据存储在专用云中确保安全性，同时可以使用公共云的计算资源，以更低的成本获得更高的计算和存储能力、更强的可扩展性，混合云正逐步成为云的主流形态，目前适用对象多为拥有较大流量的互联网客户。基于服务层次的不同，云服务还可分为基于服务层次的不同，云服务还可分为 IaaS（基础设施即服务）、（基础设施即服务）、Pa

168、aS（平台即服务）、（平台即服务）、SaaS（软件即服务）三（软件即服务）三个核心层次，其区别主要在于服务程度的不同。个核心层次，其区别主要在于服务程度的不同。1）IaaS 服务商主要提供场外服务器、具有计算存储及网络功能的基础设施，即 IaaS 客户相比传统 IT 企业可以节省硬件采买环节的费用，租用服务商的虚拟化硬件资源，但平台及功能的开发运行等由企业自身完成。2）PaaS 服务商提供功能更加完整的开发和部署环境，服务以一套包括硬件和操作系统的软件研发平台的形式呈现，同时会向客户提供开发工具、数据库管理服务以及运行所需的库和模块，从而帮助客户在平台上开发所需功能，IaaS 和 PaaS 均

169、为面向开发的底层技术，是承载一个项目的地基。3）SaaS 服务建立在地基之上，服务商提供完整的、开发好的应用软件服务供客户直接使用，包括实现用户交互界面、业务逻辑等，无需客户进行程序开发，能够满足每个客户的个性化需求。三种模式服务程度逐步递进。图图 98 三种云服务模式服务程度差异三种云服务模式服务程度差异资料来源：招商证券行业现状：云计算行业整体仍处于高速发展阶段，国内市场集中度高，阿里云稳居份额第一。行业现状：云计算行业整体仍处于高速发展阶段，国内市场集中度高，阿里云稳居份额第一。云计算行业整体仍处敬请阅读末页的重要说明52公司深度报告于快速增长期，据 Canalys，2019-2021

170、年我国云计算市场规模 CAGR 达 60%，2022 疫情影响企业 IT 预算，行业增速有所下降，2022 年我国云计算市场规模为 303 亿美元，同比增长 10%，23 年以来需求明显改善。从格局来看，云计算行业维持较高集中度，2022 年阿里云在国内云计算市场份额为 36%位居行业第一，华为云、腾讯云、百度智能云分别占据二三位，分别占比 19%、16%、9%。图图 99 2019-2022 年我国云计算市场规模及增速年我国云计算市场规模及增速图图 100 2022 年我国云计算市场格局年我国云计算市场格局资料来源：Canalys，招商证券资料来源：Canalys，招商证券（2）产品服务及技

171、术能力：）产品服务及技术能力：“IaaS+PaaS+MaaS”重构云计算技术架构，底层算力技术持续突破重构云计算技术架构，底层算力技术持续突破阿里云提供的公有云产品服务主要为阿里云提供的公有云产品服务主要为 IaaS+PaaS，并顺应市场需求开发混合云服务。，并顺应市场需求开发混合云服务。1）IaaS 业务构成了阿里云底层设施基础，为阿里云的重要收入来源。业务构成了阿里云底层设施基础，为阿里云的重要收入来源。其商业模式为：其商业模式为：1）在产品及定价方面，）在产品及定价方面，阿里巴巴 IaaS 产品线涵盖弹性计算、存储、网络等基础设施服务，用户可访问阿里云提供的服务器、存储器和网络等计算资源

172、，并依据产品性能参数和用户使用时长支付服务费用。近年阿里云也在持续不断地针对产品性能进行更新迭代，2021 年阿里云最新发布磐久服务器、倚天 710、神龙 4.0 等系列产品，在云计算性能、服务器交付效率、存储容量、资源复用等方面实现大幅改进，推进了基础架构的持续迭代。2）在渠道建设方面，）在渠道建设方面，IaaS 产品推广采用分级经销商代理代销模式，招募咨询及销售合作伙伴负责 IaaS 产品推广销售，同时与产品及解决方案伙伴合作，在阿里云提供的基础产品基础上为客户提供设计、架构、搭建、迁移和运维管理等服务。3）在客户层面，）在客户层面，阿里云挖掘自身业务所在场景，从而吸引相关领域用户群体，其

173、覆盖企业建站及服务、互联网游戏、云直播、云灾备等众多应用场景，并在电商及零售领域具备明显优势，客户涵盖互联网、医疗、企业服务、交通物流、教育等行业数万家企业。据 2020 阿里云投资者开放日，截至 2020H1IaaS 收入占比约为 45%。2）PaaS 业务是业务是阿里云从底层设施到平台即服务能力的延申，近年来产品布局持续扩充、重要性不断提升。阿里云从底层设施到平台即服务能力的延申，近年来产品布局持续扩充、重要性不断提升。PaaS产品提供包括物联网 IoT、AI、大数据等方向的功能，相比购买 IaaS 产品并开源自建，进一步提高开发效率、降低运维成本。其产品包括 Serverless 应用引

174、擎、PolarDB 云原生数据库等。应用客户方面，以 Serverless 应用引擎（SAE）为例，其作为首款面向应用的 Serverless PaaS，帮助谱尼测试、视野数科等客户实现低门槛微服务化，大幅提升企业运维效率。此外对于 SaaS 层面，阿里云主张“不做 SaaS，被集成”，鼓励客户构建自己的 SaaS 应用，以钉钉为 SaaS 底座帮助企业开发应用软件，并面向开发者发布了 SaaS 生态加速器，旨在联合第三方企业打造更好的 SaaS 生态。表表 17：阿里云产品及服务矩阵：阿里云产品及服务矩阵板块板块产品及服务产品及服务产品弹性计算云服务器，无影云电脑，高性能计算 HPC，容器服

175、务，弹性编排，Serverless，Alibaba Cloud Linux 操作系统等敬请阅读末页的重要说明53公司深度报告板块板块产品及服务产品及服务存储基础存储服务，数据迁移，混合云存储等数据库关系型云数据库，NoSQL 数据库，云原生数据仓库，数据库生态工具，NoSQL 数据库安全云安全，数据安全中心，业务安全，身份管理等大数据计算大数据计算与分析，智能搜索与推荐，数据开发和治理平台，数据应用与可视化人工智能视觉智能，智能语音交互，文字识别，内容安全，自然语言处理，全息智能，决策智能等网络与 CDN云上网络，跨地域网络，混合云网络，CDN 与边缘等物联网 IOP设备服务，物联网云服务，近

176、场计算，网络服务，物联网安全，行业应用平台等容器与中间件，开发与运维，企业应用与云通讯等解决方案通用解决方案云网络，数据上云，数据库上云，备份容灾，中间件，安全与合规，大数据，边缘计算，区块链与安全计算，云原生，物联网，企业服务与应用，混合云等行业解决方案新零售，金融，数字政府，交通物流，制造，教育，游戏，音视频，能源，医疗健康，地产园区，文化产业，文旅，电商企业成长解决方案通用方案，企业上云，企业服务等资料来源：阿里云官网，招商证券表表 18：PaaS 部分产品客户案例部分产品客户案例PaaS 部分产品部分产品客户客户项目项目EDAS（企业级分布式应用服务平台）成都信通EDAS 3.0 助力

177、“消费券”项目平稳度过大流量、高并发的业务场景佐朋数科构建微服务 PaaS 平台助力容器快速上云人人视频构建微服务 PaaS 平台助力实现 K8s 上云DataWorks（大数据开发治理平台）大润发依托阿里云 DataWorks 启动数据中台项目客如云低成本建设新零售数据平台，并构建实时大屏、商家画像等 APP宝宝树依托阿里云 DataWorks 上云自建 Hadoop3PBE-MapReduce（开源大数据平台）数禾科技使用阿里云 EMR 落地数据湖，实现任意规模存储结构化和非结构化数据流利说接入里云 EMR 实现 DB 业务数据快速查询Serverless 应用引擎谱尼测试全面 Serve

178、rless 化，低门槛部署应用，提高运维效率视野数科借助 SAE+Jenkins 打造云原生 DevOps禾连健康基于 SAE 实现低门槛微服务化，资料来源：阿里云官网，招商证券表表 19：阿里云：阿里云 PaaS 产品产品 SAE 与与 IaaS 自建开源的运营模式对比自建开源的运营模式对比对比项对比项购买购买 IaaS 集群集群+开源自建开源自建SAE收入模式收入模式运维成本需要免运维硬件成本按峰值固定保有包年 IaaS，存在资源闲置浪费按需使用，按量付费，无闲置浪费弹性效率分钟级秒级权限管理自研解决方案对接 RAM 系统，提供命名空间级别/应用级别的权限隔离能力使用体验创建应用前置步骤多

179、，自行对接各云服务，集成体验差直接创建应用，流程简单，一站式 PaaS 体验资料来源：阿里云官网，招商证券敬请阅读末页的重要说明54公司深度报告3）MaaS：“模型即服务模型即服务”新概念，实现模型共享、推动云服务普惠。新概念，实现模型共享、推动云服务普惠。云计算技术的持续迭代使软件及模型开发门槛降低，开源、低代码成为趋势，2022 年阿里云提出了 MaaS（模型即服务，Model as a Service）这一全新概念，即把模型作为生产的重要元素，围绕模型的开发周期（模型产生管理下载应用）为客户提供零门槛的开发体验。基于这一概念，阿里巴巴达摩院与开源发展委员会联合发起了 Model Scop

180、e 开源社区，目前 Model Scope 涵盖了达摩院 5 年来积累的 300 多个人工智能模型，以及阿里巴巴自研的多个大型预训练模型等。作为一个开源社群，ModelScope 旨在帮助更多 AI 使用者共建开源社区、降低 AI 开发应用的门槛、提升 AI 服务各行业的能力。表表 20：Model Scope 产品矩阵产品矩阵产品产品细分产品细分产品/服务服务功能功能ModelScope模型库预训练模型NLP、CV、Audio 等多领域 SOTA 模型及多模态大模型，可免费开放下载使用ModelScopeLibrary包含 ModelScope 官方模型实现、推理、finetune 等任务所

181、需的数据预处理、效果评估等功能相关的代码，并提供 API 和丰富使用样例。用户可通过几行代码调用 library，也可在此基础上快速进行二次开发。多模态大模型达摩院于 2021 年发布的大规模预训练模型，包括业内首个 10 万亿参数多模态预训练大模型和最大的纯中文预训练模型等。ModelScope数据集Dataset、DatasetHub行业及学术热门公开数据集，以及阿里巴巴生态内专业领域数据集ModelScope创空间Studio模型应用可视化私域空间与运营阵地，开发者可以通过 Gradio 轻量化的机器学习交互式 web 页面定制工具来定制围绕 ModelScope 模型搭建的线上应用Mo

182、delScopeNotebookNotebook云端机器学习开发 IDE 工具，为用户提供各类交互式编程环境，ModelScope Notebook 与阿里云弹性加速计算实例 EAIS、阿里云 PAI-DSW 合作等云产品合作，用户可根据自身需求和相关产品特性选择适合的开发工具进行模型的开发使用。资料来源：Model Scope 官网，招商证券底层研发技术能力：阿里云重视自主研发的长期投入，在算力关键技术方面不断突破。底层研发技术能力：阿里云重视自主研发的长期投入，在算力关键技术方面不断突破。自 2017 年达摩院成立以来，三年内阿里云投入研发支出超 1000 亿元用于核心技术研究。其于 20

183、09 年自主研发的飞天计算机操作系统（Apsara）是中国唯一自研的自主分布式通用云操作系统，具备 EB（10 亿 GB）级大数据存储分析能力和 10K（单集群 1 万台服务器）级别的调度能力；2022 年阿里在算力关键技术上重大突破，首颗自研 CPU“倚天 710”开启云上大规模应用，成为中国首个云上规模应用的自研 CPU，性能方面超出业内标杆 20%、能效比提升 50%以上，并宣布未来两年阿里云 20%新增算力都将使用自研芯片，致力于建立长期技术优势。图图 101 FY2013-2022 阿里巴巴研发支出阿里巴巴研发支出图图 102 阿里云飞天操作系统阿里云飞天操作系统资料来源：公司公告，

184、招商证券资料来源：公司官网，招商证券敬请阅读末页的重要说明55公司深度报告（3）云钉一体：推动政企数字化转型，扩充流量入口驱动云业务长期发展）云钉一体：推动政企数字化转型，扩充流量入口驱动云业务长期发展“云钉一体化云钉一体化”扩充阿里云流量入口，提供未来发展驱动力。扩充阿里云流量入口，提供未来发展驱动力。钉钉是作为云业务板块的数字化协作办公平台，主要帮助现代企业、学校及教育机构等实现高效、数字化在线协同办公，成为阿里云重要的用户流量入口。2019 年 6 月钉钉并入阿里云智能事业群，次年 9 月构建起“云钉一体化”战略，即以阿里云基础设施为底座，联结广泛钉钉用户，为企业及组织客户提供应用开发服

185、务，支持企业数字化转型，这一战略的落地大幅拓展了云钉使用场景，提高了上云客户的数量和使用深度。2021 年初钉钉 6.0 版本推出“钉钉宜搭”等低代码开发工具，作为“云钉一体”战略的延申进一步降低企业自主开发应用的技术门槛，扩充 to B 端用户规模。截至 2022 年 9 月底，钉钉用户数突破6 亿，服务于超过 2300 万个企业组织。云钉一体应用开发平台助力企业数字化发展。云钉一体应用开发平台助力企业数字化发展。当前企业数字化存在三大发展趋势：1）PC 端向移动化的转移；2）数字化由单一企业的内部办公协同逐渐走向产业链上下游，产业链协同成为提升数字化效率的关键；3）低代码化，未来 80%的

186、应用将会有业务人员来开发。针对这一行业需求的演变，钉钉与阿里云结合形成一套云钉一体的应用开发平台解决方案，旨在帮助企业真正通过数字化实现经营改善。阿里云为云钉一体战略提供了良好的底层基础设施能力，钉钉作为开放底座大量吸引企业及个人用户，帮助业务人员的业务应用搭建更加方便快捷。随着企业数字化转型需求持续普及和深化，以及“云钉战略”交付及开发能力的不断提升，阿里云应用价值有望得到进一步挖掘。图图 103 2017-2022 年钉钉用户数及入驻组织数年钉钉用户数及入驻组织数图图 104 钉钉服务于政企客户提供数字化解决方案钉钉服务于政企客户提供数字化解决方案资料来源：钉钉未来组织大会，2022 云栖

187、大会，招商证券资料来源：钉钉官网，招商证券（4）云智一体：）云智一体：“通义千问通义千问”大模型赋能企业开展大模型赋能企业开展 AI 智能创新、引领各行业应用场景发展及落地智能创新、引领各行业应用场景发展及落地2023 年年“通义千问通义千问”AI 语言大模型问世。语言大模型问世。AI 掀起新浪潮，公共云作为 AI 新型基础设施的最佳载体为云计算行业带来新机遇，阿里云自 2019 年起便开始投入大模型研发，在超大模型、语言及多模态能力、落地应用等多个方面为国内大模型的发展开展了前沿性探索，达摩院于 2022 年 9 月 2 日首次发布“通义”大模型系列，包括通义 M6、通义AliceMind

188、等多种通用模型。2023 年 4 月 7 日阿里云首次开放通义千问大模型的邀请测试入口，4 月 11 日 2023 阿里云峰会全方位展示了通义千问大模型的功能及应用，包括多轮对话、文案创作、逻辑推理、多模态理解等多项通用功能，目前各功能及体验仍在不断完善，应用场景和功能也在持续开发。敬请阅读末页的重要说明56公司深度报告图图 105 通义大模型发展历程通义大模型发展历程资料来源：公司官网，招商证券内部应用场景：阿里所有产品未来将接入通义千问，钉钉、天猫精灵率先接入测试。内部应用场景：阿里所有产品未来将接入通义千问，钉钉、天猫精灵率先接入测试。针对集团内部应用，阿里巴巴董事会主席兼 CEO 张勇

189、在云峰会上表示阿里巴巴所有产品未来都将接入通义千问大模型进行全面改造，目前钉钉、天猫精灵已接入测试，未来有望进一步在办公、购物、出行、家居等多个领域开展生产力的全面升级。钉钉：钉钉：接入通义千问后钉钉可实现办公场景下的多项新 AI 功能，例如：1）智能创作-钉钉文档增加 AI 创作助手功能，协助用户开展拟标题、写邮件、撰写营销方案等创意类写作；2）群聊摘要-AI 群消息助手可基于群聊天内容自动生成聊天记录摘要，帮助客户快速了解上下文；3）会议摘要-AI 在音视频会议中实时记录并提炼重点，会后一键生成会议重点内容摘要。以上功能将大幅提升办公效率，有效激发创意及办公生产力。天猫精灵：天猫精灵：接入

190、通义千问后天猫精灵的知识储备、记忆能力、情感及个性化均大幅改善，支持自由对话，能够实现生成个性故事/个性歌单、菜谱推荐等多项功能。3B图图 107：未来阿里所有产品将接入通义千问大模型：未来阿里所有产品将接入通义千问大模型资料来源：2023 阿里云峰会，招商证券1B图图 108：钉钉接入通义千问后新增多项：钉钉接入通义千问后新增多项 AI 功能功能2B图图 109：天猫精灵接入通义千问：天猫精灵接入通义千问敬请阅读末页的重要说明57公司深度报告资料来源：2023 阿里云峰会，招商证券资料来源：天猫精灵官方公众号，招商证券外部应用场景：未来将开放通义千问模型生态，帮助每个企业打造专属大模型。外部

191、应用场景：未来将开放通义千问模型生态，帮助每个企业打造专属大模型。除通用场景外，企业也可基于自身业务特性及需求，通过提供具备企业特性的训练数据、调用通义千问能力从而在阿里云上打造专属大模型。未来阿里云将以产品的方式通过 Web 界面（直接使用或嵌入企业各类网站中）或专属 API 供企业使用。目前阿里云已宣布OPPO 安第斯智能云联合打造 OPPO 大模型基础设施，并将与吉利汽车、奇瑞新能源、太古可口可乐、掌阅科技等企业在智能汽车、数字阅读、生产制造业等多领域开展合作探索。3B图图 110：通义千问支持企业开发专属大模型通义千问支持企业开发专属大模型资料来源：2023 阿里云峰会，招商证券技术支

192、持：阿里云提供完备算力及大模型基础设施，打造全栈技术支持：阿里云提供完备算力及大模型基础设施，打造全栈 AI 技术体系支持企业更好地开发创新。技术体系支持企业更好地开发创新。大模型研发涵盖底层算力、存储网络、大数据、AI 模型等多种复杂技术，阿里在 AI、云计算等相关领域长期积累深度布局，打造全栈技术能力，是行业内少有的拥有超万亿参数大模型研发经验的企业，在模态能力、超大模型等多个技术维度上均处于国内第一梯队。底层能力支持上，1）基础设施层面，阿里云智能提供 GPU、高性能 RDMA 等全面且强大的计算基础设施；2）模型训练层面，提供支撑大规模训练的灵骏智能计算集群，为 AI 提供超高性能算力

193、、支撑平台10 万亿参数规模的模型训练；3）模型推理层面，提供低延迟的模型推理及服务平台灵积，支撑大规模推理的弹性计算。4）落地层面，阿里云 ModelScope 作为开源模型即服务共享平台，为泛 AI 开发者提供灵活易用的一站式模型服务产品，帮助客户直接使用模型或进行简易二次开发，从而加快 AI 应用的发展与迭代。（5）未来展望：对标）未来展望：对标 AWS 增长空间仍广，成长性及盈利能力增长潜力大增长空间仍广，成长性及盈利能力增长潜力大对标对标 AWS，阿里云长期增长空间广阔。，阿里云长期增长空间广阔。AWS 作为电商巨头亚马逊孵化的云业务平台，与阿里云具有相似生态。参考 AWS 的成长性

194、及盈利能力，2015 年起 AWS 经营利润率开启常态化增长，2016-2022 年 AWS 营收年复合增速为25%，经营利润增速为 20%，创收及盈利能力保持稳健。阿里云业务层面的快速发展支撑其营收增长，同时从市场环境来看，国内云计算市场具有更为广阔的发展前景，2022 年中国占全球云计算市场规模比重仅为 12.1%，对标美国 46%的占比仍具备较大增长空间，阿里云作为国内的份额第一的云服务商也将最先受益于市场需求推动下行业的高速增长。我们认为随着我们认为随着 AI 大模型兴起，阿里云凭借强大的云基础设施和深厚的大模型技术沉淀有望在本轮技术浪潮中保持领大模型兴起，阿里云凭借强大的云基础设施和

195、深厚的大模型技术沉淀有望在本轮技术浪潮中保持领先优势、引领各行业专属大模型应用发展和落地，成长性及盈利能力具备充足提升空间。先优势、引领各行业专属大模型应用发展和落地，成长性及盈利能力具备充足提升空间。敬请阅读末页的重要说明58公司深度报告图图 111 AWS 营收及增长营收及增长图图 112 中国与美国云计算行业发展对比中国与美国云计算行业发展对比资料来源：公司公告，招商证券资料来源：信通院、IDC、新科技研究院，招商证券4.3 本地生活服务本地生活服务:餐饮外卖餐饮外卖&出行酒旅业务协同发展，叠加行业高需求推动板块增长出行酒旅业务协同发展，叠加行业高需求推动板块增长阿里本地生活服务业务板块

196、主要分为包含饿了么、淘鲜达的到家业务和包含高德、飞猪、口碑的到目的地业务，主要收入来源为各平台佣金、入驻年费及软件服务费。2022 财年本地生活服务分部收入为 434.91 亿元，同比增长23%，订单量同比增长 25%；用户规模持续增长，截至 2022 年 3 月末，本地生活年度活跃消费者约为 3.76 亿人，同比增长 17%。盈利方面，2022 财年实现经调整 EBITA-21.8 亿元，2023 财年板块降本提效季度亏损同比收窄，22Q4 经调整 EBITA margin 为-24%，同比提升 17pct。图图 113 FY2019-2022 本地生活收入及同比增速本地生活收入及同比增速图

197、图 114 FY2021-2022 本地生活本地生活 EBITA 及利润率及利润率资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券阿里本地生活服务业务间达成生态协同，实现生活服务与出行体验的融合。阿里本地生活服务业务间达成生态协同，实现生活服务与出行体验的融合。2018 年 10 月阿里巴巴将旗下饿了么与口碑合并成立本地生活服务公司，将饿了么本地生活服务资源和即时配送能力与口碑的商家服务体系和消费者洞察资源整合；2021 年 7 月，阿里巴巴基于地理位置服务的三大业务，进一步整合本地生活、高德、飞猪三大业务组成生活服务板块，覆盖餐饮、外卖、同城玩乐、出行、酒旅等一站式服务。流量方面，本

198、地生活板块打通超级流量平台支付宝、淘宝的流量入口，上海品茶接入饿了么、飞猪、口碑等本地业务，实现业务间的生态协同。敬请阅读末页的重要说明59公司深度报告图图 115 本地生活服务业务生态协同本地生活服务业务生态协同资料来源：公司公告、支付宝/淘宝/饿了么/高德 APP，招商证券饿了么：以餐饮外卖为本地生活服务切入点，拓展品类及送货场景。饿了么：以餐饮外卖为本地生活服务切入点，拓展品类及送货场景。饿了么早期以外卖配送为主要业务，收入主要来源于商家佣金（包含配送费用）、会员费以及广告收入等，2020 年 7 月平台开展同城生活服务升级，业务拓展至餐饮外卖、超市便利、买菜买药、服务上门等多元服务。从商业

199、模式来看，饿了么致力于加强流量、商家及履约端能力建设。流量端，饿了么打通生态内支付宝、淘宝、高德等多处国民级 APP 流量入口，截至 2022 年 6 月平台MAU 达 7526 万人，同比增长 8.2%。商家侧，饿了么于 2021 年 5 月开通餐饮商家线上绿色通道，简化入驻流程，并为新商户提供费率优惠，实现商户进一步渗透。物流配送方面，蜂鸟即配为平台餐饮/生鲜/商超外卖提供最后一公里配送服务，目前已合作商家超 350 万家，骑手 300 万+，日均配送订单 450 万单，保障平台履约。格局方面，美团、饿了么占外卖行业超九成市场份额，美团占据规模领先，饿了么合作抖音谋求新增长。格局方面，美团

200、、饿了么占外卖行业超九成市场份额，美团占据规模领先，饿了么合作抖音谋求新增长。在线外卖行业目前呈现美团、饿了么双寡头垄断局面，二者市占率之比约 7：3，美团在 GTV、用户及商户规模上占有一定优势，饿了么近年市场份额略有下降，但受益于行业快速增长，自身业务规模仍在提升。2022 年 8 月饿了么与抖音在达成合作，实现从内容种草、在线点单到即时配送的本地生活服务闭环，未来有望为饿了么用户及订单增长增添新动力。图图 116 我国餐饮外卖行业主要玩家市场份额我国餐饮外卖行业主要玩家市场份额图图 117 2019-2022 饿了么、美团饿了么、美团 MAU资料来源：Trustdata，招商证券资料来源

201、：Questmobile，招商证券高德：从高德：从“导航用高德导航用高德”到到“生活用高德生活用高德”，提供一站式的本地生活出行服务。，提供一站式的本地生活出行服务。高德为国内领先的移动数字地图、导航及实时交通信息服务提供商，在地图导航 APP 中占据绝对流量优势，于 2021 年 7 月升级为“出门好生活开放服务平台”，聚合驾车、打车、实时公交、骑行、旅游等多项出行服务，并增添酒店、门票、加油、充电等本地生活服务，为用户解决“我在哪”、“我去哪”、“怎么去”的一站式出行问题，并为本地生活板块其他业务导流。敬请阅读末页的重要说明60公司深度报告图图 118 高德地图高德地图 MAU 为地图导航

202、为地图导航 APP TOP1（2021.04）图图 119 高德升级为一站式本地生活出行服务平台高德升级为一站式本地生活出行服务平台资料来源：比达咨询，招商证券资料来源：高德 APP，招商证券阿里本地生活服务业务协同发展叠加行业高增长红利，有望推动板块收入持续增长。阿里本地生活服务业务协同发展叠加行业高增长红利，有望推动板块收入持续增长。我们认为未来基于行业高景气度支撑，以及各业务间协同合作、打破资源壁垒、优化效率，本地生活服务板块收入有望实现持续性增长，同时降本提效下板块亏损有望持续收窄。4.4 菜鸟：赋能集团零售商业，加强物流供应链服务能力实现长效发展菜鸟：赋能集团零售商业，加强物流供应链

203、服务能力实现长效发展菜鸟网络为集团旗下的物流服务平台，于 2013 年由阿里巴巴集团、银泰集团联合复星集团、富春集团、顺丰集团、三通一达、以及相关金融机构共同组建（公司主体为菜鸟网络科技有限公司），成立之初阿里作为最大股东持股43%。2016 年 2 月菜鸟网络股东减至一家，由菜鸟智能物流网络（香港）有限公司（Cainiao Smart LogisticsNetwork Limited）100%持股，并于 2016 年 3 月完成首轮融资；2017 年阿里增资 53 亿元，持股比例为 51%，并自2018 财年起将菜鸟纳入合并报表（公司主体为 Cainiao Smart Logistics N

204、etwork Limited）；根据阿里财报最新披露的对菜鸟网络的持股情况，截至 2020 年 6 月阿里巴巴持有菜鸟网络 66%股权。图图 120菜鸟网络股权结构菜鸟网络股权结构资料来源：wind，公司公告，公司官网，招商证券收入快速增长，收入快速增长，2022Q3 首次实现盈利。首次实现盈利。公司收入主要来源于国内消费者服务（寄/取及其他增值服务）、国内及国际商家服务（包裹配送、货运、供应链解决方案）及快递合作伙伴服务，近年收入呈高速增长，2022 财年菜鸟实现收入 461.1 亿元，同比增长 24%，FY2018-2022 年 CAGR 为 62%。盈利方面，2022 财年菜鸟实现经调整

205、 EBITA-14.7 亿元，EBITA Margin 为-3.2%，2022Q3 经调整 EBITA 扭亏为盈，达 1.25 亿元。敬请阅读末页的重要说明61公司深度报告图图 121 FY2018-2022 菜鸟物流服务收入及增速菜鸟物流服务收入及增速图图 122 FY2021-2022 菜鸟菜鸟 EBITA 及利润率及利润率资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券商业模式：平台模式入场，对内赋能电商主业、对外提供物流及供应链服务。商业模式：平台模式入场，对内赋能电商主业、对外提供物流及供应链服务。菜鸟成立初衷是为解决阿里电商主业物流履约短板，作为阿里生态的物流地盘，承担阿里

206、国内及国际电商平台的履约配送职能。其采用平台化的运营模式，即作为快递企业与客户间的桥梁，整合多家快递公司运力资源为电商商家提供物流履约服务。相比自建物流基础设施的重资产运营模式，菜鸟平台型模式使其更快速低成本地进入物流市场，并通过集中通达系运力实现规模效应下的弹性运送，使配送能力大幅提升，截至 2019 年天猫双 11 物流订单近 13 亿，菜鸟协同物流伙伴一周处理包裹近 19 亿件。此外，菜鸟在履约服务基础上进一步开展供应链及数字化建设，拓展对外服务，为第三方客户提供端到端、一体化的供应链服务、C2M 直送服务等，以及为物流企业提供物流数据监测、分析等服务，外部业务占比不断提升，2022 财

207、年菜鸟收入中 69%来自外部客户。按照服务对象划分，菜鸟的物流服务包括分别面向消费者、商家、快递合作伙伴三类客户的业务。按照服务对象划分，菜鸟的物流服务包括分别面向消费者、商家、快递合作伙伴三类客户的业务。据 2021 年阿里巴巴投资者日，菜鸟面向商家的业务收入占比达 89%，面向消费者业务收入占比约 9%（消费者板块提供增值服务，收入采用净额法确认；商家板块提供整体解决方案，采用总额法确认，因此收入比重不代表规模）。图图 123 菜鸟业务模式及服务类型菜鸟业务模式及服务类型图图 124 2021 年菜鸟各业务收入占比年菜鸟各业务收入占比资料来源：公司官网，招商证券资料来源：2021 年阿里巴

208、巴投资者日，招商证券（1）消费者物流板块：菜鸟面向消费者主要提供末端配送、一公里内取件）消费者物流板块：菜鸟面向消费者主要提供末端配送、一公里内取件/寄件服务，产品主要包括菜鸟驿站、菜寄件服务，产品主要包括菜鸟驿站、菜鸟裹裹。鸟裹裹。菜鸟驿站是菜鸟面向社区及校园的物流服务平台，用于提供快递寄递/自提、上门取件、包裹暂存、到站代寄等快递服务，以及团购、洗衣、回收等多元化服务。其采用加盟模式，全国范围内招募专营快递代办点或零售类（小超市、杂货店等）、服务类（干洗店等）店铺入驻。盈利模式方面，菜鸟作为快递公司与消费者间的中间站，取件业务按件结算向快递公司收取佣金、寄件业务向消费者收取寄件费，加盟站点

209、则可通过包裹收寄基础收益以及团购、广告等增收业务实现盈利。目前菜鸟社区驿站已覆盖城市 100+、社区 4 万+，校园驿站覆盖高敬请阅读末页的重要说明62公司深度报告校 3000+、服务高校师生 2800 万+。菜鸟裹裹是阿里开发的一款快递服务 APP，帮助 C 端消费者实现全网快递线上寄/取/查，同时支持支付宝、微信小程序途径下单，目前已覆盖全国 3 亿+用户。据阿里巴巴投资者日，2021 年菜鸟日包裹数达 6400 万件，同比增长 88%。（2）商家物流板块：）商家物流板块：菜鸟面向商家提供国内端到端的智慧供应链服务及解决方案，以及国际物流网络服务。菜鸟面向商家提供国内端到端的智慧供应链服务

210、及解决方案，以及国际物流网络服务。国内商家服务：针对国内商家，菜鸟打造广泛覆盖的供应链物流网络，并为快消、美妆、电器等行业制定了专属数智供应链解决方案，为行业内商家提供生产制造各级仓配消费者的全链路供应链服务。目前菜鸟国内供应链物流骨干网络包含 7 大仓储枢纽，仓储面积超过 3000 万平方米。此外菜鸟还为产业带厂家提供 C2M 供应链服务，以及为商家客户提供同城直送服务，目前全国站点达 3000+，配送员运力池达 400 万+。国际商家业务：针对国际市场商家，菜鸟建立了先进完善的进出口供应链，出口包裹网络方面，菜鸟主要为速卖通、Lazada 平台商家提供仓配服务，进口供应链方面与天猫国际、考

211、拉合作向海外商家进入中国提供包含头程、揽收、国际空运、清关等端到端跨境物流解决方案。目前菜鸟海外保税仓面积达 150 万平米、跨境仓库数量 231 个，规模赶超京东物流，同时仓配平均时效可达 2.4 天，保障跨境商家客户履约效率；截至 2022 年 3 月实现跨境业务日均履约包裹超 450 万个。（3）快递合作伙伴板块：）快递合作伙伴板块：菜鸟利用海量大数据及阿里云计算系统的数字化能力赋能快递企业，提供电子面单、菜鸟指数、菜鸟发货平台、物流管家等大数据产品，为快递合作伙伴在数据采集、链路诊断分析、物流服务评价等方面提供赋能。以菜鸟电子面单为例（菜鸟与快递公司联合向商家提供的通过热敏纸打印输出纸

212、质物流面单），相比传统面单：1）商家能够通过发货软件与菜鸟网络系统交互快速生成面单号，并省去了抽底单等工序，提升打印速度、大幅降低操作成本；2）基于淘系平台大数据赋能，以及菜鸟为淘系/非淘系商家提供的标准化解决方案，整体物流匹配及送达效率也因此提升；3）菜鸟与快递公司间精细的信息传输系统也更好地保障了消费者信息安全。表表 21：菜鸟产品矩阵菜鸟产品矩阵业务板块业务板块服务服务产品产品&业务业务规模规模消费者服务菜鸟裹裹快递寄取全国 3 亿+用户菜鸟驿站社区驿站：站点加盟，提供快递暂存代寄、团购、洗衣、回收等多元化服务；覆盖城市 100+；社区 4 万+校园驿站：校企合作，为国内高校制定一体化、

213、数字化校园物流解决方案覆盖高校 3000+；服务高校师生 2800 万+；合作伙伴 1.4 万菜鸟乡村农产品一站式供应链：建立农产品产地仓，农产品供应、一带一销、物流配送拓展省份 29 个；覆盖县区 1200+；乡镇网点 3 万+商家服务国内商家服务菜鸟供应链物流骨干网络；菜鸟供应链数智产品仓储：全国仓储枢纽 7 个，仓储数量230+，仓储面积 3000 万+运输：专业运输路线 600 万+，合作运输配送：快递网点 20 万+，配送覆盖区县2700+，当日/次日达区县 1600+C2M 超级工厂供应链全国 10 个产业带集群，仓储面积近百万平方米菜鸟直送：B2C 仓配/城配，O2O 同城配全国

214、站点 3000+，配送员运力池 400 万+金融服务：菜鸟面单商城、菜鸟云贷等-全球商家服务进出口供应链服务保税仓面积 150 万平米，跨境仓库数量231 个+进出口全球包裹服务覆盖国家/地区 220+，处理能力 200 万+单/天进出口货运服务进出口空运线路 900+，海运线路 500+快递行业服务商家服务电子面单/商家寄件-敬请阅读末页的重要说明63公司深度报告业务板块业务板块服务服务产品产品&业务业务规模规模物流企业服务菜鸟天地（数智化管理平台）、菜鸟指数（快递公司物流服务能力的指标体系）-资料来源：菜鸟官网，招商证券长期来看，随着菜鸟国内及全球供应链骨干网络的扩张和数字化建设的推进，菜

215、鸟物流生态不断完善、外部客户认可度持续提升，物流服务板块有望实现长效发展，预计未来将维持高于行业的增速增长，并有望实现常态化盈利。4.5 数字媒体及娱乐：完善集团文娱生态，板块持续增收降本、亏损收窄数字媒体及娱乐：完善集团文娱生态，板块持续增收降本、亏损收窄阿里集团下数字媒体及娱乐板块业务种类丰富，包括优酷、阿里影业、线上游戏业务以及大麦网、UC 浏览器等其他业务，涵盖在线视频、电影、演出赛事、资讯与文学等多个领域。2022 财年数字媒体和娱乐业务收入为 322.7 亿元，FY2017-2022 收入维持稳定增长，年复合增长率为 16.98%。随着各平台投资内容及制作能力的不断提升，运营效率持

216、续改善，板块亏损逐步收窄，FY2022 EBITA Margin 为-14.5%，同比提升 5.1pct。图图 125 FY2017-2022 数字媒体与娱乐收入及增速数字媒体与娱乐收入及增速图图 126 FY2017-2022 数字媒体与娱乐数字媒体与娱乐 EBITA 及利润率及利润率资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券阿里数字媒体娱乐板块主要定位于与集团电商业务协同的内容娱乐平台，丰富阿里生态内全域流量并提供营销阵地。板块主要收入贡献来源于优酷、阿里影业以及线上游戏业务。优酷：优酷：优酷为数字媒体娱乐板块主要的分发平台，是中国第三大在线长视频平台，主要收入来源于会员服务

217、及广告收入。用户拓展方面，优酷通过持续的原创及独家内容建设有效触达更多新用户、提升用户忠诚度，2022Q1优酷日均付费用户规模同比增长 14%，主要由平台优势内容及 88VIP 会员计划所贡献。战略方面，优酷是淘宝88VIP 会员的重要组成，有利于提升淘系生态用户粘性，实现良好的生态协同。阿里影业：阿里影业：阿里影业为板块内主要的内容平台，主要创收业务包括影视内容制作、宣传及发行、IP 运营、院线票务服务及娱乐产业数据服务等。阿里影业始终致力于优质影视作品的开发，截至 2021 财年共参与出品发行 25 部影片，其中 15 部占据国产片票房 TOP20，支撑平台收入增长。淘票票主要负责院线票务

218、业务，同时为用户提供作品内容宣发、票房数据及口碑查询等功能，流量端优势明显，始终保持在线票务平台前列。线上游戏业务：线上游戏业务：由集团互动娱乐事业部灵犀互娱进行手机游戏的研发、分发和运营，目前成功自研的游戏三国志战略版是 iOS 平台上的领先手游之一。整体来看，数字媒体娱乐板块作为阿里内容娱乐业务的延申，与电商体系形成生态协同、扩大流量基础，同时更具优势的内容浏览时长提高用户忠诚度，并帮助阿里生态体系获得更清晰精准的用户画像，其广告流量变现等工具也为集团贡献更多元化的收入增长。敬请阅读末页的重要说明64公司深度报告五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议预计预计 FY2023-2025

219、公司将实现营收公司将实现营收 8769、9593、10345 亿元，同比增长亿元，同比增长 2.8%、9.4%、7.8%。（一）中国商业：预计（一）中国商业：预计 FY2023-2025 实现收入实现收入 5933、6382、6807 亿元，同比增长亿元，同比增长 0.1%、7.6%、6.6%。（1）中国零售商业：预计实现收入 5753、6175、6579 亿元，同比增长-0.1%、7.3%、6.5%。客户管理收入：阿里中国零售商业 FY2023-FY2025 GMV 增速分别为-5.2%、5.1%、3.0%，货币化率基本保持稳定，FY2023-FY2025 分别为 3.91%、3.9%、3.

220、9%。综合以上，客户管理收入预计将达 2916、3055、3147 亿元，同比增速-7.4%、4.8%、3.0%。直营业务收入：预计 FY23-FY25 直营及其他收入将达 2836、3120、3432 亿元，同比增速 8.7%、10%、10%。（2）中国批发商业：受付费会员增长及增值服务驱动，业务增速较为稳定，预计 FY23-FY25 将实现收入 180、207、228 亿元。（二）国际商业：预计（二）国际商业：预计 FY2023-2025 实现营收实现营收 677、745、803 亿元，同比增长亿元，同比增长 10.8%、10.0%、7.9%。国际零售商业板块，东南亚等海外电商市场前景广阔

221、，预计 FY2023-FY2025 国际零售商业收入将达 483、531、568 亿元，同比增长 13.1%、10.0%、7.0%。国际批发商业板块，A 平台维持稳健增长，预计 FY2023-FY2025 将实现收入 194、214、235 亿元，同比增长 5.5%、10.0%、7.0%。（三）云业务：预计（三）云业务：预计 FY2023-2025 实现营收实现营收 795、914、1024 亿元，同比增长亿元，同比增长 6.6%、15.0%、12.0%。国内云计算市场发展前景广阔，阿里云在我国云计算市场份额位居第一，具有较强技术优势，FY2023 受单一大客户以及疫情导致部分混合云项目交付延

222、迟的影响，增速略有放缓，长期看公司坚持研发投入和技术创新，大模型的发布有望进一步拓展云业务增长空间，预计 FY2023-FY2025 将实现收入 795、914、1024 亿元，同比增长 6.6%、15.0%、12.0%。（四）本地生活服务：预计（四）本地生活服务：预计 FY2023-2025 实现营收实现营收 477、573、659 亿元，同比增长亿元，同比增长 9.8%、20.0%、15.0%。本地生活服务市场需求增长旺盛，业务整合覆盖本地生活及出行全链路服务、生态协同强化竞争力，预计 FY2023-FY2025 收入将实现较高增速的持续性增长，收入规模分别达 477、573、659 亿元

223、，同比增长 9.8%、20.0%、15.0%。（五）菜鸟：预计（五）菜鸟：预计 FY2023-2025 实现营收实现营收 554、637、701 亿元，同比增长亿元，同比增长 20.1%、15.0%、10.0%。菜鸟的物流设施建设不断完善，向商家提供物流服务及供应链解决方案的能力持续提升，预计 FY2023-FY2025 将实现营收 554、637、701 亿元，同比增长 20.1%、15.0%、10.0%。（六）数字媒体及娱乐：预计（六）数字媒体及娱乐：预计 FY2023-2025 实现营收实现营收 312、322、331 亿元，同比增长亿元，同比增长-3.3%、3%、3%。利润：预计利润：

224、预计 FY23-25 经调整经调整 EBITA 为为 1466、1702、1947 亿元，同比增长亿元，同比增长 12%、16.1%、14.4%；Non-GAAP 净净利润为利润为 1440.3、1671.7、1913.2 亿元，同比增长亿元，同比增长 5.6%、16.1%、14.4%。集团持续降本增效实现盈利能力改善，中国商业及云业务板块正盈利推动集团 EBITA 正增长，新业务、国际商业、本地生活等板块亏损也有望进一步收窄，预计 EBITA 及经调整净利润有望实现稳健增长。估值：估值：我们采用分部估值法，给予中国商业 FY24E 净利润 10 倍 PE，对应估值 15980 亿元；给予国际

225、商业 FY24E收入 2.5-3.5xPS，云计算 5-7xPS，本地生活 2-2.5xPS，菜鸟 1xPS，数字媒体娱乐 2xPS，合计集团整体FY2024E 合理市值区间为 24,602-27,461 亿元，对应目标价 133.48-149.00 港元/股，维持“强烈推荐”评级。敬请阅读末页的重要说明65公司深度报告表表 22：阿里巴巴盈利预测阿里巴巴盈利预测FY2022FY2023EFY2024EFY2025E中国零售商业 GMV（十亿元）7,8697,4567,8348,069YoY5.0%-5.2%5.1%3.0%总收入（百万元）853,062876,857959,2931,034,

226、476YoY18.9%2.8%9.4%7.8%中国商业（百万元）592,705593,251638,204680,639YoY18.1%0.1%7.6%6.6%国际商业（百万元）61,07867,69274,46180,315YoY25.0%10.8%10.0%7.9%云业务（百万元）74,56879,48991,412102,382YoY23.1%6.6%15.0%12.0%本地生活服务（百万元）43,49147,73457,28165,873YoY22.7%9.8%20.0%15.0%菜鸟（百万元）46,10755,38163,68870,057YoY23.8%20.1%15.0%10.0

227、%数字媒体及娱乐（百万元）32,27231,21432,15033,115YoY3.5%-3.3%3.0%3.0%创新业务及其他（百万元）2,8412,0952,0952,095YoY23.0%-26.3%0.0%0.0%经调整 EBITA（百万元）130,397146,610170,159194,746YoY-23.5%12.4%16.1%14.4%Non-GAAP 净利润（百万元）136,388144,032167,166191,320YOY-20.7%5.6%16.1%14.4%资料来源：招商证券测算风险提示：风险提示：1）宏观经济风险：宏观复苏不及预期影响消费需求，致使电商平台增长疲软

228、的风险。2）行业竞争风险：电商行业玩家竞争加剧导致平台增长及盈利能力不达预期风险。3）技术发展及应用落地不及预期风险：AI 大模型相关技术创新发展不及预期，以及各行业应用场景落地不及预期或相关场景客户支付意愿不强，从而影响云业务收入及盈利的风险。4）新业务发展不达预期风险：淘菜菜等中国商业板块新业务增长不及预期、亏损超预期从而影响收入及盈利的风险。敬请阅读末页的重要说明66公司深度报告附：财务预测表附：财务预测表资产负债表资产负债表单位：百万元FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E流动资产流动资产643360638535758714900897 101160

229、1现金及等价物3205248429542524088交易性金融资产00000其他短期投资72655187应收账款及票据27076328939791其它应收款5554267523694067593281883存货2785830087306393370736349其他流动资产4943953027545065963064304非流动资产非流动资产1046858 1057018 59998273长期投资4374253443253443253固定资产6

230、7113061无形资产4356443288812328812其他2639277资产总计资产总计1690218 1695553 1773067 1890256 2009874流动负债流动负债3773583837843848448应付账款00000应交税金33532175321753短期借款0其他3307243535684426695长期负债长期负债229226229576229576229576229576长期借款1357

231、5033其他93539707397073负债合计负债合计6065846647013678024股本11111储备764503946142958133 1045569 1137975少数股东权益9792255归母所有者权益946143958134 1045570 1137976 1239595负债及权益合计负债及权益合计1690218 1695553 1773067 1890256 2009874现金流量表现金流量表单位：百万元FY2021 FY2022 FY202

232、3EFY2024EFY2025E经营活动现金流经营活动现金流23528312净利润878749折旧与摊销47909052666349931086运营资本变动505080853其他非现金调整(17209)805108881(22219)(24876)投资活动现金流投资活动现金流(244194)(198592)(21061)89399815资本性支出(43185)0(10000)(10000)(10000)出售固资的现金00000投资增减2009480000其它(19697)(198592

233、)(11061)1893919815筹资活动现金流筹资活动现金流30082(64449)(14661)(34312)(43581)债务增减313490(8841)00股本增减(598)0000股利支付004382636235630其它筹资(669)(64449)(5382)(7950)(7950)其它调整00(875)(52724)(71261)现金净增加额现金净增加额10487(129116)494546利润表利润表单位：百万元FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E总营业收入总营业收入717289 853062876857959293

234、 1034476主营收入717289 853062876857959293 1034476营业成本421205 539450549349604354651720毛利296084 3354938382756营业支出206406 2225549231975EBITA170453 06营业利润89678947799150781利息支出44764909538279507950利息收入72794(15702)(11567)29393815权益性投资损益698414344(5509)1000010

235、000其他非经营损益7582006000非经常项目损益0(25141)000除税前利润除税前利润948495所得税29278268538161少数股东损益(7294)(15170)(7562)(11230)(13012)归母净利润归母净利润878749经调整净利润171985 20EPS（元）（元）8.456.777.018.149.32主要财务比率主要财务比率FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E

236、FY2025E年成长率年成长率营业收入41%19%3%9%8%营业利润-2%6%17%16%17%净利润1%-59%42%35%16%获利能力获利能力毛利率41.3%36.8%37.4%37.0%37.0%净利率21.0%7.3%10.0%12.4%13.3%ROE15.9%6.5%8.4%10.4%11.1%ROIC11.8%4.7%6.6%8.1%8.7%偿债能力偿债能力资 产 负 债率35.9%36.2%34.5%34.2%33.7%净 负 债 比率8.8%8.3%7.5%7.0%6.6%流动比率1.71.72.02.22.3速动比率1.61.61.92.12.2营运能力营运能力资产周转

237、率0.40.50.50.50.5存货周转率19.718.618.118.818.6应收帐款周转率10.19.38.68.98.8应付帐款周转率0.00.00.00.00.0每股资料每股资料(元元)EPS8.456.777.018.149.32每股经营现金10.696.527.137.066.06每股净资产43.6343.7949.3553.7258.51每股股利0.020.021.241.681.94估值比率估值比率PE10.112.812.110.49.1PB2.22.21.91.81.6EV/EBITDA10.021.614.712.313.1资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要

238、说明67公司深度报告分析师分析师承诺承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。丁浙川丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020 年 Wind 金牌分析师零售行业第一名，2021 年 choice 最佳分析师零售行业第一名。李秀敏李秀敏，商业

239、团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018 年 6 月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得 2019 年 Wind 金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020 年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。潘威全潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022 年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。李星馨李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022 年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、商贸零售等行业。评级评级说明说明报告中所涉及的投资评级采用相

240、对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数重要重要

241、声明声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。