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1、 天承科技(688603)/电子化学品/公司深度研究报告/2024.01.03 请阅读最后一页的重要声明！PCB 专用化学品龙头 先进封装打造新成长曲线 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2024-01-02 收盘价(元)72.71 流通股本(亿股)0.12 每股净资产(元)18.55 总股本(亿股)0.58 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张益敏 SAC 证书编号：S02 分析师分析师 白宇 SAC 证书编号：S01 相关报告 PCB 专用化学品市场专用化学品市场龙头龙头，高端产品寻求国产

2、替代，高端产品寻求国产替代：根据 CPCA 统计数据，中国大陆 2021 年水平沉铜化学品市场规模约为 20 亿元，占孔金属化制程的 35%，中国大陆的 PCB 厂商在高端 PCB 生产中投入的水平沉铜产线约为250 条。其中安美特为一半以上水平沉铜线提供水平沉铜化学品，天承科技截止至 2022 年 12 月 31 日为 54 条高端 PCB 水平沉铜线供应产品，市占率仅次于安美特。公司应用于高端 PCB 的水平沉铜化学品产品性能已经追上国际领先水平。公司加速布局高毛利公司加速布局高毛利电镀化学品电镀化学品，ABF 载板国产化趋势带动相关电镀载板国产化趋势带动相关电镀液需求提升液需求提升：根据

3、 CPCA 数据，中国大陆 2021 年电镀专用化学品市场规模约为 26-30 亿元，其中不溶性阳极电镀产品产值为 8-12 亿元。国产化程度约为 25%，由安美特、JCU、麦德美乐思、陶氏杜邦等国际巨头垄断。在高端ABF 载板中，功能性湿电子化学品成本占比大约为 10%-12%，其中将近70%-80%是沉铜与电镀用化学品。未来随着国内兴森科技、深南电路、珠海越亚等载板厂扩建，国产电镀液需求有望进一步提升。先进封装为未来主流半导体封装技术发展路径，进一步打开相关电镀先进封装为未来主流半导体封装技术发展路径，进一步打开相关电镀液市场空间液市场空间：随着芯片性能的不断提升，封测行业正在由传统封装技

4、术向先进封装技术过渡发展，促进高端封装用电镀液需求不断提升。根据恒州诚思统计数据，2022-2028 年半导体封装电镀液市场规模将维持 6.87%的复合增长率，至 2028 年有望达到 3.46 亿美元。从产品市场应用来看，先进封装技术中的直通硅穿孔(TSV)、再布线（RDL）和铜柱凸块(Bumping)为半导体封装用电镀液的主要应用领域。投资建议投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现营业总收入 3.88/5.27/7.00 亿元，归母净利润 0.60/0.96/1.34 亿元。对应 PE 分别为 71.29/44.95/32.06 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提

5、示：研发失败或研发成果无法产业化；市场竞争加剧；包线销售模式可能导致的成本增加。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)375 374 388 527 700 收入增长率（%）45.97-0.30 3.75 35.58 32.95 归母净利润（百万元）45 55 60 96 134 净利润增长率（%）15.99 21.47 10.41 58.61 40.21 EPS（元/股）1.06 1.26 1.04 1.65 2.31 PE 0.00 0.00 71.29 44.95 32.06 ROE（

6、%）17.01 16.74 5.50 8.02 10.11 PB 0.00 0.00 3.92 3.61 3.24 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -23%-14%-6%2%10%18%天承科技沪深300上证指数电子化学品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介：公司简介：PCB 专用化学品龙头，产品应用广泛毛利水平良好专用化学品龙头，产品应用广泛毛利水平良好.6 1.1 公司简介公司简介.6 1.2 公司股权结构稳定，董事长持股相对集中公司股权结构稳定，董事长持股相对集中.7 1.3 主营业务基本情况主营业务基本情况.8

7、1.4 研发费用投入与占比持续上升研发费用投入与占比持续上升.9 2 PCB 专用化学品市场空间广阔，高端产品寻求国产替代专用化学品市场空间广阔，高端产品寻求国产替代.10 2.1 PCB 生产核心原材料，应用于各个制程环节生产核心原材料，应用于各个制程环节.10 2.2 PCB 专用化学品产值波动增长，高端领域国产替代空间显著专用化学品产值波动增长，高端领域国产替代空间显著.14 2.3 先进封装技术带来高端电镀化学品需求先进封装技术带来高端电镀化学品需求.15 3 公司产品性能优异，新增产线公司产品性能优异，新增产线+国产替代增长迅速国产替代增长迅速.18 3.1 沉铜专用化学品沉铜专用化

8、学品.18 3.2 电镀专用化学品电镀专用化学品.22 3.3 铜面处理专用化学品铜面处理专用化学品.26 4 高端载板化学品配套国内载板厂商扩产高端载板化学品配套国内载板厂商扩产.27 4.1 IC 载板细分领域技术难度大，增速高于载板细分领域技术难度大，增速高于 PCB 行业平均行业平均.27 4.2 公司配套载板沉铜产品突破技术壁垒公司配套载板沉铜产品突破技术壁垒.29 4.3 下游下游 AI 算力需求强劲，国产服务器生态繁荣算力需求强劲，国产服务器生态繁荣.30 5 收入预测与估值收入预测与估值.33 5.1 分业务收入预测分业务收入预测.33 5.2 盈利预测与估值盈利预测与估值.3

9、4 6 风险提示风险提示.35 图图 1.公司发展历程公司发展历程.6 图图 2.公司产品布局公司产品布局.7 图图 3.截止至截止至 2023Q2 公司股权结构公司股权结构.7 图图 4.营业收入水平（亿元）营业收入水平（亿元）.8 图图 5.归母净利润稳定增长（亿元）归母净利润稳定增长（亿元）.8 图图 6.分产品营业收入（亿元）分产品营业收入（亿元）.8 内容目录 图表目录 hYdYuZjUNAbWnXfWwUnPmOpN7NcM9PoMoOpNnReRmMmNeRpPxP8OoPqQwMmRrRMYqNsP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研

10、究报告 图图 7.分产品毛利率情况分产品毛利率情况.8 图图 8.公司费用率情况公司费用率情况.9 图图 9.国内可比上市公司毛利率水平国内可比上市公司毛利率水平.9 图图 10.研发费用稳定研发费用稳定增长（亿元）增长（亿元）.10 图图 11.研发投入占比持续扩大研发投入占比持续扩大.10 图图 12.全球全球 PCB 市场规模市场规模(亿美元亿美元).11 图图 13.中国中国 PCB 市场规模市场规模(亿元亿元).11 图图 14.PCB 生产成本占比生产成本占比.11 图图 15.PCB 直接材料成本结构直接材料成本结构.11 图图 16.公司产品应用于公司产品应用于 PCB 减成法

11、减成法.12 图图 17.公司产品应用于公司产品应用于 PCB 半加成法半加成法.12 图图 18.按按 2021 年年 PCB 产值推算专用化学品产值产值推算专用化学品产值(亿元亿元).14 图图 19.中国大陆中国大陆 PCB 专用化学品产值专用化学品产值(亿元亿元).14 图图 20.五大制程所用五大制程所用 PCB 专用化学品产值占比专用化学品产值占比.15 图图 21.各制程环节国产化率情况各制程环节国产化率情况.15 图图 22.每产出平方毫米成本增加幅度每产出平方毫米成本增加幅度.15 图图 23.先进工艺设计成本先进工艺设计成本.15 图图 24.TSV 技术示意图技术示意图.

12、16 图图 25.HBM 示意图示意图.16 图图 26.DRIE 刻蚀技术刻蚀技术.16 图图 27.TSV 盲孔填充示意图盲孔填充示意图.16 图图 28.RDL 在在 CoWos-R 封装结构中的应用封装结构中的应用.17 图图 29.Chip-First 扇出型晶圆级封装示意图扇出型晶圆级封装示意图.17 图图 30.RDL 制作流程图制作流程图.17 图图 31.全球半导体封装电镀液市场规模全球半导体封装电镀液市场规模.18 图图 32.封装用电镀液应用领域分类封装用电镀液应用领域分类.18 图图 33.化学沉铜示意图化学沉铜示意图.18 图图 34.孔金属化专用化学品细分国产化率孔

13、金属化专用化学品细分国产化率.21 图图 35.水平沉铜化学品供应沉铜线数量水平沉铜化学品供应沉铜线数量.21 图图 36.纽约商品交易所钯成交价纽约商品交易所钯成交价(美元美元/盎司盎司).22 图图 37.盲孔电镀示意图盲孔电镀示意图.22 图图 38.通孔电镀示意图通孔电镀示意图.22 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 39.电镀原理图电镀原理图.23 图图 40.天承科技不溶性不析氧阳极电镀技术天承科技不溶性不析氧阳极电镀技术.23 图图 41.龙门电镀设备线龙门电镀设备线.23 图图 42.垂直连续电镀设备线垂直连续电镀设备线

14、(VCP).23 图图 43.以阳极分电镀设备最大产值占比以阳极分电镀设备最大产值占比.24 图图 44.以设备型态分电镀设备最大产值占比以设备型态分电镀设备最大产值占比.24 图图 45.Skyplate658 电镀后盲孔典型切片图电镀后盲孔典型切片图.25 图图 46.SkyPlateVF6382 电镀盲孔典型切片图电镀盲孔典型切片图.25 图图 47.中国电镀行业市场规模中国电镀行业市场规模(亿元亿元).25 图图 48.全球高纯电镀液市场销售额全球高纯电镀液市场销售额(亿美元亿美元).25 图图 49.公司超粗化产品处理效果公司超粗化产品处理效果.26 图图 50.公司中粗化产品处理效

15、果公司中粗化产品处理效果.26 图图 51.公司再生微蚀技术原理图公司再生微蚀技术原理图.27 图图 52.公司再生微蚀产品处理效果公司再生微蚀产品处理效果.27 图图 53.全球封装基板产值全球封装基板产值(亿美元亿美元).28 图图 54.2019 年全球封装基板竞争格局年全球封装基板竞争格局.28 图图 55.2021 年全球年全球 ABF 载板竞争格局载板竞争格局.28 图图 56.半加成法示意图半加成法示意图.29 图图 57.ABF 载板材料成本占比载板材料成本占比.30 图图 58.预计预计 2023 年年 ABF 载板下游应用领域载板下游应用领域.31 图图 59.近五年著名神

16、经网络模型参数量近五年著名神经网络模型参数量.31 图图 60.中国服务器出货量中国服务器出货量(万台万台).32 图图 61.中国中国 AI 芯片市场规模芯片市场规模(亿元亿元).32 图图 62.昇腾昇腾 310 芯片示意图芯片示意图.32 图图 63.Atlas 800 推理服务器示意图推理服务器示意图.33 图图 64.Atlas 800 训练服务器示意图训练服务器示意图.33 表表 1.公司专用电子化学品分类公司专用电子化学品分类.10 表表 2.PCB 专用电子化学品技术水平、特点及供应商情况专用电子化学品技术水平、特点及供应商情况.13 表表 3.水平沉铜与垂直沉铜工艺对比水平沉

17、铜与垂直沉铜工艺对比.19 表表 4.天承科技与某跨国公司水平沉铜化学品产品性能对比天承科技与某跨国公司水平沉铜化学品产品性能对比.20 表表 5.水平沉铜化学品与垂直沉铜化学品市场对比水平沉铜化学品与垂直沉铜化学品市场对比.21 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 6.公司电镀专用化学品产品系列公司电镀专用化学品产品系列.24 表表 7.公司铜面处理产品公司铜面处理产品.26 表表 8.不同类型不同类型 PCB 技术参数技术参数.27 表表 9.分产品全球分产品全球 PCB 产值产值(亿美元亿美元)及发展情况及发展情况.28 表表 10

18、.大陆封装基板投资扩产项目大陆封装基板投资扩产项目.29 表表 11.公司载板沉铜产品技术水准公司载板沉铜产品技术水准.30 表表 12.昇腾芯片关键参数昇腾芯片关键参数.32 表表 13.公司分业务收入预测公司分业务收入预测.34 表表 14.2024/1/2 可比公司估值分析可比公司估值分析.35 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介公司简介：PCB 专用化学品龙头，产品应用广泛专用化学品龙头，产品应用广泛毛利水平良好毛利水平良好 1.1 公司简介公司简介 天承科技天承科技公司公司成立于成立于 2010 年，主要从事年，主要从事

19、 PCB 所需要的专用电子化学品的研发、所需要的专用电子化学品的研发、生产和销售生产和销售。成立至今公司经历了起步期-快速发展期-赶超期三个阶段。在 2010至 2013 年起步期阶段，公司研发出铜面处理系列以及化锡产品，并且水平沉铜产品于 2012 年成功在上市公司应用。之后 2014-2018 年进入快速发展阶段，公司定位高端 PCB 市场，加大研发投入，拓展下游客户。水平沉铜产品客户份额不断提高，并且沉铜产品应用升级至类载板，百万盲孔板，高频高速板，半导体测试板等高端 PCB 领域。2018 年后公司进入赶超期，高端 PCB 专用化学品逐渐实现国产替代。推出了水平电镀/填孔、VCP 填孔

20、药水、金属网格等产品。在载板领域，2021 年公司拓展 IC 载板及半导体系列药水产品，目前在和某著名 OEM 合作，进一步开发载板生产所需要的孔金属化、电镀铜、棕化等专用化学品。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 公司产品主要公司产品主要包括水平沉铜化学品、电镀专用化学品、铜面处理化学品等，应用包括水平沉铜化学品、电镀专用化学品、铜面处理化学品等，应用于沉铜、电镀、棕化、粗化、退膜、微蚀、化学沉锡等多个环节。于沉铜、电镀、棕化、粗化、退膜、微蚀、化学沉锡等多个环节。公司产品可覆盖普通单双面板和多层板产品以及高频高速板、HDI、软硬结合板、类载板、半导体测试板、IC 载板等

21、高端产品应用需求。公司坚持以技术创新为手段、以市场创新为目标，持续提高产品质量，降低生产成本，为客户提供高品质、低价位的产品，致力于打造专用电子化学品的民族品牌，解决“卡脖子”技术。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公司产品布局 数据来源：公司招股书，财通证券研究所 1.2 公司股权结构稳定，董事长持股相对集中公司股权结构稳定，董事长持股相对集中 截止至 2023 年二季度，天承化工、广州道添、广州润承投资、广州天承分别持有公司 22.15%、21.7%、14.89%、6.05%股份，公司董事长童茂军为实际控制人，公司董事长童茂军为实际

22、控制人，直接持有天承科技直接持有天承科技 19.51%股份，通过控股股份，通过控股广州道添间接持有公司广州道添间接持有公司 21.7%股份，股份，合计支配公司合计支配公司 41.21%的股份表决权的股份表决权。公司董事长童茂军先生自 1999 年至 2001年任皆利士多层线路板公司品保部工程师，2001 年至 2009 年任杜邦集团上海分公司高级销售专员。在业务部门积累十余年化工行业经验后，在 2010 年创办了天承化工公司，带领员工形成了一批集管理、研发、技术、市场于一体的优秀团队，为公司的核心人物。图3.截止至 2023Q2 公司股权结构 数据来源：公司半年度报告，财通证券研究所 谨请参阅

23、尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 1.3 主营业务基本情况主营业务基本情况 公司公司 2023 年受到宏观经济环境的影响，业绩略有下降年受到宏观经济环境的影响，业绩略有下降。2023 年年 Q1-Q3 实现营业实现营业收入收入 2.47 亿元同比下降亿元同比下降 11.81%，归母净利润，归母净利润 0.42 亿元同比下降亿元同比下降 2.68%。由于 2022年下半年以来，消费电子等终端市场持续下滑，电路板行业处于景气度下行趋势，因此公司业绩有所下滑，但得益于公司持续丰富产品矩阵，实行降本增效，公司净利润水平下滑幅度较小，盈利能力略有增长。未来公司

24、将继续提高核心产品的国产化渗透率，利用自身的技术积累，提升原有客户的份额，开拓新客户，提高公司核心竞争力。图4.营业收入水平（亿元）图5.归母净利润稳定增长（亿元）数据来源：Choice，公司公告，财通证券研究所 数据来源：Choice，公司公告，财通证券研究所 分产品看，公司分产品看，公司主要营业收入来自水平沉铜专用化学品，占公司营收比例约为主要营业收入来自水平沉铜专用化学品，占公司营收比例约为70%。另外高毛利率产品电镀专用化学品业务发展迅速，由 2019 年的 753.48 万元提升至 2022 年的 3458.19 万元，年复合增长率约为 66.19%。2022 年公司主营业务综合毛利

25、率为 31.39%，其中水平沉铜专用化学品毛利率为 23.22%，电镀专用化学品及其他专用化学品毛利率较高。未来随着公司优化产品结构，进一步提升高毛利率电镀专用化学品占比，公司综合毛利率有望进一步提高。图6.分产品营业收入（亿元）图7.分产品毛利率情况 数据来源：Choice，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 从公司费用从公司费用率率管理角度，管理角度，公司公司管理费用率与销售费用率均维持在管理费用率与销售费用率均维持在 5%以下，以下，且近且近两年波动幅度不大，费用控制两年波动幅度不大，费

26、用控制较为稳定较为稳定。2020 至 2021 年，公司销售费用率有明显改善，2022 年由于公司拓展了销售人员团队，销售团队职工薪酬由 708.18 万元增加至 959.61 万元，导致销售费用率有所上升。公司管理费用率总体呈现缓慢上升趋势，主要原因为公司目前正处于快速扩张阶段，职工薪酬以及行政办公费用持续上升所致。与国内与国内光华科技、三孚新科等光华科技、三孚新科等 PCB 专用电子化学品上市公司相比，公司毛利率专用电子化学品上市公司相比，公司毛利率处于较高水平处于较高水平。公司毛利高于国内同行的主要原因是产品结构不同。公司生产的PCB 化学品用于高端 PCB 线路板，终端需求旺盛，产品毛

27、利水平好。未来公司继续扩大业务规模，产生规模效应，提升市场占有率后，毛利水平有望进一步上升。图8.公司费用率情况 图9.国内可比上市公司毛利率水平 数据来源：Choice，公司公告，财通证券研究所 数据来源：各公司公告，财通证券研究所 1.4 研发费用投入与占比持续上升研发费用投入与占比持续上升 公司公司近几年近几年研发费用研发费用持续持续稳定增长，稳定增长，研发投入研发投入占营业收入占营业收入的的比例持续扩大比例持续扩大。2023年 Q1-Q3 公司进行研发投入 0.17 亿元，同比增长 0.51%。研发投入占营业收入的比例为 6.73%，较去年同期提升了 0.82 个百分点。公司始终重视研

28、发新产品、掌握新技术、提高产品性能的重要性，不断加大研发投入，丰富产品种类，拓展高端电子化学品。在 IC 载板领域，公司目前在和某著名 OEM 合作，进一步开发载板生产所需要的孔金属化、电镀铜、棕化等专用化学品，进一步推动公司在半导体专用化学品领域的发展。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已累计取得 39 项发明专利并应用于主营业务，获得实用新型专利 19 项。公司持续扩大的研发投入为未来业绩提升打下了良好的基础。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图10.研发费用稳定增长（亿元）图11.研发投入占比持续扩大 数据来源：Choice

29、，公司公告，财通证券研究所 数据来源：Choice，公司公告，财通证券研究所 2 PCB 专用化学品市场空间广阔，高端产品寻求国专用化学品市场空间广阔，高端产品寻求国产替代产替代 2.1 PCB 生产核心原材料，应用于各生产核心原材料，应用于各个个制程制程环节环节 天承科技主要从事天承科技主要从事 PCB 专用电子化学品的研发生产，产品主要用于专用电子化学品的研发生产，产品主要用于 PCB 制造的制造的孔金属化、电镀工艺以及表面处理环节孔金属化、电镀工艺以及表面处理环节。公司主要的 PCB 专用电子化学品有水平沉铜专用化学品、垂直沉铜专用化学品、电镀专用化学品以及铜面处理专用化学品、棕化专用化

30、学品、光阻去除剂等。表1.公司专用电子化学品分类 PCB 工艺类别 产品具体工艺 公司 PCB 电子化学品 孔金属化 水平沉铜、垂直沉铜 水平沉铜专用化学品、垂直沉铜专用化学品 电镀工艺 电镀铜、电镀锡 电镀专用化学品 表面处理 压合前处理(棕化、黑化)、内外层线路前处理(粗话、超粗化、微蚀)、线路图形(显影、蚀刻、褪膜)等 铜面处理专用化学品、棕化专用化学品、光阻去除剂等 数据来源：天承科技招股书，财通证券研究所 PCB 即印刷电路板，是电子工业的重要零部件，有电子产品之母之称即印刷电路板，是电子工业的重要零部件，有电子产品之母之称。随着终端随着终端技术的不断兴起发展，技术的不断兴起发展，P

31、CB 市场也不断扩大，市场也不断扩大，目前目前 PCB 行业是全球电子元件细行业是全球电子元件细分产业中产值占比最大的产业分产业中产值占比最大的产业。根据 Prismark 数据显示，2021 年全球 PCB 行业增长迅速，产值达到 809.20 亿美元，较 2020 年增长 24.1%。主要原因在于 2021年受需求复苏、技术升级以及原材料价格上涨等因素影响，PCB 生产成本增加，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 平均价格上涨，推动 PCB 产值大幅提升。2022 年 PCB 市场同比增长 1.01%，2023年由于消费电子疲软、宏观经济

32、增速放缓、中美科技摩擦加剧等原因，PCB 市场预计下滑幅度较大，市场规模同比减少 4.13%。Prismark 预计 PCB 市场度过 2023年的下行周期后将继续保持温和增长的趋势，预计 2027 年市场规模达到 983.88亿美元，年复合增长率为 5.85%。目前中国已成为全球最大的印刷电路板生产地区，目前中国已成为全球最大的印刷电路板生产地区，PCB 产量和产值均居世界第一产量和产值均居世界第一。电子信息产业是我国重点发展的战略性、基础性和先导性支柱产业，近年来国家出台大量政策扶持电子信息产业，推动了 PCB 行业的发展。根据 Prismark 数据显示，2022 年中国大陆 PCB 市

33、场规模同比上升 2.56%达到 3078.16 亿元，约占全球PCB 产值的 54.75%。图12.全球 PCB 市场规模(亿美元)图13.中国 PCB 市场规模(亿元)数据来源：Prismark，中商情报网，财通证券研究所 数据来源：Prismark，中商情报网，财通证券研究所 PCB 生产工序繁多，成本构成主要以直接原材料成本为主，占总成本的生产工序繁多，成本构成主要以直接原材料成本为主，占总成本的 60%。PCB 专用化学品为 PCB 生产中的关键原材料，在 PCB 的生产制造过程中的前处理、蚀刻、棕化、化学沉铜、图形电镀等关键工序中均需使用相关 PCB 专用电子化学品。PCB 专用化学

34、品在普通 PCB 中约占总成本的 3%-5%，在高端 PCB 中可达到总成本的 5%-10%。图14.PCB 生产成本占比 图15.PCB 直接材料成本结构 数据来源：深圳彩普鑫公司官网，财通证券研究所 数据来源：中商情报网，CPCA 印制电路信息公众号，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 PCB 制造的工艺流程主要分为减成法和半加成法和加成法，减成法工艺可用于制制造的工艺流程主要分为减成法和半加成法和加成法，减成法工艺可用于制作多层板、作多层板、HDI、柔性电路板等、柔性电路板等；半加成法工艺主要用于制作类载板、载板等半加成

35、法工艺主要用于制作类载板、载板等。公司生产的 PCB 专用化学品为 PCB 生产制作中的核心原材料之一，大量应用于减成法与半加成法制造环节中的沉铜、电镀、表面处理等各个关键流程。PCB 专用化学品的质量在最终成品 PCB 的良率、稳定性、导通性以及集成性等特性与功能上起关键作用。图16.公司产品应用于 PCB 减成法 图17.公司产品应用于 PCB 半加成法 数据来源：天承科技招股书，财通证券研究所 数据来源：天承科技招股书，财通证券研究所 PCB 制造中涉及专用电子化学品使用的主要制程涵盖孔金属化、电镀、表面处理制造中涉及专用电子化学品使用的主要制程涵盖孔金属化、电镀、表面处理等，表面处理又

36、可划分为线路图形、铜面处理、最终表面处理等制程。等，表面处理又可划分为线路图形、铜面处理、最终表面处理等制程。在线路图形处理中，闪蚀刻专用化学品应用于类载板和载板生产，技术难度较高，目前以外资厂商主导。孔金属化中的载板沉铜专用化学品以及水平沉铜专用化学品以安美特等外资厂商主导。随着国内载板行业产能扩张，天承科技公司积极与国内深南电路、兴森科技等载板厂商对接，在此领域逐渐替代安美特市场份额。电镀工艺中的高端产品目前被安美特、杜邦等外资厂商垄断，公司正在积极拓展客户进行认证，认证通过后有望利用价格优势占据一定市场份额。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研

37、究报告 表2.PCB 专用电子化学品技术水平、特点及供应商情况 PCB 工艺 主要的专用电子化学品 技术水平及特点 供应商情况 线路图形 显影液、蚀刻液、光阻去除剂、消泡剂等 除类载板和载板用药水外，技术难度较低，内资厂商已经全面实现技术突破。类载板和载板由于线路很精细，对药水的处理能力比如蚀刻系数有很高的要求，技术难度较高 非类载板和载板用药水，主要以国内供应商为主；类载板和载板用药水以外资厂商为主 闪蚀刻专用化学品 仅应用于类载板和载板，技术难度较高，要求添加剂在蚀刻时满足流体中异相吸附的要求，稳定双氧水浓度，能对蚀刻有加速效应，对不同晶格的铜没有选择效应等 外资厂商主导，以 JCU、韩国

38、纳勒电子、麦德美乐思、安美特等为主 铜面处理 酸性微蚀液 技术难度较低，主要为基础原物料 以国内原物料供应商为主 超粗化专用化学品、中粗化专用化学品、碱性微蚀液、有机键合剂等 技术难度中等，药水通过改变铜表面形貌或化学成分以增强与有机料的结合力，实现特定范围的铜面粗糙度，以满足铜面和干膜的结合力要求，同时需要满足不同工艺或不同电子电路特定的技术要求，如 HDI、类载板细线路的加工要求、通讯板信号完整度等 内外资厂商均有，其中类载板和载板应用以外资厂商为主，外资厂商包括MEC、安美特、麦德美乐思，内资厂商包括板明科技、天承科技、光华科技等 孔金属化 垂直沉铜专用化学品 非载板用的垂直沉铜专用电子

39、化学品技术难度中等，采用胶体钯工艺和 EDTA 化学铜体系，因槽液负载较大，反应活性好，对溶液浓度控制要求相对宽松 内外资厂商均有，外资厂商包括陶氏杜邦、麦德美乐思等，内资厂商包括贝加电子、深圳市正天伟科技有限公司等 载板沉铜专用化学品 载板采用 SAP 的制造工艺，使用的垂直沉铜专用化学品技术难度很高。为了制备细线路和降低信号传输趋肤效应，载板需要选择低粗糙度的基材，比如需要在 ABF 上形成化学铜层，要求专用电子化学品结合力和可靠性非常高。同时因为流程设计需要沉积更厚的化学铜层，需要采用离子钯活化和低应力化学铜技术 外资厂商主导，以日本上村工业株式会社、安美特为主 水平沉铜专用化学品 目前

40、主流的沉铜工艺，技术难度较高，主要采用离子钯和中速低应力化学铜技术，不同的电子电路类型对化学沉铜可靠性要求不一样，需要选择合适的配方和应用参数以满足要求 外资厂商主导，特别是在高端应用市场上以安美特为主，国内供应商中天承科技正在打破外资垄断地位 黑孔黑影专用化学品、高分子导电膜专用化学品 技术难度中等，但是对前工序控制要求较高(钻孔粗糙度等)。目前主要应用于普通的单双面板、多层板以及软板 以麦德美乐思、安美特为主 电镀工艺 直流通孔电镀专用化学品、脉冲通孔电镀专用化学品 技术难度中等，需要根据生产板的板厚度、孔径大小、使用电流密度等因素搭配不同的电镀添加剂 普通产品国产化程度较高，高端产品以麦

41、德美乐思、安美特、陶氏杜邦为主 不溶性阳极直流电镀填孔专用化学品、不溶性阳极水平脉冲电镀填孔专用化学品等 采用不溶性阳极电镀技术，技术难度较高，主要应用于高端 HDI、类载板、载板生产，需要满足盲孔的填孔需求以及细小线路面镀铜要求 外资厂商主导，不溶性阳极直流电镀填孔产品以 JCU、陶氏杜邦、安美特、麦德美乐思为主；不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品以安美特为主 电镀锡专用化学品 技术难度中等，要求电镀锡的镀层均匀，致密，没有缝隙，且深镀能力好，防止蚀刻流程中铜线路被碱性蚀刻溶液腐蚀攻击 内外资厂商均有，主要包括陶氏杜邦、安美特、贝加电子、天承科技等 最终表面处理 OSP（有机预焊保护剂）、化学锡

42、、化学镍金、化学镍钯金、化学银专用化学品等 技术难度中等，需要控制各表面处理方式的厚度，以及最终表面的清洁度，以保护铜面不被氧化，保证客户端组装时良好的焊锡性 内外资厂商均有，包括日本上村工业株式会社、陶氏杜邦、安美特、麦德美乐思、光华科技、贝加电子、天承科技等 数据来源：天承科技招股书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2 PCB 专用化学品产值波动增长，高端领域国产替代空间显著专用化学品产值波动增长，高端领域国产替代空间显著 PCB 专用化学品产值基本随整体专用化学品产值基本随整体 PCB 市场产值波动变化，随着全球

43、市场产值波动变化，随着全球 PCB 产能向产能向国内转移，中国大陆国内转移，中国大陆 PCB 专用化学品产值未来专用化学品产值未来有望较快增长有望较快增长。根据 CPCA 发布的市场分析，根据 PCB 产值预计，2021 年全球 PCB 产值为 809 亿美元，对应 PCB专用电子化学品全球产值约为 300 亿人民币。近几年，随着 PCB 产能向国内转移，我国 PCB 专用化学品企业也不断加大研发投入，拓展高端 PCB 专用化学品。根据 CPCA 统计数据显示，2022 年我国 PCB专用化学品产值规模为 129 亿元，未来随着国内终端市场通信、数据中心等市场的蓬勃发展，根据 CPCA 统计数

44、据显示，预计 2025 年我国 PCB 专用化学品产值有望达到 165 亿元，年均复合增长率为 8.55%。图18.按 2021 年 PCB 产值推算专用化学品产值(亿元)图19.中国大陆 PCB 专用化学品产值(亿元)数据来源：天承科技招股书，中商产业研究院，财通证券研究所 数据来源：CPCA 印制电路信息公众号，财通证券研究所 线路图形、铜面处理、孔金属化、电镀工艺、最终表面处理五大线路图形、铜面处理、孔金属化、电镀工艺、最终表面处理五大 PCB 制程所使制程所使用的用的 PCB 专用化学品专用化学品分别分别约占总产值的约占总产值的 10%、10%、40%、20%、20%。其中用于线路图形

45、以及铜面处理的 PCB 专用化学品技术难度较低，国内厂商技术水平与产品性能与国外品牌差距并不明显，目前线路图形国产化程度已经达到 77%，铜面处理达到了 75%，基本实现了国产替代。而在偏高端应用领域如电镀工艺环节以及孔金属化中的载板沉铜应用中，国内厂商与国外知名品牌仍存在一定差距。由于 PCB 专用化学品的性能高低与质量好坏在一定程度上决定了最终 PCB 产品的性能，且客户价格敏感性并不高，更倾向于购买稳定成熟的安美特、陶氏杜邦的产品，因此目前高端产品的国产化程度仍然较低。但随着未来产业链国产化趋势不断发展以及国内厂商技术水平的进一步提升，国内高端 PCB 专用化学品有望逐步放量，实现国产替

46、代。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图20.五大制程所用 PCB 专用化学品产值占比 图21.各制程环节国产化率情况 数据来源：天承科技招股书，财通证券研究所 数据来源：CPCA 印制电路信息公众号，财通证券研究所 2.3 先进封装技术带来高端电镀化学品需求先进封装技术带来高端电镀化学品需求 随着提升半导体制程节点随着提升半导体制程节点不断提升，成本的增加幅度在不断提升，成本的增加幅度在7nm和和5nm处迎来拐点，处迎来拐点，摩尔定律的迭代遇到瓶颈。摩尔定律的迭代遇到瓶颈。RDL、TSV 等先进封装技术逐渐成为推动芯片性能发展的新趋势。先

47、进封装技术通过优化连接方式，实现更高密度的集成，提升芯片性能，进一步延续摩尔定律发展。全球先进封装市场正处于快速发展阶段，根据Yole 预估，2022-2028 年先进封装市场规模将保持 10.6%的年复合增长率。图22.每产出平方毫米成本增加幅度 图23.先进工艺设计成本 数据来源：半导体行业观察，AMD，财通证券研究所 数据来源：半导体行业观察，Semiengingeering，财通证券研究所 由于人工智能、大语言模型等由于人工智能、大语言模型等应用的推出，对于芯片算力、带宽等方面都提出了应用的推出，对于芯片算力、带宽等方面都提出了更高的要求更高的要求。TSV 技术是 2.5D/3D 封装

48、的核心工艺，通过在芯片和芯片之间制造通孔，减小芯片间的信号延迟，增加芯片集成度。例如 HBM 高带宽内存，通过高密度 TSV 技术垂直互连的方式，将多个 DDR 芯片堆叠后与 GPU 封装，能够实现超 1TB/S 的带宽，并且节省 PCB 空间和功耗。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图24.TSV 技术示意图 图25.HBM 示意图 数据来源：艾邦半导体，财通证券研究所 数据来源：AMD，财通证券研究所 TSV 的技术难点在于的技术难点在于深硅深硅刻蚀以及电镀环节刻蚀以及电镀环节，带动高端刻蚀液以及电镀液需求，带动高端刻蚀液以及电镀液需求

49、。TSV 的刻蚀工艺为 DRIE 工艺，即 Deep Reactive Ion Etching，具体方法是先用刻蚀液在硅片上刻蚀一薄层，然后在坑内沉积保护层，再用等离子打掉保护层，并以刻蚀液或腐蚀气体再刻蚀一层，通过多次循环实现高深宽比微孔的刻蚀。而在TSV 电镀填充过程中，一旦产生缺陷或空洞，对最终芯片的良率有较大影响。因此随着 TSV 深宽比的不断提高，无缺陷填充成为关键技术难点，TSV 电镀液以及电镀工艺变得愈发重要。图26.DRIE 刻蚀技术 图27.TSV 盲孔填充示意图 数据来源：电子技术设计，财通证券研究所 数据来源：CSDN，财通证券研究所 RDL 即重布线技术，将原来设计的芯

50、片线路接点位置即重布线技术，将原来设计的芯片线路接点位置(I/O pad)，通过晶圆级金属，通过晶圆级金属布线制程和凸块制程改变其接点位置，使芯片能适用于不同的封装形式布线制程和凸块制程改变其接点位置，使芯片能适用于不同的封装形式。RDL 可以代替一部分芯片内部线路设计，降低芯片的设计成本，并且能支持更多的引脚数量，使 I/O 触点间距更灵活、凸点面积更大，提高元件可靠性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 图28.RDL 在 CoWos-R 封装结构中的应用 数据来源：台积电官网，奇普乐芯片技术微信公众号，财通证券研究所 RDL 工艺应用在

51、晶圆级封装中，如工艺应用在晶圆级封装中，如德德国英飞凌开发的扇出型晶圆级封装技术采用国英飞凌开发的扇出型晶圆级封装技术采用RDL 工艺增加布线区域，充分利用芯片有效面积，降低成本工艺增加布线区域，充分利用芯片有效面积，降低成本。在扇出型晶圆级封装中的 RDL 层制作工艺主要为感光高分子聚合物+电镀铜+蚀刻流程。图29.Chip-First 扇出型晶圆级封装示意图 图30.RDL 制作流程图 数据来源：半导体行业观察，财通证券研究所 数据来源：阅芯电子科技公众号，财通证券研究所 随着芯片性能的不断提升，封测行业正在由传统封装技术向先进封装技术过渡发随着芯片性能的不断提升，封测行业正在由传统封装技

52、术向先进封装技术过渡发展，促进高端封装用电镀液需求不断提升展，促进高端封装用电镀液需求不断提升。根据恒州诚思统计数据，2021 年全球半导体封装电镀液市场规模为2.16亿美元，预计2022年市场规模为2.32亿美元，同比增长 7.33%。2022-2028 年半导体封装电镀液市场规模将维持 6.87%的复合增长率，至 2028 年有望达到 3.46 亿美元。根据恒州诚思统计数据，我国 2021 年半导体封装电镀液市场规模为 0.78 亿美元，约占全球的 36.13%，预计 2028 年市场规模有望达到 1.38 亿美元，占全球市场比例提升至 39.85%。从产品从产品市场应用市场应用来看，来看

53、，先进封装技术中的先进封装技术中的直通硅穿孔直通硅穿孔(TSV)和铜柱凸块和铜柱凸块(Bumping)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 为为半导体封装用电镀液的半导体封装用电镀液的主要应用领域主要应用领域。根据恒州诚思统计数据，2021 年市场规模分别为 0.97/0.77 亿美元，占比 44.7%，35.65%，预计 2028 年市场规模将达到1.46/1.27 亿美元，占比 42.12%，36.67%，复合增长率分别为 6.04%，7.37%。图31.全球半导体封装电镀液市场规模 图32.封装用电镀液应用领域分类 数据来源：恒州诚思，财

54、通证券研究所 数据来源：恒州诚思，财通证券研究所 3 公司产品性能优异，新增产线公司产品性能优异，新增产线+国产替代增长迅速国产替代增长迅速 3.1 沉铜专用化学品沉铜专用化学品 化学沉铜化学沉铜是是 PCB 制造中的重要工序之一，其主要作用是将钻孔孔壁金属化。制造中的重要工序之一，其主要作用是将钻孔孔壁金属化。在高密度板制造过程中，为了节省线路空间、减小 PCB 体积等目的，需要进行通孔、盲孔以及埋孔的制作。化学沉铜即通过化学方法在不导电的 PCB 孔壁表面沉积一层导电铜层，为后续电镀铜提供导电基层，从而实现 PCB 各层间的电气互联。图33.化学沉铜示意图 数据来源：天承科技招股书，财通证

55、券研究所 化学沉铜工艺可分为水平沉铜与垂直沉铜两大类化学沉铜工艺可分为水平沉铜与垂直沉铜两大类。在 2000 年之前，垂直沉铜为主流 PCB 厂商采用的沉铜工艺。自 20 世纪 90 年代安美特开发出水平沉铜设备及化学品后，由于水平沉铜设备的水刀交换技术以及超声波技术能够更好地处理盲孔和高纵横比通孔，因此在生产高多层板、HDI 板等线路分布密度较高的高端 PCB中被广泛使用，逐渐替代垂直沉铜工艺。水平沉铜相比于垂直沉铜而言，采用碱性离子钯活化体系，能够减少钯在铜面的 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 吸附情况，从而减少内层互联缺陷(ICD

56、失效)的发生，适合于高多层板和 HDI 板中对于小孔和盲孔的处理。另外水平沉铜设备自动化程度较高，能够帮助企业降低人力成本，增加生产效率。表3.水平沉铜与垂直沉铜工艺对比 沉铜工艺 水平沉铜 垂直沉铜 设备 A、槽体密闭，没有严重的甲醛气味，适合于操作人员工作 A、开放的设备环境，设备周围气味重，尤其在上板区域甲醛味严重 B、设备采用水刀喷流系统，有利于将溶液送达盲孔底部，适合盲孔和小孔生产 B、设备采用空气搅拌系统，孔内溶液交换差，不适合小孔和盲孔生产 C、由于 PCB 板水平摆放，连续传动，化学铜产生的氢气泡易溢出，避免过多氢气泡吸附孔壁引起不良 C、化学铜反应的氢气泡容易吸附孔壁引起不良

57、 D、可以保证薄板平稳运行，能生产 0.2mm 以下薄板 D、薄板需装入特定框架，操作麻烦，不适合大批量生产 0.2mm 以下薄板 E、采用水平传输系统，每块生产板都是经过相同槽液处理，品质均一 E、采用挂篮式上板，每块板品质缺乏一致性 F、自动化程度高，药水在线分析监控、槽液保养维护主要通过自动化程序实现 F、自动化程度相对较低，药水在线分析监控、槽液保养维护需要人工配合 采用药水 A、采用碱性离子钯活化，钯在内层铜面吸附少，减少了内层互联缺陷(ICD 失效)的发生，尤其在高多层板和 HDI 表现明显 A、主要采用酸性钯活化，钯在铜面容易吸附，容易引发 ICD 问题，尤其在 HDI 盲孔上表

58、现明显 B、采用碱性离子钯体系活化，具有良好的润湿性，适合于小孔和盲孔的生产 B、酸性钯活化对氧气比较敏感，在活化槽不能使用强喷流，导致盲孔内部很难吸附上钯 废水 A、水平设备槽体积小，废水产生量少 A、垂直设备槽体积大，废水排放量大 B、化学铜槽液采用酒石酸钾钠体系，可生物降解 B、化学铜槽液采用 EDTA 体系，不可生物降解 成本 A、离子钯活化剂对钯浓度要求较高，药水成本较高 A、胶体钯活化剂对钯浓度要求较低，药水成本较低 B、设备占地面积较大，投资成本较高 B、设备占地面积较小，投资成本较低 C、自动化程度高，人力成本低 C、自动化程度低，人力成本高 数据来源：天承科技招股说明书，财通

59、证券研究所 公司自公司自 2012 年研发出水平沉铜专用化学品，根据行业内高端年研发出水平沉铜专用化学品，根据行业内高端 PCB 的生产需求不的生产需求不断进行研发改造，提升产品性能断进行研发改造，提升产品性能。经过十余年的技术发展，公司现有的水平沉铜化学品具有优异的盲孔处理能力，经过可靠性测试后未出现 ICD。同时公司通过对配方中膨胀液、活化液和稳定剂的改进，研发出的 SkyCopp365 系列产品能够满足高频高速板对除胶能力、沉积铜层结合力、药水润湿性等方面需求，适用于 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 主流的高频高速树脂基材。目前天承

60、科技的水平沉铜化学品在材料兼容性、制程能力、可靠性方面与国际竞争对手的产品性能相当，具备替代竞争对手产品的条件。表4.天承科技与某跨国公司水平沉铜化学品产品性能对比 对比 具体项目 测试方法/标准 天承科技 某跨国公司 材料兼容性 材料兼容性 采用监控制程稳定性的背光方法进行测试 能覆盖目前市场上常见的 FR4、高频高速基材、PI、BT 等材料 能覆盖目前市场上常见的 FR4、高频高速基材、PI、BT 等材料 制程能力 通孔制程能力 最小孔径 0.18mm，最高纵横比 19.36:1，万孔板 无孔破 无孔破 HDI 盲孔制程能力 盲孔孔径 75um，纵横比 1:1,单面百万盲孔 无孔破 无孔破

61、 背光 按照 IPC 标准9 级 同一客户合格率99%同一客户合格率99%可靠性 热冲击测试 漂锡 288，10 秒，6次 通孔和盲孔无 ICD 通孔和盲孔无 ICD 热油测试 2605，20 秒后冷却到室温，10 次 通孔和盲孔无 ICD 通孔和盲孔无 ICD 冷热循环测试-55，125各15min，循环 1000 次 通孔和盲孔 daisy chain 电阻变化10%通孔和盲孔 daisy chain 电阻变化10%制程控制 离子钯活化槽 槽液寿命 30 天 30 天 化学铜槽液监控 电化学电位监测 无 能根据电位控制化学铜的活性和添加稳定剂 稳定剂分析 无 可以对槽液中的稳定剂进行分析和

62、控制 数据来源：天承科技招股书，财通证券研究所 根据根据 CPCA 统计统计数据数据，中国大陆，中国大陆 2021 年水平沉铜化学品市场规模约为年水平沉铜化学品市场规模约为 20 亿元，亿元，占孔金属化制程的占孔金属化制程的 35%。其中约 11-15 亿元产值应用于高端 PCB 生产，国产化程度较低，约为 15%-20%。应用于普通 PCB 生产的产值约为 6-8 亿元，目前国产化程度约 45%-50%，由三孚科技、硕成科技以及天承科技供应。垂直沉铜化学品市场规模约为 30-35 亿元，国产化程度较高，已经达到约 60%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报

63、告/证券研究报告 由于水平沉铜具有 ICD 失效情况较少，自动化程度较高等特点，未来水平沉铜生产线将成为 PCB 厂商投资重点，逐步替代垂直沉铜生产线份额。据 CPCA 预计，未来三年中国大陆水平沉铜生产线市场规模将维持 5%-9%的增长率。图34.孔金属化专用化学品细分国产化率 数据来源：力炻电极公众号，财通证券研究所 根据根据 CPCA 统计，统计，2021 年年中国大陆的中国大陆的 PCB 厂商在高端厂商在高端 PCB 生产中投入的水平生产中投入的水平沉铜产线约为沉铜产线约为 250 条条。其中安美特为一半以上水平沉铜线提供水平沉铜化学品，天承科技截止至 2022 年 12 月 31 日

64、为 54 条高端 PCB 水平沉铜线供应产品，市占率仅次于安美特。公司应用于高端 PCB 的水平沉铜化学品产品性能已经追上国际领先水平，未来随着高端 PCB 新增产线，以及产业链国产化推进，公司产品有望进入新增产线，并且在原有产线中逐步替代安美特份额。表5.水平沉铜化学品与垂直沉铜化学品市场对比 图35.水平沉铜化学品供应沉铜线数量 沉铜工艺 中国市场规模 用于高端PCB 国产化程度 未来三年增速 水平沉铜化学品 20 亿元 11-15亿元 15-20%5%-9%垂直沉铜化学品 30-35亿元-60%2%-5%数据来源：天承科技招股书，CPCA，财通证券研究所 数据来源：天承科技招股书，CPC

65、A，财通证券研究所 公司沉铜化学品定价原则采用成本加成，结算单价为基础单价加上钯附加费或活公司沉铜化学品定价原则采用成本加成，结算单价为基础单价加上钯附加费或活化剂附加费化剂附加费。钯附加费与国际钯价相联动，因此公司沉铜化学品销售价格与贵金属钯的市场价格变动近似。根据纽约商品交易所钯成交价数据显示，自 2022 年 3 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 月钯价格达到高点 2981.9 美元/盎司后，钯价持续下跌，至 2023 年 9 月钯价为1256.1 美元/盎司，约为 2022 年 3 月最高价的 42%。随着国际钯价的下跌，公司沉铜专

66、用化学品销售价格有所下降，但由于公司定价采用成本加成的原则，公司毛利水平受销售价格影响不大，毛利率将有所上升。图36.纽约商品交易所钯成交价(美元/盎司)数据来源：钢联数据，财通证券研究所 3.2 电镀专用化学品电镀专用化学品 在 PCB 板完成化学沉铜工艺后，孔壁上沉积形成了一层 0.2-1 微米的薄铜，产生了一定的导电性。但是薄铜的厚度并不能满足电子元件信号传输和机械强度的需但是薄铜的厚度并不能满足电子元件信号传输和机械强度的需要，因此需要要，因此需要再再进行电镀工艺，通过电镀填孔进行电镀工艺，通过电镀填孔以以增加铜层厚度增加铜层厚度。在 HDI、类载板等高端 PCB 中，为了避免盲孔中存

67、在空洞经过热冲击后影响可靠性，需要盲孔被完全填满。孔内铜层厚度、是否有空洞以及可靠性关系到 PCB 产品的功能以及质量，随着 PCB 板孔纵横比变大，线路愈加精细，电镀铜逐渐成为 PCB 制造的一大挑战。图37.盲孔电镀示意图 图38.通孔电镀示意图 数据来源：天承科技招股书，财通证券研究所 数据来源：天承科技招股书，财通证券研究所 电镀即利用电解原理在金属表面镀上一薄层或其他金属，根据阳极可分为可溶性电镀即利用电解原理在金属表面镀上一薄层或其他金属，根据阳极可分为可溶性阳极电镀和不可溶性阳极电镀阳极电镀和不可溶性阳极电镀。可溶性阳极电镀通过添加阳极活性剂，促进阳极溶解，从而提高阳极电流密度以

68、及补充电镀金属离子。可溶性阳极电镀是传统的补充铜离子方法，但由于阳极在电镀过程中不断被溶解消耗，尺寸形状发生变化，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 会逐渐影响电流分布以及镀层表面均匀性。同时阳极表面需要定时进行清洗，不利于自动化生产。因此目前高端市场逐渐使用不溶性阳极电镀替换可溶性阳极电镀，从而解决镀层均匀性问题、实现更高效地自动化。公司经过多年研发，研发出不溶性不析氧阳极电镀技术，可以有效控制镀液铜离子浓度保持稳定，并且保养时间少，可实现连续自动化生产。图39.电镀原理图 图40.天承科技不溶性不析氧阳极电镀技术 数据来源：鑫华超官网，财

69、通证券研究所 数据来源：天承科技招股书，财通证券研究所 按电镀设备分类，可分为龙门电镀设备线、垂直连续电镀设备线、以及水平电镀按电镀设备分类，可分为龙门电镀设备线、垂直连续电镀设备线、以及水平电镀设备线设备线。龙门电镀采用传统悬挂方式，加工范围广泛，工艺系统完备。但随着 PCB产品逐渐高端化，龙门电镀设备已经无法在电镀均匀性、贯孔率等指标满足 PCB生产需求，且存在安全隐患，逐步被 VCP 设备替代。VCP 采用悬挂式移动连续电镀方式，镀件在不同工艺段槽内平稳传动，有效提升了生产效率以及电镀均匀性。水平电镀为垂直电镀工艺的延申，将 PCB 板平行于镀液液面放置。水平电镀技术的出现适应高纵横比通

70、孔电镀需要，减少了通孔入口处镀液回流现象，能够增加孔内镀层均匀性。图41.龙门电镀设备线 图42.垂直连续电镀设备线(VCP)数据来源：华秋电子公众号，财通证券研究所 数据来源：华秋电子公众号，财通证券研究所 电镀工序中电镀工序中以电镀阳极分类，以电镀阳极分类，可溶性阳极所占产值约为可溶性阳极所占产值约为 65%65%，不溶性阳极占比，不溶性阳极占比 35%35%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 以设备形态分，龙门电镀占比约以设备形态分，龙门电镀占比约 35%35%，VCPVCP 电镀占比约电镀占比约 55%55%，水平电镀占比约，水平电

71、镀占比约 10%10%。在电镀工艺方面，随着 PCB 孔纵横比变大，线宽线距变得更加精细，对于电镀厚度均匀性的要求也越来越高。不溶性阳极技术相比可溶性阳极技术，电镀均匀性更好，是未来高端电镀工艺的发展重点。此外在 PCB 发展早期，主要采用垂直龙门电镀设备。但龙门设备体积大、能耗高、均匀性较差且加工过程暴露在空气中，对环境和生产安全有一定危害。因此随着 PCB 生产技术的发展，高端工艺需求的提升，龙门设备将逐渐被更高精度、安全清洁的水平线以及 VCP 线所替代。图43.以阳极分电镀设备最大产值占比 图44.以设备型态分电镀设备最大产值占比 数据来源：力炻电极公众号，财通证券研究所 数据来源：力

72、炻电极公众号，财通证券研究所 公司电镀专用化学品的研发路径紧密结合行业内电镀工艺发展趋势。公司电镀专用化学品的研发路径紧密结合行业内电镀工艺发展趋势。目前 PCB 板发展主要有线宽线距变小以及通孔厚径比增大的两大趋势。由于线宽线距变小，电镀厚度均匀性要求提高，传统可溶性阳极电镀工艺为了确保电流分布不受影响，保证电镀均匀性，需要定期清洗保养阳极，影响生产效率。同时随着通孔厚径比增大，电镀工艺的深镀能力需要进一步提升。脉冲电镀通过周期性接通和断开、改变电流方向等方式，采用脉冲电流电镀，镀层深度能力好、平整性高、节约电镀材料。因此公司主要对适用于不溶性阳极电镀、脉冲电镀的电镀添加剂技术进行研发，开发

73、出 SkyPlateCu658 和 SkyplateVF6382 两款电镀产品。表6.公司电镀专用化学品产品系列 产品系列 主要特点 适用产品 应用公司 SkyPlate Cu658 1、适用不溶性阳极电镀，解决阳极保养问题，并减少铜成本；2、应用于水平线脉冲填孔，对盲孔填孔有显著优势；3、电镀速度快，完成填孔所需的铜厚度低 适用于 HDI、类载板电镀 超毅、方正科技等 SkyPlate VF6382 1、可应用在 VCP 或者龙门电镀设备，设备兼容性高；2、兼容可溶性阳极和不溶性析氧阳极，可应用于不溶性阳极直流填孔，性能稳定；3、兼容通孔盲孔共镀 适用于 HDI 电镀 定颖电子、博敏电子、南

74、亚电路、中京电子等 数据来源：天承科技招股书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 公司公司电镀专用化学品电镀专用化学品具有表面铜厚薄、盲孔填充效果好、电镀效率高等特点具有表面铜厚薄、盲孔填充效果好、电镀效率高等特点。在电镀后的切片图中显示，盲孔被铜层充分填充，且无空洞或凹陷现象。公司的不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品在制程能力、可靠性等方面已经与国外竞品性能相当，且电流效率更高，单位耗电量少。在个别维度如 HDI 深盲孔填孔处理、电流密度区间等方面，公司产品略逊于国外竞品，但已经可以满足客户的日常生产需求。图45.Skyplat

75、e658 电镀后盲孔典型切片图 图46.SkyPlateVF6382 电镀盲孔典型切片图 数据来源：天承科技招股书，财通证券研究所 数据来源：天承科技招股书，财通证券研究所 根据根据 CPCACPCA 数据，中国大陆数据，中国大陆 20212021 年电镀专用化学品市场规模约为年电镀专用化学品市场规模约为 2626-3030 亿元，其亿元，其中不溶性阳极电镀产品产值为中不溶性阳极电镀产品产值为 8 8-1212 亿元亿元。国产化程度约为 25%，由安美特、JCU、麦德美乐思、陶氏杜邦等国际巨头垄断。随着环保和自动化需求不断加深，行业中不溶性阳极电镀将成为未来的主流方式，此类专用化学品需求有望迅

76、速增长。根据 QYResearch 数据，2022 年全球高纯电镀液市场规模为 5.87 亿美元。随着未随着未来先进半导体制程的不断发展，以及环保政策的推进，对于无氯化物的高纯电镀来先进半导体制程的不断发展，以及环保政策的推进，对于无氯化物的高纯电镀液需求将不断扩大液需求将不断扩大。根据 QYResearch 数据，预计 2029 年将达到 12.03 亿美元，年复合增长率为 10.77%。中国市场 2022 年高纯电镀液市场规模约为 1.69 亿美元，占全球市场的 28.69%，预计 2029 年将达到 3.52 亿美元。图47.中国电镀行业市场规模(亿元)图48.全球高纯电镀液市场销售额(

77、亿美元)数据来源：市场调研在线，财通证券研究所 数据来源：QYResearch 公众号，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 3.3 铜面处理专用化学品铜面处理专用化学品 铜面处理铜面处理是是指指在对铜面进行贴膜、阻焊等工序之前，通过改变铜表面形貌或化学在对铜面进行贴膜、阻焊等工序之前，通过改变铜表面形貌或化学成分，以增强与有机料的结合力成分，以增强与有机料的结合力。根据 CPCA 数据统计，国内铜面处理专用化学品市场规模约在 12-16 亿元，主要由 MEC、板明科技、天承科技等公司供应，国产化程度达到 75%。公司根据不同工

78、序和不同 PCB 对铜面处理的要求，开发出了超粗化、中粗化、再生微蚀以及碱性微蚀产品，产品可覆盖 HDI、汽车板、5G 通讯板等大部分 PCB 应用要求。表7.公司铜面处理产品 公司产品 应用环节 应用 PCB 类型 主要客户 超粗化产品 防焊前处理 HDI、汽车板 奥特斯、定颖电子、方正科技、华通电脑、崇达技术等 中粗化产品 防焊前处理 5G 通讯板 定颖电子、南亚电路等 贴膜前处理 HDI 再生微蚀产品 内层线路贴膜前处理 通用大部分PCB 明阳电路等 碱性微蚀产品 表面处理 柔性电路板 景旺电子、华通电脑、鹏鼎控股等 数据来源：天承科技招股书，财通证券研究所 超粗化主要应用于防焊前处理，

79、焊接前电路板表面需要覆盖一层防焊油墨避免短超粗化主要应用于防焊前处理，焊接前电路板表面需要覆盖一层防焊油墨避免短路，超粗化处理能够使铜面与防焊油墨间产生足够的结合力路，超粗化处理能够使铜面与防焊油墨间产生足够的结合力。公司的超粗化以有机酸和氯化铜为基础，加上抗蚀剂组合在铜面产生不规则蚀刻，形成蜂窝微观结构，在低微蚀量下使比表面积增加 60-70%，大大提升铜面与防焊油墨的结合力。在在 5G5G 高频高速等应用场景中，由于需要保持信号完整性，因此会使用粗糙度较高频高速等应用场景中，由于需要保持信号完整性，因此会使用粗糙度较低的中粗化产品低的中粗化产品。公司开发的中粗化产品在低微蚀量下使比表面积增

80、加 30-60%，并且能够控制表面峰谷之间的落差不至于过大，满足 5G 信号对 PIM 值要求。公司的中粗化产品还可应用于贴膜前处理，满足 HDI 基板的处理要求。图49.公司超粗化产品处理效果 图50.公司中粗化产品处理效果 数据来源：天承科技招股书，财通证券研究所 数据来源：天承科技招股书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 再生微蚀技术通过对铜面处理增强与干膜再生微蚀技术通过对铜面处理增强与干膜/湿膜间的结合力，满足湿膜间的结合力，满足 PCBPCB 加工需求加工需求。公司的再生微蚀技术可实现槽液循环利用、无废液排放，降

81、低生产成本，同时生产中可调节电解电流，实现稳定的微蚀速率。目前公司的再生微蚀产品已在明阳电路等公司替代传统微蚀产品。图51.公司再生微蚀技术原理图 图52.公司再生微蚀产品处理效果 数据来源：天承科技招股书，财通证券研究所 数据来源：天承科技招股书，财通证券研究所 4 高端载板化学品配套国内载板厂商扩产高端载板化学品配套国内载板厂商扩产 4.1 IC 载板细分领域技术难度大，增速高于载板细分领域技术难度大，增速高于 PCB 行业平均行业平均 IC 载板是载板是 PCB 行业里技术难度较高的高端产品，起到承载芯片封装的关键作用，行业里技术难度较高的高端产品，起到承载芯片封装的关键作用，为芯片与为

82、芯片与 PCB 母板之间提供连接母板之间提供连接。相较于普通 PCB 而言，IC 载板具有板体更薄，线宽线距更精细，孔径更小等优点，需要更精密的对位技术、电镀技术等。并且IC 载板直接搭载芯片，要起到支撑芯片、散热和保护作用。综合来看，IC 载板的加工难度高，目前主要由海外厂商主导。表8.不同类型 PCB 技术参数 技术参数 普通 PCB HDI SLP IC 载板 层数 1-90 4-16 2-10 2-10 板厚(mm)0.3-7 0.25-2 0.2-1.5 0.1-1.5 最小线宽/间距(m)50-100 40-60 20-30 10-30 孔径(m)75 75 60 50 板尺寸(m

83、m*mm)-300*210-150*150 制备工艺 减成法 减成法 MSAP MSAP/SAP 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 根据根据 PrismarkPrismark 统计数据及预测，在统计数据及预测，在 PCBPCB 的细分产品品类中，的细分产品品类中，ICIC 封装基板是增速封装基板是增速较快的一类，增速高于行业平均较快的一类，增速高于行业平均。2021 年全球封装基板产值为 144.1 亿美元，2022年由于受宏观经济影响，终端市场疲软，多层板、HDI 等品类产值均有所下降。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 但受益于服

84、务器等领域的发展，封装基板 2022 年预计产值将达到 174.2 亿美元，同比增长 20.9%，仍然保持高速增长。Prismark 预计 2026 年封装基板产值将有望达到 214.3 亿美元，2021-2026 年平均复合增长率为 8.3%，是所有品类中增速最快的。表9.分产品全球 PCB 产值(亿美元)及发展情况 图53.全球封装基板产值(亿美元)类型/年份 2021 2022E 2026E 2021-2026E 产值 产值 同比 产值 复合增长率 单/双面板 95.9 88.8 -7.4%107.8 2.4%多层板 310.5 298.5 -3.9%371.5 3.7%HDI 118.

85、1 117.6 -0.4%150.1 4.9%封装基板 144.1 174.2 20.9%214.3 8.3%挠性板 140.6 138.4 -1.5%171.8 4.1%合计 809.2 817.4 1.0%1015.6 4.6%数据来源：Prismark，深南电路公告，财通证券研究所 数据来源：Prismark，深南电路公告，华经产业研究院，前瞻产业研究院，财通证券研究所 由于由于 ICIC 载板技术载板技术难度较高，且存在一定的客户认证壁垒，因此国产化程度较低，难度较高，且存在一定的客户认证壁垒，因此国产化程度较低，行业集中度高行业集中度高。2019 年全球封装基板产能集中于日韩台地区，

86、仅有 4%为我国大陆内资属性。在 IC 载板中，ABF 载板应用于 CPU、GPU 等高运算性能 IC，技术难度更高。2021 年全球 ABF 载板主要由欣兴电子、揖斐电、奥特斯等厂商垄断，三家占比分别为 22%，19%，16%。其余厂商有南亚电路板、新光电气、景硕科技、三星电机，行业 CR7 达到 95%，市场集中度很高。图54.2019 年全球封装基板竞争格局 图55.2021 年全球 ABF 载板竞争格局 数据来源：Prismark，华经产业研究院，财通证券研究所 数据来源：观研天下，财通证券研究所 我国出于我国出于半导体半导体供应链稳定、信息安全等角度，供应链稳定、信息安全等角度，正在

87、加快正在加快 IC 载板国产替代进程，载板国产替代进程，各个各个 PCB 厂商厂商都都在积极在积极投资投资扩建扩建 IC 载板项目载板项目。目前国内投资载板的主要厂商有 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 兴森科技、深南电路、珠海越亚等，三家厂商投资金额分别达到 72，60，35 亿元。预计国内 IC 载板产能将在 2025 年陆续释放，也将带动相关载板用电子化学品需求放量。表10.大陆封装基板投资扩产项目 大陆厂商 项目名称 投资金额(亿元)目标产能 兴森科技 广州 FCBGA 封装基板生产和研发基地项目 60 2000 万颗/月 珠海 F

88、CBGA 封装基板项目 12 200 万颗/月 深南电路 广州封装基板生产项目 60 2 亿颗 FCBGA，300 万片 RF/FCCSP 珠海越亚 扩建高端射频及 FCBGA 封装载板生产制造项目 35 每月 12 万片 Via Post 铜柱法载板，2万片嵌埋封装载板，6 万片 FCBGA 载板 数据来源：各公司公告，财通证券研究所 4.2 公司公司配套配套载板沉铜产品突破技术壁垒载板沉铜产品突破技术壁垒 封装载板主要采用封装载板主要采用 SAPSAP 制造工艺，制造工艺，所需垂直沉铜化学品技术难度很高。所需垂直沉铜化学品技术难度很高。SAP 工艺流程为先在全板无电沉铜，然后对线条和孔位置

89、进行图形电镀，电镀后褪掉干膜进行刻板，形成电路。由于蚀刻时只需蚀刻图形电镀前的底铜，铜层较薄，因此刻板工序不会对侧面蚀刻线路，可以生产出线宽线距更精细的线路。由于封装载板为了降低线宽线距并且减少信号传输趋肤效应，选用基材粗糙度较低，因此对于垂直沉铜化学品的结合力和可靠性要求很高。图56.半加成法示意图 数据来源：华秋电子公众号，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 在高端在高端 ABF 载板中，功能性湿电子化学品成本占比大约为载板中，功能性湿电子化学品成本占比大约为 10%-12%，其中将近，其中将近70%-80%是沉铜与是沉铜

90、与电镀用化学品电镀用化学品。其余部分为一些显影、闪蚀等电子化学品需求。在 IC 载板中，沉铜、电镀液占总体材料成本比重接近 10%，用量相比传统 PCB有一定提升。天承科技积极布局载板沉铜及电镀用产品，相关产品已实现技术突破，随着国内载板厂商逐渐起量，将会为公司载板化学品带来许多机会。图57.ABF 载板材料成本占比 数据来源：公司调研，财通证券研究所 由于封装载板具有高密度、高精密度、小型化等特点，对于孔径、线宽线距等参由于封装载板具有高密度、高精密度、小型化等特点，对于孔径、线宽线距等参数的要求数的要求更严格。更严格。因此载板用电子化学品相比传统 PCB 电子化学品而言质量要求更高，技术水

91、平更难。公司 2015 年开始研发载板沉铜专用化学品，通过在除胶流程中采用润湿性和渗透性更高的膨松液以及特殊配方的沉铜液提高沉铜层与ABF的结合力，目前产品技术水准已达到业界要求。公司载板沉铜产品已应用于江阴芯智联以及中科院微电子所的载板生产。表11.公司载板沉铜产品技术水准 项目 业界要求 天承科技 背光要求 大于 9 级 大于 9 级 ABF 材料附着力(回流焊三次后)大于 0.4N/mm 大于 0.4N/mm 化学沉铜厚度 0.5-1.5m 0.7-1.2m 除胶后 ABF 表面粗糙度 Ra 小于 0.5m 小于 0.5m 能承受无铅焊接冲击 大于 6 次 大于 6 次 数据来源：公司招

92、股书，财通证券研究所 4.3 下游下游 AI 算力需求强劲，国产服务器生态繁荣算力需求强劲，国产服务器生态繁荣 根据立鼎产业研究院预计，根据立鼎产业研究院预计，20232023 年年 ABFABF 载板下游应用领域主要为载板下游应用领域主要为 PCPC 领域，占比领域，占比47%47%，服务器与交换机合计占比，服务器与交换机合计占比 25%25%，AIAI 芯片占比芯片占比 10%10%。受到平板与智能手机的冲击，传统 PC 市场近几年较为疲软，PC 出货量有所下滑。得益于数据中心、云计算等终端场景的兴起，服务器和 AI 芯片市场景气度较高。并且应用于高端服务器 谨请参阅尾页重要声明及财通证券

93、股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 的 ABF 载板层数较高，对于产能的消耗较大，因此未来服务器和 AI 芯片等高端应用场景占 ABF 载板下游应用比例有望持续提升。图58.预计 2023 年 ABF 载板下游应用领域 数据来源：立鼎产业研究院，财通证券研究所 随着随着 AIAI 计算模型不断发展、愈发复杂，数据处理量迅速增长，带来大量对于算计算模型不断发展、愈发复杂，数据处理量迅速增长，带来大量对于算力的需求力的需求。近年来，神经网络模型高速发展，模型参数量呈现几何级增长，OpenAI公司 CEO 也曾在社交媒体上提出“新版摩尔定律”：全球 AI 运算量每隔 18 个月

94、翻一倍。人工智能聊天机器人 ChatGPT 的推出标志着 AI 技术应用的再一次飞跃，模型参数量与算力需求大幅上升。ChatGPT3.0 的参数量达到 1750 亿，4.0 版本的参数量更是增加至 1.8 万亿个，其进行模拟训练、存储知识都需要大量的算力支持。图59.近五年著名神经网络模型参数量 数据来源：arxiv，Towards Controllable Protein Design with Conditional Transformers，Noelia Ferruz,Birte Hcker，财通证券研究所 AIAI 产业链的蓬勃发展以及对于算力的需求产业链的蓬勃发展以及对于算力的需求拉

95、动中国服务器和拉动中国服务器和 AIAI 芯片市场快速发芯片市场快速发展展。受益于我国政策对于 5G、大数据中心等新兴领域的大力支持，中国服务器市场需求旺盛，根据 IDC 数据显示 2021 年中国服务器出货量达到 412 万台，同比增 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 长 17.71%。预计 2023 年我国服务器出货量将略微增长，达到 449 万台。AI 芯片指专门用于处理计算任务的模块，针对人工智能算法进行特殊加速设计。根据中商情报网数据显示，我国 2021 年 AI 芯片市场规模达到 427 亿元，同比增长 124%。预计随着算力中

96、心的增加以及终端应用的落地，我国 AI 芯片需求将持续提升，市场规模在 2023 年有望突破 1000 亿元。图60.中国服务器出货量(万台)图61.中国 AI 芯片市场规模(亿元)数据来源：IDC，中商产业研究院，财通证券研究所 数据来源：深圳市人工智能行业协会，智研咨询，财通证券研究所 在算力需求愈发提升的背景下，华为基于达芬奇架构，突破技术封锁，自研推出在算力需求愈发提升的背景下，华为基于达芬奇架构，突破技术封锁，自研推出了昇腾了昇腾 310310 与昇腾与昇腾 910AI910AI 芯片芯片。昇腾 310 处理器是一款高能效、灵活可编程的人工智能处理器，采用 12nm 制造工艺，功耗仅

97、为 8W。在 8W 数据精度下，昇腾 310的算力可达 16TOPS。昇腾 910 是业界算力最强的 AI 处理器，采用 7nm 制造工艺，在半精度(FP16)下算力达到 320TFLOPS，整数精度(INT8)算力达到 640TOPS，最大功耗约 310W。图62.昇腾 310 芯片示意图 表12.昇腾芯片关键参数 昇腾 310 昇腾 910 Architecture HUAWEI Da Vinci HUAWEI Da Vinci Computing Engine 3D Cube 3D Cube Performance 16TOPSINT8 and 8TOPSFP16 320TFLOPSFP

98、16 and 640TOPSINT8 Max Power 8W 310W Process 12nm FFC N7+数据来源：华为海思官网，财通证券研究所 数据来源：华为海思官网，财通证券研究所 基于昇腾基于昇腾 AIAI 处理器的高算力，华为推出处理器的高算力，华为推出 Atlas 800Atlas 800 推理服务器与训练服务器产推理服务器与训练服务器产品品。Atlas 800 推理服务器能够提供强大的实时推理能力和视频分析能力，广泛应用于中心侧 AI 推理场景。Atlas 800 训练服务器具有更高算力密度、极致性能比与高速网络带宽等特点，广泛应用于需要大算力的深度学习模型开发和训练场 谨

99、请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 景中。在在 20232023 年年 9 9 月华为全月华为全联接大会上，华为联接大会上，华为还还推出全新架构的昇腾推出全新架构的昇腾 AIAI 计算集群服务计算集群服务器器 Atlas 900 SuperClusterAtlas 900 SuperCluster。Atlas 900 SuperCluster 支持超万亿参数的大模型训练，两层交换网络，实现 2250 节点等效为 18000 张卡无收敛的集群组网。并且全面提升系统可靠性，大模型连续训练时长从业界集群的 3 天提升至昇腾集群的30 天。图63.At

100、las 800 推理服务器示意图 图64.Atlas 800 训练服务器示意图 数据来源：昇腾社区官网，财通证券研究所 数据来源：昇腾社区官网，财通证券研究所 5 收入预测与估值收入预测与估值 5.1 分业务收入预测分业务收入预测 水平沉铜专用化学品水平沉铜专用化学品：随着品质、技术、环保需求的驱动，水平沉铜工艺正在逐步替代垂直沉铜工艺。就目前而言国内目前约有 250 条水平沉铜生产线，其中安美特占约一半市场。假设公司每月新增替代 2-3 条生产线，预计至 2025 年末公司产品有望应用于超过 150 条水平沉铜生产线。我们预计公司 2023/2024/2025 年水平沉铜专用化学品收入增速为

101、 3.61%/29.29%/31.19%，毛利率为 25%/25%/25%。水平沉铜赛道国产化格局较为稳定，我们预计毛利率保持稳定。电镀专用化学品电镀专用化学品：目前国内水平脉冲电镀化学品市场被安美特垄断，该产品技术壁垒高，客户对于价格敏感度较低，毛利水平好。随着客户与安美特绑定期逐渐结束，公司产品有望加速替代安美特市场份额。我们预计公司 2023/2024/2025 年电镀专用化学品收入增速为-1.24%/138.58%/61.23%，毛利率为 85%/83%/80%。电镀产品目前国产化率较低，未来随着国产化进程演进，毛利率逐步小幅下滑。铜面处理专用化学品铜面处理专用化学品：公司根据不同工序

102、和不同电子电路对铜面处理的要求开发出超粗化、中粗化、再生微蚀以及碱性微蚀产品，可适用于 HDI、汽车板、5G 通讯板等 PCB 应用。我们预计公司 2023/2024/2025 年铜面处理专用化学品收入增速为 10%/10%/10%，毛利率为 45%/45%/45%。铜面处理赛道为 PCB 化学品相对稳定赛道，我们预计毛利率未来保持稳定。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 垂直沉铜专用化学品垂直沉铜专用化学品：由于垂直沉铜生产线设备投资成本和药水成本较低，部分没有盲孔的双层板、多层板厂商仍在使用垂直沉铜生产线进行生产。公司垂直沉铜专用化学品同

103、样采取成本加成的定价模式，因此随着贵金属钯价格降低，毛利率将有上升趋势。我们预计公司 2023/2024/2025 年垂直沉铜专用化学品收入增速为 10%/10%/10%，毛利率为 7.5%/7.5%/7.5%。PCB 行业目前处于弱复苏阶段，我们预计垂直沉铜专用化学品随着行业复苏，毛利率逐步小幅提升。综上，我们预计公司 2023/2024/2025 年收入增速为 3.89%/35.58%/32.95%，综合毛利率为 32.53%/35.74%/36.73%。表13.公司分业务收入预测 2022 2023E 2024E 2025E 1、水平沉铜专用化学品水平沉铜专用化学品 收入（亿元）2.82

104、 2.92 3.78 4.96 YoY 2.24%3.61%29.29%31.19%毛利率 23.22%25%25%25%2、电镀专用化学品电镀专用化学品 收入（亿元）0.35 0.34 0.81 1.31 YoY 42.41%-1.24%138.58%61.23%毛利率 84.37%85%83%80%3、铜面处理专用化学品铜面处理专用化学品 收入（亿元）0.23 0.26 0.28 0.31 YoY-0.78%10%10%10%毛利率 46.98%45%45%45%4、垂直沉铜专用化学品垂直沉铜专用化学品 收入（亿元）0.16 0.17 0.19 0.21 YoY-42.7%10%10%10

105、%毛利率 6.63%7.5%7.5%7.5%5、其他、其他 收入(亿元)0.18 0.19 0.20 0.21 YoY-17.76%5%5%5%毛利率 58.82%60%60%60%6、合计合计 收入（亿元）3.74 3.88 5.27 7.00 YoY 0.2%3.89%35.58%32.95%毛利率 31.39%32.53%35.74%36.73%数据来源：Wind，财通证券研究所 5.2 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润为 0.60/0.96/1.34 亿元，EPS 为1.04/1.65/2.31元/股，2024年 1月 2日收盘价对

106、应PE分别为 71.29/44.95/32.06倍。由于公司主营业务为 PCB 专用化学品，因此选取国内相关上市公司：光华科技、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 三孚新科作为可比公司，对应 2024/2025 年平均 PE 为 39.81/32.02 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。表14.2024/1/2 可比公司估值分析 当日股价当日股价 净利润（百万净利润（百万元）元）EPS PE 证券简称证券简称 2024/1/2 2022 年年 23E 24E 25E 23E 24E 25E 光华科技 14.70 116.87-0.31 0.44

107、 0.61-45.95 31.76 23.07 三孚新科 69.51 32.34 0.38 1.41 1.65 179.11 47.85 40.97 平均 39.81 32.02 天承科技 72.71 54.64 1.04 1.65 2.31 71.29 44.95 32.06 数据来源：可比公司历史数据来自 Wind，预测数据来自 Wind 一致预期，财通证券研究所 6 风险提示风险提示 研发失败或研发成果无法产业化风险研发失败或研发成果无法产业化风险：公司注重产品迭代、技术创新，每年投入大量研发费用开发新技术与新产品。公司目前正在开发应用于封装基板的专用化学品，与传统 PCB 专用化学品相

108、比技术门槛更高，研发难度大。公司新技术研发过程存在不确定性，或因市场需求变化、客户认证进程缓慢等原因可能导致相关研发技术无法顺利产业化，对公司经营业绩产生不利影响。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险：公司现有产品主要集中于高端 PCB 制造，市场主要由安美特、陶氏杜邦等外资企业垄断，利润率较高。未来存在内资厂商通过技术及产品开发进入 PCB 专用化学品市场，使竞争加剧，行业利润率下降的可能。同时若公司未能持续迭代产品，保持技术竞争力，可能会无法与外资巨头竞争或被内资竞争对手赶超。包线销售模式可能导致的成本增加包线销售模式可能导致的成本增加风险风险：公司采取包线销售的模式，预计客户所需电子化学品消

109、耗量进行报价。若客户产品结构发生显著变化，生产难度增大，将会导致化学品消耗量提高。如果公司未能及时与客户协商提高包线价格，会使公司营业成本上升，毛利水平下降。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 375.50 374.36 388.40 526.59 700.10 成长性成长性

110、 减:营业成本 268.02 256.50 262.05 338.39 442.95 营业收入增长率 46.0%-0.3%3.7%35.6%32.9%营业税费 1.74 1.58 1.70 2.28 3.04 营业利润增长率 15.1%19.4%11.1%58.3%40.3%销售费用 14.00 17.04 16.62 23.01 30.38 净利润增长率 16.0%21.5%10.4%58.6%40.2%管理费用 13.13 14.19 15.92 22.12 29.17 EBITDA 增长率 27.5%19.6%4.8%52.6%38.1%研发费用 21.32 22.12 23.34 32

111、.65 42.96 EBIT 增长率 18.4%16.6%10.5%57.3%39.8%财务费用 1.63 1.42 1.25 1.25 1.25 NOPLAT 增长率 18.8%18.4%10.0%57.6%39.7%资产减值损失-1.41-0.86 0.21 0.37 0.31 投资资本增长率 52.9%20.4%218.2%8.5%11.0%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 42.4%23.4%236.0%8.7%11.2%投资和汇兑收益-0.17 0.00-0.06-0.05-0.08 利润率利润率 营业利润营业利润

112、 51.71 61.76 68.64 108.69 152.47 毛利率 28.6%31.5%32.5%35.7%36.7%加:营业外净收支-0.01 0.10 0.00 0.00 0.00 营业利润率 13.8%16.5%17.7%20.6%21.8%利润总额利润总额 51.70 61.86 68.64 108.69 152.47 净利润率 12.0%14.6%15.5%18.2%19.2%减:所得税 6.72 7.22 8.31 13.00 18.31 EBITDA/营业收入 16.2%19.4%19.6%22.1%22.9%净利润净利润 44.98 54.64 60.33 95.68 1

113、34.15 EBIT/营业收入 14.4%16.9%18.0%20.9%22.0%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 39.31 57.57 785.56 772.23 779.45 固定资产周转天数 9 13 14 12 10 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 157 185 182 161 163 应收帐款 139.36 139.95 144.85 196.54 261.23 流动资产周转天数 235 274 613 727 59

114、2 应收票据 16.63 20.68 20.03 27.80 36.68 应收帐款周转天数 110 134 132 117 118 预付帐款 2.67 3.57 3.30 4.41 5.71 存货周转天数 50 64 62 56 55 存货 46.11 44.80 45.54 58.91 77.06 总资产周转天数 268 350 721 832 691 其他流动资产 4.61 8.03 8.03 8.03 8.03 投资资本周转天数 233 311 685 801 662 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 17.0%16.7%5.5%8.0%10.1%长期股权投

115、资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 13.3%14.0%5.2%7.5%9.5%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 16.1%15.8%5.5%7.9%10.0%固定资产 12.92 14.35 16.54 17.97 19.17 费用率 在建工程 0.28 3.51 5.76 8.33 10.79 销售费用率 3.7%4.6%4.3%4.4%4.3%无形资产 0.00 37.60 62.67 91.91 119.76 管理费用率 3.5%3.8%4.1%4.2%4.2%其他非流动资产 1.40 0.75 1.06 1.06 1.

116、06 财务费用率 0.4%0.4%0.3%0.2%0.2%资产总额资产总额 337.06 391.23 1165.47 1269.52 1416.55 三费/营业收入 7.7%8.7%8.7%8.8%8.7%短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 25.13 14.71 18.21 22.14 29.58 资产负债率 21.5%16.5%5.9%6.1%6.3%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 27.4%19.8%6.3%6.5%6.8%其他流动负债 6.92 10.22 10.22 10.22 10.22

117、流动比率 5.87 7.14 22.97 20.62 18.27 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 4.74 5.76 21.70 19.28 16.90 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 36.54 50.38 55.91 87.95 122.97 负债总额负债总额 72.59 64.75 68.57 76.93 89.81 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 43.17 43.60 5

118、8.14 58.14 58.14 分红比率 留存收益 95.78 140.42 200.74 296.43 430.58 股息收益率 0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 264.47 326.49 1096.90 1192.59 1326.74 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)1.06 1.26 1.04 1.65 2.31 净利润 44.98 54.64 60.33 95.68 134.15 BVPS(元)6.07 7.4

119、9 18.87 20.51 22.82 加:折旧和摊销 6.57 9.47 6.27 6.29 6.77 PE(X)0.0 0.0 71.3 44.9 32.1 资产减值准备 4.07 1.01-0.21-0.37-0.31 PB(X)0.0 0.0 3.9 3.6 3.2 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 1.48 1.25 1.25 1.25 1.25 P/S 0.0 0.0 11.1 8.2 6.1 投资收益 0.17 0.00 0.06 0.05 0.08 EV/EBITDA-0.2-0.4 46.5 30.6 22.1 少数股东

120、损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-60.97 8.72-5.82-71.91-90.47 PEG 0.0 0.0 6.8 0.8 0.8 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量-4.73 72.61 61.84 30.99 51.47 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-21.90-48.82-43.13-43.06-43.01 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 19.73-5.54 709.27-1.25-1.25 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾

121、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同

122、期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性

123、：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指

124、的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露