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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 阿里巴巴（阿里巴巴（BABA）淘天拐点已至淘天拐点已至，组织架构组织架构变革值得期待变革值得期待 李奇李奇(分析师分析师) 证书编号 S0880523060001 本报告导读：本报告导读：本文论述在新老课题（新老势力的冲击，组织架构的变革，本文论述在新老课题（新老势力的冲击，组织架构的变革，AI模型的加持）交错上模型的加持）交错上演下，演下，我们认为我们认为阿里的拐点即将到来，由“守”到“进”，重塑竞争力阿里的拐点即将到来，由“守”到“进”，重塑竞争力。摘要摘要：给予给予“增持”评级“增持”评级，目标价

2、为，目标价为 136 港元港元：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。预计阿里巴巴 2023 年-2025 年的营业收入分别为9,482/10,532/11,267 亿人民币。经调整净利润分别为 1,480/1,654/1,901亿人民币。根据 SOTP 估值法，给予目标价 136 港元，较最新收盘价有 63%的上涨空间。短视频电商的兴起同时减少了短视频电商的兴起同时减少了 C端和端和 B端的流量规模，对端的流量规模，对淘天淘天的市的市场份额以及广告收入产生了负向场份额以及广告收入产生了负向影响影响。淘天本质是流量生意，而短视频 APP 稀释了淘天 App 的用户使用时长，短视频电商的崛起

3、减少了部分品类商家在淘天的经营时间和广告投放意愿，故导致淘天的市场份额和广告收入有所下跌。我们认为我们认为短视频电商短视频电商回归常态增长意味着淘天的拐点即将到来。回归常态增长意味着淘天的拐点即将到来。以抖音为例，短期内，抖音电商内容场域流量红利接近天花板，货架场域虽然短期仍持续释放流量红利，迅速成长为新的流量引擎。但从长期看，我们认为短视频平台擅长娱乐的基因虽然能够帮助平台在以内容为驱动的内容电商模式上取得先机，但很难在以“多快好省”为核心的货架电商模式上建立竞争优势。抖音并未形成差异化的优势，故对淘天的影响较为可控。阿里进行组织架构变革，淘天将重塑电商竞争力。阿里进行组织架构变革，淘天将重

4、塑电商竞争力。阿里启动“1+6+N”的组织架构变革，我们看好阿里回归创业者的状态，提升组织灵敏度和组织效率，重新迎来新的发展契机。淘天后续将通过提供差异化内容供给、扶持品牌和中小商家以及推动全面 AI 化来巩固其市场领先地位，重新回到增长的轨道上来。风险提示：风险提示：主营业务竞争风险；系统性风险；政策风险；宏观经济增速下降风险；公司组织架构改革不及预期；研报数据更新不及时等。评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：83.35 2023.06.10 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）:61.45-121.00 当前股本（当前股本（百万股百万股）：）：21,180 当前市值（

5、当前市值（百万百万港元港元）：1,765,377 感谢秦和平对本报告的贡献感谢秦和平对本报告的贡献 相关报告 海外公司（海外公司（香港香港）财务摘要（财务摘要（RMB百万元百万元）FY2020A FY2021A FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入营业收入 509,711 717,289 853,062 868,687 948,207 1,053,151 1,126,739 (+/-)%35%41%19%2%9%11%7%毛利润毛利润 227,344 296,084 313,612 318,992 348,111 387,094 429,02

6、6 净利润净利润 140,350 143,284 47,079 65,573 90,698 104,117 125,371 经调整的净利润经调整的净利润 132,479 171,985 136,388 149,040 148,016 165,365 190,069 (+/-)%42%30%-21%9%-1%12%15%PE 11 11 34 25 18 15 13 -44%-33%-22%-11%0%11%5252周内股价走势图周内股价走势图阿里巴巴-SW恒生指数股票研究股票研究 证券证券 研究报告研究报告 批零贸易业批零贸易业 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部

7、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 目目 录录 1.过去几年，异军突起的短视频电商成为淘天最大的劲敌.3 1.1.淘天本质上是流量生意.3 1.2.从 C 端来看，短视频 App 侵蚀了淘天 App 的用户使用时长.3 1.3.从 B 端来看，短视频电商对淘天的优势品类施加了竞争压力.3 1.3.1.短视频电商相较淘天具有更低的获客成本.3 1.3.2.短视频电商对淘天的优势品类构成了一定的竞争压力.4 1.4.B、C 两端流量的减少导致淘天的市场份额和广告收入受到影响 .5 2.电商多元格局已较为清晰，阿里“拐点”已至.5 2.1.短期内，内容场域流量红利接近天花板，但货架场

8、域仍持续释放流量红利.6 2.1.1.抖音内容场域流量红利接近天花板.6 2.1.1.1.抖音内容平台总 VV 数的增长已逐渐停滞.6 2.1.1.2.电商 VV 占比可拓展的空间有限.7 2.1.2.抖音货架场域短期具备流量红利.7 2.2.抖音长期来看对淘天的影响较为可控.9 2.2.1.虽然抖音正在强化用户的购买心智，但是可强化的空间有限 .9 2.2.2.虽然抖音正快速扩充供给，但是实现全品类覆盖的难度大、时间长 .10 3.阿里组织架构变革，淘天集团重塑电商竞争力.12 3.1.阿里进行“1+6+N”组织架构变革，提升组织灵敏度和组织效率 .12 3.2.淘天集团将通过内容化、扶持品

9、牌和中小商家以及推动全面 AI化巩固市场领先地位.12 3.2.1.用户端：打造差异化的内容供给.13 3.2.1.1.直播：打造更健康的直播生态.13 3.2.1.2.内容化：增加内容分发、实现内容和店铺更深度的勾连 .16 3.2.2.商家端：支持品牌和中小商家的发展.17 3.2.3.AI：全面 AI 化.18 3.2.3.1.通义千问大模型奠定技术基础.18 3.2.3.2.AI+电商为用户提升购物体验，为商家降本增效.19 3.2.3.3.实现 AI 的普及、普惠和分享.20 3.2.3.4.凭借电商场景的数据优势，重塑 AI 时代电商竞争力 20 4.盈利预测及投资分析.21 5.

10、风险提示.22 UXpZkYbWkWTWvZ8VjZaQdN9PtRoOtRsRkPpPtNfQmNnM7NnPoNxNoMrOuOnMoM 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 1.过去几年，异军突起的短视频电商成为淘天最大的过去几年，异军突起的短视频电商成为淘天最大的劲敌劲敌 短视频电商的兴起同时减少了阿里系电商短视频电商的兴起同时减少了阿里系电商C端和端和B端的流量规模，端的流量规模，对它的市场份额以及广告收入产生了负向冲击。对它的市场份额以及广告收入产生了负向冲击。1.1.淘天淘天本质上是流量生意本质上是流量

11、生意 淘天淘天是一个流量为核心的数字经济体，是一个流量为核心的数字经济体，B端和端和C端的流量规模决定端的流量规模决定淘天淘天的成交数额以及广告收入。的成交数额以及广告收入。阿里自己不卖货，只是提供买家和卖家交易的场所。通过卖搜索排名&展示位置等方式，向商家收取广告费和佣金。纵观淘天的所有业务，淘宝搭建了 C2C 的交易平台，撮合 C 店与C 端消费者的交易；天猫引入了品牌商打造 B2C 平台，撮合品牌商与 C端消费者的交易。商业化方面，它通过淘宝直通车、广告展示费、淘宝客等方式收取商家管理服务费用；通过对每笔交易进行一定比例的抽成收取佣金。1.2.从从 C端来看，短视频端来看，短视频 App

12、侵蚀了侵蚀了淘天淘天 App的用户使用时的用户使用时长长 主要主要受受抖音及快手这类短视频抖音及快手这类短视频 App 的挤压，从的挤压，从 2020 年开始年开始淘天淘天App 的用户使用时长持续下降的用户使用时长持续下降。根据 Questmobile 的数据，抖音及快手的用户使用时长占比从 2020 年的 21.32%提升至 2023 年的 24.28%，淘宝及天猫的用户时长占比则从 3.62%降低至 2.77%。虽然淘天的用户时长占比的下降部分是由于拼多多的崛起导致的，但是由于拼多多的用户时长占比增幅较小（从 2020 年的 2.68%提升至 2023 年 2.74%）,故我们认为淘天的

13、用户使用时长的降幅主要还是来自于短视频平台的挤压作用。图图 1 头部头部 App 使用时长占比使用时长占比 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 1.3.从从B 端来看，短视频电商端来看，短视频电商对淘天的优势品类施加了竞争对淘天的优势品类施加了竞争压力压力 1.3.1.短视频电商相较短视频电商相较淘天淘天具有更低具有更低的的获客成本获客成本 得益于得益于较短的发展历史较短的发展历史和以和以热度加权、叠加推荐为基础流量分发机热度加权、叠加推荐为基础流量分发机制制，短视频电商，短视频电商的获客成本更低的获客成本更低。历经二十余年的发展，淘天入驻商家0%20%40%60%80%100

14、%2002120222023淘宝+天猫京东拼多多抖音+快手微信其他 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 日渐增多，竞争加剧，使得商家在淘天获取流量的成本越来越高，经营难度增加。根据财报测算，淘天的平均获客成本从 2013 财年 9 月的 12元/人上升到 2022 财年 689 元/人。相对而言，抖音、快手等短视频平台的平均获客成本较低。这是因为首先，相较于淘天，短视频电商发展历史较短，仍有大量有购物需求但无购买历史的用户，这意味着平台拥有大量可供商家拓展的潜在客户，并且商家可用较低的营销成本

15、实现客户规模的迅速拓展。根据界面数据和久谦中台，2020 年 12 月抖音电商的付费用户为 5600 万人，2021 年 12 月则达到了 2.4 亿人，买家一年内增长了 4.2 倍；其次，短视频平台以热度加权、叠加推荐为基础的流量分发机制使得热度较高的内容能够迅速地在平台内进行传播，实现病毒性营销和品牌的迅速破圈，这使得商家花相同的推广费用可以触达更广泛的用户群体，故摊薄在每个获取新客户的成本较低。根据 OFweek 维科网及 2023 年初吴晓波在演讲中给出的数据，2022 年快手的获客成本仅为 177 元/人，而这个数字在 2018 年仅为 31 元/人。图图 2 抖音和快手的流量分发机

16、制抖音和快手的流量分发机制 图图 3 阿里巴巴历史获客成本阿里巴巴历史获客成本 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：阿里巴巴财报，国泰君安证券研究 1.3.2.短视频电商对短视频电商对淘天淘天的的优势品类优势品类构成了构成了一定的竞争压力一定的竞争压力 以以服装配饰、护肤服装配饰、护肤为代表的主要品类和短视频电商模式的契合度较为代表的主要品类和短视频电商模式的契合度较高，受更低的获客成本驱使，这些品类高，受更低的获客成本驱使，这些品类纷纷出“淘”纷纷出“淘”。如果说货架电商的“后起之秀”拼多多（优势品类在于生鲜农业，主打下沉市场）影响了淘天在下沉市场的增长空间，那么短视频电商更多的是对淘天的

17、核心盘构成了一定的挑战。短视频电商的模式较适合对体验感要求较高的非标品类，也就是淘天的优势品类服装和美妆个护。这是因为短视频和直播等形态能通过展示商品的使用过程和使用效果从而最大程度地呈现出商品特征，提升用户体验感，降低因非标品商品间差异化程度较高而产生的信息不对称，进而提高用户决策效率。因此，短视频电商为日用品、服装、美食、美妆等品类开辟了更高效的销售模式。为了追求更低的获客成本，这些商家纷纷在短视频电商新增经营阵地。虽然它们可能仍然维持着在淘天的经营，但这势必会挤压它们在淘天的经营时间，并最终导致淘天在品类上的销售额的降低。从久谦的数据观察到，受竞争加剧和消费下行的影响，2022 年 5

18、月-2023 年 4 月，天猫的服装配饰类目的销售额下降超 14%，护肤类目下降超 18%。同时，这些品类大部分月份的跌幅显著低于大盘平均跌幅。此外，由于服饰及护肤这两个类目在天猫销售额排名靠前（服装配饰：top1，护肤：top9），故短视频电商的崛005006007008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 起对淘天的部分主要品类产生了冲击。图图 4 2020H1 中国直播电商用户购物品类调

19、查中国直播电商用户购物品类调查 图图 5 天猫部分品类销售额同比增速（天猫部分品类销售额同比增速（%）数据来源：艾媒网，国泰君安证券研究 数据来源：久谦数据，国泰君安证券研究 1.4.B、C两端流量的减少导致两端流量的减少导致淘天淘天的市场份额和广告收入受的市场份额和广告收入受到影响到影响 短视频电商对短视频电商对淘天淘天 C端和端和 B端流量的冲击对端流量的冲击对淘天淘天的市场份额和广的市场份额和广告收入产生了持续的影响。告收入产生了持续的影响。从以 GMV 来衡量的市场份额来看，从 2017到 2022 年淘天的市占率从 75%到滑落到 46%。在这约 29%的降幅中，其中12%是受抖音和

20、快手这类短视频电商的挤压所致。从广告收入来看，从 2021 年 Q4 开始，阿里客户管理收入（含站内广告收入+天猫佣金）增速放缓且同比下降幅度较大。在激烈的竞争下，阿里于 22 年 Q4 开始一直处于收入下滑的状态。2022 年 Q4 到 2023 年 Q4 的同比增速分别为-1%，0%，-10%，-7%，-9%和-5%。我们预计造成该下滑的原因除了电商这两年零和博弈的前提下，需求端受到冲击，商家在广告投放的意愿变化也是另一大主要原因。抖音作为一个又有品宣效果，又有销售转化的双功能平台，对于商家的吸引力较强。而当商家在宏观经济的不确定性下整体广告预算也有限，原本在淘天投放的预算必定分流至短视频

21、电商，造成了阿里在 CMR 收入的负增长。图图 6 中国主要电商平台市占率（中国主要电商平台市占率（%）图图 7 阿里客户管理收入趋势阿里客户管理收入趋势 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 数据来源：阿里巴巴财报，国泰君安证券研究 2.电商多元格局已较为清晰，阿里“拐点”已至电商多元格局已较为清晰，阿里“拐点”已至 短视频电商短视频电商作为后起之秀继续作为后起之秀继续影响影响淘淘天天 C端和端和B端的流量规模端的流量规模与与市占率市占率，但回归常态增长意味着淘天的拐点即将到来但回归常态增长意味着淘天的拐点即将到来。63.3%56.7%46.7%28.3%23.3%13.3%3

22、4.6%日用品服装美食家电/电子产品美妆玩具/游戏产品其他21%-10%9%-80%-60%-40%-20%0%20%40%服装配饰护肤大盘平均0%20%40%60%80%100%2002020212022阿里系京东拼多多抖音快手唯品会-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200客户管理收入（亿元）同比（%）阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 短视频电商 GMV=内容电商 GMV+货架电商 GMV=内容平台总VV 数*电商 VV 占比*单位电商

23、VV 的购买转化率*客单价+货架电商入口 PV 数*PV 购买转化率*客单价。结合短视频电商 GMV 的测算公式，由于购买转化率、客单价的提升依赖用户购买习惯的养成和平台供给的丰富，而这两个因素并不是在短期内能够实现的，因此在短期内这两个指标不会有很大的提升。以客单价为例，根据新浪财经的数据，2022 年，抖音客单价约 60-80 元，2020-2021 年以来并无观测到客单价有明显增长态势。但是，短视频平台天然拥有的巨大流量为电商带来了充足的、可在短期内获得的流量红利，因此我们认为短期短视频电商 GMV 的增长主要来自于内容平台总 VV 数的增加、电商 VV 占比的增长以及货架电商入口 PV

24、 数的增长，长期短视频 GMV 的增长主要来自于内容电商和货架电商场域购买转化率、客单价的增长。短期内短期内淘天淘天将受到以抖音为代表的短视频电商的持续冲击，然而长将受到以抖音为代表的短视频电商的持续冲击，然而长期来看它仍然具备一定竞争优势。期来看它仍然具备一定竞争优势。我们具体以抖音为例对短视频 GMV短期和长期的增长情况进行分析。短期内，由于内容平台总 VV 数的增长逐渐停滞、电商 VV 占比可拓展的空间有限，因此内容场域流量红利接近天花板；然而得益于抖音商城一级入口的开拓，货架场域仍持续释放流量红利，故淘天在短期内仍将受到抖音电商的持续冲击。长期来看，虽然购买转化率和客单价将持续提升，但

25、由于抖音对用户购买心智培养的能力有限、较难构建全品类的供给体系，因此淘天在长期上仍然具备一定竞争优势。2.1.短期内，内容场域流量红利短期内，内容场域流量红利接近天花板接近天花板，但货架场域仍持，但货架场域仍持续释放流量红利续释放流量红利 2.1.1.抖音抖音内容场域流量红利内容场域流量红利接近天花板接近天花板 2.1.1.1.抖音内容平台总 VV 数的增长已逐渐停滞 DAU、用户使用时长增长缓慢，、用户使用时长增长缓慢，抖音内容平台总抖音内容平台总 VV数的增长已逐数的增长已逐渐停滞渐停滞。内容平台总 VV 数=DAU*用户使用时长/单位时间内人均浏览VV 量。由于单位时间内人均浏览 VV

26、量取决于用户的浏览速度以及短视频和直播的平均时长，它们是较为稳定的数值，因此，内容平台总 VV数的变化 更多受由 易变化的 DAU 和用户 使用时长 影响。根 据Questmobile 的数据，DAU 方面，截止 2023 年 3 月份，抖音 DAU 已突破 4.4 亿。从增长态势来看，从 2021 年 9 月开始，抖音的 DAU 环比增速在-2%-2%的区间内徘徊，增长非常缓慢。用户使用时长方面，截止2023年 3 月份，用户的使用时长已超过 100 分钟，环比增速逐渐向负数收敛。故我们预计，抖音的活跃用户数以及用户使用时长的增长接近瓶颈，未来用户使用时长的增长空间有限。阿里巴巴阿里巴巴-S

27、W（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 图图 8 抖音电商抖音电商 DAU 趋势趋势 图图 9 抖音电商人均使用时长趋势抖音电商人均使用时长趋势 数据来源：Questmobile，国泰君安证券研究 数据来源：Questmobile，国泰君安证券研究 2.1.1.2.电商 VV 占比可拓展的空间有限 受制于用户体验，受制于用户体验，电商电商 VV占比增长空间有限。占比增长空间有限。虽然抖音正在大力发展电商业务，希望通过电商来实现流量高效率的变现，但商业化和用户体验的矛盾使得抖音无法继续增加电商内容的分发。根据联商网和光子星球透露，抖音在 2

28、022 年上半年进行多次测试，发现展示的电商内容一旦超过 8%，主站的用户留存、用户使用时长就会受到明显的负面影响。受制于用户体验，自 2021 年 12 月开始，抖音开始有意识地下调电商 VV 占比。平均来看，2021 年电商的 VV 占比为 15%，而 2022 年已经下降到 10-13%。与此相对的，由于用户对于本地生活商业化内容感知较浅，接受度更高，本地生活将成为电商的流量承接方。在未来，由于抖音平衡用户体验与内容变现的决心以及本地生活业务的增长，电商VV 占比可能会进一步下调。图图 20 抖音电商抖音电商 VV 在平台整体的在平台整体的 VV 占比（单位：占比（单位：%）数据来源：华

29、尔街见闻，国泰君安证券研究 2.1.2.抖音抖音货架场域货架场域短期短期具备流量红利具备流量红利 为进一步打开抖音电商为进一步打开抖音电商 GMV的天花板，的天花板，抖音进军货架电商。抖音进军货架电商。2022年 5 月，抖音电商正式升级为“全域兴趣电商”，新增商城、搜索这两个新增中心场域，构建起内容场域的“货找人”以及中心场域中的“人找货”两条链路，通过 FACT+全域经营方法论助力商家长效发展。在 FACT+的框架下，由 FACT 四大内容经营矩阵为商家保障优质的内容供给，实-20%0%20%40%60%80%100%-100 200 300 400 500DAU（百万）环比增长（%）-2

30、0%-10%0%10%20%30%-20 40 60 80 100 120 140人均单日使用时长（分钟）环比增速（%）15%10%3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20212022 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 现深度种草和高效成交；由抖音商城与搜索组成的中心场延伸转化场域，提升转化效率；由营销场中付费流量和自然流量的协同经营拓宽流量入口，提升流量效率。图图 31 抖音电商抖音电商 FACT+全域经营方法论全域经营方法论 数据来源：2022 抖音电商“FACT+”全域经营方法论白皮书 随着随着

31、抖音抖音商城一级入口的开放，货架场域持续释放流量红利商城一级入口的开放，货架场域持续释放流量红利。相应地，抖音电商在产品层面也做出了一定的变化。在 21 年 8 月抖音小店升级为抖音商城后，11 月抖音商城升级为一级入口，与关注、推荐、同城三大 tab 并列，同时在个人页下方单独设立抖音入口。抖音商城的产品形态和淘宝、京东等货架电商的形态较为类似，上部为活动专区，包含直播精选、品牌馆、超值购以及低价秒杀等频道；下部为下拉式商品展示栏，商品以直播、短视频、图文等形式展现，点击即可进入相应的直播间和商品详情展示页，实现商城和内容的双向打通。2022 年 3 月-4月，抖音正式开始测试商城一级入口，

32、并在 618 正式将入口正式开放给商城。入口开放后，泛商城流量得到大幅度的提升。2021 年 4 月，抖音商城的 DAU 仅有 2000-3000 万量级，而到 2022 年 8 月，抖音商城的DAU 已经破亿。目前，商城一级入口仍然在持续释放着流量红利。随着商城一级入口位置的放量，用户对入口的认知度和接受度的提高，入口渗透率稳步提升。，根据 36Kr 的报道，抖音电商总裁魏雯雯在抖音电商第三届生态大会（2023.5.16）上分享的数据，在整个抖音电商流量增长的前提下货架场景流量占比已迅速全平台流量的 44%，货架场景已经真正变成一个新流量引擎。阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文

33、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25 图图 42 抖音商城入口及产品形态抖音商城入口及产品形态 数据来源：抖音 App 2.2.抖音抖音长期来看长期来看对对淘天淘天的影响较为可控的影响较为可控 长期短视频 GMV 的增长主要来自于内容场域和货架场域购买转化率以及客单价的增长，它们主要依赖于用户购买习惯的养成以及平台供给的丰富程度。2.2.1.虽然抖音正在虽然抖音正在强化强化用户的购买心智，但是可用户的购买心智，但是可强化强化的空间有限的空间有限 随着随着商城和搜索场域商城和搜索场域用户用户使用规模和交易规模的增长使用规模和交易规模的增长，抖音抖音用户正用户正在在逐

34、步养成逐步养成购买心智。购买心智。当用户的购买心智增强时，他们不仅会“被动”地接受更多的商品推荐，还会“主动”地去浏览商城、主动搜索商品。因此，抖音商城及搜索的数据能够反映用户购买心智养成的程度。根据我们的预测，抖音商城方面，抖音商城一级入口的日均 UV 或已超 1 亿，近半年来购买转化率和电商意图日均搜索量有明显提升。然而，从长期来看，抖音的内容场域和货架场域能够培养的用户购然而，从长期来看，抖音的内容场域和货架场域能够培养的用户购物心智有限，对物心智有限，对淘天淘天的影响较为可控。的影响较为可控。首先，受制于内容电商的模式，内容场域搭载的电商模式较难撼动用户的娱乐心智。内容电商模式下，用户

35、本来并无购物兴趣，平台通过短视频/直播的方式将含商品信息的优质内容反复曝光给用户从而激发用户的购买行为。因此，这一模式激发的购物行为大多为临时性的、计划外的冲动性消费。打开短视频平台的用户大多是以娱乐心智为主，所以我们预计用户在内容场域的购买大多是刷内容时的“附属”行为，较难撼动用户的娱乐心智。在 2021 年双 11预售首日，李佳琦和薇娅在淘宝直播通过介绍每个产品的特点完成 400+商品的带货，平均每个商品的介绍时间仅为 1 分钟；而在 2021 年 10 月底，佰草集在抖音上通过“延禧宫正传”直播间，以“宫斗剧”的形式带货。两者差异化的带货方式显示了用户在两种不同平台上消费内容时的心智差异

36、。阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 其次，根据吴军的浪潮之巅中提及的公司基因决定论1，擅长娱乐的短视频平台很难在货架电商模式上建立相对竞争优势，故货架场域能够培育的用户购买心智有限。根据吴军提出的公司基因基因论，一个在某个领域特别成功的大公司在文化、做事方式、商业模式、市场定位方面已经被优化得非常适应这个市场，这使得该公司获得成功的内在因素会深深地植入该公司，称之为公司的基因。当公司开拓新领域时，它也会按照自己的基因克隆出一个新的部门，然而由于适应现有市场的基因未必适合一个新的市场。因此，短视频平台擅长娱乐的基

37、因即使能够帮助平台在以内容为驱动的内容电商模式上取得先机，也很难在以“多快好省”为核心的货架电商模式上建立竞争优势。在用户的认知中，淘宝和天猫的优势在于“多”和“好”，淘宝 C2C 模式下大量个人和中小商家入驻，天猫 B2C 模式吸引了大量的品牌商家，满足消费者主流到长尾小众的各种需求；京东的优势在于“快”，京东物流具有非常强的时效性，让消费者在履约和售后时拥有更好的体验；拼多多的优势在于“省”，它通过吸纳大量白牌商家和以低价为核心的流量分配机制满足消费者性价比的需求。但是相对而言，抖音并未在任何一个维度上形成差异化的优势。根据人人都是产品经理里，俞军老师提出的产品价值公式，产品价值=（新体验

38、-旧体验）-使用成本。抖音在货架场域并未带来新的体验增量，未给用户一个“非选择你不可的理由”，同时，用户还面临着切换平台产生的使用成本，故在货架场域抖音也很难培养具有竞争力的购买心智。在日活口径下，根据新浪和 36kr 的数据，2022 年抖音电商的渗透率约为 50%，而抖音商城的渗透率约为 20%。虽然目前渗透率的水平已经相当高（快手电商渗透率仅为 30%），但是这个数据意味着仍有近半数的用户没有在抖音购物的习惯，同时，受制于主要用户体验，未来渗透率提升的节奏大概率会放缓。无法培育强购买心智最终将导致抖音电商的转化率和淘宝这类传统货架电商平台相比仍有一定差距。根据电商报的数据，以 2022

39、年双 11 期间的数据举例，抖音商城的最高访客数达到 3 亿，但实际转化率仅为 1.2%。然而，根据店查查的数据，淘宝的下单转化率达到了 4%-6%。2.2.2.虽然抖音正快速扩充供给，但是实现全品类覆盖的难度大、时间虽然抖音正快速扩充供给，但是实现全品类覆盖的难度大、时间长长 得益于双边网络效应，抖音正快速扩充商品供给。得益于双边网络效应，抖音正快速扩充商品供给。双边网络效应指的是购买用户的增加提高了渠道价值，促进了商家规模和商品丰富度的提升，由此继续提升购买用户的规模，并又吸引新的商家入驻，推动商品品类得以进一步地丰富。因此，随着抖音电商 DAU 的迅速扩张，越来越多的商家意识到抖音渠道的

40、价值，抖音的商品数量以及新增入驻品牌也得到了迅速的提升。根据 2022 年抖音电商年度报告，抖音电商的商品数量同比增长 81%。同时，抖音具有较强的品牌吸引力。在 2021 年 1月-2022 年 12 月期间，虽然由于运营优化和资源整合使得抖音整体的品牌数量增长较慢，但是抖音每月都有较大比例的新品牌入驻，为平台生态持续带来活力。1 注：资料来源于吴军在注：资料来源于吴军在 2 2019019 年年人民邮电出版社人民邮电出版社出版的出版的浪潮之巅浪潮之巅 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 图图 13 电商平台具

41、备双边网络效应电商平台具备双边网络效应 图图 14 抖音电商平台每月不同入局时间的品牌数量抖音电商平台每月不同入局时间的品牌数量 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：2022 抖音电商年度报告 然而，受制于然而，受制于内容内容电商为主的模式，短视频电商完成全品类供给构电商为主的模式，短视频电商完成全品类供给构建的难度较大建的难度较大。内容模式比较适合于体验感要求较高的非标品类的营销和推广，但并不是所有品类均适合内容化营销，例如家装建材、大家电等。虽然抖音也尝试通过补充货架场景来适配更多的品类，但是以内容电商为主的获客方式阻碍了它实现全品类拓展的步伐。从目前多数用户的消费链路来看，用户首先在内

42、容场域中被分发的商品内容所吸引，随后用户可能前往货架场域进行购买以及复购。若品类无法契合内容电商形态，那么它将无法获得足够的流量进入货架电商场域的转化及复购环节，故很难在这一模式下生存。目前抖音品类销售额的分布可以一定程度上说明这一点。从图中来看，各类目间销售额的差距较大，其中，服装配饰、护肤、饮料冲调等适合内容电商模式的品类的销售额相对较高，而大家电、家装建材、个护用具等和内容电商模式适配度较低的品类的销售额则相对较低。虽然抖音仍然处在类目扩张的阶段，然而受制于部分品类和内容电商的匹配度较低的问题，我们认为未来抖音可能很难完成全品类商品和商家的覆盖。图图 15 2023 年年 Q1 抖音各类

43、目销售额分布（抖音各类目销售额分布（单位：百万元）单位：百万元）数据来源：久谦数据，国泰君安证券研究 此外，此外，即使抖音供给能够覆盖全品类，那么它也将是一个长期的过即使抖音供给能够覆盖全品类，那么它也将是一个长期的过0500000002500030000350004000045000服装配饰护肤饮料冲调婴幼儿鞋包休闲零食生鲜粮油速食眼镜首饰家纺家饰彩妆香水个护清洁数码产品家庭清洁运动服饰西式保健厨具餐具生活电器个护仪器日用.工具图书文具教育中式保养线下服务住宅家具大家电家装建材影音乐器宠物户外装备运动装备个护用具汽车汽配孕产妇户外服饰商用设备五金工具交通骑行 阿里巴巴阿

44、里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 程。程。根据雷锋网的数据从第三方商家数来看，淘宝的商家数已超过 1000万。根据淘宝官方数据，截至 2022 年 7 月 31 日的过去一年里，淘宝天猫仍然净增长 120 万商家，在国内 18-30 岁的年轻人里，差不多每 80 个人里就有一个淘宝卖家。而根据 CNBdata 的数据，2022 年抖音泛商城的第三方商家数量虽然从年初的 60 万增长至年底的 90 万，但抖音的卖家生态距离淘宝天猫还很远，若想搭建像淘宝实现全品类的拓展，抖音还有长的路要走。3.阿里阿里组织架构变革，淘天集团

45、重塑电商竞争力组织架构变革，淘天集团重塑电商竞争力 3.1.阿里阿里进行进行“1+6+N”组织架构变革，组织架构变革，提升提升组织灵敏度和组组织灵敏度和组织效率织效率 根据根据阿里官方的信息阿里官方的信息，阿里进行“阿里进行“1+6+N”的组织架构改革，”的组织架构改革，提升提升各业务在决策和执行上的灵活性各业务在决策和执行上的灵活性，提高组织灵敏度和组织效率，提高组织灵敏度和组织效率。阿里于2023 年 3 月 28 日启动“1+6+N”组织架构变革，在阿里巴巴集团之下设立阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、国际数字商业、菜鸟、大文娱等六大业务集团和多家业务公司，并分别建立各业务集团和业务公

46、司的董事会，实行各业务集团和业务公司领导下的 CEO 负责制。此次调整后阿里巴巴集团将全面实行控股公司管理，阿里巴巴集团中后台也将全面做轻做薄，此后各业务集团所共享的中后台业务将通过专业服务公司模式提供。而根据阿里最新财报显示，阿里计划在 12 个月内将云智能集团从集团完全分拆，独立走向上市。菜鸟、盒马将启动上市计划，阿里国际数字商业集团将启动外部融资计划。经过十几年的发展，阿里巴巴集团以自我生长或者收购的方式产生了大批业务，成长为一个庞大的商业集合体。然而，这也使得阿里内部的决策链路变长，对市场变化的相应越发迟钝，组织活力下降。此次的结构变化缩短了阿里的决策链路，便于各业务集团及公司更快地响

47、应市场变化，提高组织灵敏度和组织效率。图图 16 阿里巴巴“阿里巴巴“1+6+N”组织架构”组织架构 数据来源：公司全员信，国泰君安证券研究 3.2.淘天集团将通过内容化、扶持品牌和中小商家以及推动全淘天集团将通过内容化、扶持品牌和中小商家以及推动全面面 AI 化化巩固市场领先地位巩固市场领先地位 2023 年 5 月 10 日，淘宝天猫 618 商家大会召开。淘天集团首席执行官戴珊表示，在生成式 AI 等科技变革和消费行为习惯变迁的时代大背景下，淘宝天猫确定了“变革生新”的三个方向，分别是升级新场景、新生态和新技术，即打造差异化的内容供给即打造差异化的内容供给、支持品牌和中小商家的发、支持品

48、牌和中小商家的发展以及全面应用展以及全面应用 AI 工具。工具。阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 3.2.1.用户端：用户端：打造差异化的内容供给打造差异化的内容供给 根据 2023 年淘宝最新的五大战略，淘宝将通过直播、内容化两个战略来提供更丰富的消费形式，加强用户粘性和时长。3.2.1.1.直播：打造更健康的直播生态 淘宝直播存在的问题是它相对于短视频电商缺少足够的带货主播淘宝直播存在的问题是它相对于短视频电商缺少足够的带货主播供给以及具有严重的马太效应。供给以及具有严重的马太效应。短视频平台拥有极大规模体

49、量的内容创作者和娱乐主播，带货主播可源源不断地从他们中转化而来，因而短视频电商在带货主播的供给上具有天然优势。相反，淘天天然缺少内容基因，为了和短视频电商进行抗争，在前期选择扶持超头部主播，这就导致了淘宝直播的马太效应较强。从 2022 年的数据来看，淘宝直播 Top3主播的 GMV 在快手、抖音、淘宝中相对而言最大，头部效应最为明显。依赖超头部主播也为淘宝直播未来的发展也为其埋下了潜在的风险。由于直播行业的规范化，2022 年 618 期间，雪梨、薇娅和李佳琦等淘宝直播超级头部主播缺位，但是中腰部主播群体支撑不足，导致淘宝直播的销售额迅速下跌并被短视频电商所赶超。据亿邦动力和星图数据显示，6

50、18 期间，抖音、快手直播间的销售额或已经超过淘宝直播的销售额。图图 17 电商平台主播电商平台主播 GMV 占比占比：Top3/Top10（单位：（单位：%）数据来源：克劳锐，国泰君安证券研究 针对此，淘宝直播主要通过吸引站外的优质主播入驻、扶持中腰部针对此，淘宝直播主要通过吸引站外的优质主播入驻、扶持中腰部主播和商家自播来创造更好的主播生态。主播和商家自播来创造更好的主播生态。首先，淘宝正在不遗余力地吸引站外优质主播来弥补自身主播生态的不足。在 2022 年双十一前夕，淘宝直播先后与交个朋友、遥望、无忧传媒、东方甄选等抖音上的头部 MCN 机构合作，这极大程度上促使淘宝直播成为整个淘系 2

51、022 年增长最快的业务之一（GMV 增幅达 54%）。根据中国科技网显示，2021 年有超 50 万名新主播达人入驻淘宝，2022 年 9 月-11 月有超 100 个 MCN直播机构加入淘宝直播。在 2023 年，淘宝直播将继续吸引站外优质的主播入驻淘宝，增加主播供给。0%20%40%60%80%100%Top3Top4-10 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 25 图图 18 抖音头部抖音头部 MCN 及超级及超级 IP 在淘宝进行直播在淘宝进行直播 数据来源：手淘 App 其次，扶持中腰部主播和商家自播方面，

52、2022 年以来，淘宝直播陆续推出了新领航计划、引光者联盟、超级新咖计划、源力计划、商家自播招募令计划等主播政策，以帮助中腰部主播和商家自播快速成长。根据品味网的报道，淘宝直播目标实现支持 2000 个账号成交翻倍，5000个店播年度成交超 1000 万，培育 100 个粉丝超百万的内容账号。以新领航计划为例，它主要是对一批销售能力强、成长诉求旺盛的主播做流量激励，帮助主播实现快速成长，促进淘宝主播生态的繁荣。该计划主要包含成交激励挑战和商业化激励两大政策。成交激励挑战方面，完成销售量涨幅目标的主播将获得流量奖励；商业化激励方面，完成销售额和商业化投放目标的主播将获得流量奖励。未来，淘宝将继续

53、深化主播政策，进一步优化中腰部主播的生存环境，完善主播成长体系。阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 25 图图 19 新领航计划激励政策新领航计划激励政策 数据来源：电商创业 1)为了引导商家自播，淘宝直播于 2022 年 4 月推出商家自播超级播招募令计划。符合招募令所指定品类和等级的商家完成规定时间段内、规定有效时长的直播即可获得 5w-10w 的热浪币奖励。淘宝直播未来将继续通过“超级播计划”等计划扶持商家自播。阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

54、6 of 25 图图 20 商家自播超级播招募令计划商家自播超级播招募令计划 数据来源：淘宝直播公告 2)此外，为了进一步释放中腰部主播和商家自播的活力，在流量分发的规则方面淘宝也做了调整。2022 年 9 月淘宝提出未来将把流量分发规则转变为“成交+内容”并重，从交易导向转变为向内容倾斜，为中腰部主播和商家自播的发展提供更大空间。3.2.1.2.内容化：增加内容分发、实现内容和店铺更深度的勾连 淘天集团淘天集团进行内容化战略进行内容化战略已经成为不可避免的选择已经成为不可避免的选择。首先，由于短视频为代表的内容平台正在逐步抢占用户的使用时长，搭建在此基础上的短视频电商通过不断地给用户曝光商品

55、相关内容，提前拦截用户需求，并完成闭环交易。面对迅速兴起的视频电商模式，淘宝天猫需要通过内容化战略来留住更多的流量。其次，用户消费习惯正在由图文消费转变为内容消费，淘宝天猫需要针对这一趋势变化做出调整。2023 年戴珊在天猫商家闭门会上称，“这个时代发生变化了，过去的图文详情页已经讲不清楚商品了，要跟上消费者的需求。我们也看到去年双 11 之后，使用短视频、直播等形式进行用户沟通的内容型商家的增长，远高于以图文详情为表达方式的商家。”淘天集团淘天集团将内容化战略已确定的将内容化战略已确定的具体具体方向方向包括包括流量扶持和赋能店流量扶持和赋能店铺经营铺经营。首先，淘宝天猫会对短视频和直播内容进

56、行流量扶持。根据 36氪的报道，2023 年手淘推荐信息流给到直播和短视频的流量将从 30%左右上调至 70%，直播的入口可能再次加强。同时，短视频、内容种草和直播都将进入品牌店铺的上海品茶。其次，根据新浪的报道，戴珊在天猫商家会议上透露，2023 年一个确定的工作方向是如何用好淘宝直播、短视频等内容产品，与店铺经营进行更深度的勾连。近日，手淘店铺官方发布店铺动态升级公告，宣布将为商家提供内容的栏目化组织能力，养成消费者进店消费内容的习惯。这一举措体现了淘天集团在赋能店铺经营方面的努力。新店铺升级方案能够帮助商家更好地在私域中组织和展示内容，同时培养用户进店消费内容的习惯。新方案主要包括以下两个部

57、分：阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 25 1)增加了动态页面可展示的内容类型。升级后的店铺不仅能汇总展示商家名下的所有内容，还可供商家们进行内容的二次组织，在彰显店铺特色上发力，推动“内容种草”收割效率的提升。图图 21 新升级的淘宝新升级的淘宝/天猫店铺天猫店铺 数据来源：手淘店铺官方，国泰君安证券研究 2)各种内容场景下均引导进入店铺动态，帮助培育消费者进店看内容、找内容的习惯。包括上海品茶信息流中的视频流、直播间等场景展示的店铺头像，用户点击后都会直接进入店铺动态页面，而非以前的“上海品茶”。图图 22 新升级的手淘

58、上海品茶信息流新升级的手淘上海品茶信息流 数据来源：手淘店铺官方，国泰君安证券研究 3.2.2.商家端：支持品牌和中小商家的发展商家端：支持品牌和中小商家的发展 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 25 阿里成立了阿里成立了“中小企业发展中心中小企业发展中心”和和“品牌业务发展中心品牌业务发展中心”，促使品牌，促使品牌与中小商家起头并进，构筑与中小商家起头并进，构筑繁荣繁荣生态生态。为此，阿里进行了相应的组织升级。5 月 10 日，淘宝天猫 618 商家大会首次亮相了架构调整后的三大发展部，即“中小企业发展中心”、“品牌业务发

59、展中心”和“超市业务发展中心”。其中，中小企业发展中心关注货品丰富性，重在创造性供给；品牌业务发展中心则通过引领消费趋势，旨在推动消费升级。从其架构重构的结果来看，一方面它适应了不同领域消费者需求的差异性，保证不同购买力、不同偏好的消费者均可以找到符合需求的商品；另一方面它适应了不同垂直商家需求的差异性，保障品牌与中小商家都获得最精准的支持，推动业务兑现用户价值。随着品牌与中小商家齐头并进，淘宝天猫的生态将更加繁荣。各发展中心将通过差异化的方式助力品牌和中小商家在大促期间各发展中心将通过差异化的方式助力品牌和中小商家在大促期间的经营。的经营。淘天集团 CEO 戴珊和淘宝天猫 618 总负责人暮

60、珊均提到，2023年这是历史上投入最大的一届淘宝天猫 618。从 2023 年 618 的规划可以看出，首先，2023 年 618 中小商家的参与感会更强；其次，品牌依然是淘宝天猫加注的重点，品牌业务发展中心将辅助品牌做好商品、用户到运营等全盘生意。整体来看，中小企业发展中心和品牌业务中心是一个相互联通的整体，帮助商家走顺从创业到最终实现品牌化的全流程。表表 23 淘天集团淘天集团 618 规划规划 分类分类 6 61818 相关规划相关规划 中小企业发展中心 6 月 4 日到 6 月 13 日期间，将首次上线中小商家专属 618 营销通道：淘宝好价节，同时这也是电商史上第一次为中小卖家定制的

61、营销 IP。相比长达近 1 个月的天猫 618，好价节为期 10天，对于不擅长大规模备货的中小商家来说更为友好。同时，好货节的玩法更简单。淘宝商家提供“好货好价”，平台会做一部分价格校验。面向中小商家发布三个价格力专场：淘宝好价频道、淘特淘工厂，以及在搜索域将会和价格力策略紧紧绑定。推出 3 大中小商家专属发展计划：20 亿广告补贴、AI 智能提效、营商保障。其中，广告补贴计划面向年规模在百万以下的中小商家，充一返一。品牌业务发展中心“好货好价”商品在 2023 年 618 会获得确定性流量支持，平台首次新增聚划算直降专场，淘宝百亿补贴也得到加码。品牌可通过参与这场供给的优化，获得增量订单。与

62、全球品牌共建“全球尖货俱乐部”，围绕超 1000 万款新品，为传奇鞋款、顶级潮牌、顶级设计师联名等在全球有影响力的限量稀缺商品打造发售阵地。为品牌提供互动、内容、发售的一站式服务，并给予尖货商品免佣激励。目前已聚集 300 款全球稀缺尖货，将在天猫 618 期间发售。数据来源：淘宝天猫 618 商家大会，国泰君安证券研究 3.2.3.AI：全面全面 AI 化化 3.2.3.1.通义千问大模型奠定技术基础 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 25 阿里推出通义千问大模型，具备多轮对话、文案创作、逻辑推理等阿里推出通义千问

63、大模型，具备多轮对话、文案创作、逻辑推理等功能功能。ChatGPT 引发了新一轮的互联网效率革命，随着OpenAI 开放 API，国内外互联网大厂纷纷加快大模型以及在各垂直领域上的应用。2023 年2 月，Shopify 宣布将为商家提供 ChatGPT 支持，商家可通过接入 API 或者采用聊天机器人的方式将 ChatGPT 集成到自身的商店中。阿里巴巴则于 4 月 7 日官宣了大模型“通义千问”，并且在 4 月 11 日的阿里云峰会上展示了通义千问的功能及应用。通义千问核心具有五大功能：1）多轮对话。更深入地理解提问意图从而更精准地回答问题。2）文案创作。具备邮件编写、企业策划撰写、小说写

64、作能力，能够大幅提升工作效率。3）逻辑推理。进行简单地计算和编程开发。4）多模态理解。5）多语言支持。实现跨语种、跨形态的沟通交流。图图 24 通义大模型的主要功能通义大模型的主要功能 数据来源：2023 阿里云峰会 3.2.3.2.AI+电商为用户提升购物体验，为商家降本增效 在在 AI的加持下，的加持下，未来未来淘宝和天猫将淘宝和天猫将显著提升用户购物体验，为显著提升用户购物体验，为商商家降本增效。家降本增效。首先，用户方面，AI 对于电商的赋能场景主要包括：1）更高效的推荐。当消费者已具备计划性购物需求的场景下，帮助消费者以更低的表达门槛（例如更加概括性、抽象化的搜索语言）、更快的速度筛

65、选到称心的商品，提升购物需求的转化效率。例如搜索“18 岁女生第一次化妆需要准备什么”，智能购物助手即可依次列举必备化妆品工具并进行对应的化妆品推荐，快速生成一站式的购物解决方案。2）更高效的推荐。推荐的“千人千面”在大模型时代会发挥得更好。大模型使用的深度学习算法超越了传统的协同过滤和神经网络技术，将能达到更精准、更个性化的单品推荐。3）更优质的内容。AI 能帮助平台以更高的效率、更低的成本实现优质内容的生成，帮助电商平台进一步强化用户粘性和提升用户时长，激发出更多非计划性消费需求。阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of

66、 25 图图 25 通义千问大模型电商行业应用通义千问大模型电商行业应用-智能购物助手智能购物助手 数据来源：2023 阿里云峰会 其次，商家方面，大模型赋能下的智能电商有望实现从文案的宣发到设计到分发到履约到售后服务管理的一体化服务，构建全流程的智能电商，帮助商家降本增效。1）营销文案智能生成。结合商品宣发需求实现营销文案的智能生成。通过应用阿里妈妈发布的“AI 智能文案”产品，结合淘宝、天猫的海量优质内容，促使商品自动生成高品质的营销文案。2）虚拟带货直播。使用虚拟形象进行直播，打造个性化专属虚拟数字人 IP，降低人力成本。3）物流与仓储智慧管理。根据库存实时变化、区域订单体量、退（换）货

67、数量等指标，协助企业进行合理的物流调度与规划。4）智能私服助手。作为私人服务助手，提供更智能、更便捷的定制化专属服务。根据 36Kr 的报道，目前，通义千问已实现了 2%-10%的应用效果提升。3.2.3.3.实现 AI 的普及、普惠和分享 淘宝天猫在淘宝天猫在 AI时代时代的三个关键词为普及、普惠、分享。的三个关键词为普及、普惠、分享。随着 AI 等科技的进步，淘宝天猫将更有能力承接更广泛的用户以及用户需求。淘宝在 2023 年将更加聚焦于淘宝上的科技投入，通过整个集团的科技能力和数据能力，升级现有的商家工具，并打造新的工具，同时建设用户生活新场景，以期率先进入下一代的用户体验范式。2023

68、 年内，淘宝将为商家免费提供 15 款涵盖新客、老客、会员、粉丝全链路运营的全新私域工具。未来五年内，淘宝将实现商家运营工具的全面智能化、并且全免费，为商家极大地降本、提效。戴珊在 618 商家会时表示，“接下来淘宝要让 AI 普及、普惠，爆发真正改变行业，推动社会进步的生产力。”3.2.3.4.凭借电商场景的数据优势，重塑 AI 时代电商竞争力 阿里具备行业内阿里具备行业内领先的领先的电商场景电商场景数据体系，其训练的大模型数据体系，其训练的大模型能达到能达到较好的营销效果较好的营销效果。阿里拥有多层级、完善的电商产品矩阵，相较于竞品拥有更大规模的商品和商家规模，并且服务了较广的电商消费者群

69、体，这使得其积累了相当丰富的消费者画像以及完善的购物标签体系数据。例如，阿里达摩盘标签体系中积累了丰富的消费行为数据，且用户画像颗粒度较细。同时，基于不同的活动场景，达摩盘会适时增加新的活动标签分类。例如双十一预售期时，它增加了双十一前站这一分类，包含大促前站场景、全城拉新场景、行业策略场景等。完善的电商场景数据体系将帮助阿里的大模型在达到更精准的营销效果。因此，我们看好AI 技术对电商业务赋能的潜力。阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 25 图图 26 阿里阿里达摩盘达摩盘数据管理合作平台标签体系数据管理合作平台标签

70、体系 数据来源：阿里妈妈、达摩盘、国泰君安证券研究 4.盈利预测及投资分析盈利预测及投资分析 我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。我们首次对阿里巴巴24FY-26FY 的财务情况进行覆盖，预计阿里巴巴 2023 年-2025 年的营业收入分别为 9,482/10,532/11,267 亿人民币。经调整净利润分别为1,480/1,654/1,901 亿人民币。根据 SOTP 估值法，我们给予目标公司FY2024 目标价 136 港元。首次覆盖，给予“增持”评级。图图 27 阿里阿里 SOTP 估值法估值法 数据来源：国泰君安证券研究 阿里巴巴阿里巴

71、巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 25 5.风险提示风险提示 主营业务竞争风险；系统性风险；政策风险；宏观经济增速下降风险；公司架构改革未及预期；研报数据更新不及时等。阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 25 图图 28 阿里阿里巴巴巴巴财务报表财务报表 数据来源：国泰君安证券研究 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 25 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中

72、国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报

73、告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用

74、本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，

75、投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

76、评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所

77、上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 25 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲

78、指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股