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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2024 年 06 月 24 日 天安新材(603725)鹰牌重焕新生，新老业务融合，发力装配式内装报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司深耕高分子复合饰面材料 24 年，通过收购建筑防火饰面板材、建筑陶瓷企业布局泛家居产业，拓展第二增长曲线。公司成立于 2000 年，最初生产薄膜和人造革。2004 年布局家居装饰饰面材料，2010 年进军汽车内饰饰面材料制造。2018 年成立天安集成，向泛家居领域探索延伸，2021 年收购中国建筑防火饰面板材企业“浙江瑞欣”、知名陶瓷企业“鹰牌陶瓷”，2023 年收购天汇建科，进军医院装配式

2、EPC 领域。公司持续巩固饰面材料领域的核心竞争力，同时拓展建筑陶瓷、建筑防火饰面板材等业务，发力大家居、转型整装，布局第二增长曲线。2023 年收入 31.42 亿元，同比增 15.7%；实现归母净利润 1.21 亿元，同比扭亏为盈。传统汽车内饰业务为稳健增长基石，复用技术和制造能力带动其他板块增长。2023 年汽车内饰收入 4.9 亿元，同比增 15.5%，公司持续拓展比亚迪、奇瑞等新能源车企，未来有望持续受益国产新能源车渗透率提升。公司在汽车内饰激烈竞争中所沉淀的制造和技术能力，能够复用于其他板块：复用制造和供应链管理经验提升鹰牌生产效率、复用产品技术能力提高整装解决方案环保性、稳定性、

3、高效率等。鹰牌为核心增长动能，天安入主后通过市场化运营机制激发活力，轻资产模式实现逆势增长。陶瓷行业对于生产端成本控制和供应链效率的要求高。天安新材收购鹰牌后，战略、机制、管理、文化四维驱动，2023年实现净利润 0.9 亿元，大幅扭亏。同时，积极开拓下沉市场渠道，赋能经销商，激活鹰牌的品牌和产品势能，形成渠道端拉力，2023 年实现营业收入 15.7 亿元，同比增加 20.8%。采用外协代工、中心仓模式和大家居战略，逆势增长，并为中长期发展奠定基础。外协代工+中心仓模式，轻资产风险可控、避免产能利用率不足，保障现金流，减少运输、库存和资金压力，轻装上阵，而中心仓模式则紧贴终端网点、快速响应消

4、费者需求，有助于提高空白区域的覆盖能力和速度，加速拓展全国化市场；“陶瓷+大家居”差异化战略稳步推进，从单一瓷砖转变为“瓷砖岩板墙板地板”多品类交付，为消费者提供环保装配式一站式解决方案，逐步向整装转型。装配式内装：创新应用汽车内饰产品、技术，输出整装解决方案。整装市场规模超万亿，装配式内装渗透率快速提升，想象空间充足。公司围绕泛家居产业链整合各子版块资源，形成差异化竞争力进军整装市场。前台以鹰牌公司和天汇建科在家装、公装的渠道资源和品牌能力，输出瓷砖、门墙地柜和高分子饰面材料。天汇建科在装配式公装上具备成熟经验，能够实现公共空间重装快速、安全、环保、美观的交付，有望大规模复制于存量房更新和旧

5、房改造领域。中台天安集成输出设计方案和供应链配套服务。后台天安高分子和浙江瑞欣主要生产饰面装饰材料，包括家居装饰饰面材料、建筑防火饰面板材，创新将汽车环保内饰产品和干法施工技术应用于整装，较传统装修在环保性、产品品质和交付效率上形成竞争优势。盈利预测与估值：预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.52/2.13/2.85 亿元，分别同比+25.8%/+39.9%/+33.7%。考虑到公司的高成长性，采用 PEG 法进行估值，给予公司 2024-2026 年 0.6倍 PEG，首次覆盖，给予“买入”评级。股价表现的催化剂：鹰牌利润率提升、装配式内装业务顺利开拓、汽车内饰业务新客户开

6、拓。核心假设风险：家居市场需求弱、业务协同风险。市场数据：2024 年 06 月 21 日 收盘价（元）6.16 一年内最高/最低（元）14.02/5.68 市净率 2.6 息率（分红/股价）2.76 流通 A 股市值（百万元）1,766 上证指数/深证成指 2,998.14/9,064.84 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）3.36 资产负债率%68.90 总股本/流通 A 股（百万）305/287 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 研究支持

7、 魏雨辰 A0230122100011 联系人 魏雨辰(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）3,142 526 3,544 3,993 4,506 同比增长率（%）15.7-2.012.8 12.7 12.8 归母净利润（百万元）121 12152 213 285 同比增长率（%）-51.025.8 39.9 33.7 每股收益（元/股）0.57 0.060.50 0.70 0.93 毛利率（%）22.4 21.222.9 23.4 23.9 ROE（%）16.8 1.718.2 21.2 23.2 市

8、盈率 16 12 9 7 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-2102-2103-2104-2105-2106-21-50%0%50%100%(收益率)天安新材沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 收购鹰牌陶瓷后困境反转，市场化运营机制激发活力；新技术、新材料布局装配式整装赛道，解决存量旧改痛点，想象空间广阔。预计公司

9、 2024-2026 年归母净利润分别为 1.52/2.13/2.85 亿元，分别同比+25.8%/+39.9%/+33.7%。考虑到公司的高成长性，采用 PEG 法进行估值，参考可比公司，给予公司 2024-2026 年 0.6 倍 PEG，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 建筑陶瓷业：鹰牌市场化改革激发活力、逆势增长，增长动能充足；以外协代工方式组织供应链，轻资产模式快速抢占市场，融合墙地材料差异化进攻大家居，成长空间广阔。假设 2024-2026 年外购产品销量增速均为 20%，由于终端市场竞争激烈，单价增速均为-2%，公司内部效率提升优化毛利率，毛利率分别为 26.6%/26.8

10、%/27.0%。整装相关产品销售及服务：B 端天汇建科通过装配式集成技术实现全生态系统解决方案，医院、办公等需求广阔，C 端鹰牌门店模式跑通后贡献增量。假设 2024-2026年收入增速分别为 50%/40%/30%，随规模效应释放，毛利率稳步提升，分别为32.9%/33.9%/34.9%。有别于大众的认识 市场对于公司收购鹰牌后的赋能认知不足。市场认为收购鹰牌对公司的作用仅为机械地增加一个业务板块，并且担忧地产应收款项计提拖累利润。我们认为天安从机制、管理、文化三方面对鹰牌进行全面内部改造，并采用“陶瓷+大家居”双轨并行的战略规划，激发其活力，并且鹰牌的渠道、品牌优势与其他子公司实现资源互补

11、。具体看，机制上，通过改革 KPI 考核、管理者竞聘上岗等市场化运营机制，充分调动员工积极性。管理上，复用在汽车领域的精细化管理经验，减少人力、能耗，通过高效排产降低损耗率。文化上，建立“开放、坦诚、公平、利他”的上海品茶，提升团队效率和凝聚力。市场对于公司各业务板块的协同性认知不足。市场认为公司收购各业务板块是做“加法”。我们认为公司逐步从饰面原材料生产，通过子业务板块的收并购，搭建前台品牌与渠道、中台供应链整合和成套方案输出、后台产品生产研发的体系，逐步整合生态供应资源，迭代网络价值，实现 1+12 的效应，最终实现陶瓷、饰面、板材等业务的有机融合，向综合性装配式整装品牌全面转型，是“乘法

12、”而非“加法”。股价表现的催化剂 鹰牌利润率提升、装配式整装业务顺利开拓、汽车内饰业务新客户开拓 核心假设风险 家居市场需求弱、业务协同风险。aV9WfVcWeZ9WdXbZ9P9RbRtRqQsQsOlOmMrPlOtRoQbRoPnNvPoNsRvPsRyQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共34页 简单金融 成就梦想 1.从饰面材料到建筑陶瓷，整合并购转型整装.6 1.1 深耕饰面材料 24 年，转型布局泛家居产业生态圈.6 1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富.8 2.汽车内饰贡献增长、制造及技术能力复用.11 2.1 汽车内饰行业：客户供应链壁垒高，赛道

13、具备成长性.11 2.2 公司：凭制造、研发能力突围，把握新能源机遇稳步成长.11 3.鹰牌陶瓷困境反转、逆势成长！.13 3.1 陶瓷行业：产能出清阶段，成本控制和规模效应制胜.13 3.2 鹰牌：天安入局，重焕新生，逆势增长.16 3.2.1 内部挖潜+外部赋能，市场化运营机制激发活力.16 3.2.2 外协轻资产模式为主，平台化转型，轻装上阵拓市场.18 3.2.3“陶瓷+大家居”差异化战略稳步推进，打开成长空间.20 4.整装：新产品、新技术，发力装配式内装.22 4.1 整装行业：万亿市场规模，想象空间充足.22 4.2 公司：产品技术创新进军整装，装配式公装经验复用进军旧改.23

14、4.2.1 创新应用汽车内饰技术，提高装修效率、舒适度、环保性.23 4.2.2 装配式内装缩短工期、污染小，解决存量旧改痛点.25 5.盈利预测与估值分析.27 5.1 盈利预测.27 5.2 估值分析.28 风险提示.29 附表.30 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共34页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：天安新材深耕高分子复合饰面材料，2018 年以来整合并购建筑防火饰面板材、建筑陶瓷、整装企业，布局泛家居产业，拓展第二增长曲线.6 图 2：整合生态供应资源，形成前中后台全面的业务结构，持续迭代网络价值、转型装配式整装品牌.7 图 3：2023

15、 年实现收入 31.4 亿元，同比+15.7%；24Q1 实现收入 5.3 亿元，同比-2.0%.7 图 4：建筑陶瓷、汽车内饰饰面材料为收入增长主要驱动力.7 图5：2023年毛利率为22.4%，同比提升1.8pct；24Q1毛利率为21.3%，同比提升0.3pct.8 图 6：汽车内饰、家居内饰、建筑防火饰面板材业务毛利率均有明显提升.8 图 7：2023 年归母净利率 3.8%，同比提升 9.9pct；24Q1 归母净利率 2.3%，同比提升0.8pct.8 图 8：2023 年归母净利润 1.2 亿元，同比大幅扭亏；24Q1 归母净利润 0.12 亿元，同比+51.0%.8 图 9：公

16、司股权结构稳定，第一大股东持股比例超 30%.9 图 10：公司打破汽车内饰行业外资企业垄断，成为二级供应商中少数国产厂商.12 图 11：2019-2023 年公司汽车内饰营收 CAGR 为 11.1%.12 图 12：2021 年以来瓷砖企业毛利率承压.13 图 13：2021 年以来单片瓷砖出厂价格呈下滑趋势.13 图 14：建筑陶瓷行业经历爆发期后，处于产量下滑、行业出清阶段.14 图 15：行业格局分散、集中度低，2022 年 CR4 约为 7%.14 图 16：瓷砖企业近年人均创收对比.15 图 17：瓷砖企业近年总资产周转率对比.15 图 18：鹰牌中国瓷设计上参考青白瓷色调.1

17、6 图 19：鹰牌中国瓷采用数码精雕工艺和微距高清喷墨打印技术形成纹理.16 图 20：改革市场化运营机制调动积极性.17 图 21：重塑上海品茶，提升团队效率和凝聚力.17 图 22：2023 年底公司拥有 1373 家经销商、1397 家门店，分别同比+5.4%/+13.7%.18 图 23：与同行业建筑陶瓷企业相比，鹰牌的渠道数量仍有提升空间.18 图 24：通过外协生产方式，鹰牌有效降低库存压力.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共34页 简单金融 成就梦想 图 25：2023 年鹰牌公司产能外协比例远超行业其他企业.18 图 26：鹰牌在全国完成 1

18、7 大中心仓布局，包括临沂、高安、天津等.19 图 27：鹰牌公司旗下 5 大子品牌，陶瓷与大家居并行发展.20 图 28：鹰牌生活面向高端人群打造健康家居一站式服务体系.21 图 29：2023 年家装市场规模达 3.3 万亿元，2018-2023 年 CAGR 达 8.4%.22 图 30：2023 年整装市场规模达 1.3 万亿元，2018-2023 年 CAGR 达 28.9%.22 图 31：舒适度和环保健康是消费者对于整装的核心需求.23 图 32：消费者选择整装品牌时品质与售后服务的关注度超越性价比和工期.23 图 33：鹰牌硅藻泥科技板采用汽车内饰的电子束辐照技术形成各类质感.

19、24 图 34：鹰牌石晶地板采用创新卡扣装配式工艺，在环保和交付时间上较传统装修有明显优势.24 图 35：天安集成具备装配式产品系统方案标准化、高效率的交付能力.24 图 36：2024 年我国有望继续完成城镇老旧小区改造 5.4 万个.25 图 37：二次装修中工期和环保成为价格以外，消费者考虑的两大要点.26 表 1：公司高管均从业多年，经验丰富.10 表 2：汽车内饰业务持续推进技术开发创新，产品竞争力强.12 表 3：公司汽车内饰产品主要包括仪表板、门板、座椅、遮阳板的表层材料.12 表 4：具备更突出成本节降、产能安排、规模化生产能力的企业能够实现更好的盈利能力.14 表 5：瓷砖

20、品类基础款产品差异小，价格是主要竞争要素，鹰牌价位属于行业中等15 表 6：集成式（装配式）整装特点.26 表 7：估值分析表.28 表 8：公司收入拆分.30 表 9：公司利润表.31 表 10：公司资产负债表.32 表 11：公司现金流量表.33 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共34页 简单金融 成就梦想 1.从饰面材料到建筑陶瓷，整合并购转型整装 1.1 深耕饰面材料 24 年，转型布局泛家居产业生态圈 公司深耕高分子复合饰面材料 24 年，通过收购建筑防火饰面板材、建筑陶瓷企业布局泛家居产业，拓展第二增长曲线。公司成立于 2000 年，最初生产薄膜和人造

21、革。2004年建立家居装饰饰面材料制造基地，成立 PVC 装饰材料事业部，布局家居材料。2010 年建立汽车内饰饰面材料制造基地，切入汽车内饰市场后实现销售额迅速增长，通过主机厂的一级供应商与东风本田、广汽本田、东风标致、东风日产以及各大中国自主品牌汽车深入合作。2017 年在上海主板挂牌上市，次年成立天安集成，向泛家居领域探索延伸，2021年收购中国建筑防火饰面板材标杆企业“浙江瑞欣”、知名陶瓷企业“鹰牌陶瓷”，2022 年布局家装整装服务业务，旗下拥有“鹰牌”、“鹰牌 2086”、“华鹏”三大陶瓷建筑品牌以及“鹰牌改造家”、“鹰牌生活”两个健康家居一站式服务品牌。2023 年收购天汇建科，

22、进军医院装配式 EPC 领域。公司持续巩固饰面材料的核心竞争力，同时拓展建筑陶瓷、建筑防火饰面板材等业务，发力大家居产业，布局第二增长曲线。图 1：天安新材深耕高分子复合饰面材料，2018 年以来整合并购建筑防火饰面板材、建筑陶瓷、整装企业，布局泛家居产业，拓展第二增长曲线 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 各板块业务协同，子公司形成完整的生态布局，围绕鹰牌打造产业生态圈，逐步转型整装品牌。从饰面材料到泛家居领域，天安新材持续延伸产业链，通过多维度的产业生态圈持续扩大能力边界，围绕鹰牌公司逐步转型整装品牌。前台：鹰牌集团和天汇建科分别以家装、公装双渠道输出整装交付服务和品牌；中台：天

23、安集成输出设计方案和供应链配套服务；后台：天安高分子、安徽天安、浙江瑞欣输出门墙地顶柜等表面装饰材料，聚焦技术研发。公司逐步从饰面原材料生产，通过子业务板块的收并购，搭建前台品牌与渠道、中台供应链整合和成套方案输出、后台产品生产研发的体系，逐步整合生态供应资源，迭代网络价值，实现 1+12 的效应，最终实现点线面体等业务广度上的扩展，向综合性整装品牌全面转型。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共34页 简单金融 成就梦想 图 2：整合生态供应资源，形成前中后台全面的业务结构，持续迭代网络价值、转型装配式整装品牌 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司传统饰面材料进入

24、平稳发展期，建筑防火饰面板材、建筑陶瓷及整装业务高增。2023 年公司实现收入 31.4 亿元，同比增长 15.7%，2018-2023 年 CAGR 为 26.9%，24Q1实现收入 5.3 亿元，同比下滑 2.0%。分业务看，建筑陶瓷、汽车内饰饰面材料收入规模大、增速快，为收入增长主要驱动力，2023 年分别实现收入 15.7/4.9 亿元，同比提升20.8%/15.5%。薄膜、家居装饰饰面材料、建筑防火饰面板材、整装业务均实现增长，2023年分别实现收入 4.1/2.5/2.6/0.5 亿元，同比提升 13.1%/5.4%/3.5%/143.8%。人造革业务有所下滑，2023 年实现收入

25、 0.8 亿元，同比下滑 13.1%。图 3：2023 年实现收入 31.4 亿元，同比+15.7%；24Q1 实现收入 5.3 亿元，同比-2.0%图 4：建筑陶瓷、汽车内饰饰面材料为收入增长主要驱动力 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 高毛利业务占比提升、能源价格回落，毛利率稳中向好。2023 年毛利率为 22.4%，同比提升 1.8pct，24Q1 毛利率为 21.3%，同比提升 0.3pct。主要受益于建筑陶瓷、汽车内饰高毛利业务占比提升。分业务看，2023 年汽车内饰、家居内饰、建筑防火饰面板材业务毛利率均有明显提升，分别同比提升2.2/5.0/5.

26、9pct，主要受益于原材料价格回落、精益化管理、规模效应释放。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0552002Q1营业收入yoy（右）亿元08200222023建筑陶瓷汽车内饰饰面材料薄膜建筑防火饰面板材家居装饰饰面材料人造革整装相关产品销售及服务亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共34页 简单金融 成就梦想 图 5：2023 年毛利率为 22.4%，同比提升 1.8pct；24Q1 毛利率为 21.3%，同比提升 0

27、.3pct 图 6：汽车内饰、家居内饰、建筑防火饰面板材业务毛利率均有明显提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2023 归母净利润大幅扭亏，盈利能力有望持续提升。2023 年归母净利润 1.2 亿元，同比大幅扭亏，净利率3.8%，同比提升9.9pct；24Q1归母净利润0.12亿元，同比+51.0%，净利率 2.3%，同比提升 0.8pct。应收账款的坏账计提处理谨慎，恒大集团坏账计提比例95%，其他地产客户 51%。随鹰牌陶瓷内部经营效率提升，净利率有望向上。图 7：2023 年归母净利率 3.8%，同比提升 9.9pct；24Q1 归母净利率 2.3%

28、，同比提升 0.8pct 图 8：2023 年归母净利润 1.2 亿元，同比大幅扭亏；24Q1 归母净利润 0.12 亿元，同比+51.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富 公司股权结构稳定，第一大股东持股比例超 30%。截止 2024 年 6 月 19 日，公司第一大股东为董事长吴启超先生，持股比例为 34.9%。主要股东中公司管理层包括吴启超、沈耀亮、宋岱瀛、陈贤伟。公司分别持有子公司天安高分子、安徽天安、天安集成、鹰牌五家公司、浙江瑞欣、天汇建科 100%、100%、56.5%、66%、100%、40%的股份。21.

29、2%20.6%16.7%23.0%22.0%20.7%22.4%21.3%0%5%10%15%20%25%20020202120222023 24Q1毛利率-10%0%10%20%30%40%200222023建筑陶瓷汽车内饰饰面材料薄膜建筑防火饰面板材家居装饰饰面材料人造革5.7%5.1%0.7%4.4%-2.8%-6.1%3.8%2.3%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%20020202120222023 24Q1归母净利率-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52002120

30、22202324Q1亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共34页 简单金融 成就梦想 图 9：公司股权结构稳定，第一大股东持股比例超 30%资料来源：Wind，申万宏源研究 公司管理层经验丰富、心态开放、思维灵活，积极推动组织创新和战略转型。董事长吴启超先生职业管理人出身，毕业于深圳大学，拥有中山大学岭南学院 EMBA 学位，多次带领公司进行战略转型，从家居饰面材料，到拓展制造和技术难度都更大的汽车内饰业务，再到收购鹰牌陶瓷、布局整装、进军泛家居产业，拓展第二增长曲线，体现开放心态、灵活思维和前瞻性的战略布局能力。公司积极启用优秀的职业管理人，高管均从业多年，经

31、验丰富，多次获得行业内殊荣，如鹰牌集团总裁陈贤伟担任中国建筑卫生陶瓷协会副会长、中国陶瓷工业协会副理事长，先后获得中国建陶十大营销人物，家居营销风云人物。公司积极通过回购提升股东回报，2024 年 2 月 18 日公告拟使用不低于人民币 3,000 万元（含）且不超过人民币 6,000 万元（含）的自有资金以集中竞价方式回购公司股份，体现公司对未来发展经营的信心。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共34页 简单金融 成就梦想 表 1：公司高管均从业多年，经验丰富 资料来源：公司公告，申万宏源研究 姓名职务学历出生年份介绍吴启超董事长，总经理硕士19672000年创

32、办天安新材，现任董事长兼总经理，佛山市易科新材料科技有限公司执行董事，以及天安集成董事长、总经理，鹰牌实业、石湾鹰牌、东源鹰牌、鹰牌科技、鹰牌贸易董事长。宋岱瀛董事本科1971曾任佛山塑料集团股份有限公司冠丰公司技术科主办科员、生产科科长。2003年5月加入公司，广东天安新材料股份有限公司技术部经理、生产部经理、研发中心副主任等职，现任广东天安新材料股份有限公司董事，兼任全资子公司广东天安高分子科技有限公司执行董事、总经理。2016年曾获得佛山市“佛山大城工匠”荣誉称号。沈耀亮董事硕士19742000年起至今，任董事。现任广东天耀进出口集团有限公司执行董事、总经理。陈贤伟董事硕士1975曾任职

33、于鹰牌控股有限公司产研管理部经理、企业管理部总监、鄂尔多斯兴辉陶瓷有限公司运营总监、广东鹰牌陶瓷集团有限公司副总裁。现任董事，鹰牌实业、石湾鹰牌、东源鹰牌、鹰牌科技、鹰牌贸易总裁。曾艳华董事，副总经理，董事会秘书硕士19852011年进入公司董事会秘书室，2017年10月起任公司证券事务代表。现任公司董事、副总经理、董事会秘书。刘巧云副总经理，财务总监本科19762000年进入广东天安新材料股份有限公司财务部，广东天安新材料股份有限公司财务部财务经理、财务副总监等职务。2022年5月起任广东天安新材料股份有限公司副总经理、财务总监。王东勇监事本科19832019年5月起任监事。历任天安新材技术

34、部科长、技术部经理、技术部部长。现任汽饰皮革事业部总经理。黎华强监事会主席，监事本科1978曾任职于佛山市泰华化工商行。2000年加入公司，现任广东天安新材料股份有限公司监事会主席、全资子公司安徽天安新材料有限公司总经理。冷娟董事硕士19842006 年加入公司，历任公司国贸部经理、市场部经理、总经理助理、公司监事、天安高分子事业部总经理等职，现任天安新材董事，兼任全资子公司浙江瑞欣总经理。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共34页 简单金融 成就梦想 2.汽车内饰贡献增长、制造及技术能力复用 汽车内饰业务生产制造和创新研发能力卓越，为收入重要增长点。经过多年生产

35、研发后，公司 2013 年汽车内饰产品开始量产。作为行业后进入者，天安积极投入研发，凭借产品的高性价比和高质量逐步切入各大主机厂供应体系，打破国外品牌垄断，目前仍是收入重要增长点，2023 年实现收入 4.9 亿元，同比增加 15.5%。公司持续拓展比亚迪、奇瑞等新能源车企客户，未来有望跟随新能源车渗透率提升持续放量。2.1 汽车内饰行业：客户供应链壁垒高，赛道具备成长性 汽车内饰对厂商制造、管理体系、研发能力要求高，进入下游整车厂供应体系是行业最大壁垒。汽车内饰包括座椅、仪表板、门板、顶棚、遮阳板、门板扶手等部件，主要材质包括真皮、纺织布、PVC、TPU、TPO 等高分子复合材料。行业规模跟

36、随汽车产销量增长，受新能源车渗透率提升驱动。汽车内饰直接与车主和乘客接触，外观、气味、触感直接影响到汽车的乘坐体验，对材质的美观度、环保性、耐用性标准高，对供应商的制造、研发能力形成门槛。汽车内饰二级供应商进入整车厂供应链要求高、环节多，首先是第三方质量体系认证，其次再与一级配套供应商签订合同，并先后经过公司自检、一级配套供应商认证、汽车制造商认证程序等，按照从样件到小批量再到大批量的节奏，前后大约需要 2-3 年时间才能实现大批量供货。由于供应商验证周期长、要求高，导致行业主要由日资和德资等跨国企业占据。但是一旦切入整车厂供应链体系，出于对产品质量稳定性、供货速度的要求以及新车周期缩短趋势的

37、推动，汽车制造商与配套供应商建立的合作关系较为稳定。2.2 公司：凭制造、研发能力突围，把握新能源机遇稳步成长 专注制造、管理、研发能力提升，成功突破海外品牌垄断，切入各大车企供应链。经过持续研发和突破，2013 年 3 月，天安新材获得日产天籁的订单，首次得到外资品牌的认可后快速打开局面，成功切入多个美系、法系车企以及国产自主品牌的供应体系，打破国外品牌对国内汽车内饰市场的垄断。公司能够从国外供应商的垄断中突围，实现进口替代，主要系：1）积极推动产品研发创新：公司自主研发的环保高端 PP 膜以及 TPO 汽车仪表盘、门板等产品打破外企技术垄断，填补国内产业空白，是国内为数不多的拥有高端环保汽

38、车内饰材料自主生产技术的民营上市企业。公司引进的低能电子束辐照设备（EB 机）是国内少数已经实现低能电子束辐照技术工业化生产应用的表面处理设备，可大幅提高材料的耐热、耐污、耐磨及耐刮擦性能。2）制造管理能力突出：一方面，公司从原材料采购到生产工艺、品质控制等环节严格执行气味等级、VOC 等环保质量标准，另一方面，精益化的内部管理满足下游车企对于供应商高效率、高质量、标准化交付的要求。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共34页 简单金融 成就梦想 表 2：汽车内饰业务持续推进技术开发创新，产品竞争力强 图 10：公司打破汽车内饰行业外资企业垄断，成为二级供应商中少数

39、国产厂商 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 把握新能源机遇，实现稳步增长。目前，公司汽车内饰饰面材料产品从使用功能划分，可分为门板，仪表板，遮阳板，座椅等部件使用材料；从材质上可分为 PVC 座椅革，TPO/PPF，PVC/PPF，压延直出 PVC 等，产品品类丰富。2023 年汽车内饰饰面材料实现营业收入 4.9 亿元，同比增加 15.5%，2019-2023 年 CAGR 达 11.1%，毛利率 28.0%，同比提升 2.2pct。在新能源汽车行业快速发展趋势下，公司积极布局新能源汽车领域，凭借优异性价比、服务质量和技术能力实现客户稳步开拓，切入比亚迪、

40、奇瑞等新能源车企客户供应链，成长性无虞。表 3：公司汽车内饰产品主要包括仪表板、门板、座椅、遮阳板的表层材料 图 11：2019-2023 年公司汽车内饰营收 CAGR 为11.1%资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司在汽车内饰的激烈竞争中突围所沉淀的制造管理和技术能力，能够复用于其他板块：复用制造经验提升鹰牌生产效率、复用产品技术能力提高整装解决方案环保性、稳定性。一方面，汽车内饰产品标准化、精细化程度高，公司在切入海外品牌供应体系的过程中积累了深厚的管理能力，复用于鹰牌瓷砖收购后的内部效益提升，比如建立生产数据实新技术优势研发阶段环保无异味的稳定性装饰膜

41、出无异味、适用于高温加工的稳定剂，解决硬质PVC生产时长时间容易烧料的问题研发中降低黄变的辐照装饰膜既能保证涂层性能好又能有效减缓PVC基膜的黄变程度，延长PVC基膜的黄变周期研发中流延法制备聚丙烯膜改善聚丙烯薄膜粘合牢度不足、表面耐刮不好等缺点，三层共挤流延工艺较原压延成型工艺缩短了工艺步骤，提高了生产效率，降低产品成本研发完成耐候人造革抑制汽车内饰人造革产品长时间高温下的颜色变化，满足长时间耐热不变色的要求研发完成产品类别产品名称介绍图例汽车仪表板环保TPO材料、回收性能优异，与普通材料比较可实现轻量化30%的目标汽车门板性价比、触感、阻燃性能优越汽车座椅低VOC、低气味及高透气性带来健康

42、舒适的享受汽车遮阳板卓越的阻燃及优异的耐高低温性能汽饰面料-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.0200222023汽车内饰饰面材料yoy(右)亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共34页 简单金融 成就梦想 时采集系统，精准分析每条窑线每日的生产情况，通过高效排产降低损耗率；另一方面，汽车内饰部分高端技术能够复用于整装解决方案中，提高产品的环保性、稳定性，比如硅藻泥墙板表面采用电子束辐照技术（EB）形成油漆、木头、皮革等质感，使产品拥有防污易洁、抗菌抗敏、防水防潮、抗弯耐用等性能。3.鹰牌

43、陶瓷困境反转、逆势成长！收购鹰牌陶瓷后内部挖潜，实现困境反转，轻资产运营+大家居差异化战略有望实现逆势成长。建筑陶瓷行业处于下行周期，格局分散、集中度低，呈现“大市场，小企业”的竞争格局。由于产品非标、SKU 数量多、运输半径有限，生产端成本控制和供应链效率成为核心竞争要素。2021 年，天安新材收购鹰牌集团四家子公司（东源鹰牌、石湾鹰牌、鹰牌科技、鹰牌贸易）各 66%的股权。天安新材复用在汽车内饰业务中积累的制造能力，从战略、机制、管理、文化多方面对鹰牌进行全面改造，有效优化供应链、提升成本控制能力。同时采用外协代工模式，轻装上阵，快速进行全国化市场的拓展，强化规模效应。长期看，鹰牌采用“陶

44、瓷+大家居“双轨战略，发挥自身在品牌、渠道等 C 端优势，与天安自身产品、技术、生产等 B 端能力协同，为消费者提供环保装配式一站式解决方案，逐步向整装企业转型，打开更大市场空间。3.1 陶瓷行业：产能出清阶段，成本控制和规模效应制胜 受地产需求下滑和能源成本提升影响，建筑陶瓷行业处于出清阶段。2000 年以来我国建筑陶瓷市场经历了三个发展阶段：1）2000-2012 年：瓷砖行业爆发期，随着地产和基建工程的快速发展，对瓷砖的需求快速增长，2002-2012 年陶瓷砖产量 CAGR 达 17%；2）2013-2017 年：随着地产竣工增速趋于平缓，行业去库存、去产能，瓷砖产量趋于稳定，2013

45、-2017 年陶瓷砖产量 CAGR 仅 1%；3）2018 年以后：随着地产需求下滑，环保、能源成本提升，瓷砖利润空间受挤压，加速了中小企业退出和产量下降，2018-2023年陶瓷砖产量 CAGR 为-6%。根据中国建筑卫生陶瓷协会，2022 年建筑陶瓷工业规模以上企业单位数 1026 家，较 2021 年有 22 家退出市场。2021-2022 年期间，中国建筑陶瓷生产企业减少 115 家，生产线淘汰 275 条，淘汰比例约 10%，主要瓷砖企业毛利率和单片价格承压。图 12：2021 年以来瓷砖企业毛利率承压 图 13：2021 年以来单片瓷砖出厂价格呈下滑趋势 资料来源：公司公告，申万宏

46、源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%20020202120222023马可波罗蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居鹰牌陶瓷055404550鹰牌外购鹰牌自产东鹏控股蒙娜丽莎202120222023元/平方米 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共34页 简单金融 成就梦想 陶瓷行业格局分散、集中度低。根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2022 年规模以上建筑陶瓷企业实现营业收入 3,335 亿元，CR4 约为 7%，行业格局分散、集中度低，主要企业马可波罗、蒙娜丽莎、东鹏控股等未在规模上拉开差距，主

47、要系：1）瓷砖产品非标，各厂商均有独特风格；2）品牌不外露，品牌溢价不明显；3）后续安装交付的服务链条长；4）行业以自行扩建产能为主，大型并购整合少。未来，随着“双碳“背景下，各地政府针对陶瓷企业能耗排放量和强度陆续出台相关政策，行业进一步向绿色、低碳高质量发展转型，由增长向质量动能转换，中小产能进一步出清，行业集中度有望提高。图 14：建筑陶瓷行业经历爆发期后，处于产量下滑、行业出清阶段 图 15：行业格局分散、集中度低，2022 年 CR4 约为 7%资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会，申万宏源研究 资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会、公司公告，申万宏源研究 瓷砖产品非标、SKU 数量多、运输半径

48、有限，对于成本控制和供应链效率的要求高。瓷砖产品非标，SKU 数量近千个，颜色、纹理、光泽度、风格等个性化程度高，同时瓷砖重量大、易碎，运输半径有限，决定了具备更突出成本控制和供应链效率的企业能够获得更高的生产组织和成本优势，实现更好的盈利能力。一线瓷砖品牌中，马可波罗 2023 年实现 15%的净利率和 18%ROE，远高于行业平均，主要系精细化生产和原材料、库存的管理能力，带来供应链的高效率，总资产周转率较高；产能布局合理、物流交付能力强，能够有效降低运输成本。表 4：具备更突出成本节降、产能安排、规模化生产能力的企业能够实现更好的盈利能力 资料来源：公司公告，申万宏源研究 -15%-10

49、%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120产量yoy(右）亿平方米马可波罗,3%蒙娜丽莎,2%东鹏控股,2%帝欧家居,1%其他,93%毛利率销售费用率管理费用率净利率ROE马可波罗2.5东莞、清远、江西、重庆四大生产基地36%5%8%15%18%蒙娜丽莎1.5佛山、清远、藤县、高安四大生产基地30%6%11%4%8%东鹏控股1.5广东、湖南、江西、重庆、山西、山东六大生产基地32%11%8%9%10%帝欧家居未披露广东佛山、广西藤县、江西景德镇三大自有生产基地23%11%10%-18%-26%产能情况（亿平方米）生产布局（国内）2023年核心经营指标 公司深度

50、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共34页 简单金融 成就梦想 注：马可波罗产能情况截止 2023 年底（2023 年年报披露），蒙娜丽莎产能情况为截止 2023 年 4 月（2023 年 4 月 10 日投资者关系活动披露），东鹏控股产能情况为截止 2022 年 12 月（2022 年 12 月 6 日投资者关系活动披露）。图 16：瓷砖企业近年人均创收对比 图 17：瓷砖企业近年总资产周转率对比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 瓷砖品类基础款产品差异小，价格成为主要竞争要素；高端款通过差异化设计和技术能力形成溢价。以各品牌天猫旗舰店

51、大众款为例，800mm*800mm 规格产品价格集中在60-80 元，性能以防滑、耐磨为主，设计主打素色、仿石纹理，不同品牌之间差异较小，价格为主要竞争要素。高端款式则通过差异化设计和技术能力形成溢价，以鹰牌中国瓷系列为例，设计上参考青白瓷色调，采用数码精雕工艺和微距高清喷墨打印技术形成纹理，采用专用釉和柔抛技术形成细腻肤感。表 5：瓷砖品类基础款产品差异小，价格是主要竞争要素，鹰牌价位属于行业中等 资料来源：天猫，申万宏源研究 02040608002002120222023马可波罗蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居万元/人0.000.200.400.600.

52、801.001.201.402002120222023马可波罗蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居产品名称产品样式价格（元）规格（毫米）厚度（毫米）性能马可波罗MH88MS030卡帕灰58800*80010防滑、耐磨蒙娜丽莎8FMB10720PM仿石纹60800*80010耐磨东鹏控股612大规格0479800*80010防滑、耐磨鹰牌陶瓷E0GB11DE卡尚灰68800*80010防滑、防霉 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共34页 简单金融 成就梦想 图 18：鹰牌中国瓷设计上参考青白瓷色调 图 19：鹰牌中国瓷采用数码精雕工艺和微距高清喷墨打印技

53、术形成纹理 资料来源：天猫，申万宏源研究 资料来源：天猫，申万宏源研究 3.2 鹰牌：天安入局，重焕新生，逆势增长 鹰牌深耕陶瓷行业五十年，品牌积淀深厚。1974 年，石湾镇政府成立鹰牌陶瓷的前身工艺美术组，生产美术陶瓷；1984 年，从美术陶瓷向建筑陶瓷转型；90 年代初，鹰牌成为佛山建筑陶瓷的旗舰企业，成功研制世界第一片大规格弧面仿石抛光砖；1999 年，鹰牌新交所挂牌上市，成为首家海外上市的中国建陶企业；2005 年，鹰牌于河源市收购新厂，进行战略性的产业布局；2010 年，大股东石湾信力投资管理公司（实控人为石湾镇街道办事处）收购鹰牌，鹰牌控股从新交所退市，成为全资国有企业；2013

54、年，集团重塑旗下的华鹏陶瓷品牌，首创“29 度柔光砖”；2016 年，成立现代砖品牌“鹰牌 2086”；2021 年，天安新材收购鹰牌集团四家子公司（东源鹰牌、石湾鹰牌、鹰牌科技、鹰牌贸易）各 66%的股权，与鹰牌集团共同出资成立广东鹰牌实业有限公司，将实现集团化管理。2022 年，在 C 端三大品牌（鹰牌陶瓷、鹰牌 2086、华鹏陶瓷）基础上，推出“鹰牌改造家”、“鹰牌生活”大家居新品牌，与天安新材各子版块深化业务协同，进军旧改和整装市场。3.2.1 内部挖潜+外部赋能，市场化运营机制激发活力 混改后，天安新材从战略、机制、管理、文化对鹰牌进行全面改造，有效优化供应链、提升成本控制能力，确立

55、“陶瓷+大家居”双轨并行的战略规划和定位，实现大幅扭亏。2023 年鹰牌四家子公司实现收入 16.1 亿元，同比增长 21%，实现净利润 0.9 亿元，扭亏为盈。具体来看：1）机制上，通过组织架构重建、改革激励机制等市场化运营机制，充分调动员工积极性。以营销为重点、效益为中心，构建营销部领头，服务中心为主导，财务、人力等中后台部门辅助的组织架构形式，并采用薪酬与销售业绩挂钩的激励方法，打开原有国企薪酬天花板。管理结构扁平化，打破层级限制、实行管 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共34页 简单金融 成就梦想 理者竞聘上岗，形成市场化的运营机制。2）管理上，利用精细

56、化管理经验，加强对鹰牌生产制造和供应链效率的提升。在汽车内饰业务切入国际整车厂供应链的过程中，天安新材积淀多年精益生产管理能力，在鹰牌内部组织变革的过程中经验复用，对鹰牌公司导入成熟的信息化管理系统和供应链管理系统，建立生产数据实时采集系统，快速完成经营分析，提升管理运营水平。通过时间成本管理，减少人力、能耗，通过高效排产降低损耗率。同时，通过数字化仓储管理提高供应链效率、节降成本、提高周转率。3）文化上，建立起“开放、坦诚、公平、利他”的上海品茶，提升团队效率和凝聚力。鹰牌提倡打破层级壁垒、开放沟通渠道；加强激励机制和晋升途径的公平性、员工的多样性和包容性；搭建透明的沟通渠道；培养高度社会责

57、任感，完善员工培训机制和发展机会。图 20：改革市场化运营机制调动积极性 图 21：重塑上海品茶，提升团队效率和凝聚力 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 渠道开拓+经销商激励赋能，2023 年逆势实现稳步增长。2023 年公司建筑陶瓷板块实现营业收入 15.7 亿元，同比增加 20.8%，毛利率 23.8%，同比+0.7%。鹰牌混改前，对渠道的投入较少，总部对经销商的赋能和激励不足，渠道端缺乏增长动力；天安新材入主鹰牌后，积极进行渠道开拓和经销商激励赋能，市场化改革激活鹰牌在品牌端和产品端的积累，形成渠道端拉力，在行业下行期实现逆势增长。1）渠道开拓：公司积极

58、开拓空白市场、下沉市场渠道，并与家装公司合作推动整装渠道拓展，2023 年底公司拥有 1373家经销商、1397 家门店，分别同比+5.4%/+13.7%。2）经销商激励赋能：持续加大经销商扶持力度、如门店装修、广告宣传等，加强终端培训、强化激励政策。展望 2024 年，鹰牌将加大对经销商的赋能与帮扶，着力培育小城大商，挖潜优势区域市场，进一步推动渠道下沉。与同行业建筑陶瓷企业相比，鹰牌的渠道数量仍有提升空间，仍能够享受渠道扩张红利。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共34页 简单金融 成就梦想 图 22：2023 年底公司拥有 1373 家经销商、1397家门店

59、，分别同比+5.4%/+13.7%图 23：与同行业建筑陶瓷企业相比，鹰牌的渠道数量仍有提升空间 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：马可波罗、鹰牌公司数据为截止 2023 年末；蒙娜丽莎数据为截止 2021 年末；东鹏控股数据为截止 23Q3末；帝欧家居数据为截止 2022 年末。3.2.2 外协轻资产模式为主，平台化转型，轻装上阵拓市场 行业下行期，鹰牌创新外协轻资产模式，助力全国化扩张。由于陶瓷行业产能相对过剩，部分地方性的窑炉产能利用率不足。公司采用外协生产模式，保留少数自建产能，其他产能均与全国陶瓷厂合作，2023 年产量口径外协比例为 82%，远

60、超行业其他企业。鹰牌紧抓微笑曲线两端，最大化设计、研发附加值，制造端在全国各地寻找符合品质标准的区域性窑炉，通过贴牌的方式，利用过剩产能，实现全国市场覆盖，从重资产商业模式转型为平台式运营。外协代工模式，风险可控、能够避免产能利用率不足问题，保障现金流，减少运输、库存和资金压力，轻装上阵，快速进行全国化市场的拓展，强化规模效应。图 24：通过外协生产方式，鹰牌有效降低库存压力 图 25：2023 年鹰牌公司产能外协比例远超行业其他企业 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：马可波罗、鹰牌公司为外协产能数量占总产能比重，蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居为外购商品占营

61、业成本比重。02004006008001,0001,2001,4001,6002020202120222023经销商数量门店数量个01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000马可波罗蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居鹰牌公司经销商数量终端数量个050002500300035004000生产量销售量库存量生产量销售量库存量建筑陶瓷自制产品建筑陶瓷外购产品202120222023万平方米0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%马可波罗蒙娜丽莎东鹏控股帝欧家居鹰牌公司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页

62、共34页 简单金融 成就梦想 平台式陶瓷品牌商的关键是品质控制、仓储运营、产销管理。品质控制方面，鹰牌在采购机制上“三权分立“：1）供应商评估：对外协厂商进行分级评估，选择符合要求的供应商；2）商务采购：负责价格制定和交货期安排，通过数字化系统报价后交付密码；3）品质保障：按照汽车验厂标准对代工厂商进行质量抽检。仓储运营方面，鹰牌在全国完成17 大中心仓布局，包括临沂、高安、天津等，在仓储运营上采取三大步骤：1）将中转仓做小、中心仓做大，与优质大商共建中心仓，高效服务周边客户；2）仓储属地化，降低物流成本，加强区域竞争力；3）构建一体化库存共享体系，加快周转。通过中心仓机制，有效提高供应链效率

63、，协同产能、控制成本。产销管理方面，鹰牌加速打造信息化能力，及时反馈终端需求变化，以销定产，提高产能利用率、优化库存、减少资产损失。图 26：鹰牌在全国完成 17 大中心仓布局，包括临沂、高安、天津等 资料来源：公司公告，申万宏源研究 中心仓模式助推渠道下沉，行业下行期逆势成长。中心仓由地级市经销商负责，能够实现 24 小时到达消费者，并通过安全库存预警、补货提醒实现及时、自动补库。通过中心仓，能够对实现终端渠道的及时供应，汇总小经销商的需求后，集中供应降低成本，从而为零售端渠道下沉提供战略支撑。对于公司，中心仓能够快速触及空白区域，实现覆盖面积的扩大；对于经销商，一方面，通过工厂授信降低中心

64、仓的资金压力，另一方面，中心仓的高效周转能力和低成本的资金提高净资产回报率。对于外协代工厂，中心仓模式有助于其获得批量大型订单。中心仓模式能够实现品牌、经销商、外协代工厂的三方共赢，目前鹰牌终端中心仓仅有 17 个，仍有较大提升空间，中心仓模式进一步助推鹰牌的渠道下沉，实现行业下行期的逆势成长。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共34页 简单金融 成就梦想 3.2.3“陶瓷+大家居”差异化战略稳步推进，打开成长空间 依托天安在产品、技术上的赋能，鹰牌定位墙地专家，从单一瓷砖转变为“瓷砖岩板墙板地板”多品类交付，从品牌、产品、渠道角度积极变革，差异化进攻大家居赛道。

65、长期看，鹰牌公司整合天安新材泛家居生态链，为消费者提供环保装配式一站式解决方案，逐步向整装转型。品牌端，鹰牌公司逐步丰富 5 大品牌布局，围绕大家居布局鹰牌改造家和鹰牌生活。在“鹰牌 2086、鹰牌陶瓷、华鹏”三大建陶品牌的基础上，创立“鹰牌改造家、鹰牌生活”两大大家居品牌，布局泛家居生态圈建设。鹰牌改造家专注高效实现旧房室内装修改造与升级，以 48 小时高效极速换新、环保健康直接入住为亮点；鹰牌生活是面向高端人群的健康家居一站式服务品牌。两类新店态逐步在佛山落地试点门店。品牌通过拓展旧房改造和精装房深化业务，将鹰牌公司从建材品牌打造为泛家居领域的消费者品牌。图 27：鹰牌公司旗下 5 大子品

66、牌，陶瓷与大家居并行发展 资料来源：公司公告，申万宏源研究 产品端，在瓷砖基础上增加岩板、墙板和地板，拓宽产品边界，为消费者提供一站式交付服务。依托新材料研发能力持续迭代新品，如硅藻泥科技板、HPL 石晶地板等，相较于普通材质墙板地板，硅藻泥科技墙触感舒适、质感高档，石晶地板更加便于安装、脚感细腻。通过将护墙板、柜体、地板等产品植入终端门店，陶瓷产品与墙地产品互相补充引流，逐步实现从建筑陶瓷单品销售到室内门墙柜一体化交付，为经销商构筑差异化竞争力，有效扩大客户覆盖、提高客单值。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共34页 简单金融 成就梦想 图 28：鹰牌生活面向高

67、端人群打造健康家居一站式服务体系 资料来源：公司官网，申万宏源研究 渠道端，终端店态更新推动大家居战略落地。通过对门店进行品类补充和形态拓展，鹰牌落地大家居战略。1）终端品类补充：各类门店补充墙地产品，2021 年开始鹰牌公司逐步落地传统陶瓷展厅改造墙地专家馆，并在原社区店态“鹰牌小店”中加入墙地新产品，如鹰牌岩板、天安硅藻泥墙板等，升级为“鹰牌改造家”，主要展示空间场景为书房、儿童房、沙发电视背景、床头背景、客餐厅墙板、卧室墙板等；2）渠道形态拓展：聚焦家装零售、整装、设计师和单体工程等主要渠道，包括加强家装零售渠道的销售转换、加大与整装公司合作粘性、拓宽单体工程项目资源等，积极捕捉流量。重

68、点建设新媒体传播矩阵，拓宽触达用户方式，提高品牌曝光。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共34页 简单金融 成就梦想 4.整装：新产品、新技术，发力装配式内装 各板块围绕泛家居产业链进行协同，形成差异化竞争力进军整装市场。整装市场体量大、增速快、想象空间足。公司围绕泛家居产业链整合各子版块资源，形成差异化竞争力进军整装市场。前台以鹰牌公司和天汇建科在家装、公装的渠道资源和品牌能力，输出瓷砖、门墙地柜和高分子饰面材料，同时天汇建科在装配式公装经验复用，有望延伸至存量房更新和旧房改造领域；中台天安集成输出设计方案和供应链配套服务；后台天安高分子和浙江瑞欣从事墙衣墙板等

69、部品部件的制造，创新将汽车环保内饰产品和干法施工技术应用于整装，较传统装修在环保性、产品品质和交付效率上形成竞争优势。4.1 整装行业：万亿市场规模，想象空间充足 整装万亿市场规模，渗透率快速提升，想象空间充足。整装是解决一站式家装需求的模式，具备要素产品化、报价标准化、服务整体化三大特征：1）要素产品化：集合设计、人工、辅材、主材、定制、软装、电器等装修内容并产品化；2）报价标准化：标准化报价体系，以平方米或空间形成报价；3）服务整体化：负责售前、售中、售后整体服务，合同责任主体唯一。整装优势在于为客户节省时间精力、产品专业化、流程有保障、价格透明。随着头部装企纷纷入局整装，整装渗透率快速提

70、升，根据艾瑞咨询，2023 年家装市场规模达 3.3 万亿元，2018-2023 年 CAGR 达 8.4%，根据 360 智慧商业数据，其中整装市场规模达 1.3 万亿元，2018-2023 年 CAGR 达 28.9%，2023 年渗透率 40.0%，较 2018 年提高 23.1pct。整装市场体量大、增速快、想象空间充足。图 29：2023 年家装市场规模达 3.3 万亿元，2018-2023 年 CAGR 达 8.4%图 30：2023 年整装市场规模达 1.3 万亿元，2018-2023 年 CAGR 达 28.9%资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 资料来源：360 智慧商业，申万

71、宏源研究 舒适度和环保健康是消费者对于整装的核心需求，选择品牌时品质与售后服务的关注度超越性价比和工期。根据艾瑞咨询，舒适度和环保健康是消费者选择整装的核心需求，占比分别为 18.7%和 18.2%。在选择品牌时，整装企业的售后服务和耗材品质是消费者的重点关注，关注度分别超过 40%，其次为交付品质、品牌知名度与口碑、反馈及时性，关注度均超过 35%。对于品质与服务的重视程度超越性价比和工期，体现消费者普遍愿0%2%4%6%8%10%12%14%0500000002500030000350002002120222023家装市场规模yoy（右）亿元0%

72、10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800040002002120222023整装市场规模yoy（右）亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共34页 简单金融 成就梦想 意为高水平的装修质量支付溢价。图 31：舒适度和环保健康是消费者对于整装的核心需求 图 32：消费者选择整装品牌时品质与售后服务的关注度超越性价比和工期 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 注：图为消费者对于整装的主要需求。资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 注：图为消费者在选择整装品牌时的考虑因素。整装模式对于家居企业的挑

73、战在于渠道管理、供应链整合、交付能力。1）供应链整合：整装需要解决产品方案标准化，和消费者装修需求个性化之间的矛盾。家居企业从事整装，需要横向整合多品类产品、纵向整合前端装修设计和后端安装维护。通过在供应链上进行横向、纵向的深度整合，从而输出成体系、标准化、可复制的整装解决方案。2）交付能力：整装模式的落地需要从装修队到产业工人的升级，以及管家对全流程的把控和协调，对家居企业的交付能力提出考验。对于整装模式而言，尽可能降低对于施工服务环节人的依赖，通过装配化的方式，形成“服务的产品化”，则有望推动整装业务的标准化，通过规模效应，迅速提升规模。4.2 公司：产品技术创新进军整装，装配式公装经验复

74、用进军旧改 4.2.1 创新应用汽车内饰技术，提高装修效率、舒适度、环保性 将汽车空间的环保内饰产品、干法施工技术创新应用于家装领域。相比传统家居装饰材料，环保汽车内饰如仪表盘、门板、座椅等，能够做到在密闭、高温、暴晒的环境中保持材料的稳定性，技术要求更高。天安新材在环保汽车内饰业务上积累深厚，将环保汽车内饰的材料应用到家居建材中，有效提高产品的环保性、稳定性。以墙板为例，基材采用硅藻泥环保材料，表面采用汽车内饰的电子束辐照技术（EB）形成油漆、木头、皮革等质感，产品拥有防污易洁、抗菌抗敏、防水防潮、抗弯耐用等性能。另外，安装工艺上采用创新卡扣装配式工艺，减少油漆、胶水、溶剂的使用，并有效节省

75、装修时间，相较传统装修在环保性、产品品质和交付效率上，差异化竞争优势明显。18.7%18.2%14.1%14.0%11.8%9.3%8.4%5.6%0%4%8%12%16%20%42.2%41.4%38.5%38.4%37.9%33.2%25.3%0%10%20%30%40%50%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共34页 简单金融 成就梦想 图 33：鹰牌硅藻泥科技板采用汽车内饰的电子束辐照技术形成各类质感 图 34：鹰牌石晶地板采用创新卡扣装配式工艺，在环保和交付时间上较传统装修有明显优势 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 天

76、安集成作为供应链中台，通过将装修流程标准化，实现体系化方案的输出。天安集成作为中台，输出设计方案和供应链配套服务，链接前台、后台，整合各板块资源。天安集成拥有空间智能设计、物料快速拆分系统以及专业的工业设计软件，通过数字化虚拟模型，将装修化整为零，拆分成全屋规划、硬装施工、家居选购、空气质量监测、跟踪服务等环节，将内容和细节标准化，实现从零散的产品板块到形成全面、标准的整装供应链体系，并能够在全国范围内复制、交付。图 35：天安集成具备装配式产品系统方案标准化、高效率的交付能力 资料来源：公司公告、公司官网，申万宏源研究 依托鹰牌的终端渠道和品牌能力，直接面向消费者，跑通整屋模式后有望打开成长

77、空间。整装业务 C 端拓展借助鹰牌的渠道和品牌能力。渠道上，部分传统经销商进行转型，在瓷砖之外补充整装业务，并引入新经销商重点发力整装。渠道管理上采用“因材施教”的管理思路，平衡新老经销商利益。对于现有经销商，向其输出多品类产品，售价统一，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共34页 简单金融 成就梦想 同时集团承担后端供应链管理服务；对于新招标经销商，重点推进整装业务，和装修公司深度合作，以材料馆形式推进。品牌上，推出一站式整装品牌“鹰牌生活“，以国际 WELL健康人居标准为出发点，围绕“健康”和“美学”两个价值主张，利用 EB 系列高性能饰面装饰材料和汽车内饰核

78、心技术，为消费者提供室内空间装饰装修整体解决方案。2023年鹰牌生活的整装业务终端反馈较好，能够有效直接提升客单价、门店坪效、供应链渠道效率，后续整屋模式跑通后有望打开成长空间，4.2.2 装配式内装缩短工期、污染小，解决存量旧改痛点 政策激发旧房改造需求，市场规模超千亿。2024 年 3 月国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，提出推动家装消费品换新，通过政府支持、企业让利等多种方式，支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造，持续推进居家适老化改造。预计 2024 年后新房市场占比下降，存量房成为装修市场的主体单位。存量房装修需求包括房屋时间长、整屋翻新改造，和卫浴厨房等局部空间

79、翻新。据中国建筑装饰协会住宅产业分会研究测算，目前中国城镇住宅存量 4.2 亿套，有翻新改装需求的住宅 2.7 亿套。根据RCC 瑞达恒研究院统计，2024 年我国有望继续完成城镇老旧小区改造 5.4 万个，涉及居民约 847 万户，按每户成本 3 万元计算，年市场规模约 2500 亿。图 36：2024 年我国有望继续完成城镇老旧小区改造 5.4 万个 资料来源：RCC 瑞达恒研究院，申万宏源研究 工期长、污染大成施工的主要痛点。存量房翻新和老旧小区改造在施工方面的核心痛点是装修工期长、污染大：旧改整装多涉及橱柜定制和线路改造，交付周期较长；传统装修的过程中湿法施工导致气味、粉尘、噪音较重，

80、两个原因导致消费者在装修时期需要长期居住在外，为生活带来诸多不便。根据家页智库，二次装修中工期和环保成为价格以外，消费者考虑的两大要点。5.911.516.722.127.55.65.35.35.45.505520224E2025E前期累计开工数量新增数量万个 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共34页 简单金融 成就梦想 图 37：二次装修中工期和环保成为价格以外，消费者考虑的两大要点 资料来源：家页智库，申万宏源研究 在 B 端装配式公装领域，天汇建科已经实现 0 到 1 的突破，解决施工周期长、污染大的痛点。天汇建

81、科从事医疗旧改，医院旧改难度远超其他旧改类项目，主要系装修时间过久影响医院运营、装修噪声影响病人、施工扬尘过大造成污染。天汇建科采用装配式装修集成技术、全专业干式施工工法，能够实现医疗空间在不停诊的情况下进行快速环保换新交付。天汇建科除医院旧改外，着力点在于办公空间、商业空间等公共建筑领域的旧改，同时降维用于新建建筑的装修装饰。装配式内装将现场施工前置为部品部件的工厂化生产，具备规模化、工业化、标准化特点，使装修从“设计+施工“的服务业，转型为”设计+制造+施工“的制造业，避免管理半径有限，项目质量参差不齐的问题，实现规模效应。天汇建科在 B 端已经验证该模式能够有效解决施工过程中长周期、污染

82、大的问题，有望进一步复制于存量房更新和旧房改造市场。一方面，缩短装修期限，消费者能够减少在外居住时间，另一方面，环保交付保障安全性。装配式内装的业务模式能够复制，商业逻辑具备规模扩张的基础，有望撬动存量房更新和旧改的千亿市场。表 6：集成式（装配式）整装特点 资料来源：公司公告，申万宏源研究 价格,34.8%工期,28.9%环保,15.6%施工能力,11.9%公司实力,8.8%集成式装修特点具体做法干式工法装配规避传统装修方式中采用的石膏腻子找平、砂浆找平、砂浆粘接等湿作业，而改为采用锚栓、支托、结构粘胶等方式实现支撑与连接构造。管线与结构分离设备、管线不在房屋结构中预埋，改为填充在装配式空间

83、的六个面与支撑结构之间的空隙中。部品集成定制部品集成是将多个分散的部件、材料通过特定的制造供应集成一个有机体，性能提升的同时实现了干式工法，易于交付和装配。部品定制则强调装配式装修虽为工业化生产，但仍需满足个性化定制，从而避免现场进行二次加工。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共34页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测与估值分析 5.1 盈利预测 根据公司公告披露的项目口径进行假设：橡胶和塑料制品业：包括人造革、薄膜、家居装饰饰面材料、汽车内饰饰面材料、防火板。（1）汽车内饰饰面材料：凭借高性价比和过关的产品质量，切入各大整车厂供应链，持续开发创新，跟随新能源车放

84、量增长，经营数据向好，假设 2024-2026 年销量增速均为10%，单价增速均为 3%，毛利率均为 28%；（2）防火板：应用场景扩大，逐步打开内销市场。假设 2024-2026 年销量增速分别为 5%/10%/10%，单价增速均为 2%，毛利率分别为 31.5%/32.0%/32.5%；（3）家居装饰饰面材料：市场竞争激烈，但是公司优质客户资源稳定，2024 年需求旺盛，假设 2024-2026 年销量增速分别为 10%/5%/5%，单价增速分别为-3%/2%/2%，毛利率均为 24%；（4）薄膜：考虑到公司稳步开拓市场，并持续进行技术创新，2024 年市场竞争激烈，公司凭借功能性薄膜持续

85、提升市占率，假设 2024-2026 年销量增速分别为 15%/5%/5%，单价增速分别为-2%/1%/1%，毛利率均为 6%；（5）人造革：考虑到市场竞争激烈，假设 2024-2026 年销量增速均为-2%，单价持平，毛利率分别为 2.4%/2.2%/2.0%；建筑陶瓷业：鹰牌市场化改革激发活力、逆势增长，增长动能充足；以外协代工方式组织供应链，轻资产模式快速抢占市场，融合墙地材料差异化进攻大家居，成长空间广阔。（1）外购产品：假设 2024-2026 年销量增速均为 20%，由于终端市场价格竞争激烈，单价增速均为-2%，公司内部效率、供应链管控能力提升优化毛利率，毛利率分别为26.6%/2

86、6.8%/27.0%；（2）自制产品：假设 2024-2026 年销量增速均为 4%，由于终端市场价格竞争激烈，单价增速均为-2%，毛利率均为 14.8%；整装相关产品销售及服务：B 端天汇建科通过装配式集成技术实现全生态系统解决方案，医院和小区旧改需求广阔，C 端鹰牌门店模式跑通后贡献增量，假设 2024-2026 年收入 增 速 分 别 为 50%/40%/30%，随 规 模 效 应 释 放，毛 利 率 稳 步 提 升，分 别 为32.9%/33.9%/34.9%。收购鹰牌陶瓷后困境反转，市场化运营机制激发活力；新技术、新材料布局装配式整装赛道，解决存量旧改痛点，想象空间广阔。我们预计公司

87、 2024-2026 年收入分别为35.44/39.93/45.06 亿 元，分 别 同 比+12.8%/+12.7%/+12.8%；我 们 预 计 公 司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共34页 简单金融 成就梦想 2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为1.52/2.13/2.85亿 元，分 别 同 比+25.8%/+39.9%/+33.7%。5.2 估值分析 公司逐步从饰面原材料生产，通过子业务板块的收并购，搭建前台品牌与渠道、中台供应链整合和成套方案输出、后台产品生产研发的体系，逐步整合生态供应资源，迭代网络价值，实现 1+12 的效应，最

88、终实现陶瓷、饰面、板材等业务的有机融合，向综合性整装品牌全面转型。考虑到公司现阶段的业务增长点主要来自于汽车内饰、陶瓷，长期业务增长点来自于以装配式装修技术为基础的整装品牌，我们选取汽车内饰、陶瓷、装配式领域的可比公司：1）汽车内饰：选取以遮阳板、头枕为主要产品的岱美股份。2）陶瓷行业：选取瓷砖、卫浴行业的可比公司，包括卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖等卫浴空间家居产品为主的箭牌家居；以瓷砖洁具为主的东鹏控股。3）装配式领域：选取从事装配式装修方案的华阳国际。考虑到公司的高成长性，采用 PEG 法进行估值，参考行业平均水平，由于公司规模与可比公司相比较小，估值存在一定折价，给予公司 2024

89、-2026年 0.6 倍 PEG，对应目标市值 34 亿元，向上空间 79%，给予“买入”评级。表 7：估值分析表 资料来源：Wind，申万宏源研究 总市值（亿元）2024/6/212024E2025E2026E2024E2025E2026E603730.SH岱美股份1678.9010.6612.9119161320%0.9汽车内饰行业平均1916130.9001322.SZ箭牌家居744.805.666.5815131117%0.9003012.SZ东鹏控股748.279.4110.4398712%0.7002918.SZ蒙娜丽莎394.234.905.5698715%0.6瓷砖卫浴行业平均

90、111080.8002949.SZ华阳国际191.922.222.52109815%0.7装配式装修行业平均10980.7整体平均121190.8603725.SH天安新材191.522.132.85129737%0.3PEG公司代码公司简称归母净利润（亿元）PE2024-2026CAGR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共34页 简单金融 成就梦想 风险提示 家居市场需求弱。2024 年 1-4 月住宅竣工面积 1.37 亿平方米，同比下降 21.0%，4月单月2598万平方米，同比下降13.4%；住宅新开工面积1.70亿平方米，同比下降 25.6%，4月单月

91、0.45亿平方米，同比下降13.7%；住宅销售面积2.45亿平方米，同比下降23.8%，4 月单月 0.56 亿平方米，同比下降 17.1%。住宅新开工和销售下滑或导致下游家居需求不及预期，鹰牌公司和家居内饰传统主业的收入端受影响。业务协同风险。公司收购鹰牌公司、浙江瑞欣等业务板块后各板块进行产品和渠道的协同，如鹰牌在陶瓷产品之外补充天安新材泛家居生态链的硅藻泥科技墙板、瑞欣高端耐火板，并通过天安新材的公装渠道渗透品牌，公司需严格把控协同过程的摩擦成本，否则并购后业绩弹性的释放或慢于预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共34页 简单金融 成就梦想 附表 表 8

92、：公司收入拆分 资料来源：公司公告，申万宏源研究 单位：亿元200224E2025E2026E分品类收入1、橡胶和塑料制品业9.488.578.5813.7713.6414.8716.3817.9119.61收入yoy-1.1%-9.7%0.1%60.6%-1.0%9.0%10.1%9.3%9.5%占比99.3%98.7%98.7%66.7%50.2%47.3%46.2%44.8%43.5%毛利率20.1%15.9%22.7%19.5%18.0%20.4%20.6%21.0%21.4%（1）人造革0.690.560.751.150.900.780.7

93、60.750.73收入yoy-30.1%-19.2%34.3%53.9%-22.4%-13.1%-2.0%-2.0%-2.0%占比7.2%6.4%8.6%5.6%3.3%2.5%2.2%1.9%1.6%销售量（吨）57899625015391销量yoy-31.4%-25.6%47.5%38.5%-21.3%-7.9%-2%-2%-2%平均售价（万元/吨）1.31.41.31.51.41.41.41.41.4单价yoy1.9%8.6%-9.0%11.1%-1.4%-5.6%0%0%0%毛利率-3.8%-7.0%4.6%6.4%3.6%2.4%2.4%2

94、.2%2.0%（2）薄膜1.772.152.504.233.614.084.604.885.17收入yoy20.7%21.2%16.2%69.6%-14.9%13.1%12.7%6.1%6.1%占比18.6%24.7%28.7%20.5%13.3%13.0%13.0%12.2%11.5%销售量（吨）26463346452824754649923销量yoy17.7%20.2%19.6%47.5%-8.1%28.2%15%5%5%平均售价（万元/吨）1.11.11.11.31.21.01.01.01.0单价yoy2.5%0.9%-2.9%15.0%-7.

95、4%-11.8%-2%1%1%毛利率7.5%6.9%14.5%9.4%6.9%6.1%6.0%6.0%6.0%（3）家居装饰饰面材料3.172.662.372.742.392.522.692.883.08收入yoy-7.1%-15.9%-11.1%15.8%-12.9%5.4%6.7%7.1%7.1%占比33.2%30.7%27.2%13.3%8.8%8.0%7.6%7.2%6.8%销售量（吨）399422057销量yoy-17.3%-16.3%-11.2%11.3%-14.9%15.2%10%5%5%平均售价（万元/吨）2.6

96、2.62.62.72.82.52.52.52.6单价yoy12.3%0.5%0.1%4.0%2.4%-8.4%-3%2%2%毛利率23.4%19.5%27.3%24.8%19.3%24.3%24.0%24.0%24.0%（4）汽车内饰饰面材料3.853.202.963.504.224.875.526.267.09收入yoy3.5%-17.1%-7.3%18.2%20.5%15.5%13.3%13.3%13.3%占比40.3%36.8%34.1%17.0%15.5%15.5%15.6%15.7%15.7%销售量（吨）4087753

97、56销量yoy-1.4%-19.0%-13.7%22.1%19.9%10.3%10%10%10%平均售价（万元/吨）3.83.94.24.04.04.24.44.54.6单价yoy5.0%2.3%7.4%-3.2%0.5%4.7%3%3%3%毛利率27.3%22.8%30.6%25.3%25.8%28.0%28.0%28.0%28.0%（5）防火板2.142.532.622.813.153.53收入yoy18.3%3.5%7.1%12.2%12.2%占比10.4%9.3%8.3%7.9%7.9%7.8%销售量（万张）3448493销量yoy30.1%-5.0%5%10%1

98、0%平均售价（元/张）68.262.067.668.970.371.7单价yoy-9.1%8.9%2%2%2%毛利率30.4%24.6%30.5%31.5%32.0%32.5%2、建筑陶瓷业6.5312.9915.6917.9620.6023.71收入yoy98.9%20.8%14.4%14.8%15.1%占比31.6%47.8%50.0%50.7%51.6%52.6%毛利率26.1%23.1%23.8%24.4%24.9%25.3%（1）外购产品5.1610.3012.5014.6917.2820.32收入yoy99.7%21.3%17.6%17.6%17.6%占比25.0%37.9%39.

99、8%41.5%43.3%45.1%销售量（万平方米）4434952196263销量yoy106.9%28.7%20%20%20%平均售价（元/平方米）37.936.634.533.833.132.4单价yoy-3.5%-5.8%-2%-2%-2%毛利率29.1%25.2%26.1%26.6%26.8%27.0%（2）自制产品1.372.693.203.263.323.39收入yoy96.1%18.9%1.9%1.9%1.9%占比6.6%9.9%10.2%9.2%8.3%7.5%销售量（万平方米）299595808840874909销量yoy99.0%35.7%4%4%4%

100、平均售价（元/平方米）45.945.239.638.838.037.3单价yoy-1.5%-12.4%-2%-2%-2%毛利率14.9%14.8%14.8%14.8%14.8%14.8%3、整装相关产品销售及服务0.040.200.480.721.011.31收入yoy143.8%50%40%30%占比0.5%0.7%1.5%2.0%2.5%2.9%毛利率18.7%31.4%31.9%32.9%33.9%34.9%14、其他0.070.110.070.340.330.370.390.410.43收入yoy14.2%65.9%-35.1%360.5%-2.8%12.7%5%5%5%占比0.7%1

101、.3%0.9%1.7%1.2%1.2%1.1%1.0%1.0%毛利率94.9%76.3%61.3%43.9%31.0%32.9%30%30%30%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共34页 简单金融 成就梦想 表 9：公司利润表 资料来源：Wind，申万宏源研究 单位：百万元（人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业总收入2,7163,1423,5443,9934,506营业收入2,7163,1423,5443,9934,506税金及附加1918252832销售费用2288管理费用0239研发费用1

102、041财务费用4744423630其他收益1320201010投资收益-13262055净敞口套期收益00000公允价值变动收益430000信用减值损失-169-2000资产减值损失-90-10000资产处置收益0-2000营业利润-2363营业外收支32555利润总额-2328所得税-2828324053净利润-2045少数股东损益-39343800归属于母公司所有者的净利润-3285 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共34页 简单金融 成就梦想 表

103、10：公司资产负债表 资料来源：Wind，申万宏源研究 单位：百万元（人民币）2022A2023A2024E2025E2026E流动资产1,6131,5651,7481,8092,137 现金及等价物459408368368548 应收款项607661848861954 存货净额5591 合同资产05555 其他流动资产3038383838长期投资5683838383固定资产6753无形资产及其他资产525556556556556资产总计2,8642,8213,0193,0923,430流动负债1,8211,6351,6791,5851,702 短期

104、借款780645598401400 应付款项584569636711797 其它流动负债456421445473504非流动负债425340340340340负债合计2,2461,9742,0181,9252,041 股本2082 其他权益工具00000 资本公积308373286286286 其他综合收益00000 盈余公积3238445466 未分配利润-2492201359567 少数股东权益 954股东权益6198471,0011,1681,388负债和股东权益合计2,8642,8213,0193,0923,430 公司深度 请务必仔细阅读正

105、文之后的各项信息披露与声明 第33页 共34页 简单金融 成就梦想 表 11：公司现金流量表 资料来源：Wind，申万宏源研究 单位：百万元（人民币）2022A2023A2024E2025E2026E净利润-2045 加：折旧摊销减值376126444851 财务费用5146423630 非经营损失-30-38-20-5-5 营运资本变动81-98-13042-30 其它01000经营活动现金流2740 资本开支3848606060 其它投资现金流-11152055投资活动现金流-49-33-40-55-55 吸收投资078000 负债净变化-16-

106、239-47-196-1 支付股利、利息5645788193 其它融资现金流-78-19000融资活动现金流-150-225-125-278-95净现金流78-67-400180 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共34页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露

107、本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明

108、 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在

109、此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等

110、合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本

111、公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。